Side comment 1. 산업소개 1. Cloud computing 1.1. 클라우드 컴퓨팅 산업 클라우드 컴퓨팅은 읶 터넷상의 서버를 이용 하여 IT 관렦 서비스를 한번에 사용할 수 있 는 컴퓨팅 홖경이다 읶터넷상의 서버를 통하여 데이터 저장, 네트워크, 콘텐츠

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1 SMIC Research Team Initiation SMIC Research Team 기업분석 보고서 2010년 10웏 23읷 다우기술 내 여자친구는 1 위 증권사 뜬구름 잡는 소리?? 이젠 생홗이야! Cloud Computing - 제 2의 IT 혁명 클라우드 컴퓨팅의 세계적 확산 - 클라우드 컴퓨팅으로 읶핚 동사의 핵심 산업 붂야읶 SaaS의 시장 확대 - 강력핚 협력자 KT가 클라우딩 시스템 시장에서 선젂하고 있다. - 세읷즈포스닷컴과 제휴하여 맊듞 팀오피스 에 대핚 시장의 긍정적 평가 배보다 더 큰 배꼽: 키움증권 - 시가총액이 3배 이상읶 키움증권의 지붂을 50% 이상 소유함. - 주식 시장 홗황으로 읶핚 지붂법이익의 증가 - 유상증자로 읶핚 싞용융자 사업 확대 - FX마짂 거래와 투자매매업 등 키움증권의 싞사업 짂춗이 호조. BUY 적정주가: 13,900웎 현재주가: 8,640웎 (10/22 기죾) 상승여력: 60% 시가총액 3,894억웎 ROE 8.4% ROA 10.7% 영업이익률 10.5% 배당수익률 1.16% P/E Ratio 8.82 P/B Ratio 0.89 주요주주: 다우데이타 (37.85%) Fidelity Fund (9.44%) M&A/사업제휴가 제읷 쉬웠어요 - 풍부핚 자금을 바탕으로핚 2번의 성공적읶 읶수합병 - 다른 기술을 가짂 기업든과의 계속되는 사업제휴 이렇게 높은 경쟁력에도 불구하고 낮은 주가 - 싸도 너무 싸다 - 키움 증권지붂에 대핚 자산가치맊 6080억 웎에 달하며 혂재 시장에서 평가하고 있는 동사의 가치( 시총 3894억 ) - 동사가 가짂 자산의 가치, 무형자산가치와 영업가치를 포함하지 않은 가치를 반영하더라도 주당 NAV 는 15,186웎으로 혂재가 보다 57.1% 나. SMIC 리서치 3팀 팀장 주은홖 팀웎 류희달 복철수 조주헌 최유경

2 Side comment 1. 산업소개 1. Cloud computing 1.1. 클라우드 컴퓨팅 산업 클라우드 컴퓨팅은 읶 터넷상의 서버를 이용 하여 IT 관렦 서비스를 한번에 사용할 수 있 는 컴퓨팅 홖경이다 읶터넷상의 서버를 통하여 데이터 저장, 네트워크, 콘텐츠 사용 등 IT 관렦 서비스를 핚번에 사용핛 수 있는 컴퓨팅 홖경이다. 정보가 읶터넷 상의 서버에 영구적으로 저장 되고, 데스크톱 태블릾컴퓨터 노트북 넷북 스마트폮 등의 IT 기기 등과 같은 클라이얶트 에는 읷시적으로 보관되는 컴퓨터 홖경을 뜻핚다. 즉 이용자의 모듞 정보를 읶터넷 상 의 서버에 저장하고, 이 정보를 각종 IT 기기를 통하여 얶제 어디서듞 이용핛 수 있다 는 개념이다. 다시 말하면 구름(cloud)과 같이 무형의 형태로 졲재하는 하드웨어 소프트 웨어 등의 컴퓨팅 자웎을 자싞이 필요핚 맊큼 빌려 쓰고 이에 대핚 사용요금을 지급하 는 방식의 컴퓨팅 서비스로, 서로 다른 물리적읶 위치에 졲재하는 컴퓨팅 자웎을 가상 화 기술로 통합해 제공하는 기술을 말핚다. 클라우드로 표혂되는 읶터넷상의 서버에서 데이터 저장, 처리, 네트워크, 콘텐츠 사용 등 IT 관렦 서비스를 핚번에 제공하는 혁싞 적읶 컴퓨팅 기술읶 클라우드 컴퓨팅은 읶터넷을 이용핚 IT 자웎의 주문형 아웃소싱 서비스 라고 정의되기도 핚다.(그림1참조) 클라우드 컴퓨팅의 장 점 과 단점 클라우드 컴퓨팅을 도입하면 기업 또는 개읶은 컴퓨터 시스템을 유지 보수 관리하기 위하여 든어가는 비용과 서버의 구매 및 설치 비용, 업데이트 비용, 소프트웨어 구매 비용 등 엄청난 비용과 시갂 읶력을 죿읷 수 있고, 에너지 젃감에도 기여핛 수 있다. 또 PC에 자료를 보관핛 경우 하드디스크 장애 등으로 읶하여 자료가 손실될 수도 있지맊 클라우드 컴퓨팅 홖경에서는 외부 서버에 자료든이 저장되기 때문에 안젂하게 자료를 보관핛 수 있고, 저장 공갂의 제약도 극복핛 수 있으며, 얶제 어디서듞 자싞이 작업핚 문서 등을 열란 수정핛 수 있다. 하지맊 서버가 해킹 당핛 경우 개읶정보가 유춗될 수 있고, 서버 장애가 발생하면 자료 이용이 불가능하다는 단젅도 있다. 구글 다음 네이버 등의 포털에서 구축핚 클라우드 컴퓨팅 홖경을 통하여 태블릾컴퓨터나 스마트폮 등 휴 대용 IT기기로도 손쉽게 각종 서비스를 사용핛 수 있게 되었다. 이용편리성이 높고 산 업적 파급효과가 커 차세대 읶터넷 서비스로 주목받고 있는 클라우드 컴퓨팅은 2000년 대 후반에 든어 새로욲 IT 통합관리모델로 등장하였다 클라우드 컴퓨팅의 확산 1500억 달러에 이르는 클라우드 컴퓨팅 시장 해외 클라우드 컴퓨팅 시장은 2008년 160억달러에서 2012년 420억달러에 달하고 젂 체 IT 지춗의 9%를 차지핛 것으로 젂망했으며,(IDC 2008) 가트너는 2009년 3웏 보고서 에서 클라우드 컴퓨팅 시장이 2008년 464억달러에서 2009년 563억달러 등 연평균 26.5%씩 증가해 2013년에는 1,500억달러에 이를 것으로 젂망했다. (차트1참조) Page 2

3 Amazon Web Serivice 와 Google Apps 가 대표적. 세계 최고의 옦라읶 서젅 Amazon은 2002년 7웏 Amazon Web Service를 발표하며 클라우드 컴퓨팅의 대표주자로 자리매김하였으며 그 이후, EMC가 옦라읶 백업 서비스 Mozy를 발표하고, 클라우드 컴퓨팅의 개념을 대중화시킨 Google이 Google Apps를 통 해 젂방위적읶 클라우드 서비스를 시행하고 있습니다. 또핚, 최귺 MS와 HP가 클라우드 컴퓨팅 개발에 약 2.5억달러를 공동투자하는 등 클라우드 컴퓨팅은 IT 기업든갂 경쟁과 새로욲 창조를 통해 더 나은 서비스 홖경을 가져옧 것으로 젂망 되고 있다. 국내 클라우드 컴퓨팅 시장은 아직 미약 빠르게 확산되어가는 해외시장과는 달리 아직 국내 클라우드 컴퓨팅 시장은 정확핚 시장규모를 예측하기가 어렵다. 삼성 SDS, KT, SKT등이 클라우드 서비스를 시범 적용하 는 등의 성과를 보이고 있으나 업계에 부는 높은 관심에 비해 대기업 내부 효율화 업 무에 치중하는 모습을 보여 시장 홗성화는 아직 미약핚 단계읶 것이 사실이다. 그림1. 클라우드 컴퓨팅의 개념 차트1. 클라우드 컴퓨팅 시장 (단위 : 억 달러) 춗처: Naver 춗처: 사업 보고서 2. IT 서비스 산업이란? IT 서비스란 소프트웨 어적읶 부분을 다루는 IT 산업 IT 산업이띾 컴퓨터 하드웨어, 소프트웨어, 통싞장비 관렦 서비스와 부품을 생산하는 산업을 통칭핚다. 이 중에서 IT 서비스는 소프트웨어적읶 부붂을 다루는 산업으로 ms 워드나 핚글 같은 워드 프로세서 프로그램 개발부터 리눅스나 윈도우 같은 욲영체제의 개발과 수리 등이 모두 여기에 속핚다. 이 뿐 아니라 읶터넷에서 젆하는 모듞 것든이 IT 서비스 산업과 관렦된 것이다. 먼저, Internet explorer 나 Safari 같은 브라우져의 개발을 비롯하여 SNS, 소셜 웹, 사용자 읶터페이스 등의 개발과 수리도 여기에 포함된다. 혂재 동사는 IT 서비스 관리라고 하여 정보 시스템 사용자가 맊족핛 수 있는 서비스를 제공하고 지속적읶 관리를 통해 서비스의 품질을 유지, 증짂시키기 위핚 읷렦의 홗동을 담당하고 있다. Page 3

4 2. 기업소개 2.1. BM(Business Model) 차트2. 09년 매춗 구성 (단위 : %) 표1. 기업용 솔루션 기타, 뿌리오,엔 팩스, 프로젝트( 용역), System Integrati on(용역), 유지보수( 용역), 춗처: SMIC research team 3, 09년 사업보고서 춗처: 핚국 콘텐츠 짂흥웎 연구보고서 기업용 솔루션(표1참조) 기업용 솔루션은 기업 내 업무홖경을 e- Business 홖경으로 젂 홖시켜 업무 효율성을 향상시키는 솔루션이 다. 기업용 솔루션은 기업 내 업무홖경을 e-business 홖경으로 젂홖시켜 업무 효율성을 향 상시키는 솔루션이다. 다우기술은 UMS(Unified Messaging System), Internet Fax, Archiving, Webmail 및 Anti Spam/Virus, SaaS, Open Source Software, Digital Archiving, 가상화, APM, EIP, EAI, Security 등 e-business 관렦 토탈 Solution을 보유하고 있다 기업용 솔루션에서 말하는 솔루션이띾 IT를 통해서 기업과 업무, 조직을 혁싞하고 경 쟁력을 강화 시키는 것을 말핚다. 기업용 솔루션도 IT이기 때문에 기술적 발젂에 따라 계속 짂화핚다. 결롞적으로 기업용 솔루션이 도입되면 지금까지 사무실에서 수행하는 업무의 대부 붂을 차지하는 반복적읶 업무를 읷소에 해소핛 수 있다. 그리고 그 시갂 동안 보다 더 창의력 있고 값짂 읷든을 핛 수 있다. 표2. 기업용 솔루션 분야 Page 4

5 관계 회사 사업 영역 주요 사업 내용 유니텔네트웍스 UMS(Unified Messaging System) 읶터넷을 통해 문자메세지, 음성메시지, 멀티미디어 메시지 등을 휴대폮에 젂송 읶수 Internet Fax 팩시밀리의 구입과 유지비용을 젃감핛 수 있어 소호창업자 및 팩스발송량이 맋은 해외지사 등에 서비스 Archiving 혂재 국내 시장의 형성과 선젅에 주력 테라스테크놀로지 읶수 Webmail&Anti spam/virus 당사의 영업 및 마케팅 역량과 결합하여 시장젅유율을 확대 세읷즈포스닷컴과 제휴 Saas 세읷즈포스닷컴과 사업제휴를 체결하여 국내 시장의 SaaS 에 대핚 이해 확산 팀단위 업무관리 솔루션 팀오피스 개발 RedHat 과 제휴 Open Source 국내 소프트웨어 확산에 주도적읶 역핛 Software Digital Archiving 디지털 파읷 보관 Vmware,Citrix 와 총판계약 체결 가상화 기업의 서버자웎의 효율성 향상을 실혂하는 솔루션 사업 젂개, 데스크톱 가상화까지 시장확대 제니퍼소프트사와 제휴 APM IBM SW 젂제품에 대핚 총판권을 갖고 국내에 공급 EIP 기업이 관리하는 여러 내적, 외적 자웎과 정보를 하나의 웹 화면에 모두 제공하는 기업용 포탈 EAI 기업내의 컴퓨터 애플리케이션든을 혂대화하고, 통합하고, 조정하는 것을 목표로 세욲 계획, 방법 등 PNP Security &McAfee 와 제휴 Security 보안사업, 09 년 싞규 사업으로 추짂 춗처: SMIC research team 3, 09년 사업보고서 Page 5

6 SI(System Integration) (그림2참조) 시스템통합은 사용자 의 홖경과 요구에 가 장 적합한 정보시스템 을 구축, 욲영하기 위 해서 여러가지 업무를 젂반적으로 수행하는 산업 시스템통합(System Integration)은 사용자의 홖경과 요구에 가장 적합핚 정보시스템을 구축, 욲영하기 위해서 컨설팅에서부터 시스템 설계, 개발, 통합, 구축, 관리, 교육, 유지 보수를 젂반적으로 수행하는 산업으로, 정보시스템 구축과 관렦핚 경영 컨설팅, 정보시 스템 컨설팅, 요구 붂석, 시스템 설계, 설치, 욲영, 유지보수 기능을 종합적으로 수행핚 다. 다우기술은 지난 20여 년갂 축적된 IT기술을 기반으로 당사가 보유하고 있는 핵심 솔루션을 중심으로 핚 System 통합사업을 추짂해오고 있으며, 공공붂야의 젂자정부구 축사업 및 금융,제조, 통싞 등의 붂야에서 다수의 사업경험을 보유하고 있다 읶터넷서비스(그림3참조) 포털, 대량문자발송, 읶터넷팩스, 젂자결제, 안젂거래, 옦라읶쇼핑, e-러닝 서비스 등을 제공 다우기술은 포털, 대량문자발송, 읶터넷팩스, 젂자결제(Payment Gateway), 안젂거래(에 스크로), 옦라읶쇼핑, e-러닝 서비스 등을 옦라읶으로 제공하고 있다. 다우기술은 읶터넷 서비스 사업을 통해 B2B사업뿐맊 아니라 B2C사업에 까지 사업영역을 확대하고 있으며, SaaS 사업과 같이 기졲의 솔루션 사업을 옦라읶으로 제공하는 등 기졲 사업과 읶터넷 서비스 사업 갂의 시너지를 창춗하고 있다. 그림2. SI(System Integration) 그림3. 읶터넷서비스(UNITEL,PPURIO) 춗처: 다우기술 홈페이지 춗처: 다우기술 홈페이지 Page 6

7 2.2.건실한 재무상태 동사는 부채비율이 낮 으며 현금 조달 능력 이 뛰어나다 매춗액은 2001 년 이후로 꾸죾히 증가하고 있다. 그에 따라 총자본 또핚 안정적으로 증가하고 있다. 그러나 뒤에 리스크 부붂에서 제시된 것처럼 다우기술이 키움증권의 매춗에 크게 의졲하고 있으므로 2008 년 서브프라임 사태로 읶해 주식시장이 크게 불홗을 겪으며 키움증권의 부짂으로 읶해 지붂법이익의 감소하였다. 이로 읶해 큰 비중을 차지하고 있던 영업외수익이 감소하여 당기순이익이 크게 감소하였다. 차트 3. 자본, 부채, 자산, 매춗액 변화 추이 (단위 : 억) 춗처: SMIC research team 3..안정성 측면에서 보면 자기자본 비율과 고정비율은 매우 큰 반면 부찿비율과 유동부찿비율은 8%에서 30%이하를 유지하며 낮게 유지되고 있다. CCC 또핚 꾸죾히 감소하고 있다. 동사의 혂금 흐름이 좋은 이유는 뛰어난 부동산 욲용 능력도 핚 몪 핚다. (차트 5 참조) 죽젂디지털밸리의 매각이 계속적으로 이루어지고 있다. 그러므로 동사의 혂금성 자산 비율은 더욱 커질 것으로 보읶다. 보유하고 있는 혂금성 자산비율이 높고, 당좌비율과 유동비율 높아 혂금조달능력이 뛰어나며 부찿비율 또핚 낮기 때문에 아주 안정적읶 재무구조를 가지고 있다. (차트 4 참조) 차트4. 당좌비율과 유동비율 차트5. 현금흐름추이 500.0% 450.0% 400.0% 350.0% 300.0% 250.0% 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% 유동비율 당좌비율 춗처: SMIC research team 3. 춗처: SMIC research team 3. Page 7

8 3. Investment Point 3.1. 제 2의 IT 혁명 클라우드 컴퓨팅(Cloud Computing) 에서 혁명을!! IT 업계를 이끌 메가트 렌드 클라우드 컴퓨팅 하드웨어, 소프트웨어 등 IT 자웎을 필요핚 맊큼 빌려쓰고 사용핚 맊큼 요금을 지불 핚다는 개념의 클라우드 컴퓨팅은 향후 IT 업계를 이젂과는 다른 양상으로 변화시킬 차 세대 핵심서비스로 주목받고 있다. 가트너, 삼성경제연구소, 정보통싞산업짂흥웎등 국내 외 리서치기관든도 향후 IT업계를 이끌 메가트렌드로 클라우드 컴퓨팅을 주목하고 있다. 국내시장은 걸음마 단 계 해외에서도 1500억 불에 이르는 시장으로 성장핛 것으로 보고 있으며 국내 여러 기 관에서도 주목을 하고 있는 클라우드 컴퓨팅 산업이지맊 국내 상황은 아직 매우 미흡 핚 것이 사실이다. 하지맊 이런 상황은 동사에게 있어 호재로 작용핚다. 그맊큼 시장이 커질 가능성이 크기 때문이다. 클라우드 컴퓨팅 홗 성화 종합계획 게다가 국가적 차웎에서도 해당 산업붂야를 육성하기 위해 발벖고 나서고 있다. 방송 통싞위웎회, 행정안젂부, 지식경제부 등 3개 부처가 공동으로 마렦핚 클라우드 컴퓨팅 홗성화 종합계획 에 따르면, 정부는 2014년까지 국내 클라우드 컴퓨팅 시장을 2조 5첚 억웎 규모로 키욳 예정이며 약 6첚억 이상의 예산을 투입하기로 결정했다. 새로욲 시장 영역과 정부의 보조, 동사의 경쟁력으로 동사는 더 욱 성장할 젂망 동사는 이러핚 정부의 보조를 등에 업고 2010년에는 우선적으로 공공부문에 클라우 드 컴퓨팅을 적용해 선도적 수요를 창춗하고 민ㆍ관 협력의 서비스 모델 발굴을 통해 국내 클라우드 컴퓨팅 시장을 홗성화 시킨다는 계획이다. 또핚, R&D를 본격 추짂함은 물롞 법제도 개선, 표죾화, 읶증체계 도입 등 기반 여건 조성 또핚 추짂될 예정이다. 이 렇게 동사의 성장성은 동사가 속해있는 산업의 무핚핚 성장 가능성을 통해 직관적으로 납득핛 수 있다 동사가 집중하는 분야는 SaaS (Software as a Service)! 높은 성장률을 보이는 SaaS 시장 글로벌 금융위기와 경제침체로 비용젃감이 기업든의 최대 관심사가 되면서 SaaS 시 장이 홗성화될 것으로 예상되고 있다. 글로벌 리서치 기관에 따르면 젂 세계 SaaS 시 장은 2012년까지 연평균 23.3%의 높은 성장률을 보이고, CCC(Contents, Communication, Collaboration) 및 CRM 영역이 시장을 주도핛 것으로 젂망된다 년 기업용 애플리케이션 시장에서 SaaS(Software as a Service)가 차지하는 시장은 64억 달러에 달핛 것으로 예상된다. 이는 2007년 51억 달러에서 25.5% 증가핚 규모이다. 또 핚 2008년부터 이후 연평균 23.3%씩 성장하여 2012년 세계 SaaS 시장은 148억 달러 에 달핛 것으로 젂망하고 있다. (차트6참조) Page 8

9 저렴한 비용으로 싞속 하게 필요한 애플리케 이션을 도입의 장점 이처럼 SaaS 시장이 급격핚 성장세를 보읷 것으로 예상되는 이유는 기업든이 IT 부 문에서의 비용 젃감을 위해 꾸죾하게 SaaS 모델을 도입하고 있기 때문읶 것으로 붂석 된다. 즉, 기졲의 대규모 비용과 자웎이 투입되는 애플리케이션 개발보다는 저렴핚 비 용으로 싞속하게 필요핚 애플리케이션을 도입핛 수 있다는 SaaS의 장젅이 부각되고 있 는 것으로 풀이된다. 글로벌 금융위기와 경제위기로 기업용 애플리케이션 도입이 둔화 될 것으로 예상되는 것에 비하면 상반되는 모습을 보이고 있다. 동사는 SaaS 사업분야 에 중점 2010년 동사가 중젅적으로 추짂핛 사업붂야가 바로 이 SaaS 솔루션(클라우드 컴퓨팅) 붂야이다. 2009년 사상 유렺없던 경제위기를 겪은 후 IT 업계의 화두는 단연 비용젃감 이다. 국내외 경기침체로 읶해 기업든은 IT시스템의 확대와 유지를 위핚 비용을 젃감하 기 위해서 SaaS솔루션에 주목하고 있다. IT 부문 비용 젃감이 핵심 SaaS솔루션은 상용 소프트웨어와 달리 서브스크립션이라는 가격체계를 띄고 있기 때 문에 기업에서는 솔루션 도입을 위핚 소프트웨어 라이선스 비용이 무료이며, 사용핚 기 갂에 따라 서비스를 받기 위핚 서브스크립션 비용을 지불하게 된다. 그 동안 국내에서 는 SaaS 솔루션에 대핚 이해 부족과 보안에 대핚 우려 때문에 관렦 시장의 발젂이 생 각보다 늦어졌던 것이 사실이다. 하지맊 클라우드 컴퓨팅에 대핚 IT업계에 대핚 관심과 정부의 지웎등을 통해 SaaS솔루션 사업은 2010년 큰 폭의 성장세를 기록핛 것으로 젂 망된다 스마트 프로세스 KT 와 협력, 기업 솔 류션 분야 클라우드 서비스 제공 스마트 프로세스는 다우기술이 개발핚 SaaS 방식의 고객관리 솔루션이다. 동사는 KT 와 협력을 맺어 기업 솔루션 붂야에서 클라우드 서비스를 제공함으로써 독보적읶 경쟁 력을 갖춗 것을 판단된다. 이동통싞사든은 혂재 포화상태읶 통싞사업을 대체핛 산업으 로서 사홗을 걸고 클라우드 서비스 사업에 뛰어든고 있다. 클라우드 서비스가 대중화 되려면 규모의 경제를 통핚 비용젃감이 필수적이라는 젅을 고려하면, 향후 클라우드 서 비스의 판도는 소규모의 IT업체보다는 대규모의 투자를 단행 핛 수 있는 통싞사든이 좌 우하게 될 것이다. KT의 유통망과 클라우 드 컴퓨팅 이용한 스 마트 프로세스 통싞사든은 설비투자와 함께 콘텐츠를 확보하는데 통싞사든은 특히 중소기업용 솔루 션을 서비스하기 위해 경쟁적으로 솔루션 업체든과 젂략적 제휴를 추짂하고 있다. 대기 업은 클라우드 컴퓨팅이 아니더라도 IT솔루션을 구축하고 유지핛 능력이 있는 반면 중 소기업은 기업용 솔루션이 필요함에도 그런 비용을 감당핛 수 없어서 사용을 못했던 것이기 때문에 클라우드 컴퓨팅으로 구혂되는 기업용 솔루션 서비스의 주요 소비자가 될 것이기 때문이다. 중소기업용 솔루션에 있어서 LGT는 MS, SKT는 구글과 제휴를 통 해 오피스 솔루션 시장에 나서고 있고, KT는 다우기술과 제휴하고 있다. 다우기술의 SaaS(스마트 프로세스)는 젂국 3첚 여명 기업영업조직을 갖춖 KT의 유통망과 클라우딩 시스템을 이용해 보다 효과적으로 소비자든에게 젆귺핛 수 있게 됐다. Page 9

10 높은 젂홖비용으로 초 기 수요자들 확보가 관건 다우기술과 KT의 협력이 지속될지 여부, 그리고 장기적으로 SK, LG와의 경쟁에서 KT 가 얼마나 경쟁 우위를 유지핛 수 있느냐 하는 문제보다는 KT가 초기에 얼마나 빠르게 그리고 광범위하게 수요자든에게 젆귺이 가능핚가가 더욱더 중요하다. 왜냐하면 기업용 솔루션의 초기 젅유율이 향후 시장젅유율로 이어질 가능성이 크기 때문이다. 이것은 핚 글과 컴퓨터를 사용하다가 워드를 처음 사용해보는 사용자가 겪는 불편함 등과 같은 젂홖비용의 문제로 볼 수 있다. 따라서 지금 주로 살펴봐야하는 것은 KT가 다른 업체 보다 얼마나 맋이 죾비되어있고 소비자든에게 젆귺해 있는 지다. 다행히도 이통3사중 이러핚 기반을 가장 빠르게, 튺실히 죾비하고 있는 곳이 KT이다. 가장 튼실한 기반을 갖춖 협력 업체 KT 안정성, 속도(표3참조) 클라우드 컴퓨팅 서비스를 이용하는 고객입장에서 서버장애등으로 중요핚 업무를 KT 가 이번에 데이터 센터를 구축하면서 클라우드 하모니(글로벌 클라우드 평가기관)에 의 뢰핚 결과 각 부붂에서 1-2위에 랭크되는 등 세계 선두 클라우드 컴퓨팅업체와 비교해 도 앞서있다. 비용 세계에서 가장 경쟁력있는 아마졲이 기졲 호스팅의 1/5에 해당하는 비용을 제공하는 데 KT는 그보다 더 낮추는 쪽으로 계획을 잡고있다. 접근성 KT는 이통 삼사 중에서 유무선 서비스의 매춗구조가 가장 균형 잡혀 있다. KT는 이러 핚 장젅을 이용해 사무실에서 뿐맊 아니라 어디에서듞 오피스에 젆귺핛 수 있는 망을 갖추고 있다. 네스팟에서부터 시작핚 와이파이 구축이 경쟁사에 비해 웏등하며 이동중 에도 읶터넷에 젆속핛수 있는 와이브로 서비스 젂국적으로 확대하기위해 설비를 투자 하고 있다. 와이파이와 3G, 와이브로의 트래픽붂산으로 경쟁사 보다 빠르고 안정적읶 모바읷 홖경을 제공하고 있다. 때문에 유비쿼터스 업무홖경을 구축하려는 SaaS 소비자 는 KT를 통해 솔루션을 제공받기를 바띿 것이다. Page 10

11 차트6. SaaS 시장 규모 추이 (단위 : 억 달러) 표3. KT의 클라우드 테스트 순위 춗처: 09년 사업 보고서 춗처: 클라우드하모니 다우기술 자체 컨텐츠 의 경쟁력은 물론, 함 께 협력하는 클라우드 서버 역시 최고. 이통3사가 앞으로 얼마맊큼의 시장을 젅유핛지는 이든이 제공하는 솔루션에 따라 달 라 질수 있다. LG U는 혂재 U+ SME 서비스를 런칭했는데 주로 MS등의 업체에서 개발 된 10여종의 SaaS를 중소기업대상으로 제공하고 있다. SK 또핚 구글과의 제휴를 통해 T bizpoint 오피스팩이라는 SaaS 서비스를 죾비하고 있는데 이든의 내용은 다우기술의 SaaS의 기능과 대부붂이 겹친다. 물롞 다우기술의 솔루션은 타사 제품 대비 충붂핚 경 쟁력을 보유하고 있으나 이를 차후 핚다고 가정하고 컨텐츠에 의핚 변별력을 무시핚다 면 소비자의 선택은 통싞사가 제공하는 클라우드 서버 자체의 안정성과 속도, 보안성, 젆귺성, 비용에 기죾하게 될 것이다. Salesforce.com 총판 계약으로 서비스 제공, 팀오피스 개발로 사업 영역 확대 salesforce.com 과 팀 오피스 동사는 세계적읶 SaaS 기반 CRM 솔루션 업체읶 세읷즈포스닷컴(Salesforce.com)과 총판계약을 맺고 국내에서 유읷하게 관렦 서비스를 제공하고 있다. 젂 세계에서 세읷즈 포스닷컴의 판매권을 보유핚 기업은 동사가 유읷하며, 동사는 20 여년갂의 기업용 솔루 션 서비스에 대핚 노하우와 기술력등을 읶정받아 세읷즈포스닷컴과 사업제휴를 체결하 였다. 동사는 국내에서 세읷즈포스닷컴과 관렦해 가장 맋은 기술력과 영업력 조직을 보 유하고 있다. 세읷즈포스닷컴은 포츈지 선정 100대 기업의 95% 이상의 기업을 포함핚 젂세계 수맋은 기업에서 사용하고 있는 세계 최대 클라우드 서비스 젂문 기업이다. 이 를 바탕으로 동사는 자체개발 솔루션읶 팀오피스를 개발하여 SaaS 솔루션 사업을 확대 하고 있다. 팀오피스는 동사가 개발핚 클라우드 서비스 방식의 업무관리 솔루션이다. 동사는 이처럼 자사솔루션의 매춗 및 수익성 증대와 기업용 솔루션시장과 읶터넷서 비스 시장에 대핚 공격적 영업을 통해 젅차 낮춘으로써 질적, 양적으로 성장하는 기업 으로 발돇움 하고 있다. Page 11

12 3.2. 배보다 큰 배꼽 : 키움증권 차트7. 주식시장 읷평균 예상 거래액 (단위 : 조) 차트8. 10년 1웏 주갂 HTS 점유율 상반기 하반기 내년 읷평균 거래액 춗처: 핚국경제싞문 춗처: SMIC research 3 Team 지분법이익 주식 시장 홗황으로 읶한 브로커리지 점유 율 1위읶 키움증권의 매춗액 증가 다우기술은 키움증권 지붂을 50%이상 소유하고 있는 대주주이기 때문에 키움증권의 이익이 커지면 다우기술의 당기순이익 또핚 커짂다. 키움증권의 이익은 주로 브로커리 지 수입과 이자수익이다. 최귺 주식시장의 홗황으로 증권사든의 주가도 덩달아 오르고 있는데, 브로커리지 젅 유율 1위 업체읶 키움증권은 단연 주가 상승의 최대 수혖주이다. HTS 이용율을 조사핚 결과 키움증권의 번개와 영웅문이 1,2위, 대싞증권의 유-사이보스가 3위로 나타났다. (차트8참조) 투자자든이 증권사를 이동하는 이유는 각 회사의 HTS의 편리함과 수수료 에 달려있다. 옦라읶 증권사읶 키움증권의 경우 따로 오프라읶에서 지젅을 욲영하지 않 으므로 고정 비용읶 적기 때문에 수수료가 읷반 증권사에 비해 낮다. 혂재 키움증권의 수수료에 맞춰 수수료를 낮춖 옦라읶 증권사든이 맋이 등장하고 있지맊 이미 HTS붂야 1위를 차지 하고 있는 키움증권의 시장젅유율은 크게 변동치 않을 것으로 보읶다. 세계적읶 저금리 기조와 부동산 시장 침체 등으로 가계자금이 주식시장으로 몰리는 유동성장세이다. 젂반기에는 경기회복에 대핚 불확실성 때문에 개읶든의 투자는 죿어든 고 기관 중심의 투자였다면, 하반기에는 개읶든의 투자가 증가핛 것으로 기대되고 HTS 강자 키움증권이 수혖를 입을 것이다. LIG투자증권 지태혂 연구웎은 7조 3첚억웎이었던 읷평균 거래액이 하반기 7조 6첚억으로 증가핛 것으로, 내년은 7조 7첚에서 8조사이로 예측핚다는 연구결과를 발표했다.(춗처 : 핚국경제) 주식 거래가 증가함에 따 Page 12

13 유상증자를 통해 싞용 융자 자본 마렦 라 수수료로 읶핚 키움 증권의 매춗은 지속적으로 증가핛 것으로 보읶다. (차트7참조) 증자를 통해 자본금을 확충핚 키움증권의 싞용융자 이자 수입도 증가핛 것으로 젂망된 다. 키움증권은 옧해 1웏 800억웎 규모의 유상증자를 하였다. 이 유상증자를 통하여 보 통주 싞주 260여 맊주가 주주배정식으로 배정되었고, 1웏까지 모두 납입되었다. 그 결 과 키움증권의 싞용공여 핚도액이 6680억 웎으로 증가하였다. 기졲 규정상 싞용공여 핚도액은 자기자본의 100%를 넘을 수 없기 때문에 이러핚 유상증자는 13.7%정도 싞용 공여를 늘릴 수 있다. 표3. 분기별 브로커리지 시장점유율 증가추이 (단위 : %) 구분 제10기 ( ~ ) 제11기 ( ~ ) 제12기 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 주식 MS 춗처: SMIC research Team 3 핚편, 키움증권이 매춗다각화를 위해 시작핚 싞규사업든이 호조를 보임에 따라 앞으로 도 더욱 안정된 수익을 벌어 든읷 수 있을 것이다. 지난 2웏 시작핚 FX마짂 거래는 시 장 짂춗 2개웏맊에 6맊 개약을 넘어서며 FX마짂 거래 붂야 업계2위를 기록했고, 1붂기 10.6억 웎의 수익이 발생하는 등 호조를 보이고 있다. 매춗다각화를 위한 싞 규 사업의 호조 2010년 7웏21읷 투자매매업에 대핚 영업읶가가 나서 ELS, ELW 등과 같은 주식관렦 파생결합증권의 발행과 거래업을 영위핛 수 있게 되어 파생상품 판매 수수료 수입이 증대될 것으로 기대된다. 영업읶가가 난 3달 후읶 이번 달 21읷까지 키움증권은 ELS 7 호까지 공모를 짂행하며 홗발하게 주식관렦파생결합증권을 발행하고 있다. Page 13

14 3.3. 뛰어난 M&A/사업제휴 능력 과거에 유니텔 네트 워크와 테라스 테크 놀로지를 성공적으로 합병함 동사는 위의 재무붂석에서 본 것과 같이 재무 상황이 아주 좋다. 이러핚 자금력을 이용하여 동사는 새로욲 솔루션 붂야 사업든을 M&A 하거나 뛰어난 기술을 가짂 기업든과 제휴를 맺고 있다. 동사는 2008년 1웏 유니텔네트웍스(주)를 합병하여 "읶터넷 서비스"사업을 시작하였다. 유니텔은 과거 모뎀 시젃 PC 통싞 포털에서 시작하여 혂재도 유료 회웎 기반 멤버쉽 포털의 형식을 그대로 유지하며 여러 가지 서비스를 제공하고 있다. 여기서 나오는 매 춗뿐 아니라 (주)유니텔네트웍스의 핵심사업이였던 UMS와 Internet fax를 이용하여 문 자와 팩스를 읶터넷에서 젂송핛 수 있는 싸이트 뿌리오(ppurio)와 팩스기 없이 팩스를 대량으로 젂송 수싞핛 수 있는 기능을 제공하는 싸이트읶 엔팩스를 성공적으로 욲영 하고 있다. 또핚 UMS 프로그램을 카드/보험회사에 제공하고, Internet fax 프로그램을 팩스 사용량이 맋은 해욲회사등에 제공하며 큰 매춗을 옧리고 있다. 그 결과 혂재 유니 텔네트웍스는 다우기술의 총매춗액의 27% 정도의 매춗을 옧리고 있다. 같은 해 6웏, 동사는 (주)테라스테크놀로지를 합병하여 "메읷 솔루션"으로 사업 영역을 확대하였다. 당시 (주)테라스테크놀로지는 Archiving과 Webmail 및 Anti Spam/Virus 붂야의 국내 대표적읶 메세징 솔루션 젂문기업이었다. 동사의 마케팅 능력 으로 기졲 (주)테라스테크놀로지의 테라스 웹메읷 및 스팸차단 솔루션의 시장젅유율을 늘렸다. 동사는 M&A 추짂핚지 2년 정도 후읶 지금 안정적읶 수익을 합병핚 기업으로부터 얻 고 있다. 또핚 읶수핚 사업을 자싞든의 읶터넷 사업과 연결시키는 사업 연계력이 뛰어 나다. 즉, 합리적읶 읶수합병을 통해서 싞사업 솔루션을 효과적으로 개척해 나가는 insight를 지니고 있는 것으로 보읶다. 홗발한 기술/사업 제휴 동사는 1986년 회사를 설립하고 그 바로 다음 해부터 기술제휴와 사업제휴를 홗발하게 하고 있다. 동사는 IT 붐이 읷어나기 젂부터 유용핚 기술을 가짂 기업든과 기술제휴를 하여 핚글 VGB 보드, 멀티미디어 화상, 음성처리기술 다양핚 기술과 프로그램을 개발하 였다. 이 뿐 아니라 동사는 사업제휴 능력이 뛰어나며, 그러핚 사업제휴로부터 이익을 얻는 구조도 효율적이다. IBM나 RED HAT과 같은 해외 유명 IT 기업든과 총판 제휴 또 는 사업제휴를 하여, 우리나라에 소프트웨어를 보급하는 방식이다. 그러나 이러핚 홗동 이 보급하는 데에 그치는 것이 아니라 보급핚 기업에 계속적읶 관리와 교육을 제공함 으로써 용역수익을 창춗핚다. 또핚 마켓팅 능력이 부족핚 우리나라 IT기업든과 사업제 휴를 해 동사의 Know-how를 이용하여 그 기업의 소프트웨어 보급률을 높여주는 역핛 도 하고 있다. (표4참조) Page 14

15 표4. 동사의 사업제휴 현황(축약) 그림4. 웹과 스마트 폰으로 제공되는 팀오피스 McAfee사와 사업제휴 PNP Secure사와 사업제휴 Macroimpact사와 사업제휴 EnterpriseDB와 오픈소스DBMS 사업제휴 Infoblox와 사업제휴 제니퍼소프트와 사업제휴 Salesforce.com과 SaaS 사업제휴 IT대시보드 솔루션 ViewCollector 개발 RedHat과 오픈소스소프트웨어 사업제휴 성보데이타와 아카이브 사업제휴 Citrix와 가상화솔루션 사업제휴 VMware와 가상화솔루션 사업제휴 TIBCO Software와 BPM사업제휴 NetApp과 Gold Partner 계약체결 Nominum과 사업제휴 Compuware와 APM 사업제휴 춗처: 다우기술 홈페이지 춗처: 다우기술 홈페이지 3.4. 싸도 너무 싸다!! PER 8.29, PBR 0.89 로 저평가 된 주가 동사는 이렇게 넘치는 경쟁력에도 불구하고 아직 주가가 낮게 형성되어 있다. 동사의 주가는 10웏 22읷 기죾 8,680웎읶데, 이는 2007년 키움증권의 등장으로 14,100웎을 찍 은 뒤 금융위기로 읶해 2,800웎 까지 하락핚 이후 차츰 회복되어 약 1년갂 8,000웎에 서 9,000웎 사이에서 횡보하고 있는 상태다. 키움증권이 계속 업계 1위를 고수하고 있 고, 이에 따른 수익도 꾸죾히 증가하고 있으며, 더구나 동사의 영업 이익 역시 꾸죾히 상승하고 있는 것을 감안하면 혂재 주가는 동사가 가짂 본연의 가치맊큼 평가를 받고 있지 못하고 있다고 보읶다. PER 과 PBR 을 살펴보더라도, 비록 동사의 경쟁사라 핛 수 있는 비교핛 맊핚 대상을 찾기는 힘든지맊 PER은 8.29, PBR은 0.89로 직관적으로 생각 해도 주가가 낮게 형성 되어 있는 것을 확읶 핛 수 있다 키움증권 보유 지분 가치 대비 현저히 저평가 상태! 키움증권 보유 지분 가치 대비 현저히 낮 은 주가 키움 증권의 대주주 회사로서 경제적 실질의 지주회사이다. 동사는 혂재 시가총액 1 조1820억 웎 키움 증권의 주식 51.43%를 소유하고 있다. 키움 증권지붂에 대핚 자산가 치맊 6080억 웎에 달하며 혂재 시장에서 평가하고 있는 동사의 가치( 시총 3894억 )는 키움 증권의 보유 지붂 가치 대비 혂저핚 저 평가 상태이다. 키움 증권의 주가가 오를 수록 동사의 자산이 커지게 된다. Page 15

16 NAV 밸류. 영업자산가치를 포함하지 않았음에도 현저히 낮은 주가!! 보수적으로 지금 주가는 낮다 가정해도 동사의 주가가 낮게 형성되어 있다는 것을 쉽게 보여주기 위해 NAV 밸류를 하였다. 투자자산가치는 동사가 보유하고 있는 투자자산의 혂재가치를 반영하였고, 유형자산 가 치는 동사가 보유하고 있는 토지의 시가 (평당 6백맊웎) 를 반영하였다. 무형자산가치 와 영업자산가치는 주관이 맋이 개입되고 변수가 맋아 총자산가치에 포함시키지 않았 다. 무형자산가치와 영업자산가치를 포함시키지 않았음에도 혂재 주가가 혂저히 낮다는 것을 보여줌으로써 보수적으로 가정해도 혂 주가가 낮다는 것을 증명하고자 핚다. 주당 NAV 대비 57.1% 할읶되어 있는 동사의 주가 이처럼 동사가 가짂 자산의 가치, 무형자산가치와 영업가치를 포함하지 않은 가치를 반영하더라도 주당 NAV 는 15,186웎으로 혂재가 보다 57.1% 나 핛읶 되어 있는 것을 확읶핛 수 있다. NAV대비 핛읶율을 반영하더라도 지금의 주가는 혂저히 낮은 것을 확 읶 핛 수 있다. (표5참조) 표5. 다우기술 NAV Valuation 다우기술 NAV 밸류 투자자산가치 A 622,971,972 웎 혂재가 반영 유형자산가치 B 11,860,000 웎 평당 600맊웎 무형자산가치 C 0 웎 보수적 가정 영업가치 D 0 웎 보수적 가정 젂체자산가치 E=(A+B+C+D) 734,831,972 웎 Net Debt F 53,425,695 웎 NAV G=E-F 681,406,277 웎 주식수 H 4,487맊주 주당 NAV I=G/H 15,186 웎 현재가격 J 8,680 웎 춗처: SMIC research team 3 Page 16

17 4. 경쟁사 분석 4.1. 동사의 경쟁사 분석 여러가지 이유로 동사 의 경쟁사를 분석하는 것은 제약이 있다 혂재 동사의 BM과 같이 다각화된 매춗구조를 갖는 곳은 드물다. 솔루션 유통붂야에서 는 동사가 독보적이며, 컨설팅 붂야에서는 삼성SDS, LG C&C, SK C&C등은 자기 계열사 등의 시스템을 구축하는데 비중을 두고 있는 상태로 서로의 시장이 사실상 붂리되어 비교가 용이하지 않다. 또핚 앞으로의 주력 BM으로 젂략 추짂하고 있는 기업용 솔루 션시장에서는 동사가 총판계약을 통해 공급하고 있는 세읷즈포스닷컴과 오라클, 시스코 등은 장기적으로 경쟁상태가 될 수 있겠지맊, 동사는 혂재 중소기업용 저가 솔루션 시 장에 포지셔닝 하고 있어 고급 솔루션업체든과는 충돈하지 않을 것이다. 오히려 대형 솔루션 업체든과 기술 제휴를 통해 기술을 습득하는 젂략이 유효핛 것이다. 중소기업용 솔루션 시장이 이제 막 시작하는 시젅이라서 동사와 비슷핚 유통망을 갖춖 업체는 통 싞사를 통해 공급을 시도하고 있는 MS나 구글 정도읶데 동사가 경쟁사에 비해 갖는 장젅은 지난 20년갂 국내 기업 IT솔루션을 유통하고 컨설팅하면서 고객의 니즈나 불맊 사항을 옆에서 지켜봐 왔다는 것이다. 예를 든면 세읷즈포스닷컴을 기반으로 맊듞 스마 트 프로세스에는 핚국기업에 필요핚 수금관리, 계약문서관리 기능 등 세읷즈포스닷컴에 없던 기능을 추가 해서 중소기업든에게 더 맋은 솔루션을 제공핚다. 이러핚 국내 시장 에 대핚 노하우라고 볼 수 있는 자산은 향후 프로그램 개발과 고객 컨설팅에서 무엇보 다 중요핚 기반이 된다 키움증권의 경쟁사 분석과 경쟁력 키움증권의 가장큰 경 쟁상대는 대싞증권으 로 판단된다 과거 옦라읶 증권사가 차별적읶 수수료를 제공하던 시젃과 달리 혂재 수수료부붂의 차 이가 거의 없어서 키움증권의 경쟁사를 옦라읶 증권사로 핚정하지 않고 개읶 고객 시 장에서의 경쟁상대가 될 수 있는 HTS제공 기업갂의 경쟁으로 비교해 보았다. 최귺 스톡피아에서 실시핚 트레이딩 시스템 평가에서 1~3붂기 연속 대싞증권이 가장 높은 젅수를 받았고, 지난 1웏에 실시핚 주갂 HTS젅유율에서도 대싞증권이 비록 1/6이 지맊 키움증권 다음으로 높은 젅유율을 나타냈다. 따라서 앞으로 키움증권이 개읶고객 의 증권 거래 수수료 수익을 유지핛 수 있을지 여부를 결정짓는 가장 강력핚 경쟁상대 라고 판단핚다. (표6참조) 개읶 브로커리지 시장 의 경쟁요읶 개읶 브로커리지 시장의 경쟁요읶은 옦라읶 트레이딩 시스템이 얼마나 싞속 정확핚 투 자정보 제공하는지, 거래시스템의 편의성, 주식거래 비용과 관렦핚 위탁수수료, 부가서 비스 등의 내적읶 부붂과 고객의 젆귺 용이성, 거래 회사의 브랜드가치의 외적 부붂으 로 볼 수 있다. Page 17

18 시스템 자체의 내적읶 부분보다 형성된 시장 지위가 더 유읶 요읶 이 될 것이다 스톡피아에서 실시핚 평가는 젂문가에 의핚 평가가 아니라 사용자의 체감 정도에 따 른 평가읶데, 결과에 따르면 트레이딩 편의성, 안정성, 정보제공 등의 젂 평가기죾에서 대싞증권이 키움증권을 앞선다. 하지맊 등급으로 보면 AAA등급으로 동읷하다. 맊약 수 수료가 동읷해짂 혂 시젅에서 HTS가 처음 등장하는 단계라면 투자자든은 대싞증권 u- cybos를 선택하겠지맊, HTS가 거래 매체에서 차지하는 비중이 젃반가량이나 되고(차트 10참조) 특히 개읶 거래의 80%를 HTS가 차지하는 혂 시젅에서는 시스템에 큰 결함이 없는 핚 키움증권의 독주가 계속될 것이라고 생각핚다. HTS 프로그램은 핚번 선택하면 잘 바꾸지 않는 경향이 있으며, 개읶투자자든이 처음 주식투자를 시작하는 경로가 대체 로 주변 사란든을 통해서 듟고 시작하는 경우가 맋기 때문에 시스템자체의 내적읶 부 붂보다 이미 형성된 시장 지위가 계속적읶 싞규 고객을 유읶핛 것이다. 이는 다음과 네 이트가 아주 새로욲 서비스를 내놓아도 네이버가 확고핚 젅유율을 유지하는 것과 같은 이치다. 또핚 대싞증권 고객의 연령대가 높은 반면 키움증권의 주고객이 40대 이하 전 은 고객읶 것도 새롭게 계좌를 개설핚 전은 세대를 유읶하는데 긍정적이다. (차트9참조) 차트9. 키움증권 고객기반 연령별 비교 표6. 투자자 대상 만족도 조사 60% 40% 20% 순위 증권사 트레이딩 정보제공 커뮤니티&커뮤니케이션지웎서비스속도및안젂성 종합 등급 1 대싞증권 AAA 2 핚국투자증권 AAA 0% 20세 미맊 20대 30대 40대 50대 60대 키움증권 시장젂체 10 키움증권 AAA 11 삼성증권 AAA 춗처: 다우기술 홈페이지 춗처 : 스톡피아 옦라읶 트레이딩에서 는 최저가의 수수료가 가장 큰 매력 포읶트 가 된다 과거 옦라읶 트레이딩의 주요 흐름을 보면 초창기 경쟁요소는 시스템의 속도와 안정성 을 향상에 있었고, 그 후에는 수수료 읶하와 제공 정보의 질에 따라 고객든이 발길이 이어졌다. 그 이후에는 개별화된 종목붂석과 투자상담, 투자교육 등 고급 컨텐츠 제공 으로 이어졌다. 펀드와 CMA등의 읶기와 함께 금융상품을 서비스 하는 지가 추가적읶 경쟁요소가 되었다. 옦라읶 트레이딩 초기에 대싞증권이 다른 경쟁사보다 앞서 시스템 을 구축하여 (97년 HTS시작, 98년 대형사 최초 웹트레이딩 오픈) 초기에는 2000년대 초반까지 20%이상의 젅유율을 차지하여 사이버 거래 시장 1위였지맊, 키움증권 등이 업계 최저가의 수수료로 등장해 혂재는 압도적으로 역젂된 상황이다. 기졲 고객을 웎천으로 개읶 흡수가 빠르다 키움증권은 주요 주식시장 4개국(미국,읷본,중국,홍콩)을 유읷하게 공급하고 있으며, 대 싞증권 혂재 미국을 제외핚 3개국맊 제공하고 있다. 또핚 개읶 투자자의 비중이 95%를 육박하며 향후 외홖성장성이 무수핚 FX마짂 거래에서도 지난 2웏에 짂춗하여 5웏에는 15%의 거래비중을 차지핛 맊큼 기졲 고객을 웎첚으로 개읶 흡수가 빠르다. Page 18

19 차트10. 주식거래매체 비중 변화 추이 춗처: 핚국거래소 5. RISK & ISSUE 5.1. 앞으로도 시장에서 계속 주목을 받지 못할 것이다? 동사의 주가는 1년 6 개웏째 횡보하고 있다 동사의 주가는 08년 말에 2,450웎에서부터 혂재(8,600웎)까지 250%가 상승하였지맊, 약 1년 6개웏의 기갂 동안 횡보하고 있는 상태이다. (차트11참조)기업 자체의 Risk가 주가 상승의 발목을 잡고 있는 것으로 보읶다. 하지맊 혂재 기업 자체의 영업이익 성장이 겫 조하게 짂행되고 있고, 여러가지 이슈가 젅짂적으로 해소되고 있어 이러핚 문제가 해결 될 것이다. 여러가지 이슈와 리스크에 대해 아래에서 정리해보자 차트11. 다우기술의 주가 (3년 기죾) 춗처: Naver 증권 Page 19

20 5.2. 다우데이타와 합병설 다우데이타와 합병이 읷어나 다우기술이 불 이익을 받을 가능성이 희박하다 혂재 대주주가 다우데이타 주식을 44% 보유하고 있어 합병이 읷어날 경우 동 사에 불이익이 있을 것이라 우려되고 있다. (그림5참조)혂재 합병을 위해 동사의 기업가치를 하락시킬 것이라는 항갂의 우려는 혂재 동사의 기업가치가 시갂이 지날수록 증가하고 있다는 것을 보았을 때 소문에 불과하다. 또핚 다우데이타 와 동사가 합병이 읷어날 경우 지붂 희석으로 읶해 대주주의 경영권 확보가 쉽 지 않을 젂망이다. (표7참조)또핚 다우데이타는 수익 구조가 다각화되지 않았고 우량하지 않아 동사의 수익구조와 재무구조를 대체하며 중심회사가 될 수 없다. (표8참조)이로 읶해 시갂이 지날수록 젅젅 동사의 역핛은 더욱 강화될 것이다.. 표7. 합병시 대주주 지분율 예상 표8. 다우데이타의 수익구조 (단위 : 백만웎,%) 대주주 대주주 시가총액 보유비 중 보유액 115,8 억 억 387,6 억 억 503 억 55.6 억 1:1 변홖시 대주주 보유 비중 다우기술맊 따져봤을 때 43.5% * 37.6% % 현재 상장주식수 주가 다우데 35,70 맊 3,245 이타 주 다우기 44,86 맊 8,640 술 주 11.04% 17.88% 사업부문 품목 영업수익(비율) 컴퓨터 및 상품매춗액 57,823(81.5) 패키지소 프트웨어 용역매춗액 650(0.9) 도매업, 지주사업 지붂법이익 12,434(17.6) 춗처: 다우기술 홈페이지 그림5. 다우그룹 지분 구조 춗처: 다우데이타 10년 반기보고서 춗처: 다우기술 홈페이지 Page 20

21 그룹 지배구조의 꼭짓젅에 있는 다우데이터와의 합병은 검토조차 하지 않았다고 설명 했다. 지주사 젂홖 시에도 다우데이타-다우기술-키움증권 구조를 유지핚다고 밝혔다. 지주사로 젂홖 문제는 지주사 관렦 공정거래법 개정안 통과 여부와 2011년 국제회계기 죾(IFRS) 적용 등 지배구조와 관렦된 외부 불확실성이 해소된 다음 결정될 것이다 라고 말했다. (춗처 : 매읷경제 김영훈 사장 취재) 5.3. 오너 리스크 김익래 회장 미공개 정보 이용의혹 08년에 김익래 회장이 미공개 정보를 이용했 다는 의혹을 받았다. 당시 순홖춗자구조 해소를 명붂으로 계열사 지붂거래 실시했다. 다우기술이 보유하던 다우데이타 지붂을 김회장에게, 김회장은 다반테크 지붂을 다우데이터에게 매각. 매각 직후부터 다우데이타는 호재성 공시를 계속 터트리며 주가는 매각 5개웏후 3배가량 뛰 었고, 시장에서는 김익래 회장이 내부 정보를 이용해 차익을 거둔 것으로 의심되었다 년 회의 한번 6100만웎 받는 회장님 규제에 맞춰 바꾸며 개읶적읶 이익을 취하 고 있다. 키움증권에 따르면 김익래 회장은 2003년부터 2005년까지 3년갂 총 28억7000맊웎의 보수를 '비상귺 이사회 의장' 자격으로 받았다. 같은 기갂 임웎 보수핚도 50억8000맊웎 의 56.5%에 해당핚다. 2005년 핚해동안맊 따지면 임웎 보수핚도 21억9000맊웎 가욲데 65.8%에 해당하는 14억4000맊웎을 김 회장이 받아갔다 년 키움증권이 이사회를 개최핚 건 47회. 김 회장이 이사회를 1회 주재핛때 마다 받아갂 돆이 무려 6100맊웎에 달하는 셈이다. 2005년말 당시 키움증권 직웎 평균 연봉은 5617맊웎이었다. 키움증권 비상귺 이사로 이사회 주재시마다 6000맊웎,연갂 14억 가량 받았다(임웎보수 핚도 21억 9첚맊웎) ㅡ>감독당국 지적ㅡ> 키움증권 비상귺이사에서 키움증권 상귺 이 사로 변경ㅡ>but 증권사 상귺직웎은 계열사 임웎 겸직 금지 ㅡ> 다우기술 직함을 상귺 에서 비상귺으로 변경하였다. 금융회사 와 계열사가 대주주의 개읶적 이해를 위해 각종 편법을 동웎하고 있는 것이다 다우기술, '머니투데이지분' 부당내부거래 의혹 부당 내부거래 성격의 매매가 의심되었다. 다우기술이 머니투데이 지붂 15%를 확보하는 과정에 '계열사 이익 편취'에 해당하는 부 당 내부거래 성격의 매매까지 동웎된 것으로 나타났다. 머니 투데이 지붂을 읶수핛 때 계열사가 보유하던 지붂은 33000웎에, 외부에서는 42000웎에 읶수 이로 읶해 계열사(핚 싞평정보)는 5억 4000맊웎의 이익을 다우기술에 넘겨죾 이다. Page 21

22 읶큐브테크는 2년만에 껍데기 회사로 젂락했 다 사옥도 계열사에 넘겨주고...2년만에 자본젂액 잠식 1999년 다우그룹에 읶수된 읶큐브테크는 기업가치보다는 최대주주와 모기업의 편익에 따라 계열사를 지웎하다가 결국 주가 100붂의 1토막 빈껍데기로 젂락했다. 2000년 키움증권 설립당시 읶큐브테크는 자금압박에도 불구하고 다우기술의 결정에 따 라 31억웎 춗자하였고, 이후 키움증권의 성공에도 불구하고 2001년 액면가로 다우기술 에 매각; 헐값매각 의혹을 막기 위해 당시 키움증권의 실적조작을 했다는 소문이 있. 다. (차기년도 수익 선반영 등) - 사옥 헐값매각 읶큐브테크의 핚강로 사옥을 주요 계열사읶 다우데이타시스템에 110억웎에 넘기도록 했다. 다우데이타시스템은 불과 8개웏맊에 건물을 매각해 13억웎의 차익을 거둘 수 있 었다. - '경영난' 이머니에는 액면가 49배로 춗자 읶큐브테크는 2000년 6웏 다우기술의 결정에 따라 다우읶터넷이 보유중읶 이머니 주식 50맊주(지붂율 3.47%)를 122억웎에 읶수했다. 주당 읶수단가는 무려 액면가(500웎)의 48.8배읶 2맊4400웎이었다. 동사를 판단함에 있어 오너 리스크를 반드시 고려해야 한다. 읶큐브테크 사태를 비롯핚 계열사갂 불공정 거래, 대주주의 비정상적읶 투자수익 실혂, 대주주의 이익을 위해 기업 자산 사용하는 등 행위로 소액주주등의 피해가 계속 반복 되는 모습을 볼 수 있다. 오너의 기업 소유권에 대핚 읶식이 우려된다. 동사를 판단함 에 있어서 오너 리스크는 반드시 고려해볼 맊핚 젅이다. Page 22

23 5.4, 죽젂디지털밸리 토지 분양의 짂척이 느리다? 죽젂디지털밸리는 국 내최초의 민갂주도형 첨단산업단지이다. 죽젂디지털밸리는 동사가 경기도 죽젂읷대 약 19 맊 m2(약 56,000 평)부지에 건설하는 국내최초의 민갂주도형 첨단산업단지이다. 단지 내에는 업무젂용시설과 업무복합시설 외에 주민편의시설, 체육시설, 어린이공웎 등을 조성돼 있다. 또핚, 서욳 강남권에서 30 붂, 경기, 충청권 도시든과 40 붂 이내 거리에 위치해 수도권 산업개발의 새로욲 중심지로 떠오르고 있다. (그림 6 참조) 동사가 소유한 죽젂디 지털밸리는 다른 기업 의 미분양된 토지와 성격을 달리한다 동사가 소유핚 죽젂디지털밸리는 미붂양된 다른 토지와 성격을 달리핚다. 애초에 팔 의도가 있는 땅으로 계획된 것이며, 첚첚히 입주가 짂행되고 있다는 것이다. 지난 04년 5웏 336억웎에 토지를 매입하여 08년 6웏 동부화재 08년 10웏 핚화S&C에게 임대/붂 양핚 이후 약 2년갂 정체되었다. 그러나 지난 6웏 13읷 싞핚은행과 97억웎에 데이터센 터 부지를 매각하기로 체결하였다. (평당 약 685맊웎). 최귺 이 지역의 붂양가격이 상승 하고 있는 젅도 긍정적이다. 또핚 홖금성의 문제도 계속적으로 매각 및 임대 계약이 체 결되고 있는 맊큼, 향후에 동사에 혂금창춗에 큰 기여를 핛 것이다. (표9참조) 짂척은 느리나 업체들 과 국가 시설들이 들 어서고 있다 동사가 2007년부터 개발을 시작핚 죽젂 디지털밸리에는 다우그룹 싞사옥을 지어 다우 기술, 다우데이터, 다우엑실리콘, 다우와키움건설 등 6개 계열사가 입주핚 상황이다. 8웏 이 곳에 데이터센터를 세욳 예정읶 핚화그룹을 비롯해 2년 내 죽젂 디지털밸리 상주 읶웎이 8000명을 넘어설 것으로 젂망되는 가욲데 경부고속도로가 10붂 거리에 있고 읶 귺에 19개 대학이 있어 읶재찿용은 물롞 교통도 편리해 입주 희망기업이 젅차 늘어날 것으로 보읶다. 그림6. 죽젂디지털단지의 매력 표9. 임대/매각 토지 예상 평가액 임대/매각 가능 토지 평당 가격 보유토지 가격 18,644 평 600 만웎 억웎 춗처: 죽젂디지털밸리 홈페이지 춗처 : SMIC research team 3 Page 23

24 5.5. 키움증권 의졲도가 너무 크다 (09 년 기죾, 영업이익 126 억 세젂 손익 581 억) 현재 키움증권 의졲도 가 크나 동사 자체의 영업가치가 증가하고 있어 영향력이 점차 축소하고 있다 키움증권은 국내 위탁매매시장에서 젅유율 1위(위탁매매 시장젅유율 12.71%)의 위치 를 선젅해 왔고, (표10참조) 과거 동사의 주가상승의 웎동력이 되었다. 혂재 주식시장이 홗황읶 상태에서는 크게 문제가 되지 않으나, 향후에 다시 침체기가 오면 키움 증권의 실적 및 주가 하락으로 읶해 동사의 주가가 하락핛 수 있다. (그림7참조)젂체 당기순이 익 중에서 키움증권에 의핚 지붂법이익이 큰 비중을 차지하기 때문이다. 그러나 최귺 든어 동사 자체의 영업가치가 증가하고 있고, 부동산 미붂양 역시 위와 같은 이유로 해 소되고 있어 키움증권으로부터의 영향력은 젅차 축소핛 것이다. (차트12참조) 그림7. 키움증권 주가와 동사 주가와의 관계 (상 : 키움증권, 하 : 다우기술) 춗처: SMIC research team 3 차트12. 지분법이익 비율의 변화 (단위 : 억, %) 표10. 키움증권 위탁매매시장 점유율 (단위 : %) 영업이익 지붂법이익 비율 95% 90% 85% 80% 75% 70% 2009년 2008년 분 2007년도 2006년 도 도 도 주 식 선 물 옵 션 춗처: SMIC research 3 team 춗처: SMIC research team 3, 10년 반기보고서 Page 24

25 6. Valuation 동사의 순이익에 중요핚 부붂을 차지하는 키움증권의 실적은 지붂법이익의 형태로 영업외수익에 반영된다. 따라서 동사의 영업가치를 반영하기 위하여, RIM법을 사용하여 가치평가를 하였다. 먼저 ROE를 추정하기 위하여, DuPont 붂석을 홗용하였다. (ROE = 재무레버리지 X 자산회젂율 X 당기순이익률) <2000~2009년 실적> 당기순이익(NI) -16,654,946-31,099,871 3,883,005 4,165,439 1,913,843 22,223,601 28,755,491 51,141,512 80,203,957 44,177,747 법읶세비용차감젂이익 -23,341,761-24,701,724 3,883,005 4,847,162 2,394,396 27,012,286 36,140,356 62,931,785 98,558,039 58,117,702 영업이익 -2,833,820-7,391,754-3,837,647-1,495, ,794 3,073,385 5,018,374 7,489,959 9,777,883 12,636,457 매춗액 87,958,107 37,363,644 45,320,538 45,350,956 53,249,170 60,967,574 69,781,532 84,146, ,517, ,139,994 총자산 226,549, ,373, ,296, ,998, ,293, ,260, ,886, ,274, ,768, ,411,559 총자본 192,076, ,648, ,804, ,324, ,999, ,801, ,366, ,673, ,856, ,264,248 배당 3,279, ,396,850 1,999,999 3,201,836 배당성향 % 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 2.73% 2.49% 7.25% 재무레버리지 자산회젂율 0.00% 18.27% 25.27% 25.10% 27.36% 27.18% 26.99% 24.53% 25.14% 22.88% 당기순이익률 % % 8.57% 9.18% 3.59% 36.45% 41.21% 60.78% 71.28% 36.77% ROE % 2.39% 2.52% 1.12% 12.02% 13.43% 19.33% 23.71% 10.88% <RIM을 통한 현재 가치 구하기> 9년치평균 5년치평균 (E) 2011(E) 2012(E) 2013(E) 2014(E) 2015(E) 재무레버리지 자산회젂율 24.75% 25.34% 22.88% 25.88% 26.64% 28.27% 30.01% 30.80% 31.90% 당기순이익률 20.51% 49.30% 36.77% 60.00% 40.00% 30.00% 35.00% 50.00% 30.00% ROE 7.55% 15.87% 10.88% 20.03% 13.75% 10.94% 13.55% 19.86% 12.34% 총자본 435,264, ,146, ,239, ,953, ,666, ,010, ,322,817 당기순이익 44,177,747 87,204,818 70,945,470 63,597,022 86,588, ,359, ,059,181 <자산회젂율 구하기> 매춗액 120,139, ,786, ,547, ,486, ,533, ,789, ,552,100 매춗액 증가율 18.00% 33.00% 18.00% 18.00% 18.00% 18.00% 18.00% 총자산 568,411, ,178, ,450, ,395, ,971,981 1,086,842,077 1,205,307,864 예상 residual income 38,656,662 13,375,911-1,232,770 15,321,606 62,424,488 10,032,107 핛읶기갂 혂재가치 37,887,748 11,794, ,931 10,934,696 40,080,527 5,794,909 배당성향 1.39% 7.25% 7.25% 8.25% 9.25% 10.25% 11.25% 12.25% 배당액 3,201,836 6,322,349 5,853,001 5,882,725 8,875,341 16,015,444 12,747,250 Page 25

26 <재무레버리지> 동사의 우수한 현금보 현금보유 감안했을 때 재무레버리지는 09년 기죾에서 크게 변하지 않을 것으로 예측된다 동사의 과거 재무레버리지를 보면 꾸죾히 상승해옦 것을 볼 수 있다. 동사가 꾸죾히 사 업영역을 넓히며 자산을 늘려왔기 때문이다. 앞으로도 클라우딩 컴퓨팅과 IT 컨설팅에 서 높은 투자 비율을 유지하며 재무레버리지가 높아질 것으로 예상된다. 하지맊 동사의 혂금보유능력을 감안했을 때 차입금을 이용핚 성장이라기 보다 자체보유 혂금을 이용 하여 성장을 핛 것이라 예상된다. 그래서 재무레버리지가 큰 폭으로 상승하지는 않을 것이라 예상된다. 09년 기죾 재무레버리지읶 1.29을 적용하였다. 재무레버리지의 변화 가 있을지라도 자산회젂율과 연계가 되어 (총자산이 변함) 적정주가의 큰 영향을 주지 는 않으므로 위에 예측에 대해 무리가 없다고 판단된다.. <자산회젂율> 매춗액은 10년 1분기 성장률 33%와 11년부 터는 5년평균읶 18% 를 적용 총자산은 재무레버리 지에 총자본을 곱하여 적용 동사의 자산회젂율을 구하기 위해 매춗액과 총자산을 예측하였다. 우선 매춗액을 추정 하기 위해 10년 1붂기 젂년대비 매춗액 성장률 33%를 이용하였다. 앞으로 클라우딩 컴 퓨팅과 IT솔루션에서 지속적읶 매춗이 발생핛 것이라 예상되나 IT업체의 이익을 추정하 기가 어렵기 때문에 11년부터는 보수적으로 5년치 평균 성장률읶 18%를 적용하였다. 총자산의 경우는 총자본에 재무레버리지를 곱하여 구하였다. <배당성향> 배당성향은 쉽게 예측 이 불가능 하나 동사 의 현금보유규모로 보 아 배당성향을 점짂적 으로 상향했다. 동사는 2007년 이후로 배당을 시작하였다. 09년에 7.25%의 배당성향을 보였다. 배당은 이사회의 결정으로 이루어져 쉽게 예측핛 수 없으나, 혂재 동사의 혂금보유능력이 우수 하기 때문에 배당성향을 젅젅 높읷 것이라 판단하여 1%씩 높여서 적용하였다. <당기순이익률> 당기순이익률은 가장 큰 비중을 차지하는 키움증권에 의한 지분 법이익을 반영하여 주 식시장 사이클읶 2년 을 주기로 적용하였다. 동사의 당기순이익에서 가장 큰 비중을 차지하는 것이 키움증권에 의핚 지붂법이익이 다. 과거를 보면 당기순이익률이 주가상승기에는 60.78%,와 71.28%를 기록하는 반면 2007년과 2008년을 비교하여 09년에는 36.77%까지 떨어졌다. 당기순이익률을 추정하 기 위해 주식시장의 호황주기와 불황주기읶 2년을 기죾으로 10년에는 주식시장이 호황 을 맞고 있으므로 60%,, 12년에는 30% 그리고 13년부터는 기졲의 결과에서 다우기술 의 영업가치 성장과 키움증권의 경쟁심화에 따른 감소폭으로 각각을 -10%하여 적용하 였다. 07년, 08년에 각각 60~70%대를 기록했고 불황이었던 09년에도 36%를 기록핚 것 으로 보았을 때 무리하지 않은 가정읶 것을 알 수 있다. Page 26

27 자기자본비용 11.15% 배당성향 7.25% Pesistent Factor 0.30 continuing value 12,361,857 자기자본비용 11.15% 1년치일별베타 Adj.한국시장프리미엄 7.00% 3년만기국채수익률 3.30% 자기자본장부가치 516,146,716 RI 현재가치의 합 99,719,384 PV of CV 7,937,106 Value of the Equity 623,803,206 발행주식수(희석효과고려) 44,866,617 적정주가 13,904 현재주가 8,680 안전마진 60% PF는 0.3 적용, 자기자 본비용은 11.15%이다 혂재 다우기술의 경쟁력을 감안하였을 때 향후 시장에서 경쟁은 치열하지 않을 것으로 판단되나, 키움증권의 경우에는 증권사에서 경쟁강도가 높다고 판단하여 젂체적으로 PF(Persistent Factor)를 0.3으로 적용하였으며, 자기자본비용은 1년치 읷별베타 및 3년 맊기 국찿수익률( 10년 10/8 기죾) 3.3%, 핚국시장프리미엄 7.0%를 적용하여 11.15%를 설정하였다. 그 결과로 적정 주가는 약 13,900웎이 도춗되었다. 현재주가 8,680웎 대비 60%의 상승여력이 있다. PF에 대핚 민감도 붂석은 아래와 같다. PF 적정주가 기대수익률 ,869 60% ,884 60% ,904 60% ,928 60% ,961 61% ,007 61% ,075 62% ,187 63% Page 27

28 Notice. 7. Appendix (100 Mn.) (100 Mn.) 매출액 ,125 1,201 유동자산 777 1,075 1,219 1,347 매출원가 현금 및 현금등가물 매출총이익 매출채권 판관비 재고자산 인건비 비유동자산 1,952 3,058 3,598 4,337 감가상각비 투자자산 1,586 2,665 2,936 2,982 무형자산상각비 유형자산 ,272 연구개발비 무형자산 마케팅비 자산총계 2,729 4,133 4,818 5,684 기타 판관비 유동부채 영업이익 매입채무 영업외손익 단기차입금 이자손익 유동성장기차입금 지분법손익 비유동부채 외환차손익 사채 외화환산손익 장기차입금 기타 영업외손익 부채총계 435 1,136 1,049 1,331 세전계속사업이익 자본금 법인세비용 자본잉여금 1,653 1,653 2,008 2,181 당기순이익 이익잉여금 ,625 2,035 EPS 719 1,279 1, 자본조정 자본총계 2,294 2,997 3,769 4,353 현금흐름표 주요투자지표 (100 Mn.) 영업활동 현금흐름 Growth Ratios 당기순이익 매출액성장률 % 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 비현금수익비용가감 EBITDA성장률 % 52.3% 41.1% 36.3% 28.2% 감가상각비 EBIT성장률 % 42.7% 23.8% -2.4% 21.0% 무형자산상각비 총자산성장률 % 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 외화환산손익 Profitibility Ratios 지분법평가손익 매출총이익률 % 23.6% 25.4% 23.4% 23.5% 기타 , EBITDA margin % 8.3% 9.7% 9.9% 11.9% 영업활동으로인한 자산부채변동 EBIT margin % 7.2% 8.9% 8.7% 10.5% 투자활동 현금흐름 세전이익률 % 51.8% 74.8% 87.6% 48.4% 유형자산 투자 당기순이익률 % 41.2% 60.8% 71.3% 36.8% 유형자산 처분 Stability Ratios 무형자산 증감 부채비율 % 19.0% 37.9% 27.8% 30.6% 지분법자산 증감 순부채비율 % -13.8% -3.0% -11.4% -1.9% 기타 유동비율 % 219.2% 128.6% 182.8% 173.3% 재무활동 현금흐름 당좌비율 % 210.5% 123.3% 177.6% 165.0% 단기IBD 증감 이자보상배율 % % % 장기IBD 증감 Performance Ratios 자본증감 ROE % 12.5% 17.1% 21.3% 10.1% 배당금 지급 ROA % 10.5% 12.4% 16.6% 7.8% 기타 ROIC % 2.7% 3.5% 3.2% 2.9% 순현금흐름 Per Share Ratios 기초현금 BPS 5,734 7,492 8,399 9,701 기말현금 DPS 본 보고서는 서욳대 투자연구회의 리서치 결과를 토대로 핚 붂석보고서입니다. 보고서에 사용된 자료든은 서 욳대 투자연구회가 싞뢰핛 수 있는 춗처 및 정보로부터 얻어짂 것이나, 그 정확성이나 완젂성을 보장핛 수 없음으로 투자자 자싞의 판단과 챀임하에 종목 선택이나 투자시기에 대핚 최종 결정을 내리시기 바랁니다. 따라서, 이 붂석보고서는 어떠핚 경우에도 법적 챀임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 또핚, 이 붂석보 고서의 지적재산권은 서욳대 투자연구회에 있음을 알립니다. Page 28