Ⅰ. 기업지배구조란무엇인가? 가장넓은의미에서의기업지배구조란기업이라는경제활동의단위를둘러싼여러이해관계자들 간의관계를조정하는메커니즘을말한다 1. 다소좁은의미로는주주총회와이사회간의권한배분 문제를의미하며좁은의미로는경영자통제메커니즘을가리킨다. 2 한편일반적으로국내에서는기업지배구조

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윤태 사
6 years ago
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1 지주회사전환이진정한의미의지배구조개선인가 Governance Focus 목차 내용 Page I. 기업지배구조란무엇인가 2 II. 바람직한기업지배구조란? 3 기업지배구조란기업이라는경제활동의단위를둘러싼여러이해관계자들간의관계를조정하는메커니즘을말한다. 바람직한기업지배구조란주주및채권자에게적절한수익을제공해줄수있는의사결정메커니즘으로, 이를판단할수있는투명한기업경영의사결정체계이다. III. 지주회사체제가기업지배구조의개선인가? Ⅳ. 서스틴베스트그룹집단커버리지 5 19 지난 1999년정부는원활한구조조정과기업지배구조개선을목적으로지주회사제도를도입한이후, 정부는관련규제완화와다양한세제혜택을통해지주회사체제로의전환을유도하였다. 2003년 LG그룹을시작으로현재 132개지주회사가전환을마쳤다. 국내지주회사전환과정은크게다음의네가지특징으로설명할수있다. 1) 인적분할후주식교환공개매수 2) 공개매수시점조정 3) 자사주매입을통한계열사지분확보 4) 지주회사의재무구조개선이그것이다. 지주회사체제로의전환으로중층적구조완화, 순환고리해소로기업지배구조가단순화되고투명해졌다. 그러나지주회사전환과정에서일반주주의이익에반하는의사결정이이루어진경우가많았으나, 대조적으로대주주의경영권은대체적으로안정화되었다. 박종한 Senior Analyst jonghan.park@sustinvest.com (Dir. 108) 박세원 Senior Analyst sewon.park@sustinvest.com (Dir. 105) 지주회사체제로의전환이진정한의미의지배구조개선을의미한다고할수없다. 지주회사체제전환이후에도소유괴리문제는해소되지않았고이에따라지배주주와일반주주의이해상충가능성이존재한다. 또한규제의사각지대를활용하여지주회사체제로의전환을마친이후에도대주주의사익편취가능성이여전히현존하기때문이다. 이에서스틴베스트는지주회사전환과관련한국내기업집단의지배구조리스크를진단하여중장기적인투자의사결정에활용할수있는보고서를시리즈로형태로발간할예정이다. 서스틴베스트 이보고서는 서스틴베스트에서발행하는 Governance Focus Report 로책임투자관점에서기업의 ESG 요소를분석한내용을담고있습니다. 본보고서는다양한이해관계자들의공개된정보를근거로작성되었으나, 분석내용이직접적인투자의매수 매도또는보유추천을의미하지는않습니다. 또한, 본보고서는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에게귀속되며, 당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 서스틴베스트소개서스틴베스트는국내최대규모의 SRI 펀드자문서비스제공사로서기업의 ESG< 환경, 사회, 지배구조 > 정보분석에대한전문성과국내최다 ESG 리서치전문인력을보유한한국의대표적인리서치기관입니다. 당사는자체적으로개발한 ESGValue 모델을통해국내상장기업의 ESG 성과를평가하고있으며이를기반으로기업의비재무적위험을발견하고지속가능한성장의기회를발굴하고자하는국내외기관투자자의투자의사결정을돕고있습니다. 당사는 ESG 분석영역의지속적확대와다양한보고서발간, 이해관계자와의적극인대화등을통해국내책임투자산업을선도하고있습니다. [G ] 1

2 Ⅰ. 기업지배구조란무엇인가? 가장넓은의미에서의기업지배구조란기업이라는경제활동의단위를둘러싼여러이해관계자들 간의관계를조정하는메커니즘을말한다 1. 다소좁은의미로는주주총회와이사회간의권한배분 문제를의미하며좁은의미로는경영자통제메커니즘을가리킨다. 2 한편일반적으로국내에서는기업지배구조를주로의결권 (voting or control flow right) 에초점을맞춰이해하는경향이강하다. 즉기업지배구조를주로출자지분구조등의소유관계중심으로이해하고있다. 3. 그러나이러한관점에서는특정이해관계자에따라 바람직한 지배구조는상이하게정의될수있다. 대주주입장에서는안정적인경영권확보가지배구조개편의최우선목표가될수있다. 반면일반투자자입장에서는인수 합병을통한기업가치제고혹은보다투명한의사결정구조개선이우선시될수있다. 재무금융학계에서는일반적으로주주및채권자등기업에자금을공급한투자자중심으로기업지배구조를접근한다. 4 (The ways in which suppliers of finance to the corporations assure themselves of setting a return on their investment) 즉기업의지배구조를경영진에대한투자자의통제수단으로정의하고있다. Ⅱ. 바람직한기업지배구조란? 국내 재벌 체제의발전경로 기업지배구조를논할때주로대기업집단의소유구조체계에초점을맞추는경우가많다. 국민경제에서차지하고있는대기업집단의위상을감안할때어쩌면이것은지극히당연한것인지도모른다. 이에본보고서에서는 재벌 로일컬어지는총수중심의대기업집단에초점을맞추어기업지배구조를논의해보고자한다. 국내대기업의 재벌 체제에서는대주주일가의매우적은지분을통해그룹전체를지배하는경 우가많다. 이는우리나라대규모기업지단의소유출자구조발전해온경로를살펴봐야한다. 외 환위기이전기업집단을지배했던지배구조는중층적출자구조였다. 이는당시정부가할수없 1 Holly J.Gregory, The Globalization of Corporate governance, 5 Global counsel (Sept. & Oct 2000) 2 김화진 (2009) < 기업지배구조와기업금융 > 3 김우진 (2015) 지주회사체제의명암 4 Shleifer and Vishny, Journal of Finance (1997) [G ] 2

3 는사회적인프라와경제성장을대기업의자본집중을통해일구어내기위해허용한구조였다. 즉자본부족시대에적은자본으로최대한많은자본을만들수있도록허용한것이다. 대기업들은금융시장을통한자본조달보다는정부의저렴한정책자금에힘입어은행차입에의존하여사업확충및사업다각화를이루어내면서도안정적으로지배권을유지할수있었다. 외환위기이후순환출자가본격적으로확산되었다. 외환위기가발생하자대규모기업집단계열사는 1999년말까지 2년안에그룹부채비율을 200% 미만으로낮춰야했다. 이로인해그룹내자금력이있는계열사들의타계열사의유상증자참여가폭발적으로증가하였다. 5 또한기업인수를위한재원마련, 부실계열사지원, 계열사경영권방어를위한지분참여등의이유로상호출자가확대되었다. 결과적으로그룹내크고작은순환고리가형성되었고지배구조의복잡성은증대되었다. 문제는이러한과정의결과로지배주주의지배권과소유권 ( 현금흐름권 ) 사이의괴리였다. 일반적으로주주는기업의투자지분만큼지배권을갖는다. 그러나순환출자와피라미드식출자구조를통하여대주주는적은소유권을가지고도그룹전체를지배할수있게되는소유와지배의괴리가발생하게되었다. 그림1. 대주주의지배권과소유권간의괴리도 대주주가 A 회사와 B 회사지분을각각 30%, 10% 를보유하고 A 회사가다시 B 회사의지분 50% 를보유 하고있다면, 대주주의 B 회사에대한지배권은 60% 이고, 대주주의소유권 ( 현금흐름권, 배당권 ) 은 25% 가 됨. 이때괴리도는 35% 이고의결권승수는 2.4 가됨 1 B 회사에대한대주주의지배권 : 10% + 50% =60% 2 B 회사에대한대주주의소유권 : 10% +(30% X 50%) = 25% 대주주의괴리도 (1-2): 60% - 25% = 35% 대주주의의결권승수 (1/2): 60%/25% = 2.4 자료 : 서스틴베스트 바람직한기업지배구조란 현대기업에있어결정의최종권한은주주에게있으나이를위임받은이사회혹은경영자가대 부분의중요한의사결정을수행한다. 그러나국내주요그룹집단의경우중요한경영판단에있어 이사회혹은경영자를실제적으로움직이는것은소수지분으로도그룹전체를지배하는대주주 5 김현종 (2015) 지배구조정책과효과 [G ] 3

4 에게있다. 대주주에의해기업집단이복잡한지분구조로얽혀있는경우기업집단전체의관점에서이루어지는의사결정구조를파악하기란쉽지않다. 따라서국내재벌체제하에서는기업의지배구조를경영진에대한투자자의통제수단으로정의하는것이적합하다고판단한다. 우리가정의하는 바람직한기업지배구조 란주주및채권자에게적절한수익을제공해줄수있는의사결정메커니즘으로, 이를판단할수있는투명한기업경영의사결정체계이다. 이러한관점에서생각해볼때소유지배괴리문제는건전한기업지배구조여부를판단하는데중요한요소이다. 일반적으로경영자에대한투자자의통제력은기업지배구조의지배권과소유권의괴리도가클수록적어진다고할수있다. 소유지배괴리가클수록지배주주와일반주주간이해관계불일치가커져지배주주가소액주주의부를희생시켜자신의부를극대화하려는유인이커질가능성이있다. (Mork, 1988) 예를들어지배주주는자신의부를극대화하기위해자신의통제아래있는다른계열사로부를이전시키거나, 기업의부를승계과정에활용하고자하는유인을갖게된다. 결과적으로이러한지배주주의행위는일반주주의이익을침해할수있다. (Claessens, 2000) 따라서바람직한기업지배구조의개선은지배권과소유권의괴리가최소화되는방향으로이루어지는것이라할수있다. 기업지배구조개선과기업가치와의관련성 CLSA 6 와 ACGA 7 가공동발간하고있는 CG Watch 2014 에서한국은아시아 11개국중 8위를기록하여다른아시아국가들보다지배구조가취약한것으로나타났다. 8 홍콩 CLSA의조사에따르면기업지배구조측면에서높은점수를받은상위 25% 기업들의주가가지난 5년간각국시장평균주가수준보다 147% 더높게나타났다. 또한, 미국 S&P500 기업의 PER는 25배에달하는데반해한국상장기업의 PER는 5배 (2000년기준 ) 밖에되지않는것은왜곡된기업지배구조로인한주가저평가현상으로파악되고있다. 이처럼기업지배구조는기업의가치를논하는데있어서도매우중요한검토항목이되고있다. 9 기업지배구조개선은궁극적으로기업가치증대에기여할수있다. 기업지배구조의개선이기업가 6 크레디아아그리콜 (CA) 의아시아증권부문자회사인크레데리요네 (CLSA) 7 아시아기업지배구조협회 (Asian Corporate Governace Association) 8 ACGA(2014), CG Watch 2014-Market Rankings 9 한국신용평가 (2002) 기업지배구조논의의배경과중요성 [G ] 4

5 치를상승시키는과정은두가지로구분할수있다. 10 첫째는기업지배구조가개선되면이사회의경영의사결정이경영효율과합리성을추구하는방향으로의사결정이이루어지고, 이는궁극적으로기업경영성과개선으로이루어진다는것이다. 둘째, 기업지배구조가개선되면대주주, 지배주주및경영자의사적이익을효과적으로제한할수있고이는투자자들의당해기업에대한신뢰도상승을가져오므로기업가치가상승한다는것이다. 그림 2. 기업지배구조와경영성과및기업가치와의관련성 자료 : 한국기업경영학회, 서스틴베스트 이상으로 바람직한 기업지배구조가무엇인지정의하여보고, 기업지배구조개선이기업가치제고에어떻게기여할수있는지살펴보았다. 국내기업의지배구조개선은본연의기업가치제고에기여할수있을뿐만이를통해코리아디스카운트를어느정도해소할수있을것이다. 더나아가국내자본시장의투명성과완전성을증대하는데일조할수있을것이다. 10 오훈석 (2011), 기업지배구조가재무적경영성과와기업가치에미치는영향 [G ] 5

6 Ⅲ. 지주회사체제가기업지배구조의개선인가? 지난 1999년정부는공정거래법개정을통해기업지배구조개선책으로지주회사제도를도입했다. LG 그룹을시작으로현재까지많은대기업집단이지주회사체제로의전환을단행하였고, 이를통해기존순환출자및피라미드구조가상당부분단순화되고투명해졌다. 그러나지주회사제도에서도지배주주가적은자본으로그룹전체의경영권을장악하고, 특정계열사에발생할수있는대주주와일반주주와의이해관계불일치를우려하는반대의견도있다. 본보고서에서는국내지주회사체제를살펴보고, 지주회사체제로의전환이진정한의미의기업지배구조개선을의미하는지여부를판단해보고자한다. 1. 국내지주회사체제도입의역사적배경과취지 현재 100여개가넘는지주회사가존재하고있는데, 사실국내에서지주회사가허용된지는그리오래되지않았다. 지주회사는 1998년까지공정거래법상금지되어있었는데, 당시에는기업경영에대한감시가미흡하고계열사간상호및순환출자가과도한상황에서지주회사로인한폐해가클수있다는판단으로인한것이었다. 1997년외환위기를겪은이후기업의원활한구조조정에대한필요성이대두되었고, 국내재벌기업들의투명성을요구하는목소리도높아졌다. 세계은행과 OECD에서도이와같은목적으로지주회사의체제의도입을권고하였고, 1999년정부는공정거래법을개정하여지주회사의설립및전환을허용하게되었다. 또한결합재무제표의작성, 사외이사의도입과같은기업내부적인감시장치와더불어금융기관의외부적인기업감시장치가발달하여, 기업의투명성보장이가능한여건이조성되었다. 이로인해지주회사체제가경제력집중의수단으로사용되는것에대한우려가감소하였다는것도지주회사도입을가져온주요원인이었다. 한편, 재계에서도지주회사의도입을요청하였는데, 그맥락은위에서언급한바와는조금다르다. 순환출자구조를통해기업을지배할때몇개의계열사에대한적대적 M&A로인해그룹전체의경영권이위협에노출될가능성이높았기때문이었다. 즉, 재계가지주회사도입을원했던이유는기존의그룹지배권을보다확고히하기위한것으로정부와투자자들이요구했던지주회사도입목적과는시작부터차이를보인것이다. 이러한배경으로드디어우리나라에상륙하게된지주회사제도는그이후수차례의개정을거 치면서지금의모습에이르렀다. 이와같은과정을간략하게정리하면다음과같다. [G ] 6

7 표 1. 지주회사제도연혁 1986년지주회사금지 1999년지주회사허용 2001년규제개정 (1) 2004년규제개정 (2) 2007년규제개정 (3) 2015년원샷법 ( 대한상의안 ) 자료 : 서스틴베스트 경제력집중억제를위하여지주회사를금지하는제도도입. 당시기업경영에대한감시가미흡하고계열사간상호및순환출자가과도한상황에서지주회사로인한폐해가클수있다는판단 공정거래법을개정하여제한된요건하에서지주회사를허용하였음 년 IBRD, OECD 등에서기업의투명성제고를위해지주회사를허용하는것이바람직하다고권고하였고, 국내에서도이러한필요성이제기됨 모든상장법인에한하여자회사지분율요건 30% 로완화 ( 벤처지주의경우에는 20%) 회사의분할또는분할합병등을통해지주회사로전환되는경우지주회사의행위제한의무준수를위한유예기간 2년인정 지주회사투명성강화및경제력집중방지를위한요건강화 - 자회사간출자금지및자회사의손자회사지분소유에대한지분율요건신설 - 지주회사가계열사가아닌다른국내회사의주식 5% 이상소유금지 지주회사전환을위한유예기간추가인정 - 모든유형의설립과전환에대하여지분율요건등의준수를위한유예기간인정 - 손자회사가보유한국내계열회사주식처분유예기간 2년 - 금융지주회사가보유한비금융회사의주식또는일반지주회사가보유한금융회사의주식의처분유예기간 2년인정 부채비율한도 100% 에서 200% 로완화 자회사및손자회사지분율요건완화 ( 상장법인 30% 20%, 비상장법인 50% 40%) 자회사와손자회사의사업관련성요건폐지 손자회사의증손회사보유허용 (100% 보유조건 ) 지주회사전환후주가급등등으로인해행위제한의무이행곤란시공정위승인을통해추가 2년의유예기간연장가능 자회사들의손자회사공동출자허용 증손회사지분보유율완화 (100% 상장법인 20%, 비상장법인 40%) 비계열사출자제한면제 (5% 한도없음 ) 지주회사요건충족유예기간연장 눈에띄는것은점차적으로출자요건등이완화되고있다는점이다. 이는보다많은국내기업들 을지주회사체제로유도하여투명성을높이고자하는정부의의도와규제를완화함으로써기업 경영의재량을넓히고자하는재계의의도가맞아떨어진결과로보인다. 문제는이러한과정을거치면서지주회사도입당시경제력집중의억제라는정책적목표가다소희석되었다는점이다. 특히투자자로서출자요건이완화됨에따라소유와지배의괴리도가더넓어지는방향으로제도가변화하고있다는점에주목해야한다. 이는미국과는대비되는부분인데, 미국의경우소유지배괴리로인한투자자들의손실발생을미연에방지하기위해대부분지주회사가자회사의지분을 100% 보유하고있다. [G ] 7

8 2. 공정거래법상국내지주회사체제의주요내용 공정거래법은기업지배구조의투명성을제고하고경제력집중을방지하기위해지주회사에대해 특정한행위를하여서는안된다는행위제한규정을두고있다. 그주요내용은다음과같다 부채비율 : 지주회사는부채비율을 200% 초과할수없음 자회사또는손자회사지분율 : 지주회사 ( 또는자회사 ) 는자회사 ( 또는손자회사 ) 의지분을상장회사의경우 20%, 비상장회사의경우 40% 이상보유하여야함 증손회사보유제한 : 손자회사는증손회사를보유할수없으나 100% 보유한경우에는허용 고손회사보유금지 : 증손회사는국내계열사의주식을소유할수없음 자회사외에국내계열사주식보유금지 : 지주회사 ( 또는자회사 ) 는자회사 ( 또는손자회사 ) 가아닌다른국내계열회사의주식을보유할수없음. 예를들어 SK는 SK하이닉스의지분을보유할수없으며, SK텔레콤은 SK에너지의지분을보유할수없음 계열사외국내회사주식 5% 이상보유금지 : 지주회사는계열회사가아닌다른국내기업의주식을 5% 이상보유할수없음. 다만, 해당기업의주식합계액이자회사주식가액합계의 15% 미만인경우에는보유할수있음 금융회사지분보유금지 : 지주회사 ( 또는자회사 ) 는금융자회사 ( 또는손자회사 ) 의지분을보유할수없음 그림 3. 지주회사행위제한 자료 : 서스틴베스트 [G ] 8

9 3. 국내지주회사체제와해외지주회사체제비교 국내기업지배구조는엄청난속도의경제발전역사와맞물려매우독특한모습을하고있다. 재벌체제로대표되는우리나라의산업구조는경제력집중의문제를대두시켰고, 지주회사도입이비교적늦어지는원인이되었다. IMF를겪으며지배구조의투명성문제가대두되면서지주회사도입이이루어졌으나, 경제력집중문제를방지하기위한다양한규제장치가함께도입되었다 그결과해외의지주회사체제에서는찾을수없는다양한규제가존재하는현재의지주회사제 도가마련되었고, 이를주요국의제도와간략히비교하면아래와같다. 표 2. 주요국지주회사제도비교 관련규제 미국 유럽 일본 한국 총자산중자회사주식 총자산중자회사주식 정의 정의없음 정의없음 가액합계액의비중이가액합계액의비중이 60% 이상인회사 ( 독점 50% 이상인회사 ( 공정 금지법 ) 거래법 ) 자산총액 규제없음 규제없음 6천억엔이상 ( 보고의무 ) 1,000억원이상 부채비율 규제없음 규제없음 규제없음 자본대비 200% 이하 자회사-자회사공동출자만허용 계열사자회사가자신의손자제한없음제한없음제한없음공동투자회사또는다른자회사 와공동으로손자회사 에출자금지 제한없음 ( 계열사와합 산하여피출자회사에 자회사지분율 제한없음 제한없음 상장회사 20%, 대한지분이총의결권비상장회사 40% 의과반수인경우 ( 손 ) 자회사로간주 ) 채무보증 규제없음 규제없음 규제없음 완전해소의무화 금융지주회사에대해 금산분리 일반지주회사의비금융회사의자산 16조엔초과대규금융자회사소유금지은행지주소유규제없음모금융회사와자산 3 금융지주회사의비금융금지천억엔초과대규모사자회사소유금지업회사동시소유금지 비계열사출자 제한없음 제한없음 지주회사는비계열사 10% 이상취득시보주식 5% 초과보유고의무만부과금지 원칙적으로증손회사보유금지. 다만, 예외 증손회사보유 규제없음 규제없음 규제없음 적으로손자회사가증손회사주식 100% 를보유하는경우허용 연결납세제도 도입 도입 도입 미도입 자료 : 서스틴베스트 [G ] 9

10 국내의지주회사제도와해외의제도를형식적인수준에서비교하면, 국내에불필요한규제가많 은것으로보인다. 그러나제도의역사적맥락과경제력집중억제정책에대한이해를생략한이 러한비교는별의미가없다. 국내에서지주회사제도가도입된것은 1999년으로그이전까지는지주회사가금지되어있었다. 그이유는급속도의경제발전과정에서소수의재벌이전체경제를지배하는형태의산업구조가형성된상황에서지주회사제도가경제력집중을오히려가속화하는용도로사용될우려가있었기때문이다. 이는일본이걸어온과정과매우유사하다. 일본도과거에는독점금지법하에서지주회사를금지 하였는데, 그이유는과거일본경제를지배해왔던재벌의부활을막기위한것이었다. 우리나라 보다 2 년빠른 1997 년에비로소지주회사가허용되었다. 미국에서지주회사에대한규제를굳이도입하지않는이유는경제력집중을억제하기위한독점금지법이매우발달해있기때문이다. 또한, 미국의회사들은지주회사를설립하더라도대부분자회사를 100% 보유하고있는데, 그이유는대리인문제로인한투자자손실에대한소송가능성이매우높고, 배상금액또한크기때문이다. 즉, 자회사의주주가지주회사를상대로손실에대한배상을묻는등의소송을제기하게되면그피해가매우클수있으므로, 이를미연에방지하기위해자회사를 100% 소유하고지주회사만상장하는경우가대부분이다. 정리하면, 지주회사제도는산업구조와경제력집중에대한정부정책, 나아가투자자의보호관 점을모두고려하여판단해야할문제이다. 즉, 지주회사를굳이규제하지않더라도경제력집중 과투자자보호의목적을달성할수있는수단이있다면별도의규제필요성이없을것이다. 4. 국내지주회사전환의실제 LG그룹은 2000년 7월지주회사로전환을선언한후 2003년 3월지주회사 ( 주 )LG를상장함으로지주회사로의전환을마쳤다. 당시 5대재벌그룹중하나였던 LG그룹의지주회사체제로의전환은국내외적으로많은주목을받았으며, 당시성공적인전환과정이었다는평을받았다. LG그룹의전화과정은당시까지알려지지않은방식을국내최초로시도된것이었으며, 이는이후지주회사전환시일종의공식처럼활용되어왔다. 앞으로살펴볼국내기업들의지주회사전환방식을크게 1) 인적분할후주식교환공개매수 2) 공개매수시점조정 3) 자사주매입을통한계열사지분확보 4) 지주회사의재무구조개선이상 4가지측면으로나누어살펴보도록하겠다. [G ] 10

11 1) 인적분할후주식교환공개매수 지주회사를설립하는대표적인방식으로인적분할 (spin-off) 이나물적분할 (split-off) 을통해기존회사를지주회사와사업회사로나누는방법이있다. 국내의경우인적분할을통해지주회사체제로전환한경우가가장많다. 인적분할을통한지주회사로의전환은기존의회사를분할해지주회사와신규자회사를만드는방식이다. 인적분할은분할된사업자회사의주식을기존회사주주에게같은비율로분할한다. 인적분할이후특정시점에서모회사 ( 지주회사 ) 가될회사는사업자회사가될회사의주주들을대상으로주식교환공개매수를한다. 이때모회사가될회사는공개매수가액을현금으로주는것이아니라모회사의신주를발행하여지급한다. ( 혹은한국콜마의지주회사전환사례에서와같이일부는공개매수가아니라애초부터최대주주및특수관계인등을대상으로제3자배정방식의유상증자를시행하기도한다 ) 그림 4. 인적분할후주식교환공개매수방식 자료 : 서스틴베스트 그림에서보는바와같이자회사의주주는모회사의유상증자에참여할때자회사의주식을주고 지주회사의신주를교부받게된다. 즉공개매수에응한자회사의주주들은자회사의지분이줄어 드는대신모회사의지분을확보하는것이다. 문제는여기에서발생한다. 현실적으로자회사대다수의일반주주들은공개매수에응하지않는경우가많다. 반면지주회사의지분을가능한많이확보해야할유인이있는대주주의경우모회사의공개매수에적극적으로응하게되는데, 이로써지주회사의지분율을크게높일수있게된다. [G ] 11

12 2000 년부터 2010 년까지이러한방식을적용한 21 건의지주회사전환사례에서일반주주들의공 개매수참여율은평균 5.3%( 중간값 2.2%) 에지나지않았다. 반면대주주일가의공개매수참여 율은평균 84.6%( 중간값 99%) 에달했다. 11 이처럼대주주일가는적극적으로공개매수에참여함으로써결과적으로지주회사의지분율을크게높일수있었다. 위의연구결과최대주주일가의모회사 ( 지주회사 ) 에대한지분율은공개매수이전평균 24.6% 에서전환이후평균 49.9% 로높아졌다. 또한모회사 ( 지주회사 ) 의자회사에대한지분율은 12.6% 에서 37.6% 로높아졌다. 즉대주주일가는인적분할방식을활용함으로써추가적인자금조달없이지주회사에대한지분율을크게높이고, 사업자회사의지분율을지주회사를통해높은수준으로확보하게되면서안정적인그룹경영권을확보할수있게되었다. 2) 공개매수시점조정 지주회사전환과정에서대주주의목표는자회사 1 주의주식을주면서최대한많은지주회사의지 분을확보하는것에있다. 앞서설명한인적분할과공개매수사이에는대부분일정한시간의편차 가존재하는데, 그이유는바로이러한최대주주의목적에기인한다. 인적분할후바로공개매수를시행하는것이아니라분할이후지주회사의주가가상당한수준으로하락하고, 자회사의주가가상당한수준으로상승한시점에서공개매수를시행한다. 즉자회사주식 1주당최대한많은지주회사의주식을교부받을수있는시점을선택한다는것이다. 이러한시점에서공개매수방식의유상증자를단행하게되면증자에참여하지않는주주들에게발생하는손실이증자에참여한주주들의이익으로바로이전되는것이다. 앞서진행된연구에서 21개지주회사전환과정에서지주회사의주가는꾸준히하락한반면자회사의주식은상승하는경향을보였다. 그결과자회사와모회사 ( 지주회사 ) 의교환비율이평균 2.5( 중간값 2.1) 에달했다. 즉증자에적극적으로참여한대주주는자회사주식 1주당지주회사신주 2.5주를확보하게된것이다. 인적분할후주식교환공개매수방식과더불어공개매수시점을대주주일가에가장유리한시점으로채택함으로써추가적인대주주의안정적인지분율확보가가능했던것이다. 향후지주회사체제로의전환이진행되는기업이있다면, 사업성이외에해당기업의주가의흐름에부정적혹은긍정인영향을칠수있는지배구조차원의리스크를면밀히살펴볼필요가있을것이다. 11 김우진 (2015) 지주회사체제의명암 [G ] 12

13 3) 자사주매입을통한계열사지분확보 인적분할을활용한지주회사체제로의전환과정에서 자사주 는대주주에게있어중요한역할을한다. 지주회사전환을위해인적분할을시행하기이전분할하게될기업이자사주를매입하는경우가많다. 실제로 SK는지주회사체제로전환하기전자사주를대량매입하였다. 자사주매입은대표적인주주환원정책이지만, 당시시장에서는이러한자사주매입의진의를파악하지못했다. 인적분할전자사주를매입한후분할을시행하게되면모회사 ( 지주회사 ) 의자회사에대한지분율을늘릴수있다. 회계상자사주는자본조정의차감계정으로인식한다. 그러나아래의그림에서와같이인적분할후신설법인 ( 자회사 ) 의지분에해당하는만큼을지주회사의지분법적용투자주식으로재분류함으로써지주회사의자회사에대한지분관계가자동으로형성된다. 이후앞서설명한공개매수방식을통해대주주의자회사지분을지주회사가확보하게되면자회사의지분율을상당부분증대할수있다. 그림 5. 자사주매입을통한계열사지분확보 자료 : 서스틴베스트 지주회사체제전환전자사주매입통해자회사의지분율을확보하는이유는공정위의행위제한규제때문인것으로판단된다. 지주회사 ( 또는자회사 ) 는자회사 ( 또는손자회사 ) 의지분을상장회사의경우 20%, 비상장회사의경우 40% 이상보유해야하며, 손자회사는증손회사를보유할수없으나 100% 보유한경우에한에허용하고있다. [G ] 13

14 이러한행위요건을충족시키기위해지주회사체제전환이후지주회사는자회사의지분율을확보해야한다. 추가지분확보는지주회사입장에서상당한재정적부담으로작용할수있다. 우선지주회사의부채비율 200% 제한으로차입혹은사채발행을통한자금조달은어려움이있으며, 지주회사에대한대주주지분희석우려로추가유상증자도부담스럽기때문이다. 따라서인적분할시행전상당한규모의자사주매입을시행하는이유는이때문이다. SK의경우 2007년 7월 1일 ( 구 )SK는 ( 신 )SK와 SK에너지 ( 현 SK 이노베이션 ) 로인적분할하였다. 인적분할전 2006년이후지주회사전환까지약 2조원의자사주매입을실시하였다. SK의분할전 2005년말에서 2007년 3분기까지 SK의누적당기순이익은 4조 7,235억원이었고, 누적배당금은 4,515억원에불과했으나자기자본은 2조 807억원밖에늘지않았다. 나머지를모두자사주매입에쓴것이다. 12 따라서지주회사전환을앞두고있는사업회사의대규모자사주매입을주주환원정책의일환으로만판단하기에는어려움이있다. 신규사업을위한투자등주주가치를제고할수있는다양한사업기회가있었다면이러한주주환원은장기적인관점에서자칫부정적일수있기때문이다. 더욱이이러한주주환원정책이면에총수일가의그룹경영권확보라는목적이있는경우지주회사체제로의전환은일반투자자의주주가치를크게훼손할수있는가능성이있다. 4) 지주회사의재무구조개선 인적분할은회사의자산혹은부채등의분할비율을회사의재량으로정할수있다. 분할과정에서분할되는자회사에대부분의차입금을전가하고, 현금및현금성자산을지주회사로배분하여지주회사의재무구조를개선할수있다. 지주회사는부채비율을 200% 이하유지, 자회사지분추가확보등의행위규제및부실계열사지원, M&A를통한사업다각화등에추가재원이필요하다. 때문에자산 부채분할비율을지주회사에상당부분유리하게정하는경우가많다. 아래그림을통해만도가한라홀딩스와만도로인적분할한사례를살펴보면, 대부분의현금성자산은지주회사로, 대부분의부채는만도로배정된것을볼수있다. 그결과, 한라홀딩스는높은수준의유동성과낮은부채비율의부채비율을보유한재무구조를달성하였다. 그리고이를기반으로만도의지분을매입하는등그룹사지배력강화를이룰수있었다. 12 신한금융투자 (2014) 한국기업의지배구조 [G ] 14

그림 6. 만도인적분할사례 자료 : 서스틴베스트 이상에서국내지주회사체제로의전환과정에서나타나는주요특징을살펴볼때기존공정거래위원회가의도한지주회사체제의장점보다는예상치못한다양한문제가발생하였다. 물론중층적구조, 순환고리로인한지분구조의복잡성이지주회사체제도입이후비교적단순화되고투명하게된것은긍정적인요소임이분명하다.

15 그림 6. 만도인적분할사례 자료 : 서스틴베스트 이상에서국내지주회사체제로의전환과정에서나타나는주요특징을살펴볼때기존공정거래위원회가의도한지주회사체제의장점보다는예상치못한다양한문제가발생하였다. 물론중층적구조, 순환고리로인한지분구조의복잡성이지주회사체제도입이후비교적단순화되고투명하게된것은긍정적인요소임이분명하다. 하지만지주회사체제전환과정에서일반투자자의지분이희석되거나일반투자자의이익에반하는의사결정이시행되는등의부작용이수반된반면, 결과적으로대주주의그룹경영권은안정화되었다. 6. 지주사전환이진정한의미의지배구조개선인가? 1) 소유와지배의괴리로인한지배주주와일반주주의이해상충가능성 지주회사체제전환이후소유지배의괴리가해결되었는지여부는매우중요한사항이다. 왜냐하면건전한지배구조라함은투명한의사결정체계와더불어 1주 1표체계가보장되는구조인가가매우중요한요소이기때문이다. 공정거래위원회는지주회사체제의도입과규제완화시점에서지주회사체제가대기업집단의소유지배구조를개선할수있는최적의방법이라고주장하였다. 그러나지주회사체제전환전후의그룹집단의소유지배괴리수준을분석한실증연구에서공정 거래위원회의기대에반하는결과가나왔다. 앞서언급한김우진교수의연구결과에따르면최대 주주일가의모회사 ( 지주회사 ) 에대한지분율은공개매수이전평균 24.6% 에서전환이후평균 [G ] 15

16 49.9% 로높아졌고자회사에대한지분율은 24.6% 에서 4.3% 로낮아졌다. 또한모회사 ( 지주회사 ) 의자회사에대한지분율은 12.6% 에서 37.6% 로높아졌다. 이결과지배주주의지배권과소유권 및소유지배괴리도는 9.5% 에서 18.9% 로증대하였다 표 3. 공개매수전후의소유지배괴리도변화 구분공개매수전공개매수후 A. 지배권 37.2% (=24.6%+12.6%) 41.9% B. 소유권 ( 현금흐름권 ) 27.7% (=24.6%+24.6%ⅹ12.6%) 23% (=4.3%+49.9%ⅹ37.6%) C. 소유지배괴리도 (A-B) 9.5% 18.9% 자료 : 김우진, 서스틴베스트 위의분석은지주회사전후의개별그룹집단의소유지배괴리도변화를분석한결과는아니다. 하지만인적분할후공개매수전후시점에서소유지배괴리가발생한다는것은지주회사전환 시기업의소유지배괴리가해소되지않을수있다는가능성이높다는것을의미한다. 한편지주회사전환을마친 6개지주회사의기업집단의소유괴리도변화를분석한결과에따르면평균적으로괴리도개선은거의없는것으로나타났다. 13 아래표에서볼수있듯이지주회사체제전환직전연도의총괴리도평균은 0.329에서전환후평균 0.337로 증가하였다. 물론 CJ, LG, SK의경우소유괴리도가소폭감소하였으나유의미한수준의변화는아닌것으로판단된다. 이상에서지주회사체제로의전환이소유지배괴리를완화시킨다는논거는설득력이없음을말해준다. 표 4. 주요그룹사지주회사체제전환후괴리도변화 그룹 2009년 전환직전 괴리도증감 두산 한진중공업 CJ LG LS SK 평균 자료 : 경제개혁연대, 서스틴베스트 13 경제개혁연구소 (2010) 지주회사체제로의전환은과연기업집단의소유지배구조개선을가져오는가? [G ] 16

17 2) 규제의사각지대를활용한대주주의사익편취가능성 최근공정거래위원회의지주회사현황자료에따르면지주회사전환대기업집단의지주회사채제내회사내부거래비중은 16.14%, 체제밖회사내부거래비중은 10.74% 이다. 전체적으로사업관련성이높은지주회사체제내회사내부거래비중이높으나, 일부집단은체제밖회사내부거래비중이더높은것으로나타났다 ( 씨제이, 한국타이어, 하이트진로, 코오롱, 지에스 ) 표 5. 지주회사체제내 외내부거래비중 그룹 지주회사계열회사지주회사체제밖체제내전환일총수편입율 (%) 내부거래비중 (%) 내부거래비중 (%) 하이트진로 한국타이어 부영 코오롱 대성 LG 세아 GS 아모레퍼시픽 SK 한진중공업 CJ LS 두산 자료 : 공정거래위원회, 서스틴베스트 한편체제밖회사의경우전체적으로총수일가지분율이높을수록내부거래비중도높게나타났 다. 지주회사체제밖에서총수일가지분율이높은계열회사로일감몰아주기와같은부당한부의 이전의가능성이있는것이다. 표 6. 지주회사체제밖회사의내부거래현황 총수일가지분율 20% 미만 20% 이상 30% 이상 50% 이상 100% 내부거래비중 11.65% 10.12% 14.42% 28.29% 42.94% 자료 : 공정거래위원회, 서스틴베스트 대기업집단계열회사중지주회사체제밖에있을수있는이유는법안의미비가그원인이라고판단된다. 독점규제및공정거래에관한법률제 2조 1의 3을보면지주회사의 자회사 라함은지주회사에의하여대통령령이정하는기준에따라그사업내용을지배받는국내회사를말한다. 시행령에서 사업내용을지배받는회사 를지주회사가소유하는주식이최다출자자가소유하는주식과같거나많을것이라고규정하고있다. 즉지주회사가지배목적으로주식을소유하고있는계열사라할지라도최다출자자가아닌경우에는자회사에서제외되어해당회사가자회사로서규 [G ] 17

18 제를받지않을수있는것이다. 소위말하는터널링은대주주의지분이높은계열회사가수혜기업이되는경우가대부분이다. 비상장상태에서이러한부의이전을통해기업가치를증대하고, IPO를통해시장가치를극대화방식을통해기업승계나지배력을확보하는방식이다. 이렇듯지주회사체제내에서도이러한대주주의사익편취행위가완전하게차단되지않은규제의사각지대가존재하는것이다. 따라서지주회사체제전환이후에도이러한터널링이나체제밖부실계열사지원등일반투자자이익을훼손할수있는가능성을면밀히모니터링해야할필요가있다. 1999년공정거래위원회가지주회사체제를도입한이후공정거래위원회는 3차례에걸친규제완화와다양한세제혜택을통한기업들의지주회사체제전환을유도하였고, 그결과현재 100여개넘는기업이지주회사체제로전환하였다. 이로인해기존그룹집단의중층적구조, 순환고리로인한지분구조의복잡성이지주회사체제도입이후비교적단순화되고투명하게된것은긍정적인요소임이분명하다. 그러나국내지주회사체제로의전환과정에서기존공정거래위원회가의도한지주회사체제의장점보다는예상치못한다양한문제가발생하였다. 일반투자자의이익에반하는주식교환, 분할 합병등이시행되었고, 이로인해일반주주의지분율이희석되는경우가많았다. 반면그룹의총수일가는안정적으로지주회사의지분율을증대하였고, 그룹계열사에대한지배권도안정적으로확보할수있었다. 기업의소유괴리문제는개선되지않았고법체계사각지대에서여전히총수일가의사익편취가발생할가능성도남아있다. 이상의분석으로모든지주회사체제로의전환이부정적이라고단정할수없다. 그러나분명한것은지주회사체제전환과정혹은이후에도일반투자자의주주가치가훼손될수있는가능성은여전히존재한다는것이다. 본보고서서두에우리는 바람직한지배구조개선 을 주주및채권자에게적절한수익을제공해줄수있는의사결정메커니즘으로, 이를판단할수있는투명한기업경영의사결정체계 라고정의한바있다. 이러한의미에서국내의지주회사체제전환이진정한의미의지배구조개선인가라는질문에회의적일수밖에없는것이다. [G ] 18

19 Ⅳ. 서스틴베스트국내그룹집단커버리지 2014년 9월말기준으로국내에는 132개의지주회사가존재하고있다. 지주회사로의전환을지배구조개선으로여기며지주회사규제를완화해온정부의노력이결실을맺은결과라고볼수있다. 그러나지주회사로의전환이급격하게증가한가장큰이유는무엇보다국내의지주회사제도가대주주의지배력강화목적에부합하기때문이라고판단되며, 이는위에서살펴본국내지주회사전환사례에서확인할수있었다. 문제는미흡한규제등으로인하여지주회사로전환이된이후에도소유와지배의괴리문제가해소되지않았다는점이다. 이는지배주주와일반주주의이해불일치가개선되지않았다는것을의미하며, 여전히대주주의전횡이일반주주의손실을야기할수있는가능성이상존하고있다는것을의미한다. 따라서투자자관점에서유의해야할것은지주회사로의전환과정에서도대주주와일반주주의이해상충이발생할수있고, 이는주로일반주주입장에서의손실을의미한다는점이다. 위에서살펴본바와같이지주회사설립을위해서는분할, 합병등의구조개편이일어나는데, 이러한구조개편은주로지배주주에게가장유리한시점에이루어지며, 지배주주의이익에부합하는방향으로맞추어진다. 이와같이지주회사의전환과정에서발생하는또는전환후에상존하는지배주주와일반주주의 이해상충은계열사의수가많고, 관여하는사업군이다양한재벌그룹사에서주로발생할가능성 이높다고판단된다. 서스틴베스트는이에착안하여다음의내용을중심으로한시리즈보고서를발간할예정이다. 1) 지주회사체제로전환이완료된대기업그룹에서여전발생할수있는일반주주관점에서의리스크와 2) 지주회사체제로전환과정에있거나전환할것으로예상되는국내재벌그룹사가지주회사전환과정에서발생할수있는리스크를진단하고모니터링하고자한다. 이를통해투자자들은현재존재하거나, 향후발생할수있는중 장기적리스크를회피할수있으 며, 나아가각상장계열사들의주가의방향성을예측할수있을것으로기대한다. [G ] 19

20 표 7. 총수가존재하는기업집단중지주회사전환여부 그룹 동일인 지주회사전환여부 CJ 이재현 GS 허창수 LG 구본무 LS 구태회 SK 최태원 대성 김영대 두산박용곤부영이중근 전환완료 세아 이순형 아모레퍼시픽 서경배 코오롱 이웅열 하이트진로 박문덕 한국타이어 조양래 한진중공업 조남호 한라정몽원한솔이인희 전환중 KCC 정몽진 OCI 이수영 금호아시아나 박삼구 대림 이준용 동국제강 장세주 동부 김준기 롯데 신격호 삼성 이건희 신세계 이명희 영풍 장형진 이랜드 박성수 태광이호진전환가능태영윤세영 ( 현재전환예정없음 ) 한진조양호 한화 김승연 현대 현정은 현대백화점 정지선 현대산업개발 정몽규 현대자동차 정몽구 현대중공업 정몽준 효성 조석래 미래에셋 박현주 중흥건설 정창선 교보생명보험 신창재 삼천리 이만득 자료 : 공정거래위원회, 서스틴베스트 [G ] 20

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주간_KDB리포트(Weekly_KDB_Report)_170410_1.hwp 최근국내지주회사증가배경분석 경규나 ( 미래전략개발부, knkyung@kdb.co.kr) 지주회사 (Holding Company) 는주식소유를통해다른회사의사업내용을지배하는것을주된사업으로하는회사를말한다. 지주회사체제는계열사간에복잡하게얽혀있는지분구조를정리하여소유구조의투명성을높일수있는장점을지니고있는반면, 지주회사체제로의전환에는많은비용이소요되고피라미드식의다층구조로인해의사결정프로세스가복잡해질수있는단점이있다.