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1 SK 하이닉스 (66) 감산주도성장 반도체 Company Report 투자의견 ( 상향 ) 매수 투자의견 매수 로상향. 감산에의한실적개선기대 SK하이닉스에대한투자의견을 중립 에서 매수 로상향한다. 목표주가는 1,원이다. 12 개월선행 BPS 69,679원에 Target P/B 1.4배를적용했다. 업황회복기의 12개월선행 P/B 평균인 1.2배에 2% 할증했다. 공급자과점효과를고려했다. 시클리컬산업에서공급조절에의한비수기실적방어가가능하다는점에서적합한프리미엄이라고판단한다. 목표주가 (12M, 상향 ) 현재주가 (19/7/25) 1, 원 79,2 원 상승여력 26% 영업이익 (19F, 십억원 ) 3,54 Consensus 영업이익 (19F, 십억원 ) 3,493 EPS 성장률 (19F,%) MKT EPS 성장률 (19F,%) P/E(19F,x) 23.4 MKT P/E(19F,x) 12.6 KOSPI 2,74.48 시가총액 ( 십억원 ) 57,658 발행주식수 ( 백만주 ) 728 유동주식비율 (%) 73.5 외국인보유비중 (%) 51.5 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 57,7 52 주최고가 ( 원 ) 86,3 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 [ 반도체 ] SK 하이닉스 김영건 younggun.kim.a@miraeasset.com KOSPI 감산으로인한재고정상화와실적성장예상 동사는 M1 Fab 의 DRAM 생산라인을 CIS(CMOS image sensor) 라인으로전환하기로결정 했다. M1 Fab 의 DRAM 생산 Capa 는 2Znm 8K/ 월로추정된다. 또한, 1nm 공정비중 을현재 4% 에서 8% 로확대할예정이다. 이에대한보완투자를제한하면 18 년말대비 32K/ 월의 Capa 가감소되는효과가기대된다. 하향조정된연중 bit growth 11.8% 를가정해도연말에는 4 주이하의정상적인재고수준에 도달할것으로예상한다. 동일한판매 bit growth 가정에서감산이이뤄지지않는상황을고 려할경우연말재고수준은약 7 주로추정된다. 재고정상화를위해피할수없는선택이다. 4Q19 부터는 ASP 하락폭이큰폭으로축소될것으로예상한다. NAND 의경우에도 wafer capa 축소를결정했다. 기존전망에비해 5%pt 확대된 15% 규모다. 2Q19 말재고수준은 6 주초반으로추정된다. 2Q19 출하량증가효과에힘입어 19F 46.6% 의판매 bit growth 를예상한다. 15% 의 wafer capa 축소를고려시, 연말기준 3 주 중반의정상재고수준으로진입할것으로예상한다. 정상화된재고수준에서 2Q2 부터는 DRAM, NAND 모두 ASP 의 QoQ 상승이기대된다. 22 년 DRAM 영업이익은 6.75 조원 (YoY +9.8%) 예상한다. NAND 의경우 3Q2 부터흑 자로전환해연간적자규모가 5,63 억원으로축소될것으로추정한다. 22 년전사영업이 익은 6.18 조원으로올해대비 12.4% 증가할전망이다. 공급조절긍정적, 공급조절공시 ( 公 ) 는더욱긍정적 구체적인방안을언급하며공급조절에대한공시를했다. 공급조절에의한재고정상화효 과외에도향후메모리구매자들의구매정책에도변화가생길수있다는점이더욱긍정적 이다. 감산은과점체제에서시장점유율과직결된다. 그럼에도불구하고결정을내린배경에 는업황개선에대한의지가반영되어있다고볼수있다. 결산기 (12 월 ) 12/16 12/17 12/18 12/19F 12/2F 12/21F 매출액 ( 십억원 ) 17,198 3,19 4,445 24,515 26,284 28,181 영업이익 ( 십억원 ) 3,277 13,721 2,844 3,54 6,182 7,8 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) 2,954 1,642 15,54 2,469 4,792 5,428 EPS ( 원 ) 4,57 14,617 21,346 3,392 6,582 7,456 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 배당수익률 (%) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익자료 : SK 하이닉스, 미래에셋대우리서치센터

2 Valuation SK하이닉스에대해목표주가 1, 원을제시한다. 12개월선행추정 BPS 69,679원에 Target P/B 1.44배를적용했다. 22년추정 ROE는 9.5% 로과거기준으로는 Target P/B가다소크게여겨질수있다. Target P/B는업황회복기의 12개월선행 P/B 평균인 1.2배에 2% 할증했다. 공급자과점효과를고려했다. 시클리컬산업에서공급조절에의한비수기실적방어가가능하다는점에부합하는프리미엄이라고판단한다. 동사는구체적인방안을언급하며공급조절에대한공시를했다. 공급조절에의한재고정상화효과외에도향후메모리구매자들의구매정책에도변화가생길수있다는점이더욱긍정적이다. 감산은과점체제에서시장점유율과직결된다. 그럼에도불구하고결정을내린배경에는업황개선에대한의지가반영되어있다고볼수있다. 표 1. 목표주가산정내역 항목값비고 추정 BPS 69,679 원 12 개월선행기준 DRAM 업황회복기평균 P/B 1.2 배 Valuation premium 2% Target P/B 적정가치 목표주가 1.4 배 1,38 원 1, 원 상승여력 27% 216 년글로벌 DRAM 과점체제이후감산에의한업황반전가능성반영한할증 그림 1. SK 하이닉스 12 개월선행 P/B 및 DRAM ASP QoQ ( 배 ) DRAM ASP QoQ (R) P/B(Fwd.12M) 3 15 (%) Mirae Asset Daewoo Research

3 기존의 중립 의견근거와해소요인 당사는 19년 2월 1일부로 SK하이닉스에대한투자의견을 Trading buy 에서 중립 으로하향했다. 첫째이유는, 국내경쟁사의 DRAM 재고가과도하다고판단했다. 경쟁사기준으로연중판매 Bit growth 16.% 를달성하지못하면 1Q2까지재고량의정상화는어려울것으로추정했다. 결국, 이재고가시장가격과 SK하이닉스수익성에영향을미칠것으로예상했다. 동사는 M1 Fab의 DRAM 생산라인을 CIS(CMOS image sensor) 라인으로전환하기로결정했다. M1 Fab의 DRAM 생산 Capa는 8K/ 월로추정된다. 또한, 1nm 공정비중을현재 4% 에서 8% 로확대할예정이다. 이에대한보완투자를제한하면 18년말대비 32K/ 월의 Capa가감소되는효과가기대된다. 하향조정된연중 bit growth 11.8% 를가정해도연말에는 4주이하의정상적인재고수준에도달할것으로예상한다. 동일한판매 bit growth 가정에서감산이이뤄지지않는상황을고려할경우연말재고수준은약 7주로추정된다. 재고정상화를위해피할수없는선택이다. 4Q19부터는 ASP 하락폭이큰폭으로축소될것으로예상한다. 그림 2. 삼성전자 DRAM 출하량및 bit growth (Gb eq. mn) 2, 15, 4Q18 ~ 2Q19 누적 / 소진재고 (L) Shipments (L) bit growth (R) 3Q18 출하량대비재고비율 (R) 47.2 (%) , , Q12 1Q14 1Q16 1Q18 1Q2F -6 표 2. SK하이닉스생산및재고추정 (Wafer capa = 천장 / 月, mn units) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 1Q2F 2Q2F 3Q2F 4Q2F F 22F DRAM (1Gb eq.) Wafer capa (K) QoQ Bit/wafer QoQ 생산량 6,654 7,677 8,29 8,34 7,63 8,287 8,785 9,18 8,996 9,896 1,985 1,985 3,664 33,855 4,862 Bit growth 재고량 ,281 3,386 1,949 Week NAND (16Gb eq.) Wafer capa (K) QoQ Bit/wafer QoQ 생산량 2,625 3,74 3,658 4,352 4,419 4,569 4,896 5,18 5,415 6,368 7,357 7,689 13,79 18,992 26,829 Bit growth 재고량 , ,3 2,641 1,558 Week Mirae Asset Daewoo Research 3

4 둘째이유는, 최대 NAND 소비처인 iphone 219년모델의판매량을보수적으로전망했다. 5G 모델이 22년에출시되기때문에신규모델에대한수요가내년으로이연될가능성이높다고판단했다. 당사의연간 iphone 판매량은기존 2.1억대에서 12% 하향조정한 1.86억대다. NAND 전체시장에서약 1% 를차지하는 iphone의수량하향조정은 NAND 시장수요 bit growth를 1%pt 감소시키는효과가있을것으로추정했다. 그러나, NAND 2위공급자인 Toshiba 의감산이변수로작용했다. Toshiba 의정전으로인해일부인프라시설이손상되었고, 이를복구하는과정이필요해통상적인정전사례보다오랜시간이소요되고있다. Toshiba 의총생산 Capa는 48K/ 월이고이중 3K/ 월이영향을받은것으로추정된다. 시장전체 wafer capa 중 2% 에해당하는규모다. 2개월간의 Fab 정지감안시, 연간 NAND 생산 bit growth의 1.6% 축소효과를낼수있다. iphone 수량하향조정에의한효과를상쇄할만하다. 그림 3. 스마트폰 NAND 대당탑재량 그림 4. 스마트폰 NAND 점유율 (GB) 2 15 Apple Huawei Samsung Oppo Vivo (%) 6 45 Apple Huawei Samsung Oppo Vivo Xiaomi 1 Xiaomi Q14 2Q15 3Q16 4Q17 1Q19 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 자료 : IDC, 미래에셋대우리서치센터 자료 : IDC, 미래에셋대우리서치센터 표 3. Global NAND capa (Wafer capa = 천장 / 月, mn units) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q Samsung ,532 5,616 5,493 Toshiba/WD ,118 5,394 5,622 Micron ,171 3,24 2,481 Intel SK hynix ,79 2,964 3,111 Total NAND Capacity 1,368 1,367 1,395 1,412 1,378 1,393 1,491 1,499 1,425 1,413 1,447 1,484 16,626 17,283 17,37 4 Mirae Asset Daewoo Research

5 표 4. SK하이닉스분기별실적추이및전망 ( 십억원, %, %p) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 1Q2F 2Q2F 3Q2F 4Q2F F 22F 매출액 8,72 1,371 11,417 9,938 6,773 6,452 5,718 5,572 5,37 6,274 7,367 7,273 4,445 24,515 26,284 QoQ/YoY DRAM 6,881 8,321 9,21 7,968 5,426 4,881 4,486 4,398 4,194 4,778 5,561 5,394 32,371 19,192 19,927 NAND 1,694 1,87 2,46 1,812 1,155 1,277 1,233 1,174 1,177 1,495 1,86 1,879 7,421 4,838 6,357 영업이익 4,367 5,574 6,472 4,43 1, ,237 2,115 2,191 2,844 3,54 6,182 QoQ/YoY DRAM 4,149 5,184 6,19 4,559 2,369 1,595 1,117 1,61 1,35 1,48 2,91 2,139 19,911 6,143 6,745 NAND , 영업이익률 DRAM NAND 표 5. SK하이닉스실적추정주요가정 ( 원, 백만개, US$, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 1Q2F 2Q2F 3Q2F 4Q2F F 22F USD-KRW 1,73 1,79 1,122 1,127 1,125 1,167 1,185 1,175 1,155 1,14 1,14 1,14 1,1 1,163 1,144 DRAM (1Gb eq.) 출하량 6,624 7,666 8,64 7,871 7,281 8,256 8,999 9,269 8,991 9,98 11,278 1,939 3,225 33,85 41,188 Bit growth ASP QoQ Operating cost QoQ NAND (16Gb eq.) 출하량 2,548 3,42 3,599 3,969 3,751 5,267 5,161 5,11 5,212 6,515 7,492 7,642 13,158 19,289 26,86 Bit growth ASP QoQ Operating cost QoQ Mirae Asset Daewoo Research 5

6 SK 하이닉스 (66) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/18 12/19F 12/2F 12/21F ( 십억원 ) 12/18 12/19F 12/2F 12/21F 매출액 4,445 24,515 26,284 28,181 유동자산 19,894 17,177 2,184 3,668 매출원가 15,181 16,88 15,347 16,455 현금및현금성자산 2,349 5,351 6,296 16,144 매출총이익 25,264 7,635 1,937 11,726 매출채권및기타채권 6,328 3,548 4,631 4,965 판매비와관리비 4,42 4,581 4,755 4,647 재고자산 4,423 2,48 3,237 3,47 조정영업이익 2,844 3,54 6,182 7,8 기타유동자산 6,794 5,798 6,2 6,89 영업이익 2,844 3,54 6,182 7,8 비유동자산 43,764 47,393 5,122 43,543 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 34,953 38,325 41,837 35,79 관계기업등투자손익 13 4 무형자산 2,679 1,948 1, 세전계속사업손익 21,341 3,26 6,313 7,254 자산총계 63,658 64,57 7,36 74,211 계속사업법인세비용 5, ,524 1,829 유동부채 13,32 8,912 1,867 1,367 계속사업이익 15,54 2,468 4,789 5,425 매입채무및기타채무 4,778 2,679 3,497 3,749 중단사업이익 단기금융부채 1,614 2,511 2,511 1,48 당기순이익 15,54 2,468 4,789 5,425 기타유동부채 6,64 3,722 4,859 5,21 지배주주 15,54 2,469 4,792 5,428 비유동부채 3,774 7,126 7,145 7,15 비지배주주 장기금융부채 3,668 7,67 7,67 7,67 총포괄이익 15,473 2,75 4,789 5,425 기타비유동부채 지배주주 15,472 2,76 4,79 5,427 부채총계 16,86 16,39 18,12 17,517 비지배주주 지배주주지분 46,845 48,527 52,292 56,694 EBITDA 27,272 11,196 14,245 13,69 자본금 3,658 3,658 3,658 3,658 FCF 6, ,162 12,37 자본잉여금 4,144 4,144 4,144 4,144 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 42,34 43,471 47,236 51,639 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 46,852 48,532 52,295 56,694 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/18 12/19F 12/2F 12/21F 12/18 12/19F 12/2F 12/21F 영업활동으로인한현금흐름 22,227 1,858 12,853 12,37 P/E (x) 당기순이익 15,54 2,468 4,789 5,425 P/CF (x) 비현금수익비용가감 12,282 9,74 9,78 8,589 P/B (x) 유형자산감가상각비 5,94 7,257 7,179 6,127 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 21,346 3,392 6,582 7,456 기타 5, ,717 1,979 CFPS ( 원 ) 38,217 15,853 2,12 19,25 영업활동으로인한자산및부채의변동 -1, BPS ( 원 ) 67,794 7,12 75,275 81,322 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) ,15-1, DPS ( 원 ) 1,5 1,5 1,5 1,5 재고자산감소 ( 증가 ) -1,782 1, 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 -3, ,524-1,829 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 -21,429-11,343-1, EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) -15,94-11,73-1,691 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 5, 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 -9, 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 -1,395 3,84-1,26-2,129 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) 1,111 4,296-1,13 ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) ROE (%) 배당금의지급 -76-1,26-1,26 ROIC (%) 기타재무활동 -1,8-1,212 부채비율 (%) 현금의증가 -61 3, ,849 유동비율 (%) 기초현금 2,95 2,349 5,351 6,296 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 2,349 5,351 6,296 16,144 조정영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : SK 하이닉스, 미래에셋대우리서치센터 6 Mirae Asset Daewoo Research

7 제시일자투자의견목표주가 ( 원 ) 평균주가대비 괴리율 (%) 최고 ( 최저 ) 주가대비 ( 원 ) SK하이닉스 15, SK하이닉스 (66) 매수 1, - - 1, 중립 Trading Buy 79, , 매수 79, 매수 86, 매수 11, 매수 12, 분석대상제외 매수 11, 매수 1, Trading Buy 75, * 괴리율산정 : 수정주가적용, 목표주가대상시점은 1년이며목표주가를변경하는경우해당조사분석자료의공표일전일까지기간을대상으로함 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 2% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 1% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -1~1% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월기준절대수익률 -1% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 83.14% 8.72% 8.14%.% * 219년 6월 3일기준으로최근 1년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재 SK 하이닉스을 ( 를 ) 기초자산으로하는주식워런트증권에대해유동성공급자 (LP) 업무를수행하고있습니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. Mirae Asset Daewoo Research 7