Industry_mm_2010

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1 2018/03/27 화장품 ( 비중확대 ) 네오팜 (092730KQ) 병원화장품시장의다크호스 Analyst 강수민 02) soomin913@capefn.com 더마코스메틱시장을판매채널에따라구분해보면, 의사처방이필요한 Prescribed( 병의원 ) 화장품과처방이필요없는 OTC( 드럭스토어 ) 로나눌수있습니다. 병원화장품시장은더마코스메틱시장의 10% 도채되지않는 500 억원의작은규모이지만, 안정성과높은마진율이매력적이어서많은기업들이탐내고있습니다. 과거에는수입브랜드제품위주였으나현재는소수의국내기업들이경쟁중입니다. 이시장에서가장눈부신성장을보이는브랜드가네오팜의 제로이드 입니다. 제로이드는올해에도 50% 를상회하는매출성장률을기록할것으로전망하며, 해당시장에서의점유율은현재 18.2% 에서연말기준 25.6% 까지올라갈것으로봅니다. 네오팜에대해투자의견 Buy, 목표주가 71,000 원으로신규커버리지개시합니다.

2 C ontents 1 병원화장품 더마코스메틱의니치시장국내병의원화장품시장의경쟁구도 2 네오팜투자포인트 제로이드의무서운상승세 2. H&B 스토어시장성장의수혜 3 실적전망및밸류에이션 분기및연간실적전망밸류에이션

3 CAPE Research Division Company Analysis _ 2018/03/27 Analyst 강수민ㆍ 02) ㆍ soomin913@capefn.com 네오팜 (092730KQ Buy 신규 TP 71,000 원신규 ) 병원화장품시장의다크호스 더마코스메틱은판매채널에따라 Prescribed( 병원 ) 와 OTC( 드럭스토어 ) 로나눌수있습니다. 국내병원화장품시장은약 500억원규모이며, 진입장벽이높고시장의성장률이크지않다는것이특징입니다. 그러한보수적인시장에서가장눈부시게성장하고있는브랜드가동사의제로이드입니다. 현재제로이드의시장점유율 18.2% 는올해말기준 25.6% 까지올라갈수있을것으로전망합니다. 목표주가 71,000원, 투자의견 Buy로신규커버리지개시합니다. 더마코스메틱의니치시장, 병원화장품 더마코스메틱중병의원을통해서만유통되는 Prescribed 화장품시장규모는약 500억원수준 과거에는수입제품위주였으나최근에는소수의국내브랜드들이경쟁하는구도로재편 안정적인매출과높은마진율이보장되는시장이기에많은기업들이탐내고있으나진입장벽이높은것이특징 병원채널에서가파른 M/S 상승을보여주고있는제로이드 제로이드는기존에입점되어있는국내 1,300여개의피부과에더해, 가정의학과, 성형외과, 소아과등에추가입점중 의료실비보험혜택이적용되는제로이드 MD는소비자들의입소문을타고빠르게수요가올라오고있어매출확대기대됨. 제로이드MD 는아직 800여점에서만판매중이므로오프라인확장여력충분 2018년제로이드매출 141억원 (54.5%, YoY) 전망. 현재 500억원규모인국내병의원화장품시장에서제로이드의점유율은 18.2% 로추정되며, 올해말기준 25.6% 까지상승할수있을것으로기대 투자의견 Buy, 목표주가 71,000원으로신규커버리지개시 올해네오팜연간매출은 682억원 (27.1%, YoY), 영업이익은 168억원 (19.8%, YoY) 으로전망 12개월 Fwd EPS 2,396원에타겟멀티플 29.7배적용해목표주가 71,000원으로산정. 타겟 PER은화장품업종피어평균 PER 27배에서오프라인확장여력에대한프리미엄 10% 를적용한수치 Stock Data ( 천원 ) 네오팜 (L) KOSDAQ (pt) 60 1, /03 17/06 17/09 17/12 18/03 주가 (3/26) 57,400원 액면가 500원 시가총액 428십억원 52주최고 / 최저가 57,400원 / 23,650원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) 상대주가 (%) 경영실적전망 결산기 (12월) 단위 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 0 1,038 1,850 2,182 3,036 증감률 (%) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) ROE (%) EV/EBITDA ( 배 ) 순차입금 ( 십억원 ) 부채비율 (%)

4 네오팜 병원화장품시장의다크호스 CAPE 병원화장품 더마코스메틱의니치시장 국내병원화장품시장규모는약 500 억원 더마코스메틱은구매채널에따라 Prescribed 와 OTC 두가지로나눠볼수있다. 전자는말그대로병의원에서처방해주어야만구매할수있는제품이며, OTC는시중의드럭스토어에서구매가능한제품을뜻한다. OTC 더마코스메틱은씨앤피코스메틱스, 닥터자르트등이미올리브영등의매스채널을통해많은소비자들의사랑을받고있는제품들을포함하고있다. 반면 prescribed 더마코스메틱은직접피부과에서처방받지않으면구매가불가능하기때문에앞서언급된브랜드들보다는인지도가낮으며, 시장규모도크지않다. 전세계적으로 prescribed 더마코스메틱시장규모는약 135억달러 ( 한화 18조원 ) 인것으로알려져있다. 국내에서병의원채널을통해유통되는화장품시장규모는약 500억원수준으로, 더마코스메틱시장의 10% 가채되지않는다. 병원이라는채널특성상신규고객의유입보다는기존고객의재구매율이높은편이다. 로레알의병원화장품사업부가장높은 OPM 자랑 글로벌화장품기업로레알은이러한더마코스메틱을위한별도의사업부를두고있다. Active Cosmetics Division( 병원약국사업부 ) 으로불리는이사업부는비쉬, 라로슈포제, 스킨수티컬, 로제 & 갈레, 그리고 2017년 3월에인수된 CeraVe를포함해총 5개의브랜드를보유하고있다. 기본적으로는의사에게처방받아야만구매가능한병원화장품을취급하고있으나, 드럭스토어등에서의판매도병행한다. 2017년로레알매출 260억유로 ( 한화약 34.6조원 ) 에서 ACD 브랜드가차지하는매출비중은 8% 이다. 영업이익률은 22% 를상회해전사업부중최고수준이다. Prescribed 더마코스메틱브랜드들의영업이익률이높은이유는상대적으로마케팅비용이적게들기때문이다. 유명인을차용한광고나가격프로모션을통해서가아닌, 병원이나약국채널이주는신뢰감을기반으로영업하기때문에마진율이높을수밖에없다. 시장자체의안정성과높은마진율덕에앞으로더많은화장품기업들이이시장에진입할것으로예상된다. 로레알의 ACD 사업부매출규모 로레알사업부별영업이익률 ( 백만 EUR) 매출영업이익영업이익률 ( 우 ) (%) (%) ,500 2,000 1,735 1,894 1,938 2, , , Consumer L'Oreal Luxe Professional Active Cosmetics 자료 : 로레알, 케이프투자증권리서치본부 자료 : 로레알, 케이프투자증권리서치본부 4 CAPE Research Division ㆍ

5 네오팜 병원화장품시장의다크호스 국내병의원화장품시장의경쟁구도 과거에는수입위주, 현재는소수의국내브랜드들이경쟁중 과거국내병원화장품시장은수입브랜드들이장악하고있었다. 그러나이들의경우시간이지남에따라병의원에서매스시장으로빠져나간케이스가많다. 이렇게하면병의원채널을통해충분한고객층을확보후매스시장에진입하기때문에매스시장에서의매출이급성장을한다. 상대적으로외형성장이큰매스시장에집중함에따라병의원채널에서의점유율은감소한다. 한때병의원채널에서압도적인점유율을자랑했던글락소스미스클라인의피지오겔은현재제로이드나에스트라등의브랜드에게자리를내어주었고, 대신드럭스토어에서매출을확장하고있다. 반대로여러채널에서판매하다가병원채널에만집중하는전략으로바꾼브랜드들도있다. 피에르파브르브랜드아더마의경우, 국내에진출한지 10년이된 2013년을기점으로약국시장에서는완전히철수하고병원에만납품하기로결정했다. 현재는공식온라인샵에서도구매가가능하다. 아모레퍼시픽의자회사에스트라는작년말의약품부문생산을중단하고식약처에폐업을신고했다. 그나마남아있던필러브랜드클레비엘도올 1월파마리서치프로덕트에매각하며화장품부문에완전히집중한다는계획이다. 에스트라도의사의처방이있어야만구매가가능하며, 2017년매출은 140억원수준으로추정된다. 국내병의원전문화장품브랜드 브랜드명 기업 국내진출시기 / 매스시장진출시기 병의원채널매출규모 라로슈포제 로레알 2005년국내출시 / 2014년 10월올리브영입점 100억원 피지오겔 GSK 2002년국내출시 / 2013년 1월올리브영입점 250억원 세타필 갈더마 1999년국내출시 / 2008년 5월온라인판매시작 180억원 아벤느 피에르파브르 2002년국내출시 / 2012년 W-store 입점 100억원 제로이드 네오팜 2002년출시 ( 현재병의원채널에서만판매 ) 91억원추정 에스트라 아모레퍼시픽 2008년출시 ( 현재병의원채널에서만판매 ) 140억원추정 셀퓨전씨 씨엠에스랩 2001년출시 / 2016년 8월온라인판매시작 100억원 이지듀 대웅제약 2006년출시 / 2016년 10월홈쇼핑판매시작 70억원 자료 : 각사자료, 케이프투자증권리서치본부 CAPE Research Division ㆍ 5

6 네오팜 병원화장품시장의다크호스 CAPE 네오팜투자포인트 1. 제로이드의무서운상승세 현재 M/S 18.2% 에서향후 25.6% 까지전망 위상황을종합해보면현재국내병의원화장품시장의경쟁자들은많지않다. 제로이 드, 에스트라, 셀퓨전씨, 이지듀등이고르게시장파이를나눠가지고있다. 이중가장 두드러지게성장하고있는브랜드가제로이드이다. 2002년출시된제로이드는꾸준히병원의문을두드리며높은성장률을기록해왔다. 여러자료를통해추정한제로이드의매출은 2017년기준 91억원 (53.7%, YoY) 수준으로판단된다. 국내병의원추가입점과제로이드 MD 제품의판매확대로제로이드는올해에도 50% 를상회하는성장률을기록할것으로본다. 2017년 500억원규모의국내병의원화장품시장에서제로이드가차지하는점유율은 18.2% 로추정된다. 매년한자릿수의성장률로확장되고있는본시장에서제로이드의성장률은단연돋보이는수치이며, 2018년기준병의원화장품시장점유율은 25.6% 까지상승할수있을것으로기대한다. 국내병의원화장품시장점유율추정 (2016) 국내병의원화장품시장점유율추정 (2018E) 제로이드에스트라셀퓨전씨이지듀기타 제로이드에스트라셀퓨전씨이지듀기타 자료 : 각종자료, 케이프투자증권리서치본부 자료 : 각종자료, 케이프투자증권리서치본부 제로이드매출규모 매출 YoY 성장률 ( 우 ) ( 억원 ) (%) E 2019E 2020E 0.0 자료 : 네오팜, 각종자료, 케이프투자증권리서치본부 6 CAPE Research Division ㆍ

7 네오팜 병원화장품시장의다크호스 2. H&B 스토어시장성장의수혜 2018 년국내 H&B 스토어시장 2 조원전망 동사는국내 H&B 스토어시장의성장의수혜도고스란히입을전망이다. 국내 H&B 스토어시장은올해 2조원에육박할것으로보인다. 여기에서 70% 의압도적인비중을차지하는올리브영과그뒤를따르는왓슨스, 롭스등은모두네오팜의오프라인주력채널들이다. 현재오프라인채널은네오팜의매출비중에서 40% 를차지하고있으나, 매년빠르게성장하고있는 H&B 스토어시장을감안해보면향후오프라인채널비중은더욱높아질것으로예상된다. H&B 스토어내에서도더마코스메틱은 30% 대의속도로매출성장중인카테고리이다. 국내소비자접근성이높아진다는면에서올리브영추가입점을진행중인아토팜과리얼베리어는추가적인실적개선이기대된다. 국내 H&B 스토어시장규모 네오팜채널별매출비중 ( 억원 ) 25,000 온라인오프라인홈쇼핑수출 20,130 20,000 17, ,000 13,020 10,000 7,420 9, , E 자료 : 각종자료, 케이프투자증권리서치본부 자료 : 네오팜, 케이프투자증권리서치본부 네오팜브랜드별 H&B 스토어입점현황 브랜드명드럭스토어입점현황 (2018 년 2 월기준 ) 아토팜올리브영 390 개점포입점 왓슨스 롭스 전점입점 올해부터입점시작해현재 10 개입점완료 리얼베리어올리브영 330 개점포입점 왓슨스 롭스 전점입점 전점입점 더마비올리브영전점입점 왓슨스 롭스 X X 자료 : 네오팜, 케이프투자증권리서치본부 CAPE Research Division ㆍ 7

8 네오팜 병원화장품시장의다크호스 CAPE 실적전망및밸류에이션 1 분기및연간실적전망 1분기실적전망네오팜의 1분기매출은 170억원 (30.2%, YoY), 영업이익은 53억원 (25.2%, YoY) 으로전망한다. 성수기시즌인것을감안해주력제품인아토팜이전년동기대비 10% 이상성장할것으로보며, 2017년상반기기저가낮은더마비는 150% 성장을전망한다. 연간실적전망 2018 년연간매출은 682 억원 (27.1%, YoY) 으로전망한다. 브랜드별연간성장률은아 토팜이 13.5%, 리얼베리어가 48.2%, 제로이드는 54.5%, 더마비가 22.6% 일것으로 예상한다. 아토팜은고객층확대를위해 SKU 수를늘리고있다. 올해 1월 Kids 라인을런칭한데이어임산부를위한비비크림이나쿠션등의신제품을출시하며추가고객확보를위한노력중이다. 이미탄탄한고객층을보유하고있는만큼올해연간성장률은 10% 대초반으로전망하며, 연매출 351억원을전망한다. 리얼베리어는 2015년에출시되었으나 H&B 스토어를기반으로빠르게성장중이다. 상대적으로인지도가낮은편이기때문에매출액의 10% 를마케팅비용으로쓰고있다. 올해추가적인오프라인채널입점과카테고리확대로매출액은전년대비 48.2% 성장한 135억원을전망한다. 제로이드는현재국내피부과 1,500여개중 1,300여점에서판매되고있으며추가적으로성형외과, 가정의학과, 소아과로의입점도진행중이다. 의료기기로분류되는제로이드MD는의료실비보험이적용되기때문에소비자들의입소문을타고빠르게인지도상승중이다. 아직 800여개병의원에서만판매하고있어추가적인확장여력이크다. 제로이드가판매되고있는피부과에만모두입점한다고가정해도매출은현재수준에서 50% 상승할수있다. 올해매출 141억원으로전망한다. 바디브랜드인더마비는 2017년하반기에들어서야가성비좋은제품으로인식되며고성장을시작했다. 따라서올상반기에는낮은기저를베이스로높은성장률이기대되며, 올해연간매출액은 55억원 (22.6%, YoY) 으로전망한다. 8 CAPE Research Division ㆍ

9 네오팜 병원화장품시장의다크호스 밸류에이션 타겟멀티플 30 배적용 적정주가는 12 개월 Fwd EPS 2,396 원에타겟멀티플 29.7 배를적용했다. 이는현재화장 품업종피어평균 PER 인 27 배에서오프라인확장여력에대한프리미엄 10% 를반영 한수치이다. 동사에대한목표주가 71,000 원을제시한다. 현재주가수준에서 2018 년말 PER 은 25 배수준으로아직피어대비저평가되어있는 상태이다. 향후주가상승여력은 23.7% 이다. 실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 2016A 2017A 2018E 매출컨센 매출 %, YoY 아토팜 %, YoY 매출비중 리얼베리어 %, YoY 매출비중 제로이드 %, YoY 매출비중 더마비 %, YoY 매출비중 영업이익컨센 영업이익 %, YoY 당기순이익컨센 당기순이익 %, YoY 영업이익률 당기순이익률 자료 : 네오팜, 케이프투자증권리서치본부 밸류에이션 ( 단위 : 원, 배, %) 항목 EPS( 원 ) 2,396원 12개월 Fwd EPS Target PER( 배 ) 29.7배 화장품업종피어평균 PER에서 10% 할증 목표주가 ( 원 ) 71,000원 현재주가 ( 원 ) 57,400원 상승여력 (%) 23.7% 자료 : 케이프투자증권리서치본부 CAPE Research Division ㆍ 9

10 네오팜 병원화장품시장의다크호스 재무상태표포괄손익계산서 ( 십억원 ) 2016A 2017E 2018E 2019E ( 십억원 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 유동자산 매출액 현금및현금성자산 증가율 (%) 매출채권및기타채권 매출원가 재고자산 매출총이익 비유동자산 매출총이익률 (%) 투자자산 판매비와관리비 유형자산 영업이익 무형자산 영업이익률 (%) 자산총계 EBITDA 유동부채 EBITDA M% 매입채무및기타채무 영업외손익 단기차입금 지분법관련손익 유동성장기부채 금융손익 비유동부채 기타영업외손익 사채및장기차입금 세전이익 부채총계 법인세비용 지배기업소유지분 당기순이익 자본금 지배주주순이익 자본잉여금 지배주주순이익률 (%) 이익잉여금 비지배주주순이익 기타자본 기타포괄이익 비지배지분 총포괄이익 자본총계 EPS 증가율 (%, 지배 ) 총차입금 이자손익 순차입금 총외화관련손익 현금흐름표주요지표 ( 십억원 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 영업활동현금흐름 총발행주식수 ( 천주 ) 7,461 7,461 7,461 7,461 영업에서창출된현금흐름 시가총액 ( 십억원 ) 이자의수취 주가 ( 원 ) 26,100 47,150 57,400 57,400 이자의지급 EPS( 원 ) 1,038 1,850 2,182 3,036 배당금수입 BPS( 원 ) 5,529 7,047 8,897 11,601 법인세부담액 DPS( 원 ) 투자활동현금흐름 PER(X) 유동자산의감소 ( 증가 ) PBR(X) 투자자산의감소 ( 증가 ) EV/EBITDA(X) 유형자산감소 ( 증가 ) ROE(%) 무형자산감소 ( 증가 ) ROA(%) 재무활동현금흐름 ROIC(%) 사채및차입금증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 자본금및자본잉여금증감 부채비율 (%) 배당금지급 순차입금 / 자기자본 (%) 외환환산으로인한현금변동 유동비율 (%) 연결범위변동으로인한현금증감 이자보상배율 (X) 현금증감 총자산회전율 기초현금 매출채권회전율 기말현금 재고자산회전율 FCF 매입채무회전율 자료 : 케이프투자증권리서치본부 10 CAPE Research Division ㆍ

11 Compliance Notice Compliance Notice _ 최근 2 년간투자의견및목표주가변경내역 네오팜 (092730) 제시일자 투자의견 Buy 목표주가 71,000원괴리율 (%)_ 평균괴리율 (%)_ 최고제시일자투자의견목표주가괴리율 (%)_ 평균괴리율 (%)_ 최고제시일자투자의견목표주가괴리율 (%)_ 평균괴리율 (%)_ 최고 주가및목표주가추이 ( 원 ) 네오팜 목표주가 76,000 68,000 60,000 52,000 44,000 36,000 28,000 20,000 16/09 17/03 16/03 17/09 18/03 Ratings System 구분대상기간투자의견비고 [ 기업분석 ] 12 개월 BUY(15% 초과 ) ㆍ HOLD(-15%~15%) ㆍ REDUCE(-15% 미만 ) * 단, 산업및기업에대한최종분석이전에는긍정, [ 산업분석 ] 12 개월 Overweight ㆍ Neutral ㆍ Underweight 중립, 부정으로표시할수있음. [ 투자비율 ] 12 개월매수 (87.00%) ㆍ매도 (1.00%) ㆍ중립 (12.00%) * 기준일 까지 Compliance 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확히반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 당사는공표일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자자또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가아닙니다. 조사분석담당자및그배우자는공표일기준동자료에언급된종목과재산적이해관계가없습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. CAPE Research Division ㆍ 11

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