CONTENTS Summary 3 1. Cost Push 의철강가격상승마무리국면 4 1) 4Q16 Cost Push 의철강가격상승, 그러나원료탄가격고점대비 50% 로폭락 4 2) 원료탄에이어철광석가격또한하락세전환예상 5 2. 철강은 P 의상승이 Q 의증가로이어지기는어려

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2 CONTENTS Summary 3 1. Cost Push 의철강가격상승마무리국면 4 1) 4Q16 Cost Push 의철강가격상승, 그러나원료탄가격고점대비 % 로폭락 4 2) 원료탄에이어철광석가격또한하락세전환예상 5 2. 철강은 P 의상승이 Q 의증가로이어지기는어려울전망 8 1) 중국철강산업의경우가격상승에따른수요확대 Case 예외될것 8 2) 중국 Macro 지표도 2Q17 Peak Out 전망 전인대를통해예상하는중국철강수급의방향성 12 1) 중국전인대주요정책및시사점 12 2) 부동산거품해소정책, 2H17 철강수요둔화로이어질전망 13 3) 통화정책은톤-다운, 재정정책에대해서도과도한기대는지양 14 4) 더이상특별할것이없는철강구조조정 Chart Book Top Pick 및투자의견변경종목 25 고려아연 (1) 26 POSCO(549) 29

3 17 년 3 월 22 일 I Equity Research 구조조정, 인플레이션그러나 Next 모멘텀의부재! 17년철강은 P 상승이 Q 증가로이어지기는어려울전망 16년말까지급격한상승세를지속했던중국철강가격이 17년초횡보이후 3월들어판재류중심으로하락세로전환했다. 1) 원료탄가격이 11월말고점대비 % 가까이하락한가운데철광석가격또한향후하락세가예상되기때문에 4Q16부터이어져온철강가격의 Cost-Push 모멘텀은더욱둔화될전망이다. 게다가 2) PPI를비롯한중국의경기지표도 2Q17 고점가능성이높고기타제조업과는달리 3) 철강산업의경우추가재고확충및글로벌교역확대등과같은 P( 가격 ) 상승에따른 Q( 수요 ) 증가를기대하기에는무리가따른다고판단된다. Top pick 및투자의견변경종목 Industry In-depth Neutral( 하향 ) 종목명투자의견 TP(12M) CP(3 월 21 일 ) 고려아연 (1) BUY 59, 원 414, 원 POSCO(549) Neutral( 하향 ), 원 293, 원 Analyst 박성봉 sbpark@hanafn.com 전인대에서도확인된제한적인 17년철강수급개선가능성전인대에서중국은인위적인경기부양보다는안정적인성장과구조조정그리고부동산거품억제에대한강력한의지를피력했다. 최근부동산투기억제조치들이기존 1선도시중심에서 2~4선도시로확대되고있고지난 2월에이은추가금리인상가능성이높기때문에하반기로갈수록부동산시장둔화가중국철강수요감소원인으로작용할전망이다. 통화정책 ( 톤- 다운 ) 과재정정책 ( 지난해동일 ) 또한예상되었던수준이다. 철강구조조정의경우에도 16년감축규모 (6,만톤 ) 대비소폭하향된 5,만톤계획이발표되었고철강가격상승에따른철강사들의수익성개선을감안하면 16년과마찬가지로 17년에도철강생산이증가할것으로예상되기때문에전반적인 17년중국철강수급개선가능성은높지않다고판단된다. RA 김효정 hyojeong.kim@hanafn.com 투자의견 Neutral 로하향. Top Picks: 고려아연업종에대한투자의견을기존 Overweight 에서 Neutral 로하향하고최선호주로고려아연을제시한다. 중국철강시장회복에대한기대감으로고로사들의주가가단기적으로부담스러운수준까지상승한반면, 고려아연의경우보수적인 17년실적가이던스및제련수수료인하우려로최근주가가큰폭으로조정받은가운데벨류에이션상가장매력적이라판단되기때문에업종최선호주로제시한다. 2

4 Summary Catalyst 주요원재료가격의하락세지속으로 4Q16 부터이어져온 Cost-Push 모멘텀둔화전망 PPI 를비롯한중국의주요경제지표도 2Q17 를고점으로둔화될가능성 P( 가격 ) 상승에따른재고확충, 글로벌교역확대등의 Q( 수요 ) 증가요인부족하다고판단 Market Risks 하반기로갈수록부동산시장둔화가중국철강수요감소원인으로작용할전망 톤 - 다운된통화정책과지난해와동일한수준의재정정책도수급개선에부정적 전년비보수적인철강생산능력감축계획과철강가격상승에따른철강생산증대예상 종목투자 Point 고려아연 (1, BUY, TP 59, 원 ) 큰폭의주가조정으로보수적인 17년실적가이던스및제련수수료인하우려선반영 현주가 12M FWD BPS대비 1.1배 ( 최근 3년 PBR밴드하단 ) 에불과 2H17부터글로벌광산업체들의아연정광생산증가이슈가주가상승모멘텀작용전망 Top Picks 고려아연 (1, BUY, TP 59, 원 ) View Change POSCO (549, Neutral, TP, 원 ) 목표주가도달로투자의견기존 BUY 에서 Neutral 로하향 양호한 1Q17 실적에도불구, 주가상승에따른낮은벨류에이션매력 (PBR.6배 ) 2H17 중국경기및철강시장개선모멘텀약화예상 3

5 1. Cost Push 의철강가격상승마무리국면 1) 4Q16 Cost Push 의철강가격상승, 그러나원료탄가격고점대비 % 폭락 4Q16 원료탄가격급등, Cost Push차원의철강가격상승 12월이후큰폭의원료탄가격조정 Cost Push 모멘텀둔화 4Q16 중국철강시장은특별한수급개선의부재 ( 부동산시장규제이후관련지표들둔화 + 조강생산량증가세지속 ) 에도불구, 연말까지제품가격의상승세가지속되었다. 이는철강원재료가격상승에따른철강사들의 Cost Push 차원의공격적인가격인상정책이원인으로작용했던것으로판단된다. 특히원료탄가격의상승세가두드러졌는데 9월말 2불 / 톤수준에서 11월말에는 3불 / 톤까지상승했다. 1) 중국의본격적인석탄산업구조조정에따른생산량감소, 2) 미국및캐나다광산들의폐광, 3) 인도네시아강우에따른수출차질등의요인들이원료탄가격급등을견인한것으로판단된다. 하지만 12월부터원재료가격은하락세로전환했고추후추가하락가능성이높다고판단되기때문에 Cost Push 차원의철강가격상승가능성은제한적인것으로판단된다. 원료탄의경우 11월말에고점 (9불/ 톤 ) 을기록한이후하락세로전환해현재 159불 / 톤을기록중이다. 철광석의경우상대적으로 3월초까지상대적으로높은수준인 9불 / 톤을유지했지만최근 9불 / 톤아래로하락한상황이다. 그림 1. 원료탄현물및계약가격추이 그림 2. 중국원료탄생산추이 ( 달러 / 톤 ) 3 원료탄현물가격 원료탄계약가격 ( 백만톤 ) 원료탄생산 %, YoY( 우 ) 27 1 () () 자료 : Wind, 하나금융투자 () 그림 3. 중국원료탄수급추이 그림 4. 중국원료탄수입추이 ( 백만톤 ) 원료탄공급원료탄수요공급과잉 ( 우 ) ( 백만톤 ) 6 ( 백만톤 ) 9 중국원료탄수입 ( 좌 ) %, YoY( 우 ) (2) (4) (6) () 자료 : Wind, 하나금융투자 (8) 1 () 4

6 2) 원료탄에이어철광석가격또한하락세전환예상 1) 높은철광석재고, 2) 중국광산재가동움직임 3) 원료탄가격급락 철광석가격약세예상 철광석가격또한추가적으로하락할것으로예상되는데 1) 중국의철광석항구재고가급격히증가하여지난 년래최고치인 1.3억톤을상회하고있다. 최근철광석수입및재고가큰폭으로증가한것은중국의경기회복에대한기대감과중국내저품위철광석생산감소그리고위안화강세에대비하여미달러매도차원에서의헷지전략도가격상승의요인으로작용한것으로판단된다. 하지만현재높은수준의철광석재고를감안하면추가재고확충가능성은제한적인것으로판단된다. 2) 또한철광석가격이급등한상황에서지난몇년간가동을중단했던중국의일부광산들이재가동을준비중인것으로알려졌다. 3) 그리고원료탄가격이큰폭으로조정받았기때문에고로사들의원료탄을대체하는철광석사용비중도축소될것으로예상되기때문이다. 동시에최근언론에따르면중국발개위 (NDRC) 가선물시장에서거래되는원자재에대한불법적인투기에대한관리를강화한다고알려졌는데상황에따라서지난해 4월과 11월처럼선물증거금및거래수수료와같은방식의규제가능성도높은것으로판단된다. 그림 5. 중국열연가격 vs. 철광석수입가격추이 ( 달러 / 톤 ) ( 위안 / 톤 ) 철광석수입가격 ( 좌 ) 17 5, 열연유통가격 ( 우 ) 1 4, 1 3, 8 2, 1,8 그림 6. 대련거래소철광석선물가및거래량추이 ( 위안 / 톤 ) 철광석선물가격 ( 좌 ) ( 백만 ) 철광석선물거래량 ( 우 ) 1, 35 1, , 그림 7. 중국철광석수입추이 그림 8. 중국항만철광석재고추이 ( 백만톤 ) 철광석수입 %, YoY ( 백만톤 ) 132 중국항만철광석재고 () 71 () 자료 : MySteel, 하나금융투자 5

7 17년에도글로벌신규철광석광산본격적인신규가동및렘프업예정 5,5만톤철광석생산증가예상 Cost Push 철강가격상승모멘텀둔화 철강사가격정책에도반영 기본적으로지난해에이어올해에도글로벌광산업체들의신규광산가동및기존광산의렘프업 (Ramp-Up) 이대규모로예정되어있기때문에철광석수급이추가로타이트하기는어려울것으로예상된다. 운선호주 Roy-Hill 광산이지난해 3,만톤에서올해 5,만톤생산체제가구축될계획이고브라질의 S11D( 최대 9,만톤 ) 이하반기부터본격적으로가동예정인점을감안하면 17년에는대략 5,만톤규모의철광석생산량증가가예상된다. 결과적으로 4Q16 Cost Push의중국철강가격상승모멘텀은향후점차둔화될것으로전망되는데이는철강사들의 4월가격정책에서도확인할수있다. 중국의바오산강철은 4월판가에대해서방향성전기강판과일부강종을제외한대부분의범용판재류에대해서가격동결을발표한바있다. 그리고 16년말까지급격한상승세를지속했던중국철강가격이 17 년들어뚜렷한방향성을잡지못하고횡보하다가판재류의경우 3월들어약세로전환한것도이러한시장분위기가반영된것으로판단된다. 표 1. 16년전세계철광석광산증설 Project Company Country Capacity (Mt/ 연 ) Pilbara Integrated Production System Rio Tinto 28. Abydos Atlas Iron 2. Mt Webber Atlas Iron 3. Wodgina Atlas Iron 3. Roy Hill Hancock Prospecting Australia. Sino Iron Ore Project Citic Pacific 7. Marillana Brockman 3. Nullagine Joint Venture (NJV) BC Iron Ltd/FMG 2. Iron Bridge (Stage 1) FMG/Baotsteel/Formosa 1.5 Minas Rio Anglo American 11.8 South America S11D Mine and Plant Vale. Kolomela Anglo American Africa 1. Total 2.3 자료 : 하나금융투자 표 2. 17년전세계철광석광산증설 Project Company Country Capacity (Mt) Pilbara Integrated Production System Rio Tinto 15. Roy Hill Hancock Prospecting. Sino Iron Ore Project Citic Pacific 12. Australia Marillana Brockman 7. Ophthalmia Brockman 3. Nullagine Joint Venture (NJV) BC Iron Ltd/FMG 1. Carajas Plant 2 Vale. Minas Rio Anglo American South America 1.3 S11D Mine and Plant Vale. Kolomela Anglo American Africa 1. Total 9.3 자료 : 하나금융투자 6

8 표 3. 중국주요철강사판재류가격인상내역 국가 철강사 적용시기 내역 월 열연 위안 / 톤인상 12월 열연 1~위안 / 톤인상 1월 열연 3위안 / 톤인상 2월 열연 위안 / 톤인상 3월, 4월 동결 월 냉연 1위안 / 톤인상 11월 냉연 위안 / 톤인상 바오강 12월 냉연 ~2위안 / 톤인상 1월 냉연 3위안 / 톤인상 2월 냉연 1~위안 / 톤인상 3월 동결 4월 냉연 위안 / 톤인상 12월 후판 ~위안 / 톤인상 1월 후판 3위안 / 톤인상 2월 후판동결 월 열연 위안 / 톤인상 11월 열연 위안 / 톤인상 12월 열연 4위안 / 톤인상 1월 위안 / 톤인상 2월 열연동결 월 냉연 위안 / 톤인상 안산강철 ( 안강 ) 11월냉연 위안 / 톤인상 12월냉연 4~위안 / 톤인상 1월 냉연 4위안 / 톤인상 2월 냉연동결 월 후판 위안 / 톤인상 12월 후판 위안 / 톤인상 1월 후판 위안 / 톤인상 중국 2월 후판동결 월 열연 위안 / 톤인상 11월 열연 8위안 / 톤인상 12월 열연 위안 / 톤인상 1월 열연 5위안 / 톤인상 2월 열연 -1위안/ 톤인하 3월 열연 위안 / 톤인상 월 냉연 위안 / 톤인상 11월 냉연 위안 / 톤인상 우한강철 12월냉연 위안 / 톤인상 1월냉연 위안 / 톤인상 2월 냉연 위안 / 톤인상 3월 냉연동결 월 후판 위안 / 톤인상 11월 후판 8위안 / 톤인상 12월 후판 위안 / 톤인상 1월 후판 위안 / 톤인상 2월 후판 -위안/ 톤인하 3월 후판 위안 / 톤인상 월 열연 -위안 / 톤인상 11월 열연 위안 / 톤인상 12월 열연 위안 / 톤인상 1월 열연 5위안 / 톤인상 서우강 2월열연동결 월냉연 위안 / 톤인상 11월 냉연 위안 / 톤인상 12월 냉 위안 / 톤인상 1월 냉연 위안 / 톤인상 2월 냉연동결 자료 : 하나금융투자 7

9 2. 철강은 P 의상승이 Q 의증가로이어지기는어려울전망 1) 중국철강산업의경우가격상승에따른수요확대 Case 예외될것 16년철강가격급등 철강사들큰폭의수익성개선 철강수요확대와같은추가신규모멘텀필요한시점 16년중국철강시장회복은 1) 연초대부분의철강사들이적자를기록할정도로비정상적으로낮은철강가격의정상화, 2) 중국정부의철강산업구조조정에대한강한의지, 3) 부동산시장회복에따른기대이상의철강수요등을비롯한여러요인들이복합적으로작용한결과라판단된다. 하지만대부분의철강사들의수익성이큰폭으로개선될정도로이미철강가격정상화는마무리되었다. 추가적인철강가격상승을위해서는결국철강자체적인수요확대 ( 가격효과에이은물량효과 ) 와같은신규모멘텀이동반되어야하는시점이다. 그림 9. 중국철강제품별유통가격추이 그림. 중국철강선물가격추이 ( 위안 / 톤 ) 7, 열연 mm 후판 고속강선재 냉연 철근 ( 위안 / 톤 ) 6, (SHFE) 철근선물가격 (SHFE) 열연선물가격 5, 5, 4, 3, 3, 2, 1, , 그림 11. 중국철강기업적자회사비중및이익률추이 그림 12. 중국대형철강사실적추이 (%) 6 적자회사비중 ( 우 ) 순이익률 ( 좌 ) (%) ( 십억CNY) 2 (%) 매출액영업이익률 ( 우 ) 순이익률 ( 우 ) (2) (4) (6) (8) (5) () (15) () Q 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 () 자료 : CEIC, 하나금융투자주 : 중국철강협회소속 개회사대상 주 : 4대철강사 ( 바오산, 허베이, 우한, 안강 ) 합산 8

10 철강은글로벌교역확대및 재고확충모멘텀제한적 그동안중국제조업재고는낮은수준을유지해왔는데수출수요감소, 과잉공급우려, 구조조정및디클레이션리스크등으로낮은수준의재고를유지할수밖에없었기때문이다. 그러나수출수요회복과생산자물가급등에서보듯수요회복과디플레이션리스크해소는중국기업들의재고를확충시키는압력으로작용할여지가높다. 하지만철강의경우는예외라판단된다. 1) 미국을비롯한주요국들의중국산철강재에대한무역규제확대로인해수출을축소할수밖에없는상황이고 2) 재고의경우에도 2H16부터지속적으로확충되었기때문에추가재고확충가능성은높지않다고판단된다. 3) 게다가이노코미스트들이기대하는제조업설비투자확대에따른수요확대관련해서도철강의경우구조조정이여전히한창진행되고있는중이고중앙정부가신규증설에대해엄격히제한하고있는상황이기때문에본격적인설비투자를기대하기는여전히어려운상황이다. 그림 13. 중국제조업매출및재고추이 그림 14. 중국철강유통재고추이 (%, YoY) 제조업매출증가율 제조업재고증가율 15 5 (5) 자료 : CEIC, 하나금융투자 ( 만톤 ) 중국철강유통재고추이 YoY,%( 우 ) (%) 2, 1 2, 1, 1, () () () 자료 : Mysteel, 하나금융투자 주 : 26 개주요도시, 5 개주요품목 ( 열연, 냉연, 후판, 철근, 선재 ) 합산 8 그림 15. 중국철강수출추이 그림 16. 중국주요산업별설비투자추이 ( 백만톤 ) 수출 %, YoY( 우 ) 2 1 (%,YoY) () () () () () 자료 : Mysteel, 하나금융투자 9

11 표 년 ~ 중국산철강제품주요무역규제 Case 품목제소국가부과시점특별관세 (%) 비고 냉연 ~ / ' ~ 256%(CVD), 미국 최종판정 %(AD) EU ~(5년 ) 19.7~22.1% 최종판정 파키스탄 ~ 8.31~19.4% 최종판정 EU ~ 조사 열연 말레이시아 ~(5년 ) 2.49~12.19% 최종판정 ~ 인도네시아 ~% 최종판정 (5년연장)' ~ 인도 ~(6 개월 ) 최종판정 Seamless Pipe EU ~ 조사 미국 ~ 11.25~.85% 최종판정 멕시코 조사 H 형강한국 15.7.~(5 년 ) ~32.72% 최종판정 강철봉 EU ~(5 년 ) 18.4~22.5% 최종판정 내식강 미국 241.(CVD), 2%(AD) 최종판정 자료 : 하나금융투자

12 2) 중국 Macro 지표도 2Q17 Peak Out 전망 중국경기지표의급격한개선 중국철강가격과가장밀접한 PPI 는 3 월이후 Peak Out 예상 17년들어중국경기지표가급격하게개선되었다. PMI, PPI, 수출등의지표가개선되면서중국기업들의실적개선에대한기대감이확대되었다. 특히 PPI는 16년 1월 -5.3%(YoY) 에서 17년 2월 +7.8% 까지가파르게상승했다. 또한미국및유럽과같은선진국들의경기개선에따른중국수출회복에대한기대감도확대되고있다. 하지만하나금융투자중국담당자에따르면중국 PPI는 3월고점을통과하고 2Q17부터완만히그리고하반기에는 3~4% 수준으로급속도로하락할것으로예상된다. 1) 무엇보다도최종수요의바로미터인부동산경기가규제여파로 2Q17부터둔화될것으로예상되고 2) 공급축소 ( 철강 / 비철 / 석탄등 ) 의강도는환경규제의빌미와지방관료평가가정점을찍는 1Q17 이후에약화될가능성이높고, 3) 유가상승및실질환율의약세등 Cost-Push 요인도 1Q17 이후점차약화될것으로예상되기때문이다. 또한트럼프정부의보호무역정책여하에따라서중국수출감소에대한우려도여전하다. 따라서중국경기지표개선에따른중국철강사들의철강가격협상력도점차약화될전망이다. 그림 17. 중국 PPI 및 CPI 동향 그림 18. 중국수출입추이 (%) CPI(YoY) PPI(YoY) ( 백억위안 ) 1 중국총수출액 ( 좌 ) %, YoY( 우 ) (5) () () 자료 : CEIC, 하나금융투자 () 그림 19. 국제유가추이 그림. 위안화 / 달러환율추이 ( 달러 / 배럴 ) 1 WTI DUBAI ( 위안 / 달러 ) 7.5 위안 / 달러

13 3. 전인대를통해예상하는중국철강수급의방향성 1) 중국전인대주요정책및시사점 17 년중국정부의기본적인 경제정책은인위적인부양보다는 안정적인성장과구조조정 17년전인대에서기본적으로확인된중국정부의입장은인위적인경기부양보다는안정적인성장과구조조정에대한강력한의지다 16년의선별적인경기부양과구조조정병행 에서 구조개혁과리스크관리 로확연히입장을선회했다. 경제성장 / 통화 / 재정 / 부동산에대한정량적인목표치는보수적으로제시한반면, 감축형구조조정 ( 철강 / 석탄 / 화학 / 조선 ), 국유기업개혁, 환경규제, 일대일로등은강조했다. 17년환율과수출경기안정, 물가안정, 인프라투자촉진에대한자신감을피력한가운데 11월시진핑 2기지도부출범을앞두고신뢰도구축과정치안정에주력하겠다는의지라판단된다. 그림 21. 중국 GDP 추이 ( 정부목표 vs. 실제 ) (%YoY) 목표성장률 실제성장률 자료 : Wind, 하나금융투자 표 5. 경제공작회의의 17년경제정책목표 17 년경제정책목표 (16 년과차이점 ) 경제정책기초 공급측개혁과구조조정의구체화 통화정책 통화정책의중립전환을강조 재정정책 감세, 민생안정중심재정정책 주요정책과제 부동산버블억제를최대미션으로제시 부동산 부동산버블억제, 부동산대출제한 리스크방지 거시적차원자산버블억제와리스크방지중요성강화 국유기업개혁 혼합소유제개혁을주요방안으로제시 레버리지축소 주식출자전환이디레버리징의주요방안 환율 위안화환율안정유지를목표 실물경제진작 금리인하를통한기업지원내용톤- 다운 도시화 도시화를통한총수요진작목표강화 표 6. 전인대정부업무보고에서제시된거시경제관련정부목표치 (15 년 -17 년 ) 15 년 ( 목표 ) 16 년 ( 목표 ) 17 년 ( 전망 ) 평가 성장목표 GDP 7.% 안팎 6.5%~7% ( 밴드제시 ) 6.5% 안팎 사실상하향조정 CPI 3.% 3.% 3.% 유지 수출입총액증가율 약 6% 삭제 수출입과흑자폭안정적 긍정적코멘트추가 소매판매 약 13.% 약 11.%.% 안팎 하향조정 고정자산투자 약 15.% 약.5% 9.% 안팎 하향조정 정책목표재정적자 1.62조위안 (2.3%/GDP) 2.18조위안 (3%/GDP) 2.4조위안 (3%/GDP) 유지 M2통화량 12.% 안팎 13.% 12.% 하향조정 성장전환목표단위당 GDP 에너지소비 3.9% 감축 - 3.4% 이상감축 새롭게제시 고용 신규 1,만 신규 1,만이상 신규 1,만이상 상향조정 실업률 ( 도시등록기준 ) 4.% 4.% 4.5% 이하 유지 환경 / 신형도시화 인프라투자 58 만채판자촌개조, 1 만채추가건설 철도 8 천억위안이상, 27 개수리공정 공급측개혁 - 빈곤퇴치 기타 자료 : 하나금융투자 농촌빈곤인구 1 천만명이상감소 만채판자촌개조, 도시지하관랑 2,km 이상건설 철도 8 천억위안이상, 고속도로 1.65 조위안 / 개수리 석탄, 철강, 비철금속, 시멘트대상중앙정부 1 천억위안보조금지원 농촌빈민인구 1 천만명이상감소 일부중점지역 PM 2.5 농도대폭하향 철도 8 천억위안이상고속도로 / 수로투자 1.8 조위안 석탄 5, 만톤, 석탄 1.5 억톤감축 3~4 선도시주택재고축소 농촌빈민인구 1 천만명이상감소 국유기업개혁, 농협개혁, 혁신 ( 신재료 / 인공지능 /5G) 강조 미세먼지코멘트강조 소폭상향조정 감축형구조조정유지부동산이원화정책 12

14 2) 부동산거품해소정책, 2H17 철강수요둔화로이어질전망 중국정부의부동산거품해소에대한강한의지확인부동산투기억제는기존 1선도시에서점차중소형도시로확대추가금리인상가능성도부동산시장에부정적 2H17 철강수요둔화원인예상 중국정부는 3Q16부터본격적으로 1선도시중심으로매매및대출제한의방식을통해서부동산시장의양극화문제해소 (1선도시거품 ) 를해소하겠다는입장이다. 이는지난해 12월의경제공작회의에서도확인되었고최근전인대에서도부동산거품억제를최대미션으로제시한바있다. 실질적으로 4Q16부터부동산관련지표들이둔화되었다. 또한최근에는부동산투기억제조치들이 1선도시에서 2,3,4선급의중소형도시로확대되고있다. 허난성, 난징, 칭다오와같은 11개중소도시들은호적을두지않는주민의경우 2채이상보유금지혹은 2~3번째주택구매자에대한대출제한등의조치를발표한바있다. 게다가인민은행이지난 2월사실상기준금리인상을재개했고부동산경기에따라상반기최대 ~bp 추가금리인상가능성이높다고판단되기때문에부동산시장에부정적으로작용할전망이다. 이를감안하면부동산건설개발및신규착공은 2Q17에정점을통과할것으로예상되고하반기로갈수록중국철강수요둔화의원인으로작용할전망이다. 그림 22. 중국부동산 3 대지표추이 그림 23. 중국 개대도시분양주택거래면적추이 (%, YoY) 전국부동산가격 ( 좌 ) (%, YoY) 전국부동산거래량 ( 좌 ) 부동산개발투자 ( 우 ) (%, YoY) 1 1 선 2 선 3 선 () () () () (5) 자료 : CEIC, 하나금융투자 (1) 자료 : Wind, 하나금융투자 그림 24. 중국 7개대도시가격추이 ( 개 ) 7개대도시주택가격 (MoM) 가격하락도시수 가격보합도시수 7 가격상승도시수 주 : 17년 2월기준 자료 : CEIC, 하나금융투자 표 7. 중국중소도시부동산규제내역 일시지역내용 2월 28일 롄장현 비롄장현주민에제한지역내주택판매금지 3월 1일 춰저우 호구비소지가정주택한채구매만허용 3월 3일 항저우 구매제한지역확대, 비주민주택구매제한강화 3월 7일라이수이현 2주택구매자부동산대출비율, 비주민선수금 3월 8일 난창 한채이상소유자에제한지역내주택판매금지 3월 8일 충리구 주민주택 3채이상소유불가, 비주민 1채만가능 3월 9일추저우 2번째주택구매자부동산대출비율 % 로축소대출선수금비율상향 3월 11일 산야 3번째주택구매자에부동산대출금지 3월 13일 자샨 한채이상소유비자샨주민에주택판매금지 3월 14일 간저우 미성년제한지역내주택구매금지 3월 15일 난징 한채이상소유비호구주민에주택판매금지 3 월 15 일칭다오 자료 : 각종언론, 하나금융투자 한채이상소유비칭다오주민에주택판매금지. 3 주택이상대출잠정금지, 선수금비율 13

15 3) 통화정책은톤 - 다운, 재정정책에대해서도과도한기대는지양 통화및재정정책에대해서도 지난해대비공격적이지않은 정부입장 중국정부는경제성장을위해무리한재정 / 통화정책을사용하지는않겠다는입장이다. 통화정책의경우기본적으로중립전환을강조하고통화량 (M2) 목표치도지난해 13% 에서 17 년 12% 로하향조정했다. 재정정책의경우지난해와동일하게 GDP 대비재정적자목표치를 3% 로동일한수준을제시했다. 재정정책이통화정책축소를보완할것으로예상되나물가상승과그에따른기업이익회복국면에서는중앙정부의재정정책적극성이약화되는경향을감안하면실제재정정책집행강도는점차약화될것으로예상된다. 특히 16년의경우실제재정적자율이 3.8%( 목표 3.%) 에육박했다는점에서추가확대에대한부담이높을것이다. 따라서재정정책만으로는부동산시장둔화에따른철강수요감소분을보충하기에는무리가따르는것으로판단된다. 표 8. 중국의인프라투자현황정리 16 17( 추정 ) 주요목표 16~ 18 년 4 차인프라 (22.6 조위안투자 ): 도시화촉진위한정부차원의 1) 하드 ( 일대일로 (AIIB). 광역연계개발 ( 징진지, 장강프로젝트 ), 도시화, 2) 소프트인프라 ( 환경, 헬스케어, 미디어, 교육등 ) 개발 연초도시화비율 54~55%( 15 년말 ) 57.35%( 16 년말 ) 방향성 1H16: 인프라프로젝트 2H16: 에너지관련투자집행 투자증가율 (YoY) '16 평균 : 17.4% 인프라투자금액 11.9 조위안 ( 전력, 난방, 가스, 수도생산등제외 ) 18.9 조위안 ( 16.1~ 합산추정 ) 17 년인프라투자큰그림 : PPP 와일대일로의가동 : 17 년상반기 : 환경관련투자를필두로, 높은인프라투자증가율시현전망 17 년부터민간 - 정부컨소시엄통한 PPP( 민관협동프로젝트 ) 가인프라투자의고성장을유도할가능성 17 년상반기 : ~% 17 평균 : 17% 16 조위안 ( 언론추정 )~22 조위안 (YoY +17% 가정 ) 1) 일대일로 16 년투자금액 : 억달러 ( 약 억위안 ) 56 개경제지역 투자금액 : 17~' 년까지 9 천억 (7.2 조위안 ) 달러투자 2) PPP 16 년 9 월까지접수된 PPP 프로젝트규모는누적 12 조위안 16 년 3 분기까지 1 조 5, 억위안대부분도시철도, 항만, 도로등의프로젝트로구성중국재정부 & 발개위는 3 차례 PPP 시범프로젝트리스트발표 : 1 차재정부 : (14.12) 건 / 1,8 억위안발개위 : (15.5.) 1,43 건 / 약 1.97 조위안 2 차재정부 : (15.9) 6 건 / 6,589 억위안발개위 : (15.12) 1,488 건 / 약 2.26 조위안 3 차재정부 : (16.) 516 건 / 1 조 1,78 억위안발개위 : (15.9) 1,233 건 / 약 2.14 조위안 총 4,516 건 / 8 조 3,8 억위안규모프로젝트추진중 향후 년간 PPP 총투자 조위안 17 년 2~3 조위안규모예상 ( 언론추정 ) ( 중국연평균인프라투자에서 PPP 가차지하는비중은 13% 를상회할전망 ) 자료 : 대외경제정책연구원, MySteel, 각종언론, 하나금융투자 14

16 그림 25. 중국금리추이 그림 26. 중국고정투자자금출처추이 (%) 년대출기준금리 7 일물 RP 금리 1 개월 SHIBOR 금리 년물국채금리 (%, YoY) 고정투자자금출처 : 정부예산 ( 인프라투자 ) 고정투자자금출처 : 기업자체조달 ( 제조업투자 ) 자료 : CEIC, 하나금융투자 () 자료 : CEIC, 하나금융투자 그림 27. 중국중앙정부투자 vs. 소비자물가추이 그림 28. 중국 GDP 대비재정적자률추이 : 목표 vs. 실제 (%YoY) 8 소비자물가 ( 좌축 ) 중앙정부투자증가율 ( 우축 ) (%YoY) (%) 4. 중국재정적자 (GDP 대비비중,%) 목표치 () (2) () 자료 : CEIC, 하나금융투자 자료 : CEIC, 하나금융투자 그림 29. 중국 3 대고정투자항목추이 그림. 중국 3 대고정투자관련선행지표추이 (%,YoY) (1) 제조업설비투자 (2) 정부인프라투자 (3) 부동산개발투자 (%, YoY) (1) 제조업설비투자 : 고정투자자금출처중자체조달 (2) 인프라투자 : 신규프로젝트건수 1 (3) 부동산개발투자 : 신규착공 9 7 () () 주 : 17년 1월기준 자료 : CEIC, 하나금융투자 () 주 : 17년 1월기준 자료 : CEIC, 하나금융투자 15

17 그림 31. 중국인프라투자및부동산거래추이 그림 32. 중국주요항목별인프라투자추이 (%YoY) 정부인프라투자 부동산거래증가율 (%YoY) 유틸리티수리 / 환경도로 교통운수 / 창고철도 () () () () 자료 : CEIC, 하나금융투자 () 자료 : CEIC, 하나금융투자 16

18 4) 더이상특별할것이없는철강구조조정 16 년중국철강설비감축목표치 초과달성 but, 생산량은오히려 증가 16년중국의철강 ( 조강기준 ) 생산능력감축규모는당초계획 (4,만톤 ) 을크게상회하는최대 6,만톤을기록했다. 중앙정부의철강산업에대한구조조정의지가강한상황에서 17년인사고과를앞둔지방관료들의적극적인참여로예상보다훨씬큰규모의설비가감축된것으로판단된다. 그럼에도불구하고지난해중국의조강생산량은전년대비 2.3% 증가한 8.19억톤을기록했다. 이는중국의설비감축이유휴설비중심이었다는것을의미하며언론에따르면지난해감축된설비의 7~8% 가기존에가동을중단했고재가동가능성이낮았던설비라고한다. 이에반해유효설비의경우철강가격상승으로수익성이개선된철강사들이가동률을끌어올린것으로판단된다. 표 년초중국철강산업구조조정안개요 기본내용 지원사안 지원금사용처 철강생산능력 1~1.5 억톤감축 철강, 석탄산업구조조정위해 5 년간매년 1, 억위안 (18.2 조 ) 예산투입 구조조정에따른인력재배치와부실자산처리및자발적퇴출위한인센티브지급 지원금조달방안 일부국유기업의이익금및기금설립후조달 시행기간 13 차 5 규획기간 ('16~' 년 ) 진행사항 자료 : 중국국무원, 하나금융투자 '16 년 6, 만톤설비감축. '17 년 5, 만톤설비감축계획 그림 33. 중국조강생산량추이 ( 백만톤 ) 조강생산 ( 좌 ) %, YoY( 우 ) (5) () 35 (15) 그림 34. 중국철강 PMI 생산지수추이 그림 35. 중국고로가동율추이 (Pt) 생산지수 (%) 94 중국고로가동률 주 : 17년 2월기준 자료 : Wind, 하나금융투자 7 주 : 전국 163개밀합산 자료 : Mysteel, 하나금융투자 17

19 17년철강설비감축모멘텀은하반기로갈수록둔화, 올해 5, ~ 6,만톤감축예상 But 철강사들수익성개선영향으로생산은소폭증가예상 16년발표된중국철강산업구조조정계획, 장기적으로는철강산업에긍정적으로작용할전망 올해에도중국의철강구조조정은지속될전망이다. 전인대에서발표된 17년설비감축규모는지난해실제감축규모보다는하향된 5,만톤이다. 또한지난해같은경우는지방관료들이인사고과에높은점수를받기위해서공격적인설비감축을추진한반면올해의경우 11월시진핑 2기지도부등장에앞서레임덕과인사교체마무리로인하여하반기로갈수록설비감축은더디게진행될것으로예상된다. 지방정부가중앙정부에보고한 1억만톤규모의철강설비감축계획자체는너무과도한것으로판단되고실질적으로는지난해보다소폭감소된 5,~6,만톤에그칠것으로예상된다. 추가적으로 16년큰폭의철강가격상승으로철강사들의수익성이크게개선된상황에서가동률을크게낮출가능성은제한적인것으로판단되기때문에중국의철강생산량은지난해와마찬가지로소폭증가할것으로예상된다. 특히중국철강시장은다른국가들에비해산업집중도가상대적으로낮기때문에지방정부의관리가상대적으로덜한중소형철강사들의경우정권막판을이용해기습적으로생산을늘릴가능성도배제할수없다. 하지만 16년초에발표된중국의철강산업구조조정계획 (13차 5규획기간 1 ~ 1.5억톤설비감축 ) 은 2~3년만에목표치를달성하게될것이고이는장기적으로는중국철강산업에긍정적으로작용할전망이다. 그림 36. 중국철강기업적자회사비중및이익률추이 (%) 6 적자회사비중 ( 우 ) 순이익률 ( 좌 ) 4 2 (2) (4) (6) (8) () 자료 : CEIC, 하나금융투자 주 : 중국철강협회소속 개회사대상 (%) 그림 37. 중국철강생산능력및가동률동향 ( 십억톤 ) 조강생산능력 조강생산 (%) 1.4 가동률 ( 우 ) F 자료 : WSA, Bloomberg, 하나금융투자 18

20 표. 17 년주요성별석탄 / 철강감축목표 지역 석탄생산감축규모 ( 만톤 ) 철강생산감축규모 ( 만톤 ) 지역 석탄생산감축규모 ( 만톤 ) 철강생산감축규모 ( 만톤 ) 후베이 11, 지린 샨시 2,934 2 신장 허난 2,388 2 장시 산서 2, 칭하이 시장 2, 푸젠 - - 쓰촤 2,3 4 톈진 - 18 총칭 2, 후난 - - 귀조우 1, - 닝샤 - - 랴오닝 1,361 2 광시 - - 윈난 1, 6 저장 - - 헤이롱쟝 1, 6 광동 - 안휘 장수 - 1,17 허베이 742 3,7 베이징 - - 간쑤 상하이 - - 산동 하이난 - - 네멍구 합계 33,821,678 자료 : 하나금융투자 19

21 4. Chart Book 그림 38. 중국제품별유통가격추이 그림 39. 한국제품별유통가격추이 ( 위안 / 톤 ) 5, 열연 mm후판 (SHFE) 철근선물가 냉연철근 ( 만원 / 톤 ) 국내열연국내철근 국내냉연 H형강 4, 88 3, 76 2,9 64 2, 52 1, 자료 : 스틸데일리, 하나금융투자 그림. 중국철강선물거래량추이 그림 41. 중국철강선물가격추이 ( 백만 ) (SHFE) 철근선물거래량 ( 백만 ) 25 (SHFE) 열연선물거개량 1.2 ( 위안 / 톤 ) 4, (SHFE) 열연선물가격 (SHFE) 철근선물가격 , 3, 2, 2, , 주 : 철근및열연선물가격은 17년 5월물기준, 거래량기준벤치마크 자료 : Bloomberg, SHFE, 하나금융투자 그림 42. 주요국열연가격추이 그림 43. 철스크랩가격추이 ($/ 숏톤 ) 미국열연가 ( 좌 ) ( 위안 / 톤 ) 7 중국열연유통 ( 우 ) 4, ( 원 /kg) 4 생철 A( 좌 ) 미국 HMS No.1( 우 ) ($/ 톤 ) , , , , (1 Short Ton=97kg)* , 자료 : 스틸데일리, Bloomberg, 하나금융투자

22 그림 44. 원료탄가격 vs. 중국철광석수입가추이 그림 45. 중국항만철광석재고추이 ( 달러 / 톤 ) 원료탄가격 ( 호주 FOB) ( 달러 / 톤 ) 3 철광석수입가격 ( 우 ) 1 ( 만톤 ) 13, 중국항만철광석재고 , 9 9, 1 7, 5, 자료 : MySteel(45 개주요포트재고 ), 하나금융투자 그림 46. 중국철강유통재고추이 그림 47. 중국고로가동률추이 ( 만톤 ) (%) 94 중국고로가동률 자료 : MySteel(26 개주요도시, 5 개주요품목 ), 하나금융투자 ( 월 ) 7 자료 : 전국 163 개밀집계, MySteel, 하나금융투자 그림 48. 중국철강 PMI 추이 (2 월 ) 그림 49. 중국철강 PMI 생산지수추이 (2 월 ) (Pt) 62 PMI (Pt) 생산지수 자료 : Wind, 하나금융투자 자료 : Wind, 하나금융투자 21

23 그림. 중국철강 PMI 구매량지수추이 (2 월 ) 그림 51. 중국철강 PMI 원재료재고지수추이 (2 월 ) (Pt) 65 구매지수 (Pt) 원재료재고지수 자료 : Wind, 하나금융투자 자료 : Wind, 하나금융투자 그림 52. 중국철강 PMI 구매가격지수추이 (2 월 ) 그림 53. 중국철강 PMI 수출주문지수추이 (2 월 ) (Pt) 8 구매가격지수 (Pt) 65 수출주문지수 자료 : Wind, 하나금융투자 자료 : Wind, 하나금융투자 그림 54. 중국철강 PMI 완제품재고지수추이 (2 월 ) 그림 55. 중국철강 PMI 신규주문지수추이 (2 월 ) (Pt) 7 완제품재고지수 (Pt) 7 신규주문지수 자료 : Wind, 하나금융투자 자료 : Wind, 하나금융투자 22

24 그림 56. 주요비철금속가격추이 그림 57. LME 주요금속재고추이 ($/ 톤 ) 전기동 ( 좌 ) 아연 ( 우 ) 니켈 ( 좌 ) 연 ( 우 ), 3, ( 천톤 ) 전기동아연연니켈 16,8 2, 8 13, 2,, 7, 1,8 4, 1, 그림 58. 귀금속가격추이 그림 59. 귀금속비상업적순매수추이 ($/ 온스 ) 금 은 ( 우 ) 1,4 ($/ 온스 ) 23 ( 천Contracts) 42 금 은 ( 천Contracts) 12 1,37 1,29 1,2 1, , 13 (2) 그림 대고정투자항목 : 부동산개발투자와인프라투자추이 그림 대고정투자관련선행지표추이 (%,YoY) (1) 제조업설비투자 (2) 정부인프라투자 (3) 부동산개발투자 (%, YoY) (1) 제조업설비투자 : 고정투자자금출처중자체조달 (2) 인프라투자 : 신규프로젝트건수 1 (3) 부동산개발투자 : 신규착공 9 7 () () 주 : 17년 1월기준 자료 : CEIC, 하나금융투자 () 주 : 주 : 17년 1월기준, 부동산거래량 6개월선행자료 : CEIC, 하나금융투자 23

25 그림 65. 부동산가격, 거래량, 개발투자추이 그림 66. 개대도시분양주택거래면적추이 (%, YoY) 전국부동산가격 ( 좌 ) (%, YoY) 전국부동산거래량 ( 좌 ) 부동산개발투자 ( 우 ) (%, YoY) 1 1 선 2 선 3 선 () () () () (5) 주 : 17년 1월기준 자료 : CEIC, 하나금융투자 (1) 년 3월기준 자료 : Wind, 하나금융투자 그림 67. 부동산거래 Peak-Out 3 개월이후건설 / 신규착공영향 (%,YoY) 8 () 부동산거래량 ( 좌, 3 개월선행 ) 부동산신규착공 () 주 : 17 년 1 월기준 자료 : Wind, 하나금융투자 그림 68. 중국부동산신규착공 vs. 열연유통가격추이 (%, YoY) 1 8 () () 규제 부양 신규착공 규제 열연유통가격 규제 규제 () 주 : 17 년 1 월기준 자료 : CEIC, Bloomberg, 하나금융투자 부양 부양 24

26 Neutral Top Pick 및투자의견변경종목 고려아연 (1) 26 POSCO(549) 29

27 17 년 3 월 22 일고려아연 (1) 여러악재들이선반영된주가 1Q17 여러악재들에의한큰폭의주가조정 4Q16 실적발표이후고려아연의주가는 16.7% 하락했다. 무엇보다도 17년판매량감소 ( 아연 -6.9%, 은 -7.1%) 및보수적인영업실적 ( 별도매출액 YoY -4.5%, 영업이익 YoY %) 전망공시가가장큰원인이었고최근에는 17년 T/C 협상관련부정적인언론보도 ( 벤치마크 T/C 인하, Escalator 미적용, 정광 Payable 상승 ) 로주가가추가로하락했다. 고려아연은광산업체와 17년제련수수료협상을진행중인데글로벌광산업체들의아연정광생산감소에따른타이트한정광수급을감안하면 17년벤치마크 T/C는하락할가능성이높다. 하지만시장에서우려하는정도로큰폭으로하락하지는않을것이고 Escalator 적용유지시, 현재 2,8불 / 톤대 ( 가이던스 2,불 / 톤 ) 에달하는높은수준의아연금속가격이실질 T/C 하락폭을일부상쇄할전망이다. 또한고려아연은 17 년부터기존아연정광일부를 Secondary Scrap 로대체할계획으로원가절감에긍정적으로작용할것으로예상된다. 글로벌아연정광생산은 1H17을바닥으로확대될전망언론에따르면아연금속가격급등으로 Glencore, Nyrstar 와같은글로벌광산업체들이금속가격상승을위해기존에가동을중단했던광산들을단계별로재가동을계획하고있는것으로알려졌다. 또한 18년에예정된남아공의 Gamsberg(25만톤 ), 호주 Dugald River(16 만톤 ) 의아연광산증설을감안하면글로벌아연정광생산은 1H17을바닥으로확대될전망이다. 투자의견 BUY 및목표주가 59,원유지고려아연에대해투자의견 BUY 및목표주가 59, 원을유지하고업종최선호주로제시한다. 1) 큰폭의주가조정으로기존악재들이선반영되었다고판단되는가운데 2) 현재주가는 12M FWD BPS대비 1.1배 ( 최근 3년 PBR밴드하단 ) 에불과하며, 3) 2H17부터예상되는글로벌광산업체들의아연정광생산증가 ( 폐쇄재가동및신규증설 ) 이슈가주가상승모멘텀으로작용할전망이기때문이다. Key Data Top Pick BUY I TP(12M): 59, 원 I CP(3 월 21 일 ): 414, 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 559,/392, 매출액 ( 십억원 ) 6, ,647.6 시가총액 ( 십억원 ) 7,821.6 영업이익 ( 십억원 ) 시가총액비중 (%).65 순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 18,87. EPS( 원 ) 32,581 36,194 일평균거래량 ( 천주 ) 68.2 BPS( 원 ) 335,6 364,99 일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 8, Stock Price 17 년배당수익률 ( 예상,%) 2.5 외국인지분율 (%) 주요주주지분율 (%) 영풍외 38 인 국민연금 8.2 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (3.6) (13.5) (16.2) 상대 (6.9) (19.1) (23.4) Financial Data ( 천원 ) 고려아연 ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 투자지표단위 F 18F 19F 매출액십억원 4, , ,3.1 6, ,996.4 영업이익십억원 ,8.1 세전이익십억원 ,37.3 순이익십억원 EPS 원 26,994 31,395 33,37 36,2,732 증감률 % PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 271,91 295,176 3, , ,662 DPS 원 8, 8, 8, 8, 8, Analyst 박성봉 sbpark@hanafn.com RA 김효정 hyojeong.kim@hanafn.com 26

28 글로벌아연정광생산은 1H17 을바닥으로확대될전망 2H17부터예상되는글로벌광산업체들아연정광생산증가가주가상승모멘텀으로작용전망 언론에따르면아연금속가격급등으로 Glencore, Nyrstar 와같은글로벌광산업체들이금속가격상승을위해기존에가동을중단했던광산들을단계별로재가동을계획하고있는것으로알려졌다. 또한 18년에예정된남아공의 Gamsberg(25 만톤 ), 호주 Dugald River(16 만톤 ) 의아연광산증설을감안하면글로벌아연정광생산은 1H17을바닥으로확대될전망이다. 표 1. 고려아연실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, 천톤, kg, 톤, 달러 / 톤, 달러 / 온스, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16P 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F 15 16P 17F 제품별매출 ( 본사기준 ) 매출 ( 십억원 ) 1, , , , , , , , ,87.1 5,44.8 5,487.9 아연 ( 십억원 ) , , ,941.5 연 ( 십억원 ) ,223.2 금 ( 십억원 ) 은 ( 십억원 ) , , ,446.5 제품별판매량 ( 본사기준 ) 판매량 ( 천톤 ) ,89.3 1,51.1 아연 ( 천톤 ) 연 ( 천톤 ) 금 (kg) 3,582. 3,681. 2,96. 2,272. 2,71.7 2, , , ,79. 12, ,467.4 은 ( 톤 ) , , ,128.6 주요제품가격아연 ( 달러 / 톤 ) 1, , , ,8. 2,7. 2,8. 2,7. 2,67. 1, ,88.4 2,7. 연 ( 달러 / 톤 ) 1, ,7.3 1, , ,2. 2,28. 2,2. 2, , ,867. 2,2.4 금 ( 달러 / 온스 ) 1,181. 1,259. 1,335. 1,217. 1,5. 1,38. 1,3. 1,6.6 1, ,248. 1,3.4 은 ( 달러 / 온스 ) 연결기준매출액 ( 십억원 ) 1, ,9.7 1,459. 1, ,47.4 1, , , , , ,3.1 영업이익 ( 십억원 ) 세전이익 ( 십억원 ) 당기순이익 ( 십억원 ) 영업이익률 세전이익률 순이익률 자료 : 하나금융투자 그림 1. 고려아연 PER Band 그림 2. 고려아연 PBR Band ( 천원 ) x 17.3x 15.1x 13.x ( 천원 ) 8 2.2x 2.x 1.7x 1.4x.9x 1.2x 자료 : 하나금융투자 자료 : 하나금융투자 27

29 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 18F 19F F 18F 19F 매출액 4, , ,3.1 6, ,996.4 유동자산 2, , ,168. 3, ,661.7 매출원가 3, ,94.8 5, , ,755.1 금융자산 1,8.2 1, , , ,78.8 매출총이익 ,35.8 1,1. 1,241.3 현금성자산 판관비 매출채권등 영업이익 ,8.1 재고자산 1,15.2 1,4. 1,9.5 1, ,4.5 금융손익 기타유동자산 종속 / 관계기업손익 (9.) (1.7) (1.7) 3.7 (1.7) 비유동자산 3,37. 3, , , ,578.5 기타영업외손익 3.9 (7.) (.7).5 (.6) 투자자산 ,78.5 1,1.4 1,186.4 세전이익 ,37.3 금융자산 ,61.2 1, ,167.4 법인세 유형자산 2, , ,649. 2, ,28. 계속사업이익 무형자산 중단사업이익..... 기타비유동자산 당기순이익 자산총계 5,97.9 6, ,7.7 7, ,2.2 비지배주주지분순이익 유동부채 지배주주순이익 금융부채 지배주주지분포괄이익 매입채무등 NOPAT 기타유동부채 EBITDA ,59.1 1,167. 1,8. 비유동부채 성장성 (%) 금융부채 매출액증가율 (3.4) 기타비유동부채 NOPAT 증가율 부채총계 EBITDA 증가율 지배주주지분 5,77.3 5, , ,5. 7,148.5 영업이익증가율 (1.5) 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 자본잉여금 EPS 증가율 자본조정 (53.5) (53.5) (53.5) (53.5) (53.5) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 매출총이익률 이익잉여금 4, ,.3 5, , ,932.3 EBITDA 이익률 비지배주주지분 영업이익률 자본총계 5, , , ,678. 7,297.7 계속사업이익률 순금융부채 (1,155.1) (1,271.3) (1,413.2) (1,523.7) (1,735.4) 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 18F 19F F 18F 19F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 ,18.8 EPS 26,994 31,395 33,37 36,2,732 당기순이익 BPS 271,91 295,176 3, , ,662 조정 CFPS 45,815 53,929 55,363 61,377 68,749 감가상각비 EBITDAPS 44,848 52,5 56,128 61,845 69,316 외환거래손익 (3.6) (13.1) (1.2) (1.2) (1.2) SPS 252,859 9, ,49 353,282 37,769 지분법손익 (3.7) 1.7 DPS 8, 8, 8, 8, 8, 기타 (1.2) 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (183.8) (8.5) (48.1) (51.8) PER 투자활동현금흐름 (6.8) (459.) (579.1) (71.8) (714.1) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (67.9) (164.8) (9.1) (49.8) (59.2) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (473.5) (181.8) (.) (.) (.) EV/EBITDA 기타 (9.4) (112.4) (89.) (52.) (54.9) PSR 재무활동현금흐름 (236.3) (156.5) (156.4) (1.1) (1.1) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (1.2) (1.9) (6.1).2.2 ROE 자본증가 ( 감소 ). (.1)... ROA 기타재무활동.3 (2.7) (.1) (.1) (.1) ROIC 배당지급 (116.4) (151.8) (1.2) (1.2) (1.2) 부채비율 현금의증감 순부채비율 (22.1) (22.5) (23.) (22.8) (23.8) Unlevered CFO ,17.6 1,44.7 1, ,297.3 이자보상배율 ( 배 ) ,1.6 1,232.3 Free Cash Flow 자료 : 하나금융투자 28

30 17 년 3 월 22 일 POSCO(549) 과열된엔진은열을식혀줘야오래간다 1Q17 공격적인판가인상과자회사들수익성개선기대 1Q17 POSCO의별도기준매출액은 6.7조원 (YoY +7.9%, QoQ +4.4%), 영업이익은 6,3억원 (YoY +13.4%, QoQ +35.3%) 을기록할전망이다. 영업이익의경우시장컨센서스 (6,921억 ) 는소폭하회하지만전분기대비큰폭으로개선된양호한실적이라판단된다. 탄소강판매량감소 (854만톤 : YoY - 2.3%, QoQ -7.1%) 에도불구하고공격적인판가인상정책의영향으로전분기대비큰폭으로확대된탄소강스프레드 ( 탄소강 ASP +7.3만원 vs. 원재료투입단가 +5.5만원 ) 가수익성개선을견인한것으로판단된다. 연결실적의경우에도해외철강법인들의수익성개선과 4Q16에대규모적자 (-3,922억원 ) 를기록했던 E&C사업부문의흑자전환으로 9,129억원 (YoY +38.4%, QoQ +93.5%) 의양호한영업이익이예상된다. 2H17 중국철강가격하락전망에따른수익성둔화우려 16년말까지급격한상승세를지속했던중국철강가격이 '17년초횡보이후 3월들어판재류중심으로하락세로전환했다. 1) 원료탄가격이 11월말고점대비 % 가까이하락한가운데철광석가격또한향후하락세가예상되기때문에 4Q16부터이어져온철강가격의 Cost-Push 모멘텀은둔화될전망이다. 게다가 2) PPI를비롯한중국의경기지표도 2Q17 고점가능성이높고기타제조업과는달리 3) 철강산업의경우추가재고확충및글로벌교역확대등과같은 P( 가격 ) 상승에따른 Q( 수요 ) 증가를기대하기에는무리가따르기때문에 2H17 POSCO의실적개선모멘텀은제한적인것으로판단된다. Key Data 투자의견변경 Neutral( 하향 ) I TP(12M):, 원 I CP(3 월 21 일 ): 293, 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 296,/194, 매출액 ( 십억원 ) 57,9.9 58,749. 시가총액 ( 십억원 ) 25,545.7 영업이익 ( 십억원 ) 3, ,749.6 시가총액비중 (%) 2.12 순이익 ( 십억원 ) 1, ,211.7 발행주식수 ( 천주 ) 87,186.8 EPS( 원 ) 24,194 26,611 일평균거래량 ( 천주 ) 1.3 BPS( 원 ) 5,7 5,298 일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 8, Stock Price 17 년배당수익률 ( 예상,%) 2.73 외국인지분율 (%) 주요주주지분율 (%) 국민연금.88 BlackRock Fund Advisors 외 13 인 5.6 주가상승률 1M 6M 12M 절대 상대 (2.) Financial Data ( 천원 ) POSCO( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 투자지표단위 F 18F 19F 매출액십억원 58, , , , ,298.3 영업이익십억원 2,4. 2, , , ,18.6 세전이익십억원 , ,.3 2, ,275.4 순이익십억원 , , , ,116.4 EPS 원 2,72 15,637 25,3,8 35,744 증감률 % (71.1) PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 49,547 3, , , ,7 DPS 원 8, 8, 8, 8, 8, 목표주가,원유지하나투자의견 Neutral로하향 POSCO에대해목표주가,원을유지하나목표주가도달로투자의견은 Neutral 로하향한다. 1Q17 양호한실적이기대되지만지속적인주가상승으로현재 BPR.6배 (ROE 5.1%) 로벨류에이션매력이높지않으며 2H17 중국경기및철강시장개선모멘텀이약화될것으로예상되기때문이다. Analyst 박성봉 sbpark@hanafn.com RA 김효정 hyojeong.kim@hanafn.com 29

31 1Q17 공격적인판가인상과자회사들수익성개선기대 1Q17 별도기준영업이익 6,3억원 (YoY +13.4%, QoQ +35.3%) 기록하며, 시장컨센서스소폭하회전망 1Q17 POSCO의별도기준매출액은 6.7조원 (YoY +7.9%, QoQ +4.4%), 영업이익은 6,3억원 (YoY +13.4%, QoQ +35.3%) 을기록할전망이다. 영업이익의경우시장컨센서스 (6,921억) 는소폭하회하지만전분기대비큰폭으로개선된양호한실적이라판단된다. 탄소강판매량감소 (854만톤: YoY -2.3%, QoQ -7.1%) 에도불구하고공격적인판가인상정책의영향으로전분기대비큰폭으로확대된탄소강스프레드 ( 탄소강 ASP +7.3만원 vs. 원재료투입단가 +5.5만원 ) 가수익성개선을견인한것으로판단된다. 연결실적의경우에도해외철강법인들의수익성개선과 4Q16 에대규모적자 (-3,922 억원 ) 를기록했던 E&C 사업부문의흑자전환으로 9,129 억원 (YoY +38.4%, QoQ +93.5%) 의양호 한영업이익이예상된다. 표 1. POSCO 연결기준실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %, 천톤, 천원 / 톤 ) 전체매출 ( 연결 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16P 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F 15 16P 17F 매출 12, , , , , ,9.3 13, , , , ,581. 철강 6, ,664. 6, , ,68.8 7, , , , , ,463.6 판매량 8,7. 9,5. 8,943. 9,187. 8, , , ,1.6 35, , ,1.3 판매가격 비철강 6, , ,98.3 7, , , , , , , ,117.3 무역 3, ,7.3 3,855. 5,71. 4, ,4.8 4,248. 4, , ,96. 17,249.4 건설 1,59.8 1,6.3 1, ,17.2 1,59.8 1,6.3 1, ,674. 8, ,864. 6,5.8 기타 ,68.3 2,8. 2,347.2 영업이익 , ,4. 2, ,435.5 세전이익 (43.8) , ,.3 순이익 (96.2) 1,48.2 1,682.7 영업이익률 세전이익률 (.3) 순이익률 (.2) 주 ): IFRS 연결기준자료 : 하나금융투자 그림 1. POSCO PER Band 그림 2. POSCO PBR Band ( 천원 ) ( 천원 ) 16.x 14.x.9x 12.x.x 8.x.7x.6x.5x.3x 자료 : 하나금융투자 자료 : 하나금융투자

32 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 18F 19F F 18F 19F 매출액 58, , , , ,298.3 유동자산 29, ,3.8, , ,27.5 매출원가 51, , , ,285.2,592.7 금융자산 9,6.9 8,4.6 9,478.3, ,11.8 매출총이익 6, , , , ,75.6 현금성자산 4,87.2 2, , ,6. 6,799.1 판관비 4, , , , ,687. 매출채권등,849.5,894.6,875.,878.8,733.9 영업이익 2,4. 2, , , ,18.6 재고자산 8, ,51.7 9,7.1 9, ,9.9 금융손익 (8.) (782.2) (915.6) (71.) (67.3) 기타유동자산 , , , ,3.9 종속 / 관계기업손익 (6.1) (88.7) 비유동자산 51,227.9, , , ,718.4 기타영업외손익 (893.2) (5.6) (3.9) (337.9) (148.9) 투자자산 6, , , ,6.9 7,814.1 세전이익 , ,.3 2, ,275.4 금융자산 2, , , ,458. 3,5.3 법인세 유형자산 34, , , , ,4.4 계속사업이익 (96.2) 1,48.2 1, ,31.6 2,396. 무형자산 6,5.8 6,88.7 5, , ,114.9 중단사업이익..... 기타비유동자산 3,434. 3, ,485. 3, ,485. 당기순이익 (96.2) 1,48.2 1, ,31.6 2,396. 자산총계 8,8.8 79,763. 8, , ,745.9 비지배주주지분순이익 (276.8) (315.1) (5.9) (6.8) (7.4) 유동부채,1.9 18, , , ,4.1 지배주주순이익 , , , ,116.4 금융부채 12,.,369.1,81.7 9, ,92.3 지배주주지분포괄이익 33. 1, ,41.3 2, ,96.5 매입채무등 6, , , , ,959.2 NOPAT (1,282.4) 2,8.7 2, , ,939.7 기타유동부채 1, ,299. 1, , ,378.6 EBITDA 5, ,58.2 6,573. 6, ,8.2 비유동부채 15,7.6 15,9.2 15, , ,437.9 성장성 (%) 금융부채 12, , , , ,881.4 매출액증가율 (.6) (8.8) 기타비유동부채 2, , , ,49. 2,556.5 NOPAT증가율 적전 흑전 부채총계 35, , ,9.2 34, ,868. EBITDA 증가율 (12.8) 지배주주지분 41, , , , ,1.1 영업이익증가율 (25.) 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 (71.2) 자본잉여금 1, , , , ,397.8 EPS증가율 (71.1) 자본조정 (557.4) (555.7) (555.7) (555.7) (555.7) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 (574.3) (124.9) (124.9) (124.9) (124.9) 매출총이익률 이익잉여금,1.1 41, , , ,1.4 EBITDA 이익률 비지배주주지분 3, ,465. 2,98.7 2, ,476.8 영업이익률 자본총계 45,7.2 45, ,8.8 48, ,877.9 계속사업이익률 (.2) 순금융부채 16, , , , ,961.9 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 18F 19F F 18F 19F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 7,1.8 5, , , ,6. EPS 2,72 15,637 25,3,8 35,744 당기순이익 (96.2) 1,48.2 1, ,31.6 2,396. BPS 49,547 3, , , ,7 조정 4,944. 4,647. 3,48.9 3,87. 3,56.6 CFPS 67,281 76,33 63,965 69,496 74,463 감가상각비 3, , , , ,89.6 EBITDAPS 64,554 69,485 75,39 78,553 81,528 외환거래손익 SPS 667,444 8, ,23 651, ,659 지분법손익 (84.2) (8.) (76.) DPS 8, 8, 8, 8, 8, 기타 1, ,344.5 (9.4) (56.5) (.8) 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 2,754. (425.8) PER 투자활동현금흐름 (4,534.7) (3,754.6) (2,543.6) (3,264.7) (3,94.1) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (161.3) (166.8) (265.4) (177.4) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (2,1.2) (2,279.8) (2,.) (2,8.) (2,8.) EV/EBITDA 기타 (2,986.3) (1,313.5) (76.8) (199.3) (116.7) PSR 재무활동현금흐름 (2,241.6) (3,951.) (983.1) (889.5) (29.4) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (2,159.4) (2,467.9) (287.4) (194.4) 5. ROE 자본증가 ( 감소 ) ROA 기타재무활동 4.5 (788.3) (55.7) (55.1) (55.4) ROIC (2.2) 배당지급 (822.6) (79.) (6.) (6.) (6.) 부채비율 현금의증감 849. (2,423.6) 1, ,193.1 순부채비율 Unlevered CFO 5, , , ,59.2 6,492.2 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow 5,41.6 2, , , ,8. 자료 : 하나금융투자 31

33 투자의견변동내역및목표주가추이 고려아연 날짜투자의견목표주가날짜투자의견목표주가 ( 원 ) 7,,, 고려아연 목표주가 BUY 59, BUY 6, BUY 58, BUY 6, Neutral 49,,,,, POSCO 날짜투자의견목표주가날짜투자의견목표주가 ( 원 ), 3,, POSCO 목표주가 Neutral, BUY, BUY 2, BUY 3, BUY 37, 2,, 1,,, 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기간은추천일이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 87.8% 11.5%.7%.% * 기준일 : 17 년 3 월 일 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 박성봉 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 17 년 3 월 22 일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 박성봉 ) 는 17 년 3 월 22 일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 32