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상진 한
8 years ago
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1 Part.2 알파모형으로 분석한 게임산업 1

2 알파모형으로 선정한 게임산업 Top-picks 알파모형을 통해 주요 게임기업을 평가해 본 결과, 절대 점수의 레벨과 점수변동 및 방향성 측면에서 엔씨소프트와 게임빌이 가장 유 망한 것으로 판단 알파스코어 절대 수준으로는 게임빌과 컴투스가 더 높지만, 전년대비 방향성과 밸류에이션을 고려하여 엔씨소프트와 게임빌을 선정 게임주 종목별 알파스코어 및 주가 수익률 추이 (P) 알파스코어(좌) 수익률(1Y, 우) '12'13'14'15 '12'13'14'15 '12'13'14'15 '12'13'14'15 '12'13'14'15 '12'13'14'15 '12'13'14'15 게임빌 엔씨소프트 컴투스 네오위즈게임즈 선데이토즈 위메이드 조이맥스 (%) 년 게임기업들의 알파스코어 정규분포표 하위 15% 위메이드 (34점) 조이맥스 (26점) 네오위즈게임즈 (26점) 하위 3% 선데이토즈 (333점) 엔씨소프트 (354점) 컴투스 (376점) 게임빌 (377점) 상위 3% 상위 15%

'12'13'14'15 '12'13'14'15 '12'13'14'15 게임빌 엔씨소프트 컴투스 네오위즈게임즈 선데이토즈 위메이드 조이맥스 (%) 5. 4. 3. 2. 1.. -1.

3 엔씨소프트의 알파 스코어 분석 215년 엔씨소프트의 알파스코어는 354점으로 정규분포상 3%이내에 위치하고 있으며, 215년 점수가 우상향 하는 점과 214년 주가수준이 밸류에이션 부담이 높지 않다는 점이 매력적임 212년 이후로 살펴본 엔씨소프트의 분기영업이익과 알파스코어, 수정주가와의 관계도 비교적 정의 상관관계에 있는 것으로 판단함 비록 점수의 절대 수준으로는 게임빌과 컴투스에 비해 낮지만, 점수의 방향성, 안정적인 현금흐름 그리고 밸류에이션 매력을 감안하 여 게임산업 215년 Top-pick으로 선정함 엔씨소프트 분기 영업이익과 알파스코어 추이 엔씨소프트 수정주가와 알파스코어 추이 (억원) 1,2 분기 영업이익(좌) 알파스코어(우) (P) 36 (원) 36, 알파스코어(우) (P) 36 1, 35 31, 월평균 수정주가(좌) , , 16, , 31 (2) 29 6, 3 1,

낮지만, 점수의 방향성, 안정적인 현금흐름 그리고 밸류에이션 매력을 감안하 여 게임산업 215년 Top-pick으로 선정함 엔씨소프트 분기 영업이익과 알파스코어 추이 엔씨소프트 수정주가와 알파스코어 추이 (억원) 1,2 분기 영업이익(좌) 알파스코어(우) (P)

4 게임빌의 알파 스코어 분석 215년 게임빌의 알파스코어는 377점으로 우리가 살펴본 게임주 중 가장 높은 점수를 기록하였고, 214년과 215년 2년 연속 점수 가 상승하여 엔씨소프트와 함께 게임산업 Top-Picks로 선정함 알파스코어의 절대점수가 엔씨소프트에 비해 높고 점수의 방향성도 2년 연속 상승하지만, 최근의 주가 상승에 따른 밸류에이션 부담 이 있다는 점이 엔씨소프트에 이어 2nd Top-pick으로 선정된 이유임 게임빌의 영업이익과 알파스코어 추이, 그리고 주가와 알파스코어의 추이도 비교적 추세가 일치하고 있는 것으로 나타났음 게임빌 분기 영업이익과 알파스코어 추이 게임빌 수정주가와 알파스코어 추이 (억원) 분기 영업이익(좌) 알파스코어(우) (P) (원) 148, 128, 18, 88, 68, 48, 알파스코어(우) 월평균 수정주가(좌) (P) , 26 8,

Top-pick으로 선정된 이유임 게임빌의 영업이익과 알파스코어 추이, 그리고 주가와 알파스코어의 추이도 비교적 추세가 일치하고 있는 것으로 나타났음 게임빌 분기 영업이익과 알파스코어 추이 게임빌 수정주가와 알파스코어 추이 (억원) 7 6 5 4 3 2 1 분기

5 인터넷 혁명과 온라인 게임시장의 성장 199년대 초중반 인터넷 혁명으로 시작된 온라인게임시장의 성장은 2년대 초반 스타크래프트와 WOW, 리니지의 출시로 폭발적 인 성장과정을 거침 인터넷 PC게임의 성장과정은 초기 보드게임 -> RTS게임 -> MMORPG로 이어졌으며, 이 시기 시장 규모는 5년간 5.6배 성장함 인터넷 게임의 성장과정 5

6 블리자드사의 성장과정에서 인터넷 게임산업에서 성공한 기업의 대표적 예를 찾아볼 수 있음 인터넷 PC게임의 성장의 중심에는 미국의 블리자드 엔터테인먼트사가 있었으며, 우리는 블리자드사의 성장과정을 통해 인터넷 PC게 임시장의 역사를 살펴볼 수 있음 워크래프트(1994), 디아블로(1997), 스타크래프트(1998), 그리고 WOW(World of WarCraft 24)의 성공으로 3인 기업으로 시작한 블리자드사의 매출액과 주가는 199년대 중반~2년대 폭발적인 성장과정을 거침 1996년 블리자스사의 주가는 91.6센트였으나, 214년 11월에는 2.8불을 기록하고 있으며, 매출액은 1996년 61백만불에서 213 년 $45.8bn으로 증가하였음 블리자드사의 매출액 성장 추이 블리자드사의 주가 추이 ($mn) 2, 매출액 ($) 3 ACTIVISION BLIZZARD INC 1,8 1,6 25 1,4 1,2 1, CAGR = 37.4% 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 6

6센트였으나, 214년 11월에는 2.8불을 기록하고 있으며, 매출액은 1996년 61백만불에서 213 년 $45.

7 스마트폰 혁명으로 확대되고 있는 모바일 게임시장 199년대 인터넷 혁명으로 PC온라인게임 시장이 급속도로 성장해왔다면, 27년 애플의 아이폰 출시 이후 21년대 모바일 게임 시장의 성장이 비슷한 형태로 나타날 수 있을 것으로 예상함 모바일 게임은 인터넷 PC게임의 사용자 층보다 연령대의 분포가 더 고르게 퍼져있으며, 인터넷 PC게임 유료화 시대를 거친 사용자들 이 대거 시장에 참여하고 있다는 점에서 성장이 더 빠르게 나타날 수 있을 것으로 전망함 또한 PC인터넷 게임의 경우 남성위주의 게이머들이 주요 사용자였다면, 여성의 참여비율도 높다는 점이 또 다른 차별화 포인트임 모바일 게임 사용자의 연령대는 고르게 분포 모바일 게임 남성과 여성의 유저 비율 만 5-59세 13.3 남자 여자 만 4-49세 2.3 만 3-39세 만 19-29세 23 만 1-18세 자료: 한국콘텐츠진흥원, 대신증권 리서치센터 자료: 한국콘텐츠진흥원, 대신증권 리서치센터 7

또한 PC인터넷 게임의 경우 남성위주의 게이머들이 주요 사용자였다면, 여성의 참여비율도 높다는 점이 또 다른 차별화 포인트임 모바일 게임 사용자의 연령대는 고르게 분포 모바일 게임 남성과 여성의 유저 비율 만 5-59세 13.

8 모바일 게임시장 성장 가능성이 높은 3가지 이유 모바일 게임시장의 성장이 향후에도 지속될 가능성이 높은 이유 중 하나는 아직까지 스마트폰의 보급율이 높지 않다는 점에 있음 Strategy Analytics의 자료에 따르면, 213년 2분기 기준 전세계 스마트폰 보급율은 42%로 아직 5%를 넘지 못하고 있음 우리나라의 스마트폰 보급율은 71%로 전세계에서 가장 높은 보급율을 보이고 있으나, 스마트폰을 처음 개발한 미국조차 아직까지 56%에 머물고 있음 또한 이 외에 아이폰6와 아이폰6플러스의 디스플레이가 대형화된 점, 가장 큰 시장인 중국의 후발 주자들이 대용량, 대형 스크린을 보유한 스마트폰을 출시하고 있는 점은 Device의 진화, 네트워크의 발달 등에 따라 모바일 게임시장의 추가성장을 가능케 할 요소임 전세계 대륙별 스마트폰 보급율 I 전세계 대륙별 스마트폰 보급율 II (%) 6 N. America Central & Latin America Asia-Pacific (%) 6 Central & Eastern Europe Middle East Western Europe Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 자료: Strategy Analytics, 대신증권 리서치센터 자료: Strategy Analytics, 대신증권 리서치센터 8

진화, 네트워크의 발달 등에 따라 모바일 게임시장의 추가성장을 가능케 할 요소임 전세계 대륙별 스마트폰 보급율 I 전세계 대륙별 스마트폰 보급율 II (%) 6 N.

9 한중일 모바일 게임시장 비교 한국과 중국, 그리고 일본은 국가별 게임시장 규모면에서 Top5에 순위를 올려놓고 있으며, 이는 글로벌 게임시장에서 가장 큰 성장 가능성을 갖고 있는 지역으로 아시아태평양을 꼽고 있는 이유임 글로벌 게임시장에서 성공하기 위해서는 중국과 일본에서의 성공이 중요한 만큼 우리나라는 지리적, 문화적으로 유리한 위치에 있다 고 볼 수 있음 한중일 3국의 모바일 게임에 대한 선호도, 평균이용시간, 게임다운로드 방식은 국가별로 미세한 차이가 있는 것으로 나타남 선호게임에서 한국은 기록경신게임이, 중국과 일본은 혼자서 즐기는 게임이 1위를 기록함. 1일 평균이용시간은 중국이 가장 많았음 국가별 모바일게임 선호도 국가별 모바일게임 1일 평균 이용시간 국가별 게임다운로드 방식 (%) 7 기록경신게임 육성시뮬레이션 게임 혼자서 즐기는 게임 대전 게임 (분) 3 주중 주말 (중복%) 7 통신사 마켓 애플 앱스토어 구글 플레이스토어 한국 일본 중국 한국 일본 중국 대만 태국 한국 일본 중국 자료: 한국콘텐츠진흥원, 대신증권 리서치센터 자료: 한국콘텐츠진흥원, 대신증권 리서치센터 자료: 한국콘텐츠진흥원, 대신증권 리서치센터 9

모바일 게임시장의 경쟁 심화 모바일 게임시장의 성장은 PC온라인게임의 이용자에 비해 모바일 게임 이용자수가 급격히 증가하고 있는 것을 통해서도 확인 가능함 하지만, 진입장벽이 높지 않다는 점에서 신규진입자가 늘어나면서 경쟁이 심화되고 있으며, 이는 스타트업 기업의 성공가능성이 점차 낮아지고 있다는 점을 의미함 213년 중국의 모바일 게임시장에서는

10 모바일 게임시장의 경쟁 심화 모바일 게임시장의 성장은 PC온라인게임의 이용자에 비해 모바일 게임 이용자수가 급격히 증가하고 있는 것을 통해서도 확인 가능함 하지만, 진입장벽이 높지 않다는 점에서 신규진입자가 늘어나면서 경쟁이 심화되고 있으며, 이는 스타트업 기업의 성공가능성이 점차 낮아지고 있다는 점을 의미함 213년 중국의 모바일 게임시장에서는 3,655개의 게임이 앱스토어에 등재되었으며, 이는 212년에 비해 31% 증가한 수치임. 또한 게임을 퍼블리싱한 기업수도 1,76개로 212년에 비해 48.6%증가함. 중요한 점은 이중 576개가 213년에 새롭게 생겨난 기업이라 는 점임 모바일 게임과 PC온라인 게임 이용자 추이 213년 출시된 중국 모바일 게임 및 제작사 수 (만명) 2,5 모바일게임 PC온라인 게임 2, 1,5 1, 자료: KT경영경제연구소, 대신증권 리서치센터 자료: iresearch, 대신증권 리서치센터 1

또한 게임을 퍼블리싱한 기업수도 1,76개로 212년에 비해 48.6%증가함.

11 게임빌 컴투스 선데이토즈 위메이드 조이맥스 네오위즈게임즈 NHN엔터테인먼트 NC소프트 성공 DNA를 보유한 게임회사 찾기 I 모바일 게임시장의 경쟁이 심화되고 있는 만큼 신생기업의 성공 가능성은 그 만큼 어려워졌다고 볼 수 있으며, 주식시장에서 게임기 업체 투자하여 높은 수익률을 기록하는 데에는 그 만큼 위험요인이 많다고 볼 수 있음 따라서 게임주에 대한 투자는 중,장기적으로 성공할 가능성이 높은 회사에 투자가 이루어져야 한다고 판단하며, 이러한 게임회사의 요건은 4가지 정도로 압축 가능함 첫째는 가장 중요한 재미요소가 충분히 가미된 수익을 창출하는 게임을 개발할 수 있는 회사임. 이는 사실 개발인력과 연관이 많으나, 인력자체의 수보다는 글로벌하게 성공한 게임을 개발해본 경험이 있는 회사가 중요함 두번째는 네트워크의 활성화와 이용자간 교류확대를 통해 게임의 수명을 연장시킬 수 있는 능력이 중요함. 이는 배틀넷을 통해 성공 한 스타크래프트와 클랜전을 통해 성공하고 있는 Crash of Clan을 대표적 예로 들수 있음 게임산업에서 성공하기 위한 4가지 요건 국내 주요 게임사별 총인력 및 개발인력 (명) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 총인력 개발인력 개발인력비중 (%) 자료: 각사, 대신증권 리서치센터 11

회사임. 이는 사실 개발인력과 연관이 많으나, 인력자체의 수보다는 글로벌하게 성공한 게임을 개발해본 경험이 있는 회사가 중요함 두번째는 네트워크의 활성화와 이용자간 교류확대를 통해 게임의 수명을 연장시킬 수 있는 능력이 중요함.

게임빌 컴투스 조이맥스 선데이토즈 위메이드 NHN엔터테인먼트 네오위즈게임즈 엔씨소프트 성공 DNA를 보유한 게임회사 찾기 II 장기적으로 성공한 게임회사가 되기 위해서 갖추어야 하는 세번째 요소는 퍼블리싱과 마케팅 능력을 보유하고 있어야 하며, 안정적인 현금흐름을 창출하여야 함 그 이유는 1)모바일 게임시장의 경쟁심화로 좋은 게임의 개발이 성공을 담보하기

12 게임빌 컴투스 조이맥스 선데이토즈 위메이드 NHN엔터테인먼트 네오위즈게임즈 엔씨소프트 성공 DNA를 보유한 게임회사 찾기 II 장기적으로 성공한 게임회사가 되기 위해서 갖추어야 하는 세번째 요소는 퍼블리싱과 마케팅 능력을 보유하고 있어야 하며, 안정적인 현금흐름을 창출하여야 함 그 이유는 1)모바일 게임시장의 경쟁심화로 좋은 게임의 개발이 성공을 담보하기 어려워 졌고, 2)모바일게임의 장르도 점차 미드코어 이상으로 진화하면서 긴 개발기간과 흥행 실패시 실적 안정성을 담보하기 위한 현금흐름을 유지는 것이 중요하기 때문임 또한 수많은 게임회사 및 게임의 출현으로 자체 퍼블리싱 능력이 없는 회사들은 점점 퍼블리싱에 강점이 있는 회사에게 주도권을 내 줄 가능성이 있음. 퍼블리싱에 강점을 갖춘 회사는 자체적인 게임플랫폼 개발, 크로스 마케팅 등의 측면에서도 유리하다고 판단함 네트워크 활성화, 플랫폼 사업의 기반 필요 국내 주요 게임사의 EBITDA 비교 이용자의 실시간 반응 확인으로 탄력적인 대응 가능 이용자들의 커뮤니티 형성으로 상호작용 늘어남(길드, 클랜 등) 이용자간 아이템, 랭킹 공유로 동기 부여 및 트래픽 활성화 유저 (억원) 2,5 2, 1,5 1, 유저 공유 플랫폼 (5) 유저 자료: 각사, 대신증권 리서치센터 12

능력이 없는 회사들은 점점 퍼블리싱에 강점이 있는 회사에게 주도권을 내 줄 가능성이 있음.

13 모바일 게임산업 M&A 활성화 전망 국내 게임업체 M&A 사례 정리 인수자 산업 피인수자 핵심사업 인수시기 인수금액 인수지분 엔텔스 통신 솔루션 지오인터렉티브 모바일게임 28년 4월 2억원 67.35% 위메이드 온라인/모바일게임 조이맥스 온라인/모바일게임 21년 7월 844억원 33.3% NHN엔터테인먼트 온라인/모바일게임 게임크루 모바일게임 211년 2월 2억원 1% 조이맥스 온라인/모바일게임 아이오엔터테인먼트 온라인/모바일게임 211년 3월 198억원 1% 엔티피아 나노섬유업체 아이팬컴게임즈 온라인게임 211년 12월 41억원 41.88% 넥슨 온라인/모바일게임 글룹스(일본) 모바일게임 212년 1월 365억엔 1% 넥슨 온라인/모바일게임 엔펀 모바일게임 213년 3월 - - 게임빌 모바일게임 컴투스 모바일게임 213년 1월 7억원 21.37% NHN엔터테인먼트 모바일게임 데브시스터즈 모바일게임 213년 1월 56억원 22.% 게임빌 모바일게임 에버플 모바일게임 213년 11월 1.% 조이시티 모바일게임 아이콘온 모바일게임 213년 11월 - - 스마일게이트홀딩스 온라인게임 선데이토즈 모바일게임 214년 3월 1,2억원 2.7% 국내 주요 게임업체 M&A 가능성 점검 인수자 산업 피인수자 핵심사업 인수시기 인수금액 인수지분 엔텔스 통신 솔루션 지오인터렉티브 모바일게임 28년 4월 2억원 67.35% 위메이드 온라인/모바일게임 조이맥스 온라인/모바일게임 21년 7월 844억원 33.3% NHN엔터테인먼트 온라인/모바일게임 게임크루 모바일게임 211년 2월 2억원 1% 조이맥스 온라인/모바일게임 아이오엔터테인먼트 온라인/모바일게임 211년 3월 198억원 1% 엔티피아 나노섬유업체 아이팬컴게임즈 온라인게임 211년 12월 41억원 41.88% 넥슨 온라인/모바일게임 글룹스(일본) 모바일게임 212년 1월 365억엔 1% 넥슨 온라인/모바일게임 엔펀 모바일게임 213년 3월 - - 게임빌 모바일게임 컴투스 모바일게임 213년 1월 7억원 21.37% NHN엔터테인먼트 모바일게임 데브시스터즈 모바일게임 213년 1월 56억원 22.% 주: 현금보유액은 재무제표상 현금및현금성자산과 단기금융상품의 합으로 산출, 214년 상반기말 혹은 3분기말 기준임 13

88% 넥슨 온라인/모바일게임 글룹스(일본) 모바일게임 212년 1월 365억엔 1% 넥슨 온라인/모바일게임 엔펀 모바일게임 213년 3월 - - 게임빌 모바일게임 컴투스 모바일게임 213년 1월 7억원 21.37% NHN엔터테인먼트 모바일게임 데브시스터즈 모바일게임 213년 1월 56억원 22.% 게임빌 모바일게임 에버플 모바일게임 213년 11월 1.

14 우리나라의 주요 상장 게임업체 밸류에이션 비교 국내 주요 상장 게임업체 밸류에이션 비교 엔씨소프트 컴투스 게임빌 NHN엔터 위메이드 조이맥스 네오위즈게임즈 시가총액 214 3,2 1, , 매출액 영업이익 EBITDA 순이익 순부채 PER PBR ROE , 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 14

214 21 78 27 31-6 - 25 215 227 15 47 54 3-45 213-64 - 44-41 - 456-92 - 55 65 214-669 - 96-49 - 394-75 - - 36 215-836 - 189-85 - 397-88 - - 82 213 31.2 12.5 19.8-4,81.3 23. 8. 214 14.8 23.4 32.3 38.

2. 인터넷업종컨센서스 매출액영업이익세전이익순이익 EBITDA NAVER 216 4, ,2.4 11, , ,649.9 연결 217E 46, , , , , E 52,671.

2. 인터넷업종컨센서스 매출액영업이익세전이익순이익 EBITDA NAVER 216 4, ,2.4 11, , ,649.9 연결 217E 46, , , , , E 52,671. Ⅰ. 인터넷업종 FactSheet _ Weekly [217.5.2] 1. 인터넷업종지표 4. 인터넷업종시가총액 7. 인터넷업종 dod% 2. 인터넷업종컨센서스 5. Market VS. 커버리지주인터넷 / 소프트웨어성종화 2)3779-887 3. 인터넷업종주가차트 6. 모바일게임순위자료출처 : Bloomberg 217.5.1 기준 1. 인터넷업종지표 1) 밸류지표