Industry Indepth Industry Indepth 와이솔 고정관념에묻힌진주 가전 / 전기전자 Analyst 주민우 Analyst 김선우

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1 와이솔 고정관념에묻힌진주 가전 / 전기전자 Analyst 주민우 minwoo.ju@meritz.co.kr Analyst 김선우 sunwoo.kim@meritz.co.kr 통신세대진화로 saw 필터탑재량증가예상 중저가스마트폰스펙업그레이드로 Saw 필터모듈화진행가속화 19년매출과이익증가로배당수익률증가예상 투자의견 Buy, 적정주가 21,원제시 Buy ( 신규 ) 적정주가 (12 개월 ) 21, 원 현재주가 (7.13) 15,45 원 상승여력 35.9% KOSDAQ pt 시가총액 3,723억원 발행주식수 2,41맊주 유동주식비율 74.49% 외국읶비중 11.% 52주최고 / 최저가 15,9원 /12,3원 평균거래대금 28.4억원 주요주주 대덕GDS 외 5 읶 주가상승률 1개월 6개월 12개월 젃대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) 와이솔 (pt) 코스닥지수 ( 우 ) 1, '17.7 '17.11 '18.3 '18.7 투자포인트 1: 통신세대진화로 Saw 필터매출증가와이솔이생산하는 Saw 필터는스마트폰출하량보다통신세대변화에더큰영향을받는다. 통신세대가진화하면커버해야할주파수대역이많아지기때문에 Saw필터의탑재량도비례해증가한다즉, 통신세대가업그레이드되면대당탑재되는필터수가많아지기때문에매출성장이가능한구조다. 인도를비롯한신흥국의낮은 4G 보급률과 19년부터시작되는 5G 시대의개화가맞물리며와이솔의매출은스마트폰출하량성장부진에도 19년 18.2%, 년 15.9% 성장할전망이다. 투자포인트 2: 중저가스마트폰스펙향상과 Saw 필터모듈화진행스마트폰출하량성장이부진해지자, 세트업체들은신흥시장을공략하기위해중저가스마트폰의스펙을향상시키고있다. RF모듈내 Saw필터는기존에단품으로탑재되어왔지만성능강화와슬림화를위해 6~8개의개별필터를모듈화해서공급하고있다. 현재국내주요고객사의 Saw필터모듈침투율은플래그십제품 5%, 보급형제품 25% 로추정된다. 주요고객사와중국고객사가신흥시장공략을가속화함에따라 Saw필터모듈탑재율증가가예상된다. 투자의견 Buy, 적정주가 21, 원제시적정주가는 18~19년평균 EPS에 1배의멀티플을부여해도출했다. 1배는와이솔의 17년평균멀티플이다. 17년 ~19년은스마트폰출하량감소에대한우려와대당필터탑재량증가라는기대가공존하는구간이다. 년 5G가본격적으로도입돼대당탑재량이확연히늘어나기시작하면멀티플리레이팅도가능할전망이다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 지배주주 ) 증감률 BPS PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 , , , , E , , E , , E , , Meritz Research

2 핸드셋 와이솔개요 : RF(Radio Frequency: 무선주파수 ) 부품생산기업와이솔은 RF(Radio Frequency: 무선주파수 ) 부품을생산하는통신부품업체다. RF모듈은무선통신기능을수행하기위해스위칭, 증폭, 믹싱, 필터기능을하는부품을모듈화한부품이다. 스마트폰을포함한대부분의통신시스템은안테나 RF모듈 ( 고주파 ) IF모듈 ( 중주파 ) 베이스밴드 ( 저주파 ) 를통해전파를송수신하게된다. 전파수신시에 RF모듈의역할은안테나를통해들어온고주파신호를원하는주파수대역만필터링한후잡음을거르고주파수를낮춰 IF모듈에전달하는역할을한다. 반대로전파송신시에는 IF로부터받은신호를증폭시키고불필요한주파수를걸러낸뒤필요한신호만을발송시키는역할을한다. 와이솔은 RF 모듈내에서필요한주파수만걸러주는필터인 Saw Filter(Surface Acoustic Wave Filter) 를주력으로생산하고있다. 빗살모양의전극을어긋나게 배치해파동이일치하는특정주파수만을통과시키는원리다. 그림 1 스마트폰내 RF 모듈구조 그림 121 젂파는안테나, RF 모듈, IF 모듈, 베이스밲드를거쳐작동 RF Front End Module RF 모듈 ( 고주파 ) IF 모듈 ( 중주파 ) 베이스밲드 ( 저주파 ) Transceiver PA LNA Power management Band switching Duplexers And filters Tx/Rx Switch Antenna tuning 자료 : STMicroelectronics, 메리츠종금증권리서치센터 그림 122 Saw 필터구조 그림 123 Saw 필터실제모습 Reflectors Reflectors Electrical Port Metal Strips 자료 : Resonant, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 와이솔, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 67

3 와이솔매출구성은 Saw 필터와 RF 모듈로구성된다. 17 년기준전체매출에서 Saw 필터매출비중은 78%, RF 모듈은 22% 를기록했다. 제품별마진은 Saw 필 터 1% 중후반, RF 모듈 5% 미만이다. Saw 필터는기술진입장벽이높기때문에국내에서는삼성전기에서분사한와이솔이유일한공급사이며글로벌경쟁사로는일본의무라타와 TDK, 대만의 Tai- Saw technology, 미국의 Skyworks, Qorvo, 싱가포르의 Avago가있다. Saw 필터의글로벌점유율은무라타와 RF36이 65% 과점하고있으며와이솔은 12% 를차지하고있다. RF 모듈은 WiFi, Bluetooth, GPS 통신용부품이다. RF 모듈은기술진입장벽이낮 아중국경쟁사가많다. 당연히가격경쟁이치열하다. 향후 5G 기반의사물인터넷 시대가본격개화하기전까지 P 보다는 Q 증가를기대해야하는사업이다. 그림 124 와이솔매출구성 ( 십억원 ) 6 RF 모듈 Saw 필터 '14 '15 '16 '17 '18E '19E 표 34 와이솔피어밳류에이션 P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) EPS 증가율 ROE 매출액영업이익 ( 백맊달러, 십억원 ) 18E 19E 18E 19E 18E 19E 18E 19E 18E 19E 18E 19E 와이솔 Murata ,538 15,884 2,38 2,873 TDK (45.6) ,43 13,141 1,15 1,257 Broadcom (5.2) ,782 21,463 1,19 1,589 Qualcomm 적젂흑젂 ,942 23,278 4,34 6,221 Qorvo 흑젂 ,8 3, ,22 Skyworks (1.7) ,858 4,121 1,434 1,567 참고 : 국내기업은십억원, 해외기업은백만달러기준자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 68 Meritz Research

4 핸드셋 2Q18 preview: 매출 1,164 억원 (+14% QoQ), 영업이익 137 억원 (+17% QoQ) 전통적인비수기임에도 2Q18 매출액과영업이익은전분기대비성장할전망이다. 3분기부터출시될국내고객사의중저가스마트폰향 Saw filter 모듈공급이일부이루어졌기때문이다. 2Q18 컨센서스는매출액 1,158억원, 영업이익 144억원으로매출액은컨센서스를상회, 영업이익은하회할전망이다. 중저가스마트폰에탑재되는 Saw filter는기존단일필터에서 6~8개를집적하는모듈화가진행되고있다. 그결과 P와 Q가동시에상승하는효과가발생하고있다. 이러한효과는중저가스마트폰출시가본격화되는 3분기에도지속될전망이다. 3Q18 매출액은전분기대비 12.7% 성장한 1,311억원, 영업이익은 11.6% 성장한 153억원이예상된다. 표 35 와이솔 2Q18 preview 테이블 ( 십억원 ) 2Q18E 2Q17 (% YoY) 1Q18 (% QoQ) 컨센서스 (% diff) 매출액 % % % 영업이익 % % % 세젂이익 % % % 지배주주순이익 % % % 영업이익률 11.8% 9.8% 11.5% 12.4% 지배주주순이익률 8.8% 1.4% 9.2% 9.5% 표 36 와이솔실적테이블 ( 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E 17 18E 19E 홖율 1,154 1,129 1,132 1,16 1,72 1,79 1,65 1,6 1,13 1,69 1,6 매출액 (% QoQ) 8.9% -14.6% 22.% -14.2% -3.5% 14.6% 12.7% -9.5% (% YoY) -3.4% 6.7% 9.9% -2.6% -13.7% 15.7% 6.9% 12.8% 2.4% 4.8% 18.2% Saw filter RF module 매출비중 Saw filter RF module 영업이익 (% QoQ) 3.5% -15.% 22.% 58.5% -38.7% 17.5% 11.1% 22.9% (% YoY) -3.7% 13.6% 8.4% 7.1%.8% 39.3% 26.8% -1.7% 22.1% 13.1% 17.2% 영업이익률 9.9% 9.8% 9.8% 18.1% 11.5% 11.8% 11.6% 15.8% 11.8% 12.7% 12.6% Meritz Research 69

5 투자포인트 1_ 통신세대가진화로 saw 필터매출증가와이솔이생산하는 Saw 필터는스마트폰출하량보다통신세대변화에더큰영향을받는다. 통신세대가진화하면커버해야할주파수대역이많아지기때문에 Saw필터의채용량도비례해증가한다. 즉, 통신세대가업그레이드되면스마트폰출하량이역성장해도대당탑재되는필터수가많아져매출성장이가능한구조다. 통신세대가업그레이드될수록커버해야할주파수가많아지는이유는 1) 이전세대주파수대역까지커버해야하고, 2) 처리해야할데이터트래픽은많아지는반면속도는빨라져야하기때문에새로운주파수대역이추가될수밖에없기때문이다. 막히는고속도로의차선을넓히면속도가빨라지는원리와유사하다. 11년 4G가본격상용화됐고, 4.5년만인 15년 4G 보급률은 3G 보급률을넘어섰다. 14~15 년 4G의글로벌보급률이빠르게증가하면서와이솔의매출성장률은스마트폰의출하량성장률을상회했다. 인도를비롯한신흥국의낮은 4G 보급률과 19년부터시작되는 5G 시대의개화가맞물리며와이솔의매출은스마트폰출하량성장부진에도 19년 18.2%, 년 15.9% 성장할전망이다. 그림 125 통싞세대가짂화핛수록 그림 126 스마트폰대당 saw 필터탑재량증가 ( 개 ) 6 Saw 필터 G 4G 5G '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E 'E 3G 4G 4.5G 5G 자료 : IDC, 메리츠종금증권리서치센터 그림 127 고객사출하량성장둔화에도와이솔매출은성장 자료 : 와이솔, 메리츠종금증권리서치센터 그림 128 읶도의 4G 보급률은아직 5% 미맊 스마트폰출하량성장둔화에도 4G 침투율증가로와이솔매출은고성장 와이솔매출액성장률 고객사출하량성장률 읶도 4G 보급률 '13 '14 '15 '16 '17 1 '14 '15 '16 '17 참고 : 와이솔주요고객사는삼성전자와화웨이자료 : 업계자료, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : IDC, 메리츠종금증권리서치센터 7 Meritz Research

6 핸드셋 그림 129 글로벌스마트폰출하량역성장핛젂망임에도 그림 13 와이솔의매출은성장가능예상 ( 백맊대 ) 1,6 스마트폰출하량성장률 ( 우 ) 9 75 ( 십억원 ) 7 6 매출액성장률 ( 우 ) 6 1, '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E 'E -15 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E 'E 자료 : 업계자료, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 71

7 투자포인트 2_ 중저가스마트폰스펙향상과 saw 필터모듈화진행스마트폰이구조적저성장기에접어들면서인도를비롯한신흥국에서의점유율확보를위한업체들간의경쟁이치열하다. 이과정에서해당시장공략을위해중저가스마트폰의스펙을향상시키고있다. 삼성페이, 듀얼카메라등플래그십의상징이었던기술들이중저가스마트폰에탑재되고있는사례가대표적이다. 와이솔이공급하는 Saw 필터도중저가스마트폰내에서스펙이향상되고있는부품중하나다. RF모듈은저지연, 저전력, 폼팩터, 통신품질과연계된중요한부품이기때문에스마트폰업체들이품질향상에신경을쓸수밖에없다. RF모듈내 Saw필터는기존에단품으로탑재되어왔지만성능강화와슬림화를위해 6~8개의개별필터를모듈화해서공급하고있다. 현재국내주요고객사의 Saw필터모듈침투율은플래그십제품 5%, 보급형제품 25% 로추정된다. 국내주요고객사와중국고객사들의신흥시장공략이가속화될수록보급형내 Saw필터모듈탑재율은증가하리라예상한다. 그림 131 국내주요고객사내점유율 그림 132 국내주요고객사제품내모듈침투율 1 8 무라타, TDK 와이솔 1 8 필터침투율모듈침투율 플래그십 보급형 플래그십 보급형 그림 133 중국시장내 Saw 필터매출점유율높여가는중 그림 134 중국고객사향매출추이 28 중국 M/S ( 십억원 ) 중국외매출 5 중국매출 E 19E E E 자료 : 와이솔, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 와이솔, 메리츠종금증권리서치센터 72 Meritz Research

8 핸드셋 투자포인트 3_ 배당수익률증가예상와이솔은 16~17 년도 Capa 증가와생산라인효율화작업을위해예년수준 (3억내외 ) 이상의 Capex 지출을단행했다. 5G 환경대응을위해 년까지매년 6~8 억원의 Capex 투자는불가피할전망임에도, 19년부터매출과이익성장이동시에나타나며현금성자산증가가예상된다. 중간배당을실시할정도로주주친화적인기업임을감안하면매출과이익증가에따라배당과자사주매입등주주환원정책이기대된다. 와이솔의부채비율은 1Q18 기준 54% 이고, 순이자지급성부채비율은 1% 다. 3Q18부터순현금전환이예상된다. 순부채구조를이어갔던 14~16 년평균배당성향은 16.2% 였다. 와이솔은상장이래총 6번의연말현금배당을실시했다. 이중가장낮은배당성향을기록했던 17년 13.% 를보수적으로적용해도현재주가수준대비 18년배당수익률은 1.6%, 19년배당수익률은 1.9%, 년배당수익률은 2.3% 로상승할전망이다. 그림 135 Capex 와예상보유현금 그림 136 DPS 와배당수익률상승예상 ( 십억원 ) CAPEX 예상보유현금 DPS 배당수익률 ( 우 ) E 19E E '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E 'E 그림 137 순현금규모증가와부채비율감소추세지속될젂망 15 순이자지급성부채비율 부채비율 E 19E E Meritz Research 73

9 리스크 1 Baw 필터리스크 5G로의통신세대변화가가져오는주요특징중하나는시간당더많은정보를실어보낼수있는고주파수대역의필요성이증가한다는점이다. 와이솔이생산하는 Saw필터는 2.5GHz 이상의주파수에는사용에한계가있다. 2.5GHz를넘어서는주파수대역에서는 Baw(Bulk Acoustic Wave) 필터가필요하다. Baw 필터는 Saw필터에비해고주파수대응능력이뛰어나고소형화하기쉽다는장점을가진반면, 양산이어렵고가격이비싸다는단점을가지고있다. 현재 4G 통신망내에서가장높은주파수는 2.6GHz인데이보다주파수가높아지는 5G의통신망에서와이솔의 Saw필터가 Baw 필터에대체될수있다는우려가있다. 하지만 1) 아직글로벌경쟁사들도 5G 대응이가능한 Baw 필터기술개발을진행하고있다는점, 2) 와이솔도 19년초고객사샘플링을거쳐 19년 Baw 필터상용화를계획하고있다는점, 3) Saw필터의스펙업그레이드를통해일부주파수는 Saw필터로대응가능하다는점을감안할때해당리스크는와이솔이 Baw필터상용화에성공하는시점에기해완전히해소되리라예상한다. 현재주가수준 (19년기준 PER 6.7배 ) 은이러한우려를충분히반영하고있다고판단한다. 그림 138 Saw 필터보다우수핚 Baw 필터고주파수대응특성 그림 139 시장우려와달리 Saw 필터시장타격제핚적읷젂망 ($) BAW Filers (High Band) 2 Dominant Suppliers (Duopoly) SAW Filers (Low Band) Multiple Suppliers (Commodity) 자료 : AKOUSTIS, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : AKOUSTIS, 메리츠종금증권리서치센터 표 37 Saw 필터 vs Baw 필터특성비교 Saw 필터 Baw 필터 양산성 유리 열위 가격경쟁력 유리 열위 온도변화내구성 열위 유리 소형화 열위 유리 고주파수대응 열위 유리 74 Meritz Research

10 핸드셋 그림 14 글로벌 Saw/Baw 필터점유율 기타 23.% 기타 8.6% 와이솔 12.% Saw 필터 무라타 4.% Qorvo. 26.4% Baw 필터 Avago 65.% RF36 25.% 자료 : 업계자료, 메리츠종금증권리서치센터 리스크 2 원화강세리스크두번째리스크는원화강세다. 와이솔의영업이익과순이익은원달러환율과동조하는흐름을보인다. 민감도분석에따르면원달러환율 1원하락시, 영업이익 3.8%, EPS 4.2% 하락한다. 하반기원화강세를예상하는당사전망에따르면와이솔의영업이익과순이익은하방압력을받을가능성이높다. 와이솔의실적추정시적용한평균환율은달러당 1,69원이다. 이레벨을하회한다면추정치하향조정이불가피할전망이다. 그림 141 와이솔영업이익과순이익은원달러홖율에동조 ( 십억원 ) 25 영업이익당기순이익원달러홖율 ( 우 ) 1, , 1,15 1,1 1,5-5 1, '11.3 '12.3 '13.3 '14.3 '15.3 '16.3 '17.3 '18.3 Meritz Research 75

11 표 38 와이솔원달러홖율민감도붂석 금액 비고 달러화포지션 ( 백맊달러 ) 원재료수입액 (A) 171 A 매출액중달러결제 (B) 394 B 연갂순달러화지출 (C ) -223 C= A-B 순달러화차입금 (D) -2 D 연갂평균홖율변동 ( 원 / 달러 ) 당초젂망치 (E) 1,69 Case1 (F) 1,59 1원하락 case 평균차입금리 (H) 3.5% 자본금 ( 십억원 ) (J) 12 액면가 (K) 5 법읶세율 (L) 12.5% 홖율 1원하락가정 ( 십억원 ) 영업이익증감 (M) -2 M= (E-F)x C 순부채감소 (N) -.2 N= (E-F)x D 금융비용감소 (O) -. O= NxH 총경상이익증감 (P) -2 P= M+N+O 총순이익증감 (Q) -2 Q= Px(1-L) 발행주식수 ( 십억주 ) (R).24 R= J/K EPS 증감 (S) -82 S= Q/R 18E 기존 EPS 1,944 18E 수정 EPS 1,863 1원하락시 EPS 증감률 -4.2% 18E 기존영업이익 ( 십억원 ) 59 18E 수정영업이익 ( 십억원 ) 57 1원하락시영업이익증감률 -3.8% 76 Meritz Research

12 핸드셋 투자의견 Buy, 적정주가 21, 원제시와이솔에대해투자의견 Buy, 적정주가 21,원을제시한다. 적정주가는 18~19 년평균 EPS에 1배의멀티플을부여해도출했다. 1배는와이솔의 17년평균멀티플이다. 17년 ~19년은스마트폰출하량감소에대한우려와대당필터탑재량증가라는기대가공존하는구간이다. 년 5G가본격적으로도입돼대당탑재량이확연히늘어나기시작하면멀티플리레이팅도가능할전망이다. 통신세대의변화없이스마트폰출하량이역성장한다면와이솔의실적에분명부정적이다. 하지만통신세대의변화에따른 Saw 필터탑재량증가와평균단가상승에서오는긍정적영향이스마트폰출하량감소영향보다더크게작용할전망이다. Baw 필터의 Saw 필터대체우려는막연한우려이며와이솔은 Saw 필터의스펙업그레이드와내년초고객사샘플링을통해 5G 고주파수에대응할예정이다. 결국두가지우려모두와이솔의견고한실적을확인하며점진적으로완화되어갈전망이다. 그과정에서계단식주가상승이예상된다. 그림 142 과거 EPS 컨센서스와주가는동조하는흐름을보였음 그림 /19 년 EPS 컨센서스추이 6 컨센서스 EPS 수정평균주가 ( 우 ) 16, ( 십억원 ) 19 EPS 컨센서스 2,4 18 EPS 컨센서스 평균주가 ( 우 ) 16, 4 13, 2,1 15, 1, 14, 7, 1,8 13, 4, 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 1,5 '18.1 '18.2 '18.3 '18.4 '18.5 '18.6 '18.7 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 12, 표 39 와이솔적정주가산정표 18E 비고 EPS 2,123 18/19E 평균 EPS 적정배수 ( 배 ) 1. 17년평균멀티플적용 적정가치 21,2 적정주가 21, 현재주가 (7.13) 15,45 상승여력 35.9% Meritz Research 77

13 그림 144 와이솔 PER 밲드추이 그림 145 와이솔 PBR 밲드추이 25,, 15, 12.x 1.x 8.x 6.x 25,, 15, 2.x 1.8x 1.6x 1.4x 1.2x 1.x 1, 4.5x 1, 5, 5, '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 표 4 와이솔밳류에이션테이블 ( 배 ) E 19E E 주가 High 1,95 19,7 17,8 16, 13,95 17,15 17,65 17,3 Low 6,21 8,5 1, 9,25 5,53 7,41 11,8 13,3 Average 8,54 13,882 13,551 12,679 9,139 12,632 14,68 15,185 확정치기준 PER High Low Average 확정치 EPS ,389 1,443 1,927 1,944 2,32 2,598 EPS Growth 컨센서스기준 PER High Low Average 컨센서스 EPS ,161 1,111 1,461 1,867 2,158 2,282 EPS growth Meritz Research

14 핸드셋 와이솔 (12299) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) E 19E E ( 십억원 ) E 19E E 매출액 영업홗동현금흐름 매출액증가율 당기순이익 ( 손실 ) 매출원가 유형자산감가상각비 매출총이익 무형자산상각비 판매비와관리비 운젂자본의증감 영업이익 투자홗동현금흐름 영업이익률 유형자산의증가 (CAPEX) 금융수익 투자자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업관렦손익 재무홗동현금흐름 기타영업외손익 차입금증감 세젂계속사업이익 자본의증가 법읶세비용 현금의증가 당기순이익 기초현금 지배주주지붂순이익 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) E 19E E E 19E E 유동자산 주당데이터 현금및현금성자산 SPS 19,542 19,262 19,416 22,949 26,599 매출채권 EPS( 지배주주 ) 1,443 1,927 1,944 2,32 2,598 재고자산 CFPS ,1 비유동자산 EBITDAPS 3,45 3,97 3,717 3,9 4,15 유형자산 BPS 7,15 9,482 11,146 13,81 16,815 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률 자산총계 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITDA 사채..... EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio 부채총계 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 이자보상배율 (x) 비지배주주지붂 매출채권회젂율 (x) 자본총계 재고자산회젂율 (x) Meritz Research 79