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1 빈홈즈 (VHM VN) Global Company Analysis Bloomberg 최고목표주가 VND 105,000 현재주가 (19/02/01) VND 80,000 국가 거래소 베트남 HSX 상승여력 31.3% Bloomberg Rating 매수보유매도 86% 14% 00% EPS 성장률 (19F,%) 25.0 P/E (19F,x) 14.4 MKT P/E (19F,x) 14.3 배당수익률 (%) 시가총액 ( 십억 VND) 297,961.1 시가총액 ( 조원 ) 13.0 유동주식수 ( 백만주 ) 1, 주최저가 (VND) 60, 주최고가 (VND) 97,600 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 N/A 상대주가 N/A [ 아세안 ] 빈홈즈 박용대 Yongdai Park yongdai.park@miraeasset.com VN Index 4Q18 실적리뷰 VHM의순매출은 16.4조동 (+47% YoY) 을기록했다. 15.4조동 (+40% YoY) 을기록한부동산판매의기여가컸다. 기타순매출은 1.0조동 (+555% YoY) 으로큰폭증가했는데, 빈컴건설회사를인수했기때문이다. 매출총이익은 2.7조동 (-41% YoY) 을기록해마진율이 16.7%(-2,300bps YoY) 로낮아졌다. 4Q17에는고마진의빈홈즈센트럴파크의입주가있었던반면, 4Q18에는저마진의빈홈즈탕롱의입주와랜드마크 81의건설비용이컸기때문이다. 하지만세전이익은 4.5조동 (+80% YoY) 을기록했다. 이는금융수익으로잡히는 BCC 프로젝트 ( 빈홈즈더하모니, 임페리아, 드래곤베이, 스타시티 ) 의이익이 2.5조동 (+428% YoY) 으로큰폭증가했기때문이다. 지배주주순이익은 2.3조동 (+33% YoY) 을기록했다. 중장기성장동력 : 빈시티 (VinCity) 동사는이미빈홈즈 () 로고가아파트시장을제패했다. 작년 9월중가아파트브랜드인빈시티 (VinCity) 를론칭했는데, 중산층확대와아파트주거문화확산으로인해중가아파트수요가급증했기때문이다. 작년한해동안 15,167세대 (67.6조동 ) 를분양했는데, 이중 11,200세대 (45조동) 가 2개의빈시티프로젝트로부터발생했다. 지난 10월, 12월에론칭한빈시티오션파크와스포티아의 1차분양률 ( 연말기준 ) 이각각 83%, 69% 로높았다. 빈시티는 4만세대가넘는대규모아파트단지이기때문에위두프로젝트의잔여세대분양은올해에도지속될것이다. 게다가 1Q19에는론칭이잠시연기됐던빈시티그랜드파크도분양을시작할예정이다. 올해 7만세대분양 (140조동) 을목표로하고있는데, 이중 5.6만세대이상이빈시티물량일것으로전망된다. 분양성공이지속된다면 VHM의중장기성장동력은확보된셈이다. 2~3년내다보고투자하자현주가는 80,000동으로, 2019년 P/E 14배, P/B 4배에거래중이다. 단기적으로 VN30 지수편입 (2/11) 으로인해수급측면에서긍정적이다. VHM은 1위부동산개발사이며, 많은토지은행, 브랜드평판, 단지내수준높은부대시설, 폭넓은부동산포트폴리오등모든측면에서경쟁사대비우월하다. 이미고가아파트시장에서는높은점유율을확보했으며, 최근급부상중인중가아파트시장에서도지배력을높여가고있다. 기존빈홈즈뿐만아니라빈시티의분양성공조짐이나타나고있어, 향후안정적인실적성장이전망된다. 빈시티의입주가가속화되는향후 2~3년내실적성장과더불어주가는우상향할수있을것으로판단된다. 결산기 (12월) 12/16 12/17 12/18 12/19F 12/20F 12/21F 매출액 ( 십억VND) 11, , , , , ,996.6 EBIT ( 십억VND) 2, , , , , ,900.0 EBIT 마진율 (%) 순이익 ( 십억VND) 1, , , , , ,955.5 EPS (VND) 4, , , ,436.0 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 자료 : 빈홈즈, Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터

2 표 1. VHM 4Q18 요약손익계산서 ( 십억동 ) 4Q17 1 4Q18 증감율 코멘트 순매출 11,147 16,400 47% 부동산판매 10,999 15,431 40% - 빈홈즈타임시티 ( 파크힐 ) 와빈홈즈그린베이의입주에따른매출발생 기타 % - 빈컴건설회사인수에따른매출의큰폭증가 매출총이익 4,644 2,735-41% - 4Q17 마진율은고마진의빈홈즈센트럴파크 ( 고층 / 저층 ) 의입주때문에 매출총이익마진율 40% 높았음 17% -2,330bps - 4Q18 마진율은저마진의빈홈즈탕롱 (distribution 서비스만제공 ) 의입주와빈홈즈랜드마크 81의높은건설비용때문에낮아짐 BCC프로젝트 - 빈홈즈더하모니 (1.6조동 ), 임페리아 (3.2조동 ), 드래곤베이, 스타시티 479 2, % 세전이익 to VHM 등의입주에따른매출규모가 5.8조동 영업이익 2,652 4,575 73% 세전이익 2,502 4,508 80% - VHM 2.0조동 + BCC 프로젝트 2.5조동 지배주주순이익 1,771 2,347 33% 주 : 1. 4Q17-1Q18 동안일어난 VHM의기업구조개편 (Hanoi Southern JSC 및빈그룹의자회사들을인수 ) 을반영한 Pro-forma 수치임 표 2. VHM 손익계산서 ( 십억동, %) Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 YoY QoQ 순매출 4,920 11,217 15,297 38,806 3,378 1,796 6,893 3,231 10,535 4,992 6,878 16, 부동산판매 3,929 9,339 12,780 35,760 2,745 1,079 6,062 2,895 10,238 4,557 5,534 15, 기타 991 1,878 2,517 3, , (28) 매출원가 3,286 6,764 10,131 29,080 1,947 1,191 4,141 2,852 7,676 3,516 4,222 13, 매출총이익 1,634 4,454 5,167 9,726 1, , ,859 1,476 2,656 2, 판관비 916 2,182 2,038 2, 판매비 417 1,298 1,586 1, 관리비 , , EBIT 718 2,272 3,128 7, , ,130 1,347 2,150 1,774 2,408 (18) 금융이익 (175) (125) (688) 12,195 (56) 89 (248) (473) 895 5,531 2,967 2,802 (692) (6) 금융수익 , ,196 6,155 3,685 3, (1) 금융비용 ,652 2, 이자비용 , 관계사지분이익 (88) (386) 0 0 (0 0 (100) (100) 영업이익 704 2,652 2,352 19, ,879 (788) 3,025 6,877 5,117 4,575 (681 (11 기타이익 (243) (86) (168) 1,843 (1,772) 9 (67) (60) (842) 세전이익 275 2,795 2,109 19, ,793 (956) 4,869 5,106 5,126 4,508 (572 (12 세후이익 0 2,207 1,565 14, ,458 (961) 3,986 4,170 4,039 2,558 (366) (37) 지배주주순이익 978 1,649 1,410 14, ,396 (993) 3,906 4,132 3,848 2,347 (336) (39) 소수주주순이익 Mirae Asset Daewoo Research

3 표 3. VHM 2018년요약손익계산서 ( 십억동 ) 증감율 코멘트 순매출 30,448 38,806 27% - 주요빈홈즈프로젝트들의매출기여도 : 메트로폴리스 +8.3 조동, 부동산판매 29,881 35,760 20% 그린베이 +7.4조동, 골든리버 +6.5 조동, 센트럴파크 조동 기타 568 3, % - 사업구조개편에따른부동산임대, 관리매출증가 매출총이익 11,847 9,726-18% - 저마진의빈홈즈탕롱 (distribution 서비스만제공 ) 의입주와빈홈즈매출총이익마진 (%) 39% 25% -1,384bps 랜드마크 81의높은건설비용때문에낮아짐 BCC프로젝트 - 빈홈즈골든리버 (14.2 조동 ), 더하모니 (12.8 조동 ), 임페리아 (7.5조동 ), 1,165 9, % 세전이익 to VHM 스카이레이크등의입주에따른매출규모가 36.2조동 영업이익 8,748 19, % 세전이익 8,617 19, % - VHM 10.1조동 + BCC 프로젝트 9.5조동 지배주주순이익 6,633 14, % 주 : 1. 4Q17-1Q18 동안일어난 VHM의기업구조개편 (Hanoi Southern JSC 및빈그룹의자회사들을인수 ) 을반영한 Pro-forma 수치임 표 4. BCC(Business Co-operation Contract) 프로젝트의요약손익계산서 ( 십억동 ) 더하모니임페리아드래곤베이골든리버탄호아하노이, 저층하이퐁, 저층광닌, 저층호치민시, 혼합탄호아, 저층 전체 매출 12,804 7, , ,203 매출원가 8,074 4, , ,269 매출총이익 4,730 3, , ,934 매출총이익마진율 37% 43% 62% 28% 65% 36% 판관비 1, , ,926 기타손익 세전이익 3,345 2, , ,645 세전이익 to 빈홈즈 (99%) 3,312 2, , ,549 표 5. VHM 2018년요약손익계산서 (BCC 와 Transfer 프로젝트를연결회계처리한다고가정 ) ( 십억동 ) VHM BCC 프로젝트 Transfer 프로젝트 조정된 2018 순매출 38,806 36,203 2,467 77,475 부동산판매 35,760 36,203 2,467 74,430 기타 3,045-3,045 매출원가 29,080 23,269 52,349 매출총이익 9,726 12,934 2,467 25,127 BCC 프로젝트이익 9,549 (9,549) - 영업이익 19,595 19,595 세전이익 19,610 19,610 지배주주순이익 14,234 14,234 Mirae Asset Daewoo Research 3

4 중장기성장동력 : 빈시티 (VinCity) 현재베트남부동산시장에서는중가아파트의공급이수요를따라오지못하고있다. 소득증가와도시화가빠르게진행되고있지만, 도심주변에는중산층이살만한아파트가아직적다. 물론럭셔리 & 고가아파트인빈홈즈에살고싶은욕구가크겠지만가격대가턱없이부담스럽다. 작년 9월 VHM는이러한시장의불균형을인지하고전략적으로중가아파트시장진출을선언했다. 빈시티는평균판매가가 1,200달러 /m 2 이며, 보통면적이 28-75m 2 인중소형규모아파트다. 아파트가격은 3-9만달러인셈이다. 예를들어연봉이각각 5,000달러 (2017년하노이의 1인당 GDP 추정치 ) 인신혼부부가빈시티아파트 (43m 2, 55m 2, 63m 2 ) 를구매할시, 집값은부부연소득의 배수준이다 [ 그림2]. 이가격이부담스럽다고생각하는의견이존재할수있다. 하지만레버리지를이용하고, 향후집값상승에대한기대감을감안하면베트남중산층입장에서는해볼만한투자라고판단한다. 빈시티구매자는집값의 70% 에대해무려 35년만기대출상품을이용할수있다. 또한나머지 30% 도일시불이아닌분할로지불할수있는옵션이주어진다. 따라서최대 1-2.7만달러를갖고있으면빈시티에입주할수있는것이다. 또한기존빈홈즈단지내편의시설 ( 병원, 학교, 쇼핑몰등 ) 이빈시티단지에도똑같이들어설것이다 [ 그림3]. 빈시티는중산층이그들의경제적여건하에선택할수있는최고의주거지역이다. 향후빈시티프로젝트들의분양성공이기대되며, 중장기적으로부동산매출성장에기여할것이다. 그림 1. 빈시티오션파크아파트면적별평면도그림 2. 베트남중산층신혼부부가빈시티오션파크아파트를산다면... ( 만달러 ) 은행에서대출가능한금액 본인자금 7.6 배 9 배 6.6 배 5.2 배 배 신혼부부연소득 (1 만달러 ) 28m2 (3.4 만달러 ) 43m2 (5.2 만달러 ) 55m2 (6.6 만달러 ) 63m2 (7 만달러 ) 75m2 (9 만달러 ) 자료 : VIC, 미래에셋대우리서치센터 자료 : 미래에셋대우리서치센터 그림 3. 호치민 9 군에들어서는빈시티그랜드파크 그림 4. 대규모산업단지와대학교에근접한빈시티그랜드파크 자료 : VNK Investment Consultancy, 미래에셋대우리서치센터 자료 : VNK Investment Consultancy, 미래에셋대우리서치센터 4 Mirae Asset Daewoo Research

5 표 년에진행되는빈시티프로젝트분양정보업데이트 VinCity Ocean Park VinCity Sportia VinCity Grand Park 위치 하노이, Gia Lam 구역 하노이, Nam Tu Liem 구역 호치민, 9구역 개발기간 년 년 년 개발면적 420 ha 281 ha 272 ha 아파트세대수, ASP 약 44,000 (66개동 ), ~2,800만동 /m 2 약 45,000 (58개동 ), ~3,100만동 /m 2 약 43,500 (71개동 ) 빌라세대수, ASP 약 2,400, ~3,600만동 /m 2 약 100, ~8,700만동 /m 2 약 1,600 분양률 (2018년말기준 ) 83% 69% 2019년분양목표 2018년 10월분양시작 2018년 12월분양시작 1Q19 중분양시작예정목표 ) 추가적으로 13,500세대목표 ) 추가적으로 17,500세대목표 ) 25,000세대 인허가프로세스 완료 완료 1Q19 중토시사용료 (Land Use Fee) 와토지용도전환세금 (Land Use Rights Fee) 관련승인예정 표 년에입주예정인프로젝트 Central Park Dragon Bay Thang Long Royal City Times City Metropolis The Harmony Imperia Green Bay Golden River Other Projects 위치 하노이, Ba Dinh 구역 하노이, Long Bien 구역 하노이, Hong Bang 구역 하노이, Nam Tu Liem 구역 호치민, 1 구역 타입 아파트및상점 1,594 세대 빌라 1,404 세대 빌라 1,529 세대 아파트 2,844 세대빌라 391 세대 아파트 2,741 세대빌라 63 세대 분양률 (Pre-sold) 99% 96% 90% 입주개시일 4Q18 4Q17 4Q17 입주율 6% 85% 56% 아파트 : 100% 빌라 96% 아파트 : 4Q18 빌라 : 4Q17 아파트 : 0% 빌라 : 97% 아파트 : 96% 빌라 87% 4Q17 아파트 : 94% 빌라 : 40% 단위면적당가격 > 6,000 만동 /m 2 > 4,000 만동 /m 2 > 2,000 만동 /m 2 아파트 : > 4,000만동 /m 2 아파트 : > 9,000만동 /m 2 빌라 : > 6,000만동 /m 2 빌라 : > 15,000만동 /m 2 > 8,000 만동 /m 2 Mirae Asset Daewoo Research 5

6 올해론칭예정인프로젝트는 9개작년초정부는부동산시장의버블을방지하기위해개발및대출규제를강화시켰다. 게다가지난 3월호치민고급아파트인카리나플라자 (Carina Plaza) 에서대형화재가발생하자아파트주거에대한우려가생겼으며아파트매매시장이위축됐다. 결국당국의부동산개발인허가가늦어지면서, 프로젝트론칭이연기되는경우가많아졌다. 하지만작년 VHM는 6개프로젝트를론칭했다. 15,167 세대를분양했고계약규모는 45조동에이르렀다. 올해동사는 9개신규프로젝트 ( 호치민시 3개, 하노이 5개, 하이퐁 1개 ) 를론칭할예정이다. 주요프로젝트로는빈시티그랜드파크, 빈홈즈갤러리, 빈홈즈갤럭시등이있다. 총 7만세대를분양하는것을목표로하고있는데, 이중 5.6만세대이상이빈시티물량일것으로전망된다. 그림 5. VHM 올해호치민시에서론칭되는 3 개프로젝트 그림 6. VHM 올해하노이에서론칭되는 5 개프로젝트 그림 7. VHM - 연간론칭되는프로젝트들의분양면적 (NSA) 추이 그림 8. VHM 과거 ( 년 ) 와 2019 년목표분양면적 (NSA) 추이 ( 백만m 2 ) 이후 ( 백만 m 2 ) 0.8 빈홈즈아파트빈홈즈빌라빈시티아파트 엄격해진토지개발승인절차에도불구하고, VHM 은 2 백만 m 2 (+33% YoY) 를분양시킴 2019 년분양면적은 2018 년의 2 배이상전망 CAGR +33.7% 목표치 주 : 완료된프로젝트들은제외시킴 6 Mirae Asset Daewoo Research

7 VHM 상장이후주가추이 VHM은작년 5월 17일호치민거래소 (HOSE) 에처음상장했다. 주당액면가는 10,000동이며총상장주식수는 2,679,611,550 주이다. 시총이 268조동 ( 약 13조원 ) 으로빈그룹 (VIC) 다음으로큰시총 2위종목이되었다. 당시베트남증시분위기는그리좋지않았다. VN지수가역사적최고점을찍고조정중에있었으며, 무역분쟁, 신흥국위기설등대외이슈들로인해외국인매도세가강해지고있었다. 하지만하락이한달넘게지속되자, 기술적반등에대한기대감이나타나기시작했다. 이타이밍에 VHM이상장됐다. 주가는상장후 3주만에상장기준가 ( 조정 ) 였던 73,680동대비 30% 상승해최고가 96,024 동까지올랐다. 반등의얘기가거론되는절묘한타이밍에상장하여큰수혜를받았다. 게다가몇몇기관투자자들이벤치마크 (VN지수) 추종을이유로 VHM을편입해야했기때문에상승랠리가지속될수있었다. 건전한주가상승은아니였던것이다. 주가는최고가를경신한이후긴조정을받기시작했다. 지난 10월말무역분쟁장기화에따른글로벌경기둔화우려가나타나자베트남증시도큰조정을받았다. VHM의주가도상장기준가 ( 조정 ) 를 16% 하회한 61,800동 ( 최저가 ) 까지내려갔다. 대외이슈로인해큰하락을경험했지만빈시티의분양개시, 높은분양률등에힘입어주가는반등할수있었다. 현주가는 80,000동이며, 2019년 P/E 14.4배, P/B 4.2배에거래중이다. 단기적으로 VN30 지수편입 (2월 11일 ) 으로인해수급측면에서긍정적이다. VHM은베트남 1위부동산개발사이며, 많은토지은행, 브랜드평판, 단지내수준높은부대시설, 폭넓은부동산포트폴리오등모든측면에서경쟁사대비우월하다. 이미고가아파트시장에서는높은점유율을확보했으며, 최근급부상중인중가아파트시장에서의지배력도높여가고있다. 기존빈홈즈뿐만아니라빈시티의분양성공조짐이나타나고있어, 향후안정적인실적성장이전망된다. 빈시티의입주가가속화되는향후 2~3년내실적성장과더불어주가는우상향할수있을것으로판단된다. 그림 9. VHM ( 조정 ) 주가추이 (VND) 100,000 최고가 96,024 동 90,000 VN30 지수편입발표 80,000 70,000 VN 지수의기술적반등구간에상장해 3 주동안상승랠리 60,000 May18 Jul18 Sep18 Nov18 Jan19 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 최저가 61,800 동 3Q18 실적발표 Mirae Asset Daewoo Research 7

8 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재해당회사와관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재본자료에서매매를권유한금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 8 Mirae Asset Daewoo Research