216 년 주목할 이유 1 신작모멘텀 본격화 게임빌은 216 년 상반기 자체개발 신작(나인하츠)과 온라인 IP 에 근거한 기대작(데빌리언, 아키에이지, 에이지오브스톰) 등 대작 RPG 의 출시를 준비하고 있다. 참고로 215 년 게임 라인업은 총 8 개였으나 프랜차이즈

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1 게임빌(638) 변화의 서막 Analyst 김동희 ( ) / RA 김설희 ( ) Buy 목표주가(6 개월) 12, 원 현재주가(2.24) : 8,1 원 소속업종 디지털컨텐츠 시가총액(2.24) : 5,224 억원 평균거래대금(6 일) 71.9 억원 외국인지분율 4.32% 예상 EPS(전년비) FY15 3,69 원 (-13.8 %) FY16 6,119 원 (99.4 %) 예상 PER(시장대비) FY 배 (115.5%) FY 배 (15.6%) 주가그래프 ('S) 게임빌 주가 14 코스닥 상대지수 '15.2 '15.6 '15.1 '16.2 결론: 투자의견 Buy 및 목표주가 12 만원 유지 년에는 풍부한 신작라인업과 경영효율화에 근거한 실적 턴어라운드 기대 - 1 월 26 일 카툰워즈 3 를 시작으로 1 분기 나인하츠, 2 분기 워오브크라운, 킹덤오브워, 3 분기 데빌리언 등 기대 RPG 연이어 출시될 전망 - 나인하츠는 215 년 12 월 소프트 런칭되었으며, 3 월 글로벌 출시 예정. 자체 개발한 탄탄한 스토리, 3 여 종의 소환수, 라그나로크와 테일즈위버 제작진이 참여한 기대작 - 경영효율화 역시 진행 중. 전체 개발인력 약 53 명 유지되는 가운데 마케팅비의 효율 적 집행(mass 보다는 target marketing) 가시화되며 이익 레버리지 확대 - 투자의견 BUY 및 목표주가 12 만원 유지. 16 년 실적기준 Target PE 는 2.8 배 수준 Investment Point 1. f(탄탄한 라인업, 비용 효율화) = 이익 레버리지 년 매출액과 영업이익은 각각 2,57 억원(+35.1% YoY), 189 억원(+484.5% YoY) 예상. 11 개의 신작라인업과 비용 효율화에 근거하여 이익 레버리지 확대 전망 - 3 월 나인하츠를 시작으로 2 분기 워오브크라운, 킹덤오브워 등 주요 RPG 라인업들 의 출시 본격화될 전망 - 동사는 지난 3 년간 개발력 강화를 위한 인력 확충에 힘써왔으며 212 년 약 2 명 215 년 525 명으로 2.5 배 증가. 216 년부터는 인력 증가세 둔화될 전망 - 마케팅비 역시 212 년 15 억원 215 년 152 억원으로 큰 폭의 증가. 올해에는 이용자 타겟팅된 효율적 프로모션으로 기조 변화 년 변화의 서막 1 신작 모멘텀 본격화: 자체개발 신작(나인하츠)과 온라인 IP 에 근거한 기대작(데빌 리언, 아키에이지, 에이지오브스톰) 등 대작 RPG 들이 준비되고 있음. 총 11 개의 신작 라인업 준비하고 있으며 상반기 5 개, 하반기 6 개로 예상 2 비용 효율화: 또한 216 년은 비용 효율화의 원년이 될 전망. 지난 3 년간 개발력 강화를 위한 공격적인 인력 채용 진행하였으나 15 년 하반기부터 증가세 둔화되고 있으며, 마케팅비 역시 효율적으로 집행될 전망 2 HIVE 플랫폼의 가치: 하이브는 게임빌과 컴투스의 자체 마케팅 플랫폼으로, 이용자가 스마트폰에 하이브를 깔면 게임빌과 컴투스가 출시하는 대부분의 게임 정보와 프로모션을 제공받음. 서머너즈워의 이용자 pool(글로벌 5 천만 다운로드, DAU 12 만명)을 공유함에 따른 수혜 기대 3. 컴투스와의 합병 가능성 - 단기적으로 게임빌과 컴투스와의 합병 가능성은 크지 않다는 판단. 그 이유는 1) 게임빌은 컴투스 시가총액의 1/3 수준으로 차이 크다는 점, 216 년 2 월 24 일 기준 게임빌의 시가총액은 5,224 억원으로 컴투스 16,495 억원 대비 31.7% 수준. 2) 게임빌의 대주주 지분율이 31.2% 수준으로 높지 않아 합병시 지분율이 낮아질수 있다는 점과, 3) 그보다는 게임빌-컴투스 그룹의 선결과제는 올해 성공적인 신작 출시를 통해 또 한번의 성장을 보여줘야 한다는 점 등에 기인 매출액 (억원) 영업이익 (억원) 순이익 (지배주주) (억원) EPS (지배주주) (원) 증감률 (%) BPS (원) PER (배) PBR (배) EV/EBITDA (배) ROE (%) 부채비율 (%) 214 1, , , , , , E 2, , , E 2, , ,

2 216 년 주목할 이유 1 신작모멘텀 본격화 게임빌은 216 년 상반기 자체개발 신작(나인하츠)과 온라인 IP 에 근거한 기대작(데빌리언, 아키에이지, 에이지오브스톰) 등 대작 RPG 의 출시를 준비하고 있다. 참고로 215 년 게임 라인업은 총 8 개였으나 프랜차이즈 게임들을(기존 게임의 시리즈물) 제외하고 순수 신작은 2 종 에 불과했음을 감안한다면, 올해 11 개의 라인업 중에서 순수 신작은 9 종에 달해 전년대비 큰 폭의 성장을 기대하는 요인이다. 올해 출시 게임은 액션 RPG 보다는 전략 RPG 가 주를 이룰 전망으로 전략성에 중점을 둔 고퀄러티 게임을 대거 준비하고 있으며, RPG, FPS, 스포츠, RTS 등 다양한 장르의 게임을 출시할 전망이다. [그림 1] 216 년 신규게임 대거 출시 [그림 2] 주요 기대작 나인하츠 (2Q16) (개수) 12 신규게임 시퀄게임 '15 '16F [그림 3] 주요 기대작 워오브크라운(2Q16) [그림 4] 주요 기대작 데빌리언 (3Q16) [표 1] 216 년 신작 라인업 - 11 종의 출시 예정 구분 장르 개발사 출시 시점 카툰워즈 3 액션 블루지앤씨 216 년 1 월 나인하츠 전략 RPG 게임빌 216 년 3 월 워오브크라운 전략 RPG 드래곤플라이 2Q16 킹덤오브워 전략 RPG 플레이어스 2Q16 MLB 퍼펙트이닝 16 스포츠 공게임즈 2Q16 데빌리언 RPG 블루홀지노게임즈 3Q16 아틀라스 전략 RPG 블루홀지노게임즈 3Q16 마스커레이드 RPG 갈라랩 3Q16 히어로즈크래프트 RPG - 3Q16 몬스터피커 수집형 RPG 게임빌 4Q16 아키에이지 RPG 엑스엘게임즈 4Q16 Meritz Research 2

3 2 플랫폼 레버리지 전략 게임빌의 지난 3 년 동안 개발력과 플랫폼 대응력 강화 를 위해 인력 강화, 개발사 투자, 양질의 IP 확보 등 많은 투자를 진행하였다. 216 년은 그동안 게임빌의 투자가 결실을 맺을 시점으로 판단된다. 게임빌은 211 년 이후 1 여개의 개발사에 지분투자를 진행하였으며 216 년 1 월에도 국내 게임 개발사 올엠(크리티카 개발사) 에 지분투자하며 양질의 컨텐츠 확보를 위한 선제적 투자를 지속하고 있다. 실제로 게임빌의 투자는 글로벌 시장 인지도 강화로 이어지고 있으며, 216 년 2 월 22 일 게임빌의 던전링크는 미국 2P 닷컴의 Best of 215 를 수상한 바 있다. 2P 닷컴은 미국의 게임전문 사이트로 최근 온라인, 웹, 모바일 등 3 개의 카테고리, 총 17 개 부문에서 Best of 215 를 선정하며, 던전링크는 Best New Mobile Game 부문에서 1 위에 선정되었다. 글로벌 거점 확보 218 년 모바일게임 시장은 442 억 달러로 예상된다. 218 년까지 연평균 성장률 15.9%를 시현할 전망으로 과거와 같은 고성장은 아닐지라도 꾸준한 성장이 기대된다. 218 년 모바일게임 시장 비중은 39%로 215 년 23% 대비 더욱 확대될 전망이다. 게임빌은 글로벌 시장 공략을 위해 글로벌 원빌드 게임 출시, 마케팅, 이용자 정보 관리 및 게임운영 등을 위해 1) 해외 거점 확보, 2) HIVE 플랫폼 구축에 주력하였다. 216 년 현재 게임빌은 한국, 미국, 일본, 중국, 싱가폴, 독일을 포함한 11 개국 거점을 보유하고 있다. [그림 5] 전세계 게임시장 분석 [그림 6] 218 년 모바일게임 비중: 39% 예상 MOBILE GAMES TOTAL MARKET e 218e CAGR $83.6 $24.5 $3. 29% 33% $ % +7.9% $113.3 $ % Mobile Online Entertainment Screen CAGR +2.3% 24% $26.8 Tablet Games $ % 39% 218E 23% 215E 36% 36% 29% 13% $24.5 $1.6 27% 13% $25.1 $12.1 Floating Screen CAGR +9.3% 13% 27% $15.1 $3.2 Handheld Games $ % 27% 2% $17. 23% $2.6 Personal Screen CAGR +15.4% CasualWebGames $ % 38% $ % $33.7 Computer Screen CAGR +6.9% 36% $41.2 PC/MMO Games $ % Advertising PC 23% Console Software 자료: Newzoo(215. 5), 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Digital Capital (215. 3), 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 7] 15 년 게임빌의 해외매출, 7% 성장 [그림 8] 게임빌, 글로벌 서비스 진영 구축 (백만원) 1, 아시아/태평양 북미/유럽 8, 53,242 +7% YoY 9,333 EU 6, 4, 45,755 44,578 CHINA TAIWAN JAPAN USA 2, 21,371 31,871 SOUTHEAST ASIA '14 '15 Meritz Research 3

4 [표 2] 개발사 투자내역 법인명 투자시기 지분율 주요게임 비고 게임빌에버(구 에버플) 211 년 1.% 몬스터워로드, 판타지워로드 - 케이넷피 211 년 21.2% 에이스트, 크림슨베인, 아카샤, 레전드오브마스터 온라인 - 세일온라인 212 년 9.8% 라스트워(종료), 진짜사나이 for Kakao 앱노리 212 년 1.% 토이샷, 내일은 야구왕 스포츠 VR 게임 전문개발사 엔터플라이 212 년 1.% 에어펭퀸, 스프릿스톤즈 - 플레이어스 212 년 6.2% 괴인럼블 - 어피니티 213 년 2.% 히스토리아(자체 서비스) - 릴렉스게임즈 213 년 초기투자 캐슬판타지아(종료) - 나인휠스 213 년 77.2% 그레이프밸리 SNG 전문 개발사, 청산절차 진행중 디브로스 213 년 4.3% 오션테일즈 SNG 전문 개발사 오션뷰게임즈 213 년 초기투자 - 핀란드 신생게임 개발사 불리언게임즈 214 년.% 다크어벤저(자체 서비스) 넥슨에 전량 매각 와플소프트 214 년 6.% 삼국지배틀라인, 엘룬사가 모바일 RPG 전문 개발사 올엠 216 년 비공개 크리티카(온라인, 모바일) - [그림 9] 개발 및 서비스 역량 강화로 Major Publisher 로 본격 성장 ` Internal ㅌㅊㅌㅋ R&D ㅌㅊㅌㅋ 3 R&D personnel 43 Partners R&D Networks Global Mobile Game Publisher ㅌㅊㅌㅋ EU EU CHINA TAIWAN JAPAN USA USA ㅌㅊㅌㅋ Global Service Networks SOUTHEAST ASIA SOUTHEAST ASIA Marketing & Promotion [그림 1] HIVE 플랫폼 마케팅 Local advertisement, Cross Promotion, Brand PR 지속적인 신규 다운로드 확대 멤버십& 서비스 관리 Security, Authentication 보안, 업데이트, 소셜/커뮤니티 등 Retention, Active User 통계 운영 Updates, Banner, Push notification, Offer wall, Incentive&Reward events 라이프사이클 증가, ARPU 고도화 실시간 고객 데이터 분석 Meritz Research 4

5 [그림 11] 게임빌의 던전링크 215 년 Best New Mobile Game 에 선정 자료: 2P 닷컴, 메리츠종금증권 리서치센터 3 비용효율화 216 년 매출액과 영업이익은 각각 2,57 억원(+35.1% YoY), 189 억원(+484.5% YoY) 예상한다. 11 개의 신작라인업과 비용 효율화에 근거하여 이익 레버리지 확대될 전망이다. 이익 증가율이 매출 증가율을 압도하는 이익 레버리지 확대가 기대된다. 216 년은 경영효율화의 원년이 될 전망이다. 지난 3 년간 개발력 강화를 위한 공격적인 인력 채용 진행하였으며 게임빌 전체 인력은 212 년 2 명 수준에서 215 년말 525 명으로 2.5 배 증가하였다. 실제로 215 년 연간 인건비는 24 억원으로 211 년 68 억원 대비 252% 증가한 바 있다. [그림 12] 216 년 이익레버리지 강화 두드러질 전망 (천억원) 시가총액 (%) 1 매출증가율(우) 15 이익증가율(우) Q9 2Q1 4Q1 2Q11 4Q11 2Q12 4Q12 2Q13 4Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 2Q16 4Q16-1 자료: 게임빌, Wisefn, 메리츠종금증권 리서치센터 Meritz Research 5

6 [그림 13] 게임빌 인력수 추이 13 년 대비 64% 증가 [그림 14] 인건비 11 년 대비 252% 증가 (개수) 게임빌 인력수 (개수) 인건비 '13 '14 '15 '16F '11 '12 '13 '14 '15 '16F 컴투스와의 합병 가능성 게임빌- 컴투스 지배구조 단기적으로 게임빌과 컴투스와의 합병 가능성은 크지 않다고 판단된다. 그 이유는 1) 게임빌은 컴투스 시가총액의 1/3 수준으로 차이 크다는 점, 216 년 2 월 24 일 기준 게임빌의 시가총액은 5,224 억원으로 컴투스 16,495 억원 대비 31.7% 수준이다. 2) 게임빌의 대주주 지분율이 31.2% 수준으로 높지 않아 합병시 지분율이 낮아질수 있다는 점과, 3) 그보다는 올해 게임빌-컴투스 그룹의 선결과제는 성공적인 신작 출시를 통해 또 한번의 성장을 보여줘야 한다는 점 때문이다. 참고로, 게임빌은 213 년말 컴투스 지분 21.4%를 약 7 억원(주당 64, 원)에 인수하였고 214 년 3 월 추가매입 등을 통해 현재 24.5%를 보유하고 있다. [그림 15] 게임빌 컴투스 지배구조 송병준 대표 31.2% 해외 법인 (주)게임빌 개발 자회사(R&D) 1% 1% 1% 1% 1% 1% 6% USA Inc (26) CHINA Inc. (211) SEA (213) Europe GmbH (주)게임빌에버 (211) 게임빌앤 (213) (주)와플소프트 (214) (주)컴투스 해외 법인 24.5% 1% 1% 1% Beijing Raymobile (23) Com2uS JAPAN (27) Com2uS USA (29) Meritz Research 6

7 [표 3] 분기 실적 테이블 16 년 영업레버리지 극대화 전망 (십억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F F 매출액 국내 해외 영업이익 세전이익 순이익 [그림 16] 게임빌의 성장 히스토리 14~15 년 준비기간을 거쳐 16 년 jump 기대 (십억원) 3rd Phase (미드/하드코어 게임) 2nd Phase (다양한 소셜 모바일게임) HIVE 플랫폼 1st Phase (214) (스마트폰 게임) 컴투스 인수 (213) 온라인 IP 모바일게임 (213) Free-to-play (26) 퍼블리싱 (29) 24 원빌드글로벌서비스 (21) 주: 26~29 매출은 K-GAPP 연결기준, 21~215 매출은 K-IFRS 연결기준임 [그림 17] 별이 되어라 for Kakao 매출순위 (구글플레이) '14.9 '14.11 '15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 [그림 18] 크리티카 매출 순위 (구글플레이) '14.7 '14.1 '15.1 '15.4 '15.7 '15.1 ' (위) 한국 (위) 필리핀 베트남 한국 브라질 태국 미국 자료: 앱애니, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 앱애니, 메리츠종금증권 리서치센터 Meritz Research 7

8 [그림 19] Dragon Blaze 매출순위 (구글플레이) '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 ' [그림 2] 다크어벤저 2 매출 순위 (구글플레이) '14.11 '15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 ' (위) 태국 싱가폴 인도네시아 베트남 대만 미국 일본 홍콩 (위) 쿠웨이트 베트남 필리핀 한국 독일 미국 자료: 앱애니, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 앱애니, 메리츠종금증권 리서치센터 Valuation 적정가치는? 게임빌에 대한 투자의견 BUY 및 목표주가 12 만원을 유지한다. 목표주가의 216 년 실적기준 Target PE 는 2.8 배 수준이다. 컴투스의 지분가치 4,41 억원을 제외한 기업가치는 1,21 억원에 불과하여 게임빌의 글로벌 퍼블리싱 능력, 강화된 게임개발력, HIVE 를 통한 컴투스와의 시너지 구체화 등을 감안하면 동사의 기업가치는 극심한 저평가 국면에 있다고 판단한다. [표 4] 컴투스 지분가치 근거한 NAV Valuation [그림 21] 컴투스 지분가치를 제외한 시가총액은 1,2 억원에 불과 구분 단위 내용 게임빌 영업가치(A) 십억원 F EV 십억원 36. EBITDA multiple 배 F EBITDA 십억원 21.3 컴투스 지분가치 (B) % 44.1 컴투스 시가총액 십억원 1,649.5 컴투스 지분율 % 24.5% 총 기업가치 (A+B) 십억원 주식수 주 6,522.4 주당 기업가치 십억원 117,15.2 자료: 메리츠종금증권 리서치센터 (십억원) 게임빌 영업가치 컴투스 지분가치 자료: 메리츠종금증권 리서치센터 게임빌 기업가치 게임빌 기업가치는 1,21억에 불과? 컴투스 지분가치가 시가총액의 77% 차지 [표 5] 글로벌 Peer 비교 국가 회사 주가(2/24) PER(x) 3yrs EPS PEG ROE(%) PBR EV/EBITDA(x) (달러) 216F 217F CAGR(%) 216F 216F 216F 216F 217F 한국 컴투스 게임빌 미국 EA Zynga n/a n/a Glue Mobile 3.7 n/a 8.7 n/a n/a n/a n/a 유럽 Gameloft 7.6 n/a 49.8 n/a n/a 일본 Gungho Online Mixi DeNA Global Average 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 추정 Meritz Research 8

9 [표 6] 추정 요약 재무제표와 투자지표 Income Statement Statement of Cash Flow (억원) E 217E (억원) E 217E 매출액 1,45 1,523 2,57 2,382 영업활동현금흐름 매출원가 당기순이익(손실) 매출총이익 ,237 유형자산감가상각비 판매비와관리비 ,47 무형자산상각비 영업이익 운전자본의 증감 금융수익 투자활동 현금흐름 종속/관계기업관련손익 유형자산의 증가(CAPEX) 기타영업외손익 투자자산의 감소(증가) 세전계속사업이익 재무활동 현금흐름 법인세비용 차입금증감 당기순이익 자본의증가 지배주주지분 순이익 현금의증가 기초현금 기말현금 ,221 Balance Sheet Key Financial Data (억원) E 217E (억원) E 217E 유동자산 686 1,12 1,36 1,588 주당데이터(원) 현금및현금성자산 ,221 SPS 22,23 23,35 31,544 36,517 매출채권 EPS(지배주주) 3,56 3,69 6,119 7,581 재고자산 CFPS 2,466 1,385 6,966 8,629 비유동자산 1,578 2,62 2,269 2,495 EBITDAPS 2,334 1,82 3,259 4,91 유형자산 BPS 27,376 3,133 35,959 43,217 무형자산 DPS 투자자산 1,129 1,545 1,7 1,869 배당수익률(%).... 자산총계 2,264 3,165 3,575 4,83 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 96 PSR 유동성장기부채 1 PBR 비유동부채 EBITDA 사채 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio(%) 부채총계 328 1,29 1,4 1,54 자기자본이익률(ROE) 자본금 EBITDA이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 1,117 1,317 1,716 2,211 이자보상배율(x) 비지배주주지분 매출채권회전율(x) 자본총계 1,937 2,136 2,535 3,29 재고자산회전율(x) Meritz Research 9

10 Compliance Notice 동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다.당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 216 년 2 월 25 일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6 개월 간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 216 년 2 월 25 일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 216 년 2 월 25 일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 김동희, 김설희) 동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. 투자등급 관련사항 1. 종목추천관련 투자등급(추천기준일 종가대비 4등급) 아래 종목투자의견은 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함. ㆍStrong Buy : 추천기준일 종가대비 +5%이상. ㆍBuy : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +5%미만. ㆍHold : 추천기준일 종가대비 +5%이상 ~ +15%미만. ㆍReduce : 추천기준일 종가대비 +5%미만. 투자의견 비율 구분 투자의견 비율(%) 매수 8.3 중립 17.7 매도 산업추천관련 투자등급(추천기준일 시장지수대비 3등급) 아래 산업투자의견은 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천하는 것. ㆍ비중확대(Overweight) / 중립(Neutral) / 비중축소(Underweight) 게임빌(638)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이 산업분석 Buy 8, 김동희 기업브리프 Buy 8, 김동희 기업브리프 Buy 8, 김동희 기업브리프 Buy 8, 김동희 산업브리프 Buy 88, 김동희 기업브리프 Buy 17, 김동희 산업브리프 Buy 17, 김동희 기업브리프 Buy 17, 김동희 기업브리프 Buy 17, 김동희 산업분석 Buy 17, 김동희 기업브리프 Buy 12, 김동희 기업브리프 Buy 12, 김동희 산업분석 Buy 12, 김동희 기업브리프 Buy 12, 김동희 기업브리프 Buy 12, 김동희 (원) 2, 15, 1, 5, 주가 목표주가 '14.2 '14.7 '14.12 '15.5 '15.1 Meritz Research 1