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1 항공기산업 르네상스시대 비중확대 (Maintain) Initiation Report [ 조선 / 기계 ] 성기종 kijong.sung@dwsec.com 이호승 hoseung.lee@dwsec.com [ 스몰캡비즈니스 ] 박승현 seunghyeon.park@dwsec.com 한국항공기산업은장기투자유망 : 한국항공우주, 아스트, 오르비텍추천한국의항공기 / 부품산업은르네상스시대를맞고있다. 글로벌민항기시장이성숙되고안정적인성장과한국정부의항공기관련육성정책에힘입어장기고성장산업으로발전할전망이다. 부품사들은기술발전으로 KAI 의그늘에서벗어나독자수주를통해고성장이기대된다. 한국은짧은역사지만민항기부품에서완제기및군항기까지제작하기에이르렀다. 향후 1년내한국형전투기생산과기술을축적하여민항기개발도가능할것으로보인다. 국내항공기산업에서핵심적인성장분야는 1 보잉과에어버스가주도하는민항기시장에서기체부품제작 ( 점유율 ) 확대, 2 LAH/LCH( 군용 / 민간용헬기 ) 및 KFX( 한국형전투기 ) 개발사업이연내시작할것이며, 3 민항기와군항기에대한수리및개조등 MRO 사업과 4 미국의훈련기사업 (TX) 등에도입찰하는등다양한사업을진행할전망이다. 한국항공우주 (4781/ 매수 /TP:143,원): 한국항공기산업의선봉장 KAI 는한국항공기산업을대표하는기업이다. 보잉, 에어버스등민항기기체부품제작은물론 T-5, 수리온등국산항공기를개발, 생산하고있다. 또한차세대한국형전투기와헬기등도개발, 생산할계획으로한국의항공기개발사업의핵심업체이다. 정부의항공기사업부양의지에가장부합하며한국을대표하는항공기전문회사로발전할전망이다. 동사는향후항공기개발, 생산은물론수리, 개조업무에이르기까지항공기종합업체로발전할가능성이높다. 기술축적에따라향후민간항공기의개발가능성도높아보인다. 아스트 (6739/ 매수 /TP:49,): 항공기부품산업의성공모델아스트는민항기동체생산능력을보유한국내 2위기업이다. 현재수주잔고는약 1.1 조원이며민항기수요급증, 아웃소싱확대로보잉, 어에버스, 록히드마틴등으로수주확대가기대된다. 최근오르비텍인수를통해수주및생산능력확대, 비용절감효과가예상된다. 오르비텍 (4612/ 매수 /TP:16,): 성장성, 안정성두마리토끼를잡자오르비텍은원자력사업등안정적인 Cash Cow 를보유한항공기부품업체이다. 모회사아스트와시너지를통해수주확대, 비용절감, 항공기부문올해흑자전환이예상된다. 한국항공기사업의로드맵 자료 : KDB 대우증권리서치센터

2 C O N T E N T S 민항기시장전망 3 1. 민항기시장규모, 향후 2년간약 5.7 조달러예상 3 2. 민항기시장트렌드 : 글로벌아웃소싱확대 4 군용기시장전망 : KF-X 한국형전투기사업 5 1. KF-X ( 한국형전투기 ) 사업개요 5 2. KF-X 사업현황 5 3. KF-X의기대효과 6 LCH/LAH 개발사업추진 7 1. 노후공격헬기대체사업 2. KAI주관하에개발을위한공동파트너사선정협의중 MRO사업추진 8 1. MRO사업영역민항기로확대 8 2. MRO 사업경쟁치열 9 T-X사업 조원규모의미공군고등훈련기 (T-X) 대체사업 2. 경쟁상대 3. Risk 요인과기대 한국항공기산업특성및현황 항공기산업개요 국내항공기산업 Supply Chain 및최근동향 국내항공기산업역사와기술동향 해외항공기기술개발동향 15 Global Peer Valuation 18 Top Picks 및관심종목 21 한국항공우주 (4781 / 매수 ) TP: 143, 원아스트 (6739 / 매수 ) TP: 49, 원오르비텍 (4612 / 매수 ) TP: 16, 원 2 KDB Daewoo Securities Research

3 민항기시장전망 1. 민항기시장규모, 향후 2 년간약 5.7 조달러예상 매년발표되는미국보잉사의시장전망에따르면, 세계민항기시장은향후 2년간 5.7조달러규모, 항공기신규인도량은 38,5 대에달할것으로전망된다. 이는전년도전망치대비각각 7.1%, 3.5% 증가한것이다. 항공기산업관련매크로전망도긍정적이다. 향후 2년간여객및화물운송량연평균증가율은각각 4.9%, 4.7% 로세계경제성장률 3.1% 를상회할전망이다. 또한유가하락으로인해항공사의실적및항공기구매력향상이예상된다. 항공유는항공운송산업원가에서가장큰비중을차지하기때문이다. 민항기사이즈별로단 / 중거리용중소형사이즈 (Single Aisle, Small Widebody) 항공기수요가가장빠르게증가하고있다. 이는 1) 아시아, 중동, 남미등이머징수요증가, 2) 저가항공사 (LCC) 및로컬네트워크강화, 3) 저비용항공기도입확대등이다. 향후 2년간민항기시장중 Single Aisle 5%, Small Widebody 22% 로중소형사이즈가 7% 이상을차지하는인기기종이다. 그림 1. 최신항공기와글로벌항공네트워크사례 그림 2. 항공산업의매크로환경 경제성장률을상회하는트래픽증가 (%) 215~234년연평균성장률 세계경제성장률항공여객수송량항공화물운송량 자료 : 보잉, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 보잉, KDB 대우증권리서치센터 그림 3. 부문별전세계항공산업비중 그림 4. 사이즈별민항기시장전망 중소형사이즈위주 민항기 34% 21 년기준 3,962 억달러 MRO 3% ( 천대 ) 민항기시장규모 214년 21,6대에서 234년 43,56대로급증예상 군용기 12% 부품 / 장비 24% Large widebody Medium widebody 6 Small widebody Single aisle Regional jets 3 3 자료 : 한국항공우주산업진흥협회, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 보잉, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 3

4 2. 민항기시장트렌드 : 글로벌아웃소싱확대항공기산업은미국과유럽이전통적인강자다. 이는보잉, 에어버스, 록히드마틴등완제기업체를보유했기때문이다. 전세계민간완제기시장은보잉과에어버스가거의양분하고있으며, 항공기산업전체의 8% 이상을상위 1대기업이차지할정도로대기업의독과점, 폐쇄적인산업네트워크가지배적인시장이다. 그러나점차대기업의민항기동체, 부품, 소재의글로벌아웃소싱추세가확대되고있다. 이유는 1) 항공기수요급증으로인해보잉, 에어버스의수주잔고가향후 5년치를상회했고, 2) 완제기업체는적극적인아웃소싱활용을통해원가를절감하며, 3) 부품사가 RSP(Risk-Sharing Program) 참여를통해완제기업체의신형항공기개발부담을덜어주고있고, 4) 군용기구매 Offset( 절충무역 ) 에따른기술이전, 대응구매로부품사의경쟁력이강화됐기때문이다. 미국보잉의부품아웃소싱비중은오래전에개발된 B737 기종의경우 35~5% 수준이었지만최근개발된 B787 기종은 7% 로확대됐다. 보잉과부품사의관계도과거단순공급계약에서점차전략적인파트너쉽으로발전하고있다. 보잉의아웃소싱품목은부품, 소재에서동체 (Section, 섹션 ) 수준으로확대되고있다. 유럽에어버스또한비유럽권지역으로아웃소싱을늘리고있다. 표 1. 보잉의부품아웃소싱전략변화 구분 737 프로그램 ( 과거 ) 787 프로그램 ( 현재 ) 아웃소싱비율 35~5% 7% 부품사와의관계 전통적인공급사 ( 순수한계약에기반 ) 1차벤더와전략적인파트너쉽 부품사의역할 부품 (parts) 개발및생산 섹션 (Section) 개발및생산 부품사개수 수천개 전략적파트너 (1차벤더 ) 약 5개 공급계약 Fixed-price contracts with delay penalty Risk-sharing Contracts Assembly operations 3 days for 보잉 to perform final assembly 3 days assembly of complete sections 자료 : Airwaynews.com, KDB 대우증권리서치센터 그림 5. 보잉 B737 부품 Supply Chain 구조 ( 과거 ) 그림 6. 보잉 B787 부품 Supply Chain ( 현재 ) 자료 : 보잉, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 보잉, KDB 대우증권리서치센터 그림 7. 보잉 B787 Dreamliner 파트별 Supply Chain 그림 8. 에어버스의아웃소싱확대전략 22 년비유럽권 4% 목표 자료 : 보잉, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 에어버스, KDB 대우증권리서치센터 4 KDB Daewoo Securities Research

5 군용기시장전망 : KF-X 한국형전투기사업 1. KF-X ( 한국형전투기 ) 사업개요 KF-X ( 한국형전투기 ) 사업은국내항공산업기술력을기반으로전투기를한국주도하에연구개발부터양산까지진행되는사업이다. 현재대한민국공군이운용중인 F-4, F-5 등미디엄급전투기의노후시기를대비하기위한 4.5~5 세대전투기개발사업이다. 현재운용중인 F-4, F-5 전투기는약 243 대이며이를대체하기위해본사업이추진되었다. 정부는 225 년부터 KF-X 전투기를최종 12 대도입하는것을목표로하고있다. 연구, 개발비 8.7조원, 양산단계에추가되는자금까지합할경우총사업비가약 3조원에달하는단일규모최대무기사업이며국가숙원사업이기도하다. 2. KF-X 사업현황 작년 7월, 합동참모본부는 KF-X 의엔진수를쌍발로확정하며전력화시기를 225 년으로조정하였다. 이결정으로개발비용이 6.4조원에서 8.7조원으로증액되었다. 정부 ( 방위사업청 ) 가부담하는금액은총개발비용중 6% 에해당하는 5.2 조원수준이다. 인도네시아와의개발협약을통해 2% 의자금을지원받기로결정했다. 나머지 2% 에한하여한국항공우주와국내외업체들의투자가진행될예정이다. 지난 215 년 3월에우선협상자선정되어방위사업청과본계약협상에들어간상황이다. 지난 1여년간타당성조사와탐색개발단계를지나마침내본궤도에진입하는것이다. 공군전투기의전력공백을최소화하기위해서는더이상미룰수없는상황임은틀림없다. 그렇기에올해안으로 KF-X 사업의계약이완료될것으로기대된다. 표 2. KF-X 사업추진현황 추진경과 시기 소요결정 ( 제197차합동참모회의 ) 사업추진기본전략수립 ~ 한 인니공동탐색개발수행 ~ 사업타당성재검토연구용역 (KISTEP) 제8차항공우주산업개발정책심의회보고 중기전환소요결정 ( 제281차합동참모회의 ) 체계개발기본계획 ( 안 ) 방추위심의 의결 F-X절충교역 (KF-X 기술이전 ) MOA 체결 한 인니공동개발기본합의서체결 총사업비확정 입찰공고 우선협상자결정 내용 추진계획 협상및계약 자료 : 방위사업청, KDB 대우증권리서치센터 표 3. KF-X 사업의개발비및기대효과사업항목내용금액비고정부투자 5.2조원 (6%) 개발비 KF-X 사업경제적효과기술파급효과 인도네시아투자 1.7조원 (2%) 국내외업체투자 1.7조원 (2%) KAI.9조원 (1% 투자 ) KF-X 생산유발효과 9.9조원 ~13.2 조원 KF-X 부가가치유발효과 2.8조원 ~5조원 KF-X 취업유발효과 4.5만명 ~6.1만명 항공우주산업 9.5조원 방위산업 17.7조원 민간산업 13.5조원자료 : 방위산업청, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 5

6 3. KF-X 의기대효과 KF-X 전투기사업을국내기술력으로개발함으로써 1 국가의경제적이익, 2 항공우주분야의기술적발전, 3 국가안보와항공전투력증강이라는 3가지효과를얻을수있다. 1) 국가의경제적이익 - 국가에서지원하는 KF-X 의전투기개발비용을제외하고양산비용, 운영비용으로각각 1조원, 9조원씩투자가진행될전망이다. 향후정부는 KF-X 전투기를해외수출계획까지가지고있다. 국내외적으로한국형전투기개발을통하여얻을수있는경제효과는약 6조원에달할것으로보인다. 2) 기술적측면 - 한국형전투기개발사업은고도의기술이필요한국방사업이다. 지금까지부족한기술력은해외기술이전을통해서극복해낼것으로보인다. 세계선진기술을보유한업체의기술이전을받음으로써대한민국의항공우주과학기술은한단계도약할수있는기회가될것이다. 물론양질의일자리까지제공하게될것으로보여부가적인기술효과까지얻을수있다. 결국 KF-X 의개발사업은항공우주산업, 방위산업, 민간산업등에복합적기술발전이기대된다. 3) 안보및항공전력 - 신형전투기개발로공군의전투력증강과공중우세조기확보, 대화력전수행의합동작전능력이향상될것으로보인다. 또한운영유지용이성으로전투기가동률까지향상되면공군전체의시너지효과까지불러올수있을것으로기대된다. 그림 9. KF-X 사업에 C-13 ( 쌍발형 ) 채택 그림 1. 한국형전투기 (KF-X) 예상도 자료 : 뉴데일리, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 국민일보, KDB 대우증권리서치센터 그림 11. 국내전투기수요추이 그림 12. 방위력개선비추이 ( 대수 ) 6 5 Low 급 Medium 급 High 급 전투기보유적정대수 ( 조원 ) (%) 12 방위력개선비 (L) 2 YoY growth (R) F 221F 225F 자료 : 국방부, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 국방부, KDB 대우증권리서치센터 -5 6 KDB Daewoo Securities Research

7 LCH/LAH 개발사업추진 1. 노후공격헬기대체사업한국국방연구원 (KIDA) 은 28 년에공격헬기획득방안분석결과대형공격헬기와소형무장헬기로운 영하는 High( 대형급 )-Low( 소형급 ) 개념이경제적이라는판단을하였다. 기동헬기로개발된수리온은중형급으로공격헬기로전환시아파치와의경쟁에서비교우위확보가어렵다는점도고려되었다. 29년에합참도 KIDA 의이러한분석결과를바탕으로공격헬기의경우 High-Low 개념으로운영하는방안을결정했다. 21 년에산업연구원 (KIET) 과국방대가공격헬기 High-Low 운영이타당하다는최종결론을내려현재와같은방식으로사업이본궤도에오르게되었다. 이후 211년 1월부터약 1년간탐색개발을진행하게되어 LAH는국방과학연구소 (ADD) 가주관하고 LCH는한국항공우주연구원 (KARI) 이주관, 한국항공우주는시제업체로참여하였다. 2. KAI주관하에개발을위한공동파트너사선정협의중 214년 7월한국항공우주는 LCH/LAH 사업체계개발주관사로선정되었다. 해외공동개발업체로는에어버스헬리콥터가선정되었다. 지난 6월방위사업청과의계약을완료하여현재개발에들어갔다. LCH 플랫폼을 22 년까지우선적으로개발한뒤그플랫폼을기반으로 222년까지 LAH를개발할예정이다. 그림 13. 수리온헬기제원및특징 (KUH: Korean Utility Helicopter) 그림 14. LAH 탐색개발모형 그림 15. LCH 탐색개발모형 자료 : 한국항공우주, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 한국항공우주, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 7

8 MRO 사업추진 1. MRO 사업영역민항기로확대 항공기정비사업 (MRO) 은기존군수장비에대한일반수리및개조용창정비와무기시스템준비의최적화를위해성과지표에근거하여후속지원을총괄하게하는 PBL 사업이있다. 이외에저가항공등민항기시장의확대로정부주도하에민항기에대한유지보수업무를수행할목적으로정비사업을확장하고자한다. 사업자지정에대해업체는물론지역간첨예한경쟁이예상된다. 22년에약 4.5조원의시장이예상되며향후더욱확대될전망이다. 그림 16. 창정비분야 자료 : 한국항공우주, KDB 대우증권리서치센터 그림 17. 한국항공우주의정비사업 (MRO) 발전방향 자료 : 한국항공우주, KDB 대우증권리서치센터 8 KDB Daewoo Securities Research

9 그림 18. 국내지역별항공기인프라 2. MRO 사업경쟁치열인천국제공항을중심으로 MRO 클러스터가조성될계획이었으나, 정부의 MRO 사업에대한정책변경으로다소혼란을가져왔다. 국토교통부는 215 년 1월 19일 항공사가포함된전문MRO 업체설립과 MRO 단지조기조성유도를위해입지등맞춤형지원 을취지로국내항공정비업발전을위한정부지원방안을발표하였다. 국토교통부는 MRO 업체의투자환경조성을위하여 1 전문 MRO 기업이구체적인사업계획을수립하고, 2 지자체와협의를통해입지를결정하면, 3 부지와격납고등시설지원과군수물량민수전환, 절충교역을통한고급정비기술획득을지원할방침이다. 이는장기적으로수출형 MRO 육성과공동부품조달을통해항공정비부문사업을키워나가겠다는계획이다. 이처럼국내 MRO 사업이확대될것으로예상되면서지역간, 업체간경쟁도치열해졌다. 인천국제공항의지리적유리함을강조한인천시와청주 ( 아시아나 & 보잉 ), 경남사천 ( 한국항공우주 ), 김해 ( 대한항공 ) 등국내지역간경쟁으로치닫게되었다. 이외에에어버스사도해외업체와컨소시엄형태로 MRO 사업입찰에참여할것으로보인다. 이 MRO 사업은지역별전문성, 효율성, 기여도, 지역간갈등, 특혜시비등여러문제가발생할개연성이크다. 따라서연내급한결정 216년에최종결정이이루어질가능성이높아보인다. 자료 : KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 9

10 T-X 사업 1. 12조원규모의미공군고등훈련기 (T-X) 대체사업 TX 사업은미공군의낡은고등훈련기 T-38 Talon 을대체하는사업이다. 선택기종은 216년하반기에입찰을실시하여 217 년에결정할것으로보인다. 22 년부터 1차분규모는약 35 대 ( 약 11억달러 ) 로추정된다. 기존 T-38 기는 1972 년까지 1,182 대가배치되었고수명연장사업을통해 22년까지사양을개수하고있다. 현재약 546 대가운행중이어서향후약 3대이상의추가도입가능성도높다. 총사업규모는약 2조원이상도가능할것으로예상된다. 2. 경쟁상대 KAI 의경우미국의록히드마틴사와공동개발한고등훈련기 T-5 을개량하여 TX사업에진출할계획이다. 록히드마틴사와 TX사업을위한 MOU 도체결한바있다. TX 사업에서최대경쟁자는보잉- 사브컨소시엄으로신규기종을개발하여대응하겠다는전략이다. T-5 기종의성능이기존경쟁사들이보유한고등훈련기에비해높기때문에신기종을개발할수밖에없을것으로본다. 제너럴다이나믹스-아레니아로마키컨소시엄의 M346 는가격경쟁력은있지만속도가아음속대여서 5 세대전투기훈련용으로부적합하다는판단이다. 노드럽그라만-Scaled composite 컨소시엄의시제기가금년에첫비행을할것으로보여경쟁자로서부각되고있다. 이외에도 BAE 시스템즈의호크 MK-128 기종, 텍스트론에어랜드사의스콜피온등의경쟁상대가있다. 3. Risk 요인과기대 TX사업이최소 12조원이넘는대규모사업인만큼경쟁이치열할것으로예상된다. 또한내부에적이있을수도있다. 컨소시엄인록히드마틴이단독으로이사업에뛰어들가능성도배제할수없는일이기때문이다. 록히드마틴 ( 극비연구개발팀스컹크웍스 ) 은지난 21년부터새로운고등훈련기를개발해온것으로밝혀졌다. 록히드마틴은 T-5 을공동개발해왔고 T-5 을개량하는연구를해왔기때문에고등훈련기제작경험은없지만개발가능성은충분하다고본다. TX사업이미국공군과협의하는내용으로자국업체가선정될가능성이매우높다. 결국한국의 KAI 는록히드마틴과함께길을가야하는사명에놓이게되었고이것이대미수출을통해동사가또한번도약할수있는최고의기회를갖는것이라생각된다. 이를위해한국정부도차세대전투기도입에록히드마틴 F-35 를선정해 TX사업에대한지지도를높여주었다. 그림 19. 미국의고등훈련기 T-38 그림 2. KAI 와록히드마틴이협력개발한고등훈련기 T-5 자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터 1 KDB Daewoo Securities Research

11 한국항공기산업특성및현황 1. 항공기산업개요항공기산업은일반적으로항공기및관련부속기기류, 지상지원장비등을생산, 개조, 정비하는산업으로, 기계, 전기, 전자, 소재등다양한분야의첨단기술이집약된시스템종합산업이다. 항공기산업은항공기생산부문과운용관련부문으로구분할수있다. 생산부문에는부품, 소재산업과완제기제작산업이있고, 운용관련부문에는 MRO(Maintenance, Repair and Operation: 유지, 보수, 운영 ) 와지상지원장비산업이있다. 항공기의종류는일반적으로용도, 추진방식, 날개형태등에따라구분된다. 용도별로전투기, 정찰기, 훈련기등의군용기와여객기, 경비행기등의민간항공기로구분된다. 엔진의추진방식에따라프로펠러기, 제트기로나뉘며, 날개형태에따라고정익기 ( 날개가동체에고정. 전투기, 훈련기가이에속함 ), 회전익기 ( 날개가회전하며수직이착륙, 제자리비행등이가능. 헬리콥터가이에속함 ) 로구분된다. 항공기는군과의연계여부를기준으로군수용과민수용으로구분되며, 군수용항공기는임무에따라, 민수용항공기는탑승인원규모에따라다시분류된다. 민수용항공기는운송대상에따라여객기와화물기로구분된다. 여객기는운송가능인원수에따라대형여객기, 리저널여객기 (Regional Jet), 비즈니스제트기 (Business Jet) 등이있다. 그림 21. 항공기산업의분류 부품, 소재산업 운용관련사업 기체구조 기계, 금속가공 복합재 항공기엔진 항공전자 항법장치 레이더 (Rader) 완제기제작 군용기 민수항공기 창정비 MRO 지상지원장비 지상훈련장비 관제시스템 자료 : 한국항공우주산업진흥협회, KDB 대우증권리서치센터 그림 22. 군수용항공기예시 자료 : 한국항공우주산업진흥협회, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 11

12 2. 국내항공기산업 Supply Chain 및최근동향북미, 유럽지역은세계양대완제기업체인보잉, 에어버스의성장을기반으로일찌감치항공기산업을체계적으로육성해왔다. 따라서 [ 완제기업체 1차공급업체 (Tier-I) 2차공급업체 (Tier-II) 이하기타협력사 ] 의산업 Supply Chain 이뚜렷한편이다. 반면국내항공기산업은 [ 부품 / 임가공업체 - R&D 공동개발자 - 최종재 / 중간재업체 ] 3개그룹정도가 Supply Chain 을구성하고있으며선진국대비생태계형성이더딘편이다. 국내항공기산업은상대적으로시장진입초기단계이며업체간 Supply Chain 완성도가낮은편이다. 이는 1) 완제기업체부재, 2) 선진국기업들간의폐쇄적네트워크, 3) 기술및공급경험부족, 4) 일부기업들의사업독점우려, 5) 대규모초기설비투자부담등으로항공기산업의생태계형성이쉽지않았기때문이다. 그러나최근 1) 한국항공우주 (4781), 대한항공 (349) 등상위업체들의수주증가및아웃소싱확대, 2) 국내업체의기술및공급경험축적, 3) 아스트 (6739) 와같이수출을기반으로독자적인성장이가능한중소기업의출현, 4) 기업공개 (IPO) 등원활해진자금조달등사업환경이우호적으로변화함으로써국내항공기산업생태계가빠르게개선되고있다. 그림 23. 국내항공기산업 Supply Chain 구조 국방과학연구소 (ADD) R&D 공동개발자 한국항공우주연구원 (KARI) 공동개발 부품원 / 부자재 외주가공 완제기 공동개발 ( 대형구조물 ) 주요제품 ( 하청생산 ) 정부 ( 국내 / 해외 ) 민수항공기부품제작사 M R O 정부 / 민간항공사 부품 / 임가공생산자 공급사슬 : 수요사슬 : 최종재 / 중간재생산자 최종수요자 자료 : 한국항공우주산업진흥협회, KDB 대우증권리서치센터 그림 24. 국내항공기산업생태계변화 사업환경의우호적인변화로항공기산업생태계개선 글로벌항공기산업호황지속 과거 미래 한국항공우주, 대한항공아스트, 하이즈항공 SAMCO, 오르비텍수성기체율곡 수주증가아웃소싱확대기술축적공급경험누적수출강소기업증가업계상생강화원활한자금조달 한국항공우주대한항공, 아스트하이즈항공, 오르비텍 SAMCO, 율곡, 수성기체, 대화 자료 : KDB 대우증권리서치센터 12 KDB Daewoo Securities Research

13 3. 국내항공기산업역사와기술동향국내항공기산업역사는 197년대중반이후군용기생산을위한조립기술습득으로시작됐다. 198년대대한항공이휴즈사의 5MD 헬기조립생산을시작으로현재한국형공격헬기개발까지이어져오고있다. 민간항공기분야는 198년대중반이후군용사업의 Offset( 국가간절충무역 ), 민수사업의대응구매등선진항공기제작사와다양한부품수출사업을병행해왔다. 2년대들어중고도무인기, 스마트무인기와같은차세대항공기에대한연구개발을시작했다. 국내항공기기술수준은기체가공, 조립등생산기술분야의경쟁력이가장높고, 설계및개발분야의기술경쟁력은시험평가기술을확보한수준으로판단된다. 업계에따르면, 여객기생산기술분야의기술수준은선진국의 9%, 시험평가기술은 7%, 기체설계기술은 7% 수준으로파악된다. 항공기분야별로먼저고정익체계는전투기, 대지공격기, 전자전기, 정찰기, 해상초계기, 수송기, 공중급유기, 훈련기등으로구분된다. 업계에따르면, 고정익체계에대한국내기술수준지수는선진국권인미국을 1 으로산정시 73으로세계 13위, 중진권 ( 보통 ) 인것으로파악된다. 회전익체계는수직이착륙, 제자리비행등비행방향성이자유롭고, 협소한장소에서도이착륙이가능한장점을갖춘항공체계이다. 한국은국산가동헬기인수리온의개발완료를통해설계기술확보와첨단기술을적용한국산공격헬기개발사업착수에따라기술수준지수가 77, 세계 11위로중진권 ( 보통 ) 인것으로파악된다. 수리온은한국형헬기사업으로개발된첫한국형기동헬기의명칭으로서 26년 6월개발에착수하여 29년 8월 1호기가출고되었고, 21 년 3월초도비행에성공했다. 한국은수리온개발을통해세계 11번째헬기개발국가가됐다. 향후다양한임무를수행할수있는파생형헬기 ( 경찰청헬기, 상륙기동, 의무후송등 ) 개발사업이진행중이다. 무인기체계는기체에조종사없이원격조종으로통제되어, 무인기가위험하고힘든임무를대신수행할수있는장점을갖춘항공체계이다. 한국은임무장비를제외한소형부터중대형급에이르는무인항공기기술력을보유한것으로평가되어, 기술수준지수가 84, 세계 7위로선진권 ( 우수 ) 인것으로파악된다. 현재항공기무인화에요구되는핵심기술은 5% 이상이 IT 기술기반이다. 국내 IT 기술은반도체, 디스플레이, 통신등분야에서선진국대비격차가적어다른분야에비해무인기개발속도가빠를것으로전망된다. 그림 25. 국내항공기기술수준 기체가공, 조립등생산기술분야에강점 추진안전인증 정비 / 하청면허조립단계 기술도입면허생산단계 독자개발단계 ( 중급기종 ) 항공선진국 비행안전인증 (35%) (35%) 1 생산기술 (9%) 5 필리핀 싱가폴 호주 한국 브라질, 대만 미국, 영국 프랑스, 독일 핵심구성품 (4%) 시험평가 (7%) 그리스 사우디 터키 아르헨티나 중국, 인도 이스라엘 러시아, 일본 캐나다 비행체설계 (45%) 기체설계 (7%) 말레이시아 스페인, 인니 이태리 구조안전설계 체계종합 (45%) (6%) 자료 : KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 13

14 그림 26. 한국고정익체계기술수준 - 세계 13 위, 중진권 ( 보통 ) 최선진권선진권중진권하위권 자료 : 국방기술품질원, KDB 대우증권리서치센터 그림 27. 한국회전익체계기술수준 - 세계 11 위로중진권 ( 보통 ) 최선진권 선진권 중진권 하위권 자료 : 국방기술품질원, KDB 대우증권리서치센터 그림 28. 한국무인기체계기술수준 - 세계 7 위로선진권 ( 우수 ) 최선진권 선진권 중진권 하위권 자료 : 국방기술품질원, KDB 대우증권리서치센터 14 KDB Daewoo Securities Research

15 4. 해외항공기기술개발동향최근세계항공기산업의기술개발은무인자율화, 친환경고효율화, 고성능화, IT융합등에맞춰진행되고있다. 무인자율화의궁극적인목표는지상통제나사람에의하여지원받지않는완전자율비행단계 (Fully Autonomous Flight) 에도달하는것이다. 항공기의무인자율화추세는군수용에서민수용으로점차확대되고있다. 무인자율화기술의개발과활용은세계적으로 37개국, 187 개이상의업체가참여하고있으며, 약 4 개이상의연구개발프로그램이진행되고있다. 미국은다양한무인항공기시스템을기존의유인무기체계와연계하는개념인유, 무인통합기술을개발하고있다. 이스라엘은무인기의속도보다유형과규모그리고생존성에주안점을두고개발을진행중이며, 프랑스는 22년부터 Rafael 전투기를대체할무인기를연구하고있다. 표 4. 무인자율화기술발전추세 시기 발전추세 기종 6~7 년대초기무인비행체 - 베트남전전장녹화 AQM-34 7~8 년대개량형무인비행체 - 중동전기만기 (Decoy), 파괴용무인기투입 - 중동전성능개량형 ( 귀환율 9%) 전장녹화무인기투입 Ryan 147 Mastiff 8~9 년대무인기시스템 - 레바논분쟁, 걸프전저고도근거리, 단거리무인기시스템출현 실시간국지정찰 Searcher Pioneer CL-89 Hunter 9~ 년대고성능무인기시스템 - 아프간전중고도체공형무인기시스템출현 요격기능보유 Predator 년대 ~ 전략무인기시스템 - 고고도장기체공무인기 성층권, 72시간이상체공 - 민수용무인기산업화개발착수 - 통합체계화기술 합동전술개념도입 - 통신정보실시간전송 자료 : 산업통상자원부, KDB 대우증권리서치센터 Global Hwak Smart UAV Helios 친환경고효율화추세는민수완제기시장의 7% 이상인상용기위주로지속적으로발전하고있다. 항공기제작사들은 2 년대부터신형항공기의성능기준을운영비절감으로설정하고있다. 최근개발된보잉 B787 드림라이너의경우동체와날개대부분을탄소섬유복합소재로제작하여기존항공기대비 2% 정도의연비개선에성공했다. KDB Daewoo Securities Research 15

16 표 5. 민수항공기의친환경고효율화기술발전추세시기발전추세기종 5~6 년대 1 세대상용기 - 터보제트엔진장착 고속운송개막 B77 DC-8 6~7 년대 2 세대상용기 - 터보팬엔진장착 경제성개선 - 중단거리기종본격등장 B737 DC-9 7~8 년대 3 세대상용기 - 대형기등장으로저가, 대량수송시대돌입 B747 A3 DC-1 8~9 년대 4 세대상용기 - 석유파동후경제회복 노후기대체 - 저연비, 저소음엔진과디지털기술채택 A32 B757/767 9 년대 ~ 5 세대상용기 - 세계운송수요증가및직항화요구 고효율초대형기종및항속거리연장기종개발병행 - 동시공학채택및경량화추구 설계 / 제조동시진행 복합재의과감한수용 A33/38 B777/747A B787/A35 B737Max 자료 : 산업통상자원부, KDB 대우증권리서치센터 고성능화분야에서는미국이가장적극적이다. 미국은군수부문에서전투기고성능화추세에맞춰 1993년부터통합공격전투기 (JSF, 장거리항속능력과단거리 / 수직이착륙기능을보유, 스텔스화된다목적전투기 ) 개발프로그램을지속하고있다. 미국의 F-35 가대표적인통합공격전투기이다. 영국, 독일, 이태리, 스페인이공동개발한 Eurofighter 는기동성에초첨을맞춰개발하였으며, 초음속순항능력과추력편향기능 ( 비행기의자세제어를통해추진력방향을변화시키는기능 ) 을갖추고있다. 16 KDB Daewoo Securities Research

17 표 6. 군수항공기의고성능화기술발전추세시기발전추세기종 45~55 년대 1 세대전투기 - 초음속제트기실용화시도 - 항공전자도입 - 내부기총개념 MiG-17 F-86 Yak-23 F-14 55~6 년대 2 세대전투기 - 초음속제트일반화 - 1 세대레이다 - 미사일개념 F-1 F-14, MiG-21 F-8 6~7 년대 3 세대전투기 - 탑재장비성능향상 - 공대공및공대지미사일 - 다목적개념도입 F-4, MirageF.1 MiG-23 Harrier 7~9 년대 4 세대전투기 - 개발전성기 ( 냉전시대 ) - 기동성능향상 - 정밀유도무기 - 생존성향상 Mig-29 F-14 F-15 F-16 9~ 년대 4.5 세대전투기 - 고정밀유도무기 - 센서통합체계 - 제한된스텔스 Rafale EFA Su-35 F/A-18E/F 년대 ~ 5 세대전투기 - 스텔스성능 - 고생존성, 기동성 - 최신센서통합체계 F-35 F/A-22 PAK FA Su-47 자료 : 산업통상자원부, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 17

18 Global Peer Valuation 표 7. 항공기업체 Valuation table (Wbn, %, W) 완제기항공기부품 KAI Boeing Lockheed China Airbus Bombardier 평균 ASTK Precision AVIC Zodiac Spirit 평균 martin avionics 시가총액 8,812 12,188 72,52 61,131 2, ,427 13,16 1,3 8,251 7,813 - 매출액 영업이익 OPM (%) 순이익 214 2,28 97,4 48,378 75,18 21, ,851 3,457 5,748 7,497 1, F 2, ,81 53,19 85,586 22, ,769 4,594 6,417 7,897 1, F 3, ,448 54,478 87,818 22, ,437 5,543 7,2 8,138 1, ,886 6,78 4, , F 274 9,625 6,573 5, , , F 35 1,721 7,51 5, , ,2 1, F F ,166 3,898 3, , F 25 6,627 4,29 3, , F 263 7,322 4,551 3, , Revenue 215F Growth (%) 216F EPS BPS PER (x) PBR (x) ROE (%) EV/ EBITDA PSR (x) 214 1,111 9,14 12,9 3, ,296 13, ,75 4, F 2,122 9,559 13,556 4, , ,528 4, F 2,728 11,158 15,52 4, , ,329 4, ,568 21,358 16,474 2, ,72 94, ,752 15, F 12,318 12,989 11,84 15, ,6 99, ,742 2, F 14,787 19,669 13,88 18, ,345 16, ,573 22, F F F F F F F F F F 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 18 KDB Daewoo Securities Research

19 그림 29. 미국보잉주가추이 (USD) 18 그림 3. 유럽에어버스주가추이 (EUR) 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 31. 미국 Lockheed Martin 주가추이 (USD) 22 그림 32. 미국 Spirit Aerosystems Holdings 주가추이 (USD) 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 33. 미국 Triumph Group 주가추이 (USD) 8 그림 34. 미국 Precision Castparts 주가추이 (USD) ㄴ 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 19

20 그림 35. 중국 AVIC aircraft 주가추이 (CNY) 6 그림 36. 중국 China Avionics Systems 주가추이 (CNY) 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 37. 한국항공우주주가추이 (KRW) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 38. 아스트주가추이 (KRW) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 39. 오르비텍주가추이 그림 4. 하이즈항공 ( 비상장 ) 장외시세추이 (KRW) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 38 커뮤니케이션, KDB 대우증권리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research

21 Top Picks 및관심종목 한국항공우주 (4781/ 매수 ) TP: 143, 원 - 성기종 글로벌민항기부품의안정적인성장과한국군항기개발투자확대의최대수혜업체 한국형헬기 (LAH/LCH) 와차세대전투기 (K-FX) 체계개발우선협상대상자에선정 사상최대수주잔고기록 한국항공기산업발전의선봉장으로장기고성장전망 아스트 (6739/ 매수 ) TP: 49,원 - 박승현 국내에항공기동체생산능력을보유한기업은한국항공우주외에동사가유일 가장인기기종인보잉 B737 위주의풍부한수주잔고를보유하고있으며, 고객및제품다변화가능성큼 자회사오르비텍인수를통해수주및생산능력확대, 비용절감효과가기대됨 오르비텍 (4612/ 매수 ) TP: 16, 원 - 박승현 원자력안전관리등안정적인 Cash Cow 사업을보유한항공기부품업체 모회사아스트와사업시너지기대. 아스트의수주능력을기반으로성장가능하며기계가공에특화 올해흑자전환예상. 내년에는성동동력인항공기부품사업을기반으로본격적인실적성장기진입전망 KDB Daewoo Securities Research 21

22 한국항공우주 (4781) 한국항공기산업의선봉장 한국형전투기의꿈이현실로 (Initiate) 매수 목표주가 ( 원,12M) 143, 현재주가 (15/8/26, 원 ) 9,8 상승여력 57% 영업이익 (15F, 십억원 ) 34 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 28 EPS 성장률 (15F,%) 19.1 MKT EPS 성장률 (15F,%) 25.2 P/E(15F,x) 38.1 MKT P/E(15F,x) 1.4 KOSPI 1,894.9 시가총액 ( 십억원 ) 8,851 발행주식수 ( 백만주 ) 97 유동주식비율 (%) 46. 외국인보유비중 (%) 13.8 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 35,45 52주최고가 ( 원 ) 13,5 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 한국항공우주 [ 리서치센터 ] 성기종 kijong.sung@dwsec.com 이호승 hoseung.lee@dwsec.com KOSPI 한국항공우주 (KAI: Korea Aerospace Industries) 보잉, 에어버스등민항기용기체부품제작에서 T-5 고등훈련기, 수리온헬기등국내유일의항공기개발및제작전문업체이다. 이외에항공기관련개조개량, 정비, 훈련체계, 무인기, 위성사업등도영위한다. 동사는소형무장헬기 (LAH: Light Armed Helicopter) 와소형민수헬기 (LCH: Light Civil Helicopter) 개발착수에이어한국형차세대전투기 (K-FX) 체계개발우선협상대상자에선정되었다. 결국동사가국내주요군 / 민항공기관련개발과생산을도맡게되는모양이다. 사상최대수주잔고기록 향후 3 년간고성장전망 215년에 KAI는완제기약 1.1조원, 보잉 / 에어버스의기체부품약 1.9 조원, KFX 사업에서약 7조원을수주하여총 18~19 조원의수주잔고를기록할전망이다. 대규모신규수주와수주잔고를바탕으로향후최소 3년간연평균 2% 대의고성장이전망된다. 다음먹거리 1 MRO사업 : 저가항공사의시장진출이늘어나면서항공기수리사업도확대될예정이다. 저가항공사의안정성과지원책으로정부주도하에수리사업을진행할예정이다. 이와함께군용항공기에대한정비창사업을연계할예정이다. 단사천에공장을둔동사와김해에입지를둔대한항공, 청주지역간입지문제와에어버스컨소시엄과의대결이불가피하다. 2 T-X 사업 & 기타 : 미국공군의차기훈련기사업 (T-X) 에 KAI 는록히드마틴과컨소시엄을구성해기존 T-5 사업을개량하여참여할예정이다. 최대약 11조원, 약 35 기조달규모로 219년까지개발을거쳐 22 년부터양산예정인사업이다. 투자의견매수, 목표주가 143, 원제시 한국항공우주에대해투자의견매수, 목표주가 143,원을제시한다. 216 년예상 EPS 3,179 원에 PER 3배를적용하고, 글로벌경쟁사대비높은성장성과한국정부의장기지원정책등을고려하여 5% 할증하였다. 동사의 216년예상 ROE는 22.3% 로예상되어고부가가치사업으로발전가능성이높다 <Page 19. Global Peer Valuation 참조 >. 동사는한국의항공기산업발전의선봉장에서장기적으로성장성을겸비하고있다. 동사는국내민 / 군항기개발및제작을대부분수주, 개발, 양산에이르기까지도맡으면서장기간고성장을유지할것이기때문이다. 이에동사에대해중장기적관점에서투자가치가높아개인연금의대안으로도추천할만하다. 결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ( 십억원 ) 1,535 2,16 2,315 2,848 3,583 4,423 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) ,14 2,383 3,179 4,8 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 한국항공우주, KDB 대우증권리서치센터 22 KDB Daewoo Securities Research

23 회사소개 한국항공우주는이런회사한국항공우주 (KAI: Korea Aerospace Industries) 보잉, 에어버스등민항기용기체부품제작에서 T-5 고등훈련기, 수리온헬기등국내유일의항공기개발및제작전문업체이다. 이외에항공기관련개조개량, 정비, 훈련체계, 무인기, 위성사업등도영위한다. 동사는소형무장헬기 (LAH: Light Armed Helicopter) 와소형민수헬기 (LCH: Light Civil Helicopter) 개발착수에이어한국형차세대전투기 (K-FX) 체계개발우선협상대상자에선정되었다. 결국동사가국내주요군 / 민항공기관련개발과생산을하는핵심기업이다. 한국군항기를책임지다동사는민군헬기사업 (LCH, LAH) 은지난 6월에계약체결및 215년 3월에한국형전투기 (KFX) 사업개발자로선정된바있다. 정부주도하에각각연약 1,5 억원과 6~7억원의개발비를투입해개발사업을진행하게된다. 매출구성 : 군수사업 4%, 기체부품 35%, 완제기수출 25% 동사의 215 년상반기기준매출비중은군항기가약 37.8% 로가장높고, 기체부품이 36.2, 완제기수출이 26.% 를차지했다. 전년도대비 T 5을중심으로군항기수출이크게증대되며군항기매출비중이크게증가하였다. 동사의수주잔고는 1H15 기준약 11.4 조원으로이중기체부품이약 51%, 군항기가 35%, 완제기수출부분이약 14% 차지한다. 전년도우선협상대상자에선정된헬기사업과지난 3월말에선정된 KFX 사업에서연내에수주가이루어진다면약 2조원의수주잔고를기록할전망이다. 한국산업은행이 26.8% 로 1대주주 KAI의지분현황은 KDB( 한국산업은행 ) 가 26.75% 를보유하여 1대주주이다. 그리고한화테크윈과현대자동차가각 1% 를보유중이다. 이외에주요주주는국민연금이 7.61%, 디아이피홀딩스가 5.% 를보유하고있다. 외인비중은 8월 12일현재 14.5% 이다. 그림 41. KAI 의수주잔고 (2Q15 기준 ) 그림 42. 주요주주지분 군수사업 19% 산업은행, 27% 기타, 4% 기체부품등 66% 총수주잔고 11 조 4,131 억원 완제기수출 15% 현대자동차, 1% 국민연금, 8% 디아이피홀딩스, 5% 한화테크윈, 1% 자료 : 한국항공우주, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 한국항공우주, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 23

24 수주및수주잔고 215 년연말수주잔고약 18 조원이상 한국항공우주는 215년상반기기준약 11.4조원의수주잔고를확보하였다. 부문별로는기체부품에서약 3,5 억원, 군수부문약 5,7 억원, 완제기부문에서약 6, 억원을수주한것이다. (1H15 까지 1.5 조원수주 ) 동사는 215 년에보츠와나, 터키, 이라크등으로완제기수출약 1.1 조원과보잉, 에어버스로기체부품약 1.9 조원수주를예상한다. 연내 KF-X 사업을수주하게되면되면약 7조원이상의신규수주가가능하여연말수주잔고는약 18~19 조원에이를전망이다. 이는 214년말수주잔고약 11조원대비약 8% 증가하는것이다. LCH 개발착수, 연내 KF-X 체계개발수주예상동사는지난 6월 LCH/LAH 사업계약체결과함께개발착수에들어갔다. LCH 플랫폼을 22년까지우선적으로개발한뒤그플랫폼을기반으로 222년까지 LAH 를개발할예정이다. 총개발비용은약 1.6 조원이투입될예정이며향후 2~25 년내 1, 여대를판매할경우 23조원의경제파급효과를가져올전망이다. 222 년부터양산을계획하고있다. 그림 43. 신규수주추이 ( 조원 ) 12 그림 44. 수주잔고추이 ( 조원 ) F 자료 : 한국항공우주, KDB 대우증권리서치센터 F 자료 : 한국항공우주, KDB 대우증권리서치센터 그림 년부문별예상수주 (KF-X 연내수주가정 ) 그림 46. 부문별수주잔고 (KF-X 연내수주가정 ) 기체부품 19% 군수사업 44% 완제기수출 11% 예상신규수주 1 조원 기체부품 42% 예상수주잔고 18.2 조원 군수사업 7% 완제기수출 14% 자료 : 한국항공우주, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 한국항공우주, KDB 대우증권리서치센터 24 KDB Daewoo Securities Research

25 215 년부터연평균 25% 이상의고성장기진입 한국항공우주는 215년에매출액이 YoY 23%, 2조 8,48억원, 영업이익은 YoY 88%, 3,36 억원으로고성장이전망된다. 이후 217년까지연평균약 25% 이상의고성장을지속할전망이다. 이는군수부문과기체부문에서안전적인매출을유지하면서이라크, 필리핀등으로 T-5, 페루로의 KT-1 완제기부문수출이크게증대되기때문이다. 동사는 215년에 KFX 체계개발수주가확정되면 216년부터체계개발과관련하여향후 8년이상연간약 6~7, 억원의매출이장기간발생할전망이다. 이는 215 년예상매출액의약 2% 가넘는금액이다. 이외에동사는이미우선협상자로선정된 KUH 체계개발사업에서도연간약 1,5 억원규모의매출이인식될전망이다. 따라서동사는 216년에도약 25% 이상의높은매출성장이가능해보인다. 고환율, 고정비절감으로수익성개선전망매출성장에힘입어동사의영업이익도높은성장이전망된다. 매출증가에따른고정비절감효과가커질것으로본다. 특히 T-5 의매출증대로상대적으로수익성이낮은민항기부품의매출비중이줄어들고고환율로인해수익성개선효과가클것으로본다. 특히 3Q 에원 / 달로환율이전년동기대비약 1% 상승하여영업실적개선이클것으로기대된다. 영업외부문에서는운영자금을위한차입금증가로 3분기까지금융비용이일부증가할것이다. 하지만연말에매출채권상당부분이회수되며차입금은감소할전망이다. 표 8. 한국항공우주의분기별수익예상 ( 십억원, %) F 3Q15F 증가율 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QF 4QF YoY QoQ F 216F 매출액 ,315 2,848 3,583 군수사업 완제기수출 기체부품등 영업이익 세전이익 순이익 ( 지배 ) 영업이익률 순이익률 ( 지배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익자료 : 한국항공우주, KDB 대우증권리서치센터 그림 47. 제품별영업실적추이및전망 ( 연간 ) 그림 48. 제품별영업실적추이및전망 ( 분기 ) ( 십억원 ) 기체부품등 (L) 완제기수출 (L) (%) 4, 군수사업 (L) 영업이익률 (R) 12 ( 십억원 ) 기체부품등 (L) 완제기수출 (L) (%) 1, 군수사업 (L) 영업이익률 (R) 18 3, , 6 9 1, F 216F 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 자료 : 한국항공우주, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 한국항공우주, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 25

26 투자의견및 Valuation 투자의견매수한국항공우주에대한투자의견은매수를제시한다. 이유는아래와같다. 1) 민항기산업이중장기적으로안정적인성장세를이어갈전망 2) 한국정부가중장기적으로군항기분야에대규모투자와지원을지속할것이기때문 3) 안정성이높은대규모수주잔고 꾸준한성장과안정적인영업실적기대 4) 장기적으로양호한현금흐름과꾸준한기술축적은기업가치를극대화시켜줄전망이다. 목표주가 143,원한국항공우주의목표주가는 143,원을제시한다. 동사의 216 년예상 EPS 3,179 원에 PER 3배를적용하고, 글로벌경쟁사대비높은성장성, 한국정부의장기지원정책등을고려하여약 5% 할증하였다. 동사의 216 년예상 ROE 는 22.3% 로예상되어고부가가치사업으로발전가능성이높다. 결국동사는장기적으로도매우양호한현금흐름창출이가능 하여투자가유망하다 <Page 19. Global Peer Valuation 참조 >. 동사는중장기적인관점에서도투자가치가높아보여개인연금대안으로도추천할만하다. 동사는한국의항공기산업발전의선봉장에서장기적으로성장성을겸비하고있기때문이다. 동사는국내민 / 군항기개발및제작, 양산에이르기까지독보적인기업으로성장할전망이다. 또한 T-5 고등훈련기수출을비롯하여민항기부품등도시장전망이밝다. 동사는장기적관점에서양호한현금흐름과기술축적을통해지속적인발전이기대되는기업이다. 그림 49. ROE-PER 비교차트 (216F) (PER, x) 12 그림 5. ROE-PBR 비교차트 (216F) (PBR, x) 1 9 AVIC 8 China avionics 6 3 자료 : Blommberg, KDB 대우증권리서치센터 China avionics KAI Precision Spirit Zodiac (ROE, %) KAI AVIC 4 Spirit Precision 2 Zodiac (ROE, %) 자료 : Blommberg, KDB 대우증권리서치센터 26 KDB Daewoo Securities Research

27 그림 51. 세계주요항공기제작업체와 KAI 주가비교 (-1Y=1) KAI Lockheed martin Bombardier Boeing Aribus 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 52. 세계주요항공기부품업체와 KAI 주가비교 (-1Y=1) Spirit Precision Avionics system Triumph AVIC KAI 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 53. KAI, KOSPI, 제조업지수추이비교 (-1Y=1) 3 25 제조업지수 KOSPI 지수 KAI 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 27

28 한국항공우주 (4781) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 2,315 2,848 3,583 4,423 유동자산 1,244 1,619 1,882 2,155 매출원가 2,27 2,417 3,28 3,738 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 2,11 2,469 2,71 2,972 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 1,65 1,224 1,17 1,75 비지배주주 지배주주지분 1,37 1,245 1,531 1,897 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 ,275 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 1,37 1,245 1,531 1,897 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 1,14 2,383 3,179 4,8 기타 CFPS ( 원 ) 3,149 4,347 4,892 5,791 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 1,636 12,773 15,73 19,461 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 2 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : 한국항공우주, KDB 대우증권리서치센터 28 KDB Daewoo Securities Research

29 아스트 (6739) 항공기부품산업의성공모델 항공기산업 (Initiate) 매수 목표주가 ( 원,12M) 49, 현재주가 (15/8/26, 원 ) 29,5 상승여력 66% 영업이익 (15F, 십억원 ) 3 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 4 EPS 성장률 (15F,%) - MKT EPS 성장률 (15F,%) 25.2 P/E(15F,x) MKT P/E(15F,x) 1.4 KOSDAQ 시가총액 ( 십억원 ) 47 발행주식수 ( 백만주 ) 14 유동주식비율 (%) 75.7 외국인보유비중 (%) 11.2 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 7,28 52주최고가 ( 원 ) 36,15 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 아스트 KOSDAQ [ 스몰캡비즈니스 ] 박승현 seunghyeon.park@dwsec.com 항공기동체생산능력을보유한국내 2 위기업 아스트는 22 년설립된국내 2위민항기부품업체이다. 주로미국보잉사에공급하고있으며, 주요제품은스트링거 (Stringer, 동체골격 ), 벌크헤드 (Bulkhead, 격벽구조물 ), 후방동체 (Section 48) 등이있다. 국내에항공기부품, 가공, 조립공정이가능한업체가여럿있으나, 동체를직접생산하는기업은한국항공우주외에동사가유일하다. 최근이머징지역의단일통로 (Single Aisle) 항공기수요증가로 B737 조립라인을증설중이며향후 218년에는월 52대로생산량을늘릴계획이다. 동사는현재 B737-9 기종의섹션48 을월 5대정도공급하고있으며향후월 9대까지생산량을늘릴계획이다. 투자포인트 : 1) 풍부한수주잔고, 2) 신규수주, 3) 오르비텍인수효과 올해상반기말동사의수주잔고는 1조 1,12 억원으로파악된다. 수주잔고의대부분이가장인기기종인보잉 B737 물량이다. 최근민항기수요급증, 아웃소싱확대로인해동사가고객및제품다변화를통해수주를확대할가능성이커지고있다. 올해아스트는보잉향추가수주, 에어버스 / 록히드마틴 Offset 수주가능성이높아총 1.5~2 조원의수주잔고를기록할전망이다. 대규모신규수주와수주잔고를바탕으로향후최소 3년간연평균 2% 대이상의고성장이전망된다. 동사는오르비텍인수를통해수주및생산능력확대, 비용절감효과가기대된다. 이번인수를통해아스트는대형조립구조및동체사업에집중하고, 오르비텍은간접비를줄이고기계가공부문에특화될수있다. 아스트는외주확대를통해수익성개선효과가기대된다. 또한생산능력은아스트약 1,2 억원에오르비텍의약 5 억원정도가보강될것이다. 투자의견매수, 목표주가 49, 원신규제시 아스트에대해투자의견매수, 목표주가 49, 원을신규제시한다. 목표주가산정은올해말수주잔고예상치의하단 (1.5 조원 ) 대비시가총액비율 45% 를적용했다. 현재국내유일 Peer 업체한국항공우주의시가총액이올해말예상수주잔고 (2 조원 ) 대비 45% 수준이다. 현재전세계항공기부품업종의올해기준평균 Multiple 은 P/E 71배, P/B 5배, EV/EBITDA 3배정도에달해전통적인밸류에이션적용이사실상무의미하다. 수주산업의특성상호황진입국면의주가는매출, 이익보다는업황, 수주, 수익성등에더욱민감하게움직인다. 향후투자포인트는 1) 수주잔고, 2) Offset 시장진입, 3) 수익성개선등이다. 결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1, ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 개별기준 자료 : 아스트, KDB 대우증권투자정보지원부 KDB Daewoo Securities Research 29

30 항공기동체생산능력을보유한국내 2위기업아스트는 22 년설립된국내 2위민항기부품업체이다. 주로미국보잉사에공급하고있으며, 주요제품은스트링거 (Stringer, 동체골격 ), 벌크헤드 (Bulkhead, 격벽구조물 ), 후방동체 (Section 48) 등이있다. 국내에는부품, 가공, 조립공정이가능한업체가여럿있으나, 동체를직접생산하는기업은한국항공우주외에동사가유일하다. 특히후방동체는약 6,4 개의부품으로구성된고도의조립기술제품으로서항공기의고도및방향을조정하는꼬리날개가장착된다. B737 후방동체는원래미국보잉사의 1차공급사스피릿사 (Spirit Aerosystems) 가독점해왔으나수요급증, 아웃소싱전략에따라동사가 213년수주에성공했다. 보잉사는인기기종인 B737 을월 42대씩생산하고있다. 최근이머징지역의단일통로 (Single Aisle) 항공기수요증가로 B737 조립라인을증설중이며향후 218년에는월 52대로생산량을늘릴계획이다. 동사는현재 B737-9 기종에섹션48 을월 5대정도공급하고있으며향후월 9대까지생산량을늘릴계획이다. 생산능력은이미확보했다. 섹션48 은현재동사의주요성장동력이다. 올해상반기에누적생산량 1 호기를달성했고, 빠른기술습슥을통해상반기영업이익흑자전환을달성했다. 그림 54. 아스트제품이미지그림 55. 주요성장동력 B737 섹션48 자료 : 아스트, KDB 대우증권투자정보지원부 자료 : 아스트, KDB 대우증권투자정보지원부 그림 56. 보잉 B737 월생산량확대계획 그림 57. 사이즈별민항기시장전망 Single Aisle 인기 ( 대 ) ( 천대 ) 민항기시장규모 214년 21,6대에서 234년 43,56대로급증예상 F 218F 자료 : 아스트, KDB 대우증권투자정보지원부 Large widebody Medium widebody 자료 : 보잉, KDB 대우증권투자정보지원부 6 Small widebody Single aisle Regional jets KDB Daewoo Securities Research

31 풍부한일감과수주경쟁력 수주산업의핵심은수주잔고, 신규수주라고할수있다. 올해상반기말동사의수주잔고는 1조 1,12 억원으로파악된다. 수주잔고의대부분이가장인기기종인보잉 B737 물량이다. 항공기부품은한번공급하게되면해당모델이단종되기전까지 1~2 년간꾸준히공급하게된다. 생산기술과공급경험이누적되면고객및제품다변화로이어진다. 최근민항기수요급증, 아웃소싱확대로인해고객다변화에유리한산업생태계가조성되고있다. 동사는이미확보한잔고뿐만아니라풍부한신규수주모멘텀을보유하고있다. 최근보잉의차세대주력모델인 B737 MAX 부품수주를시작했고, 주요고객사인스피릿사외에도보잉사의또다른 1차공급사인미국트라이엄프 (Triumph Vought) 수주확대가기대된다. 이르면올해하반기부터군용기 Offset( 절충무역 ) 시장진입이기대된다. 국내 Offset 시장은그동안일부기업이독점하던시장이다. 최근방위사업청공중급유기입찰에서에어버스의 A33 MRTT가선정됐다. 에어버스는이번입찰조건으로동사로부터 Offset 구매를제안한것으로파악돼이르면올해하반기에어버스로부터수주가기대된다. 또한방위사업청의차세대전투기 F-35 구매본계약이진행되면완제기공급사인미국록히드마틴이제안한것으로알려진중소기업용 Offset 물량수주관련동사가가장유력한것으로판단된다. 그림 58. 주요신규수주실적 그림 59. 올해상반기말수주잔고 1 조 1,12 억원 ( 백만달러 ) Bulkhead - Section 48 -B747 After Body Assembly - Sec.48 증가분 -B737 Max 2 -RearSpar/ Jack Screw 1 - B757 MDCD 자료 : 아스트, KDB 대우증권투자정보지원부 자료 : 아스트, KDB 대우증권투자정보지원부 그림 6. 아스트의주요고객사 그림 61. 군용기 Offset( 절충무역 ) 수주기대 에어버스, 록히드마틴 자료 : 아스트, KDB 대우증권투자정보지원부 자료 : 아스트, KDB 대우증권투자정보지원부 KDB Daewoo Securities Research 31

32 오르비텍인수효과긍정적올해 8월아스트는오르비텍 (4612) 지분 16.6% 를확보해경영권을인수했다. 오르비텍은항공기부품기계가공에특화된공장을보유하고있다. 이미 214년아스트와의기술제휴를통해미국스피릿사로부터직접수주에성공했고, 아스트를통해 B737-9 모델의벌크헤드를독점공급하고있다. 동사의오르비텍인수효과는수주확대, 생산능력확대, 비용절감등이다. 이번인수를통해아스트는대형조립구조및동체사업에집중하고, 오르비텍은간접비를줄이고기계가공부문에특화될수있다. 아스트는외주확대를통해수익성개선효과가기대된다. 아스트의생산능력은약 1,2 억원, 오르비텍은약 5 억원으로합산기준약 1,7 억원까지생산능력확대효과가있다. 오르비텍의항공기사업매출액은 214~217년각각 23억원, 11억원, 22억원, 34억원순으로증가할전망이다. 매출증가에따라항공기사업부의영업이익도전년도적자에서올해흑자전환이예상된다. 오르비텍의실적개선에따라아스트의지분법이익도증가할것으로기대된다. 그림 62. 오르비텍기계가공설비구축 그림 63. 오르비텍인수효과 아웃소싱확대, 기계가공특화 대형조립구조및동체수주 아스트 부품외주 오르비텍 항공부품위주수주 항공동체조립전문기업 군수산업영위 RSP 참여 항공기부품생산전문업체 기계가공특화업체 ( 수주기회확보 ) 자료 : 오르비텍, KDB 대우증권투자정보지원부 자료 : 아스트, KDB 대우증권투자정보지원부 그림 64. 오르비텍항공기사업부매출전망 그림 65. 국내항공기산업생태계변화전망 ( 십억원 ) 4 34 글로벌항공기산업호황지속 민항기시장호황수혜, 아스트와사업시너지등 과거 한국항공우주, 대한항공아스트, 하이즈항공 SAMCO, 오르비텍수성기체율곡 수주증가아웃소싱확대기술축적공급경험누적수출강소기업증가업계상생강화원활한자금조달 미래 한국항공우주대한항공, 아스트하이즈항공, 오르비텍 SAMCO, 율곡, 수성기체, 대화 F 16F 17F 자료 : 오르비텍, KDB 대우증권투자정보지원부 자료 : KDB 대우증권투자정보지원부 32 KDB Daewoo Securities Research

33 영업실적전망올해상반기실적은매출액 396 억원 (YoY +16%), 영업이익 7억원 (YoY 흑자전환 ), 순이익 4억원 (YoY 흑자전환 ) 을기록했다. 실적개선이유는 1) 후방동체 ( 섹션48) 생산량증가및수율개선, 2) 원달러환율상승, 3) 금융비용감소등이다. 상반기흑자전환은의미가크다. 211년대규모수주, 그후 3 억원이상대규모설비투자, 과거 2년간영업적자기록후얻어낸결실이기때문이다. 이익규모는아직미미하나, 동사는 1조원이상의수주잔고와신규수주경쟁력을보유하고있어흑자전환은펀더멘털개선에매우긍정적이다. 하반기에도추가적인매출성장및수익성개선이기대된다. 올해실적은매출액 822 억원 (YoY +23%), 영업이익 25억원 (YoY 흑자전환 ), 순이익 16억원 (YoY 흑자전환 ) 수준의실적턴어라운드가예상된다. 호황및수주호조로향후연평균 2% 이상의매출성장률과점진적인수익성개선이기대된다. 표 9. 아스트분기별영업실적전망 ( 십억원, %) F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QF 4QF F 216F 매출액 % QoQ % YoY 영업이익 % QoQ 흑전 % YoY 흑전 흑전 흑전 적지 흑전 143 세전이익 순이익 % QoQ 흑전 적전 흑전 % YoY 흑전 적지 흑전 흑전 적지 흑전 25 영업이익률 순이익률 주 :IFRS 개별기준자료 : 아스트, KDB 대우증권투자정보지원부 표 1. 아스트연간실적전망 ( 십억원,%) 구분 F 216F 217F 매출액 % YoY 제품별 Bulkhead Sec U/L Deck Stringer 기타 영업이익 % YoY 128 적전 적지 흑전 세전이익 순이익 % YoY 124 적전 적지 흑전 영업이익률 순이익률 사업부별매출비중 Bulkhead Sec U/L Deck Stringer 기타 자료 : 아스트, KDB 대우증권투자정보지원부 KDB Daewoo Securities Research 33

34 그림 66. 아스트의섹션 48 월생산량전망 ( 대 ) 1 그림 67. 아스트섹션 48 매출전망 ( 십억원 ) 5 8 보잉사의 B737 생산량증가및스피릿사의아웃소싱확대수혜 F 16F 17F 자료 : 아스트, KDB 대우증권투자정보지원부 F 16F 17F 자료 : 아스트, KDB 대우증권투자정보지원부 그림 68. 아스트제품별매출비중 (214 년 ) 그림 69. 아스트영업실적전망 기타 37% Bulkhead 23% ( 십억원 ) (%) 15 매출액 (L) 3 영업이익률 (R) Stringer 5% U/L Deck 7% Sec48 28% F 1-1 자료 : 아스트, KDB 대우증권투자정보지원부 자료 : 아스트, KDB 대우증권투자정보지원부 34 KDB Daewoo Securities Research

35 아스트 (6739) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 관계기업등투자손익 1 1 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 계속사업법인세비용 1 유동부채 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 기타 CFPS ( 원 ) ,83 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 3,72 3,491 3,85 4,56 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%).... 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%).... 법인세납부 -1 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 -1 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) 27 ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : 아스트, KDB 대우증권투자정보지원부 KDB Daewoo Securities Research 35

36 오르비텍 (4612) 성장성과안정성, 두마리토끼를잡자 항공기산업 (Initiate) 매수 목표주가 ( 원,12M) 16, 현재주가 (15/8/26, 원 ) 9,48 상승여력 69% 영업이익 (15F, 십억원 ) 1 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 2 EPS 성장률 (15F,%) - MKT EPS 성장률 (15F,%) 25.2 P/E(15F,x) 259. MKT P/E(15F,x) 1.4 KOSDAQ 시가총액 ( 십억원 ) 13 발행주식수 ( 백만주 ) 11 유동주식비율 (%) 8.4 외국인보유비중 (%) 1. 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 1,6 52주최고가 ( 원 ) 11,8 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 오르비텍 KOSDAQ [ 스몰캡비즈니스 ] 박승현 seunghyeon.park@dwsec.com 안정적인 Cash Cow 를보유한항공기부품업체 오르비텍은 1991 년설립됐으며기존방사선안전관리, 가동중검사 (ISI) 등원자력안전관리사업을안정적으로영위하다가 213년신규사업으로항공기부품사업에진출했다. 214 년아스트 (6739) 와기술제휴를통해미국스피릿사로부터보잉향부품수주에성공했다. 동사는올해 8월사업파트너였던아스트로인수됐다. 투자포인트 : 1) 아스트인수효과, 2) 항공기부문턴어라운드, 3) Cash Cow 동사는모회사아스트와향후사업시너지가클것으로기대된다. 항공기사업에서양사의역할은아스트가대형조립구조및동체수주에집중하고, 오르비텍은안정적인협력사로서부품기계가공에특화할계획이다. 오르비텍은아스트의독자적인해외수출경쟁력을기반으로안정적인수주확대가예상된다. 또한개발, 영업등간접비를줄이고, 기계가공부문투자에집중함으로써수익구조개선이기대된다. 아스트는현재약 1.1 조원의수주잔고를확보했고, 향후 1~2 년간추가적인대규모신규수주가예상된다. 이에따라동사의수주잔고는현재약 1,5 억원정도에서향후 2년간 4~5 천억원규모로급증할전망이다. 오르비텍의항공기부품매출액은 214~217 년각각 23 억원, 11 억원, 22 억원, 34 억원 으로급증할전망이다. 특히동사는아스트가생산하는섹션 48 의벌크헤드를독점공급하고 있다. 향후보잉의 B737 생산량증대에따라동사의매출도증가할전망이다. 항공기사업의본격적인매출확대에따라동부문의수익성도전년적자에서올해하반기흑자전환이예상된다. 그외원자력, ISI( 가동전검사 ) 사업부는진입장벽이높은라이선스사업으로안정적인일감과높은영업이익률의 Cash Cow 사업이될전망이다. 실적은올해하반기에전년대비흑자전환수준의턴어라운드가지속되고, 내년에는매출액 42 억원 (YoY +41%), 영업이익 5억원 (YoY +259%), 순이익 46억원 (YoY +874%) 으로 본격적인실적성장기진입이예상된다. 투자의견매수, 목표주가 16, 원신규제시 오르비텍에대해투자의견매수, 목표주가 16, 원을신규제시한다. 216 년예상 EPS 기준글로벌항공기부품평균 PER 38배를적용하고, 1) 아스트를통한수주모멘텀, 2) 안정적인고마진 Cash Cow 보유, 3) 업종대비높은 ROE 등을고려하여약 2% 할증하였다. 향후투자포인트는 1) 모회사아스트의신규수주, 2) 빠른수익성회복이다. 결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 54-1, ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 개별기준 자료 : 오르비텍, KDB 대우증권투자정보지원부 36 KDB Daewoo Securities Research

37 성장성과안정성을겸비한항공기부품업체오르비텍은 1991 년설립됐으며기존방사선안전관리, 가동중검사 (ISI), 비파괴검사등원자력안전관리사업을안정적으로영위하다가 213 년신규사업으로항공기부품사업에진출했다. 213 년말경남함안의항공기부품공장을준공했고, 214 년아스트 (6739) 와기술제휴를통해미국스피릿사로부터보잉향부품직접수주에성공했다. 동사는현재까지항공기부문에총 25 억원이상투자했다. 항공기사업진출당시 213 년동사의매출액 147 억원으로사운을건대규모투자였다. 항공기사업특성상초기대규모투자부담과수율안정화지연으로적자가발생했고재무구조악화도뒤따랐다. 212 년말부채비율 31%, 순현금상태의우량했던재무구조는 214년말부채비율 228%, 순차입금 152 억원으로악화됐다. 사업파트너였던아스트는올해 8월오르비텍지분 16.6% 를취득해최대주주가됐다. 오르비텍은올해까지사업구조조정, 항공기사업수익구조및재무구조개선작업을거쳐성장성과안정성을겸비한회사로변모하고있다. 항공기부문은기계가공분야에특화되어공정효율화, 원가절감, 원재료직접구매확대등을통해올해손익분기점달성을목표로하고있다. 원자력부문은지속적으로 Cash Cow 역할을해주고있다. 재무구조는신주인수권행사등을통해올해말부채비율 5~7% 정도로개선될전망이다. 표 11. 오르비텍회사연혁 연도 내용 1991년 회사설립, 비파괴검사 (NDT) 사업개시 25년 원자력관련사업확대 ( 방사선안전관리, 가동전 / 중검사, 개인피폭선량측정등 ) 21년 코스닥상장 213년 항공기정밀부품제조사업진출, 함안공장준공 214년 아스트와항공기술제휴, 항공기정밀부품공급계약체결 ( 미국스피릿사 ) 215년 아스트, 오르비텍경영권인수 자료 : 오르비텍, KDB 대우증권투자정보지원부 그림 7. 오르비텍항공기부품공장내부 그림 71. 오르비텍항공기부품정밀가공생산라인 자료 : 오르비텍, KDB 대우증권투자정보지원부 자료 : 오르비텍, KDB 대우증권투자정보지원부 KDB Daewoo Securities Research 37

38 모회사아스트와사업시너지기대동사는모회사아스트와향후사업시너지가클것으로기대된다. 항공기사업에서양사의 역할은아스트가대형조립구조및동체수주에집중하고, 오르비텍은안정적인협력사로서부품기계가공에특화할계획이다. 오르비텍은아스트의독자적인해외수출경쟁력을기반으로안정적인수주확대가예상된다. 또한개발, 영업등간접비를줄이고, 기계가공부문투자에집중함으로써수익구조개선이기대된다. 아스트는오르비텍을자회사로편입함으로써수주증가에대비해안정적인협력사를확보했고수주시가격경쟁력을높일수있다. 사로사업이겹치지않으면서윈-윈 (Win-Win) 할수있는전략이라고판단된다. 오르비텍의항공기부품매출액은 214~217년각각 23억원, 11억원, 22억원, 34억원순으로급증할전망이다. 특히동사는아스트가생산하는보잉 B737-9 기종의섹션48 벌크헤드를독점하고있다. 보잉의 B737 생산량증대계획에따라동사의공급량도증가하는구조이다. 항공기사업부의매출증가에따라영업이익도전년도적자에서올해손익분기점도달이예상된다. 항공기부품사업은주요한성장동력이고, 그외원자력, ISI( 가동전검사 ) 사업부는진입장벽이높은라이선스사업으로안정적인일감과높은영업이익률의 Cash Cow 사업이될전망이다. 그림 72. 아스트, 오르비텍의중장기사업운영전략그림 73. 오르비텍사업별매출비중 (214 년 ) 항공기부품 11% 대형조립구조및동체수주 아스트 부품외주 오르비텍 항공부품위주수주 ISI 11% 항공동체조립전문기업 군수산업영위 RSP 참여 항공기부품생산전문업체 기계가공특화업체 ( 수주기회확보 ) 환경 12% 원자력 66% 자료 : 아스트, 오르비텍, KDB 대우증권투자정보지원부 자료 : 오르비텍, KDB 대우증권투자정보지원부 그림 74. 오르비텍항공기부품사업부매출전망 그림 75. 오르비텍순차입금추이 올해재무구조대폭개선전망 ( 십억원 ) 4 3 민항기시장호황수혜, 아스트와사업시너지등 ( 십억원 ) (%) 2 순차입금 (L) 2 순차입금비율 (R) F 16F 17F 자료 : 오르비텍, KDB 대우증권투자정보지원부 자료 : 오르비텍, KDB 대우증권투자정보지원부 KDB Daewoo Securities Research

39 영업실적전망 2분기실적은매출액 78억원 (YoY +88%), 영업이익 8억원 (YoY 흑자전환 ), 순이익 5억원 (YoY 흑자전환 ) 을기록했다. 영업이익률도 1.8% 로 21년이후가장높은수익성을보였 다. 실적개선이유는 1) 항공기사업부매출증가에따른손익개선, 2) 사업구조조정및금융비용감소, 3) 원자력 /ISI 부문실적회복등이다. 하반기에는원자력부문에서원전 2개 Site 중 1개계약이종료되면서일시적으로매출이감소하겠지만, 성장동력인항공기부품매출확대가본격화되면서외형성장세를지속할전망이다. 하반기수익성은원자력부문매출이감소하면서둔화되겠지만항공기부문이흑자전환하면서전년대비턴어라운드가지속될전망이다. 내년실적은매출액 42 억원 (YoY +41%), 영업이익 5억원 (YoY +259%), 순이익 46억원 (YoY +874%) 으로가파른실적성장이예상된다. 특히항공기부품매출액이전년대비 1% 증가한 22 억원, 매출비중 52% 의확고한성장동력으로자리잡을전망이다. 업황및수주호조로향후 3년간연평균 36% 의매출성장률과뚜렷한수익성개선이기대된다. 표 12. 오르비텍분기별영업실적전망 ( 십억원, %) F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QF 4QF F 216F 매출액 % QoQ % YoY 영업이익 % QoQ 적지 적지 적지 흑전 적전 흑전 % YoY 적지 적지 적지 흑전 적지 흑전 흑전 246 적지 흑전 259 세전이익 순이익 % QoQ 적지 적지 적지 적지 적지 흑전 % YoY 적지 적지 적지 흑전 적지 흑전 흑전 87 적지 흑전 874 영업이익률 순이익률 주 :IFRS 개별기준 자료 : 오르비텍, KDB 대우증권투자정보지원부 표 13. 오르비텍연간실적전망 ( 십억원,%) 구분 F 216F 217F 매출액 % YoY 제품별 원자력 환경 ISI 항공기부품 영업이익 % YoY 적전 적지 흑전 세전이익 순이익 % YoY 적전 적지 흑전 영업이익률 순이익률 사업부별매출비중 원자력 환경 ISI 항공기부품 자료 : 오르비텍, KDB 대우증권투자정보지원부 KDB Daewoo Securities Research 39

40 그림 76. 전세계민항기시장규모전망 Single Aisle 위주 그림 77. 미국보잉사 B737 생산량증대계획 ( 천대 ) ( 대 ) 민항기시장규모 214년 21,6대에서 234년 43,56대로급증예상 Large widebody Medium widebody 자료 : 보잉, KDB 대우증권투자정보지원부 6 Small widebody Single aisle Regional jets F 218F 자료 : 보잉, KDB 대우증권투자정보지원부 그림 78. 아스트영업실적전망 그림 79. 아스트 B737 후방동체 (Section 48) 월생산량전망 ( 십억원 ) (%) 15 매출액 (L) 3 영업이익률 (R) ( 대 ) 1 8 보잉사의 B737 생산량증가및스피릿사의아웃소싱확대수혜 F 자료 : 아스트, KDB 대우증권투자정보지원부 F 16F 17F 자료 : 아스트, KDB 대우증권투자정보지원부 4 KDB Daewoo Securities Research

41 오르비텍 (4612) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 -3 관계기업투자등 금융손익 -1-1 유형자산 관계기업등투자손익 -1 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 1 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 기타 CFPS ( 원 ) 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 2,52 1,746 2,13 2,764 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%).... 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%).... 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 -1 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) 5 ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 -2 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : 오르비텍, KDB 대우증권투자정보지원부 KDB Daewoo Securities Research 41

42 투자의견및목표주가변동추이 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 한국항공우주 (4781) 매수 143,원 오르비텍 (4612) 매수 16,원 아스트 (6739) 매수 49, 원 ( 원 ) 한국항공우주 2, 15, 1, 5, ( 원 ) 아스트 6, 5, 4, 3, 2, 1, ( 원 ) 오르비텍 2, 15, 1, 5, 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 2% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 1% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -1~1% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -1% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 72.36% 13.57% 14.7%.% * 215년 6월 3일기준으로최근 1년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재아스트와 ( 과 ) 주식인수계약을체결하여업무를수행하고있습니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 42 KDB Daewoo Securities Research