Industry_mm_2010

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1 음식료 ( 비중확대 ) 매일유업 이익개선과낮은벨류에이션이매력적 Analyst 조미진 2) mj27@capefn.com 매일유업의 18년영업이익이전년대비 13.4% 증가할전망입니다. 적자를면치못하던백색시유의 BEP를달성과중국분유수출이회복될것으로예상되기때문입니다. 음식료업종 18 년평균 PER은 15.배인데, 동사는 9.4배수준에서거래되고있어서벨류에이션매력도가높습니다. 18년은실적상향에따른주가상승이기대되기때문에긍정적인시각이필요합니다. 투자의견 Buy 와목표주가, 원으로신규커버리지개시 합니다.

2 C ontents 1 투자의견및벨류에이션... 4 목표주가, 원, 투자의견 BUY 커버리지개시 2 실적추이및전망 년영업이익 778 억원 (+13.4%YoY) 전망 3 산업분석 중국분유시장 2. 국내백색시유시장 3. 국내컵커피시장 4. 국내분유시장 4 투자포인트 저평가매력부각 2. 중국분유턴어라운드 3. 백색시유 BEP 달성 4. 수급불확실성해소

3 CAPE Research Division Company Analysis _ 18/2/6 Analyst 조미진ㆍ 2) ㆍ mj27@capefn.com 매일유업 (26798KQ Buy 신규 TP, 원신규 ) 이익개선과낮은벨류에이션이매력적 매일유업의 18 년영업이익이전년대비 13.4% 증가할전망입니다. 백색시유가 BEP 를달성하고중국분유수출이회복될것 으로예상되기때문입니다. 음식료업종 18 년평균 PER 은 15. 배인데, 동사는 9.4 배수준에서거래되고있어서벨류에이션 매력도가높습니다. 18 년은실적상향에따른주가상승이기대되기때문에긍정적인시각이필요합니다. 투자의견 Buy, 목표주가,원으로신규커버리지개시. 18년이익개선전망 18년영업이익은 13.4% 증가한 778억원이예상됨. 이익성장으로투자의견 Buy, 목표주가,원으로커버리지개시. 목표주가는 18년예상실적기준 EPS 7,944원에 PER 13.배를적용 17년 4분기영업이익은계절적으로비수기와전년도의높은베이스때문에전년대비 25.7% 감소한 17억원이예상됨. 18년부터중국분유제조법이변경되면서기존재고를소진하기위해수출물량을제한했기때문임투자포인트1. 높은벨류에이션매력도 음식료업종 18년평균 PER은 15.배인데, 동사는 9.4배수준에서거래되고있음 분할후제로투세븐의적자부담이해소되었음에도할인율이제거되지않고있는모습. 유가공시장의성장을저해하는외부변수를감안하더라도저평가되었다고판단됨투자포인트2. 중국향분유수출회복 동사의중국향분유수출은사드로인해감소했던부분이회복되며, 18년 45억원 (+55.2%YoY) 을달성할전망 중국분유시장의신분유조제법은경쟁완화로수출업체들의이익증대를이끌전망. 동사의중국조제분유수출은신조제법이통과되면서지난 1월부터재개되고있음투자포인트3. 백색시유 BEP 달성 18년백색시유는 BEP 달성이가능할전망. 원유가격연동제로인한원유가격인상때문에원가부담상승이불가피했으나, 17년말부터산출방식이변경됨에따라향후원유가격인상은제한적일것으로예상 B2B 시장은 B2C 시장보다이익률이좋기때문에최근매출이성장하고있어긍정적임. 개인커피전문점점포수증가추세가이어지면서 B2B 매출도확대될것으로예상됨 Stock Data ( 천원 ) 매일유업 (L) KOSDAQ (pt) 9 1, /2 17/5 17/8 17/11 18/1 주가 (2/5) 7,원 액면가 5원 시가총액 534십억원 52주최고 / 최저가 85,원 / 63,3원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 경영실적전망 결산기 (12월) 단위 E 18E 19E 매출액 ( 십억원 ) N/A N/A 1,317 1,363 1,412 영업이익 ( 십억원 ) N/A N/A 영업이익률 N/A N/A 순이익 ( 십억원 ) N/A N/A EPS ( 원 ) N/A N/A 23,514 7,944 8,785 증감률 N/A N/A N/A PER ( 배 ) N/A N/A PBR ( 배 ) N/A N/A ROE N/A N/A EV/EBITDA ( 배 ) N/A N/A 순차입금 ( 십억원 ) N/A N/A 부채비율 N/A N/A

4 CAPE Company Analysis 18/2/6 CAPE 투자의견및벨류에이션 목표주가, 원, 투자의견 BUY 커버리지개시 백색시유 BEP 달성, 분유수출매출회복전망 매일유업목표주가, 원, 투자의견 BUY 로커버리지를개시한다. 매일유업은유가 공전문업체로서우유 ( 백색시유, 가공유 ), 분유, 음료등을제조판매하고있다. 18 년 에는분유수출매출회복과백색시유의 BEP 달성으로이익증가가기대된다. 목표주가는실적전망과외부환경고려 목표주가는 18 년예상실적기준 EPS 7,944 원에 PER 13. 배를적용했다. Target Multiple 은금년도실적전망과외부환경을모두고려하였다. 현주가 7, 원대비 42.5% 의상승여력을가지고있다. Target PER 13 배적용 Target Multiple 은동사과거 5년평균 PER을적용하였다. 18년은그동안지주사전환과정에서주가상승을방해하던요인들과한한령으로인한위험요소들이해소되면서과거벨류에이션이적용가능하다는판단때문이다. 18년이익성장을감안하면벨류에이션은매력적이라고판단한다. 목표주가산출 PER Valuation 18년순이익 ( 십억원 ) 6 18년 EPS ( 원 ) 7,944 현재주가 ( 원 ) 7, 현재주가 PER 9 적정주가 ( 원 ),884 Target PER 13 목표주가 ( 원 ), 상승여력 42.5 글로벌피어그룹 & 국내유가공업체 PER & EPS 증가율 (18E 기준 ) P/E & EPS 증가율 3 25 남양유업 P/E (X) 15 Fontera Unilever Danone 매일유업 빙그레 자료 : Bloomberg, FnGuide, 케이프투자증권리서치본부 EPS Growth * 인적분할에따른중단사업처분이익 1,748 억원반영전 17 년연간 EPS 추정치 6,743 원를베이스로계산함 4 CAPE Research Division ㆍ

5 CAPE Company Analysis 18/2/6 CAPE 실적추이및전망 18 년영업이익 778 억원 (+13.4%YoY) 전망 영업이익 13.4%YoY, 영업이익률 5.7% 예상 18 년연간매출액은 1 조 3,63 억원 (+3.5%YoY), 영업이익 778 억원 (+13.4%YoY, 영 업이익률 5.7%) 이예상된다. 출산율저하, 사드보복등의악재를극복하기위한노력을 지속하고, 외부변수들도호전되고있어전년대비 3.5% 매출성장이가능할전망이다. 무엇보다 18년은영업이익의증가및영업이익률의상승이기대된다. 백색시유사업부는원유재고량감소와 B2B 매출확대를통해 18년영업이익이 BEP 수준까지회복될전망이다. 중국분유수출은사드보복에의한한한령여파로감소했지만, 18년매출은사드이슈이전수준으로회복될전망이다. 분유는이익률이두자리수로높기때문에영업이익증가폭은더욱크게나타날것으로예상된다. 동사의과거주가추이를보았을때, 분유 ( 국내 & 수출 ) 와백색시유가주가에미치는영향이컸다. 분유수출확대와백색시유이익증가가예상되기때문에 18년주가상승요인은충분하다고판단된다. 매일유업실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 매출액 ,328 1, ,363. 분유 시유 발효유 기타 ( 치즈, 두유, 커피 ) YoY 분유 시유 발효유 기타 ( 치즈, 두유, 커피 ) 영업이익 YoY 영업이익률 세전이익 세전이익률 순이익 순이익률 * 17년은인적분할에따른중단사업처분이익 1,748억원반영 CAPE Research Division ㆍ 5

6 CAPE Company Analysis 18/2/6 매일유업주가추이및관련요인 ( 원 ) 8, 매일유업 매일홀딩스 중국분유수출확대 중국분유시장회복 분할재상장 6, 원유가격.5% 인상 분유가격 7% 인상 중국분유규제 4, 저지방우유판매확대원유가격 8.5% 인상, 중국업체와 JV, 중국원유가격연동제시작특수분유시장진출원유가격 12.7% 인상 분유대장균검출 '7.1 '8.1 '9.1 '.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 매출액추이및전망 영업이익, 영업이익률추이및전망 ( 십억원 ) 4 3 매출액 YoY( 우 ) 4 2 ( 십억원 ) 영업이익 영업이익률 ( 우 ) (2) 5 2 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18E 3Q18E (4) 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18E 3Q18E 사업부분별매출액 사업부분별비중 ( 십억원 ) 기타 ( 치즈, 두유, 커피 ) 4 발효유시유분유 3 분유 13% 기타 ( 치즈, 두유, 커피 ) 57% 발효유 8% 시유 22% 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18E 3Q18E 6 CAPE Research Division ㆍ

7 CAPE Company Analysis 18/2/6 CAPE 산업분석 1. 중국분유시장 중국조제분유시장성장성에주목필요 중국의조제분유시장은한자녀정책완화로신생아수가증가하고, 외국분유브랜 드에대한신뢰도가높은것을감안할때성장성이밝다. 중국은 1979년부터시행해온 한가정한아이 (One-Child Policy) 정책으로산아제한정책을시행해왔다. 이정책은총 4억명의산아제한효과를거두었지만중국인구의고령화로이어졌다. 이에중국정부는 16년에산아제한정책을폐지하고법적인제재없이한가정에서두명까지아이를낳을수있도록허용했다. 중국국가위생계획생육위원회는 16년자녀둘이상부부의비율이 15년 35% 에서 16년 45% 로높아진것으로추산하고있다. 년까지 ~6세중국영유아인구는 1억명을돌파할것으로예상된다. 이러한출산율변화와함께중국영유아용품시장은향후 3년간연평균 15% 성장하며약 531조원에이를것으로전망된다. 중국음식료시장에서는프리미엄가격대의제품군판매가확산되고있다. 분유제품은프리미엄가격대에대한선호도가다른품목에비해높다. 또한중국소비자들은품질과제품성분의신뢰도가높다며 수입산분유 를선호하는경향이있다. 분유시장에서수입제품의성장률이두드러질것으로예상되는이유이다. 중국출생률및전체출생아수추이및전망 중국소비자들의선호하는분유 전체출생아수 ( 만명 ) 소비자선호 , , , , , , , , , , ,786 2, % 24.% 38.% 수입원산지완제품수입중국산조건없음 '6 '8 ' '12 '14 '16 26.% 자료 : 중국국가위생계학생육위원회, 케이프투자증권리서치본부 자료 : 中国产业信息网, 케이프투자증권리서치본부 중국영유아분유가격대별판매량 중국조제분유시장규모및전망 31~4 위안 21.5% 4 위안이사 12.7% 251~3 위안 26.9% 자료 : DOCIN, 케이프투자증권리서치본부 위안이하 16.4% 1~25 위안 22.5% ( 억위안 ) 3, 시장규모 2,5 2, 1,5 1, 5 '1 '4 '7 ' '13 '16 '19(E) 자료 : 中国产业信息网, 케이프투자증권리서치본부 CAPE Research Division ㆍ 7

8 CAPE Company Analysis 18/2/6 수입관세인하및신조제분유법은수입업체에게호재로작용할전망 중국의조제분유배합등록제등규제변화는수입업체들에게긍정적인영향을가져올전망이다. 중국식품양품감독관리총국은 18년 1월부터영유아조제분유제품배합등록관리방법을시행하고있다. 중국배합분유등록제는업체별로자사배합분유의성분을국가식품약품감독관리총국에등록한후, 등록증명서를취득해야중국내판매가가능해진다. 공장 1곳에등록가능한조제분유브랜드를 3개로, 품목은 9개로제한한다는내용이다. 등록제심사분유는배합, 라벨지, 가공생산설비등크게 3가지분유로나뉜다. 이리 ( 伊利 ), 멍뉴 ( 蒙牛 ), 쥔러바오 ( 君樂寶 ), 베이인메이 ( 貝因美 ), 페이허 ( 飛鶴 ) 등중국분유업계선두기업은이미배합등록을마쳤다. 신규등록제로중국내유통판매되는조제분유브랜드수가제한되면서경쟁은완화되고프리미엄화가더욱강화될전망이다. 기존에중국의 6개영유아조제분유생산업체는 2,~3,개의분유배합을보유하고있었는데, 5~6개수준으로줄어들전망이다. 국내업체들중롯데푸드는위드맘, 그랑노블, 희안지등 3개브랜드를, 남양유업은아기사랑수등 6개브랜드 (18개제품 ) 의등록을마쳤다. 매일유업도평택공장에서생산되는앱솔루트명작 ( 애사락명작 ), 매일궁, 희안지 3개브랜드가지난 12월 26일수출기준을통과해중국식품약품감독관리총국에정식으로등록되었다. 18년 1월 1일부터중국의분유수입기본관세율이기존 % 에서 % 로낮아졌다. 관세율인하는수입업체들의판매가격경쟁력강화로이어질전망이다. 동사는특수분유수출에서관세인하영향을받게된다. 중국이차지하는비중은전체분유수출의 7% 이상 국내조제분유수출은지난 년간약 9배가까이증가했다. 농림축산식품부에따르면조제분유수출액은 17년 1억 2,15만달러로 7년 (11,263만달러 ) 대비 861.9% 증가했다. 전체분유수출에서중국이차지하는비중은 7% 이상이다. 17년사드이슈로 8% 에서 7% 로줄었지만여전히중국은주요한수출국이다. 중국수출금액추이 전체분유수출액과주요수출국비중 ( 천USD) 16, 수출금액 ( 좌 ) 14, YoY( 우 ) 12,, 8, 6, 4, 2, 자료 : 관세청, 케이프투자증권리서치본부 () () 수출액중국사우디아라비아캄보디아베트남 ( 천USD). 18, 8. 15, 12, 6. 9, 4. 6,. 3,. '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 자료 : 관세청, 케이프투자증권리서치본부 조제분유법통과한국내브랜드내역 업체명 통과날짜 통과공장 통과브랜드 남양유업 17년 11월 23일 세종공장, 천안공장 아기사랑수 ( 시우아이스 ), 희안지, 아이즈바오, 아엠마더, 임페리얼 XO 롯데푸드 17년 11월 3일 횡성공장 위드맘, 그랑노블, 희안지 매일유업 17년 12월 26일 평택공장 앱솔루트명작 ( 애사락명작 ), 매일궁, 희안지 8 CAPE Research Division ㆍ

9 CAPE Company Analysis 18/2/6 2. 국내백색시유시장 원유재고량감소로최악의상황탈피 원유재고량감소로관련기업의원가부담이축소되고있다. 원유가격연동제로인한원유공급과잉지속과가격부담에따른수요감소는국내유가공산업에고질적인문제였다. 17년 11월기준 ( 가장최근데이터 ) 원유재고량은 11만톤, 탈지분유재고량은 8,5톤으로전년대비각각 17.7%, 17.% 감소했다. 11월까지누계로확인했을때도 17년원유재고량은 146만톤으로전년대비 32.9% 감소했다. 감산조치완화로원유재고량증가를우려했지만, 최근감소세는긍정적이다. 17년원유생산량은증가했지만, 소비가확대되면서재고량이감소하고있다. 원유소비는 15년말이후증가추세를보이고있다. 17년 11월누계 (1~11월합계 ) 소비량은 388만톤으로전년대비 5.9% 증가했다. 원유가사용되는음용유용과가공유모두증가추세를보이는데, 이는컵커피와가공유소비증가가지속되고있기때문이다. 국내유가공산업이원유공급과잉에의한최악의상황은벗어났다고판단된다. 백색시유시장은그동안원유공급과잉이문제때문에수익성이좋지않았다. 12년 212만톤, 13년 9만톤이었던원유생산량이 14년 221만톤까지늘어났다. 13년겨울날씨가포근해젖소의우유생산능력이향상된데다세계곡물가가하락하면서사료값이안정된것이원인이었다. 이런상황속에서당시유제품수입량도증가추세를보였다. 9년 96만톤 ( 원유로환산한양 ) 이던유제품수입량은 년 113만톤으로올라선이후 11년 17만톤으로늘어났다. 무엇보다잉여원유문제의가장큰원인인소비부진에는출산율저하에따른아동감소, 안티밀크 (Anti-Milk 우유반대운동 ) 영향으로 1인당우유소비량감소등이크게작용했다. 월별원유국내생산량 ( 수입제외 ) 월별원유재고량 (Ton) 원유생산량 ( 좌 ) 25, YoY( 우 ), 15,, (Ton) 3, 25,, 15,, ( 최고점 : ,836%YoY) 재고 ( 좌 ) YoY( 우 ) , () 5, (5) '.1 '11.5 '12.9 '14.1 '15.5 '16.9 () '.1 '11.5 '12.9 '14.1 '15.5 '16.9 () 자료 : 낙농진흥회, 케이프투자증권리서치본부 자료 : 낙농진흥회, 케이프투자증권리서치본부 월별탈지분유재고량 월별원유소비량 (Ton) 25,, 15,, 5, 탈지분유 ( 좌 ) YoY( 우 ) 15 5 (Ton) 소비 ( 좌 ) 4, YoY( 우 ) 3,,, 4 '.1 '11.5 '12.9 '14.1 '15.5 '16.9 (5) '.1 '11.5 '12.9 '14.1 '15.5 '16.9 () 자료 : 낙농진흥회, 케이프투자증권리서치본부 자료 : 낙농진흥회, 케이프투자증권리서치본부 CAPE Research Division ㆍ 9

10 CAPE Company Analysis 18/2/6 연간국내 1 인당우유소비량 연간국내 1 인당백색시유소비량 (kg) 우유 1인당소비량 ( 좌 ) 12 8 YoY( 우 ) (3) (6) '99 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15 (kg) 35 백색시유 1인당소비량 ( 좌 ) 3 3 YoY( 우 ) (5) () '99 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15 자료 : 낙농진흥회, 케이프투자증권리서치본부 자료 : 낙농진흥회, 케이프투자증권리서치본부 원유사용실적 : 음용유용 원유사용실적 : 가공용 ( 만톤 ) 음용유용 ( 좌 ) 16 YoY( 우 ) ( 만톤 ) 8 6 가공용 ( 좌 ) YoY( 우 ) (5) 2 () (4) '.1 '11.3 '12.5 '13.7 '14.9 '15.11 '17.1 () '.1 '11.3 '12.5 '13.7 '14.9 '15.11 '17.1 (6) 자료 : 낙농진흥회, 케이프투자증권리서치본부 자료 : 낙농진흥회, 케이프투자증권리서치본부 월별원유수급 분기별가축통계 : 착두유두수감소세지속 (Ton) 4, 생산소비재고 ( 만두 ) 6 총사육두수 ( 좌 ) 착유우두수 ( 우 ) ( 만두 ) 27 3, 5, 23, 4 19 '.1 '11.3 '12.5 '13.7 '14.9 '15.11 ' Q1 1Q4 1Q7 1Q 1Q13 1Q16 15 자료 : 낙농진흥회, 케이프투자증권리서치본부 자료 : 낙농진흥회, 케이프투자증권리서치본부 CAPE Research Division ㆍ

11 CAPE Company Analysis 18/2/6 원유가격연동제산출방식변경 : 물가상승률항목삭제 17년말부터원유가격연동제산출방식이변경되었다. 원유가격연동제란원유가격을생산비용과물가상승률에기반해기계적으로책정되도록공식화한것이다. 즉, 우유가격을생산비용에연동시킨제도이다. 이에따르면, 원유기본가격은기준원가와변동원가로구성된다. 이번에변동원가에적용된물가상승률항목을제외하였다. 이는원유가격하락으로귀결될전망이다. 기존원유기본가격은기준원가에변동원가를더해결정했었다. 기준원가는원유 1리터를생산하기위해소요되는비용으로통계청이발표하는생산원가조사결과를바탕으로정한다. 변동원가는원유기본가격에서기준원가를차감한금액으로여기에는전년도소비자물가상승률이반영된다. 우유생산비는총 27개의비용항목으로결정되는데이가격이변동되면물가변동분이반영됐다고정의되었다. 그러나이제도는물가상승률이이중반영되었다는지적이있었다. 기준원가에포함된물가상승률항목이통계청발표생산비에이미물가변동분이반영되어있다는논란이있었고, 이로인해산정방식이변경된것이다. 이번변경안은원유기본가격을정할때전년도원유기본가격에협상가격을더해산출하기로결정되었다. 협상가격의경우통계청이발표하는우유생산비증감율이 ±4% 이상발생시우유생산비변동액의 ±% 내에서정하게된다. 원유가격연동제변경내용정리 자료 : 언론보도, 케이프투자증권리서치본부 CAPE Research Division ㆍ 11

12 CAPE Company Analysis 18/2/6 3. 국내컵커피시장 커피전문점수준으로컵커피용량증가 국내컵커피시장 (RTD Coffee 중컵타입 ) 은금액과물량모두증가세를유지하며, 약 4,5억원규모를형성하고있다. 상위 5개업체가전체시장의 7~8% 를점유하고있는데, 이들업체간의점유율차이가낮아경쟁이심하다. 하지만컵커피시장의성장은지속될것으로예상한다. 대용량제품의매출확대는컵커피시장의성장성을긍정적으로볼수있는시그널로판단된다. 스타벅스, 커피빈같이오프라인커피전문점수가증가하면서, 사람들은커피전문점커피용량에익숙해져있다. 그래서소매점에서판매하는컵커피가커피전문점의용량대와비슷해졌다. 커피전문점에서의경험이소매유통채널로확대되면서, 업체들에게는신제품개발의영감을주고, 소비를증가시키는요인으로작용하고있다. 매일유업이먼저컵커피대용량의시대를열었다. 7년 25ml 바리스타를출시하면서시장의새로운바람을불고왔고, 16년이보다용량이더커진 325ml 바리스타룰스를출시하여판매호조세를이어가고있다. 다른업체들도대용량제품에집중하면서, 국내컵커피시장은용량증가가계속되고있다. 매일유업은시장내선두주자로서점유율및브랜드력등의우위를유지하고있다. 용양대별비중 매일유업 MS 매일유업 Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17, * 컵커피 =% 매일유업바리스타 25ml 매일유업바리스타룰스 325ml 12 CAPE Research Division ㆍ

13 CAPE Company Analysis 18/2/6 4. 국내분유시장 출산율감소, 수입분유증가등위협요소존재 국내분유시장에는내부적, 외부적위협요소들이있다. 출산율저하는지난몇년간국내분유시장을위축시켜온핵심요인이다. 여기에해외에서분유수입이증가하면서경쟁이심화되었다. 최근에는대형마트들이해외분유를수입해서총판하는데노력을기하며수입분유의점유율이눈에띄게상승했다. 관세청수출입자료에의하면, 해외분유수입액은 17년 12월누적기준 7,13억원을기록했다. 이로인해가장큰타격을받은것은 1위업체인남양유업이었다. 하지만현재상황에서더나빠질것은없다. 출산율은 198년도이전과비교하면급격한감소가이어지지만, 년부터가임여자 1명당출생아수가이미 1.2명밑으로감소한상태가지속되고있다. 국내분유시장의규모는 17년기준약 1,5억원으로추정되는데, 낮은한자리수로감소폭이둔화되었다. 분유수입도 13~16년에는두자릿수이상의금액증가율을기록했지만, 17년에는전년대비 2.6% 로증가율이둔화되었다. 분유시장판매및주요사점유율추이 전체분유판매액 남양유업 MS 매일유업 MS 5 일동후디스 MS 파스퇴르 MS PB MS 4 3 ( 십억원 ) 4 3 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 자료 : 업계자료, 케이프투자증권리서치본부 국내출산율 분유수입액추이 출생아수 ( 우 ) 가임여자 1 명당출생아수 ( 좌 ) ( 명 ) 1, 8 ( 천USD) 8, 6, 수입액 ( 좌 ) YoY( 우 ) , , 5 '8 '9 '94 '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 ' 자료 : 통계청, 케이프투자증권리서치본부 자료 : 관세청, 케이프투자증권리서치본부 CAPE Research Division ㆍ 13

14 CAPE Company Analysis 18/2/6 CAPE 투자포인트 1. 저평가매력부각 PER 9.4 배수준에서거래중 매일유업의저평가매력에주목하자! 18년음식료평균 PER은 15.배인데, 현재매일유업은 PER 9.4배에서거래되고있다. 분할후자회사제로투세븐의적자부담이해소되었지만디스카운트가제거되지않고있다. 여전히본업의사업가치가주가에온전히반영되지못하고있다고판단된다. 유가공업체들은구조적으로성장이제한되고있다. 국내외경쟁심화, 판촉과열, 신생아수감소등유가공업체들에게어려운환경이조성되어있는것은사실이다. 하지만시장의영업환경악화를감안해도동사의벨류에이션은저렴한수준이다. 또한동사는유업체중에서도강력한브랜드파워를보유하고있고, 제품믹스개선을잘하고있다. 상대적으로고마진제품의비중확대를통한체질개선도진행하였다. 유업체중에서견조한사업구조를통한매출확대와리스크관리가가능한기업이다. PER 추이 ( 배 ) 3 매일홀딩스매일유업음식료 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 ' 중국분유턴어라운드 사드영향완화되며분유수출전년대비 56.3% 증가할전망 18년동사의중국분유수출은 45억원으로전년대비 56.3% 증가할전망이다. 17 년은한국의사드배치에대한보복으로중국분유수출이전년대비 37.4% 감소한 288 억원으로예상된다. 중국으로나가야할물건들이중국세관의까다로운검사및이유없는압류로중국세관통관이안돼서수출자체가지연되기도하였다. 또한한국에대한이미지가전반적으로안좋아지면서한국제품에대한소비가위축되었다. 최근사드보복이나한한령이슈가이전대비완화되고있어중국향분유수출은 18년부터점진적으로회복될전망이다. 18 년부터시행될관세인하와신조제분유법시행은분유수입업체들에게긍정적영 향을줄것으로예상한다. 매일유업은신조제분유업에통과하면서 1 월말부터본격적으 로수출에들어갔다. 14 CAPE Research Division ㆍ

15 CAPE Company Analysis 18/2/6 온라인수출확대중온라인을통한중국분유수출은 년에 17년의약 3배정도확대될전망이다. 16년 2월부터매일유업이전세계 4위전자상거래기업인중국제이디월드와이드와전략적제휴를맺고중국온라인직구시장에진출했다. 중국제이디월드와이드 (JD Worldwide) 에공식온라인플래그십스토어를오픈하고, 앱솔루트명작 등한국산분유를비롯해 맘마밀요미요미 등다양한유아식제품을판매하고있다. 온라인은대리상으로커버할수없는지역의소비층까지접근이가능하기때문에매출확대의촉매제가될것으로예상된다. 매일유업중국분유수출매출액및영업이익률추이 ( 억원 ) 5 4 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17E '18E 중국영유아분유구매채널비교 중국온라인소비재매출액추이 채널비중 중국내영유아용품매장내구매 온란인구매 중국내마트 / 편의점구매 홍콩구매 해외대리구매 기타채널 ( 만위안 ) 7, 6, 5, 4, 3,,, 온라인소비액 6 YoY( 우 ) '12 '13 '14 '15 '16 '17E 자료 : 中国产业信息网, 케이프투자증권리서치본부 자료 : 중국통계국, 케이프투자증권리서치본부 CAPE Research Division ㆍ 15

16 CAPE Company Analysis 18/2/6 3. 백색시유 BEP 달성 원유재고량증가때문에발생했던원가부담은축소 & B2B 거래처확대 18년백색시유영업이익은 BEP를달성할전망이다. 백색시유영업이익률은 15년마이너스두자릿수까지내려갔다가 17년은소폭적자수준까지회복한것으로추정된다. 과도한판촉지양과 B2B 거래처확대를통해수익성이개선되고있기때문이다. 15년부터원유생산량이계속감소하면서 17년에는 189만톤까지물량이줄어들었다. 14년고점대비해서 -14.6% 낮은수준이다. 공급과잉이어느정도해소가되면서유업체들이가져가는원유부담도낮아지고있다. 커피전문점등 B2B 거래처확대는매일유업의백색시유사업부수익성회복에기여할전망이다. 국내커피산업은약 5조원규모로추정되는데커피전문점은이중절반인 2조 5천억원를차지하고있다. 커피전문점이확대됨에따라, 커피에사용되는시유사용량도함께증가하고있다. B2B는판촉이과열되어있는 B2C에비해수익성또한좋다. 소상공인진흥공단자료에따르면, 전국카페점포수는 16년말 8만6,811개에서 17년중반까지 9만1,818개로증가하였다. 14년말과비교하면 63.7% 급증한것이다. 카페는상가임차인과임대인모두가선호하는생활밀착형업종으로자리잡았다. 취업난에따른자영업자증가와전국각지의신규상가공급및골목상권카페창업붐등의추세와맞물려카페점포수는계속늘어날것으로예상된다. 매일유업원유매입액과백색시유영업이익률추정치 전국카페점포수추이 ( 억원 ) 원유매입액 ( 좌 ), 백색시유영업이익률 ( 우 ) 8, 1 ( 개 ), 8, 카페점포수 6, (1) 6, 4, (3) 4, 2, (5), '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E (7) '14.12 '15.6 '15.12 '16.6 '16.12 '17.6 자료 : 소상공인시장진흥공단, 케이프투자증권리서치본부 원유국내생산량 원유해외수입량 ( 백만톤 ) 국내생산 YoY( 우 ) 15 ( 백만톤 ) 수입 YoY( 우 ) (5).5 (). '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 (). '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 (3) 자료 : 낙농진흥회, 케이프투자증권리서치본부 자료 : 낙농진흥회, 케이프투자증권리서치본부 16 CAPE Research Division ㆍ

17 CAPE Company Analysis 18/2/6 4. 수급불확실성해소 오버행이슈는제한적, 자회사편입과정에서의변수등불확실성해소됨 BW( 신주인수권부사채권 ) 가남아있으나, 전체주식수대비 3.% 로오버행부담은제한적이다. 14년 7월 19일에 5억원 ( 행사가액 43,634원 ) 의 BW가발행되었다. 당시 BW발행목적은차입금상환이고, 손익에미치는이자비용절감효과는 7% 로희석비율에근접한수준이다. 매일유업이보유하고있는미상환 BW는 79억원이다 ( 행사가액 33,593 원, 235,24주 ). 남아있는 BW( 신주인수권부사채권 ) 물량은 18년 6월 19일이후해소가될예정이다. 매일유업의지주사편입과정에서여러가지변동성이있었으나, 편입이완료되면서불확실성이해소되었다. 17년 월 13일을기점으로매일유업은지주사매일홀딩스의자회사로편입된다. 기존 7.15% 의지분율이 32.2% 로증가하면서지주사편입요건이충족됨에따라편입이결정되었다. 지주사전환후매일유업을자회사로편입하는과정에서유상증자, 주식공개매수등의방법을사용하였다. 지주사전환및자회사편입진행내용 일정내용주체 지주사체제재상장 매일유업. 매일홀딩스 공개매수신고제출 매일유업 17.9.~17.. 공개매수진행 매일유업 17.9.~17.. 유상증자 : 청약 매일홀딩스 자회사편입 매일유업 유상증자 : 신주상장 매일홀딩스 주요주주지분가치변동현황 분할전분할직후자회사편입완료후 매일유업매일홀딩스매일유업매일홀딩스매일유업 주식수 지분율 주식수 지분율 주식수 지분율 주식수 지분율 주식수 지분율 김정완 2,162, ,23, ,139, ,249, ,.4 김정민 93, , , , , 김인순 786, , , ,951,8 3.. 김정석 555, , , , , 기타우호지분 469, , , , , 복원 46, , , , , 진암사회복지재단 1,34, , , , , 자사주 1,33, , , , ,37. 매일홀딩스 544, ,436, 전체주식수 7,737,863. 7,183,739. 7,183,739. 6,59,517. 7,68,398. 매일유업의매일홀딩스지분율변화 분할전 분할직후 자회사편입완료후 매일홀딩스 7.6% 매일홀딩스 32.% CAPE Research Division ㆍ 17

18 CAPE Company Analysis 18/2/6 재무상태표 포괄손익계산서 ( 십억원 ) 16A 17E 18E 19E ( 십억원 ) 16A 17E 18E 19E 유동자산 N/A 매출액 N/A 1,317 1,363 1,412 현금및현금성자산 N/A 증가율 N/A N/A 매출채권및기타채권 N/A 매출원가 N/A 재고자산 N/A 매출총이익 N/A 비유동자산 N/A 매출총이익률 N/A 투자자산 N/A 판매비와관리비 N/A 유형자산 N/A 영업이익 N/A 무형자산 N/A 영업이익률 N/A 자산총계 N/A ,5 EBITDA N/A 유동부채 N/A EBITDA M% N/A 매입채무및기타채무 N/A 영업외손익 N/A 단기차입금 N/A 지분법관련손익 N/A 175 유동성장기부채 N/A 금융손익 N/A 비유동부채 N/A 기타영업외손익 N/A 사채및장기차입금 N/A 세전이익 N/A 부채총계 N/A 법인세비용 N/A 지배기업소유지분 N/A 당기순이익 N/A 자본금 N/A 지배주주순이익 N/A 자본잉여금 N/A 지배주주순이익률 N/A 이익잉여금 N/A 비지배주주순이익 N/A 기타자본 N/A 기타포괄이익 N/A 비지배지분 N/A 총포괄이익 N/A 자본총계 N/A EPS 증가율 (%, 지배 ) N/A N/A 총차입금 N/A 이자손익 N/A 순차입금 N/A 총외화관련손익 N/A 현금흐름표 주요지표 ( 십억원 ) 16A 17E 18E 19E 16A 17E 18E 19E 영업활동현금흐름 N/A 총발행주식수 ( 천주 ) 13,579 7,68 7,68 7,68 영업에서창출된현금흐름 N/A 시가총액 ( 십억원 ) 이자의수취 N/A 6 9 주가 ( 원 ) 37,622 66,3 72, 72, 이자의지급 N/A EPS( 원 ) N/A 23,514 7,944 8,785 배당금수입 N/A BPS( 원 ) N/A 78,567 86,26 94,795 법인세부담액 N/A DPS( 원 ) 투자활동현금흐름 N/A PER(X) N/A 유동자산의감소 ( 증가 ) N/A PBR(X) N/A 투자자산의감소 ( 증가 ) N/A EV/EBITDA(X) N/A 유형자산감소 ( 증가 ) N/A ROE N/A 무형자산감소 ( 증가 ) N/A 8 ROA N/A 재무활동현금흐름 N/A ROIC N/A N/A 사채및차입금증가 ( 감소 ) N/A 배당수익률 자본금및자본잉여금증감 N/A 부채비율 N/A 배당금지급 N/A 순차입금 / 자기자본 N/A 외환환산으로인한현금변동 N/A 유동비율 N/A 연결범위변동으로인한현금증감 N/A 이자보상배율 (X) N/A 현금증감 N/A 총자산회전율 N/A 기초현금 N/A 매출채권회전율 N/A 기말현금 N/A 재고자산회전율 N/A FCF N/A 매입채무회전율 N/A * 17년은인적분할에따른중단사업처분이익 1,748억원반영 18 CAPE Research Division ㆍ

19 CAPE Company Analysis 18/2/6 Compliance Notice Compliance Notice _ 최근 2 년간투자의견및목표주가변경내역 매일유업 (26798) 제시일자 투자의견 NR Buy 목표주가 -,원 괴리율 _ 평균 - 괴리율 _ 최고 - 제시일자 투자의견 목표주가 괴리율 _ 평균 괴리율 _ 최고 제시일자 투자의견 목표주가 괴리율 _ 평균 괴리율 _ 최고 주가및목표주가추이 ( 원 ) 매일유업 목표주가 2, 96, 9, 84, 78, 72, 66, 6, 16/8 17/2 16/2 17/8 18/2 Ratings System 구분대상기간투자의견비고 [ 기업분석 ] 12 개월 BUY(15% 초과 ) ㆍ HOLD(-15%~15%) ㆍ REDUCE(-15% 미만 ) * 단, 산업및기업에대한최종분석이전에는긍정, [ 산업분석 ] 12 개월 Overweight ㆍ Neutral ㆍ Underweight 중립, 부정으로표시할수있음. [ 투자비율 ] 12 개월매수 (87.%) ㆍ매도 (1.%) ㆍ중립 (12.%) * 기준일 까지 Compliance 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확히반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 당사는공표일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자자또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가아닙니다. 조사분석담당자및그배우자는공표일기준동자료에언급된종목과재산적이해관계가없습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. CAPE Research Division ㆍ 19

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