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1 Sector Update (OVERWEIGHT) 해외 마케팅 후기 - 엔씨소프트에 대한 시각 차이 존재 WHAT S THE STORY? Event: 지난 주간 유럽과 아시아 지역에서 해외 투자가를 만나 투자 의견을 교환함. Impact: 유럽 및 동남아시아 지역에서 라인 이용자의 빠른 증가세를 직접 목격하였으 며, 모바일업체 가운데서 수혜업체를 찾고자 하는 시각이 많았음. 그러나 중국 온라인 게임 시장의 구조적인 변화로 인해 엔씨소프트의 블레이드 앤 소울 흥행 가능성에 대 해서는 국내 투자가와 시각 차이가 뚜렷하게 존재함. Action: PC 판매대수 및 이용시간 감소로 온라인 사업모델을 보유한 업체 보다 모바일 환경에서 빠르게 대응하는 업체가 시장 대비 초과 수익률을 기록할 전망. LINE을 바탕 으로 글로벌 모바일 플랫폼 업체로 변신하고 있는 NHN을 Top-pick으로 유지. THE QUICK VIEW 박재석 Analyst [email protected] 7799 오동환 Research Associate [email protected] 788 AT A GLANCE NHN (34 KS, 8,원) 37,원(+3.9%) 다음커뮤니케이션 (37 KS, 9,원) 1,원(+39.%) 엔씨소프트 (37 KS, 1,원) 위메이드 (114 KS, 48,3원) JCE (7 KS, 1,원) 컴투스 (7834 KS, 7,3원) 188,원(+.9%) 49,원(+1.4%) 1,원(+.%) 게임빌 (38 KS, 11,9원),원(+4.7 %) 117,원(+.9%) 모바일에서 투자 기회를 찾으려는 모습: 아직 유럽지역에서는 LTE 서비스가 보편화되지 않아 모바일 환경 변화에 대한 인식이 높지 않으나, 한국 등 아시아 지역에서 발전하고 있는 다양한 모바일 사업모델에 관심이 높았음. 지난 1년간 일본의 모바일게임 업체인 겅호온라인의 주가가 3배 이상 상승한 예를 들면서 향후 스마트 디바이스 보급과 더불어 모바일 환경에서 어떤 업체가 수혜업체가 될지 파악하는데 촉각을 기울였음. 한편 아시아 투자가들은 국내 업체인 카카오, 라인과 왓츠앱 및 텐센트 위챗의 사업모델 비교 둥을 통해 미래의 리딩 글로벌 모바일 플랫폼이 누가 될지에 초점을 두는 모습을 보임. 라인에 대한 예상 보다 높은 시장 관심: 많은 해외투자가들이 라인의 빠른 사용자 증가 속도와 스티커 판매라는 사업 모델이 스페인 등 글로벌 시장에서 통용된다는 사실에 대해 놀라워하는 모습. 작년 해외 시장에서 라인 사업모델의 성공 가능성에 대해 논란이 많았으나, 4분기 483억원의 매출 발생으로 이에 대한 의구심은 상당히 해소된 상태이며, 이러한 사용자 증가와 매출 발생은 올해 NHN에 외국인 매수세가 유입되는 주요 원인. 중국 블레이드 앤 소울 성공에 대한 낮은 기대감: 국내 투자가와 달리 해외 투자가, 특히 아시아 지역 투자가들은 엔씨소프트의 블레이드 앤 소울 성공 가능성에 대해 높게 보지 않고 있음. 이는 중국 온라인게임 시장이 캐주얼 게임 중심으로 성장하고 있고 하드코어 MMORPG 시장 성장률이 빠르게 둔화되며 경쟁도 심화되고 있기 때문. 또한 중국 이용자의 빠른 컨텐츠 소진 속도, 텐센트 자체 게임인 LOL과 경쟁, 텐센트의 보수적인 Monetization 전략 및 중국 내 저가 스마트폰의 급속한 보급 등도 낮은 기대감의 이유임. 모바일게임 시장에서 경쟁 심화 우려: 작년 7월 카카오게임 센터 출범 이후 국내 모바일게임 시장은 급격히 성장하였음. 올해는 시장 규모가 전년대비 1% 성장한 1조원에 달한 전망. 그러나 기존 모바일게임 업체의 경우 카카오톡 게임센터 출범 당시 게임센터의 마케팅 파워에 대한 과소 평가와 지급수수료 증가에 따른 수익성 하락 우려로 시장 패러다임 변화에 대한 빠른 대응에 실패함. 이에 따라 기존 업체의 국내 모바일게임 시장 성장의 수혜는 미미한 상황. 이들 업체는 향후 보다 적극적인 대응으로 과거의 명성을 찾으려고 노력하고 있음. 그러나 최근 구글플레이 게임 매출 순위를 보면 개발력과 자본력을 갖춘 대형 온라인게임 업체들의 우세가 돋보이고 있는 상황이어서 해외 투자가들은 대형 온라인게임 업체들의 모바일게임 시장 진출에 따른 경쟁 심화를 우려하고 있음. Top-pick은 NHN: 모바일 환경이 보다 진화할수록 모바일 메신저 플랫폼의 시장지배력은 강화될 전망. 따라서 여기에 컨텐츠를 공급하는 업체보다 플랫폼 업체의 매출 성장세와 수익성 개선 추세가 더욱 가속화될 전망. 과거 NHN의 전형적인 밸류에이션 방법 가운데 하나가 구글과의 상대 비교였음. 그러나 라인 사용자의 폭발적인 증가세와 모바일 플랫폼 사엄 모델의 광범위한 확장성을 고려 시 이제는 페이스북의 밸류에이션(13년 예상 P/E 44.배)과 비교가 타당한 시점. NHN에 대해 BUY 투자 의견과 분할 전 37,원(분할후 네이버 473,원, 한게임 13,원)으로 섹터 Top-pick 유지함. * 본 자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. Samsung Securities (Korea)

2 국내 PC 사용시간 국내 PC방 수 (십억분) (천) (% y-y) () (1) (1) () 남성 여성 PC방 수 (좌측) 증감률 (우측) 자료: 닐슨코리안클릭 자료: 1 대한민국 게임백서 글로벌 PC 판매대수 라인 글로벌 가입자 수 (백만) 4 3 (백만) 년 4월 1년 7월 1년 1월 13년 1월 13년 4월 E 14E 일본 태국 대만 스페인 한국 기타 자료: 가트너 자료: NHN 겅호온라인 분기별 매출액 및 주가 (십억엔) 년 1월 1년 4월 1년 7월 1년 1월 13년 1월 분기 매출액(좌측) 주가(우측) 자료: 블룸버그 (천엔) 국내 주요 게임 주간 PC방 이용시간 (백만시간) 3 1 1년 7월 1년 9월 1년 11월 13년 1월 13년 3월 리그 오브 레전드 서든어택 아이온 블레이드 & 소울 피파온라인3 스타크래프트 리니지 아키에이지 자료: 게임트릭스

3 국내 온라인게임 순위 순위 게임명 점유율 (%) 장르 1 리그 오브 레전드 31. RTS 서든어택 1. FPS 3 아이온.7 MMORPG 4 블레이드 & 소울.3 MMORPG 피파온라인3 3. 스포츠 리니지 3.7 RPG 7 스타크래프트 3.4 RTS 8 아키에이지. MMORPG 9 리니지.1 MMORPG 1 디아블로 RPG 참고: 13년 3월 PC방 사용시간 점유율 기준 자료: 게임트릭스 중국 리그오브레전드 및 주요 MMORPG 트래픽 점유율 (%) 년 7월 1년 1월 1년 7월 13년 1월 자료: Barchina 리그오브레전드 문도 월드 오브 워크래프트 몽환서유 대화서유 중국 온라인게임 순위 순위 게임 점유율 (%) 장르 1 크로스파이어 7.3 FPS 던전앤파이터 19. RPG 3 리그오브레전드 18. RTS 4 QQ 스피드.9 Racing QQ 댄서 4.4 Casual 역전.3 FPS 7 몽삼국.1 RTS 8 몽환서유 1.1 MMORPG 9 카운터스트라이크.9 FPS 1 오디션.9 Casual 참고: 트래픽 점유율 기준, 13년 4월 4일 기준 자료: Barchina 중국 스마트폰 보급률 (백만명) (%) Q11 Q11 3Q11 4Q11 1Q1 Q1 3Q1 자료: iimedia, CIA, 삼성증권 중국 스마트폰 보급 대수 (좌측) 전체 인구 대비 보급률 (우측) 국내 모바일게임 시장 vs 컴투스, 게임빌 국내 매출액 (십억원) (% ) 1,4 1 1, 8 1, E 14E 컴투스 국내 매출액 (좌측) 게임빌 국내 매출액 (좌측) 국내 모바일게임 시장 (좌측) 컴투스 점유율 (우측) 게임빌 점유율 (우측) 국내 구글플레이 매출 순위 순위 게임 개발사 장르 1 윈드러너 for Kakao 위메이드 Action 다함께 차차차 for Kakao CJ E&M Racing 3 밀리언아서 액토즈소프트 TCG 4 헬로히어로 for Kakao Fincon RPG 피쉬프렌즈 for Kakao NHN Fishing 활 for Kakao 4:33 Action 7 에브리타운 for Kakao 위메이드 SNG 8 우파루마운틴 for Kakao NHN SNG 9 지켜줘! 동물특공대 for Kakao CJ E&M Adventure 1 아이러브커피 for Kakao 파티스튜디오 SNG 참고: 13년 4월 4일 기준 자료: 구글플레이 자료: 각 사, 삼성증권 추정 3

4 NHN - 부분 가치 합산 방식(SOTP) 사업부문 분할전 목표 주당 가치 부문별 가치 (십억원) 분할후 목표 주당 가치 라인 페이스북과 비교한 상대 가치(a)* 17, 절대 가치(DCF valuation)(b)** 13,898 평균(c)=(a+b)/ 14,3 7,43 포털 14년 P/E 배 적용(d) 174,77 8,411 네이버 (라인+포털) (e)=(c+d) 38,989 1,833 47,8 한게임 (게임) 14년 P/E 18배 적용(f) 4,39,33 1,1 합계 (e+f) 37,384 18, 참고: * 14년 말 라인 가입자 수를 페이스북 가입자의 % 수준(약 3억명)으로 가정. 라인 가입자당가치는 페이스북 가입자 당 가치(4달러)에 수익성 차 이를 반영하여 4% 할인한 달러를 적용. 14년 수치를 기준으로 한 이유는 14년부터 라인의 수익성이 본격적으로 개선되는 것을 감안; ** DCF Valuation시 가정 (영구성장률 1%, WACC.4%, 무위험이자율.8%); 자료: 삼성증권 추정 라인 사용자 추정 (백만) E 14E 1E 1E 17E 18E 19E E 1E E 3E 라인 사용자 전년대비 성장률 (%) 라인 일본 사용자 비중 (%) 전년대비 성장률 (%) 라인 수익 추정 (십억원) 1 13E 14E 1E 1E 17E 18E 19E E 1E E 3E 매출 , ,33. 1,1.8 1,.9 1,8.1 1,73.1 1,79.3 1,84.3 1,839.9 스티커 채널 게임* 쿠폰 쇼핑 운세 음악 공식 계정 영업비용 ,88.8 1,14.7 1,1.7 1, , ,8.9 1,3. 영업이익 (34.4) 영업이익률 (%) (3.) 세율 (%) 순이익 (34.4) 참고: * 총매출 기준 자료: 삼성증권 추정 라인 Valuation (DCF) (십억원) WACC (%) 4. Terminal growth (%) 1. Terminal value 7,93 NPV of FCFF 1,1 PV of terminal value,7 라인 가치,39 주식 수 (천주) 48,18 주당 가치 13,898 참고: 분할 전 기준 자료: 삼성증권 추정 4

5 Compliance Notice - 당사는 4월 4일 현재 지난 3개월간 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분증권 발행에 참여한 적이 없습니다. - 당사는 4월 4일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. - 본 조사분석자료의 애널리스트는 4월 4일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. - 본 조사분석자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. - 본 조사분석자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. - 본 조사분석자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다. - 본 조사분석자료는 당사의 동의없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다. - 본 조사분석자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니 다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 년간 변경 추이 NHN 4, 3, 3,,, 1, 1,, 11년 4월 11년 1월 1년 4월 1년 1월 13년 4월 엔씨소프트 4, 4, 3, 3,,, 1, 1,, 11년 4월 11년 1월 1년 4월 1년 1월 13년 4월 다음커뮤니케이션, 18, 1, 14, 1, 1, 8,, 4,, 11년 4월 11년 1월 1년 4월 1년 1월 13년 4월 게임빌 18, 1, 14, 1, 1, 8,, 4,, 11년 4월 11년 1월 1년 4월 1년 1월 13년 4월

6 년간 변경 추이 JCE,, 4, 3,, 1, 11년 4월 11년 1월 1년 4월 1년 1월 13년 4월 컴투스 1, 9, 8, 7,,, 4, 3,, 1, 11년 4월 11년 1월 1년 4월 1년 1월 13년 4월 위메이드 1, 14, 1, 1, 8,, 4,, 11년 4월 11년 1월 1년 4월 1년 1월 13년 4월

7 최근 년간 투자의견 및 (TP) 변경 NHN 일 자 11/4/1 4/7 1/13 1/4/ 9/1 13// 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP 4, 73, 3, 3, 34, 37, 다음커뮤니케이션 일 자 11/4/1 4/ 7/7 1/1/3 /14 4/ 7/1 1/19 11/9 13/1/8 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP 11, 143, 18, 17, 171, 18, 133, 1, 113, 1, 엔씨소프트 일 자 11/4/ 4/18 7/8 1/1/1 /7 7/1 11/7 13/1/8 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP 9, 344, 414, 39, 37, 31,, 188, 게임빌 일 자 1/11/1 13/1/8 /13 투자의견 BUY BUY BUY TP 1, 14, 117, JCE 일 자 1/4/17 7/ 8/ 11/1 13/1/8 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY TP 4, 3, 48, 3, 1, 컴투스 일 자 1/11/1 13/1/8 투자의견 BUY BUY TP 9,, 위메이드 일 자 11/4/1 /3 /1 8/ 8/18 1/4 11/1 1/3/9 4/ / 7/1 1/8 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP 37, 4, 43, 48,, 9, 9, 11, 13, 8,, 74, 일 자 11/7 13/1/8 투자의견 BUY BUY TP 7, 49, 투자기간 및 투자등급: 삼성증권은 기업 및 산업에 대한 투자등급을 아래와 같이 구분합니다. 기업 BUY (매수 ) 향후 1개월간 예상 절대수익률 3% 이상 그리고 업종 내 상대매력도가 평균 대비 높은 수준 BUY (매수) 향후 1개월간 예상 절대수익률 1% ~ 3% HOLD (중립) 향후 1개월간 예상 절대수익률 -1%~ 1% 내외 SELL (매도) 향후 1개월간 예상 절대수익률 -1% ~-3% SELL (매도 ) 향후 1개월간 예상 절대수익률 -3% 이하 산업 OVERWEIGHT(비중확대) 향후 1개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 % 이상 상승 예상 NEUTRAL(중립) 향후 1개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준(± %) 예상 UNDERWEIGHT(비중축소) 향후 1개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 % 이상 하락 예상 7