금융감독원 보고자료

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1 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 * 成太胤 ** *** 金佑燦 요약 본논문은 1997년외환위기이후정부의재벌정책전개과정을살펴보고그과정에서제기된주요논점등을정리해봄으로써향후정책방향에대한시사점을얻는데그목적이있다. 검토결과외환위기이후정부의재벌정책은 1999년당시대통령의 8.15 경축사에서정점을이룬뒤규제가서서히완화되는방향의길을걸어왔다. 2002년출자총액제한제도적용제외및예외인정범위확대, 계열회사주식에대한금융보험사의의결권행사허용, 산업자본의금융기관소유규제완화, 2004년유명무실한증권관련집단소송제도통과, 출자총액제한제도졸업요건완화, 2007년금산법개정, 출자총액제한제도의사실상무력화, 지주회사제도의행위제한기준대폭완화등의조치들이이러한견해를입증해주고있다. 본논문은공정거래법상의소유구조규제정책 ( 상호출자금지, 출자총액제한, 지주회사규제 ) 및금융관련법및공정거래법상의금산분리정책 ( 은산분리, 금융의산업지배금지, 금융보험사의의결권제한 ) 과관련된주요논점들을정리하고향후정책방향에대한몇가지시사점을제시하고있다. 본논문은순환출자의금지, 출자총액제한제도의발전적보완, 지주회사및그소속회사에대한행위제한재도입을제안하고은산분리, 금융의산업지배금지, 금융보험사의의결권제한등제반금산분리정책은계속유지시킬것을제안하고있다. 또한공정거래법상의소유구조규제들과금산분리정책은사후적인사법또는시장규율로는해결하기어려운문제를해소하기위한것이기때문에지배주주사익추구행위에대한사후적사법또는시장규율이강화되더라도현재의사전적규제는발전적으로보완하거나상당부분존치시킬필요가있다고지적한다. 핵심주제어 : 재벌정책, 외환위기, 소유구조, 지주회사, 금산분리 JEL 분류기준 : L5, G28 * 2007년도제54차한국경제의분석패널토론회에서유익한논평을제공해준한국경제연구원의이인권박사님과한국금융연구원의이건범박사님께깊은감사를드린다. 그리고패널에참석하여논평을해주신다른분들께도감사드린다. 본논문에언급된정책및제도는 2007년도말을기준으로작성하였다. 최초심사일 (2007년 11월 12일 ), 최종심사일 (2008년 4월 28일 ). ** 연세대학교상경대학경제학부교수, tsung@yonsei.ac.kr *** KDI 국제정책대학원교수, wc_kim@kdischool.ac.kr

2 126 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) Ⅰ. 서론 본논문은 1997년외환위기이후경제회복과정에서전개된정부의대규모기업집단정책 ( 이하 재벌정책 이라한다 ) 을검토하여그공과를살펴보고주요논점등을정리함으로써향후정책방향에대한시사점을얻는데그목적이있다. 1) 외환위기이후정부의재벌정책은외환위기이전에이루어졌던재벌기업들의지나친차입경영, 내 외부견제없이이루어진지배대주주의경영방식, 수익성을간과한매출중심경영등에대한문제의식에서출발하였다. 물론외환위기의원인에관해서는아직도의견이분분하지만한가지분명한사실은재벌문제가외환위기의여러가지원인들중중요한한부분을차지하고있다는점이다. 2) 외환위기이후정부의재벌정책은 1999년당시김대중대통령의 8.15 경축사에서정점을이룬다. 그이전에는기업정책의초점이재벌의소유구조나지배구조에있지않았고당장긴급한부채비율감축에있었다. 3) 기업간에이루어지는출자를통해서부채비율감축과구조조정을유도하기위하여, 외환위기이전부터유지되어오던출자총액제한을정부는 1998년 2월폐지하기까지도하였다. 1) 본논문에서는 대규모기업집단정책 이라는표현보다는 재벌정책 이라는표현을사용하고자한다. 전자는규모를부각시키는표현인반면후자는우리나라기업집단이갖고있는특유의소유구조와가족경영의측면을효과적으로부각시켜주는표현이기때문이다. 2) 외환위기의원인에대한논의와관련해서는다음연구들을참조할수있다 : 박대근 이창용 (1998), 이창용 (2001), Krugman(1998), Furman and Stiglitz(1998), Radelet and Sachs(1998), Corsetti, Pesenti, and Roubini(1999a), Mishkin(1999), 그리고 Lee, Rhee, and Sung(2006). 3) 외환위기이후이루어진재벌정책에는본연구에서는다루지않지만흔히 빅딜정책 이라고지칭되는사업구조조정정책이포함될수있다. 이러한사업구조조정의주요목표는한계계열사를정리하고사업부문을교환함으로써핵심역량에특화하여투자중복과과잉생산능력을조정하고이를통해업종전문화를유도한다는것이다. 그러나정부주도에의한기업합병은경쟁촉진을저해하는가운데시장집중을가져왔다는문제가제기되기도한다 ( 조동근 1999). 이인권 (2000) 도사업구조조정과정에서경쟁제한적인대형기업결합이이루어졌고경쟁정책이부재하였다는점을지적한다. 이러한측면이외에, 사업구조조정과정에서재벌의소유구조는부정적영향을받은것으로나타나기도한다. 예를들면, 기아자동차를현대자동차에넘기는빅딜의과정에서현대자동차그룹의순환출자구조가더욱심화된것을들수있다. 빅딜정책 으로지칭되는사업구조정책에대한보다자세한논의에대해서는이규억 (1999), 이인권 (2000), 조성욱 (2001), 장세진 (2003) 등을참조할수있다.

3 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 127 그러나그다음해부터는소유및지배구조에대한개혁작업이본격화되었다. 1999년주주총회때부터상장법인의경우 25% 이상의사외이사비율이의무화되었고, 3월에는기업지배구조개선위원회가출범하여기업지배구조모범규약작성을위한작업이착수되었다. 당시의재벌정책은 5+3 원칙 으로요약된다. 이전부터추진되어오던재벌개혁 5대원칙 ( 투명성제고, 상호지급보증해소, 재무구조개선, 업종전문화, 경영진책임강화 ) 에 3대원칙 ( 산업자본의금융지배차단, 순환출자및부당내부거래억제, 부의변칙상속증여차단 ) 이추가된것이다. 3대추가원칙의구체화된모습은출자총액제한제도의부활 (2001년 4월 ), 일정규모이상내부거래에대한공시및이사회승인의무화, 사외이사비중확대, 감사위원회도입, 소수주주권강화, 상속 증여세세율상향조정등이포함되어있다. 1999년 12월국회는정부가제출한독점규제및공정거래에관한법률 ( 이하 공정거래법 이라한다 ), 증권거래법, 상법개정법률 ( 안 ) 들을모두통과시켜필요한입법조치를마무리하게된다. 그러나이상과같이재벌에대하여개혁정책을추진한기조는오래가지않았다. 먼저국회를중심으로정치권내에서정부의재벌정책에대한비판이제기되었고, 특히 2001년도경기침체상황에서기업규제완화에대한재계의목소리가커지면서집권하반기에접어든정부는재벌정책에있어서완화된기조를보이게된다. 먼저정부는 2002년 1월공정거래법을개정한다. 당시법개정으로출자총액제한제도는부활 9개월만에크게약화되었다. 적용대상집단의축소, 적용제외 / 예외의인정, 부채비율에의한졸업등을통해사실상구속력이크게약화된제도로변경된다. 그리고법개정으로계열사에대한금융보험사들의의결권행사도허용된다. 2002년 4월에는은행법도개정되어은행및은행지주회사에대한비금융주력자 ( 이하 산업자본 이라한다 ) 의소유제한이 4% 에서 10% 로완화되었다. 그이후 2003년노무현정부가출범하게되는데재벌관련정책에있어서는기본적으로더욱약화된기조를보이게된다. 이전정부에서논의되었던증권관련집단소송법이 2004년 1월국회를통과했지만, 매우엄격한남소방지규정, 과거분식자진수정에대한금융감독원의감리면제, 자산규모 2조원미만회사에대한시행시기연기등으로사법구제수단으로서의유효성이크게약화된상태로

4 128 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) 시행된다. 논란끝에 2006년 12월금융산업의구조개선에관한법률 ( 이하 금산법 ) 이개정되었지만삼성전자에대한삼성생명과삼성화재의한도초과주식소유지분은매각의무없이의결권만제한되었으며의결권을제한함에있어서도금산법제24조상의기준이아닌보다느슨한공정거래법제11조상의기준을적용토록하였다. 2004년 12월국회를통과한공정거래법은금융보험사의의결권제한을다시강화시키고상호출자제한기업집단소속비상장 비등록회사에대하여공시의무를부과하게된다. 그러나출자총액제한제도에대한새로운졸업기준들이추가로도입되었고적용제외 / 예외의인정범위가확대되었으며, 손자회사에대한자회사의최소지분율이하향조정되는등전체적으로볼때는상당히완화된형태로변화한다. 더욱이 2007년에는두차례에걸친법개정과시행령개정을통해출자총액제한제도의적용대상집단및기업이대폭축소되었고, 출자한도도 25% 에서 40% 로상향조정되어출자총액제한제도는정책유효성측면에서사실상폐기된상태로변화한다. 또한지주회사에대한규제도완화되어지주회사의부채비율한도완화, 자회사에대한지주회사의최소지분율하향조정, 증손자회사허용, 손자회사의사업관련성요건폐지등각종행위규제완화가이루어진다. 그리고 2006년활발히논의되었던순환출자금지역시재계의강력한반대에부딪혀실현되지않았다. 일련의과정에서재벌정책이전반적으로이러한방향으로변화한데에는크게는다음과같은두가지주장이받아들여졌기때문으로생각된다. 먼저, 2001년의저성장기조가재벌규제로인한투자부진과관련있다는주장이다. 그리고외국인투자자에의한경영권위협으로부터국내기업을보호해야한다는것이다. 이러한현실인식하에서외환위기이후정부의재벌정책이전개된과정, 그과정에서들어난문제점, 그리고주요논점들을정리함으로써향후정책과제에대한시사점을얻고자한다. 이를위해주로두가지정책에초점을맞추어살펴보고자한다. 즉, 본연구는연구의범위를독점규제및공정거래에관한법률 ( 이하 공정거래법 ) 상의재벌소유구조정책그리고각종금융및공정거래법상의금산분리정책에국한시키고자한다. 따라서소유구조정책또는행위규제가주요분석대상이고사법구제 ( 감독당국, 검찰, 법원의법집행, 각종증권투자자소송등 ),

5 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 129 시장으로부터의규율 ( 기관투자자의견제등 ), 시민단체로부터의견제, 상속 증여세정책등은분석대상에서제외된다. 재벌기업의내부규율 ( 예컨대, 이사회를통한견제 ) 은출자총액제한졸업요건과관련된사안에국한하여검토하고자한다. 따라서공정거래법상의재벌소유구조정책과관련해서는 (i) 상호출자금지정책, (ii) 출자총액제한정책, 그리고 (iii) 지주회사정책등을중심으로검토한다. 그리고금산분리정책과관련해서는 (i) 은행법및금융지주회사법상의은산 ( 銀産 ) 분리정책, (ii) 금산법상금융의산업자본지배금지정책, (iii) 공정거래법상의금융보험회사의결권제한정책, 그리고 (iv) 금산분리관련기타논점을중심으로살펴보고자한다. 4) Ⅱ. 재벌소유구조정책 1. 상호출자금지정책과순환출자 가. 외환위기이후의제도변화 공정거래법제9조는 상호출자제한대상기업집단에속하는회사는자기주식을취득또는소유하고있는계열회사의주식을취득또는소유하여서는아니된다 고규정하고있다. 즉, 계열사 A가 B사에출자하고, B사가다시 A사에출자하는경우를금지하고있는것이다. 이러한상호출자금지정책은외환위기이후는물론이고그이전기간 (1987년 4월 ~ 외환위기 ) 에도큰변화를겪지않은재 4) 본연구는금산분리정책과관련하여금융관련법및공정거래법상관련내용을주평가대상으로하고있다. 따라서 (i) 은행법및금융지주회사법상의은산 ( 銀産 ) 분리정책, (ii) 금산법상금융의산업자본지배금지정책, (iii) 공정거래법상의금융보험회사의결권제한정책등을주요내용으로다루고있다. 그러나이외에도재벌정책과관련하여노무현정부에서추진되었던 산업자본의금융지배에따른부작용방지로드맵 상의관련조치나비은행금융기관계열회사의존재와관련된해외사례와의비교등도의미있는논의대상으로볼수있다. 따라서 (iv) 금산분리관련기타논점내에이들을포함하여살펴보고자한다.

6 130 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) 벌정책이다. 당초금융기관의경우상호출자금지가적용되지않았으나 1991년 4월부터는금융보험회사에대해서도상호출자금지가적용되었고, 2002년 4월부터는적용대상기업이 30대대규모기업집단소속회사가아니라자산총액 2조이상기업집단소속회사로변경되었을뿐이다. < 표 1> 은 2007년 4월기준으로상호출자제한기업집단의지정현황을보여주고있다. 이처럼상호출자금지정책이흔들림없이존속하고있는이유는상호출자가주식회사제도자체의건전성을위협하는출자형태이기때문이다. 즉, A사는 B 사를지배하게된반면 B사는자본유입이이뤄지지않게되어 자본공동화 가초래되고이는상법상주식회사의 자본충실의원칙 에위배된다. 따라서상법도상호출자에제한을가하고있다. 즉, 상법제369조제3항은 회사, 모회사및자회사, 또는자회사가다른회사의발행주식의총수의 10분의 1을초과하는주식을가지고있는경우그다른회사가가지고있는회사또는모회사의주식은의결권이없다 고규정하고있다. 5) 이와관련하여재벌기업들에대해서더엄격한기준을적용하고있는것은상호출자가가공의결권을이용한소유와지배의괴리, 참호구축, 경제력집중등의문제들도불러일으키기때문이다. 그러나한가지유의해야할점은상호출자제한대상기업집단소속회사라고해서상호출자가완전히금지되는것이아니라는점이다. 즉, 동일기업집단내의계열사들간에는상호출자가금지되지만다른기업집단소속회사들간에는상호출자가가능하고, 의결권만상법상의제한 ( 발행주식총수의 10% 를초과하는주식을가지고있는경우한도초과분에대해의결권제한 ) 을받게된다. 6) 5) 상법제342조의 2는모자회사간의상호출자를금지하고있다. 즉, 다른회사의발행주식의총수의 100분의 50을초과하는주식을가진회사 ( 이하 모회사 라한다 ) 의주식은다음의경우를제외하고는그다른회사 ( 이하 자회사 라한다 ) 가이를취득할수없다 고규정하고있다. 6) 실제, 2006년말현재 POSCO의경우, SK텔레콤 (POSCO가 SK텔레콤의 5.17%, SK텔레콤이 POSCO 의 2.85%) 및신일본제철 (POSCO 가신일본제철의 3.07%, 신일본제철은 POSCO 의 4.99%) 과상호출자를통해우호지분을확보하고있다. 또, POSCO는 2007년 4월 26일공시를통해 POSCO 가현대중공업주식 1,444,000( 약 3,466억원 ) 를취득하고대신현대미포조선에게 POSCO 자사주약 872천주를매각할예정이라고밝힌바있다.

7 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 131 나. 순환출자금지 1) 순환출자의문제점 공정거래법제9조는상호출자는금지하지만순환출자에대해서는아무런규제를가하고있지않다. 7) 즉, 계열사 A가계열사 B의주식을소유하고, 계열사 B가계열사 C의주식을소유하며, 다시계열사 C가계열사 A의주식을소유하는순환출자는규제의대상이아닌것이다. 임영재 (2006) 의표현을빌리면순환출자도상호출자와마찬가지로외부자금의유입없이가공의결권을생성한다는점에서동일하지만공정거래법상그자체로는규제를받고있지않다. 따라서순환출자의허용은상호출자금지정책을무력화시킬수있다. 8) 그리고순환출자에따른가공의결권생성은결국소유와지배의괴리를가져온다. 정세열 (2005) 은상호출자가금지되어있더라도순환출자가허용되어있으면지배주주는직접지분의합을늘리지않더라도계열사간순환출자를통해기업집단을지배할수있기때문에소유와지배의괴리가발생할수있음을이론적으로보여주고있다. 순환출자에따른가공의결권생성은또한참호구축효과가있어서기업경영권시장의작동을어렵게하는문제점도있다. 9) 그러나이미지적한바와같이, 순환출자규제는상호출자규제와같이기업제도자체의건전성과직접관련된다는점이가장중요한논점이라고볼수있다. 7) 상법제342조의 2 제3항은모회사 - 자회사 - 손자회사 모회사간의순환출자를금지하고있다. 즉, 제3항은 다른회사의발행주식의총수의 100분의 50을초과하는주식을모회사및자회사또는자회사가가지고있는경우그다른회사는이법의적용에있어그모회사의자회사로본다 고규정하고있다. 8) 김진방 (2005) 에따르면, SK그룹, 두산그룹, 현대자동차그룹의순환출자는상호출자 (SK( 주 ) SK글로벌, ( 주 ) 두산 두산건설, 현대자동차 INI스틸 ) 를피하기위한주식거래의결과라는것이다. 9) 엄밀한의미에서소유와지배의괴리도증가와참호구축효과는순환출자의문제라기보다는계열사출자일반의문제이다. 계열사간출자는환상형으로순환하지않더라도소유와지배의괴리도를가져오고참호구축의효과가유발될수있다. 따라서순환출자를규제하는경우에, 환상형형태 (A B C A) 로이루어지는소유구조를통한가공의결권생성은막을수있지만, 그자체로계열사간출자관계에서파생되는소유 - 지배괴리가축소된다고하기는어렵다.

8 132 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) 2) 순환출자의실태 이상에서지적된순환출자는외환위기이후급증한것으로나타난다. 김진방 (2005) 에따르면 1997 회계연도의경우 5% 이상순환출자가 5개재벌그룹에서각 1건씩발견되었으나 2003 회계연도에는 14개재벌그룹에서 19건발견된다. 또, 5% 이상순환출자는대부분주력회사를포함하며, 삼성, 현대자동차, 두산, 동부그룹에서두드러지게나타난다. < 표 2> 는 2007년 4월기준으로상호출자제한기업집단중순환출자현황을보여주고있다. 순환출자의형성동기와관련해서김진방 (2005) 은 (i) 그룹지배권승계 ( 삼성에버랜드의삼성생명출자, 두산건설의 ( 주 ) 두산출자, SK C&C의 SK( 주 ) 출자 ), (ii) 대규모기업인수 ( 두산그룹의한국중공업및고려산업개발인수, 현대자동차그룹의기아자동차인수 ), (iii) 그룹분할에따른지분정리 ( 현대자동차그룹분할 ) 등을지적하고있다. 3) 순환출자금지논의 외환위기이후순환출자가증가하고출자총액제한제도에대한재계의비판이비등해지자 2005년말부터출자총액제한제도의대안으로순환출자금지가논의되기시작했다. 출자총액제한제도가광범위한적용제외 / 예외인정으로그제도의실효성이크게약화되었다는점그리고순환출자는상호출자와마찬가지로주식회사제도의본질에반한다는점으로인해서순환출자금지는출자총액제한제도의강력한대안으로대두되었다. 그러나재계의강력한반대에부딪혀순환출자금지는결국도입되지않았다. 4) 순환출자규제방법 순환출자해소를위한구체적인법개정방안은 2005년국회에서처음제시되었다. 이개정방안은신규순환출자를금지하고 ( 제9조 ) 기존순환출자에대해서는의결권을제한 ( 제9조의 2) 하는내용을담고있다 ( 채수찬 2005). 의결권제한과관련해서는순환출자제한기업집단은의결권을행사하지아니할주식을공정

9 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 133 거래위원회에신고해야하고 ( 제1항 ), 이러한신고가없는경우순환출자관계중에서피출자회사에대한의결권이작은주식의의결권을행사하지못하며, 이를공정거래위원회가공고한다 ( 제2항 ) 고규정하고있다. 그리고제1항및제2항의규정에따라의결권이제한되는주식은법시행일부터피출자회사의발행주식총수의 100분의 10까지만의결권이인정되고, 이후매년 100분의1 씩의결권인정비율을차감한다 ( 제3항 ) 고규정하고있다. 임영재 전성인 (2006) 도이와유사한방안을제시하고있다. 즉, 신규순환출자에대해서는 매각강제형 규율을적용하고, 기존순환출자에대해서는 의결권규율형 규율을적용하는것이바람직하다고지적한다. 후자의규율과관련해서회사는정기주주총회또는임시주주총회를앞두고순환출자구조의존재여부를파악하고, 순환출자구조가존재할경우무효의결권을계산하여이를주주에게공개하고감독당국에게보고해야한다. 또, 무효의결권이행사된경우주총결의무효확인을청구할수있도록주주에게사후적교정방안을제공해야한다. 순환출자에대한규제를공정거래법을통해서할것인지아니면상법을통해서할지도중요한검토대상이다. 순환출자금지는가공의결권생성을제한하여주식회사제도의건전성을확보한다는의미에서는 상법 ( 회사법 ) 적문제 이지만순환출자가기본적으로 3개또는그이상의기업을대상으로 3단계또는그이상의출자관계의존재를전제로한다는점에서동시에 기업집단의문제 이기도하기때문에그해답은간단치않다. 임영재 (2006) 는아직우리나라상법이기업집단에관한규율을하고있지않기때문에순환출자를금지한다면현실적으로공정거래법을통해서하는것이바람직하다고지적한다. 그러나중장기적으로는상법을통해규율하는방안도검토해야한다고지적하고있다. 5) 순환출자규제의실효성 순환출자와관련된논의과정에서규제의실효성에대해많은의문이제기되어 왔다. 먼저, 순환출자가규제되면가장극단적인형태의가공의결권또는가공자 본생성 ( 외부자금유입없이생성되는경우 ) 은없어지겠지만가공의결권또는

10 134 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) 가공자본의전체총량에는큰변화가없어결국소유와지배의괴리, 참호구축, 경제력집중등의문제를해결하는데한계가있을수있기때문이다. 실제로는일반적인다단계출자 ( 외부자금유입이있는경우 ) 만으로도얼마든지가공의결권또는가공자본을생성할수있다. 둘째, 순환출자가규제되더라도기업집단들은얼마든지출자구조를피라미드형 ( 자회사간출자가없는구조 ) 또는사다리꼴 ( 자회사간출자가있는구조 ) 로전환할수있기때문에소유와지배의괴리, 참호구축, 경제력집중등의문제가전혀해결되지않는다는것이다. 셋째, 만약순환출자해소가출자총액제한제도를대체하는제도로도입되면지주회사제도와의규제비대칭성문제를야기시킬수있다 ( 박상인 2006). 즉, 어느기업집단이피라미드형출자구조로의전환을통해순환출자를모두해소함으로써출자총액제한제도로부터졸업했다고가정해보자. 해당기업집단과공정거래법상지주회사로전환한기업집단은모두피라미드형출자구조를갖고있다는점에서동일하지만전자는전혀공정거래법상지주회사에대한규제 ( 지주회사의부채비율상한, 지주회사의자회사출자비율하한, 자회사의손자회사출자비율하한, 자회사및손자회사간출자금지등 ) 를받지않아규제비대칭성의문제를야기한다. 넷째, 재계는순환출자가금지되면이를해소하기위해막대한양의주식을매각해야하고이과정에서주식이헐값에매각되면소액주주들도피해를보게될것이라고주장한다 ( 김현종 2006). 그러나피출자회사가자사주매입의형태로해당주식을매입하거나다른특수관계인이해당주식을매입하게되면이러한문제는발생하지않는다고볼수있다. 10) 또, 실제로는그룹에대한지배권을유지하고자하는유인이크기때문에시장또는제3자에게매각하기보다는자사주매입또는특수관계인에게매각하는방법을택할것이라고예상할수있다. 순환출자규제비용과관련하여오히려현실적문제는이러한매입에필요한자금을어떻게조달하느냐에있을것이다. 경제개혁연대 (2006a) 는 15개대규모기업집단을대상으로순환출자해소를위해필요한최소금액을계산한바있다. 11) 10) 임영재 전성인 (2006) 은순환출자고리에있는모든피출자회사가자사주매입을통해관련 주식을매입하면아무런추가비용없이순환출자를해소할수있다고지적한다.

11 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 135 그결과순환출자규제는현대자동차그룹과현대중공업그룹을제외하고는사실상별의미있는규제효과를가지지못하는것으로분석되었다. 즉, 양그룹을제외하면순환출자해소에필요한금액이각그룹자본총액의 1% 미만에불과할정도로순환출자해소가큰부담이되지않는다는것이다. 다만, 현대자동차그룹의경우는순환출자해소에필요한최소금액이자본총액의 4.37%, 내부지분의 11.86%, 그리고총수일가지분의 66.55% 에해당된다. 그리고현대중공업그룹의경우는순환출자해소에필요한최소금액이자본총액의 4.35%, 내부지분의 10.28%, 그리고총수일가지분의 52.04% 에해당된다. 그러나이미언급한바와같이, 이러한규제비용의존재가능성에도불구하고순환출자규제는기업제도의자체의건전성과연관된다는측면을고려할필요가있다. 다섯째, 순환출자규제가계열분리, 기업인수등을저해하는문제점이있다고지적되기도한다 ( 김현종 2006). 즉, 두산그룹과현대자동차그룹의경우순환출자가많은것은대규모기업을인수하거나계열분리하는과정에서이루어진지분정리때문인데순환출자를규제하면기업집단의기업인수와계열분리를저해하는문제점이있다는것이다. 일견타당성이있어보이지만, 소유구조를왜곡시키면서까지대규모기업을인수하고계열분리를하는것이바람직한지에대해서는의문이제기된다. 사실순환출자를통해대규모기업을인수한다는것은결국자신은매우적은돈으로대규모기업을인수하겠다는것과동일하다. 이는한국중공업을인수한두산그룹의사례가잘보여주고있다. 오히려정부는공기업민영화과정에서순환출자를통해공기업을인수하려고하는기업집단에대해서는공기업을매각하지않는것이타당하다. 민영화된기업자산중상당부분이수익성높은데투자되는것이아니라계열사출자를통한그룹지배권확보에이용될수있기때문이다. 또, 순환출자를통한계열분리를방치하면우리나라재벌의소유구조가장기적으로매우왜곡될우려가있다. 순환출자를통하여계열분리를용이하게만드는경우, 이로인해형성된기업집단들은순환출자로인해왜곡된소유구조를가지게되기때문이다. 11) 출자구조는 2006 년 4 월기준, 주가는 일주가, 그리고재무제표는 2006 년 1/4 분기 보고서를사용한것이다.

12 136 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) 2. 출자총액제한 가. 외환위기이후의제도변화 출자총액제한제도는대규모기업집단소속회사가당해회사의순자산액의일정부분을초과하여다른국내회사의주식을취득또는소유하지못하도록하는제도로서 1986년 12월대규모기업집단지정, 지주회사설립 전환금지, 상호출자금지, 금융보험사의의결권제한과함께재벌에의경제력집중억제방안의하나로공정거래법에처음도입되었다. 공정거래법은 1986년이전까지는경제력집중문제를다루지않았다. 그때까지는순수한반독점법으로서독점규제만취급한것이다. 12) 그런데 1980년대에고도경제성장과더불어대규모재벌들이출현하였고, 이들에의한경제력집중문제가새로운경제현안으로대두됨에따라 1986 년공정거래법이개정되어여러가지재벌규제조치들이도입된것이다 ( 최정표 2003). 출자총액제한제도는도입이후강화 폐지 부활 대폭완화 추가완화 사실상폐기의변화과정을겪었다. 13) (i) 1987년 4월시행당시순자산액대비출자총액의한도는 40% 이었으나 1994년 12월법개정당시출자총액한도가 25% 로하향조정됨으로써출자총액제한제도는강화되었다. 14) 그리고공정거래위원회 (2004) 에따르면실제로대상기업집단의출자비율이 1987년 44.8% 에서 1994년 26.8% 로하락했다는것이다. 15) (ii) 그러나외환위기직후인 1998년 2월부채비율감축과구조조정을유도한다는명분에입각하여출자총액제한은폐지되었다. 공정거래위원회 (2004) 에따르면그이후대상기업집단의출자비율은 1998년 29.8% 에서 1999년 32.5% 로상승했다는것이다. (iii) 그리고 1999년재벌 12) 독점규제및공정거래에관한법률은 1980년 12월에제정되었고, 1986년 12월의첫개정이이루어졌다. 13) 역대행정부들은각기출자총액제한제도가갖고있는다른측면들을강조하였다. 예를들면, 김영삼정부에서는 업종전문화 의측면이강조되었고, 김대중정부에서는 기업구조조정 과관련된부분이, 그리고노무현정부에서는 기업지배구조개선 과관련된부분이강조되었다. 14) 순자산액은자본총계에서계열사들의 액면가 출자액을차감하여계산하였다. 15) 1996년 12월의법개정으로금융보험사에대한출자총액제한제도의적용이면제되었다.

13 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 137 개혁이본격화되면서출자총액제한제도는 1999년 12월의법개정으로부활하여 2001년 4월다시시행되었다. 그리고폐지이전과마찬가지로출자한도는순자산의 25% 에서설정되었다. 16) (iv) 하지만출자총액제한제도는부활 9개월만인 2002년 1월의법개정을통해대폭완화되었다. 적용대상집단의축소, 적용제외조항신설, 예외인정범위확대, 부채비율에의한졸업등을통해사실상구속력이없는제도로변화된것이다. 17) (v) 또, 2004년 12월에는다수의새로운졸업기준이허용되었으며적용대상기업집단을더욱축소하였다 (5조 6조원이상 ). 18) (vi) 그리고 2007년 4월의법개정을통해출자총액제한제도의적용대상기업집단 (6조원 10조원이상 ) 및적용대상기업 ( 자산규모 2조원이상 ) 이대폭축소되었고, 출자한도도 25% 에서 40% 로다시상향조정되어출자총액제한제도가사실상폐기되었다. 법개정이후적용대상기업집단은 2007년 4월기준 11개에서 2007년 11월기준 7개로줄어들었고, 적용대상기업은 2007년 4월기준총 264 개사에서 2007년 11월기준총 25개사로줄어들었다. < 표 3> 은법개정이후의출자총액제한적용대상기업집단과소속기업을보여주고있다. 2002년 1월의제도개정을보다구체적으로살펴보면다음과같다. 먼저, 자산순위기준으로 30대대규모기업집단을지정하는대신에자산규모 5조원이상인기업집단은출자총액제한기업집단으로, 2조원이상인기업집단은상호출자제한기업집단으로지정함으로써출자총액제한제도적용대상기업집단의범위를대폭축소하였다. 참고로, 2002년 4월당시출자총액제한기업집단의수는 19개였지만공기업집단 7개를제외한민간기업집단의수는 12개에불과했다. 다만상호출자제한기업집단은총 43개지정되었다. 둘째, 부채비율이 100% 미만인대규모기업집단에대해출자총액제한제도의규제를면제해주는졸업기준이도입 16) 1999년법개정으로출자총액의계산방법을명확히하였다. 즉, 출자총액은 취득가액 기준으로계산한다는규정이공정거래법에포함되었다. 17) 2002년 1월의법개정이전에도예외로인정되는항목들이존재했다. 즉, 신주배정, 주식배당, 담보권실행, 대물변제의수령, 사회간접투자시설에대해민간투자사업을영위하는회사에의출자, 기업구조조정을위한출자, 외국인투자의유치를위한출자 ( 대통령령이정한요건에해당되고공정거래위원회가인정한경우 ), 중소기업과의기술협력을위한출자등이예외로인정되었다. 18) 출자총액제한적용대상기업집단은 2005년 3월시행령개정을통해서이루어졌다.

14 138 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) 되었다 ( 당시시행령제17조제2항제3호 ). 이에따라삼성그룹이출자총액제한을졸업하였다. 19) 셋째, 각종적용제외가인정되고예외인정범위가확대되어실질적인출자총액한도가매우높아졌다. (i) 동종또는밀접한관련이있는업종에의출자, (ii) 민영화되는공기업인수를위한출자, (iii) 국가지방자치단체가 30% 이상소유하고있는회사에대한출자등이적용제외출자로새롭게분류되어출자총액에산입되지않게되었다. 20) 또예외인정범위도확대되어 (i) 모든외국인투자기업에대한출자, (ii) 기술개발등국제경쟁력강화를위해필요한산업에대한출자, (iii) 법정관리 화의 워크아웃등부실기업에대한출자등이새롭게인정되었다. 2004년 12월의개정을보다구체적으로살펴보면다음과같다. 먼저, 부채비율에따른종전의졸업기준은없어지고대신다수의새로운졸업기준들이허용되었다. 즉, (i) 내부견제시스템을잘갖춘지배구조모범기업, (ii) 계열회사간 3단계이상출자가없고, 계열회사수가 5개이하인기업집단, (iii) 소유지분율과의결지분율차이 ( 이하 괴리도 ) 가 25%p 이하이고, 의결권승수가 3.0 이하인기업집단등이출자총액제한제도로부터졸업할수있게되었다. 21) 공정거래법상지배구조모범기업이라함은다음 4가지중 3 가지이상에해당되는기업을지칭한다 : (i) 서면투표가능, (ii) 집중투표가능, (iii) 위원의수가 4인이상이고, 사외이사로만구성된내부거래위원회설치 운용, (iv) 위원의수가 4인이상이고, 사외이사로만구성된사외이사후보추천위원회설치 운용하고위원수가 5인이상이고기업집단외부인사로구성된사외이사후보추천자문단설치 운용. 괴리도및의결권승수를계산할때의소유지분율은각각의계열회사별로기 19) 2004년 12월의공정거래법개정으로부채비율이졸업기준에서제외됨에따라삼성은다시출자총액제한의규제를받게되었다. 1년간의유예기간이부여됨에따라규제는 2006년 4월부터적용되었다. 20) 적용제외출자는당해출자금액이출자총액에산입되지않으나, 예외인정출자는출자총액에산입된다는점에서차이가있다. 법개정이전에예외인정출자로분류되었던사회간접자본시설민간투자회사에의출자는적용제외출자로분류되었다. 21) 지주회사체제로의전환도졸업기준에해당한다고할수있다. 지주회사및그소속자회사 손자회사에대해서는 1999년 12월출자총액제한부활당시부터출자총액제한제도를적용하지않았다.

15 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 139 업집단의동일인및동일인의친족이보유한주식의지분율 ( 의결권없는주식을제외하여계산 ) 에각각의계열회사의자본총계또는자본금중큰금액을곱하여산출된수치를합산한후각각의계열회사의자본총계또는자본금중큰금액의합계액으로나누어산출한다. 의결지분율은각각의계열회사별로동일인및동일인관련자가보유한주식의지분율 ( 의결권없는주식을제외하여계산 ) 에각각의계열회사의자본총계또는자본금중큰금액을곱하여산출된수치를합산한후각각의계열회사의자본총계또는자본금중큰금액의합계액으로나누어산출한다. 동일인관련자에는동일인의친족, 실질적으로지배하고있는모든계열회사및계열비영리법인이포함된다. 나. 출자총액제한제도와관련된각종논의 출자총액제한제도만큼자주바뀌고많은논란을불러일으킨제도도흔치않다. 이하에서는여러가지논의중에서몇가지대표적인논점들을정리하고자한다. 이를위해본논문에서는출자규제가가지는목적의타당성, 부작용문제, 규제의실효성등각각의논점을중심으로논의를전개한다. 22) 1) 목적의타당성 1986년 11월출자총액제한제도도입을위해정부가제출한의안을살펴보면 무리한기업확장을제한함으로써경제력집중현상을억제하고기업의체질강화유도를위하여 출자총액제한제도를도입한다고설명하고있어그목적이 경제력집중억제 임을분명히했다. 공정거래위원회는 2007년현재시점에서도출자총액제한제도에대한설명자료를통해 가공자본에의한지배력확장억제 가출자총액제한제도의목적임을밝히고있다. 23) 즉, 출자총액제한 이수단 22) 출자총액제한제도는가장대표적인재벌정책이라는상징적의미로인하여구체적인정책효과에대한논의가제약되는점도있었다. 23) 공정거래위원회의대규모기업집단정보공개시스템은출자총액제한제도의목적으로 (ⅰ) 가공자본에의한지배력확장및소유 지배구조왜곡심화억제, (ⅱ) 중소ㆍ중견기업과의불공정경쟁차단, (ⅲ) 계열사동반부실화및금융채권시장의시스템리스트방지등을열거하고있다.

16 140 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) 이고 경제력집중억제 가목적인것이다. 그러나김선구외 (2003) 는 실질소유권을초과하는의결권의행사를억제 하는것이출자총액제한제도의목적으로타당하다고지적하고지배주주의사익추구행위에대한시장감시기능이아직충분히작동하지않고있기때문에한시적으로출자총액제한제도를존치시킬필요가있다고주장한다. 그리고실질소유권과의결권의괴리가적은기업에게는출자총액제한제도를완화시킬것을제안한다. 실제정부는 2004년 12월공정거래법개정을통해소유 - 지배의괴리도또는의결권승수가낮은집단의경우출자총액제한제도로부터의졸업을허용하였다. 비록출자총액제한제도가사용하고있는출자비율 ( 순자산액대비출자총액의비율 ) 이라는수단이소유권과의결권의괴리와매우밀접한관련을갖고있다고하더라도소유권과의결권의괴리억제를출자총액제한제도의목적으로삼는다면당초출자총액제한제도도입의입법취지를살리지못할수가있다. 24) 즉, 소유 - 지배괴리도 ( 또는의결권승수 ) 는기본적으로지배주주가사익을추구할능력과유인을측정하는지표이다. 즉, 기업에대한실질소유권이낮을수록사익추구의유인이커지고의결권이높을수록사익추구의능력이커지기때문이다. 즉, 이들지표는소액주주와지배주주간 대리인의문제 가어느정도심각할수있는지를나타내는지표들인것이다. 이러한소유권과의결권의괴리억제를출자총액제한제도의목적으로삼는다는것은결국 재벌문제 를단순히 대리인의문제 로이해한다는것을의미하고이러한이해는결국대리인문제해결에필요한사후적시장규율이출자총액제한제도를대체할수있다는주장으로귀결될수있다. 25) 실제로재계에서는증권집단소송법을통과시키는대신출자총액제한제도를폐지하자고주장했다. 26) 24) 김진방 (2007) 은, 한기업집단이소속회사별내부지분율의평균을그대로유지하면서출자비율의평균을낮추려면소유지분율의평균을높여야하고, 소유지분율의평균을그대로유지하면서출자비율의평균을낮추려면내부지분율의평균을낮춰야한다는것을이론적으로보여주고있다. 25) 양영식 (2006) 은, 대기업집단의소액주주 - 지배주주간의 대리인문제 는회사정책의목표이지대기업집단정책의목표가될수없다고주장한다. 26) 소유 - 지배의괴리도는 대리인의문제 뿐만아니라공정거래법상 불공정거래행위 하고도

17 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 141 하지만경제력집중과대리인문제는별개의문제이다. 27) 이하에서는경제력집중의억제가여전히중요한정책목표이고이를달성하기위한정책수단으로서의출자총액제한또는그개선된형태가계속존치되어야함을강조하고자한다. 먼저, 우리나라에서경제력집중현상은계속유지되거나일부, 특히상위재벌을중심으로, 심화되고있다. < 표 4> 의 Panel A는 1987~2006 년의 20년기간동안재벌집중도가변화한것을매출액및총자산의 GDP대비비중을이용하여보여주고있다. 8대재벌의매출액 /GDP 및총자산 /GDP가 1990~1998년기간동안꾸준히늘다가일시적으로 1999~2003 년기간동안감소한뒤다시 2004~2006년기간동안늘어나고있음을보여주고있다. 28) 이상과같이 4대및 8대재벌의매출액및총자산의 GDP대비비중을중심으로경제력집중의추이를살핀데이어서, Panel B에서는기존연구들에서보고된자료를보이고있다. Panel B.1에보고된이상호 (2006) 의연구에따르면 30대재벌전체의일반집중은 1987~1996년시기와 1997~2002 년시기를비교할때외환위기를전후로한시기에있어서유사하거나약간완화된것으로나타난다는것이다. 그러나상위재벌에초점을두는경우에는경제력집중이보다심화된것으로나타난다. 그리고 Panel B.2에서보고된최정표 (2006) 의경우도삼성, LG, SK와같은대표적인상위권기업집단을중심으로살펴볼때는국가경제에서이들이차지하는비중이크게증가하였음을보고하고있다. 또한 Panel B.3에보고된바와같이, 집중지수개념을통하여기업집단내부의집중도정도를보다명확하게살펴본최정표 (2004) 의경우 밀접한관련이있다. 지배주주의사익추구행위로부당지원행위가일어나고이러한행위가경쟁제한적요소가있을경우불공정거래행위가되기때문이다. 이와관련하여내부거래가갖는효율성제고효과와경쟁제한효과를비교하여판단하는것은중요하다고볼수있다. 이러한측면에서윤창호 최윤동 (2007) 은내부거래에대한대법원의부당성판단기준이궁극적으로관련시장에대한경쟁저해여부에있고, 이러한판단기준설정은공정거래법에의한부당내부거래규제체계의공신력을제고시키고회사법에의한민사소송과의역할분담을분명히하는효과가있다고지적한다. 27) 출자총액제한제도는분명히회사법상의규율을보완하는여러가지효과가있다. 소유 - 지배의괴리도축소이외에출자총액제한은개별기업의참호구축효과도억제하는효과가있다. 이에관해서는임영재 성태윤 김우찬외 (2003) 및박상인 (2006) 을참조할수있다. 그러나이미지적한바와같이, 이러한역할만으로출자총액제한제도의목적을제한할수는없다. 28) 만약계열분리된친족집단들을포함하여계산할경우는경제력집중정도가더욱심화되는것으로나타난다 ( 경제개혁연대 2006a).

18 142 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) 에도재벌내에서상위재벌로의경제력집중이심화되었음을보고하고있다. 둘째, 경제력이집중되면여러가지폐해가있을수있는데경제개혁연대 (2006a) 는이를 3가지로정리하고있다. 즉, (i) 재벌부실화에따른국민경제적위험, (ii) 경제성장의장기적역동성잠식, 그리고 (iii) 政經官言유착을통한민주주의위협이그것이다. 29) 먼저, 재벌의부실화에따른국민경제적위험 이다. 이는우리가외환위기직후경험적으로알고있는위험이다. 경제개혁연대 (2006a) 에서는 1998년 2월출총제폐지에따른계열사출자확대가 1999년대우그룹의부도및 2000년현대그룹의부실화에기여한바있고이로인해국민경제적위험이가중되었다고지적하고있다. 대우의경우는 1998년이미기술적부도상태에이르렀으나그룹내계열사간출자를통해부실기업을지원했었다. 1998년 1월부터 1999년 9월까지대우그룹 12개워크아웃기업에대한계열사출자는무려 4조 3,444억원에이르고이중 92.7% 에해당하는 4조 281억원은대우자동차의유상증자시 ( 주 ) 대우와대우중공업이현물출자로참여한것이다. 이러한계열사출자분은피출자회사들이워크아웃에들어감에따라비수익자산으로서출자회사의손실로이어졌고, 이는부실채권의증가를통해채권단의손실및국민부담으로귀착하였다. 1998년말당시 ( 주 ) 대우와대우중공업의자본총계합계는 7조 8,905억원으로그가운데 25% 는 1조 9,726억원에불과해출총제가폐지되지않았다면계열사출자를통한부실기업지원은상당히제한되었을것이다. 현대그룹은외환위기이후감량경영을통해구조조정에들어간다른재벌그룹과는달리오히려공격적인확장전략을택하였다. 기아자동차, 한남투신, 한화에너지, LG반도체등을잇달아인수하였을뿐만아니라대규모대북사업도추진하였다. 경제개혁연대 (2006a) 에따르면당시기아자동차는 16조원의부채를안고있었고, 한남투신은 1998년 9월말현재 7,000억원의자본잠식상태였다고한다. 이러한공격적인수과정에서현대그룹은금융기관차입, 회사채발행등을대폭늘려재무구조가급격히악화되었고, 결국 2000년경영권분쟁을거쳐부도 29) (i) 과 (ⅱ) 는표현이다를뿐공정거래위원회가밝히고있는출자총액제한제도의 3 가지목적 중 (ii) 중소 중견기업과의불공정경쟁차단, (iii) 계열사동반부실화및금융채권시장의시 스템리스트방지와연결될수있다.

19 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 143 상황에몰리게되었다. 문제는이러한과정에서부실기업을지원하기위한계열사출자가이루어졌다는것이다. 1998년 1월부터 2001년 3월말까지현대그룹의 5개구조조정기업에대한계열사출자는 2조 4,100억원에이른다. 만약출총제가폐지되지않았다면현대그룹의지나친확장전략은제약을받았을것이며, 또부실계열사의구조조정을지연시킬수도없었을것이다. 둘째폐해로 경제성장의장기적역동성잠식 을지적할수있다. 경제력집중문제에대한재계측의반론은일종의 국가대표기업육성론 으로요약된다. 세계화된무한경쟁시대에국내기업이외국의기업에밀리지않고겨룰수있다는것은분명좋은일이다. 하지만이러한 국가대표기업육성론 이이미시장에진입한기업들의기득권을인정하기위해경기규칙을수정하는방향으로변질된다면이는심각한문제라고하겠다. 재벌로의경제력집중을통해새로운기업의진입을지나치게방해하는경우혁신적인기업의등장을억제하고창조적파괴라는시장경제의역동성을잠식함으로써경제의장기적성장에부정적인영향을미칠수있다는점을지적할수있다. 30) 출총제가폐지될경우특히혁신적인중소기업의성장에부정적인영향을미칠가능성이매우높다. 계열사간출자가완전히자유로워질경우, 신규사업진출시계열사는기업집단의힘 ( 계열사간거래를통한안정적인구매처확보, 브랜드의공동사용등 ) 을지렛대삼아개별시장에서독립적인중소기업에비해용이하게시장지배력을형성할수있기때문이다. 이러한관점에서재벌로의경제력집중은창조적파괴라는시장경제의역동성을잠식할수있다. 독립기업이라면퇴출되었을상황에서도기업집단소속계열사는여타계열사의도움으로시장에잔존하는경우가있을수있기때문이다. 또, 경영성과가나쁜경우에도계열사출자를통해형성된높은내부지분율로인해적대적 M&A 위협으로부터자유롭다는점역시퇴출을저해하는요소이다. 이는스웨덴에서전형적으로나타나는현상이다. 상명대경제정책연구소 (2004) 에따르면, 2000년현재스웨덴의 50대기업중에서 1970년이후에설립된기업은하나도없다고한다. 또한예를들어, Fogel, Morck, and Yeung(2007) 은이처럼경제에역동성이사라지면장기적경제성장에부정적인영향을미친다고보 30) 경제개혁연대 (2006a) 를참조할수있다.

20 144 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) 고하고있다. 이들은 1975~1996 년기간동안 44개국의대규모기업집단의 안정성지표 와 1990~2000 년기간동안의경제성장간의상관관계를분석하였는데대규모기업집단의순위가안정적일수록 1인당 GDP 성장률, 자본축적률, 그리고총요소생산성증가율이낮다는것을확인하고있다. 2) 부작용 : 실물투자저해 재계는그동안출자총액제한이기업의실물투자를저해한다고주장하였고, 이러한논리가받아들여져결국 2002년 1월출자총액제한은구속력이크게약화된규제가되었으며 2007년구속력이없는상태로사실상폐기되었다. 김현종 이인권 (2005) 은출자총액제한제도가폐지된기간에피출자액비율과투자율이유의한관계를나타낸다고보고하고있고, 곽만순 (2006) 도출자총액규제관련변수가기업투자율에 (-) 의효과를가지는것으로보고하고있다. 그러나통계적유의성이낮아서이를통계적으로확인하기는어렵다는점도함께지적하고있다. 김진방 (2003) 도출자총액제한제도가대상기업집단의투자를감소시킬가능성이있음을이론적으로지적하고있다. 그가능성의기본적인관계는다음과같다. 외부투자자에게주식을발행하여투자자금을조달하는경우내부지분율이감소하므로이를막기위해서는계열사출자를늘려야한다. 따라서계열사출자를하지못하는상황에서내부지분율을유지하기위해서는외부투자자의자금을포기해야되는데바로이런이유로투자감소가이루어질수있다는것이다. 그러나출자총액제한제도로인해대상기업집단의실물투자가실증적으로감소하는지에대해서는여전히논란이존재한다. 계열사출자와실물투자간에유의적인상관관계를발견하지못한다는연구역시상당수존재하기때문이다 ( 예를들면, Lee and Lee 2002; 강철규 이재형 2007). 특히, 설사대상기업집단의실물투자가감소하더라도이것이곧바로국민경제전체의투자감소로직결되지는않을수있다 ( 김진방 2003). 이것은출자총액제한제도에따른대상기업집단의투자감소가다른투자주체의투자증가로대체될수있기때문이다. 따라서출자총액제한제도로인해해당기업집단의투자가감소하였다는사실자체만으로

21 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 145 는출자총액제한제도의폐지논거가되기는어렵다. 더나아가서는출자총액제한제도로인해실물투자가국가전체적으로줄어든다고해서이것만으로출자총액제한제도의폐지논거가될수없다. 출자총액제한제도는사전적이고도일률적으로사기업활동을정부가규제하는제도라는점에서경제적손실 (deadweight loss) 이반드시수반된다. 문제는이러한손실이 경제력집중 그리고이에따른각종폐해보다더심각하느냐에달려있다고하겠다. 만약에그렇지않다면출자총액제한제도는여전히존치시킬필요가있게된다. 3) 규제의실효성 경제력집중억제라는목적이타당하고실물투자를저해하는효과가크지않다고하더라도만약출자총액제한이목적을달성하는데실효성이없다면문제일것이다. 박상인 (2006) 은이론적으로출자총액제한이가공자본형성방지에실효성이없을수있다고지적한다. 즉, 출총제가개별계열기업단위로적용되므로, 기업집단차원에서출자단계를늘리거나순환출자를통해기업집단의총출자액을증가시킬수있다는것이다. 김진방 (2007) 은출자총액제도설계상의문제점을지적한다. 즉, 공정거래법은출자비율을 ( 취득가액기준출자액합계 )/( 자본총계 - 타계열사액면가기준출자액의합계 ) 으로계산하는데출자액을순자산가액을기준으로하지않고액면가액또는취득가액으로하기때문에자산재평가로재평가적립금이증가하거나순이익의내부유보로이익잉여금이증가할경우출자비율이하락하고이에따라추가출자가가능해지는문제점이있다는것이다. 예컨대 A와 B의자본총계가동일한비율로증가하는경우 B에대한 A의출자에아무런변화가없으면 B에대한 A의출자비율도변하지않아야하는데출자액이취득가로계산되기때문에출자비율이하락한다는것이다. 이러한 이론적 또는 설계상 의문제점들에도불구하고실증분석결과들을보면출자총액제한제도는어느정도규제로서의실효성이있었던것으로나타난다. 공정거래위원회에따르면출자총액제한이폐지된기간동안에 30대대규모기업집단소속계열기업의출자비율은빠른속도로증가하였다. 즉 1998년 4월 29.8% 이었던출자비율은 2001년 4월 35.6% 로증가하였다. 또, 박상인 (2006) 에

22 146 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) 따르면출총제적용대상기업들과적용제외및예외인정대상기업들간에출자비율이상당히차이가있다. 김진방 (2007) 은순자산가기준으로출자비율을계산하였는데유사한결과를보여주고있다. 즉, 출자총액제한이폐지된기간동안 (1998.1~ ) 4대및그위성재벌그룹의경우 1.4%p, 5위이하 6개재벌그룹의경우 16.4%p, 그리고하위재벌그룹의경우 2.68%p 상승하였음을보여주고있다. 그러나출자총액제도의재도입기간동안 (2001.4~) 에출자비율이다시하락했는지의여부를통해출자총액제한제도의실효성을검증하기는어렵다. 2002년 4 월부터적용대상기업집단축소, 적용제외및예외인정의범위확대로사실상구속력이없는규제가되었기때문이다. 김진방 (2007) 에따르면 2000년 12월에서 2005년 12월까지의기간동안출자비율은줄어들지않고오히려늘었다. 4대및그위성재벌그룹들의경우평균적으로는소폭출자비율이감소하였지만지주회사체제로전환한 LG그룹이출자총액제한으로부터벗어나면서출자비율이 4.96 %p 증가하였고, 현대중공업도순환출자로인해출자비율이무려 25.55%p 증가하였다는것이다. 이기간동안 5위이하 6개재벌그룹의경우평균적으로출자비율이 13.21%p 증가하였고, 하위재벌그룹의경우도 16.17%p 증가하였다. 김진방 (2007) 에따르면출자총액제한제도는이기간동안 SK 그룹에대해서만유효한제약이었다는것이다. 31) 2006년기준으로출자총액제한제도가적용되는 14개기업집단의 463개계열사가운데출자규제를면제받는회사는모두 120개회사이다. 약 1/4에해당한다. < 표 5> 는 2006년출자총액제한제도의적용제외및예외인정출자에대한정보를나타내고있다. 적용제외및예외인정에해당하는출자는출자총액제한기업집단의출자총액 32.7조원가운데 16.1조원으로전체의 50% 내외에해당한다. 2007년 4월의법개정이후에는출자총액제한제도적용대상기업집단이자산기준이 10조원이상으로변경되었고, 대상기업도해당기업집단소속회사중자산 31) 정세열 (2005) 은기업집단을지배하기위하여요구되는지배주주및계열사간출자지분의합이 20% 를하회할경우지배주주로하여금개인지분을보유할유인을갖지않게하므로소유 - 지배괴리도가축소되지않는다고한다. 20% 지분은출자한도가 25% 일때계산된것이다. 출자한도가 40% 인경우에는동지분이 30% 가되어필요내부지분율이 30% 를밑돌면출자총액제한제도는소유 - 지배괴리도를축소하는효과가없다.

23 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 147 2조원이상인회사로한정됨에따라 7개기업집단 25개기업에만적용되고있는상태이다 (< 표 3> 참조 ). 또한순자산대비출자한도도 40% 로확대된상태여서 25개회사중출자여력이없는회사는 2007년 11월기준으로 2개사 ( 금호석유화학및금호타이어 ) 밖에없는상황이다. 2007년 4월기준으로자산규모 10조원이상그룹중출자비율이 25% 를넘는그룹에는 SK(31.63%), 현대중공업 (41.69%), 한화 (43.70%), 두산 (68.79%) 이포함된다. 3. 지주회사제도 32) 가. 외환위기이후의제도변화 공정거래법상의지주회사란주식 ( 지분을포함한다 ) 의소유를통하여국내회사의사업내용을지배하는것을주된사업으로하는회사를가리킨다. 33) 1987년부터 1999년중반까지는이러한지주회사의설립또는이미설립된회사의지주회사전환은허용되지않았다 (1986년 12월에개정된구공정거래법제7조의 2). 그리고이를위반한자에대해정부는 2년이하의징역또는 1억원이하의벌금형을내릴수있도록하였고 ( 구공정거래법제55조 ) 이미설립된지주회사에대해서는 1년간의유예기간을주고해소토록하였다 ( 구공정거래법부칙제2조 ). 34) 상호출자금지, 출자총액제한, 금융보험사의의결권제한과함께재벌에의경제력집중억제방안의하나로지주회사의설립 전환이금지된것이다. 재계는이러한지주회사설립 전환금지에대해특별한문제를제기하지않다가 1995년경일본에서지주회사해금논의가본격화되자지주회사의설립 전환을요구하기시작했다 ( 이재형 2003). 특히외환위기직후에는외국인과의합작지주회사의설립을통한외자유치및비주력사업부문의분리 매각등을통한 32) 본논문에서는주로일반지주회사를중심으로논의하고자한다. 33) 1986년 12월개정된공정거래법이후 다른국내회사의사업내용을지배하는것이주된사업 이라는것은 다른국내회사의사업내용을지배할목적으로소유하는주식의대차대조표상의장부가액의합계액이당해회사자산총액의 100분의 50 이상 인경우를가리킨다. 34) 이재형 (2003) 및양영식 (2006) 에따르면, 1986년 12월공정거래법이전에는지주회사의설립및이미설립된회사의지주회사전환이가능했으나지주회사가설립된적은없었다고한다.

24 148 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) 기업구조조정을위해지주회사의활용필요성이새롭게제기되었고, IBRD 및 OECD도과도한경제력집중을초래하지않는조건으로지주회사의설립 전환을권고함에따라마침내 1999년 2월공정거래법이개정되어지주회사의설립 전환이허용되었다 ( 김학현 2003; 정종인 박장호 2007). 그러나정부는지주회사및자회사에대한엄격한행위제한을통해지주회사의설립 전환이자칫경제력을집중시키는수단으로악용되지못하도록하였다. 35) 즉, 1999년 2월에개정된구공정거래법에따르면, 먼저지주회사에대해서는 (i) 부채액상한 ( 순자산액의 100%), (ii) 자회사지분율하한 ( 비상장 50%, 상장 30%), (iii) 자회사외의국내회사주식에대한지배목적소유금지, (iv) 금융업 보험업을영위하는국내회사의주식소유금지 ( 금융지주회사인경우비금융업 보험업을영위하는국내회사의주식소유금지 ) 등의의무를부과하였다. 36) 그리고자회사에대해서는 (v) 국내회사주식에대한지배목적소유금지 ( 사업관련성이밀접한경우는예외 ) 의무를부과하였다. 또 (vi) 지주회사가설립 전환되기위해서는그이전에지주회사와자회사의모든기존채무보증을해소토록하였다. 37) 1999년지주회사의설립 전환이허용된후의미있는첫제도변화는 2004년 12월의법개정을통해이루어진다. 38) 즉, (i) 자회사간출자금지, (ii) 지주회사의비계열회사주식소유상한 (5%), (iii) 자회사의손자회사지분율하한 ( 비상장 50%, 상장 30%), (iv) 지주회사부채비율 (100%) 요건에대한유예기간연장 (1년 2년 ) 등의조치가이루어진다. 행위제한의완화라기보다는모호했던기준들을명확히했다는점에서긍정적으로평가될수있다. 39) 35) 1999년지주회사의설립 전환을처음으로허용할당시행위제한은자산총액이 100억원이상인회사에대해서만적용되었다. 동자산총액기준은 2001년 3월 300억원으로증액되었고, 다시 2002년 3월 1,000억원으로증액되었다. 36) 지주회사제도와관련하여, 현행공정거래법상 8조의2 제4항에따르면, 금융지주회사는일반회사를소유하지못하고일반지주회사는금융회사를소유하지못하도록규정되어있다. 이러한제도적장치는금산분리의맥락에서이해할수있는데일반적인금산분리에대한논의는본연구의제Ⅲ장을참조할수있다. 그리고금융지주회사와관련된보다구체적인논의는김상조 (2003) 및이건범 김우진 (2005) 를참조할수있다. 37) 1999년 12월출자총액제한제도가부활하였으나지주회사의경우에는적용이되지않았다. 38) 2001년 1월에도법개정이있었는데, 이때지주회사의자회사지분율하한과관련하여벤처기업에대한특례 (20%) 가허용되었다. 39) 2004년 12월법개정으로자회사가공동출자법인의경우상장회사와동일한 30% 의자회사

25 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 149 그러나지주회사에대한행위제한은 2007년부터대폭완화되기시작한다. 재계의강력한요구그리고지주회사체계가바람직한기업집단의바람직한소유구조라는인식이정책당국자들사이에확산되면서지주회사로의전환을유도하기위한조치들이차례로이루어졌다. 즉, 2007년 4월의법개정을통해 (i) 지주회사부채액상한이상향조정 ( 순자산액의 100% 200%) 되었고, (ii) 지주회사의자회사지분율하한및자회사의손자회사지분율하한이하향조정 ( 비상장 50% 40%, 상장 30% 20%) 조정되었으며, (iii) 행위제한에대한유예기간을공정거래위원회의승인을얻어 2년간재연장할수있도록해주었다. 40) 2007년 8 월의법개정에서는 (i) 손자회사의사업관련성요건이폐지되었고 (ii) 증손자회사가허용 (100% 지분요건전제 ) 되었다. 41) 지주회사로의전환을유도하기위한불가피한조치들이라고하지만경제력집중의수단으로악용되지않도록엄격한행위제한을전제로지주회사를허용하겠다는 1999년도의입장과는큰차이를엿볼수있다. 42) 나. 지주회사설립 전환현황 2007년 8월말현재공정거래법에따라설립 전환된일반지주회사는총 36개에이른다. 43) 그리고금융지주회사법에따라설립 전환된금융지주회사도 4개가있다. 44) 36개일반지주회사중상대적으로그규모가큰상호출자제한기업집단은 15개이고출자총액제한기업집단은 3개에이른다. 45) 더구체적으로살펴 지분율하한을허용하였다. 40) 2007년 4월법개정으로국외상장기업에대해서도 20% 의자회사지분율하한을허용하였다. 41) 2007년 8월법개정으로민간투자사업영위회사에대해서는지주회사의비계열사주식소유상한 (5%) 을면제시켜주었다. 42) 지주회사전환을유도하기위한세제상의각종유인정책및행위제한의무에대한각종유예기간에대해서는정종인 박장호 (2007) 를참조. 43) 2004년 22개사, 2005년 25개사, 2006년 31개사 ( 자료 : 공정거래위원회 ). 44) 우리금융지주 (2001.3), ( 주 ) 신한금융지주 (2001.9), 한국투자금융지주 (2003.5), ( 주 ) 하나금융지주 ( ). 이중동원그룹으로부터계열분리된한국투자금융지주만재벌형태의기업집단에해당된다. 45) 2007년 9월 1일지주회사체제로전환된 CJ( 주 ) 를포함시킬경우총 37개일반지주회사중상호출자제한기업집단수는 16개에이른다.

26 150 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) 보면우리나라 11대재벌중에서이미 3개 (SK, LG, GS) 가지주회사로전환하였고, 1개는일부가전환되었으며 ( 금호아시아내금호산업 ), 1개 ( 두산 ) 는 2005년전환계획을발표하였고, 2개 ( 한화, 한진 ) 는전환이예상되고있는상태이다. 따라서 11대재벌중절반이넘는 7개가조만간지주회사체제를갖출것으로보인다. 삼성, 현대자동차, 롯데, 현대중공업그룹만을제외하고모두지주회사체제를갖추게되는것이다. 다 지주회사규제완화의문제점 2007년공정거래법개정으로지주회사, 자회사, 손자회사에대한행위제한들이대폭완화되었는데이에따라발생할수있는문제점에대해논의해보고자한다. 이하에서는 (i) 지주회사체제의일반적인폐해를살펴보고, (ii) 지주회사체제의순기능을검토한뒤, (iii) 각종행위제한들이완화될경우지주회사를지배하는자의지배력이어떻게확장될수있는지그리고자회사, 손자회사, 증손자회사에대한지배주주의현금흐름권은어떻게되는지알아보고자한다. 1) 지주회사체제의폐해 지주회사체제자체는특별한행위제한이없다면무한정이어지는피라미드형출자구조를통해소액자본으로거대자본을지배할수있도록해주는극히왜곡된소유 지배구조이다. 46) 미국에서는 1920~30년대공익사업지주회사가이러한피라미드형구조를가져사회문제가된바있었고, 일본에서도 1930~40년대짜이바츠 (Zaibatsu) 가이러한피라미드형구조를갖고있었다. 47) 이러한지배력확장은결국공정경쟁의제한그리고경제력집중의문제도초래할수있다. 지주 46) 정책적제약이외에지배대주주의입장에서무한정이어지는구조를제약하는요인으로생각해볼수있는점으로는자회사의배당과지주회사의부채에따른차입비용과의관계와같은측면을고려해볼수있다. 47) 미국에서는독점금지법, 세제 ( 배당소득에대한이중과세 ), 공익사업지주회사법 (PUHCA) 등을통해피라미드형기업집단을규제하였고, 일본에서는 1947년지주회사설립 전환이금지되었다. 일본은그러나 1997년지주회사의설립 전환을다시허용하였다 ( 정종인 박장호 (2007) 참조 ). 배당소득에대한이중과세에관해서는 Morck(2005) 를참조할수있다.

27 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 151 회사는이러한 지배자본절약효과 에따른문제이외에도 주주권의간접화효과 도초래한다. 48) 이는주주의사업자회사에대한권리는지주회사를통해행사될수밖에없기때문에주주로서의권리가상당히제한된다는것을의미한다. 소수주주의권리행사는지주회사에만미치게되며, 사업회사에대해서는지주회사를통해간접적으로권리행사를할수밖에없게된다. 따라서특별한행위제한이부가되지않은상태에서의일반적인지주회사체제로의전환은기업이선택할수있는다양한소유구조가운데하나이지그자체로는결코바람직한현상이라고볼수없다. 1999년지주회사의설립 전환을허용할때엄격한행위제한을부가한것도이런이유에서이다. 2) 지주회사체제의순기능 엄격한행위제한을조건으로지주회사설립 전환되는경우에는긍정적인효과들이있을수있다. 먼저, 손자회사는지주회사의주식을취득할수없기때문에순환출자가금지되어외부자금유입없이이루어지는극단적인형태의가공의결권또는가공자본의생성을막는다. 49) 둘째, 자회사간출자가금지되기때문에출자관계가상대적으로간단 명료해진다. < 그림 1> 은지주회사로전환되기이전의 LG그룹과지주회사체제로전환된 LG그룹계열사의소유지분관계를나타내고있다. 비교적단순화된소유지분관계를통하여각계열사의지배대주주에대한소유지분상의위치를비교적쉽게파악할수있다. 셋째, 법적지위가명확치않은구조본이나비서실등을통한비공식적통괄조정기능이지주회사체제로공식화되어기업경영에대한책임소재가보다분명해질수있다. 그리고일부에서는기업집단이지주회사체제로전환하게되면계열사간출자단계가축소되어다단계출자에따른가공의결권또는가공자본의생성이제한될것이라고보기도한다. 그러나이는공정거래법상의지주회사제도에서는타당하지않은주장이다. 현공정거래법에따르면동일인이지배하는계열사가지주회사주식을취득하는것이금지되어있지않다. 따라서 SK( 주 ) 가지주회사 48) 이에대한자세한내용은이재형 (2003) 을참조할수있다. 49) LG, SK 및농심은지주회사전환으로말미암아순환출자구조를해소했다고한다 ( 정종인 박 장호 2007).

28 152 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) 로전환되었지만 SK 그룹의지배대주주가지배하는 SK C&C는여전히 SK( 주 ) 에대해 11.6% 의지분을갖고있다. 또, CJ홈쇼핑은그자체로서지주회사이지만또다른지주회사인 CJ( 주 ) 의자회사이기도하다. 따라서현행의제도에서는지주회사체제로전환한다고해서계열사출자단계가 2단계 ( 지주회사 자회사 손자회사 ) 로축소되는것이아니다. 따라서지주회사체제에서도수많은단계의출자가가능하고이에따라가공자본및가공의결권이여전히생성될수있는것이다. 김진방 (2007) 에따르면지주회사체제로전환한 LG의경우순자산기준출자비율이 1999년 48.38% 에서 2005년 53.17% 로늘어났다고한다. 50) 또, 세아의경우에도순자산기준출자비율이 1999년 41.39% 에서 2005년 63.07% 로늘어났다고한다. 51) 또일부에서는지주회사체제로전환하게되면소유 - 지배의괴리도가자연스럽게크게낮아질것이라고생각한다. 김진방 (2007) 에따르면실제 LG의경우 2000년소유 - 지배괴리도가 0.757이었으나 2003년에는소폭하락한 0.712를기록하였다. 52) 하지만지주회사체제로의전환과정에서순환출자의해소, 출자단계의축소, 총수일가의직접지분확대등이수반되지않으면소유 - 지배의괴리도가오히려높아질수도있다. 정종인 박장호 (2007) 에따르면농심, 금호아시아나 ( 금호산업의전환 ), CJ(CJ 홈쇼핑의전환 ) 그룹들의경우에는그룹전체또는그일부가지주회사체제로전환된이후소유 - 지배의괴리도가오히려늘어나기도한다. 53) 50) 김진방 (2007) 에따르면, 만약 LG가지주회사체제로이행하지않았으면출자총액제한제도가유효한제약이되었을것이라고지적한다. 51) 현금흐름권이일정한상태에서출자비율이늘어나면소유 - 지배의괴리도는늘어난다. 출자비율이란순자산액대비출자총액의비율이다. 순자산액기준출자비율 이란공정거래법에서와같이출자액을계산할때 액면가액 또는 취득가액 을사용하는대신 순자산가액 을이용한출자비율이다. 52) 김진방 (2007) 은세가지종류의소유 - 지배의괴리도를계산하고그평균을이용하였다. 즉, (1 - 소유지분율 / 내부지분율 ), ( 내부지분율 / 소유지분율 ), ( 내부지분율 - 소유지분율 ) 의평균을사용하였다. 소유지분율은현금흐름권 (cash flow rights), 내부지분율은지배권 (control right) 에해당된다. 53) 농심 (28.8% 35.4%), 금호아시아나 (28.8% 38.7%), CJ(35.1% 42.8%).

29 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 153 3) 부채상한상향조정 (100% 200%) 甲은 순수 지주회사 A에대해 50% 의지분을갖고있고, 지주회사 A도자회사 B에대해 50% 의지분을갖고있다고하자. 또, 지주회사 A는부채비율이자기자본의 100% 이고자회사 B는부채가없다고가정하자. 그리고甲은지주회사 A에 50원을투자한다고하자. 이경우甲이지배하는자본의총량을쉽게계산해볼수있다. 갑이지주회사 A에 50원을투자해서 50% 지분을확보하므로지주회사 A의자기자본은 100원이고, 부채비율이 100% 인만큼지주회사 A의총자산은 200원이다. 또, 지주회사 A는 순수 지주회사이므로 200원을모두자회사 B에지분투자를한다. 자회사 B에대한지주회사 A의지분이 50% 이므로소액주주들도 200원을투자하고자회사 B는부채가없으므로자회사 B의총자산은 400원이다. 즉, 甲은 50원투자해서 400원에해당하는자본을지배하게된다. 부채상한이자기자본의 200% 로상향조정되면甲의지배력은더욱커진다. 지주회사의자기자본이 100원인것에는변함이없으나부채비율이 200% 인만큼지주회사 A의총자산은 300원이된다. 또, 지주회사 A가 300원을자회사 B에전부지분투자하면서 50% 의지분을확보한다는것은소액주주들도 300원을투자한다는것을의미하고자회사 B의총자산은결국 600원이된다. 즉, 甲은같은 50원을투자하지만 200원의자본을추가로더지배하게된다. 이은정 (2007) 에따르면부채상한의상향조정은두산그룹의지주회사체제전환을용이하게할것이라고한다. 즉, 2007년 9월말현재 ( 주 ) 두산의부채비율은 250% 이다. 만약지주회사의부채비율상한이 100% 였다면 ( 주 ) 두산은지주회사로전환하는데많은어려움이있었겠지만상한이 200% 로상향조정되면서지주회사로의전환이훨씬용이해졌다. 4) 자회사지분율하한하향조정 (50% 40%, 30% 20%) 앞의예에서부채비율이그대로 100% 인상태에서지주회사 A의자회사 B에대한지분이 50% 에서 40% 로줄어드는경우를살펴보자. 지주회사 A의자산총계는여전히 200원이고지주회사 A는 순수 지주회사이므로 200원을모두자회사 B에지분투자를한다. 자회사 B에대한지주회사 A의지분이 40% 이므로소액

30 154 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) 주주들은 300원을투자하고자회사 B는부채가없으므로자회사 B의총자산은 500원이된다. 즉, 甲은같은 50원을투자하지만 100원의자본을추가로더지배하게된다. 자회사 B에대한지분이 50% 인경우자회사 B에대한지배주주甲의현금흐름권은 25%(=50% 50%) 이다. 그런데자회사 B에대한지분이 40% 로하향조정되면자회사 B에대한지배주주甲의현금흐름권은 20%(=50% 40%) 로줄어들게되어자회사 B에대한지배주주甲의대리인문제를증대시킨다. 자회사의현금흐름권이줄어든다는것은지주회사의지배주주甲과자회사 B 의소액주주들사이에이해상충의소지가커진다는것을의미한다. 즉, 甲의입장에서는현금흐름권이상대적으로낮은자회사 B로부터현금흐름권이높은지주회사 A로부를이전시킬유인이있는것이다. 10원을자회사 B로부터지주회사 A로부당하게이전시킬경우갑은자회사 B의손해로인해 2원만큼의손해를보지만지주회사 A의이득으로인해 5원만큼의이득을보아 3원만큼의순이득을얻게되기때문이다. 또, 여러자회사가있고각자회사에대한지주회사 A 의지분율이다를경우각자회사에대한甲의현금흐름권도달라져결국현금흐름권이낮은자회사로부터현금흐름권이높은자회사로부당하게부를이전시킬유인이존재하게된다. 이와같이매우낮은자회사지분율은미국의지주회사들과비교할때큰차이가있다. 임영재 성태윤 김우찬외 (2003) 에따르면여러사업을영위하는기업집단형태 (business conglomerate) 로서우리나라의재벌체제에종종비견되는 GE의경우, 지주회사만주식시장에상장되어있고많은자회사들은모두지주회사가 100% 지분을보유한비상장회사라는것이다. 이경우두가지측면에서긍정적인효과가발생한다. 하나는지주회사그룹내의거래로인해자회사로부터지주회사에게로또는한자회사에서다른자회사로부가이전된다고하더라도이익을보는주주도없고손해를보는주주도없다는것이다. 둘째, 자회사들이모두비상장이므로자회사에는소액주주들이존재하지않게되고따라서지주회사주주와자회사주주간의이해상충문제가존재하지않는다. 그런데 GE와같은미국의지주회사체제도자연발생적으로존재하게된것은아니다. 그리고이러한측면은지주회사와관련된소유구조정책측면에서시사하는바가크다. 이와관련하여 Morck(2005) 은현재미국이외의국가에서많이발견되는피라미드형

31 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 155 태의소유구조가미국의기업집단내에도존재하였으나기업간배당에대한이중과세기타조세정책등을통하여현재의지주회사체제로전환되었다는사실을지적하고있다. 54) 이은정 (2007) 및이주영 (2007) 에따르면자회사지분율하한의하향조정은 SK 및한진중공업그룹의지주회사체제전환을용이하게하였고, 한진그룹의지주회사체제전환을용이하게할것이라고한다. SK그룹의경우 SK( 주 ) 가갖고있는 SK 텔레콤지분이 21.47% 에불과해 SK( 주 ) 가지주회사가될경우 SK 텔레콤에대한지분이법정하한인 30% 에미달되는문제가있었으나공정거래법개정으로별다른조치없이자회사지분율요건을충족할수있게되었다. 한진중공업의경우자사주 18.51% 를보유하고있어한진중공업홀딩스와한진중공업의인적분할후한진중공업홀딩스가한진중공업에대해 18.51% 의지분을갖게되었는데자회사지분율하한이 20% 로하향조정되는바람에 1.49% 의지분만추가취득하면요건을충족하게되었다. 한진그룹의경우에도한진이지주회사가되는경우대한항공에대한자회사지분율이문제가되는데자회사지분율이 20% 로낮추어지는바람에지배주주일가가보유하고있는대한항공지분을지주회사로넘겨어렵지않게자회사지분율요건을갖출수있을것으로예상된다. 5) 사업관련성요건폐지 앞의예에서부채비율이그대로 100% 이고지주회사 A의자회사 B에대한지분이그대로 50% 인상태에서손자회사 C를두는경우에대해살펴보자. 자회사 B는자산의 20% 만손자회사 C에투자하고, 자회사 B의손자회사 C에대한지분이 50% 이며, 손자회사 C도자회사 B와마찬가지로부채가없다고가정하자. 앞서살펴본바와같이자회사 B의자산총계는 400원이다. 그런데자회사 B는 54) 재벌소유구조의시장적해소에대해서도생각해볼수있다. 미국의경우도 1980~1990 년대다각화된형태의기업집단 (business conglomerate) 이해소된경우가있었는데, 이러한형태의기업집단에대한가치저하가있었을때 LBO 등적대적인수합병이중요한수단으로역할하였다. 그런데 Lee, Peng and Lee(2007) 의연구는한국재벌의경우에제도적변화가운데다각화할증 (diversification premium) 이다각화할인 (diversification discount) 로전환되는과정을보여주고있다. 따라서이러한경우에적대적인수합병과같은시장적해소의방법을원활하게할수있도록하는것이특히중요한의미가있을수있다.

32 156 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) 자산의 80% 는자체사업에사용하고나머지 20% 인 80원만을손자회사 C에투자한다. 손자회사 C에대한자회사 B의지분이 50% 이므로소액주주들도 80원을투자하고손자회사 C는부채가없으므로손자회사 C의총자산은 160원이된다. 즉, 甲은같은 50원을투자하지만 80원의자본을추가로더지배하게된다. 손자회사 C에대한지배주주甲의현금흐름권은 12.5%(=50% 50% 50%) 이다. 손자회사 C에대한지배주주甲의대리인문제는자회사 B에대한지배주주甲의대리인문제가보다더심각하다. 이은정 (2007) 에따르면사업관련성요건폐지는두산그룹의지주회사체제전환을용이하게할것이라고한다. 즉, 두산이지주회사가되는경우두산중공업이자회사가되고, 두산산업개발이손자회사가되어두산산업개발이두산중공업과사업관련성이있는지가관건이었으나손자회사의사업관련성요건이폐지됨에따라그문제가자동으로해결된것이다. 6) 증손자회사허용 앞의예에서부채비율이그대로 100% 이고지주회사 A의자회사 B에대한지분이그대로 50% 이며, 손자회사 C가있는상태에서증손자회사 D를두는경우를살펴보자. 자회사 B는자산의 20% 만손자회사 C에투자하고, 자회사 B의손자회사 C에대한지분이 50% 이며, 손자회사 C도자회사 B와마찬가지로부채가없다고가정하자. 그리고손자회사 C도자산의 20% 만증손자회사 D에투자하고, 손자회사 C의증손자회사 D에대한지분이 100% 이며, 증손자회사 D는자회사 B 및손자회사 C와는달리 100% 의부채가있다고가정하자. 앞서살펴본바와같이손자회사 C의자산총계는 160원이다. 그런데손자회사 C는자산의 80% 는자체사업에사용하고나머지 20% 인 32원만을증손자회사 D에투자한다. 증손자회사 D에대한손자회사 C의지분이 100% 이므로소액주주들은없고, 증손자회사 D는부채가 100% 이므로증손자회사 D의총자산은 62원이된다. 즉, 甲은같은 50원을투자하지만 32원의자본을추가로더지배하게된다. 증손자회사 D에대한지배주주甲의현금흐름권은 12.5%(= 50% 50% 50% 100%) 이다. 증손자회사 D에대한지배주주甲의대리인문제는손자회사 C에대한지배주주甲의대리인문제와수준이비슷하지만대리인문제가심각한회

33 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 157 사가하나더증가했다는데에문제가있는것이다. 이은정 (2007) 에따르면증손자회사의허용은두산그룹의지주회사체제전환을용이하게할것이라고한다. 즉, 앞서설명한바와같이두산이지주회사가되는경우두산중공업이자회사가되고, 두산산업개발이손자회사가되는데증손자회사가허용되지않으면두산산업개발이 100% 지분을갖고있는세재개발, 두산큐벡스, 렉스콘등을처분해야하나증손자회사가허용됨에따라그럴필요가없게된것이다. 4. 비상장계열사와관련된정책 가. 외환위기이후의제도변화 공정거래위원회는 2004년 12월 28일상호출자제한기업집단의자세한소유지분구조를공개하였고그이후매년 7 8월이를공개하고있다. 그이전까지는동일인 ( 총수 ) 및동일인관련자 ( 친인척, 임원, 비영리법인, 계열사 ) 의지분현황만공개해왔는데 2004년 12월부터는친인척지분을 4개범주로세분화하여비실명으로공개하고계열사간출자관계를행렬형태로공개하고있다. 또, 2004 년 12월의공정거래법개정으로상호출자제한기업집단소속비상장회사들은소유지배구조, 재무구조, 경영활동과관련된공시의무가부과되었다. 55) 공정거래위원회는보도자료를통해비상장회사공시의무부과의목적을 투자자및이해관계자들에게기업집단의정보를투명하게알려시장참여자의올바른판단을유도함으로써시장감시기능을강화하기위한것 이라고밝히고있다. 나. 비상장계열사공시의무부과의논거 이러한공개정책과관련하여그필요성이인정된다. 먼저, 기업집단에대한규 율을점차사전적소유구조규제에서사후적사법또는시장규율로이행시키고 자한다면대규모기업집단소속비상장회사에대한공시는매우중요하다. 기업 55) 금융업또는보험업을영위하는회사및직전사업연도의자산총액이 70 억원미만인회사로 서청산중에있거나 1 년이상휴업중인회사는제외된다.

34 158 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) 집단에대한사법규율중하나가이중 ( 다중 ) 대표소송제도인데동제도의실효성을담보하기위해서는계열사간정확한출자관계는물론이고해당비상장회사의재무구조및경영활동상의중요한변동이공개되어야하기때문이다. 56) 둘째, 동일인 ( 총수 ) 의지분이높은비상장회사의불공정거래행위가계속증가하고있어이들회사들로부터보다많은정보가공시되어야한다. 즉, 공정거래법상의주요정책중 기업결합의제한및경제력집중억제 가아닌 불공정거래행위의금지 와관련하여서도비상장회의공시의무부과는중요한의미를갖고있는것이다. 57) 특히비상장회사를포함한계열사간출자행렬이공개로각계열사의소유 - 지배괴리도 ( 또는의결권승수 ) 를보다정확하게측정할수있게되었고이에따라어느계열사에서어느계열사로불공정거래행위가이루어질가능성이높은지파악하기용이해졌다. 58) 셋째, 대규모기업집단소속비상장회사의수가적다면모르겠으나기업공개비율 ( 회사수기준 ) 이 18.6% 에불과한상태에서는대규모기업집단소속비상장회사에대한공시의무부과가필요하다. 59) 상호출자제한기업집단중 2007년 4월기준으로하이트맥주, 효성, 한진중공업은상장회사가각각 1개씩밖에없고, 부영의경우에는단 1개의상장회사도없다. 56) 사법및시장규율은회사법상의규율이기때문에공정거래법에비상장회사공시에관한규정을둘필요가없다고주장할수있다. 그러나기업집단의존재를상정하고있지않은현재의상법및증권거래법에이와관련된규정을두는것이더욱어렵다고볼수있다. 57) 경제개혁연대 (2006b) 는 2006년 4월 6일경제개혁연대 ( 구참여연대경제개혁센터 ) 가발표한 38개재벌총수일가의주식거래에대한보고서 에서회사기회의유용행위로제시된사례중 16개기업집단의지배주주일가 44명을대상으로이들이회사기회유용을통해벌어들인이익을계산한바있다. 58) 비상장회사의소유구조관련정보의유무가소유 - 지배괴리도측정에미치는영향에관해서는 Kim, Lim, and Sung(2007) 을참조할수있다. 59) 2007년 4월상호출자제한기업집단의기업공개비율은 18.6% 이고출자총액제한기업집단의기업공개비율은 21.05% 이다.

35 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 159 Ⅲ. 금산분리정책 금산분리정책은기본적으로비금융주력자또는산업자본에대한정책이지만재벌이비금융주력자의요건을갖추고있기때문에금산분리정책은결국정부재벌정책의중요한축을이루고있다. 60) 금산분리에관한정부의현행정책은 (1) 산업자본의은행소유를제한하는은행법및금융지주회사법상의은산분리정책, (2) 금융의산업자본지배를금지하는금산법상의정책, (3) 재벌계열금융보험사의의결권행사를제한하는공정거래법상의정책, 그리고 (4) 재벌계열소속비은행금융기관에대한자산운용상의여러가지행위 ( 신용공여, 출자등 ) 를제한하는개별설립근거법상의정책으로대별된다. 61) 이하에서는 (1)~(3) 번에해당되는정책들에대해주로논의하고자한다. 62) 1. 은행법및금융지주회사법상의은산 ( 銀産 ) 분리정책 가. 외환위기이후의제도변화 외환위기이후정부의은산분리정책은한차례중요한변화를겪는다. 정부의은행법개정법률안이 2002년 4월국회를통과함에따라그동안 4% 로묶여있던산업자본의은행및은행지주회사소유한도가 10% 로상향조정되었고 ( 다만, 4% 초과지분에대해서는의결권제한 ), 2년이내에 비금융주력자가아닌자 ( 이하 금융주력자 라한다 ) 로전환하기위한계획을금융감독위원회에제출하 60) 은행법 제2조및 금융지주회사법 제2조에서 비금융주력자 는다음항목중하나에해당하는자를의미한다 : ( 가 ) 비금융회사의자본총액 ( 대차대조표상자산총액에서부채총액을차감한금액 ) 이기업집단자본총액의 25% 이상에해당하는경우 ; ( 나 ) 비금융회사자산총액이 2조원이상으로서대통령령이정하는금액이상인경우 ; ( 다 ) 자본시장과금융투자업에관한법률 에따른투자회사로서 ( 가 ) 와 ( 나 ) 에해당하는자가그발행주식총수의 4% 를초과하여주식을보유하는경우의해당투자회사. 61) 금융자본과산업자본의분리에관한일반적경제학적 법학적이론적논의에대하여는전성인 (2004) 을참조할수있다. 62) (4) 개별설립근거법상의정책에대해서는 Ⅲ.4 금산분리관련기타논점에포함하여다룬다.

36 160 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) 여승인을얻은경우에는 10% 를초과하여은행및은행지주회사의주식을보유할수있게되었다. 법개정으로은산분리의원칙이다소완화되기는하였으나, 비금융주력자의개념이구체적으로도입되었다는점에서구은행법보다는진일보한형태를취하고있다고볼수있다. 즉, 구은행법은산업자본의은행주식소유를규제하기위해모든내국인에게 4% 라는엄격한소유규제를부과했던것이다. 63) 개정은행법은동일인한도조항 ( 제15조 ) 과비금융주력자의주식보유제한조항 ( 제16조의 2) 을별도로두어금융주력자인경우에는은행소유가가능하도록길을열어주었다. 2004년에는사모투자전문회사와관련된규정들을간접투자자산운용업법에신설하는과정에서정부의은산분리정책의완화논의가있었다. 즉, 2004년 5월정부가발표한입법예고안은재벌계열사의사모투자펀드투자비율이 4% 를초과하더라도, 유한책임투자자로참여하고투자비율이 10% 이하인경우에는산업자본으로간주하지않는다고규정하려고하였으나시민단체들의강력한반대로산업자본요건이확대되었다. 64) 즉, 사모투자전문회사를통한재벌의은행소유는제한하도록되었다. 나. 은산분리완화주장과그문제점 은산분리와관련하여가장중요한정책과제는이를대폭완화할것인가아니면이를유지할것인가에있다. 은산분리완화에대한논의는일부재계 정계 관계에서제기되고있는데, 은산분리완화주장의근거는대한상공회의소 (2007) 보고서를통해살펴볼수있다. 동보고서는그완화근거로는주로 (i) OECD 국가중우리나라가가장엄격한은산분리정책을유지하고있고, (ii) 산업대출 63) 이에대한자세한내용은전성인 (2005a) 을참조할수있다. 64) 간접투자자산운용업법제144조의 16은 (1) 산업자본이유한책임사원으로서사모투자전문회사출자총액의 10% 를초과하여지분을보유한경우, (2) 산업자본이유한책임사원으로서사모투자전문회사출자총액의 4~10% 의지분을보유한경우로서최다출자자인경우, (3) 산업자본이무한책임사원인경우, (4) 동일대규모기업집단소속계열사들의지분합계가사모투자전문회사출자총액의 30% 를초과하는경우해당사모투자전문회사를비금융주력자로보고있다.

37 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 161 은행을통해미국에서도예외를인정하고있으며, (iii) 은행민영화와국내민간자본육성그리고 (iv) 취약한은행산업의경쟁력제고를위해은산분리의완화가필요하며, (v) 은산결합에따른부작용발생가능성이외환위기이후감소했다는점을지적하고있다. 그각각의논의에대해구체적으로살펴보면다음과같다 : 1) 국제적기준으로서의은산분리 우리나라가 OECD 국가중가장엄격한형태의은산분리정책을유지하고있다는주장과관련하여, 대한상공회의소 (2007) 보고서는전세계 150개국의 72% 그리고 28개 OECD 국가의 75% 가산업자본의은행소유를허용하고있어우리나라가은산분리에관해지나치게엄격한정책을고수하고있다고주장한다. 그러나이는국가단위의분석결과이고은행단위의분석에서는다른상황이보고된다. 즉, 세계 100대주요은행의소유구조자료를분석한이병윤 이석호 (2006) 에따르면산업자본지분의합계가 10% 이상인은행이겨우 18개에불과하다고한다. 보다중요한사실은산업자본의은행소유가허용되어있는영국, 일본, 프랑스등의국가들에서도산업자본이지배하는은행은 100대은행들중에서거의포함되어있지않다는사실이다. 이는결국산업자본에의한은행지배를국제적기준에의한보편적인소유지배형태로받아들이기는어렵다는사실을나타내고있다. 2) 미국의은산분리정책 두번째주장과관련하여대한상공회의소 (2007) 보고서는미국이산업대출은행 (industrial loan company) 에대한산업자본의소유를허용함으로써금융 산업간동반성장을꾀하고있다고주장하고있다. 그러나이는미국금융감독당국과의회의최근움직임과는다른주장이라고생각된다. 기본적으로산업대출은행은주정부에서설립허가를주지만 (state-chartered) 예금보험의혜택을받을수있는 (FDIC-insured) 소규모은행이다. 따라서은행지주회사법 (Bank Holding Company Act) 에의거한연방정부의감독을받지않는다. 연방정부입장에서는감독의사각

38 162 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) 지대 (loophole) 에있는은행이고은산분리의예외에해당되는데이러한문제점은 2005년 9월미의회소속 General Accounting Office(GAO) 보고서를통해이미지적되었고, 산업대출은행에있어서도은산분리원칙을지켜야한다는 2006년 Greenspan 및 Bernanke 전 현직미연방준비제도이사회의장들의미하원서신답변들을통해서도은산분리에대한미국감독당국의변함없는확고한의지를재차확인할수있다. 이러한배경하에서미국연방예금보험공사는 2006년 7월부터산업자본이소유하고있는산업대출은행의설립허가신청을거부하고있으며, 미하원은산업자본이소유하고있는산업대출은행의확대를억제하기위한 Industrial Bank Holding Company Act of 2007을 2007년 1월발의하였다. 동법안은같은해 5월압도적인지지로하원을통과하였고현재상원에계류중이다. 상원도별도의유사법안을만들어현재하원발의법안과함께논의중에있다. 법안들이양당모두로부터지지를받고있는만큼상원통과는거의확실시되고있는상황이다. 3) 국내금융자본육성 대한상공회의소 (2007) 보고서는세번째주장과관련하여 7개시중은행의외국인지분율이 2007년 6월말현재 73.6% 에이르고, 외국인지분이 50% 를상회하는시중은행 ( 이하 외국계은행 이라한다 ) 이전체은행자산의 56% 를지배하고있다는사실을지적하면서국내민족자본육성차원에서라도산업자본의은행진출이허용되어야한다고주장하고있다. 문제는재벌계열사들이시중은행 ( 예컨대, 아직민영화되지않은우리은행 ) 을인수하더라도, 이상에서언급한것과동일한맥락에서국적은행의탄생으로보기는어렵다는점이다. 시중은행을인수할만한규모의재벌계열사들도이미외국인지분율이 50% 에육박하기때문이다. 65) 시중은행지분의 50% 를국내재벌계열사들이인수하고해당시중은행의외국인지분이우리나라상장회사평균인 35% 에이른다면동시중은행의현금흐름상의실질적외국인지분은 60%(= 35% + 50%(1/2)) 에이르게된다. 즉, 대 65) 2007 년 11 월 29 일현재삼성전자, 현대자동차, 그리고 SK 텔레콤의외국인지분은각각 48%, 34%, 그리고 47% 에이른다.

39 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 163 한상공회의소기준에따르면시중은행을재벌계열사가인수하더라도 외국계은행 이되는것이다. 또, 국내민족자본육성이산업자본의은행소유를통해서만이루어지는것도아니다. 국내금융자본을육성시켜이를통해국적은행을탄생시키는대안도존재하고이를위한노력이선행되어야하기때문이다. 동일한맥락에서, 금융자본이아닌외국의산업자본에게도은행을소유하도록허용해주어야하는지에대해서도의문이들수있다. 즉, 은행또는은행지주회사에대한소유지분제한을완화시키면국내산업자본뿐만아니라, 외국산업자본에의한소유도인정할수밖에없는문제가발생한다. 결국은행의외국자본소유를문제라고인식한다면외국자본에대한규제를부가할것인지가문제가되는것이지산업자본의은행소유를허용하는것이이의해결책이라고이야기하기는어렵다. 4) 재벌계열비은행금융기관들의경험 네번째주장과관련하여대한상공회의소 (2007) 보고서는우리나라은행산업의경쟁력이세계 37위그리고생산성지수가 100에불과하고국내시장에서의수익이전체수익의대부분을차지 ( 전체수익의 97%) 한다는점을지적하면서은행산업의경쟁력제고를위해서는그동안세계무대에서경쟁력을입증한산업자본의은행업진출이허용되어야한다고주장하고있다. 66) 하지만이는제조업과금융업이산업적성격이상당히다르다는것을간과한것이다. 제조업에서초우량기업을탄생시켰다는자체가은행업에서도초우량기업을탄생시킬것이라고기대하기는어렵다. 만약산업자본이은행업에진출했을때의성공가능성을가늠하기위해서는산업자본이그동안얼마나제2금융권에서성공적이었는지살펴보는것이타당할것이다. 그런데재벌계열의증권, 보험, 자산운용회사가운데제조업에서처럼세계무대에서그경쟁력을입증한초우량금융기관은존재한다고보기어렵다. 더욱이외환위기기간동안의종합금융사사태, 외환위기이후의신용카드사태등을고려한다면오히려산업자본의은행업진출은은행산업에문제를초래할가능성도있다. 66) 경쟁력순위는 IMD 보고서, 생산성지수는 OECD 2005 년부가가치기준이다. 일본, 미국, 영 국, 룩셈브르크의생산성지수는각각 154, 161, 160, 그리고 282 에이른다.

40 164 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) 5) 사적편익추구수단으로전환될가능성 대한상공회의소 (2007) 보고서는다섯번째주장과관련하여산업자본은외환위기이후재무구조개선및현금보유증가등으로인해은행을인수하더라도은행을사금고할유인이없으며특수관계인에대한신용공여제한, 엄격한대주주적격성심사, 공정거래법의엄격한집행등으로인해사금고화우려가희박하다고주장한다. 먼저, 재무구조의개선과현금보유의증가가있었던것은사실이다. 그러나이러한현재의재무적상황이미래에도계속될것으로보장하기는어렵다는것이다. 또한재무구조의개선과현금보유의증가는평균적으로그렇다는것이지모든기업이그렇다는것은아니기때문에, 계열사간에차이가존재한다면부당내부거래의유인은여전히상존하고있다. 그리고설사재무구조개선및풍부한현금유동성으로인해계열회사에대한지원유인이없다고하더라도지배대주주들에대한지원유인마저없다고는볼수없다. 예컨대은행자산을이용해서경영권위협을받고있는다른계열사의주식을인수함으로써지배대주주의경영권을강화시킬유인은얼마든지있다고보아야할것이다. 또한 (i) 신용공여제한등행위제한이법령상규정되어있다고하더라도제2금융권에서부당내부거래가여전히근절되지않고있다는현실, (ii) 론스타 (Loan Star) 의외환은행인수에서나타난바와같이대주주적격심사에관련된논란, (iii) 일부재벌계열금융기관의금산법위반이지속되는문제등을고려하면은행의사금고화가능성은여전히높다고볼수있다. 6) 국내자본에대한역차별문제 은산분리완화를주장하는측에서는엄격한은산분리가국내자본에대한역차별로작용하고있다고주장한다. 즉, 외국계사모펀드들의경우금융기관뿐만아니라비금융기관에대해서도지분을갖고있어국내산업자본과마찬가지로비금융주력자라고할수있는데그럼에도불구하고제일은행및외환은행의인수가허용되었다는점에서역차별이라는것이다. 67) 그러나산업자본을정의한은 67) Newbridge Capital 의경우제일은행주식을 2005 년 1 월까지보유하고있었고하나로텔레콤 주식을 2003 년 10 월부터보유하고있다. Loan Star 의경우극동건설주식을 2003 년 4 월부터

41 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 165 행법제2조와산업자본의은행소유를제한한은행법제16조의 2를살펴보면국적에따른차별규정은전혀없다. 68) 즉, 외국인이라고하더라도산업자본이면은행소유에있어서국내산업자본과동일한제한을받게되어있다. 문제는내 외국인차별없이은산분리의원칙을규정한은행법이아니라은행법시행령제8조제2항을자의적으로해석하는것이문제의소지가있다는것이다. 시행령제8조제2항에따르면금융감독위원회는부실금융기관의정리등특별한사유가있다고인정되는경우에는시행령제5조의요건을갖추지아니한경우에도한도초과주식보유의승인을할수있다. 그런데시행령제5조는은행법제15조상동일인이 10% 를초과하여은행주식을소유하고자할때금융감독위원회의승인요건을정한조문이다. 비금융주력자에대해서는제16조의 2라는별도의조항이있는만큼제15조는금융주력자에게만적용되는조항이라는점에서시행령제8조제2항도금융주력자에게만적용되는조항이라고할수있다. 따라서이러한관점에서금융주력자라고할수없는투자자에게은행법시행령제8조 2항에근거하여외환은행을매각한것은그자체가문제의소지가있는것이지, 이를은행법상에서의국내자본에대한일반적인차별을규정하고있다고보기는어렵다. 69) 2. 금산법상금융의산업자본지배금지정책 금융산업의구조개선에관한법률 ( 이하 금산법 이라한다 ) 은 1991 년제정된 금융기관의합병및전환에관한법률 의법명변경과전문개정을통해 1997 년 1 월탄생했다. 제 1 조에밝히고있듯이, 금산법은금융기관의합병 전환또는정리 2007년 8월까지보유하고있었고외환은행주식을 2003년 11월부터보유하고있다. 68) 은행법제16조의 2 제3항에서외국인에대한규정이나오나이는내국인차별규정이아니라차별이있는경우이를시정하기위한규정이다. 즉, 외국인이만일무슨이유로은행의주식을많이가지고있을경우에는내국인이건외국인이건구분하지않고모든비금융주력자는그외국인의은행주식소유비율을초과하지않는범위내에서은행주식을소유할수있도록허용한것이다. 이에관한자세한내용은전성인 (2004) 을참조할수있다. 69) 제일은행의경우가해당되는구은행법에서는비금융주력자와금융주력자의구분이없었기때문에시행령제8조제2항이비금융주력자에게도적용된다고볼수있다 ( 이에대한자세한내용은 2007년6 월12일및 2007년9 월5일자경제개혁연대 (2007a; 2007b) 보도자료를참조할수있다 ).

42 166 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) 등금융산업의구조개선을지원하여금융기관간의건전한경쟁을촉진하고금융업무의효율성을높임으로써금융산업의균형있는발전에이바지함을목적으로하고있다. 재벌정책과관련하여금산법이중요한의미를갖는이유는금산법제 24조에서금융기관을통한기업결합을제한하고있기때문이다. 70) 현행제24조를보다구체적으로살펴보면제1항은다음과같이규정하고있다. 금융기관및그금융기관과같은기업집단에속하는금융기관 ( 이하 동일계열금융기관 이라한다 ) 은다른회사의의결권있는발행주식총수의 20% 이상을소유하게되거나다른회사의의결권있는발행주식총수의 5% 이상을소유하고동일계열금융기관또는동일계열금융기관이속하는기업집단이당해회사를사실상지배하는것으로인정되는경우대통령령이정하는기준에따라미리금융감독위원회의승인을얻어야한다 라고규정하고있다. 즉, 기본적으로는 금융의산업자본지배 를제한하겠다는것이다. 특히재벌이금융기관들을지배하고있는경우에는금융기관을통한재벌의산업자본지배가제한되는것이기도하다. 71) 가. 외환위기이후의제도변화 외환위기이후금산법제24조와관련된의미있는제도변화는 2006년 12월법개정을통해이루어졌다. 법개정이전에는금융감독위원회의승인없이주식보유한도를초과하여회사의주식을소유하고있는경우초과보유주식처분명령의근거가되는조항이없었으나법개정으로그근거조항을마련하였다 ( 제24조의 2 신설 ). 또한, 처분명령의실효성을담보하기위해금융감독위원회의주식처분명령을이행하지아니한자에대한이행강제금제도도도입하였다 ( 제24조의 3 신설 ). 또, 부칙제4조와제5조를두어법개정당시이미금융감독위원회의승인없이주식보유한도를초과하여회사의주식을소유하고있는동일계열금융기관 70) 이에관한자세한내용은고동원 (2006) 및전성인 (2004) 을참조할수있다. 71) 제24조의신설배경은 1996년 12월국회재경위원회의심사보고서 ( 국회재정경제위원회, 1996) 에잘나타나있다. 즉 금융관계법에서는금융기관별로자산운용의건전성을위해타회사주식취득한도를두고있으나, 동일계열금융기관이연합하여타기업을실질적으로지배하고자하는경우이에대한규제장치가결여되어 있어이를시정하기위한목적으로제24조가신설되고있다는것이다.

43 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 167 에대한경과규정을신설하였다. 부칙제4조제1항과제5조는제24조시행이후 (1997년 3월이후 ) 주식소유한도를초과하여다른회사의주식을소유하고있는동일계열금융기관에대한경과규정들이다. 이들동일계열금융기관은한도초과지분에대해의결권이즉각제한되고해당회사의주식을개정법시행 (2007년 4월 ) 후 5년이경과한날 (2012 년 4월 ) 까지주식보유한도에적합하도록하여야한다는것이다. 부칙제4조제2 항은제24조시행당시 (1997년 3월당시 ) 이미주식소유한도를초과하여다른회사의주식을소유하고있는동일계열금융기관에대한경과규정이다. 이들동일계열금융기관은해당회사에대한의결권행사가제한되나, 개정법시행 (2007 년 4월 ) 후 2년이경과한날 (2009년 4월 ) 부터적용되고, 의결권제한은공정거래법제11조의규정이적용된다. 공정거래법제11조에따르면상호출자제한기업집단에속하는회사로서금융업또는보험업을영위하는회사는취득또는소유하고있는국내계열회사주식에대하여원칙적으로의결권을행사할수없지만 (i) 임원의선임또는해임, (ii) 정관변경, (iii) 합병및주요영업의양도가주주총회결의사항인경우, 이러한경우특수관계인이행사할수있는주식수를합하여해당국내계열회사발행주식총수의 15% 를초과할수없다고규정하고있다. 나. 금산법개정을둘러싼논점들 72) 금산법을개정하는과정에서, 금산법제24조시행당시이미주식소유한도를초과하여보유하고있던동일계열금융기관의처리문제를놓고논의가있었다. 이하에서는삼성생명이제24조시행이전부터보유하고있던삼성전자주식의처리문제와관련하여제기되었던여러가지논점들을정리함으로써각각의논리를살펴보고자한다. 이를위해먼저 1997년 1월법개정당시의법조문을다시살펴볼필요가있다. 제24조제1항은현행법과마찬가지로말미에중요한단서를달고있다. 즉, 당해금융기관의설립근거가되는법률에의하여인가 승인등을얻은경우에는그러하지아니한다 는단서가있다. 또, 부칙제3조는 이법시행당시금융 72) 이에관한보다자세한내용은이동걸 (2005), 고동원 (2006), 전성인 (2006) 을참조할수있다.

44 168 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) 기관이그설립근거가되는법률에의하여인가 승인등을얻어다른회사의 주식을취득또는소유하고있는경우에는제 24 조제 1 항의규정에의하여승인 을얻은것으로본다 고규정하고있다. 1) 자동승인의제 제24조시행당시삼성생명과삼성화재는삼성전자주식을각각 7.3%, 1.3% ( 합계 8.6%) 보유하고있었다. 즉, 제24조제1항의기준에따르면 3.6% 를초과보유하고있는상황이었다. 그리고이러한상황은제24조시행이후지속되었다. 삼성생명이제1항의단서또는부칙제3조의규정에따라설립근거법인보험업법상의승인을받았으면문제가된다고보기어렵다. 그러나삼성생명의삼성전자지분 (7.3%) 은보험업법상의자산운용규제 10% 한도이내라서삼성생명은보험업법상의승인을받지않았고그렇다고금산법상의승인도받지않은채그러한상태가 2006년법개정당시까지지속되었다. 이와관련해금융감독위원회는삼성생명의삼성전자지분 (7.3%) 이보험업법상자산운용규제 10% 한도이내이기때문에금산법상의승인은자동의제된다는해석을내놓았다. 73) 그러나이러한해석에대해서는의문이제기된다. 먼저, 문리적으로해석할때제1항단서와부칙제3조가지칭하는인가 승인은명시적인인가 승인만을의미하는것으로자동승인의제를포괄한다고보기어렵다는측면이다. 둘째, 설립근거법상의한도이내라는이유만으로자동적으로승인의제를해주면금산법제24조전체가사실상무력화된다. 앞서살펴보았듯이금산법에제24조를신설한이유는설립근거법상자산운용규제한도만으로는금융의산업지배를막지못하기때문이다. 셋째, 설립근거법상자산운용규제한도이내임에도불구하고다른금융기관들의경우금산법상의승인을받은사례들도실제존재한다. 예를들어우리은행은우리제1호사모투자전문회사에출자하면서은행법상금융감독위원회승인이불필요한데도불구하고금산법제24조상의한도초과를이유로금융감독위원회에승인신청을하였고, 금융감독위원회는 2004년 12월이를승인하였다. 73) 이에관해서는고동원 (2006) 을참조할수있다.

45 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 169 2) 소급입법 한도초과보유주식에대한금융감독위원회의처분명령을금산법에신설하면서문제가된것은기존한도초과주식에대해서도처분명령을내릴수있는가이다. 이에대해서국회재정경제위원회의검토보고서는소급효금지원칙위반이라는의견을제시했다. 그러나이러한견해에대해서도의문이제기된다. 먼저, 금산법제24조의위반이이미종결된사실또는법률관계라면법개정을통해처분명령을내리는것이 진정소급 이되어원칙적으로허용될수없으나금산법제24조위반상태의지속은종결되지않은사실또는법률관계이므로 부진정소급 에해당되어법개정을통한처분명령이가능하다는것이다. 74) 승인신청을하고금융감독위원회로부터승인을받으면종결된사실또는법률관계라고볼수있지만주식보유한도를초과하여주식을보유하면서아직승인신청조차하지않은것은종결된사실또는법률관계라고보기는어렵다. 둘째, 다른법률들의경우주식에대한소유규제를신설하면서이제까지합법적으로보유하고있던주식중신설규제를충족하지못하는부분에대해매각명령을규정한사례들이존재한다 ( 보험업법부칙제8조, 은행법부칙제6조, 공정거래법부칙제4조 ). 3) 신뢰보호의원칙 국회재정경제위원회의검토보고서는기존한도초과주식에대한금융감독위원회의처분명령권이법적안정성을침해할우려가있다고지적하였다. 그러나금산법제24조의위반으로인해보호할가치가있는신뢰이익이존재하지않는다는점에서이러한해석에대해의문이제기된다. 위법행위로부터기대되는이익은불법부당한이익이고, 따라서그러한신뢰이익은당연히법적으로보호할가치가없기때문이다. 또한, 이해당사자들이법개정을어느정도예견할수있었다는점에서도신뢰보호원칙의위배라고볼수없을것이다. 즉, 제24조신설이후벌칙조항이도입되었고, 다른금융기관들에있어서는위반상태해소를 74) 헌법재판소는사실및법률관계가종결되지않은진정소급의경우에도일정요건을충족하 면예외적으로인정된다고판시하였다 ( 헌재선고 97 헌바 76; 98 헌바 ( 병합 ) 참조 ).

46 170 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) 위한묵시적행정지도가있었으며, 경우에따라서는설립근거법에의해처분명 령이내려진사례도있었기때문이다. 4) 재산권침해 국회재정경제위원회의검토보고서는기존한도초과주식에대한금융감독위원회의처분명령권이재산권침해의소지가있다고지적하였다. 그러나처분명령은 몰수 나충분한보상이따르지않는 수용 과는달리단순히동등한가액의현금또는다른자산으로의전환을의미하는것이므로재산권의침해라고보기어렵다. 더구나상당기간의처분기한이인정되는경우에는가격하락에따른손실이없어문제가로보기가더욱이어렵다. 5) 비례의원칙 ( 과잉금지의원칙 ) 국회재정경제위원회의검토보고서는기존한도초과주식에대한의결권제한만으로도법의취지를달성할수있기때문에금융감독위원회의처분명령권은비례의원칙 ( 과잉금지의원칙 ) 에위배된다는견해를내놓았다. 그러나의결권행사금지만으로는여러가지이유로처분명령과동일한효과를얻을수없어결코비례의원칙위반이라고볼수없다. 먼저, 한도초과분의의결권행사를금지하더라도한도초과분을보유함으로써다른지분의의결권비율이왜곡된다. 예컨대동일계열금융기관이 25% 의지분을보유하고있어한도초과분이 20% 인경우한도내지분인 5% 의실질적인의결권은 5% 가아니라 6.25% 가된다. 75) 둘째, 한도초과분에대해처분명령을내리지않고의결권만제한하면동일계열금융기관이출자한자금을피투자회사가다른회사를편입하는데이용할수있어금융기관을통한지배력확대방지라는법의취지를살리지못하게된다. 75) 여기서 의결권없는주식 과 의결권제한주식 은구분될필요가있다. 의결권없는주식 의예는우선주이고 의결권제한주식 의예는자사주이다. 중요한것은금산법제24조의경우주식보유한도를규정하면서 의결권있는발행주식총수 를기준으로삼고있다는점이다. 따라서 의결권제한주식 은분모에포함된다.

47 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 171 다. 개정금산법의주요문제점 금산법개정법률 ( 안 ) 은제24조시행당시이미주식보유한도를초과한지분에대해서도제24조를적용하는안과제24조시행이후에주식보유한도를초과한지분에대해서만제24조를적용하는안이제시되었다가결국타협이이루어져 2006년 12월국회를통과한다. 즉, 제24조시행당시 (1997년 3월 ) 이미주식보유한도를초과한지분에대해의결권을제한하되, 2년동안의유예기간을부여하고, 주식보유한도를정함에있어서금산법제24조제1항의기준이아니라공정거래법제11조 3호의기준에따르도록하고있다. 이와관련해서몇가지주요문제점을지적할수있다. 먼저, 이미지적한바와같이, 한도초과지분을처분할필요가없고의결권만제한된다는데문제가있다. 의결권행사금지만으로는여러가지이유로처분명령과동일한효과를얻을수없다. 둘째, 주식보유한도를정함에있어서금산법제24조제1항의기준이아니라공정거래법제11조 3호의기준이적용되었다는점이다. 공정거래법제11조 3호의기준을적용하면금산법제24조제1항을적용할때보다의결권이제한되는주식수가다소줄어든다. 3. 공정거래법상의금융보험회사의결권제한정책 가. 외환위기이후의제도변화 외환위기이후금융보험회사의의결권제한을규정한공정거래법제11조는 제한완화 (2002년 1월개정 ) 와 제한강화 (2004년 12월개정 ) 의변화를겪는다. 먼저, 2002년 1월첫개정이전에는 대규모기업집단에속하는회사로서금융업또는보험업을영위하는회사는취득또는소유하고있는국내계열회사주식에대하여의결권을행사할수없다 고규정하였다. 76) 고객자산으로계열사 76) 2002년법개정이전에도두가지예외를인정하고있었다. 즉, 금융업또는보험업을영위하기위하여주식을취득또는소유하는경우 와 보험자산의효율적인운용 관리를위하여보험업법등에의한승인을얻어주식을취득또는소유하고있는경우 에예외를인정하고있다.

48 172 韓國經濟의分析제 14 권제 2 호 ( ) 주식을취득하여계열사에대한지배력강화수단으로활용되는것을차단하기위함이었다. 먼저고객자산이지배주주의지배권강화에이용되는경우, 고객과지배주주간에이해상충의문제를야기할가능성이있다. 또한의결권행사가인정되면금융보험사입장에서는계열사주식에대한보유규모를확대할유인이추가적으로발생하여금융보험사자체의재무건전성과수익성에좋지않은영향을미칠수있다. 77) 그러나정부의이러한금융보험회사의의결권제한정책은 2002년 1월큰변화를겪게된다. 즉, 당해국내계열회사 ( 증권거래법의규정에의한주권상장법인또는협회등록법인에한한다 ) 의주주총회에서 (i) 임원의선임또는해임, (ii) 정관변경, (iii) 합병또는주요영업의양도중한가지에해당하는사항을결의하는경우, 당해국내계열회사의주식중의결권을행사할수있는주식의수는특수관계인이행사할수있는주식수를합하여당해국내계열회사발행주식총수의 30% 를초과할수없다고규정하게된다. 78) 국내우량기업에대한외국인의적대적 M&A 위협가능성이있다는주장이제기됨에따라의결권행사를 30% 까지대폭적으로인정해준것이다. 정부는 2001년 11월제출한개정법률 ( 안 ) 주요골자에서명시적으로... 의결권을행사할수있는경우에임원임면등경영권을방어하기위하여필요한경우를추가 한다고설명하고있다. 79) 하지만금융보험사의의결권행사가재벌의지배력유지확장에이용되고있다는비판이거세지자 2004년 12월공정거래법이다시개정되면서금융보험사의의결권행사허용범위는단계적으로축소되었다. 그리하여 2008년 4월부터는 77) 2002년 1월공정거래법개정으로의결권이인정되자동부생명과동부화재는아남반도체주식을매입한사례가있다. 78) 금융보험사와비금융특수관계인지분의합계가 30% 미만인경우에는금융보험회사의의결권이제한받지않고, 합계가 30% 이상인경우에만 (30% - 비금융특수관계인지분 ) 까지의결권행사가가능하다. 비금융특수관계인지분은제한없이모든의결권행사가가능하다. 79) 삼성생명, 삼성화재, 삼성물산이공정거래법제11조에대해제출한헌법소원심판청구서 ( 삼성생명 삼성화재 삼성물산, 2005) 에서도 2002년 1월의법개정은적대적 M&A로부터국내우량기업의경영권을보호하기위한것이었다는점을분명히하고있다. 특히, 동심판청구서는정관변경, 이사또는감사의해임, 합병승인, 영업양도등경영권과관련된주주총회결의사항들이특별결의 ( 의결정족수가출석주주의결권의 2/3 이상, 발행주식총수의 1/3 이상 ) 를요하기때문에의결권 30% 는경영권방어에필요한최소한의의결권이라고강조하고있다.

49 외환위기이후 10 년 : 재벌정책의전개, 문제점, 그리고향후과제 173 금융보험회사와비금융특수관계인지분을합쳐 15% 까지만의결권행사가가능 하다. 80) 금융보험사의이러한의결권제한은상호출자제한기업집단 ( 국내계열사 의자산합계가 2 조원이상인기업집단 ) 소속금융보험회사에적용된다. 나. 금융보험사의의결권제한관련논점 공정거래법제11조와관련해서는, 2006년 2월심판청구가철회되었지만 2005 년 6월삼성생명, 삼성화재및삼성물산 ( 이하 삼성 3개계열사 이라한다 ) 이제출한헌법소원심판청구서를통해공정거래법제11조와관련된주요논점을파악할수있다. 이러한논점을보다구체적으로살펴보면다음과같다. 81) 1) 재산권침해관련논점 당시삼성 3개계열사는헌법소원심판청구서를통해의결권제한이재산권침해라는입장을제시한다. 특히, 삼성물산을포함한비금융특수관계인이삼성전자의주식을추가로취득하더라도비금융특수관계인들만의보유지분이 15% 에이르기까지는의결권행사지분을확대할수없기때문에비금융특수관계인의재산권도침해되었다는것이다. 82) 또한, 의결권제한으로인해삼성전자에대한경영권을적대적인수를통해빼앗기게되면재산상의손실이크게발생한다는것이다. 80) 30%( ~ ) 25%( ~) 20%( ~) 15%( 이후 ) 81) 이에대한구체적인논의는곽정수 (2006) 를참조할수있다. 82) 심판청구서상의수치들에따르면, 자사주를제외할경우삼성전자에대한삼성생명 (7.99%) 및삼성화재 (1.39%) 의의결권합계는 9.38% 이고, 비금융특수관계인의지분합계는 8.34% 이다. 2008년 4월한도인 15% 를적용하면삼성생명과삼성화재의의결권은 2.72%(= ) 제한된다. 비금융특수관계인이 ( 예컨대, 삼성물산 ) 삼성전자에대한지분을 8.34% 에서 15% 까지 6.66% 지분을늘리는경우특수관계인지분의합계가 24.38% 가되어전체의결권은 9.38%(= ) 제한되고추가로의결권이제한되는지분이 6.66% 가되기때문에공정거래법제11조 3호상의제한은형식적으로는삼성생명과삼성화재의의결권 9.385를제한하는것이지만, 실질적으로는지분을 6.66% 늘린비금융특수관계인의재산권을침해하는것이라고주장하였다. 이때문에삼성물산은금융보험사가아님에도불구하고헌법소원심판청구의당사자에포함되었다.