원익홀딩스 ( KQ) 자체사업및투자자산저평가 Company Note 반도체및 OLED 투자확대에따라종합반도체및디스플레이그룹의 사업지주회사인동사의수혜예상. 현재자체사업의성장성및투자자산 의가치감안시저평가되어있어매수권고 종합반도체그룹지주회사로

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1 ( KQ) 자체사업및투자자산저평가 Company Note 반도체및 OLED 투자확대에따라종합반도체및디스플레이그룹의 사업지주회사인동사의수혜예상. 현재자체사업의성장성및투자자산 의가치감안시저평가되어있어매수권고 종합반도체그룹지주회사로서의수혜와자체사업성장성매력적 동사는원익 IPS 와인적분할한존속법인이자사업지주회사로지주회사의역할외에 TGS(Total Gas Solution) 사업, 특수가스사업등자체사업을영위. 특수가스제조업체인원익머트리얼즈를종속법인으로보유하고있으며반도체 / 디스플레이장비업체인원익 IPS 와테라세미콘등이주요관계기업 종합반도체및디스플레이그룹의사업지주회사로서전방산업투자확대수혜. 주요자회사이외에도자체사업인가스공급장치부문성장세와향후고객다변화가능성도매력적 본업성장성및투자자산가치감안시현재저평가수준 에대해투자의견 Buy, 목표주가 10,000 원제시. 목표주가는 NAV Valuation 을통해산정했으며가스공급장치부문의사업가치와투자자산의가치를반영. 현재사업가치와투자자산의가치모두저평가되어있는상황으로실적확대와함께향후가치재평가기대 자체사업의외형성장과주요관계사인원익 IPS 및테라세미콘이익확대에따른지분법이익증가로 2017 년매출액은 3,575 억원 (+21.2% y-y), 영업이익은 541 억원 (+33.8% y-y, 영업이익률 15.1%) 을기록할것으로추정. 향후이러한실적증가추이는반도체 / 디스플레이투자확대로지속될것으로예상 TGS 부문 ( 자체사업 ) 매출액추이및전망 성장세지속예상 Buy ( 신규 ) 목표주가 10,000원 ( 신규 ) 현재가 ( 17/05/12) 7,270원 업종 반도체 KOSPI / KOSDAQ 2, / 시가총액 ( 보통주 ) 561.5십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 77.2백만주 52주최고가 ( 16/01/19) 8,370원 최저가 ( 15/09/08) 5,420원 평균거래대금 (60일) 4,069백만원 배당수익률 (2017E) 0.00% 외국인지분율 3.6% 주요주주원익외 8 인 53.7% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 2018F 2019F 매출액 증감률 영업이익 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 EPS 2, ,079 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 ( 십억원 ) 기타 Purifier 배관 Gas Supply System E 2018F 2019F 2020F Analyst 이규하 02) , kyuha.lee@nhqv.com Analyst 이세철 02) , peter.lee@nhqv.com

2 반도체와디스플레이, 특수가스를포함하는종합반도체그룹지주사 인적분할후 사업지주회사로 TGS 및특수가스사업영위 동사는 2016년 4월 1일주식회사원익IPS와인적분할한존속법인이자그룹사업지주회사로지주회사의역할외에 TGS(Total Gas Solution) 사업, 특수가스사업등자체사업을영위하고있다. 주요연결대상종속법인으로는특수가스제조업체인원익머트리얼즈, 원익 ( 서안 ) 반도체과기유한공사와전구체를제조및판매하는 Nova-Kem 등이있다. 또한주요관계기업으로는반도체 / 디스플레이장비업체인원익IPS와테라세미콘등을보유하고있다. 반도체및디스플레이투자확대수혜및자체사업성장세매력적 동사는반도체와디스플레이, 특수가스, 가스공급장치시스템등반도체및디스플레이에특화된원익그룹의사업지주회사로관련산업의호황과이에따른수혜를누릴수있다는점이매력적이다. 또한자체사업인 TGS 부문과배관공사도주요고객사의투자확대와고객다변화가능성에따라안정적인성장세가기대된다. 표1. / 원익IPS 주요연혁 주요내용 설립 코스닥상장 특수가스사업부문물적분할 ( 원익머트리얼즈는 2011년코스닥상장 ) 반도체장비업체 IPS와아토를합병해원익 IPS 출범 회사인적분할결정 회사분할완료 ( 존속회사, 신설회사원익IPS) 코스닥재상장 자료 :, NH 투자증권리서치본부 표2. 주요종속법인및관계기업 종속기업 기업명 소유지분율 (%) 업종 원익머트리얼즈 특수가스제조업 원익 ( 서안 ) 반도체과기유한공사 특수가스제조업 Nova-Kem 프리커서등전구체제조및판매 원익투자파트너스 창업투자전문회사 관계기업기업명 소유지분율 (%) 업종 원익 IPS 반도체 / 디스플레이장비업 테라세미콘 반도체 / 디스플레이장비업 원익큐브 화학제품및건자재제조, 유통및수출입업 원익엘앤디 골프장운영업 자료 :, NH 투자증권리서치본부 93

3 그림 1. 지배구조 원익 IPS 와인적분할후사업지주회사로존속 이용한 38.09% 40.35% 원익 16.10% 원익큐엔씨 23.93% 13.02% 13.71% 테라세미콘 원익 IPS 33.39% 46.11% 원익머트리얼즈 자료 :, NH 투자증권리서치본부 그림 2. 사업부문별매출비중 (2016 년기준 ) 그림 3. 매출액추이및전망 기타, 2.0% ( 십억원 ) 가스공급장치 원익머트리얼즈 가스공급장치, 38.7% 원익머트리얼즈, 59.4% E 2018F 2019F 2020F 자료 :, NH 투자증권리서치본부 94

4 본업성장성및투자자산가치감안시현재저평가수준 목표주가 10,000 원은사업가치와투자자산가치반영상승여력 37.6% 에대해목표주가 10,000원및투자의견 Buy를제시하면서커버리지를개시한다. 목표주가는 NAV Valuation 을통해산정했으며가스공급장치부문의사업가치와투자자산의가치를반영했다. 사업가치의경우 2017E 순이익에목표 PER 15배 ( 가스공급장치글로벌업체인 Saes Getters 17E PER 20배에서 30% 할인 ) 를적용했다. 투자자산가치는현재시장가치에서 30% 를할인한후보유지분만큼반영하였다. 동사자체사업및투자자산저평가상황향후가치재평가기대 현재동사의주가수준에서가장저평가받고있는부분중하나는동사의자체사업인가스공급장치부문으로판단된다. 그동안반도체및디스플레이장비부문에가려 TGS 부문은빛을보지못했으나기업분할을통해동사는가스공급장치부문성장에더욱집중할것으로보인다. 향후공정미세화에힘입어특수가스사용이증가하는등관련수요가더욱커지고고객다변화등매출확대가기대되어동사의자체사업은외형증가와함께가치재평가를받을것으로예상된다. 동사가보유하고있는투자자산도향후성장성을고려시저평가되어있다고판단된다. 성장성이높은원익IPS와테라세미콘의기업가치가지속적으로상승할것으로기대되는바동사의기업가치는 NAV ( 순자산가치 ) 상승으로더욱높아질것으로기대된다. 표3. 목표주가산정 ( 단위 : 십억원, 원 ) 구분 금액 지분율 투자자산현재가치 비고 영업가치 ( 가스공급장치부문 ) E 순이익 * 목표 PER 15배 투자자산가치 원익머트리얼즈 % 시장가치 30% 할인 원익IPS % 1,149.5 시장가치 30% 할인 테라세미콘 % 시장가치 30% 할인 원익큐브 % 65.6 시장가치 30% 할인 EV 영업가치 + 투자자산가치 순차입금 NAV EV 순차입금 주식수 ( 천주 ) 77,238 주당 NAV 9,906 NAV/ 주식수 목표주가 10,000 현재가 7,270 % upside

5 종합반도체 / 디스플레이그룹지주사로서의수혜 + 본업의성장성 반도체및디스플레이 투자수혜와자체사업 성장성이투자포인트 동사는종합반도체 / 디스플레이그룹의지주사로서반도체및디스플레이장비를생산하는원익IPS와테라세미콘등을관계기업으로보유하고있으며특수가스사업을영위하는원익머트리얼즈를종속법인으로보유하고있다. 반도체및디스플레이업황호조로투자가활발히진행되는가운데이러한수혜를고루입을수있다는점과자체사업인가스공급장치부문의성장성이동사의투자포인트이다. 먼저반도체 / 디스플레이투자확대에따라주요관계기업및종속기업인원익 IPS, 테라세미콘, 원익머트리얼즈의실적이개선될것이며동사는그수혜를입을것으 로예상된다. 원익IPS - 반도체 /OLED 투자최대수혜매출다변화도기대 PECVD, ALD 장비등이포함된반도체부문과 Dry Etcher 및운반장비를포함한디스플레이부문을주요사업부문으로하는원익 IPS는 2016년 4월에서인적분할되어설립된신설법인이다. 동사는주요고객사의 3D NAND/ 시스템 LSI 및 OLED 설비투자확대로향후안정적인매출액성장세를이어갈것으로기대된다. 또한글로벌톱티어반도체회사대상주요장비납품트랙레코드를바탕으로향후중국등으로의고객다변화가기대된다. 특히국내장비업체중에서도다변화된제품으로 3D NAND, 시스템LSI 라인투자확대와 OLED 설비투자의수혜를모두입을수있다는것이최대장점이다. 공정미세화및 3D NAND 층수확대로 PECVD와 ALD 등증착장비수요가확대될것이란점도기대요인이다. 테라세미콘 - OLED 및반도체열처리장비매출다변화로 OLED 및반도체투자수혜 디스플레이및반도체열처리관련장비를생산하는테라세미콘은국내주요고객사및글로벌디스플레이업체들의 OLED 투자확대로수혜를입고있는업체이다. 주요제품은플렉서블 OLED 생산공정에서필수적으로사용되는 PI( 폴리이미드 ) 큐어링장비와 LTPS 열처리장비이며반도체부문에서도향후패키징형태의열처리장비납품확대가기대된다. 또한 2017년예상해외매출비중이약 25% 에달할정도로중국디스플레이업체로매출이다변화되어향후중국업체들의 OLED 투자확대시수혜도입을수있을것으로예상된다. 원익머트리얼즈 특수가스생산업체로설비투자확대에따른실적개선기대 원익머트리얼즈는반도체, 디스플레이등제조공정에서필요한특수가스를생산하는업체로하반기부터주요고객사의설비투자확대에따라실적이정상화될것으로기대된다. 외형은전년비크게성장하기어려울것으로보이나마진이개선되며실적이개선될것으로추정한다. 96

6 자체사업인 TGS도고순도가스수요증가및배관사업확대로성장성확보 동사의자체사업인가스공급장치부문의성장성도동사의주요투자포인트이다. 현재시장에서는동사업부문의가치가비교적저평가되어있는데향후관련실적이빠르게증가하면서본업가치는재평가될것으로기대된다. TGS는반도체및디스플레이제조공정중해당공정에필요한원료가스를원하는조건 ( 가동시간, 수율, 청정도 ) 으로공급하기위한종합가스공급장치시스템이다. 세부적으로는반도체 / 디스플레이공정에서가스를공정상요구되는압력으로안전하게공급하는 Gas Supply System (Gas cabinet) 과이과정에서특수가스에포함된불순물을제거하여가스의순도를향상시켜주는 Gas purifier 로나뉜다. 이중에서 Gas purifier의성장성이기대되는데반도체의공정미세화로인해고순도의가스수요가확대될것으로예상되기때문이다. 특히동장비는그동안수입에의존하던것을동사가국산화한것으로글로벌업체인 Mbraun과 Saes Getters 대비높은가격경쟁력 (10~ 20%) 을통해국내시장뿐아니라중국등해외시장에서매출확대가기대된다. 마지막으로동사의 TGS 사업중에는가스배관사업도포함되어있는데향후고객이다변화되고수주가가시화되는경우매출이빠르게증가할것으로예상된다. 배관사업을진행할경우통상적으로동사의 Gas Supply System과 Gas purifier 가같이납품된다는점을고려했을때그파급효과는더욱커질것으로기대된다. 그림 4. TGS 부문 ( 자체사업 ) 매출액추이및전망 ( 십억원 ) 기타 Purifier 배관 Gas Supply System E 2018F 2019F 2020F 97

7 그림 5. Gas Cabinet 제품 자료 :, NH 투자증권리서치본부 그림 6. Gas Purifier 제품 자료 :, NH 투자증권리서치본부 98

8 2017 년실적전망 자체사업및관계회사실적호조로외형및이익증가세 자체사업외형확대와 지분법이익증가로 실적호조세 2017년매출액은 3,575억원 (+21.2% y-y), 영업이익은 541억원 (+33.8% y-y, 영업이익률 15.1%), 지배지분순이익은 605억원 (-68.4% y-y) 으로추정한다. 동사실적개선의주된요인은 1) 자체사업인 TGS의고객사투자확대로인한외형확대와 2) 주요관계사인원익 IPS 및테라세미콘의이익확대에기인한지분법이익증가이다. 지배지분순이익감소는지난해원익IPS와의인적분할에따른중단사업이익약 1,683억원의영향으로이러한영향을제외한다면순이익은전년비약 104.9% 증가할것으로기대된다. TGS 2017 년매출액 약 1,717 억원 (+50.6% y-y) 추정 먼저동사의 TGS 사업확대가전체연결실적성장세를이끌것으로기대된다. 가스공급장치부문의 2017년매출액은약 1,717억원 (+50.6% y-y) 을기록할것으로추정되는데이는주요고객사의투자확대및중국등으로의매출다변화에기인한다. 주요관계회사실적증가및원익엘앤디기저효과로지분법이익급증추정 주요관계회사의실적호조세도동사의지분법이익확대로이어져이익증가세에긍정적인영향을끼칠전망이다. 동사의 2017년지분법이익은약 291억원 (+1,458.8% y-y) 으로급증할것으로추정되는데이는 1) 원익IPS와테라세미콘등주요관계회사의실적이빠르게증가하는가운데 2) 골프장관리업체인원익엘앤디의기저효과 (2016년자산대규모상각 ) 가존재하기때문이다 년들어동사가스공급장치부문의성장세와주요관계회사의실적확대가동 사의실적호조세에본격적으로영향을미치고있다고판단되며향후이러한실적 증가추이는반도체 / 디스플레이투자확대에따라지속될것으로예상된다. 표4. 분기및연간실적추이 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17F 4Q17F E 2018F 매출액 원익머트리얼즈 가스공급장치 기타 영업이익 영업이익률 (%) 지분법이익 원익IPS 테라세미콘 원익엘앤디 세전이익 지배지분순이익

9 STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 매출액 PER( 배 ) 증감률 (%) PBR( 배 ) 매출원가 PCR( 배 ) 매출총이익 PSR( 배 ) Gross 마진 (%) EV/EBITDA( 배 ) 판매비와일반관리비 EV/EBIT( 배 ) 영업이익 EPS( 원 ) 2, ,079 증감률 (%) BPS( 원 ) 7,620 8,403 9,385 10,464 OP 마진 (%) SPS( 원 ) 4,452 4,629 5,514 5,878 EBITDA 자기자본이익률 (ROE, %) 영업외손익 총자산이익률 (ROA, %) 금융수익 ( 비용 ) 투하자본이익률 (ROIC, %) 기타영업외손익 배당수익률 (%) 종속, 관계기업관련손익 배당성향 (%) 세전계속사업이익 총현금배당금 ( 십억원 ) 법인세비용 보통주주당배당금 ( 원 ) 계속사업이익 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 당기순이익 총부채 / 자기자본 (%) 증감률 (%) 이자발생부채 Net 마진 (%) 유동비율 (%) 지배주주지분순이익 총발행주식수 ( 백만 ) 비지배주주지분순이익 액면가 ( 원 ) 기타포괄이익 주가 ( 원 ) 6,740 7,270 7,270 7,270 총포괄이익 시가총액 ( 십억원 ) STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 현금및현금성자산 영업활동현금흐름 매출채권 당기순이익 유동자산 유 / 무형자산상각비 유형자산 종속, 관계기업관련손익 투자자산 외화환산손실 ( 이익 ) 비유동자산 Gross Cash Flow 자산총계 ,024 1,113 - 운전자본의증가 ( 감소 ) 단기성부채 투자활동현금흐름 매입채무 유형자산감소 유동부채 유형자산증가 (CAPEX) 장기성부채 투자자산의매각 ( 취득 ) 장기충당부채 Free Cash Flow 비유동부채 Net Cash Flow 부채총계 재무활동현금흐름 자본금 자기자본증가 자본잉여금 부채증감 이익잉여금 현금의증가 비지배주주지분 기말현금및현금성자산 자본총계 기말순부채 ( 순현금 )