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1 외환위기 이후 10년: 재벌정책의 전개, 문제점, 그리고 향후 과제 + 성태윤* 김우찬** <국문초록> 본 논문은 1997년 외환위기 이후 정부의 재벌정책 전개과정을 살펴보고 그 과정에서 제기된 주요 논점 등을 정리해봄으로써 향후 정책방향에 대한 시사점을 얻는데 그 목적이 있다. 검 토 결과 외환위기 이후 정부의 재벌정책은 1999년 당시 대통령의 8.15 경축사에서 정점을 이룬 뒤 서서히 완화되는 방향의 길을 걸어왔다. 2002년 출자총액제한제도 적용제외 및 예 외인정 범위 확대, 계열회사 주식에 대한 금융보험사의 의결권행사 허용, 산업자본의 금융기 관소유규제 완화, 2004년 유명무실한 증권관련 집단소송제도 통과, 출자총액제한제도 졸업요 건 완화, 2007년 금산법 개정, 출자총액제한제도의 사실상 무력화, 지주회사제도의 행위제한 기준 대폭 완화 등의 조치들이 이러한 견해를 입증해주고 있다. 본 논문은 공정거래법상의 소유구조 규제정책 (상호출자금지, 출자총액제한, 지주회사규제) 및 금융관련법 및 공정거래 법상의 금산분리정책 (은산분리, 금융의 산업지배 금지, 금융보험사의 의결권 제한)과 관련 된 주요 논점들을 정리하고 향후 정책방향에 대한 몇 가지 시사점을 제시하고 있다. 즉, 본 논문은 순환출자의 금지, 출자총액제한제도의 발전적 보완, 지주회사 및 그 소속 회사에 대 한 행위제한 재도입을 제안하고 은산분리, 금융의 산업지배 금지, 금융보험사의 의결권제한 등 제반 금산분리정책을 계속 유지시킬 것을 제안하고 있다. 또한 공정거래법상의 각종 소 유구조 규제들과 금산분리 정책은 사후적인 사법 또는 시장규율로는 해결하기 어려운 문제 를 해소하기 위한 정책이기 때문에 지배주주 사익추구행위에 대한 사후적 사법 또는 시장규 율이 강화되더라도 현재의 사전적 소유구조 규제는 존치시킬 필요가 있다고 지적한다. 핵심 주제어: 재벌정책, 외환위기, 소유구조, 지주회사, 비상장계열사, 금산분리 JEL 분류기호: L5; G28 + 본 원고는 54차 한국경제의 분석패널 토론회 자료로서, 최종본이 아니므로 인용을 하지 말아 주시 기 바랍니다. * 연세대학교 상경대학 경제학부 교수, tsung@yonsei.ac.kr ** KDI 국제정책대학원 교수, wc_kim@kdischool.ac.kr - 1 -

2 I. 서론 본 논문은 1997년 외환위기 이후 경제회복 과정에서 전개된 정부의 대규모기업집단 정책(이하 재벌정책 이라한다)을 검토하여 그 공과를 살펴보고 주요 논점 등을 정 리함으로써 향후 정책방향에 대한 시사점을 얻는데 그 목적이 있다. 1) 외환위기 이 후 정부의 재벌정책은 외환위기 이전에 이루어졌던 재벌기업들의 지나친 차입경영, 내 외부 견제 없이 이루어진 지배대주주의 경영 방식, 수익성을 간과한 매출중심 경영 등에 대한 문제의식에서 출발하였다. 물론 외환위기의 원인에 관해서는 아직 도 의견이 분분하지만 한 가지 분명한 사실은 재벌문제가 외환위기의 여러 가지 원 인들 중 중요한 한 부분을 차지하고 있다는 점이다. 2) 외환위기 이후 정부의 재벌정책은 1999년 대통령의 8.15 경축사에서 정점을 이룬다. 그 이전에는 기업정책의 초점이 재벌의 소유구조나 지배구조에 있지 않았고 당장 긴급한 부채비율 감축에 있었다. 기업 간에 이루어지는 출자를 통해서 부채비율 감 축과 구조조정을 유도하기 위해, 외환위기 이전부터 유지되어 오던 출자총액제한을 정부는 1998년 2월 폐지하기까지도 하였다. 그러나 그 다음해부터는 소유 및 지배 구조에 대한 개혁 작업이 본격화되었다. 1999년 주주총회 때부터 상장법인의 경우 25% 이상의 사외이사비율이 의무화되었고, 3월에는 기업지배구조개선위원회가 출범 하여 기업지배구조 모범규약 작성을 위한 작업이 착수되었다. 당시의 재벌정책은 5+3 원칙 으로 요약된다. 이전부터 추진되어 오던 재벌개혁 5 대 원칙 (투명성 제고, 상호지급보증 해소, 재무구조 개선, 업종전문화, 경영진 책임 강화)에 3대 원칙 (산업자본의 금융지배 차단, 순환출자 및 부당내부거래 억제, 부의 변칙상속증여 차단)이 추가된 것이다. 3대 추가원칙의 구체화된 모습은 출자총액제 한제도의 부활 (2001년 4월), 일정규모 이상 내부거래에 대한 공시 및 이사회 승인 의무화, 사외이사 비중 확대, 감사위원회 도입, 소수주주권 강화, 상속 증여세 세율 상향조정 등이 포함되어 있다. 1999년 12월 국회는 정부가 제출한 독점규제 및 공 정거래에 관한 법률(이하 공정거래법 이라한다), 증권거래법, 상법 개정법률(안)들 을 모두 통과시켜 필요한 입법조치를 마무리하게 된다. 그러나 이상과 같이 재벌에 대하여 개혁정책을 추진한 기조는 오래 가지 않았다. 먼저 국회를 중심으로 정치권내에서 정부의 재벌정책에 대한 비판이 제기되었고, 특히 2001년도 경기침체상황에서 기업규제완화에 대한 재계의 목소리가 커지면서 1) 본 논문에서는 대규모기업집단정책 이라는 표현보다는 재벌정책 이라는 표현을 사용하고자 한다. 전자는 규 모를 부각시키는 표현이 반면 후자는 우리나라 기업집단이 갖고 있는 특유의 소유구조와 가족경영의 측면을 효과적으로 부각시켜주는 표현이기 때문이다. 2) 외환위기의 원인에 대한 논의와 관련해서는 다음 연구들을 참조할 수 있다: 박대근 이창용(1998), 이창용 (2001), Krugman (1998), Furman and Stiglitz (1998), Radelet and Sachs (1998), Corsetti, Pesenti, and Roubini (1999a), Mishkin (1999), 그리고 Lee, Rhee, and Sung (2006)

3 집권하반기에 접어든 정부는 재벌정책에 있어서 완화된 기조를 보이게 된다. 먼저 정부는 2002년 1월 공정거래법을 개정한다. 당시 법 개정으로 출자총액제한제도는 부활 9개월 만에 크게 약화되었다. 적용대상 집단의 축소, 적용제외/예외의 인정, 부채비율에 의한 졸업 등을 통해 사실상 구속력이 크게 약화된 제도로 변경된다. 더구나 법 개정으로 계열사에 대한 금융보험사들의 의결권 행사도 허용된다 년 4월에는 은행법도 개정되어 은행 및 은행지주회사에 대한 비금융주력자 (이하 산업자본 이라한다)의 소유제한이 4%에서 10%로 완화되었다. 그 이후 2003년 참여정부가 출범하게 되는데 재벌관련 정책에 있어서는 기본적으로 더욱 약화되는 기조를 보이게 된다. 이전 정부에서 논의되었던 증권관련 집단소송 법이 2004년 1월 국회를 통과했지만, 매우 엄격한 남소방지 규정, 과거분식 자진수 정에 대한 금융감독원의 감리면제, 자산규모 2조원 미만 회사에 대한 시행시기 연 기 등으로 사법구제수단으로서의 유효성이 크게 약화된 상태로 시행된다. 또한 금 융산업의 구조개선에 관한 법률 (이하 금산법 이라한다) 개정논의 과정에서는, 2006년 12월에 통과된 개정 법률안 부칙을 통하여 산업자본에 대한 금융기관의 한 도초과 주식소유지분을 규제함에 있어서 금산법상의 기준을 적용하지 않고 보다 느 슨한 공정거래법상의 기준을 적용하게 된다. 2004년 12월 국회를 통과한 공정거래법은 금융보험사의 의결권제한을 다시 강화시 키고 상호출자제한기업집단 소속 비상장 비등록회사에 대하여 공시의무를 부과하 였지만, 출자총액제한제도에 대한 새로운 졸업기준들이 추가로 도입되었고 적용제 외/예외의 인정범위가 확대되었으며, 손자회사에 대한 자회사의 최소지분율이 하향 조정되는 등 전체적으로 볼 때는 상당히 완화된 형태로 변화한다. 더욱이 2007년에 는 두 차례에 걸친 법 개정과 시행령 개정을 통해 출자총액제한제도의 적용대상집 단 및 적용대상기업이 대폭 축소되었고, 출자한도도 25%에서 40%로 상향조정되어 출자총액제한제도는 정책유효성 측면에서 사실상 폐기된 상태이다. 기업집단의 소 유구조를 개선하는 차원에서 지주회사 제도가 도입되기도 한다. 그러나 실제에 있 어서는 지주회사제도도 크게 약화되어 지주회사의 부채비율한도 완화, 자회사에 대 한 지주회사의 최소지분율 하향조정, 증손자회사 허용, 손자회사의 사업관련성 요건 폐지 등의 각종 행위규제완화가 이루어진다. 또한 2006년 활발히 논의되었던 순환 출자금지 역시 재계의 강력한 반대에 부딪혀 실현되지 않았다. 이러한 일련의 과정 에서 재벌정책이 전반적으로 계속 완화되는 방향으로 추진된 데에는 크게는 다음과 같은 두 가지 주장이 받아들여졌기 때문으로 생각된다. 먼저, 2001년의 저성장 기조 가 재벌 규제로 인한 투자부진과 관련 있다는 주장이다. 그리고 외국인 투자자에 의한 경영권 위협으로부터 국내기업을 보호해야 한다는 것이다. 이러한 현실인식하에서 외환위기 이후 정부의 재벌정책이 전개된 과정, 그 과정에 - 3 -

4 서 들어난 문제점, 그리고 주요 논점들을 정리함으로서 향후 정책과제에 대한 시사 점을 얻고자 한다. 이를 위해 주로 두 가지 정책에 초점을 맞추어 살펴보고자 한다. 즉, 본 연구는 연구의 범위를 독점규제 및 공정거래에 관한법률 (이하 공정거래 법 )상의 재벌 소유구조정책 그리고 각종 금융 및 공정거래법상의 금산분리정책에 국한시키고자 한다. 따라서 소유구조정책 또는 행위규제가 주요 분석대상이고 사법 구제 (감독당국, 검찰, 법원의 법집행, 각종 증권투자자소송 등), 시장으로부터의 규 율 (기관투자자의 견제 등), 시민단체로부터의 견제, 상속 증여세 정책 등은 분석대 상에서 제외된다. 재벌기업의 내부규율(예컨대 기업지배구조 개선)은 출자총액제한 졸업요건과 관련된 사안에 국한하여 검토하고자 한다. 공정거래법상의 재벌 소유구조정책과 관련해서는 (i) 상호출자 금지정책, (ii) 총액출 자제한 정책, 그리고 (iii) 지주회사 정책 등을 중심으로 검토하고, 금산분리 정책과 관련해서는 (i) 은행법 및 금융지주회사법상의 은산( 銀 産 )분리정책, (ii) 금산법상 금 융의 산업자본 지배금지정책, 그리고 (iii) 공정거래법상의 금융보험회사 의결권제한 정책을 중심으로 살펴보고자 한다. II. 재벌 소유구조 정책 II.1. 상호출자 금지정책과 순환출자 가. 외환위기 이후의 제도변화 공정거래법 제9조는 상호출자제한대상기업집단에 속하는 회사는 자기 주식을 취득 또는 소유하고 있는 계열회사의 주식을 취득 또는 소유하여서는 아니 된다 고 규정 하고 있다. 즉, 계열사 A가 B사에 출자하고, B사가 다시 A사에 출자하는 경우를 금 지하고 있는 것이다. 이러한 상호출자 금지정책은 외환위기 이후는 물론이고 그 이 전기간 (1987년 4월 ~ 외환위기)에도 큰 변화를 겪지 않은 재벌정책이다. 당초 금융 기관의 경우 상호출자 금지가 적용되지 않았으나 1991년 4월부터는 금융보험회사에 대해서도 상호출자 금지가 적용되었고, 2002년 4월부터는 적용대상 기업이 30대 대 규모기업집단 소속 회사가 아니라 자산총액 2조 이상 기업집단 소속 회사로 변경되 었을 뿐이다. <표 1>은 2007년 4월 기준 상호출자제한 기업집단의 지정현황을 보여 주고 있다. 이처럼 상호출자 금지정책이 흔들림 없이 존속하고 있는 이유는 상호출자가 주식회 사제도 자체의 건전성을 위협하는 출자이기 때문이다. 즉, A사는 B사를 지배하게 된 반면 B사는 자본 유입이 이뤄지지 않는 자본공동화 가 초래되고 이는 상법상 주식회사의 자본충실의 원칙 에 위배된다. 따라서 상법도 상호출자에 제한을 가하 - 4 -

5 고 있다. 즉, 상법 제369조 제3항은 회사, 모회사 및 자회사, 또는 자회사가 다른 회사의 발행주식의 총수의 10분의 1을 초과하는 주식을 가지고 있는 경우 그 다른 회사가 가지고 있는 회사 또는 모회사의 주식은 의결권이 없다 고 규정하고 있다 3). 재벌 기업들에 대해서 더 엄격한 기준을 적용하고 있는 것은 상호출자가 가공의결 권을 이용한 소유와 지배의 괴리, 참호구축, 경제력 집중 등의 문제들도 불러일으키 기 때문이다. 그러나 한 가지 유의해야 할 점은 상호출자제한대상기업집단 소속회사라고 해서 상 호출자가 완전히 금지되는 것이 아니라는 점이다. 즉, 동일 기업집단 내의 계열사들 간에는 상호출자가 금지되지만 다른 기업집단 소속회사들 간에는 상호출자가 가능 하고 의결권만 상법상의 제한(발행주식 총수의 10%를 초과하는 주식을 가지고 있는 경우 한도초과분에 대해 의결권 제한)을 받기 때문이다. 4) 나. 순환출자 금지 (1) 순환출자의 문제점 공정거래법 제9조는 상호출자는 금지하지만 순환출자에 대해서는 아무런 규제를 가 하고 있지 않다. 5) 즉, 계열사 A가 계열사 B의 주식을 소유하고, 계열사 B가 계열사 C의 주식을 소유하며, 다시 계열사 C가 계열사 A의 주식을 소유하는 순환출자는 규제의 대상이 아닌 것이다. 임영재(2006)의 표현을 빌리면 순환출자도 상호출자와 마찬가지로 외부자금의 유입 없이 가공의결권을 생성한다는 점에서 동일하지만 공 정거래법상 그 자체로는 규제를 받고 있지 않다. 따라서 순환출자의 허용은 상호출 자 금지정책을 무력화시킬 수 있다. 6) 그리고 순환출자에 따른 가공의결권 생성은 결국 소유와 지배의 괴리를 가져온다. 정세열(2005)은 상호출자가 금지되어 있더라 도 순환출자가 허용되어 있으면 지배주주는 직접지분의 합을 늘리지 않더라도 계열 사간 순환출자를 통해 기업집단을 지배할 수 있기 때문에 소유와 지배의 괴리가 발 생할 수 있음을 이론적으로 보여주고 있다. 순환출자에 따른 가공의결권 생성은 또 3) 상법 제342조의 2는 모자회사간의 상호출자를 금지하고 있다. 즉, 다른 회사의 발행주식의 총수의 100분의 50 을 초과하는 주식을 가진 회사(이하 모회사 라 한다)의 주식은 다음의 경우를 제외하고는 그 다른 회사(이하 자회사 라 한다)가 이를 취득할 수 없다 고 규정하고 있다. 4) 실제 2006년 말 현재 POSCO의 경우, SK텔레콤 (POSCO가 SK텔레콤의 5.17%, SK텔레콤이 POSCO의 2.85%) 및 신일 본제철(POSCO가 신일본제철의 3.07%, 신일본제철은 POSCO의 4.99%)과 상호출자를 통해 우호지분을 확보하고 있 다. 또, POSCO는 공시를 통해 POSCO가 현대중공업 주식 1,444,000 (약 3,466억원)를 취득하고 대신 현대미 포조선에게 POSCO 자사주 약 872천주를 매각할 예정이라고 밝힌 바 있다. 5) 상법 제342조의 2 제3항은 모회사-자회사-손자회사-...-모회사 간의 순환출자를 금지하고 있다. 즉, 제3항은 다 른 회사의 발행주식의 총수의 100분의 50을 초과하는 주식을 모회사 및 자회사 또는 자회사가 가지고 잇는 경우 그 다른 회사는 이 법의 적용에 있어 그 모회사의 자회사로 본다 고 규정하고 있다. 6) 김진방(2005)에 따르면 SK그룹, 두산그룹, 현대자동차그룹의 순환출자는 상호출자(SK(주) SK글로벌, (주)두산 두산건설, 현대자동차 INI스틸)를 피하기 위한 주식거래의 결과라고 한다

6 한 참호구축 효과가 있어 기업경영권 시장의 작동을 어렵게 하는 문제점도 있다. 7) (2) 순환출자의 실태 이상에서 지적된 순환출자는 외환위기 이후 급증한 것으로 나타난다. 김진방(2005) 에 따르면 1997 회계연도의 경우 5% 이상 순환출자가 5개 재벌그룹에서 각 1건씩 발견되었으나 2003 회계연도에는 14개 재벌그룹에서 19건 발견된다고 한다. 또, 5% 이상 순환출자는 대부분 주력회사를 포함하며, 삼성, 현대자동차, 두산, 동부그룹에 서 두드러지게 나타난다고 한다. <표2>는 2007년 4월 기준으로 상호출자제한 기업 집단 중 순환출자 현황을 보여주고 있다. 순환출자의 형성 동기와 관련해서 김진방(2005)은 (i) 그룹지배권 승계 (삼성에버랜 드의 삼성생명 출자, 두산건설의 (주)두산 출자, SK C&C의 SK(주) 출자), (ii) 대규 모 기업인수 (두산그룹의 한국중공업 및 고려산업개발 인수, 현대자동차그룹의 기아 자동차 인수), (iii) 그룹 분할에 따란 지분정리 (현대자동차 그룹 분할) 등을 지적하 고 있다. (3) 순환출자 금지 논의 외환위기 이후 순환출자가 증가하고 출자총액제한 제도에 대한 재계의 비판이 비등 해지자 2005년 말부터 출자총액제한 제도의 대안으로 순환출자금지가 논의되기 시 작했다. 출자총액제한제도가 광범위한 적용제외/예외인정으로 그 제도의 실효성이 크게 약화되었다는 점 그리고 순환출자는 상호출자와 마찬가지로 주식회사제도의 본질에 반한다는 점으로 인해서 순환출자금지는 출자총액제한제도의 강력한 대안으 로 대두되었다. 그러나 재계의 강력한 반대에 부딪혀 순환출자금지는 결국 도입되 지 않았다. (4) 순환출자 규제 방법 순환출자 해소를 위한 구체적인 법 개정방안은 2005년 국회에서 처음 제시되었다. 이 개정방안은 신규 순환출자를 금지하고(제9조) 기존 순환출자에 대해서는 의결권 을 제한(제9조의 2)하는 내용을 담고 있다(채수찬(2005)). 의결권 제한과 관련해서는 순환출자제한 기업집단은 의결권을 행사하지 아니할 주식을 공정거래위원회에 신고 해야 하고(제1항), 이러한 신고가 없는 경우 순환출자관계 중에서 피출자회사에 대 한 의결권이 작은 주식의 의결권을 행사하지 못하며, 이를 공정거래위원회가 공고 7) 엄밀한 의미에서 소유와 지배의 괴리도 증가와 참호구축효과는 순환출자의 문제라기보다는 계열사 출자 일반 의 문제이다. 계열사간 출자는 환상형으로 순환하지 않더라도 소유와 지배의 괴리도를 가져오고 참호구축의 효과가 유발될 수 있다

7 한다(제2항)고 규정하고 있다. 그리고 제1항 및 제2항의 규정에 따라 의결권이 제한 되는 주식은 법 시행일부터 피출자회사의 발행주식총수의 100분의 10까지만 의결권 이 인정되고, 이후 매년 100분의1씩 의결권 인정비율을 차감한다(제3항)고 규정하고 있다. 임영재 전성인 (2006)도 이와 유사한 방안을 제시하고 있다. 즉, 신규 순환출자에 대해서는 매각강제형 규율을 적용하고, 기존 순환출자에 대해서는 의결권규율 형 규율을 적용하는 것이 바람직하다고 지적한다. 후자의 규율과 관련해서 회사는 정기 주주총회 또는 임시 주주총회를 앞두고 순환출자구조의 존재 여부를 파악하 고, 순환출자구조가 존재할 경우 무효 의결권을 계산하여 이를 주주에게 공개하고 감독당국에게 보고해야 한다. 또, 무효 의결권이 행사된 경우 주총 결의 무효 확인 을 청구할 수 있도록 주주에게 사후적 교정방안을 제공해야 한다. 순환출자에 대한 규제를 공정거래법을 통해서 할 것인지 아니면 상법을 통해서 할 지도 중요한 검토대상이다. 순환출자 금지는 가공의결권 생성을 제한하여 주식회사 제도의 건전성을 확보한다는 의미에서는 상법(회사법)적 문제 이지만 순환출자가 기본적으로 3개 또는 그 이상의 기업을 대상으로 3단계 또는 그 이상의 출자관계의 존재를 전제로 한다는 점에서 동시에 기업집단의 문제 이기도 하기 때문에 그 해 답은 간단치 않다. 임영재(2006)는 아직 우리나라 상법이 기업집단에 관한 규율을 하고 있지 않기 때문에 순환출자를 금지한다면 현실적으로 공정거래법을 통해서 하 는 것이 바람직하다고 지적한다. 그러나 중장기적으로는 상법을 통해 규율하는 방 안도 검토해야 한다고 지적하고 있다. (5) 순환출자 규제의 실효성 순환출자 규제 논의과정에서 그 실효성에 대해 많은 의문이 제기되었다. 먼저, 순환 출자가 규제되면 가장 극단적인 형태의 가공의결권 또는 가공자본 생성(외부자금 유입 없이 생성되는 경우)은 없어지겠지만 가공의결권 또는 가공자본의 전체 총량 에는 큰 변화가 없어 결국 소유와 지배의 괴리, 참호구축, 경제력 집중 등의 문제를 해결하는데 한계가 있을 수 있기 때문이다. 실제로는 일반적인 다단계 출자(외부자 금 유입이 있는 경우)만으로도 얼마든지 가공의결권 또는 가공자본을 생성할 수 있 다. 둘째, 순환출자가 규제되더라도 기업집단들은 얼마든지 출자구조를 피라미드형 (자회사간 출자가 없는 구조) 또는 사다리꼴 (자회사간 출자가 있는 구조)로 전환할 수 있기 때문에 소유와 지배의 괴리, 참호구축, 경제력 집중 등의 문제가 전혀 해결 되지 않는다는 것이다. 셋째, 만약 순환출자 해소가 출자총액제한제도를 대체하는 제도로 도입되면 지주회사제도와의 규제비대칭성 문제를 야기 시킬 수 있다(박상인 (2006)). 즉, 어느 기업집단이 피라미드형 출자구조로의 전환을 통해 순환출자를 모 - 7 -

8 두 해소함으로써 출자총액제한제도로부터 졸업했다고 가정해보자. 해당 기업집단과 공정거래법상 지주회사로 전환한 기업집단은 모두 피라미드형 출자구조를 갖고 있 다는 점에서 동일하지만 전자는 전혀 공정거래법상 지주회사에 대한 규제 (지주회 사의 부채비율 상한, 지주회사의 자회사 출자비율 하한, 자회사의 손자회사 출자비 율 하한, 자회사 및 손자회사 간 출자금지 등)를 받지 않아 규제비대칭성의 문제를 야기한다. 넷째, 재계는 순환출자가 금지되면 이를 해소하기 위해 막대한 양의 주식을 매각해 야 하고 이 과정에서 주식이 헐값에 매각되면 소액주주들도 피해를 보게 될 것이라 고 주장한다(김현종(2006)). 그러나 피출자회사가 자사주 매입의 형태로 해당 주식을 매입하거나 다른 특수관계인이 해당 주식을 매입하게 되면 이러한 문제는 발생하지 않는다. 8) 또, 실제로는 그룹에 대한 지배권을 유지하고자 하는 유인이 크기 때문에 시장 또는 제3자에게 매각하기 보다는 자사주 매입 또는 특수관계인에게 매각하는 방법을 택할 것이라고 예상할 수 있다. 오히려 현실적 문제는 이러한 매입에 필요한 자금을 어떻게 조달하느냐에 있을 것 이다. 경제개혁연대(2006)는 15개 대규모기업집단을 대상으로 순환출자 해소를 위한 필요최소금액을 계산하였다. 9) 그 결과 순환출자 규제는 현대자동차그룹과 현대중공 업그룹을 제외하고는 사실상 별 의미 있는 규제효과를 가지지 못하는 것으로 분석 되었다. 즉, 양 그룹을 제외하면 순환출자 해소에 필요한 금액이 각 그룹 자본총액 의 1% 미만에 불과할 정도로 순환출자 해소가 큰 부담이 되지 않는다고 한다. 다 만, 현대자동차그룹의 경우 순환출자 해소에 필요한 최소금액이 자본총액의 4.37%, 내부지분의 11.86%, 그리고 총수일가 지분의 66.55%에 해당된다. 현대중공업그룹의 경우 순환출자 해소에 필요한 최소금액이 자본총액의 4.35%, 내부지분의 10.28%, 그리고 총수일가 지분의 52.04%에 해당된다. 다섯째, 재계는 순환출자 규제가 계열분리, 기업 인수 등을 저해하는 문제점이 있다 고 지적 한다(김현종(2006)). 즉, 두산그룹과 현대자동차그룹의 경우 순환출자가 많 은 것은 대규모 기업인수하거나 계열분리과정에서 이루어진 지분정리 때문인데 순 환출자를 규제하면 기업집단의 기업인수와 계열분리를 저해하는 문제점이 있다는 것이다. 일견 타당성이 있어 보이지만 소유구조를 왜곡시키면서까지 대규모기업을 인수하고 계열분리를 하는 것이 바람직하지 않다는 점에서는 납득할만한 반대 논거 라고 보기 어렵다. 사실 순환출자를 통해 대규모기업을 인수한다는 것은 결국 자신 은 매우 적은 돈으로 대규모기업을 인수하겠다는 것과 동일하다. 이는 한국중공업 8) 임영재 전성인(2006)은 순환출자 고리에 있는 모든 피출자회사가 자사주 매입을 통해 관련주식을 매입하면 아 무런 추가 비용 없이 순환출자를 해소할 수 있다고 지적한다. 9) 출자구조는 2006년 4월 기준, 주가는 일 주가, 그리고 재무제표는 2006년 1/4분기 보고서를 사용하였 다

9 을 인수한 두산그룹의 사례가 잘 보여주고 있다. 오히려 정부는 공기업 민영화과정 에서 순환출자를 통해 공기업을 인수하려고 하는 기업집단에 대해서는 공기업을 매 각하지 말아야 할 것이다. 민영화된 기업의 자산 중 상당부분이 수익성 높은데 투 자되는 것이 아니라 계열사 출자를 통한 그룹지배권 확보에 이용될 수 있기 때문이 다. 또, 순환출자를 통한 계열분리를 방치하면 우리나라 재벌의 소유구조가 장기적 으로 매우 왜곡될 우려가 있다. 순환출자를 통하여 계열분리를 용이하게 만드는 경 우, 이로 인해 형성된 기업집단들은 순환출자로 인해 그 소유구조가 왜곡되어 있기 때문이다. II.2. 출자총액제한 가. 외환위기 이후의 제도변화 출자총액제한제도는 대규모기업집단 소속회사가 당해 회사의 순자산액의 일정 부분 을 초과하여 다른 국내회사의 주식을 취득 또는 소유하지 못하도록 하는 제도로서 1986년 12월 대규모기업집단 지정, 지주회사 설립 전환 금지, 상호출자 금지, 금융 보험사의 의결권 제한과 함께 재벌에의 경제력 집중 억제방안의 하나로 공정거래법 에 처음 도입되었다. 공정거래법은 1986년 이전까지는 경제력 집중문제를 다루지 않았다. 그 때까지는 순수한 반독점법으로서 독점규제만 취급한 것이다. 10) 그런데 1980년대에 고도경제성장과 더불어 대규모 재벌들이 출현하였고, 이들에 의한 경제 력 집중 문제가 새로운 경제현안으로 대두됨에 따라 1986년 공정거래법이 개정되어 여러 가지 재벌규제조치들이 도입된 것이다(최정표(2004)). 출자총액제한제도는 도입 이후 강화 폐지 부활 대폭 완화 추가 완화 사실상 폐기의 변화과정을 겪었다. (i) 1987년 4월 시행당시 순자산액 대비 출자 총액의 한도는 40%이었으나 1994년 12월 법 개정 당시 출자총액 한도가 25%로 하 향 조정됨으로서 출자총액제한제도는 강화되었다. 11) 그리고 공정거래위원회(2004)에 따르면 대상기업집단의 출자비율이 1987년 44.8%에서 1994년 26.8%로 하락했다고 한다. 12) (ii) 그러나 외환위기 직후인 1998년 2월 부채비율 감축과 구조조정을 유도 한다는 명분에 입각하여 출자총액제한은 폐지되었다. 공정거래위원회(2004)에 따르 면 그 이후 대상기업집단의 출자비율은 1998년 29.8%에서 1999년 32.5%로 상승했다 고 한다. (iii) 그리고 1999년 재벌개혁이 본격화되면서 출자총액제한제도는 1999년 12월의 법 개정으로 부활하여 2001년 4월 다시 시행되었다. 그리고 폐지 이전과 마 찬가지로 출자한도는 순자산의 25%에서 설정되었다. 13) (iv) 하지만 출자총액제한제 10) 독점규제및공정거래에관한법률은 1980년 12월에 제정되었고, 1986년 12월의 첫 개정이 이루어졌다. 11) 순자산액은 자본총계에서 계열사들의 액면가 출자액을 차감하여 계산하였다. 12) 1996년 12월의 법개정으로 금융보험사에 대한 출자총액제한제도의 적용이 면제되었다. 13) 1999년 법개정으로 출자총액의 계산방법을 명확히 하였다. 즉, 출자총액은 취득가액 기준으로 계산한다는 - 9 -

10 도는 부활 9개월 만인 2002년 1월의 법 개정을 통해 대폭 완화되었다. 적용대상 집 단의 축소, 적용제외조항 신설, 예외인정 범위확대, 부채비율에 의한 졸업 등을 통 해 사실상 구속력이 없는 제도로 손질된 것이다. 14) (v) 또, 2004년 12월에는 다수의 새로운 졸업기준이 허용되었으며 적용대상기업집단을 더욱 축소하였다 (5조 6조원 이상). 15) (vi) 마지막으로 2007년 4월의 법 개정을 통해 출자총액제한제도의 적용대 상 기업집단 (6조원 10조원 이상) 및 적용대상기업 (자산규모 2조원 이상)이 대폭 축소되었고, 출자한도도 25%에서 40%로 다시 상향조정되어 출자총액제한제도가 사 실상 폐기되었다. 법 개정 이후 적용대상 기업집단은 2007년 4월 기준 11개에서 2007년 11월 기준 7개로 줄어들었고, 적용대상 기업은 2007년 4월 기준 총 264개사 에서 2007년 11월 기준 총 25개사로 줄어들었다. <표3>은 법 개정 이후의 출자총액 제한 적용대상 기업집단과 소속기업을 보여주고 있다. 2002년 1월의 개정을 보다 구체적으로 살펴보면 다음과 같다. 먼저, 자산순위 기준 으로 30대 대규모기업집단을 지정하는 대신에 자산규모 5조원 이상인 기업집단은 출자총액제한 기업집단으로, 2조원 이상인 기업집단은 상호출자제한 기업집단으로 지정함으로서 적용대상 기업집단의 범위를 대폭 축소하였다. 참고로, 2002년 4월 당 시 출자총액제한 기업집단의 수는 19개였지만 공기업집단 7개를 제외한 민간 기업 집단의 수는 12개에 불과했다. 반면 상호출자제한 기업집단은 총 43개 지정되었다. 둘째, 부채비율이 100% 미만인 대규모기업집단에 대해 출자총액제한제도의 규제를 면제해주는 졸업기준이 도입되었다 (당시 시행령 제17조 제2항 제3호). 이에 따라 삼성그룹이 출자총액제한을 졸업하였다. 16) 셋째, 각종 적용제외가 인정되고 예외인 정 범위가 확대되어 실질적인 출자총액한도가 매우 높아졌다. (i) 동종 또는 밀접한 관련이 있는 업종에의 출자, (ii) 민영화되는 공기업 인수를 위한 출자, (iii) 국가 지 방자치단체가 30% 이상 소유하고 있는 회사에 대한 출자 등이 적용제외 출자로 새 롭게 분류되어 출자총액에 산입되지 않게 되었다. 17) 또 예외인정 범위도 확대되어 (i) 모든 외국인투자기업에 대한 출자, (ii) 기술개발 등 국제경쟁력 강화를 위해 필 요한 산업에 대한 출자, (iii) 법정관리 화의 워크아웃 등 부실기업에 대한 출자 등이 새롭게 인정되었다. 규정이 공정거래법에 포함되었다. 14) 2002년 1월의 법개정 이전에도 예외로 인정되는 항목들이 존재했다. 즉, 신주배정, 주식배당, 담보권 실행, 대 물변제의 수령, 사회간접투자시설에 대해 민간투자사업을 영위하는 회사에의 출자, 기업구조조정을 위한 출자, 외국인투자의 유치를 위한 출자 (대통령령이 정한 요건에 해당되고 공정거래위원회가 인정한 경우), 중소기업 과의 기술협력을 위한 출자 등이 예외로 인정되었다. 15) 출자총액제한 적용대상기업집단은 2005년 3월 시행령 개정을 통해서 이루어졌다. 16) 2004년 12월의 공정거래법 개정으로 부채비율이 졸업기준에서 제외됨에 따라 삼성은 다시 출자총액제한의 규 제를 받게 되었다. 1년간의 유예기간이 부여됨에 따라 규제는 2006년 4월부터 적용되었다. 17) 적용제외 출자는 당해 출자금액이 출자총액에 산입되지 않으나, 예외인정 출자는 출자총액에 산입된다는 점 에서 차이가 있다. 법 개정 이전에 예외인정 출자로 분류되었던 사회간접자본시설 민간투자회사에의 출자는 적용제외 출자로 분류되었다

11 2004년 12월의 개정을 보다 구체적으로 살펴보면 다음과 같다. 먼저, 부채비율에 따 른 종전의 졸업기준은 없어지고 대신 다수의 새로운 졸업기준들이 허용되었다. 즉, (i) 내부견제시스템을 잘 갖춘 지배구조 모범기업, (ii) 계열회사 간 3단계 이상 출자 가 없고, 계열회사 수가 5개 이하인 기업집단, (iii) 소유 지분율과 의결 지분율 차이 (이하 괴리도 )가 25%p 이하이고, 의결권 승수가 3.0 이하인 기업집단 등이 출자총 액제한제도로부터 졸업할 수 있게 되었다. 18) 공정거래법상 지배구조 모범기업이라 함은 다음 4가지 중 3 가지 이상에 해당되는 기업을 지칭 한다: (i) 서면투표 가능, (ii) 집중투표 가능, (iii) 위원의 수가 4인 이상이고, 사외이사로만 구성된 내부거래 위원회 설치 운용, (iv) 위원의 수가 4인 이상이고, 사외이사로만 구성된 사외이사 후보추천위원회 설치 운용하고 위원 수가 5인 이상이고 기업집단 외부인사로 구성 된 사외이사후보추천자문단 설치 운용. 괴리도 및 의결권 승수를 계산할 때의 소유 지분율은 각각의 계열회사별로 기업집 단의 동일인 및 동일인의 친족이 보유한 주식의 지분율(의결권 없는 주식을 제외하 여 계산)에 각각의 계열회사의 자본총계 또는 자본금중 큰 금액을 곱하여 산출된 수치를 합산한 후 각각의 계열회사의 자본총계 또는 자본금중 큰 금액의 합계액으 로 나누어 산출한다. 의결지분율은 각각의 계열회사별로 동일인 및 동일인관련자가 보유한 주식의 지분율(의결권 없는 주식을 제외하여 계산)에 각각의 계열회사의 자 본총계 또는 자본금중 큰 금액을 곱하여 산출된 수치를 합산한 후 각각의 계열회사 의 자본총계 또는 자본금중 큰 금액의 합계액으로 나누어 산출한다. 동일인 관련자 에는 동일인의 친족, 실질적으로 지배하고 있는 모든 계열회사 및 계열비영리법인 을 포함한다. 나. 출자총액제한제도와 관련된 각종 논의 출자총액제한제도만큼 자주 바뀌고 많은 논란을 불러일으킨 제도도 흔치 않다. 이 하에서는 여러 가지 논의 중에서 몇 가지 대표적인 것에 대해 논점들을 정리하고자 한다. (1) 목적의 타당성 1986년 11월 출자총액제한제도 도입을 위해 정부가 제출한 의안을 살펴보면 무리 한 기업 확장을 제한함으로써 경제력 집중현상을 억제하고 기업의 체질강화 유도를 위하여 출자총액제한제도를 도입한다고 설명하고 있어 그 목적이 경제력 집중 억 제 임을 분명히 했다. 공정거래위원회는 2007년 현재시점에서도 출자총액제한제도 18) 지주회사 체제로의 전환도 졸업기준에 해당한다고 할 수 있다. 지주회사 및 그 소속 자회사 손자회사에 대 해서는 1999년 12월 출자총액제한 부활 당시부터 출자총액제한제도를 적용하지 않았다

12 에 대한 설명 자료를 통해 가공자본에 의한 지배력 확장 억제 가 출자총액제한제 도의 목적임을 밝히고 있다. 19) 즉, 출자총액제한 이 수단이고 경제력 집중 억제 가 목적인 것이다. 그러나 김선구 외(2003)는 실질 소유권을 초과하는 의결권의 행사를 억제 하는 것 이 출자총액제한제도의 목적으로 타당하다고 지적하고 지배주주의 사익추구행위에 대한 시장 감시 기능이 아직 충분히 작동하지 않고 있기 때문에 한시적으로 출자총 액제한제도를 존치시킬 필요가 있다고 주장한다. 그리고 실질 소유권과 의결권의 괴리가 적은 기업에게는 출자총액제한제도를 완화시킬 것을 제안한다. 실제 정부는 2004년 12월 공정거래법 개정을 통해 소유-지배의 괴리도 또는 의결권 승수가 낮은 집단의 경우 출자총액제한제도로부터의 졸업을 허용하였다. 비록 출자총액제한제도가 사용하고 있는 출자비율 (순자산액 대비 출자총액의 비율) 이라는 수단이 소유권과 의결권의 괴리와 매우 밀접한 관련을 갖고 있다고 하더라 도 소유권과 의결권의 괴리 억제를 출자총액제한제도의 목적으로 삼는다면 당초 출 자총액제한제도 도입의 입법취지를 살리지 못할 수가 있다. 20) 즉, 소유-지배 괴리도 (또는 의결권 승수)는 기본적으로 지배주주가 사익을 추구할 능력과 유인을 측정하 는 지표이다. 즉, 기업에 대한 실질소유권이 낮을수록 사익추구의 유인이 커지고 의 결권이 높을수록 사익추구의 능력이 커지기 때문이다. 즉, 이들 지표는 소액주주와 지배주주간 대리인의 문제 가 어느 정도 심각할 수 있는지를 나타내는 지표들인 것이다. 이러한 소유권과 의결권의 괴리 억제를 출자총액제한제도의 목적으로 삼는 다는 것은 결국 재벌문제 를 단순히 대리인의 문제 로 이해한다는 것을 의미하고 이러한 이해는 결국 대리인 문제 해결에 필요한 사후적 시장규율이 출자총액제한제 도를 대체할 수 있다는 주장으로 귀결될 수 있다. 21) 실제로 재계에서는 증권집단소 송법을 통과시키는 대신 출자총액제한제도를 폐지하자고 주장했다. 22) 하지만 경제력 집중과 대리인 문제는 별개의 문제이다. 23) 이하에서는 경제력 집중 19) 공정거래위원회의 대규모기업집단 정보공개시스템은 출자총액제한제도의 목적으로 (i) 가공자본에 의한 지배 력 확장 및 소유 지배구조 왜곡 심화 억제, (ii) 중소ㆍ중견기업과의 불공정경쟁 차단, (iii) 계열사 동반부실화 및 금융채권시장의 시스템 리스트 방지 등을 열거하고 있다. 20) 김진방(2007)은 한 기업집단이 소속회사별 내부지분율의 평균을 그대로 유지하면서 출자비율의 평균을 낮추려 면 소유지분율의 평균을 높여야 하고, 소유지분율의 평균을 그대로 유지하면서 출자비율의 평균을 낮추려면 내부지분율의 평균을 낮춰야 한다는 것을 이론적으로 보여주고 있다. 21) 양영식(2006)은 대기업집단의 소액주주-지배주주 간의 대리인 문제 는 회사정책의 목표이지 대기업집단 정책 의 목표가 될 수 없다고 주장한다. 22) 소유-지배의 괴리도는 대리인의 문제 뿐만 아니라 공정거래법상 불공정거래행위 하고도 밀접한 관련이 있 다. 지배주주의 사익추구행위로 부당지원행위가 일어나고 이러한 행위가 경쟁 제한적 요소가 있을 경우 불공 정거래행위가 되기 때문이다. 23) 출자총액제한제도는 분명히 회사법상의 규율을 보완하는 여러 가지 효과가 있다. 소유-지배의 괴리도 축소 이 외에 출자총액제한은 개별기업의 참호구축효과도 억제하는 효과가 있다. 이에 관해서는 임영재 성태윤 김우 찬 외 (2003) 및 박상인(2006)을 참조. 그러나 이러한 역할만이 출자총액제한제도의 목적일 수는 없다

13 의 억제가 여전히 중요한 정책목표이고 이를 달성하기 위한 정책수단으로서의 출자 총액제한 또는 그 개선된 형태가 계속 존치되어야 함을 강조하고자 한다. 먼저, 우 리나라에서 경제력 집중현상은 계속 심화되고 있다. <표4>는 기간 동안 의 재벌집중도를 보여주고 있다. 8대 재벌의 매출액/GDP 및 총자산/GDP가 년 기간 동안 꾸준히 늘다가 일시적으로 년 기간 동안 감소한 뒤 다시 기간 동안 늘어나고 있음을 보여주고 있다. 둘째, 경제력이 집중되 면 여러 가지 폐해가 있을 수 있는데 경제개혁연대(2006)는 이를 3가지로 정리하고 있다. 즉, (i) 재벌부실화에 따른 국민경제적 위험, (ii) 경제성장의 장기적 역동성 잠 식, 그리고 (iii) 政 經 官 言 유착을 통한 민주주의 위협이 그것이다. 24) 먼저, 재벌의 부실화에 따른 국민경제적 위험 이다. 이는 우리가 외환위기 직후 경 험적으로 알고 있는 위험이다. 경제개혁연대(2006)에서는 1998년 2월 출총제 폐지에 따른 계열사 출자 확대가 1999년 대우그룹의 부도 및 2000년 현대그룹의 부실화에 기여한 바 있고 이로 인해 국민경제적 위험이 가중되었다고 지적하고 있다. 대우의 경우는 1998년 이미 기술적 부도 상태에 이르렀으나 그룹 내 계열사 간 출자를 통 해 부실기업을 지원했었다. 1998년 1월부터 1999년 9월까지 대우그룹 12개 워크아 웃 기업에 대한 계열사 출자는 무려 4조 3,444억 원에 이르고 이중 92.7%에 해당하 는 4조 281억 원은 대우자동차의 유상증자시 (주)대우와 대우중공업이 현물출자로 참여한 것이다. 이러한 계열사 출자분은 피출자회사들이 워크아웃에 들어감에 따라 비수익자산으로서 출자회사의 손실로 이어졌고, 이는 부실채권의 증가를 통해 채권 단의 손실 및 국민 부담으로 귀착하였다. 1998년 말 당시 (주)대우와 대우중공업의 자본총계 합계는 7조 8,905억 원으로서, 그 25%는 1조 9,726억 원에 불과해 출총제 가 폐지되지 않았다면 계열사 출자를 통한 부실기업 지원은 상당히 제한되었을 것 이다. 현대그룹은 외환위기 이후 감량경영을 통해 구조조정에 들어간 다른 재벌그룹과는 달리 오히려 공격적인 확정전략을 택하였다. 기아자동차, 한남투신, 한화에너지, LG 반도체 등을 잇달아 인수하였을 뿐만 아니라 대규모 대북사업도 추진하였다. 경제 개혁연대(2006)에 따르면 당시 기아자동차는 16조원의 부채를 안고 있었고, 한남투 신은 1998년 9월 말 현재 7,000억 원의 자본잠식 상태였다고 한다. 이러한 공격적 인수과정에서 현대그룹은 금융기관 차입, 회사채 발행 등을 대폭 늘려 재무구조가 급격히 악화되었고, 결국 2000년 경영권분쟁을 거쳐 부도상황에 몰리게 되었다. 문 제는 이러한 과정에서 부실기업을 지원하기 위한 계열사 출자가 이루어졌다는 것이 다. 1998년 1월부터 2001년 3월말까지 현대그룹의 5개 구조조정기업에 대한 계열사 출자는 2조 4,100억 원에 이른다. 만약 출총제가 폐지되지 않았다면 현대그룹의 지 24) (i)과 (ii)은 표현이 다를 뿐 공정거래위원회가 밝히고 있는 출자총액제한제도의 3가지 목적 중 (ii) 중소ㆍ중견 기업과의 불공정경쟁 차단, (iii) 계열사 동반부실화 및 금융채권시장의 시스템 리스트 방지와 연결될 수 있다

14 나친 확장전략은 제약을 받았을 것이며, 또 부실계열사의 구조조정을 지연시킬 수 도 없었을 것이다. 둘째 폐해로 경제성장의 장기적 역동성 잠식 를 지적할 수 있다. 경제력 집중문제 에 대한 재계 측의 반론은 일종의 국가대표기업 육성론 으로 요약된다. 세계화된 무한경쟁시대에 국내기업이 외국의 기업에 밀리지 않고 겨룰 수 있다는 것은 분명 좋은 일이다. 하지만 이러한 국가대표기업 육성론 이 이미 시장에 진입한 기업들 의 기득권을 인정하기 위해 경기규칙을 수정하는 방향으로 변질된다면 이는 심각한 문제라고 하겠다. 재벌로의 경제력 집중을 통해 새로운 기업의 진입을 지나치게 방 해하는 경우 혁신적인 기업의 등장을 억제하고 창조적 파괴라는 시장경제의 역동성 잠식함으로써 경제의 장기적 성장에 부정적인 영향을 미칠 수 있다는 점을 지적할 수 있다. 25) 출총제가 폐지될 경우 특히 혁신적인 중소기업의 성장에 부정적인 영향 을 미칠 가능성이 매우 높다. 계열사간 출자가 완전히 자유로워질 경우, 신규사업 진출시 계열사는 기업집단의 힘(계열사간 거래를 통한 안정적인 구매처 확보, 브랜 드의 공동 사용 등)을 지렛대 삼아 개별시장에서 독립적인 중소기업에 비해 용이하 게 시장지배력을 형성할 수 있기 때문이다. 이러한 관점에서 재벌로의 경제력 집중은 창조적 파괴라는 시장경제의 역동성을 잠 식할 수 있다. 독립기업이라면 퇴출되었을 상황에서도 기업집단 소속 계열사는 여 타 계열사의 도움으로 시장에 잔존하는 경우가 있을 수 있기 때문이다. 또, 경영성 과가 나쁜 경우에도 계열사 출자를 통해 형성된 높은 내부지분율로 인해 적대적 M&A 위협으로부터 자유롭다는 점 역시 퇴출을 저해하는 요소이다. 이는 스웨덴에 서 전형적으로 나타나는 현상이다. 상명대 경제정책연구소(2004)에 따르면, 2000년 현재 스웨덴의 50대 기업 중에서 1970년 이후에 설립된 기업은 하나도 없다고 한 다. 또, Fogel, Morck, and Yeung(2007)은 이처럼 경제에 역동성이 사라지면 장기적 경제성장에 부정적인 영향을 미친다는 것이다. 이들은 년 기간동안 44개국 의 대규모기업집단의 안정성 지표 와 년 기간동안의 경제성장 간의 상관 관계를 분석하였는데 대규모기업집단의 순위가 안정적일수록 1인당 GDP 성장률, 자본축적률, 그리고 총요소생산성 증가율이 낮다는 것을 확인하고 있다. (2) 부작용: 실물투자 저해 재계는 그 동안 출자총액제한이 기업의 실물투자를 저해한다고 주장하였고 이러한 논리가 받아들여져 결국 2002년 1월 출자총액제한은 구속력이 크게 약화된 규제가 되었으며 2007년 구속력이 없는 상태로 사실상 폐기되었다. 25) 참조: 경제개혁연대 (2006)

15 김현종 이인권(2005)은 출자총액제한제도가 폐지된 기간에 피출자액 비율과 투자율이 유의 한 관계를 나타낸다고 보고하고 있고, 곽만순(2006)도 출자총액규제 관련 변수가 기업투자율 에 (-)의 효과를 가지는 것으로 보고하고 있다. 그러나 통계적 유의성이 낮아서 이를 통계적 으로 확인하기는 어렵다고 지적하고 있다. 김진방(2003)도 출자총액제한제도가 대상 기업집 단의 투자를 감소시킬 가능성이 있음을 이론적으로 지적하고 있다. 그 가능성의 기본적인 관 계는 다음과 같다. 외부 투자자에게 주식을 발행하여 투자자금을 조달하는 경우 내부지분율 이 감소하므로 이를 막기 위해서는 계열사 출자를 늘려야 한다. 따라서 계열사출자를 하지 못하는 상황에서 내부지분율을 유지하기 위해서는 외부 투자자의 자금을 포기해야 되는데 바로 이런 이유로 투자 감소가 이루어질 수 있다는 것이다. 그러나 출자총액제한제도로 인해 대상기업집단의 실물투자가 실증적으로 감소하는지에 대해 서는 여전히 논란이 존재한다. 계열사 출자와 실물투자 간에 유의적인 상관관계를 발견하지 못한다는 연구 역시 상당수 존재하기 때문이다 (Lee and Lee (2002), 강철규 이재형(2007)). 특히, 설사 대상기업집단의 실물투자가 감소하더라도 이것이 곧바로 국민경제 전체의 투자 감소로 직결되지는 않을 수 있다는 것이다(김진방(2003)). 이것은 출자총액제한제도에 따른 대상기업집단의 투자 감소가 다른 투자주체의 투자 증가로 대체될 수 있기 때문이다. 따라서 출자총액제한제도로 인해 해당 기업집단의 투자가 감소하였다는 사실 자체만으로는 출자총 액제한제도의 폐지 논거가 될 수 없다. 더 나아가서는 출자총액제한제도로 인해 실물투자가 국가 전체적으로 줄어든다고 해서 이것만으로 출자총액제한제도의 폐지 논거가 될 수 없다. 출자총액제한제도는 사전적이고도 일률적으로 사기업 활동을 정부가 규제하는 제도라는 점에서 경제적 손실(deadweight loss)이 반드시 수반된다. 문제는 이러한 손실이 경제력 집중, 그 리고 이에 따른 각종 폐해보다 더 심각하느냐에 있다고 하겠다. 만약에 그렇지 않 다면 출자총액제한제도는 여전히 존치시킬 필요가 있게 된다. (3) 규제의 실효성 경제력 집중억제라는 목적이 타당하고 실물투자를 저해하는 효과가 크지 않다고 하 더라도 만약 출자총액제한이 목적을 달성하는데 실효성이 없다면 문제일 것이다. 박상인(2006)은 이론적으로 출자총액제한이 가공자본 형성방지에 실효성이 없을 수 있다고 지적한다. 즉, 출총제가 개별 계열기업 단위로 적용되므로, 기업집단 차원에 서 출자단계를 늘리거나 순환출자를 통해 기업집단의 총출자액을 증가시킬 수 있다 는 것이다. 김진방(2007)은 출자총액제도 설계상의 문제점을 지적한다. 즉, 공정거래 법은 출자비율을 (취득가액 기준 출자액 합계)/(자본총계 - 타계열사 액면가 기준 출자액의 합계)으로 계산하는데 출자액을 순자산가액을 기준으로 하지 않고 액면가 액 또는 취득가액으로 하기 때문에 자산재평가로 재평가적립금이 증가하거나 순이

16 익의 내부유보로 이익잉여금이 증가할 경우 출자비율이 하락하고 이에 따라 추가 출자가 가능해지는 문제점이 있다는 것이다. 예컨대 A와 B의 자본총계가 동일한 비 율로 증가하는 경우 B에 대한 A의 출자에 아무런 변화가 없으면 B에 대한 A의 출 자비율도 변하지 않아야 하는데 출자액이 취득가로 계산되기 때문에 출자비율이 하 락한다는 것이다. 이러한 이론적 또는 설계상 의 문제점들에도 불구하고 실증분석결과들을 보면 출자총액제한제도는 어느 정도 규제로서의 실효성이 있었던 것으로 나타난다. 공정 거래위원회에 따르면 출자총액제한이 폐지된 기간 동안에 30대 대규모기업집단 소 속 계열기업의 출자비율은 빠른 속도로 증가하였다. 즉 1998년 4월 29.8%이었던 출 자비율은 2001년 4월 35.6%로 증가하였다. 또, 박상인(2006)에 따르면 출총제 적용 대상 기업들과 적용제외 및 예외인정 대상 기업들 간에 출자비율이 상당히 차이가 있었다고 한다. 김진방(2007)은 순자산가 기준으로 출자비율을 계산하였는데 유사한 결과를 보여주고 있다. 즉, 출자총액제한이 폐지된 기간 동안 ( ) 4대 및 그 위성 재벌그룹의 경우 1.4%p, 5위 이하 6개 재벌그룹의 경우 16.4%p, 그리고 하위 재벌그룹의 경우 2.68%p 상승하였음을 보여주고 있다. 그러나 출자총액제도의 재도입 기간 동안 ( )에 출자비율이 다시 하락했는지 의 여부를 통해 출자총액제한제도의 실효성을 검증하기는 어렵다. 2002년 4월부터 적용대상 기업집단 축소, 적용제외 및 예외인정의 범위 확대로 사실상 구속력이 없 는 규제가 되었기 때문이다. 김진방(2007)에 따르면 2000년 12월에서 2005년 12월까 지의 기간 동안 출자비율은 줄어들지 않고 오히려 늘었다고 한다. 4대 및 그 위성 재벌그룹들의 경우 평균적으로는 소폭 출자비율이 감소하였지만 지주회사체제로 전 환한 LG그룹이 출자총액제한으로부터 벗어나면서 출자비율이 4.96%p 증가하였고, 현대중공업도 순환출자로 인해 출자비율이 무려 25.55%p 증가하였다고 한다. 이 기 간 동안 5위 이하 6개 재벌그룹의 경우 평균적으로 출자비율이 13.21%p 증가하였 고, 하위재벌그룹의 경우도 16.17%p 증가하였다. 김진방(2007)에 따르면 출자총액제 한제도는 이 기간 동안 SK 그룹에 대해서만 유효한 제약이었다고 한다. 26) 2006년 기준으로 출자총액제한제도가 적용되는 14개 기업집단의 463개 계열사 가운 데 출자규제를 면제받는 회사는 모두 120개 회사이다. 약 1/4에 해당한다. <표 5> 는 2006년 출자총액제한제도의 적용제외 및 예외인정출자에 대한 정보를 나타내고 있다. 적용제외 및 예외인정에 해당하는 출자는 출자총액제한 기업집단의 출자총액 32.7조원 가운데 16.1조원으로 전체의 50% 내외에 해당한다. 2007년 4월의 법 개정 26) 정세열(2005)은 기업집단을 지배하기 위하여 요구되는 지배주주 및 계열사간 출자지분의 합이 20%를 하회할 경우 지배주주로 하여금 개인지분을 보유할 유인을 갖지 않게 하므로 소유-지배 괴리도가 축소되지 않는다고 한다. 20% 지분은 출자한도가 25%일 때 계산된 것이다. 출자한도가 40%인 경우에는 동 지분이 30%가 되어 필요 내부지분율이 30%를 밑돌면 출자총액제한제도는 소유-지배 괴리도를 축소하는 효과가 없다

17 이후에는 출자총액제한제도 적용대상 기업집단이 자산 기준이 10조 이상으로 변경 되었고, 대상기업도 해당 기업집단 소속 회사 중 자산 2조원 이상인 회사로 한정됨 에 따라 7개 기업집단 25개 기업에만 적용되고 있는 상태이다 (<표 3> 참조). 또한 순자산 대비 출자한도도 40%로 확대된 상태여서 25개 회사 중 출자여력이 없는 회 사는 2007년 11월 기준으로 2개사(금호석유화학 및 금호타이어)밖에 없는 상황이다. 2007년 4월 기준으로 자산규모 10조 이상 그룹 중 출자비율이 25%를 넘는 그룹에 는 SK(31.63%), 현대중공업(41.69%), 한화(43.70%), 두산(68.79%)이 포함된다. II.3. 지주회사제도 27) 가. 외환위기 이후의 제도변화 공정거래법상의 지주회사란 주식(지분을 포함한다)의 소유를 통하여 국내회사의 사 업내용을 지배하는 것을 주된 사업으로 하는 회사를 가리킨다. 28) 1987년부터 1999 년 중반까지는 이러한 지주회사의 설립 또는 이미 설립된 회사의 지주회사 전환은 허용되지 않았다(1986년 12월에 개정된 구 공정거래법 제7조의 2). 그리고 이를 위 반한 자에 대해 정부는 2년 이하의 징역 또는 1억 원 이하의 벌금형을 내릴 수 있 도록 하였고 (구 공정거래법 제55조) 이미 설립된 지주회사에 대해서는 1년간의 유 예기간을 주고 해소토록 하였다 (구 공정거래법 부칙 제2조). 29) 상호출자 금지, 출자 총액제한, 금융보험사의 의결권 제한과 함께 재벌에의 경제력 집중 억제방안의 하 나로 지주회사의 설립 전환이 금지된 것이다. 재계는 이러한 지주회사 설립 전환 금지에 대해 특별한 문제를 제기하지 않다가 1995년경 일본에서 지주회사 해금논의가 본격화되자 지주회사의 설립 전환을 요구 하기 시작했다(이재형(2003)). 특히 외환위기 직후에는 외국인과의 합작지주회사의 설립을 통한 외자유치 및 비주력 사업부문의 분리 매각 등을 통한 기업구조조정을 위해 지주회사의 활용 필요성이 새롭게 제기되었고, IBRD 및 OECD도 과도한 경제 력집중을 초래하지 않는 조건으로 지주회사의 설립 전환을 권고함에 따라 마침내 1999년 2월 공정거래법 개정이 개정되어 지주회사의 설립 전환이 허용되었다(김학 현(2003), 정종인 박장호(2007)). 그러나 정부는 지주회사 및 자회사에 대한 엄격한 행위제한을 통해 지주회사의 설 27) 본 논문에서는 주로 일반지주회사를 중심으로 논의하고자 한다. 금융지주회사에 대한 자세한 논의는 김상조 (2003)를 참조할 수 있다. 28) 1986년 12월 개정된 공정거래법 이후 다른 국내회사의 사업내용을 지배하는 것이 주된 사업 이라는 것은 다른 국내회사의 사업내용을 지배할 목적으로 소유하는 주식의 대차대조표상의 장부가액의 합계액이 당해회 사 자산총액의 100분의 50이상 인 경우를 가리킨다. 29) 이재형(2003) 및 양영식(2006)에 따르면 1986년 12월 공정거래법 이전에는 지주회사의 설립 및 이미 설립된 회사의 지주회사 전환이 가능했으나 지주회사가 설립된 적은 없었다고 한다

18 립 전환이 자칫 경제력을 집중시키는 수단으로 악용되지 못하도록 하였다. 30) 즉, 1999년 2월에 개정된 구 공정거래법에 따르면, 먼저 지주회사에 대해서는 (i) 부채 액 상한 (순자산액의 100%), (ii) 자회사 지분율 하한 (비상장 50%, 상장 30%), (iii) 자회사 외의 국내회사 주식에 대한 지배목적소유 금지, (iv) 금융업 보험업을 영위 하는 국내회사의 주식 소유금지 (금융지주회사인 경우 비금융업 보험업을 영위하 는 국내회사의 주식소유 금지) 등의 의무를 부과하였고 자회사에 대해서는 (v) 국내 회사 주식에 대한 지배목적소유 금지 (사업관련성이 밀접한 경우는 예외) 의무를 부과하였다. 또 (vi) 지주회사를 설립 전환되기 위해서는 그 이전에 지주회사와 자 회사의 모든 기존채무보증을 해소토록 하였다. 31) 1999년 지주회사의 설립 전환이 허용된 후 의미 있는 첫 제도변화는 2004년 12월의 법개정을 통해 이루어진다. 32) 즉, (i) 자회사간 출자금지, (ii) 지주회사의 비계열회사 주식소유 상한(5%), (iii) 자회 사의 손자회사 지분율 하한 (비상장 50%, 상장 30%), (iv) 지주회사 부채비율(100%) 요건에 대한 유예기간 연장(1년 2년) 등의 조치가 이루어진다. 행위제한의 완화라 기보다는 모호했던 기준들을 명확히 했다는 점에서 긍정적으로 평가될 수 있다. 33) 그러나 지주회사에 대한 행위제한은 2007년부터 대폭 완화되기 시작한다. 재계의 강력한 요구 그리고 지주회사체계가 바람직한 기업집단의 바람직한 소유구조라는 인식이 정책당국자들 사이에 확산되면서 지주회사로의 전환을 유도하기 위한 조치 들이 차례로 이루어졌다. 즉, 2007년 4월의 법 개정을 통해 (i) 지주회사 부채액 상 한이 상향조정(순자산액의 100% 200%) 되었고, (ii) 지주회사의 자회사 지분율 하 한 및 자회사의 손자회사 지분율 하한이 하향조정(비상장 50% 40%, 상장 30% 20%) 조정되었으며, (iii) 행위제한에 대한 유예기간을 공정거래위원회의 승인을 얻 어 2년간 재연장할 수 있도록 해주었다. 34) 월의 법 개정에서는 (i) 손자회사 의 사업관련성 요건이 폐지되었고 (ii) 증손자회사가 허용 (100% 지분요건 전제) 되 었다. 35) 지주회사로의 전환을 유도하기 위한 불가피한 조치들이라고 하지만 경제력 집중의 수단으로 악용되지 않도록 엄격한 행위제한을 전제로 지주회사를 허용하겠 다는 1999년도의 입장과는 큰 차이를 엿볼 수 있다. 36) 30) 1999년 지주회사의 설립 전환을 처음으로 허용할 당시 행위제한은 자산총액이 100억 이상인 회사에 대해서 만 적용되었다. 동 자산총액기준은 2001년 3월 300억 원으로 증액되었고, 다시 2002년 3월 1,000억 원으로 증 액되었다. 31) 1999년 12월 출자총액제한제도가 부활하였으나 지주회사의 경우에는 적용이 되지 않았다. 32) 2001년 1월에도 법 개정이 있었는데 이때 지주회사의 자회사 지분율 하한과 관련하여 벤처기업에 대한 특례 (20%)가 허용되었다. 33) 2004년 12월 법 개정으로 자회사가 공동출자법인 경우 상장회사와 동일한 30%의 자회사 지분율 하한을 허용 하였다. 34) 2007년 4월 법 개정으로 국외상장기업에 대해서도 20%의 자회사 지분율 하한을 허용하였다. 35) 2007년 8월 법 개정으로 민간투자사업 영위회사에 대해서는 지주회사의 비계열사 주식소유 상한(5%)을 면제 시켜 주었다. 36) 지주회사 전환을 유도하기 위한 세제상의 각종 유인정책 및 행위제한의무에 대한 각종 유예기간에 대해서는 정종인 박장호(2007)를 참조

19 나. 지주회사 설립 전환 현황 2007년 8월말 현재 공정거래법에 따라 설립 전환된 일반지주회사는 총 36개에 이 르고 금융지주회사법에 따라 설립 전환된 금융지주회사는 4개에 이른다. 37) 36개 일반지주회사 중 상대적으로 그 규모가 큰 상호출자제한 기업집단은 15이고 출자총 액제한 기업집단은 3개에 이른다. 38) 더 구체적으로 살펴보면 우리나라 11대 재벌 중에서 이미 3개(SK, LG, GS)가 지주회사로 전환하였고, 1개는 일부가 전환되었으 며(금호아시아 내 금호산업), 1개(두산)는 2005년 전환계획을 발표하였고, 2개(한화, 한진)는 전환이 예상되고 있는 상태이다. 따라서 11대 재벌 중 절반이 넘는 7개가 조만간 지주회사 체제를 갖출 것으로 보인다. 삼성, 현대자동차, 롯데, 현대중공업 그룹만을 제외하고 모두 지주회사 체제를 갖추게 되는 것이다. 다 지주회사 규제 완화의 문제점 2007년 공정거래법 개정으로 지주회사, 자회사, 손자회사에 대한 행위제한들이 대폭 완화되면서 발생할 수 있는 문제점에 대해서 지적해 볼 수 있다. 이하에서는 (i) 지 주회사 체제의 일반적인 폐해를 살펴보고, (ii) 지주회사 체제의 순기능을 검토한 뒤, (iii) 각종 행위제한들이 완화될 경우 지주회사를 지배하는 자의 지배력이 어떻 게 확장될 수 있는지 그리고 자회사, 손자회사, 증손자회사에 대한 지배주주의 현금 흐름권은 어떻게 되는지 알아보고자 한다. (1) 지주회사 체제의 폐해 지주회사 체제 자체는 특별한 행위제한이 없다면 무한정 이어지는 피라미드형 출자 구조를 통해 소액자본으로 거대자본을 지배할 수 있도록 해주는 극히 왜곡된 소 유 지배구조이다. 미국에서는 년대 공익사업지주회사가 이러한 피라미드형 구조를 가져 사회문제가 된 바 있었고, 일본에서도 년대 짜이바츠(Zaibatsu) 가 이러한 피라미드형 구조를 갖고 있었다. 39) 이러한 지배력 확장은 결국 공정경쟁 의 제한 그리고 경제력 집중의 문제도 초래할 수 있다. 지주회사는 이러한 지배자 본 절약효과 에 따른 문제 이외에도 주주권의 간접화 효과 도 초래한다. 40) 이는 주주의 사업자회사에 대한 권리는 지주회사를 통해 행사될 수밖에 없기 때문에 주 37) 우리금융지주(2001.3), (주)신한금융지주(2001.9), 한국투자금융지주(2003.5), (주)하나금융지주( ). 이 중 동 원그룹으로부터 계열 분리된 한국투자금융지주만 재벌 형태의 기업집단에 해당된다. 38) 2007년 9월 1일 지주회사 체제로 전환된 CJ(주)를 포함시킬 경우 총 37개 일반지주회사 중 상호출자제한 기 업집단 수는 16개에 이른다. 39) 미국에서는 독점금지법, 세제(배당소득에 대한 이중과세), 공익사업지주회사법(PUHCA) 등을 통해 피라미드형 기업집단을 규제하였고, 일본에서는 1947년 지주회사 설립 전환이 금지되었다. 일본은 그러나 1997년 지주회 사의 설립 전환을 다시 허용하였다 (정종인 박장호(2007) 참조). 배당소득에 대한 이중과세에 관해서는 Morck(2005)를 참조. 40) 이에 대한 자세한 내용은 이재형(2003)을 참조

20 주로서의 권리가 상당히 제한된다는 것을 의미한다. 소수주주의 권리행사는 지주회 사에만 미치게 되며, 사업회사에 대해서는 지주회사를 통해 간접적으로 권리행사를 할 수밖에 없게 된다. 따라서 특별한 행위제한이 부가되지 않은 상태에서의 일반적 인 지주회사 체제로의 전환 자체는 결코 바람직한 현상이라고 볼 수 없다. 1999년 지주회사의 설립 전환을 허용할 때 엄격한 행위제한을 부가한 것도 이런 이유에서 이다. (2) 지주회사 체제의 순기능 엄격한 행위제한을 조건으로 지주회사 설립 전환 되는 경우에는 긍정적인 효과들 이 있을 수 있다. 먼저, 손자회사는 지주회사의 주식을 취득할 수 없기 때문에 순환 출자가 금지되어 외부자금유입 없이 이루어지는 극단적인 형태의 가공의결권 또는 가공자본의 생성을 막는다. 41) 둘째, 자회사간 출자가 금지되기 때문에 출자관계가 상대적으로 간단 명료해진다. [그림 1]은 지주회사로 전환되기 이전의 LG그룹과 지주회사 체제로 전환된 LG그룹 계열사의 소유지분관계를 나타내고 있다. 비교적 단순화된 소유지분관계를 통하여 각 계열사의 지배대주주에 대한 소유지분상의 위 치를 비교적 쉽게 파악할 수 있다. 셋째, 법적 지위가 명확치 않은 구조본이나 비서 실 등을 통한 비공식적 통괄조정 기능이 지주회사체제로 공식화되어 기업경영에 대 한 책임소재가 보다 분명해질 수 있다. 일부에서는 기업집단이 지주회사 체제로 전환하게 되면 계열사 간 출자단계가 축소 되어 다단계 출자에 따른 가공의결권 또는 가공자본의 생성이 제한될 것이라고 하 지만, 이는 공정거래법상의 지주회사제도에서는 타당하지 않은 주장이다. 현 공정거 래법에 따르면 동일인이 지배하는 계열사가 지주회사 주식을 취득하는 것이 금지되 어 있지 않다. 따라서 SK(주)가 지주회사로 전환되었지만 SK 그룹의 지배대주주가 지배하는 SK C&C는 여전히 SK(주)에 대해 11.6%의 지분을 갖고 있다. 또, CJ홈쇼 핑은 그 자체로서 지주회사이지만 또 다른 지주회사인 CJ(주)의 자회사이기도 하다. 따라서 현행의 제도에서는 지주회사 체제로 전환한다고 해서 계열사 출자단계가 2 단계 (지주회사 자회사 손자회사)로 축소되는 것이 아니다. 따라서 지주회사 체제 에서도 수많은 단계의 출자가 가능하고 이에 따라 가공자본 및 가공의결권이 여전 히 생성될 수 있는 것이다. 김진방(2007)에 따르면 지주회사 체제로 전환한 LG의 경우 순자산 기준 출자비율이 1999년 48.38%에서 2005년 53.17%로 늘어났다고 한 다. 42) 또, 세아의 경우에도 순자산 기준 출자비율이 1999년 41.39%에서 2005년 63.07%로 늘어났다고 한다. 43) 41) LG, SK 농심은 지주회사 전환으로 말미암아 순환출자 구조를 해소했다고 한다 (정종인 박장호(2007)). 42) 김진방(2007)에 따르면 만약 LG가 지주회사 체제로 이행하지 않았으면 출자총액제한제도가 유효한 제약이 되 었을 것이라고 지적한다. 43) 현금흐름권이 일정한 상태에서 출자비율이 늘어나면 소유-지배의 괴리도는 늘어난다. 출자비율이란 순자산액

21 또 일부에서는 지주회사체제로 전환하게 되면 소유-지배의 괴리도가 자연스럽게 크 게 낮아질 것이라고 생각한다. 김진방(2007)에 따르면 실제 LG의 경우 2000년 소유- 지배 괴리도가 0.757이었으나 2003년에는 소폭 하락한 0.712를 기록하였다. 44) 하지 만 지주회사체제로의 전환과정에서 순환출자의 해소, 출자단계의 축소, 총수일가의 직접 지분 확대 등이 수반되지 않으면 소유-지배의 괴리도가 오히려 높아질 수도 있다. 정종인 박장호(2007)에 따르면 농심, 금호아시아나(금호산업의 전환), CJ(CJ 홈쇼핑의 전환) 그룹들의 경우에는 그룹 전체 또는 그 일부가 지주회사 체제로 전 환된 이후 소유-지배의 괴리도가 오히려 늘어나기도 한다. 45) (3) 부채상한 상향조정 (100% 200%) 甲 은 순수 지주회사 A에 대해 50%의 지분을 갖고 있고, 지주회사 A도 자회사 B 에 대해 50%의 지분을 갖고 있다고 하자. 또, 지주회사 A는 부채비율이 자기자본의 100%이고 자회사 B는 부채가 없다고 가정하자. 그리고 甲 은 지주회사 A에 50원을 투자한다고 하자. 이 경우 甲 이 지배하는 자본의 총량을 쉽게 계산해 볼 수 있다. 갑이 지주회사 A에 50원을 투자해서 50% 지분을 확보하므로 지주회사 A의 자기자 본은 100원이고, 부채비율이 100%인만큼 지주회사 A의 총자산은 200원이다. 또, 지 A는 순수 지주회사이므로 200원을 모두 자회사 B에 지분투자를 한다. 자회사 B에 대한 지주회사 A의 지분이 50%이므로 소액주주들도 200원을 투자하고 자회사 B는 부채가 없으므로 자회사 B의 총자산은 400원이다. 즉, 甲 은 50원 투자해서 400원에 해당하는 자본을 지배하게 된다. 부채상한이 자기자본의 200%로 상향조정되면 甲 의 지배력을 더욱 커진다. 지주회사 의 자기자본이 100원인 것에는 변함이 없으나 부채비율이 200%인만큼 지주회사 A 의 총자산은 300원이 된다. 또, 지주회사 A가 300원을 자회사 B에 전부 지분투자하 면서 50%의 지분을 확보한다는 것은 소액주주들도 300원을 투자한다는 것을 의미 하고 자회사 B의 총자산은 결국 600원이 된다. 즉, 甲 은 같은 50월을 투자하지만 200원의 자본을 추가로 더 지배하게 된다. 이은정(2007)에 따르면 부채상한의 상향 조정은 두산그룹의 지주회사체제 전환을 용이하게 할 것이라고 한다. 즉, 2007년 9 월말 현재 (주)두산의 부채비율은 250%이다. 만약 지주회사의 부채비율 상한이 100%였다면 (주)두산은 지주회사로 전환하는데 많은 어려움이 있었겠지만 상한이 200%로 상향조정되면서 지주회사로의 전환이 훨씬 용이해졌다. 대비 출자총액의 비율이다. 순자산액 기준 출자비율 이란 공정거래법에서와 같이 출자액을 계산할 때 액면 가액 또는 취득가액 을 사용하는 대신 순자산가액 을 이용한 출자비율이다. 44) 김진방(2007)은 세 가지 종류의 소유-지배의 괴리도를 계산하고 그 평균을 이용하였다. 즉, (1-소유지분율/내 부지분율), (내부지분율/소유지분율), (내부지분율-소유지분율)의 평균을 사용하였다. 소유지분율은 현금흐금권 (cash flow rights), 내부지분율은 지배권(control right)에 해당된다. 45) 농심(28.8% 35.4%), 금호아시아나(28.8% 38.7%), CJ(35.1% 42.8%)

22 (4) 자회사 지분율 하한 하향조정 (50% 40%, 30% 20%) 앞의 예에서 부채비율이 그대로 100%인 상태에서 지주회사 A의 자회사 B에 대한 지분이 50%에서 40%로 줄어드는 경우를 살펴보자. 지주회사 A의 자산총계는 여전 히 200원이고 지주회사 A는 순수 지주회사이므로 200원을 모두 자회사 B에 지분 투자를 한다. 자회사 B에 대한 지주회사 A의 지분이 40%이므로 소액주주들은 300 원을 투자하고 자회사 B는 부채가 없으므로 자회사 B의 총자산은 500원이 된다. 즉, 甲 은 같은 50원을 투자하지만 100원의 자본을 추가로 더 지배하게 된다. 자회사 B에 대한 지분이 50%인 경우 자회사 B에 대한 지배주주 甲 의 현금흐름권은 25% (=50% 50%)이다. 그런데 자회사 B에 대한 지분이 40%로 하향조정되면 자회사 B에 대한 지배주주 甲 의 현금흐름권은 20% (=50% 40%)로 줄어들게 되어 자회사 B에 대한 지배주주 甲 의 대리인 문제를 증대시킨다. 자회사의 현금흐름권이 줄어든다는 것은 지주회사의 지배주주 甲 과 자회사 B의 소 액주주들 사이에 이해상충의 소지가 커진다는 것을 의미한다. 즉, 甲 의 입장에서는 현금흐름권이 상대적으로 낮은 자회사 B로부터 현금흐름권이 높은 지주회사 A로 부를 이전시킬 유인이 있는 것이다. 10원을 자회사 B로부터 지주회사 A로 부당하게 이전시킬 경우 갑은 자회사 B의 손해로 인해 2원만큼의 손해를 보지만 지주회사 A 의 이득으로 인해 5원만큼의 이득을 보아 3원만큼의 순이득을 얻게 되기 때문이다. 또, 여러 자회사가 있고 각 자회사에 대한 지주회사 A의 지분율이 다를 경우 각 자 회사에 대한 甲 의 현금흐름권도 달라져 결국 현금흐름권이 낮은 자회사로부터 현금 흐름권이 높은 자회사로 부당하게 부를 이전시킬 유인이 존재하게 된다. 이와 같이 매우 낮은 자회사 지분율은 미국의 지주회사들과 비교할 때 큰 차이가 있다. 임영재 성태윤 김우찬 외(2003)에 따르면 GE의 경우 지주회사만 주식시장 에 상장되어 있고 많은 자회사들은 모두 지주회사가 100% 지분을 보유한 비상장회 사들이라고 한다. 이 경우 두 가지 긍정적인 효과가 발생한다. 하나는 지주회사 그 룹 내의 거래로 인해 자회사로부터 지주회사에게로 또는 한 자회사에서 다른 자회 사로 부가 이전된다고 하더라도 이익을 보는 주주도 없고 손해를 보는 주주도 없다 는 것이다. 둘째, 자회사들이 모두 비상장이므로 자회사에는 소액주주들이 존재하지 않게 되고 따라서 지주회사 주주와 자회사 주주간의 이해상충문제가 존재하지 않는 다. 46) 46) 그런데 GE와 같은 미국의 지주회사 체제도 자연발생적으로 존재하게 된 것은 아니다. 그리고 이러한 측면은 지주회사와 관련된 소유구조 정책 측면에서 시사 하는 바가 크다. 이와 관련하여 Morck(2005)은 현재 미국 이 외의 국가에서 많이 발견 되는 피라미드 형태의 소유구조가 미국의 기업집단 내에도 존재하였으나 기업간 배 당에 대한 이중과세 기타 조세정책 등을 통하여 현재의 지주회사 체제로 전환되었다는 사실을 지적하고 있다

23 이은정(2007) 및 이주영(2007)에 따르면 자회사 지분율 하한의 하향조정은 SK 및 한 진중공업 그룹의 지주회사체제 전환을 용이하게 하였고, 한진 그룹의 지주회사체제 전환을 용이하게 할 것이라고 한다. SK그룹의 경우 SK(주)가 갖고 있는 SK 텔레콤 지분이 21.47%에 불과해 SK(주)가 지주회사가 될 경우 SK 텔레콤에 대한 지분이 법정 하한인 30%에 미달되는 문제가 있었으나 공정거래법 개정으로 별다른 조치 없이 자회사 지분율 요건을 충족할 수 있게 되었다. 한진중공업의 경우 자사주 18.51%를 보유하고 있어 한진중공업 홀딩스와 한진중공업의 인적분할 후 한진중공 업 홀딩스가 한진중공업에 대해 18.51%의 지분을 갖게 되었는데 자회사 지분율 하 한이 20%로 하향조정되는 바람에 1.49%의 지분만 추가 취득하면 요건을 충족하게 되었다. 한진 그룹의 경우에도 한진이 지주회사가 되는 경우 대한항공에 대한 자회 사 지분율이 문제가 되는데 자회사 지분율이 20%로 낮추어지는 바람에 지배주주 일가가 보유하고 있는 대한항공 지분을 지주회사로 넘겨 어렵지 않게 자회사 지분 율 요건을 갖출 수 있을 것으로 예상된다. (5) 사업관련성 요건 폐지 앞의 예에서 부채비율이 그대로 100%이고 지주회사 A의 자회사 B에 대한 지분이 그대로 50%인 상태에서 손자회사 C를 두는 경우를 살펴보자. 자회사 B는 자산의 20%만 손자회사 C에 투자하고, 자회사 B의 손자회사 C에 대한 지분이 50%이며, 손자회사 C도 자회사 B와 마찬가지로 부채가 없다고 가정하자. 앞서 살펴본 바와 같이 자회사 B의 자산총계는 400원이다. 그런데 자회사 B는 자산의 80%는 자체 사 업에 사용하고 나머지 20%인 80원만을 손자회사 C에 투자한다. 손자회사 C에 대한 자회사 B의 지분이 50%이므로 소액주주들도 80원을 투자하고 손자회사 C는 부채가 없으므로 손자회사 C의 총자산은 160원이 된다. 즉, 甲 은 같은 50원을 투자하지만 80원의 자본을 추가로 더 지배하게 된다. 손자회사 C에 대한 지배주주 甲 의 현금흐름권은 12.5% (=50% 50% 50%)이다. 손자 회사 C에 대한 지배주주 甲 의 대리인 문제는 자회사 B에 대한 지배주주 甲 의 대리 인 문제가 보다 더 심각하다. 이은정(2007)에 따르면 사업관련성 요건 페지는 두산 그룹의 지주회사체제 전환을 용이하게 할 것이라고 한다. 즉, 두산이 지주회사가 되 는 경우 두산중공업이 자회사가 되고, 두산산업개발이 손자회사가 되어 두산산업개 발이 두산중공업과 사업관련성이 있는지가 관건이었으나 손자회사의 사업관련성 요 건이 폐지됨에 따라 그 문제가 자동으로 해결된 것이다. (6) 증손자회사 허용 앞의 예에서 부채비율이 그대로 100%이고 지주회사 A의 자회사 B에 대한 지분이

24 그대로 50%이며, 손자회사 C가 있는 상태에서 증손자회사 D를 두는 경우를 살펴보 자. 자회사 B는 자산의 20%만 손자회사 C에 투자하고, 자회사 B의 손자회사 C에 대한 지분이 50%이며, 손자회사 C도 자회사 B와 마찬가지로 부채가 없다고 가정하 자. 그리고 손자회사 C도 자산의 20%만 증손자회사 D에 투자하고, 손자회사 C의 증손자회사 D에 대한 지분이 100%이며, 증손자회사 D는 자회사 B 및 손자회사 C 와는 달리 100%의 부채가 있다고 가정하자. 앞서 살펴본 바와 같이 손자회사 C의 자산총계는 160원이다. 그런데 손자회사 C는 자산의 80%는 자체 사업에 사용하고 나머지 20%인 32원만을 증손자회사 D에 투자한다. 증손자회사 D에 대한 손자회사 C의 지분이 100%이므로 소액주주들은 없고, 증손자회사 D는 부채가 100%이므로 증손자회사 D의 총자산은 62원이 된다. 즉, 甲 은 같은 50원을 투자하지만 32원의 자본을 추가로 더 지배하게 된다. 증손자회사 D에 대한 지배주주 甲 의 현금흐름권은 12.5% (=50% 50% 50% 100%) 이다. 증손자회사 D에 대한 지배주주 甲 의 대리인 문제는 손자회사 C에 대한 지배 주주 甲 의 대리인 문제와 수준이 비슷하지만 대리인 문제가 심각한 회사가 하나 더 증가했다는 데에 문제가 있는 것이다. 이은정(2007)에 따르면 증손자회사의 허용은 두산그룹의 지주회사체제 전환을 용이하게 할 것이라고 한다. 즉, 앞서 설명한 바와 같이 두산이 지주회사가 되는 경우 두산중공업이 자회사가 되고, 두산산업개발이 손자회사가 되는데 증손자회사가 허용되지 않으면 두산산업개발이 100% 지분을 갖 고 있는 세재개발, 두산큐벡스, 렉스콘 등을 처분해야 하나 증손자회사가 허용됨에 따라 그럴 필요가 없게 된 것이다. II.4. 비상장계열사와 관련된 정책 가. 외환위기 이후의 제도 변화 공정거래위원회는 2004년 12월 28일 상호출자제한 기업집단의 자세한 소유지분구조 를 처음으로 공개하였고 그 이후 매년 7 8월 이를 공개하고 있다. 그 이전까지는 동일인(총수) 및 동일인 관련자(친인척, 임원, 비영리법인, 계열사)의 지분현황만 공 개해 왔는데 2004년 12월부터는 친인척 지분을 4개 범주로 세분화하여 비실명으로 공개하고 계열사간 출자관계를 행렬형태로 공개하고 있다. 또, 2004년 12월의 공정 거래법 개정으로 상호출자제한 기업집단 소속 비상장회사들은 소유지배구조, 재무 구조, 경영활동과 관련된 공시의무가 부과되었다. 47) 공정거래위원회는 보도자료를 통해 비상장회사 공시의무 부과의 목적을 투자자 및 이해관계자들에게 기업집단의 정보를 투명하게 알려 시장 참여자의 올바른 판단을 유도함으로써 시장감시기능을 47) 금융업 또는 보험업을 영위하는 회사 및 직전사업연도의 자산총액이 70억원 미만인 회사로서 청산 중에 있거나 1년 이상 휴업 중인 회사는 제외된다

25 강화하기 위한 것 이라고 밝히고 있다. 나. 비상장계열사 공시의무 부과의 논거 이러한 공개정책과 관련하여 그 필요성이 인정된다. 먼저, 기업집단에 대한 규율을 점차 사전적 소유구조 규제에서 사후적 사법 또는 시장규율로 이행시키고자 한다면 대규모기업집단 소속 비상장회사에 대한 공시가 매우 중요하다. 기업집단에 대한 사법규율 중 하나가 이중(다중)대표소송제도인데 동제도의 실효성을 담보하기 위해 서는 계열사간 정확한 출자관계는 물론이고 해당 비상장회사의 재무구조 및 경영활 동상의 중요한 변동이 공개되어야 하기 때문이다. 48) 둘째, 동일인(총수)의 지분이 높은 비상장회사의 불공정거래행위가 계속 증가하고 있어 이들 회사들로부터 보다 많은 정보가 공시되어야 한다. 즉, 공정거래법상의 주 요 정책 중 기업결합의 제한 및 경제력집중 억제 가 아닌 불공정거래행위의 금 지 와 관련하여서도 비상장회의 공시의무 부과는 중요한 의미를 갖고 있는 것이 다. 49) 특히 비상장회사를 포함한 계열사 간 출자행렬이 공개로 각 계열사의 소유-지 배 괴리도 (또는 의결권 승수)를 보다 정확하게 측정할 수 있게 되었고 이에 따라 어느 계열사에서 어느 계열사로 불공정거래행위가 이루어질 가능성이 높은지 파악 하기 용이해졌다. 50) 셋째, 대규모기업집단 소속 비상장회사의 수가 적다면 모르겠으나 기업공개비율(회 사 수 기준)이 18.6%에 불과한 상태에서는 대규모기업집단 소속 비상장회사에 대한 공시의무 부과가 필요하다. 51) 상호출자제한 기업집단 중 2007년 4월 기준으로 하이 트맥주, 효성, 한진중공업은 상장회사가 각각 1개씩 밖에 없고 부영의 경우에는 단 1개의 상장회사도 없다. III. 금산분리정책 금산분리정책은 기본적으로 비금융주력자 또는 산업자본에 대한 정책이지만 재벌이 비금융주력자의 요건을 갖추고 있기 때문에 금산분리정책은 결국 정부 재벌정책의 48) 사법 및 시장규율은 회사법상의 규율이기 때문에 공정거래법에 비상장회사 공시에 관한 규정을 둘 필요가 없 다고 주장할 수 있으나 기업집단의 존재를 상정하고 있지 않은 현재의 상법 및 증권거래법에 이와 관련된 규 정을 두는 것은 더 무리라고 하겠다. 49) 경제개혁연대(2006)는 2006년 4월 6일 경제개혁연대(구 참여연대 경제개혁센터)가 발표한 38개 재벌 총수일가의 주식거래에 대한 보고서 에서 회사기회의 유용행위로 제시된 사례 중 16개 기업집단의 지배주주 일가 44명을 대상 으로 이들이 회사기회 유용을 통해 벌어들인 이익을 계산한 바 있다. 50) 비상장회사의 소유구조관련 정보의 유무가 소유-지배괴리도 측정에 미치는 영향에 관해서는 Kim, Lim, and Sung(2007)을 참조.할 수 있다. 51) 2007년 4월 상호출자제한 기업집단의 기업공개비율은 18.6%이고 출자총액제한 기업집단의 기업공개비율은 21.05%이다

26 중요한 축을 이루고 있다. 52) 금산분리에 관한 정부의 현행 정책은 (1) 산업자본의 은행소유를 제한하는 은행법 및 금융지주회사법상의 은산분리정책, (2) 금융의 산업 자본 지배를 금지하는 금산법상의 정책, (3) 재벌계열 금융보험사의 의결권행사를 제한하는 공정거래법상의 정책, 그리고 (4) 재벌계열 소속 비은행금융기관에 대한 자산운용상의 여러 가지 행위 (신용공여, 출자 등)를 제한하는 개별 설립근거법상의 정책으로 대별된다. 53) 이하에서는 (1)~(3)번에 해당되는 정책들에 대해 논의하고자 한다. III.1. 은행법 및 금융지주회사법상의 은산( 銀 産 )분리정책 가. 외환위기 이후의 제도변화 외환위기 이후 정부의 은산분리정책은 한 차례 중요한 변화를 겪는다. 정부의 은행 법 개정법률안이 2002년 4월 국회를 통과함에 따라 그 동안 4%로 묶여 있던 산업 자본의 은행 및 은행지주회사 소유한도가 10%로 상향조정되었고 (다만 4% 초과지 분에 대해서는 의결권 제한), 2년 이내에 비금융주력자가 아닌자 (이하 금융주력 자 이라한다)로 전환하기 위한 계획을 금융감독위원회에 제출하여 승인을 얻은 경 우에는 10%를 초과하여 은행 및 은행지주회사의 주식을 보유할 수 있게 되었다. 법 개정으로 은산분리의 원칙이 다소 완화되기는 하였으나, 비금융주력자의 개념이 구 체적으로 도입했다는 점에서 구 은행법보다는 진일보한 형태를 취하고 있다고 볼 수 있다. 즉, 구 은행법은 산업자본의 은행주식 소유를 규제하기 위해 모든 내국인 에게 4%라는 엄격한 소유규제를 부과했던 것이다. 54) 개정 은행법은 동일인 한도조 항 (제15조)과 비금융주력자의 주식보유제한 조항 (제16조의2)을 별도로 두어 내국 인일지라도 금융주력자인 경우에는 은행소유가 가능하도록 길을 열어주었다. 2004년에는 사모투자전문회사와 관련된 규정들을 간접투자자산운용업법에 신설하는 과정에서 정부의 은산분리정책의 완화 논의가 있었다. 즉, 2004년 5월 정부가 발표 한 입법예고안은 재벌 계열사의 사모투자펀드 투자비율이 4%를 초과하더라도, 유한 책임투자자로 참여하고 투자비율이 10% 이하인 경우에는 산업자본으로 간주하지 않는다고 규정하려고 하였으나 시민단체들의 강력한 반대로 산업자본 요건이 확대 하였다. 55) 즉, 사모투자전문회사를 통한 재벌의 은행소유는 제한하도록 되었다. 52) 은행법 제2조 및 금융지주회사법 제2조에서 비금융주력자 는 다음 항목 중 하나에 해당하는 자를 의미 한다: (가) 비금융회사의 자본총액(대차대조표상 자산총액에서 부채총액을 차감한 금액)이 기업집단 자본총액 의 25% 이상에 해당하는 경우; (나) 비금융회사 자산총액이 2조원 이상으로서 대통령령이 정하는 금액 이상인 경우; (다) 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 에 따른 투자회사로서 (가)와 (나)에 해당하는 자가 그 발생주 식총수의 4%를 초과하여 주식을 보유하는 경우의 해당 투자회사. 53) 금융자본과 산업자본의 분리에 관한 일반적 경제학적 법학적 이론적 논의에 대하여는 전성인(2004) 참조. 54) 이에 대한 자세한 내용은 전성인(2005) 참조. 55) 간접투자자산운용업법 제144조의 16은 (1) 산업자본이 유한책임사원으로서 사모투자전문회사 출자총액의 10%

27 나. 은산분리 완화주장과 그 문제점 은산분리와 관련하여 가장 중요한 정책과제는 이를 대폭 완화할 것인가 아니면 이 를 유지할 것인가에 있다. 은산분리 완화에 대한 논의는 일부 재계 정계 관계에 서 제기되고 있는데, 은산분리 완화 주장의 근거는 대한상공회의소(2007) 보고서를 통해 살펴볼 수 있다. 동 보고서는 그 완화 근거로는 주로 (i) OECD 국가 중 우리 나라가 가장 엄격한 은산분리 정책을 유지하고 있고, (ii) 산업대출은행을 통해 미국 에서도 예외를 인정하고 있으며, (iii) 은행 민영화와 국내민간자본육성 그리고 (iv) 취약한 은행산업의 경쟁력 제고를 위해 은산분리의 완화가 필요하며, (v) 은산결합 에 따른 부작용 발생 가능성이 외환위기 이후 감소했다는 점을 지적하고 있다. 그 각각의 논의에 대해 구체적으로 살펴보면 다음과 같다: (1) 국제적 기준으로서의 은산분리 우리나라가 OECD 국가중 가장 엄격한 형태의 은산분리 정책을 유지하고 있다는 주장과 관련하여, 대한상공회의소(2007) 보고서는 전 세계 150개국의 72% 그리고 28개 OECD 국가의 75%가 산업자본의 은행소유를 허용하고 있어 우리나라가 은산 분리에 관해 지나치게 엄격한 정책을 고수하고 있다고 주장한다. 그러나 이는 국가 단위의 분석결과이고 은행 단위의 분석에서는 다른 상황이 보고된다. 즉, 세계 100 대 주요 은행의 소유구조 자료를 분석한 이병윤 이석호(2006)에 따르면 산업자본 지분의 합계가 10% 이상인 은행이 겨우 18개에 불과하다고 한다. 보다 중요한 사실 은 산업자본의 은행소유가 허용되어 있는 영국, 일본, 프랑스 등의 국가들에서도 산 업자본이 지배하는 은행은 100대 은행들 중에서 거의 포함되어 있지 않다는 사실이 다. 이는 결국 산업자본에 의한 은행지배를 국제적 기준에 의한 보편적인 소유지 배로 받아들이기는 어렵다는 사실을 나타내고 있다. (2) 미국의 은산분리정책 두 번째 주장과 관련하여 대한상공회의소(2007) 보고서는 미국이 산업대출은행 (industrial loan company)에 대한 산업자본의 소유를 허용함으로써 금융 산업간 동반성장을 꾀하고 있다고 주장하고 있다. 그러나 이는 미국 금융 감독당국과 의회 의 최근 움직임과는 다른 주장이라고 생각된다. 기본적으로 산업대출은행은 주정부 에서 설립허가를 주지만 (state-chartered) 예금보험의 혜택을 받을 수 있는 를 초과하여 지분을 보유한 경우, (2) 산업자본이 유한책임사원으로서 사모투자전문회사 출자총액의 4-10%의 지분을 보유한 경우로서 최다출자자인 경우, (3) 산업자본이 무한책임사원인 경우, (4) 동일 대규모기업집단 소 속계열사들의 지분 합계가 사모투자전문회사 출자총액의 30%를 초과하는 경우 해당 사모투자전문회사를 비금 융주력자로 보고 있다

28 (FDIC-insured) 소규모 은행이다. 따라서 은행지주회사법 (Bank Holding Company Act)에 의거한 연방정부의 감독을 받지 않는다. 연방정부 입장에서는 감독의 사각지 대 (loophole)에 있는 은행이고 은산분리의 예외에 해당되는데 이러한 문제점은 2005년 9월 미 의회소속 General Accounting Office (GAO) 보고서를 통해 이미 지 적되었고, 산업대출은행에 있어서도 은산분리 원칙을 지켜야 한다는 2006년 Greenspan 및 Bernanke 전 현직 미연방준비제도이사회 의장들의 미 하원 서신답 변들을 통해서도 은산분리에 대한 미국 감독당국의 변함없는 확고한 의지를 재차 확인할 수 있다. 이러한 배경 하에서 미국 연방예금보험공사는 2006년 7월부터 산 업자본이 소유하고 있는 산업대출은행의 설립허가 신청을 거부하고 있으며, 미 하 원은 산업자본이 소유하고 있는 산업대출은행의 확대를 억제하기 위한 Industrial Bank Holding Company Act of 2007을 2007년 1월 발의하였다. 동 법안은 같은 해 5월 압도적인 지지로 하원을 통과하였고 현재 상원에 계류 중이다. (3) 국내금융자본 육성 대한상공회의소(2007) 보고서는 세 번째 주장과 관련하여 7개 시중은행의 외국인 지분율이 2007년 6월말 현재 73.6%에 이르고, 외국인 지분이 50%를 상회하는 시중 은행 (이하 외국계 은행 이라한다)이 전체 은행자산의 56%를 지배하고 있다는 사 실을 지적하면서 국내민족자본 육성차원에서라도 산업자본의 은행진출이 허용되어 야 한다고 주장하고 있다. 문제는 재벌계열사들이 시중은행 (예컨대, 아직 민영화되 지 않은 우리은행)을 인수하더라도, 이상에서 언급한 것과 동일한 맥락에서 국적은 행의 탄생으로 보기는 어렵다는 점이다. 시중은행을 인수할 만한 규모의 재벌계열 사들도 이미 외국인 지분율이 50%에 육박하기 때문이다. 56) 시중은행 지분의 50%를 국내 재벌 계열사들이 인수하고 해당 시중은행의 외국인 지분이 우리나라 상장회사 평균인 35%에 이른다면 동 시중은행의 현금흐름상의 실질적 외국인 지분은 60%(=35% + 50%(1/2))에 이르게 된다. 즉, 대한상공회의소 기준에 따르면 시중 은 행을 재벌계열사가 인수하더라도 외국계 은행 이 되는 것이다. 또, 국내민족자본 육성이 산업자본의 은행소유를 통해서만 이루어지는 것도 아니다. 국내금융자본을 육성시켜 이를 통해 국적은행을 탄생시키는 대안도 존재하고 이를 위한 노력이 선 행되어야 하기 때문이다. 동일한 맥락에서, 금융자본이 아닌 외국의 산업자본에게도 은행을 소유하도록 허용해 주어야 하는지에 대해서도 의문이 들 수 있다. 결국 은 행의 외국자본 소유를 문제라고 인식한다면 외국자본에 대한 규제를 부가할 것인지 가 문제가 되는 것이지 산업자본의 은행 소유를 허용하는 것이 이의 해결책이라고 이야기하기는 어렵다. 56) 2007년 11월 29일 현재 삼성전자, 현대자동차, 그리고 SK 텔레콤의 외국인 지분은 각각 48%, 34%, 그리고 47%에 이른다

29 (4) 재벌계열 비은행금융기관들의 경험 네 번째 주장과 관련하여 대한상공회의소(2007) 보고서는 우리나라 은행산업의 경 쟁력이 세계 37위 그리고 생산성지수가 100에 불과하고 국내시장에서의 수익이 전 체수익의 대부분을 차지(전체수익의 97%) 한다는 점을 지적하면서 은행산업의 경쟁 력 제고를 위해서는 그 동안 세계무대에서 경쟁력을 입증한 산업자본의 은행업 진 출이 허용되어야 한다고 주장하고 있다. 57) 하지만 이는 제조업과 금융업이 산업적 성격이 상당히 다르다는 것을 간과한 것이다. 제조업에서 초우량기업을 탄생시켰다 는 자체가 은행업에서도 초우량기업을 탄생시킬 것이라고 기대하기는 어렵다. 만약 산업자본이 은행업에 진출했을 때의 성공 가능성을 가늠하기 위해서는 산업자본이 그 동안 얼마나 제2금융권에서 성공적이었는지 살펴보는 것이 타당할 것이다. 그런 데 이러한 관점에서, 재벌계열의 증권, 보험, 자산운용회사 가운데 제조업에서 이루 어진 형태로 세계무대에서 경쟁력을 입증할 형태의 초우량기업은 존재한다고 보기 는 어렵다. 더욱이 외환위기 기간 동안의 종합금융사 사태, 외환위기 이후의 신용카 드사태 등을 고려한다면 오히려 산업자본의 은행업 진출은 은행산업에 문제를 초래 할 가능성도 있다. (5) 사적편익 추구수단으로 전환될 가능성 대한상공회의소(2007) 보고서는 다섯 번째 주장과 관련하여 산업자본은 외환위기 이후 재무구조 개선 및 현금보유 증가 등으로 인행 은행을 인수하더라도 은행을 사 금고할 유인이 없으며 특수 관계인에 대한 신용공여 제한, 엄격한 대주주 적격성 심사, 공정거래법의 엄격한 집행 등으로 인해 사금고화 우려가 희박하다고 주장한 다. 먼저, 재무구조의 개선과 현금보유의 증가가 있었던 것은 사실이다. 그러나 이 러한 현재의 재무적 상황이 미래에도 계속될 것으로 보장하기는 어렵다는 것이다. 또한 재무구조의 개선과 현금보유의 증가는 평균적으로 그렇다는 것이지 모든 기업 이 그렇다는 것은 아니기 때문에, 계열사 간에 차이가 존재한다면 부당내부거래의 유인은 여전히 상존하고 있다. 그리고 설사 재무구조 개선 및 풍부한 현금유동성으 로 인해 계열회사에 대한 지원유인이 없다고 하더라도 지배대주주들에 대한 지원유 인마저 없다고는 볼 수 없다. 예컨대 은행자산을 이용해서 경영권 위협을 받고 있 는 다른 계열사의 주식을 인수함으로써 지배대주주의 경영권을 강화시킬 유인은 얼 마든지 있다고 보아야 할 것이다. 또한 (i) 신용공여제한 등 행위제한이 법령상 규 정되어 있다고 하더라도 제2금융권에서 부당내부거래가 여전히 근절되지 않고 있다 는 현실, (ii) 론스타(Loan Star)의 외환은행 인수에서 나타난 바와 같이 대주주 적격 심사에 관련된 논란, (iii) 일부 재벌계열 금융기관의 금산법 위반이 지속되는 문제 57) 경쟁력 순위는 IMD보고서, 생산성 지수는 OECD 2005년 부가가지 기준이다. 일본, 미국, 영국, 룩셈브르크의 생산성지수는 각각 154, 161, 160, 그리고 282에 이른다

30 등을 고려하면 은행의 사금고화 가능성은 여전히 높다고 볼 수 있다. (6) 국내자본에 대한 역차별 문제 은산분리 완화를 주장하는 측에서는 엄격한 은산분리가 국내자본에 대한 역차별로 작용하고 있다고 주장한다. 즉, 외국계 사모펀드들의 경우 금융기관뿐만 아니라 비 금융기관에 대해서도 지분을 갖고 있어 국내 산업자본과 마찬가지로 비금융주력자 라고 할 수 있는데 그럼에도 불구하고 제일은행 및 외환은행의 인수가 허용되었다 는 점에서 역차별이라는 것이다. 58) 그러나 산업자본을 정의한 은행법 제2조와 산업 자본의 은행소유를 제한한 은행법 제16조의2를 살펴보면 국적에 따른 차별규정은 전혀 없다. 59) 즉, 외국인이라고 하더라도 산업자본이면 은행소유에 있어서 국내 산 업자본과 동일한 제한을 받게 되어 있다. 문제는 내외국인 차별 없이 은산분리의 원칙을 규정한 은행법이 아니라 은행법 시행령 제8조 제2항을 자의적으로 해석하는 것이 문제의 소지가 있다는 것이다. 시행령 제8조 제2항에 따르면 금융감독위원회 는 부실금융기관의 정리 등 특별한 사유가 있다고 인정되는 경우에는 시행령 제5조 의 요건을 갖추지 아니한 경우에도 한도초과 주식보유의 승인을 할 수 있다. 그런 데 시행령 제5조는 은행법 제15조상 동일인이 10%를 초과하여 은행주식을 소유하 고자 할 때 금융감독위원회의 승인요건을 정한 조문이다. 비금융주력자에 대해서는 제16조의2라는 별도의 조항이 있는 만큼 제15조는 금융주력자에게만 적용되는 조항 이라는 점에서 시행령 제8조 제2항도 금융주력자에게만 적용되는 조항이라고 할 수 있다. 따라서 이러한 관점에서 금융주력자라고 할 수 없는 투자자에게 은행법 시행 령 제8조 2항에 근거하여 외환은행을 매각한 것은 그 자체가 문제의 소지가 있는 것이지, 이를 은행법 상에서의 국내자본에 대한 일반적인 차별을 규정하고 있다고 보기는 어렵다. 60) III.2. 금산법상 금융의 산업자본 지배 금지정책 금융산업의 구조개선에 관한 법률(이하 금산법 이라한다)은 1991년 제정된 금융 기관의 합병 및 전환에 관한 법률 의 법명 변경과 전문개정을 통해 1997년 1월 탄 생했다. 제1조에 밝히고 있듯이, 금산법은 금융기관의 합병 전환 또는 정리 등 금 58) Newbridge Capital의 경우 제일은행 주식을 2005년 1월까지 보유하고 있었고 하나로텔레콤 주식을 2003년 10월부터 보유하고 있다. Loan Star의 경우 극동건설 주식을 2003년 4월부터 2007년 8월까지 보유하고 있었고 외환은행 주식을 2003년 11월부터 보유하고 있다. 59) 은행법 제16조의2 제3항에서 외국인에 대한 규정이 나오나 이는 내국인 차별규정이 아니라 차별이 있는 경우 이를 시정하기 위한 규정이다. 즉, 외국인이 만일 무슨 이유로 은행의 주식을 많이 가지고 있을 경우에는 내 국인이건 외국인이건 구분하지 않고 모든 비금융주력자는 그 외국인의 은행주식 소유비율을 초과하지 않는 범위 내에서 은행주식을 소유할 수 있도록 허용한 것이다. 이에 관한 자세한 내용은 전성인(2004)을 참조. 60) 제일은행의 경우가 해당되는 구 은행법에서는 비금융주력자와 금융주력자의 구분이 없었지 때문에 시행령 제 8조 제2항이 비금융주력자에게도 적용된다고 볼 수 있다 (이에 대한 자세한 내용은 일 및 일 자 경제개혁연대 보도자료를 참조할 수 있다)

31 융산업의 구조개선을 지원하여 금융기관간의 건전한 경쟁을 촉진하고 금융업무의 효율성을 높임으로써 금융산업의 균형 있는 발전에 이바지함을 목적으로 하고 있 다. 재벌정책과 관련하여 금산법이 중요한 의미를 갖는 이유는 금산법 제24조에서 금융기관을 통한 기업결합을 제한하고 있기 때문이다. 61) 현행 제24조를 보다 구체 적으로 살펴보면 제1항은 다음과 같이 규정하고 있다. 금융기관 및 그 금융기관과 같은 기업집단에 속하는 금융기관(이하 동일계열 금융기관이라 한다)은 다른 회사 의 의결권 있는 발행주식 총수의 20% 이상을 소유하게 되거나 다른 회사의 의결권 있는 발행주식 총수의 5% 이상을 소유하고 동일계열 금융기관 또는 동일계열 금융 기관이 속하는 기업집단이 당해 회사를 사실상 지배하는 것으로 인정되는 경우 대 통령령이 정하는 기준에 따라 미리 금융감독위원회의 승인을 얻어야 한다 라고 규 정하고 있다. 즉, 기본적으로는 금융의 산업자본 지배 를 제한하겠다는 것이다. 특 히 재벌이 금융기관들을 지배하고 있는 경우에는 금융기관을 통한 재벌의 산업자본 지배가 제한되는 것이기도 하다. 62) 가. 외환위기 이후의 제도변화 외환위기 이후 금산법 제24조와 관련된 의미 있는 제도변화는 2006년 12월 법 개정 을 통해 이루어졌다. 법 개정 이전에는 금융감독위원회의 승인 없이 주식보유한도 를 초과하여 회사의 주식을 소유하고 있는 경우 초과보유주식 처분명령의 근거가 되는 조항이 없었으나 법 개정으로 그 근거조항을 마련하였다 (제24조의 2 신설). 또한, 처분명령의 실효성을 담보하기 위해 금융감독위원회의 주식처분명령을 이행 하지 아니한 자에 대한 이행강제금제도도 도입하였다 (제24조의 3 신설). 또, 부칙 제4조와 제5조를 두어 법 개정 당시 이미 금융감독위원회의 승인 없이 주식보유한 도를 초과하여 회사의 주식을 소유하고 있는 동일계열 금융기관에 대한 경과규정을 신설하였다. 부칙 제4조 제1항과 제5조는 제24조 시행 이후 (1997년 3월 이후) 주식소유한도를 초과하여 다른 회사의 주식을 소유하고 있는 동일계열 금융기관에 대한 경과규정들 이다. 이들 동일계열 금융기관은 한도초과지분에 대해 의결권이 즉각 제한되고 해 당회사의 주식을 개정법 시행 (2007년 4월) 후 5년이 경과한 날 (2012년 4월)까지 주식보유한도에 적합하도록 하여야 한다는 것이다. 부칙 제4조 제2항은 제24조 시 행 당시 (1997년 3월 당시) 이미 주식소유한도를 초과하여 다른 회사의 주식을 소유 하고 있는 동일계열 금융기관에 대한 경과규정이다. 이들 동일계열 금융기관은 해 61) 이에 관한 자세한 내용은 고동원(2006) 및 전성인(2004)을 참조. 62) 제24조의 신설배경은 1996년 12월 국회 재경위원회의 심사보고서(국회 재정경제위원회, 1996)에 잘 나타나있 다. 즉 금융관계법에서는 금융기관별로 자산 운용의 건전성을 위해 타 회사 주식 취득한도를 두고 있으나, 동일계열 금융기관이 연합하여 타 기업을 실질적으로 지배하고자 하는 경우 이에 대한 규제 장치가 결여되 어 있어 이를 시정하기 위한 목적으로 제24조가 신설하고 있다는 것이다

32 당회사에 대한 의결권 행사가 제한되나, 개정법 시행 (2007년 4월) 후 2년이 경과한 날 (2009년 4월)부터 적용되고, 의결권 제한은 공정거래법 제11조의 규정이 적용된 다. 공정거래법 제11조에 따르면 상호출자제한기업집단에 속하는 회사로서 금융업 또는 보험업을 영위하는 회사는 취득 또는 소유하고 있는 국내계열회사주식에 대하 여 원칙적으로 의결권을 행사할 없지만 (i) 임원의 선임 또는 해임, (ii) 정관변경, (iii) 합병 및 주요영업의 양도가 주주총회 결의사항인 경우, 이러한 경우 특수관계 인이 행사할 수 있는 주식수를 합하여 해당 국내계열회사 발행주식총수의 15%를 초과할 수 없다고 규정하고 있다. 나. 개정 금산법의 문제점 금산법 개정법률(안)은 제24조 시행 당시 이미 주식보유한도를 초과한 지분에 대해 서도 제24조 적용하는 안과 제24조 시행 이후에 주식보유한도를 초과한 지분에 대 해서만 제24조 적용하는 안이 제시되었다가 결국 타협이 이루어져 2006년 12월 국 회를 통과한다. 즉, 제24조 시행 당시 (1997년 3월) 이미 주식보유한도를 초과한 지 분에 대해 의결권을 제한하되, 2년 동안의 유예기간을 부여하고, 주식보유한도를 정 함에 있어서 금산법 제24조 제1항의 기준이 아니라 공정거래법 제11조 3호의 기준 에 따르도록 하고 있다. 이와 관련해서 몇 가지 문제점을 지적할 수 있다. 먼저, 한도초과지분을 처분할 필 요가 없고 의결권만 제한된다는데 문제가 있다. 의결권행사 금지만으로는 여러 가 지 이유로 처분명령과 동일한 효과를 얻을 수 없다. 먼저, 한도 초과분의 의결권 행 사를 금지하더라도 한도 초과분을 보유함으로써 다른 지분의 의결권 비율이 왜곡된 다. 예컨대 동일계열 금유기관이 25%의 지분을 보유하고 있어 한도 초과분이 20% 인 경우 한도 내 지분인 5%의 실질적인 의결권은 5%가 아니라 6.25%이 된다. 63) 또 다른 측면은, 한도 초관분에 대해 처분명령을 내리지 않고 의결권만 제한하면 동일 계열 금융기관이 출자한 자금을 피투자회사가 다른 회사를 편입하는데 이용할 수 있어 금융기관을 통한 지배력 확대 방지라는 법의 취지를 살리지 못하게 된다는 것 이다. 둘째, 주식보유한도를 정함에 있어서 금산법 제24조 제1항의 기준이 아니라 공정거래법 제11조 3호의 기준이 적용되었다는 점이다. 공정거래법 제11조 3호의 기준을 적용하면 금산법 제24조 제1항을 적용할 때보다 의결권이 제한되는 주식수 가 다소 줄어든다. III.3. 공정거래법상의 금융보험회사 의결권제한정책 63) 여기서 의결권 없는 주식 과 의결권 제한 주식 은 구분될 필요가 있다. 의결권 없는 주식 의 예는 우선주 이고 의결권 제한 주식 의 예는 자사주이다. 중요한 것은 금산법 제24조의 경우 주식보유한도를 규정하면서 의결권 있는 발행주식 총수 를 기준으로 삼고 있다는 점이다. 따라서 의결권 제한 주식 은 분모에 포함된 다

33 외환위기 이후 금융보험회사의 의결권 제한을 규정한 공정거래법 제11조는 제한 완화 (2002년 1월 개정) 와 제한 강화 (2004년 12월 개정) 의 변화를 겪는다. 먼저, 2002년 1월 첫 개정 이전에는 대규모기업집단에 속하는 회사로서 금융업 또는 보 험업을 영위하는 회사는 취득 또는 소유하고 있는 국내계열회사주식에 대하여 의결 권을 행사할 수 없다 고 규정하였다. 64) 고객자산으로 계열사 주식을 취득하여 계열 사에 대한 지배력 강화수단으로 활용되는 것을 차단하기 위함이었다. 그러나 정부의 이러한 금융보험회사의 의결권 제한정책은 2002년 1월 큰 변화를 겪 게 된다. 즉, 당해 국내 계열회사(증권거래법의 규정에 의한 주권상장법인 또는 협 회등록법인에 한한다)의 주주총회에서 (i) 임원의 선임 또는 해임, (ii) 정관 변경, (iii) 합병 또는 주요영업의 양도 중 한 가지에 해당하는 사항을 결의하는 경우, 당 해 국내 계열회사의 주식 중 의결권을 행사할 수 있는 주식의 수는 특수 관계인이 행사할 수 있는 주식수를 합하여 당해 국내 계열회사 발행주식 총수의 30%를 초과 할 수 없다고 규정하고 있다. 65) 국내 우량기업에 대한 외국인의 적대적 M&A 위협 가능성이 있다는 주장이 제기됨에 따라 의결권 행사를 대폭 인정해준 것이다. 정부 는 2001년 11월 제출한 개정법률(안) 주요골자에서 명시적으로...의결권을 행사할 수 있는 경우에 임원임면 등 경영권을 방어하기 위하여 필요한 경우를 추가 한다고 설명하고 있다. 66) 하지만 금융보험사의 의결권 행사가 재벌의 지배력 유지 확장에 이용되고 있다는 비판이 거세지자 2004년 12월 공정거래법이 다시 개정되면서 금융보험사의 의결권 행사허용범위는 단계적으로 축소되었다. 그리하여 2008년 4월부터는 금융보험회사 와 비금융특수관계인 지분을 합쳐 15%까지만 의결권 행사가 가능하다. 67) 금융보험 사의 이러한 의결권 제한은 상호출자제한 기업집단 (국내계열사의 자산합계가 2조 원 이상인 기업집단) 소속 금융보험회사에 적용된다. 공정거래법 제11조와 관련해서는, 2006년 2월 심판청구가 철회되었지만 2005년 6월 64) 2002년 법개정 이전에도 두 가지 예외를 인정하고 있었다. 즉, 금융업 또는 보험업을 영위하기 위하여서나 주식을 취득 또는 소유하는 경우 와 보험자산의 효율적인 운용 관리를 위하여 보험업법 등에 의한 승인을 얻어 주식을 취득 또는 소유하고 있는 경우 에 예외를 인정하고 있다. 65) 금융보험사와 비금융특수관계인 지분의 합계가 30% 미만인 경우에는 금융보험회사의 의결권이 제한받지 않 고, 합계가 30% 이상인 경우에만 (30%-비금융특수관계인 지분)까지 의결권 행사가 가능하다. 비금융특수관계 인 지분은 제한 없이 모든 의결권 행사가 가능하다. 66) 삼성생명, 삼성화재, 삼설물산이 공정거래법 제11조에 대해 제출한 헌법소원심판청구서(삼성생명 삼성화재 삼성물산, 2005)에서도 2002년 1월의 법 개정은 적대적 M&A로부터 국내 우량기업의 경영권을 보호하기 위한 것이었다는 점을 분명히 하고 있다. 특히, 동 심판청구서는 정관변경, 이사 또는 감사의 해임, 합병 승인, 영업 양도 등 경영권과 관련된 주주총회 결의 사항들이 특별결의 (의결정족수가 출석주주 의결권의 2/3 이상, 발행 주식 총수의 1/3 이상)를 요하기 때문에 의결권 30%는 경영권 방어에 필요한 최소한의 의결권이라고 강조하 고 있다. 67) 30%( ~ ) 25%( ~) 20%( ~) 15%( 이후)