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지명 구
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1 2015 년 ( 사 ) 한국국제회계학회추계국제학술발표대회 박원 * 김영순 ** < 국문초록 > 본연구에서는을검증하고자한다. 또한지배구조개선으로인하여을검증하기위하여지배구조가개선된집단과그렇지않은집단으로구분하여지주회사전환으로인한내부거래의차이를검증하였다. 이와관련하여내부거래는기업의내부매출, 내부매입, 기타수익, 기타비용을매출액으로나눈값으로계산하였으며소유지배괴리도는소유권과지배권을계산하여지배권에소유권을차감한잔여액을바탕으로측정하였다. 이러한분석을위하여지주회사전환은 2007년에서 2009년까지 3개년동안전환기업의전환전과후를더미변수로설정하여내부거래에영향을미치는지분석을실시하였다. 실증분석의결과는지주회사전환은내부거래에직접적인영향을미치는것을확인할수없었지만지배구조가개선된집단에서는지주회사전환으로내부거래가증가함을확인할수있었다. 따라서지주회사전환으로인한내부거래의증감은지배구조가중요한역할을하는것을검증할수있었다. 주제어 : 지주회사, 내부거래, 지배구조, 소유지배괴리도 * 위덕대학교조교수 ( 제 1 저자 ( 교신저자 )) ** 위덕대학교부교수 ( 공동저자 )

2 박원 김영순 Ⅰ. 서론 지주회사 (Holding Company) 란주식의소유를통하여국내회사의사업내용을지배하는것을주된사업으로하는회사 1) 로서자산총액이일천억원이상 2) 이며, 지주비율이 50% 이상 3) 인회사를말한다. 우리나라는경제력집중의폐해를우려해 1987년이후지주회사제도가금지되었으나 1998년외환위기이후기업구조조정및외자유치의수단으로활용하고, 자본시장개방으로인한경영권방어, 부실한계열사를정리하기위한지주회사제도가필요하다는재계의요구가있었다. 정부는이를받아들여 1999년독점규제및공정거래에관한법률 ( 이하공정거래법 ) 제7차개정을통해지주회사제도가부활되었다. 이러한제도와관련하여일부에서는기업의지배주주가적은자본으로전체계열사를합법적으로지배하게되는문제점이발생된다고지적하고있다. 지주회사제도에대하여학계에서는지배구조의개선및경영투명성에실효성이있는지에관한연구들이진행되어오고있다. 최수미 임묘경 (2009) 은지주회사로전환한기업이전환하지않은기업보다지배구조가좋고, 기업지배구조가좋은지주회사의자회사들이이익조정이적게나타나지주회사제도의실효성을입증하였다. 그러나김상일 최원욱 (2013) 의연구에서는지주회사전환이기업집단수준에서재벌의소유집중을높여정부당국의소유집중도완화라는정책적목표가달성되지못하는것으로나타났다. 또한권택호 최수미 (2013) 의연구에서대기업집단중지주회사에속한재벌기업이그렇지않은기업보다소유지배괴리도가더높게나타났고, 박종국등 (2011) 은지주회사전환이회계투명성을제고시킬것으로예상했으나, 분석결과효과가없는것으로나타났다. 이상의연구들에서지주회사제도의실효성에대해일관적인결과가나타나지않았다. 본연구에서는지주회사전환과관련하여선행연구에서고려하지못한변수로내부거래와연계하여지주회사제도의실효성을검증하고자하였다. 회계분야연구들에서는지배구조가내부거래에영향을미치는중요한변수로보았는데 (Wolfenzon 1998, Bebchuk et al. 2000, Bertrand et al. 2002, Gordon et al. 2004). 지배구조가취약할수록내부거래가증가한다고보았다. 기업의내부거래는부의이전 (Tunneling) 효과로설명되며내부거래의증가는기업의투명성에부정적인영향을미칠가능성이존재한다 ( 박종일등 2013). 또한내부거래는 1) 독점규제및공정거래에관한법률제 2 조 ( 정의 ) 1 의 2. 2) 독점규제및공정거래에관한법률시행령제 2 조 ( 지주회사의기준 ) 제 1 항. 3) 독점규제및공정거래에관한법률시행령제 2 조 ( 지주회사의기준 ) 제 2 항, 여기서지주비율이란자회사의주식가액합이해당회사의자산총액을차지하는비율을의미한다

3 2015 년 ( 사 ) 한국국제회계학회추계국제학술발표대회 이익조정과같은경영자의기회주의적행위에영향을미치거나기업이제공하는정보의신뢰성에부정적인영향을미칠수있다 (Gordon and Henry 2005, 김지홍과우용상 2008, 최정호 2011, 김영화 2012, 김문철등2010). 따라서지주회사전환으로소유지배구조가개선될가능성이높다면내부거래를감소시킬것으로본다. 반면지주회사가전환되어도기업의지배구조의개선이나경영투명성을향상시키는요인으로작용이어렵다면내부거래에미치는영향을검증하기어려울것으로보인다. 또한을검증하기위하여지주회사전환이실질적으로지배구조에대한검증이이루어져야할것으로보인다. 따라서이러한지배구조가개선된경우지주회사전환이내부거래의감소로연결될가능성이있지만실질적으로지주회사전환이지배구조를개선시키지않을경우내부거래를감소시키기어려울것으로보인다. 따라서본연구에서는지주회사전환으로지배구조가개선된집단과그렇지않은집단으로구분하여을추가적으로검증하고자한다. 본연구에서는지주회사의전환이내부거래에미치는영향을통하여실효성을분석하고지주회사전환으로지배구조가개선된경우내부거래가감소되는지에대한추가적인검증을실시하여지주회사전환으로인한내부거래에주요변수로서지배구조의역할을규명한것에의미가있을것으로보인다. Ⅱ. 선행연구검토및연구가설설정 2.1 선행연구검토 지주회사 우리나라의경우지주회사제도는대기업집단의경제력집중을우려해금지되어왔었다. 그러나 IMF 외환위기의원인중하나가기업집단의취약한지배구조, 즉계열사들간의무분별한상호순환출자라는인식이확산되면서정부는종래의취약한지배구조의대안으로지주회사제도의필요성을인식하게되었다. 또한, 개방된외국자본으로부터경영권을확보, 유지하기위해서는지주회사제도가필요하다는재계의의견을받아들여 1999년 4 월지주회사제도를재허용하게되었다. 지주회사전환의가장큰장점은기업지배구조의개선이다. 지주회사제도는상호, 순환출자가금지됨에따라지배주주의소유권지분율이증가하고, 이에따라소유지배괴리도가감소하게된다. 그러나소유지배괴리도와관련한선행연구들은일관된결과를제시하지못하고있다

4 박원 김영순 이와관련된외국의연구중에서 Cornell and Lui(2001) 는지주회사가개별자회사의합보다작으며이는곧지주회사의경영성과가낮음으로지주회사제도의부정적인시각을제시하였다. 또한 Shin and Stulz(1998) 는모회사의경우자회사에많은투자활동으로인하여대리인비용이증가하여지주회사제도가기업가치에부정적인영향을미칠수있다는관점에서설명하고있다. 경제개혁연구소의경제개혁리포트 ( 호 ) 에서는지주회사로의전환이기업집단의소유지배구조가개선되었는지를상호출자제한기업집단중중간지주회사가아닌 6개기업집단 ( 두산, 한진중공업, CJ, LG, LS, SK) 을대상으로기업집단에대한지배주주일가의지배권과소유권, 그리고양자간의차이 ( 총괴리도 ) 를중심으로소유지배구조를분석하였으며그결과는다음과같다. 지주회사전환후지배권과소유권모두소폭상승하였는데, 총지배권비중의경우 6개집단평균이 49%( 전환직전연도 ) 에서 52%(2009 년말 ) 로상승하였고, 총현금흐름권비중의경우 6개기업집단평균이 16%( 전환직전연도 ) 에서 19%(2009 년말 ) 로상승하였다. 또한총지배권비중의증가는지주회사체제로의전환이오히려지배주주의그룹지배권을강화시켜주었다는주장을실증적으로뒷받침하는결과로나타났다. 지배권과소유권간의괴리도변화는기업마다편차가있는것으로나타났으며총괴리도비중이오히려증가한기업집단이있다는것은지주회사로의전환이곧지배구조개선이라는정부의인식이잘못될수있음을제시하였다. 이연구에서는추가분석으로지배주주일가의보유지분증가율과주식가치증가율간의상관계수관계를계산한결과, 모든기업집단이양 (+) 의값을나타내었다. 따라서지주회사관련제도의면밀한재검토와각종규제완화에대한원상복귀가이루어져야한다고주장하였다. 곽수환 최석봉 (2008) 은지주회사로의전환이자회사의경영성과및기업가치에미치는영향을실증분석하였다. 지주회사로의전환으로인해가장직접적으로영향을받는기업은지주회사자체보다는자회사라는판단아래자회사의기업성과와가치변화에초점을맞추었다. 분석결과지주회사로전환후 ROA, 당기순이익, 총자산, 순자산의차이에서도동일하게통계적으로유의한것으로나타났고, 대응집단을구성하여실시한추가분석에서도일부경영성과에긍정적인영향이있었다. 한편, 지주비율이증가할수록단기적으로경영성과와기업가치가감소하나장기적으로는상승하는것으로나타나지주회사제도전환의타당성과유용성을입증하였다. 정도진 (2008) 은 2000년부터 2006년까지지주회사체제로전환한 25개기업과그손자회사 136개를지주회사전환기업으로선정하여, 지주회사로전환한기업집단이다른기업집단보다경영성과와기업가치및지배구조의투명성에서더우수한지를실증분석하였다. 두기업집단간경영성과와기업가치는각각자산수익률 (ROA) 과자산단위당기업가치 ( 시가총액 / 자산총액 ) 로측정하였으며, 지배구조의투명성은 ( 사 ) 한국기업지배구조개선지원센터

5 2015 년 ( 사 ) 한국국제회계학회추계국제학술발표대회 에서제공하는지배구조지수를대용치 (proxy) 로사용하였다. 두기업집단간평균차이분석과회귀분석을수행한결과, 지주회사체제로전환한기업들의경영성과와기업가치가그렇지않은기업집단보다높을것이라는투자자들의일반적기대를지지하는것으로나타났으나, ( 사 ) 한국기업지배구조개선지원센터가제공하는지배구조지수에대해서는지주회사전환기업집단과다른기업집단간에유의한차이를발견하지못하였다. 하지만지배구조지수의평가항목중주주권보호와경영성과배분등과같이주주중심의경영활동과직접적으로관련된평가점수에있어서는지주회사전환기업집단이다른기업집단보다우수한것으로나타났다. 즉, 지주회사체제로의전환이경영성과와기업가치를제고하고, 주주중심의경영으로나아가는원인이될수있다고보았다. 김상일 최원욱 (2013) 은대기업집단을대상으로지주회사전환이소유집중도와회계적이익조정에미치는변화를검증하였다. 1999년에서 2008년까지지주회사로전환한상장및비상장국내재벌기업을대상으로분석한결과, 지주회사전환은기업집단수준에서는재벌의소유집중도를증가시켜지주회사전환이지배구조를개선시킬것이라는연구결과를제시하지못하였다. 하지만개별기업수준에서는소유지배괴리도가감소하여대리인비용완화로인하여터널링이감소될것이라고보았다. 그리고재량적발생액으로측정한이익조정또한지주회사에편입된계열사뿐아니라, 편입되지않은계열사에도긍정적인영향을미치는것으로나타났다. 이와달리권택호 최수미 (2013) 의연구결과는상반된것으로나타났다. 이연구에서는대기업집단중지주회사와비지주회사간에소유지배괴리도와이익조정특성변화에대한분석결과지주회사에속한재벌기업의소유지배괴리도가비지주회사재벌기업의소유지배괴리도보다더높게나타났다. 또한, 지주회사기업의경우비지주회사기업에비해소유지배괴리도와양의이익조정관계가완화되는결과를확인할수없었다. 지주회사재벌기업이비지주회사재벌기업에비해소유권과이익조정, 지배권과이익조정간에유의한차이가있었다는증거역시확인하지못하는결과로서한국의지주회사제도가아직은자리를잡지못하고있다는결과를제시하였다. 지주회사제도와관련하여회계투명성, 지배구조에대한결과들을종합해볼때지주회사전환혹은도입으로인한기대효과는일관되지않은것으로나타났다 ( 김상일등 2013, 권택호등 2013, 정도진 2008). 반면지주회사의도입과관련하여재무적성과및기업가치는증가시킴으로지주회사전환은기업의미래성장가능성에대한긍정적인시각으로연결되고있다고볼수있다 ( 곽수환등 2008, 정도진 2008) 내부거래

6 박원 김영순 Gorden and Henry(2005) 는내부거래수준이이익조정의관계에미치는영향을검증하고자하였다. 이연구에서는내부거래수준이높을경우이를묵인하기위하여이익조정을할가능성이있을것으로보았다. 반면이연구에서는내부거래와이익조정수준이동시에높을경우기업의위험을증가시키는요인이됨으로내부거래수준이높을경우이익조정유인이감소할수도있음을제안하였다. 실증분석결과금융거래를포함한내부거래는이익조정과양 (+) 의관계를보여줌으로써내부거래수준이높을경우회계정보의신뢰성이감소될가능성을주장하였다. 내부거래란경제적실체가동일한기업집단내에속한회사 ( 계열사 ) 간의거래 ( 김영덕 2009) 로서상품이나서비스를사고파는거래행위, 자금거래, 기술제공, 담보또는보증제공등의거래행위을말한다 ( 박종일등 2013). 대규모기업집단내에소속된계열사간의내부거래에대하여회계분야선행연구에서불공정거래가될가능성을제안하며기업경영투명성의부정적인측면에서연구가진행되었다. Gordon et al.(2004) 은내부거래와기업의지배구조의관계를검증하였으며이러한관계가기업가치에미치는영향을검증하고자하였다. 이연구에서는내부거래는경영자보상, 상임혹은비상임이사회특성, 외부감시등에의하여영향을받으며, 이러한지배구조수준이양호할수록내부거래가감소하여기업가치에영향을미칠것으로보았다. 즉, 내부거래의증가는지배구조건전성을감소시킴에따라기업가치에부정적인영향을미칠것으로보았다. 김영화 (2012) 는 2005년에서 2010년까지유가증권시장에상장된기업을대상으로특수관계자거래를매출, 매입, 기타수익, 기타비용으로구분하여각각의항목이이익조정에미치는영향을분석하고, 이를바탕으로특수관계자거래가기업가치에미치는영향을살펴보았다. 실증분석결과특수관계자거래금액중매입이이익조정과양 (+) 의관련성을가지는것으로나타났다. 기업이특수관계자거래를이용하여이익조정을한다면, 이는회계이익의질이낮아진다는것을의미한다고보았다. 회계이익의질이낮다면당해이익이주가에미치는영향은약화될수있을것으로보았으며, 분석결과특수관계자거래금액이클경우회계이익에대한주가관련성이낮은것으로분석되었다. 이는특수관계자거래에대하여시장참여자들이부정적으로평가하는것으로보았고재화의매입이나매출, 부동산과그밖의자산의구입이나매각, 용역의제공이나수령등을구분하여표시하게하는한국채택기업회계기준서 1024호의타당성을제공했다는데의미가있는연구로볼수있다. 최정호 (2008) 는상장기업을대상으로한국기업지배구조개선지원센터가조사한 2003년부터 2005년도의지배구조점수자료를이용하여기업지배구조와내부거래및기업가치의관련성을분석하였다. 연구결과는다음과같다. 첫째, 기업지배구조와내부거래의관련성에있어서는주주의권리보호가강화되어있는기업일수록상품의내부거래와관련신용거래가감소하는것으로관측되었고, 상호출자제한기업집단에소속되어있는대규모집단기업

7 2015 년 ( 사 ) 한국국제회계학회추계국제학술발표대회 여부는기업지배구조와내부거래의관련성에영향을미치지않는것으로나타났다. 이는상대적으로규제를더많이받고있는대규모집단소속기업의경우에도지배구조와내부거래의관련성이일반기업과차이가없음을의미하며내부거래에대한규제가효과적이지못한것으로평가하였다. 둘째, 내부매출채권과내부대여금의경우에는기업지배구조가취약한기업의과도한내부거래가기업가치에긍정적으로작용하고있으나내부차입금의경우에는초과내부거래가부정적인요인으로작용하는것으로나타났다. 또한정부당국에의해상대적으로규제를많이받는상호출자제한기업집단소속기업들의경우일반기업과는달리지배구조와관련된과도한내부매출과관련신용거래가주식시장에서대주주의터널링수단으로활용되어결과적으로소액주주의이익이침해된다는부정적인평가를받고있다는증거를제시하였다. 김진회 (2011) 는 2001년부터 2008년가지유가증권시장에상장된기업을대상으로특수관계자와의거래가기업의경영성과에미치는영향을총자산이익률과매출총이익률을종속변수로사용하여분석하였다. 연구결과첫째, 특수관계자와의거래가증가할수록기업의총매출이익률및총자산이익률이감소하는것으로나타나기업의경영성과에부정적인영향을미치는것으로나타났다. 둘째, 대규모기업집단에소속된기업인경우특수관계자와의거래가증가할수록매출총이익률은더낮아지고, 총자산이익률은증가하는것으로나타나대규모기업집단내에서특수관계자간의거래를통해기업의경영성과에영향을미치고있는것으로나타났다. 셋째, 최대주주및그특수관계자지분율이높은기업의경우특수관계자와의거래가증가할수록총자산이익률이증가하는것으로나타나, 최대주주및그특수관계자의지분율이높은기업의경우주요주주와특정이해관계자들이지분율이높은기업의이익을특수관계자의기타수익, 비용거래를통하여증가시키는것으로나타났다. 이원흠 (2013) 은대기업집단계열사의내부상품거래에대한공시일을사건일로상정하고, 추정한내부상품거래의주가반응을바탕으로내부상품거래에대한회사기회유용가설및거래비용절감가설의대립가설을설정하여검증하였다. 분석결과공시일다음날의초과수익률과공시후 3일의누적초과수익률이통계적으로유의하게양 (+) 의값을갖는것으로나타났다. 또한내부상품거래의부작용이나부정적인영향에대한세간의비난이증폭되던 2010년도및 2011년도초반까지오히려양 (+) 의초과수익률을보여회사기회유용가설을지지하지않는것으로나타났다. 그리고자산규모기준으로 4대그룹에속하는기업의내부상품거래에대한주가반응도공시일다음날의초과수익률이통계적으로유의하게양 (+) 의값을갖는것으로나타났다. 하지만초과수익률의소멸속도가빠른점은거래비용절감효과가지속적이지못하다는것으로보았다. 내부상품거래를업종별로구분하여분석한결과, 전후방연관효과가높은자동차, 철강업종에서거래비용절감가설을지지하

8 박원 김영순 는결과가나타났고, 산업연관효과가낮은업종에서는두가설중어느쪽도지지하지않는결과가나타났다. 이연구에서는대기업집단소속상장기업의내부상품거래는나름대로의경제성이있고, 시장규율이지켜지는것으로보았다. 따라서상장기업의내부거래를일괄적이며사전적으로금지하거나제한하는등규제조치를강화하는것은거래비용의경제성측면에서타당하지않은것으로평가하였다. 기업의내부거래와관련하여회계투명성, 가치관련성측면에서주로연구가진행되어오고있으며일반적으로내부거래는이익조정혹은회계이익의질과같은회계투명성을감소하는것으로나타났다 (Gorden and Henry 2005, 김영화 2012). 또한내부거래와주식수익률에관한연구에서는일부양 (+) 의영향을미치는것으로나타났다 ( 이원흠 2013) 연구가설설정 회계분야의연구에서는지배주주의사적이익을극대화하는불공정거래혹은터널링과같은부의이전, 기회주의적행동이기업의지배구조와관련성이높다는연구결과를제시하였다 (La Porta et al. 1999, Jian and Wong 2003, Gordon et al. 2004, 최정호 2008). Kohlbeck and Mayhew(2004) 는지배구조가취약할수록내부거래가많으며대주주의내부거래를통하여소액주주의이익을침탈할가능성을제안하였다. 또한 Bae et al.(2002) 도대주주의터널링효과로내부거래가증가하고있으며임경묵 조성빈 (2007) 도지배주주가내부거래를부의이전수단으로악용할수있다고보았다. 이러한결과들은지배구조가취약할경우내부거래의증가를가져오는반면지배구조가우수할경우내부거래는감소할것이라는입장에서설명될수있다. 만약지주회사전환으로인하여소유지배괴리도는감소하고지배구조가개선되어지배구조가지주회사로전환되기이전보다투명하고단순화되었다면내부거래의감소를초래할수있다. 하지만지주회사전환전과후를비교하여지배구조의질적인차이가존재하지않는다면내부거래의변화를가져오기어려울것으로보이며다음의가설을설정하였다. 가설 1 : 기업집단의지주회사전환은내부거래에영향을미칠것이다. 정부에서는지주회사제도의도입취지의일차적인목적은지배구조를개선하여경영의투명성을향상시키고자함에있다. 이러한지주회사체재는무분별한상호 순환출자의금지정책으로지배구조가개선될가능성이있으며이러한경영투명성의증가는불공정거래의일부로인식하고있는내부거래의감소를가져올수있다. 따라서지주회사전환으로지배구조가개선될경우지주회사전환이내부거래를감소시킬것으로보고다음의가설

9 2015 년 ( 사 ) 한국국제회계학회추계국제학술발표대회 을설정하였다. 가설 2-1: 지주회사전환으로소유지배구조괴리도가감소될경우지주회사전환은내부거래에음 (-) 의영향을미칠것이다. 하지만지주회사로전환한기업집단의경우전체계열사가지주체제로전환되는것이아니라, 현재공정거래법상일부계열사를지주회사체제밖에서보유하여지주회사체제내에포함되는경우과그렇지않은경우지배구조혹은내부거래에차이가존재할수있다. 2012년 9월공정거래위원회보도에따르면대기업집단평균 30% 이상의체제밖계열사를두고있는것으로나타났는데이러한경우체제밖에기업의경우제제를받을가능성이낮으며감시감독등에도소홀해질가능성이높다. 따라서지주회사전환으로지배구조가개선되지않을경우이로인하여지주회사전환이내부거래를증가시킬가능성이있으므로다음의가설을설정하였다. 가설2-2 : 지주회사전환으로소유지배구조괴리도가증가혹은변화가없을경우지주회사전환은내부거래에양 (+) 의영향을미치거나영향을미치지않을것이다. Ⅲ. 연구방법 3.1 연구모형 본연구에서는기업집단이지주회사로전환함에따라내부거래에미치는영향을검증하기위하여다음의연구모형을구성하였다. (1) 여기서, : i 기업의 t 기내부거래측정치 [(t 기내부매출 +t 기내부매입 +t 기내부기타수익 +t 기내부기타비용 )/t 기총매출액 ] : i 기업의 t 기지주회사전환더미변수 ( 지주회사전환이후이면 1, 그렇지않으면 0) : t 기총자산이익률 (t 기당기순이익 /t-1 기총자산 ) : t 기부채비율 (t 기총부채 /t 기총자산 ) : t 기매출액증가율 (t 기매출액 /t-1 기매출액 -1) : t 기영업현금흐름수준 (t 기영업현금흐름 /t-1 기총자산 ) : t 기기업의규모 ( 총자산의자연로그값 ) : 산업더미변수 ( 해당산업이면 1, 그렇지않으면 0) : 연도더미변수 ( 당해연도이면 1, 그렇지않으면 0)

10 박원 김영순 위의연구모형에서전환이후이전에비교하여내부거래가감소할경우회귀계수 이유의적인음 (-) 의값을가질것으로보인다. 통제변수로서기업규모는규모가큰기업일수록시장이해관계자들의감시가용이하므로불공정거래로인식되는내부거래가감소할것으로예상된다. 총자산이익률이높고, 영업현금흐름수준이높고성장성이높은기업일수록내부거래로이익을상향하려는유인이감소할것이다. 부채비율은재무적위험을나타내는변수로채권자가수행하고있는모니터링역할을감안하여통제변수에포함시켰다. 이를바탕으로규모, 총자산이익률, 영업현금흐름, 부채비율등을모형에포함하여분석을실시하고자한다. 또한본연구에서는지배구조의개선여부에따라지주회사전환이내부거래의차이가있는지검증하기위하여소유지배구조괴리도가증가한집단과그렇지않은기업으로구분하여추가분석을실시하였다. 소유지배구조괴리도는 OPNI( 대규모기업집단정보공개시스템 ) 에서제공하는기업집단소속회사별소유지배괴리도를사용하였다. 이러한소유지배구조괴리도는 2008년까지제공되어 2009년부터는다음의계산방법을이용하였다. 소유권 =( 동일인보유지분 + 친족 )/( 보통주발행주식총수-자기주식-상호주 ) 지배권 =( 동일인보유지분 + 친족 + 계열회사 + 임원 + 비영리법인-상호주 )/ ( 보통주발행주식-자기주식-상호주 ) 소유지배괴리도 = 지배권-소유권 Ⅳ. 실증분석결과 4.1 표본선정본연구의표본은공정거래위원회에서공시한 2007년, 2008년, 2009년에지주회사로전환한대기업집단의소속기업중한국신용평가 ( 주 ) 의 KIS-VALUE 데이터베이스에수록된금융업에속하지않으며 12월결산법인을대상으로선정하였다. 12월결산법인만을포함하여회계정보공시시점에차이로인하여결과에영향을미칠가능성을제한하고자한다. 또한금융업의경우비금융업과회계처리방법이상이하여편의가발생할수있어서표본에서제외하였다. 그리고이상치가결과에미치는영향을통제하기위하여표본을계산한값이상하위 1% 에속하는기업의경우분석에서제외하였으며마지막으로자료매칭을위하여전환이전과이후에자료중누락된표본이있을경우제외시켰으며이러한표본추출과정의내용은 < 표 4-1> 에제시하였다

11 2015 년 ( 사 ) 한국국제회계학회추계국제학술발표대회 < 표 4-1> 표본선정절차 항목 표본수 ( 기업 / 년 ) 지주회사전환기업 ( ) 298 (-) 자료미비표본 (98) (-) 각변수값에서상하위 1% 에해당하는표본 (27) (-) 자료매칭이되지않은표본 (23) 최종표본으로선택된기업-연도수 기술통계 주요변수들의기술통계치를 <표 4-2>에제시하였으며내부거래수준은평균이 이며중위수는 0.223으로나타났다. < 표 4-2> 주요변수들의기술통계치 Panel A: 전체표본기술통계치 (N=150) 변수 평균 중위수 표준편차 하위5% 상위5% PRT t ROA t LEV t GRW t CFO t SIZE t a) 변수정의 : : t 기내부거래측정치 [(t 기내부매출 +t 기내부매입 +t 기내부기타수익 +t 기내부기타비용 )/t 기총매출액 ] : t 기총자산이익률 (t 기당기순이익 /t-1 기총자산 ) : t 기부채비율 (t 기총부채 /t 기총자산 ), : t 기매출액증가율 (t 기매출액 /t-1 기매출액 -1) : t 기영업현금흐름수준 (t 기영업현금흐름 /t-1 기총자산 : t 기기업의규모 ( 총자산의자연로그값 ) 또한총자산이익률의평균은 0.045으로 4.5% 정도로나타났으며영업현금흐름평균은 8.8% 정도로나타났다. 부채비율관련하여평균 0.557로하위 5% 값은 0.217에서상위 5% 값은 0.833의분포로나타났다. 본연구는변수들간의상관관계를보기위하여분석을실시하였으며그결과는 < 표 4-3> 에제시하였다

12 박원 김영순 변수 PRT t HC t ROA t LEV t GRW t CFO t HC t (0.968) ROA t (0.991) LEV t (0.056) GRW t (0.429) CFO t (0.736) SIZE t (0.000) < 표 4-3> 주요변수들의상관관계 (0.453) (0.426) (0.019) (0.367) (0.444) (0.000) (0.230) (0.000) (0.258) (0.706) (0.604) (0.483) (0.123) (0.070) a) 변수정의 : < 표 4-2> 참고 : i 기업의 t 기지주회사전환더미변수 ( 지주회사전환이후이면 1, 그렇지않으면 0) b) ( ) 안의값은유의수준 p 값임 (0.025) < 표 4-3> 에서보면, 내부거래수준은전환더미변수와비유의적인것으로나타나지주회사전환이내부거래에직접적인관계를검증할수없었다. 또한규모가내부거래의부정적인영향을미치는것으로나타났다 연구가설검증결과 < 표 4-4> 연구가설 1 의검증결과 모형 : (1) 변 수 a(t i 값 ) HCi, t 0.067(0.488) ROA t (-0.868) LEV t 0.297(1.791) * GRW t 0.086(1.167) CFO t 0.055(0.201) SIZE tt (-3.364) *** Adj. R 2 (N), VIF 최대값 0.438(150), a) 변수정의 : < 표 4-2>, < 표 4-3> 참고 b) *, **, *** 는유의수준 10%, 5%, 1% 수준임 연구가설 1 에서지주회사전환이내부거래에영향을미치는지검증하기위하여분석을

13 2015 년 ( 사 ) 한국국제회계학회추계국제학술발표대회 실시하였으며그결과는 < 표 4-4> 에제시하였다. < 표 4-4> 에서지주회사의전환은내부거래에미치는영향을직접적으로검증하기어려웠으며이러한결과는지주회사전환이내부거래의증가혹은감소를초래한다고해석할수없으리라본다. 이러한분석을확대하여본연구에서는지배구조가개선된지주회사전환기업과그렇지않은기업을구분하였으며분석내용은다음의 < 표 4-5> 에서제시하였다. 모형 : (1) Panel A: 소유지배괴리도가증가된그룹 < 표 4-5> 연구가설 2-1 과 2-2 의검증결과 변수 a i (t 값 ) HCi, t (-2.418) ** ROA t (-1.221) LEV t 0.312(1.058) GRW t 0.046(0.534) CFO t 0.331(0.873) SIZE tt (-3.004) *** Adj. R 2 (N), VIF 최대값 0.534(150), Panel B: 소유지배괴리도가증가되지않은그룹 변 수 a(t i 값 ) HCi, t 0.332(1.911) * ROA t (-0.752) LEV t 0.190(1.156) GRW t 0.038(0.450) CFO t 0.030(0.095) SIZE tt (-2.398) ** Adj. R 2 (N), VIF 최대값 0.276(150), a) 변수정의 : < 표 4-2>, < 표 4-3> 참고 b) *, **, *** 는유의수준 10%, 5%, 1% 수준임 또한본연구에서는지배구조의대체적측정치인소유지배구조괴리도에따라을검증한결과지주회사전환으로지배구조가개선된집단에서는지주회사전환으로내부거래가감소되어지주회사전환더미변수와내부거래가음 (-) 의관계에있는것으로나타났다. 이와달리지주회사전환으로지배구조가변화가없거나오히려소유지배구조괴리도의증가로지배구조가개선되지못한기업의경우지주회사전환이내부거래를유의수준 10% 수준에서증가되는것으로나타났다. 이러한결과는단순히지주회사전환이내부거래에영향을미치는것과관련하여지배구조가개선되었는지정확한분석이필요할것으로보인다

14 박원 김영순 V. 결론및시사점 본연구에서는대규모기업집단의지주회사전환이기업의경영활동을투명하게하고감시혹은감독이강화되어내부거래가감소되는지검증하고자하였다. 또한이분야선행연구에서지주회사전환으로지배구조가개선되는지에대한연구들이일관되지않은결과들에대하여지주회사체제가투명한경영활동으로내부거래를감소시키기어려울것으로보았다. 따라서지배구조개선에따른을검증하고자하였다. 본연구에서는 2007년부터 2009년까지지주회사로전환한대규모기업집단계열사중몇가지요건을충족하는 150개 ( 기업 / 년 ) 를중심으로분석하였다. 주요변수인지배구조는소유지배괴리도를이용하였으며내부거래는이현주등 (2014) 연구에서이용한방법으로측정하였다. 지배구조특성에따른을분석한결과는다음과같다. 첫째, 지주회사전환이내부거래에영향을미치는요인중지배구조의역할을검증하고자하였다. 분석결과지주회사로전환은내부거래에미치는직접적인영향을검증하지못하였다. 하지만지주회사전환으로지배구조가개선한집단에서지주회사전환이내부거래를증가하는것으로나타났다. 반면지주회사전환이지배구조개선으로연결되지못할경우내부거래는지주회사전환이후증가하는것으로나타났다. 이러한결과는지주회사제도가경영활동의투명성에기여하는실효성이있는지검증한것에의미가있을것으로본다. 또한지주회사전환이기업의투명성을증가시키기위해서는지배구조의개선이중요한과제임을제안할수있으리라본다. 마지막으로본연구에서는지주회사전환의비교를위하여표본선정에서전환전후존재하는기업을대상으로하여많은표본들이제외되었으며기간을확대하여분석하지못하여향후에는이러한점을보완하여보다체계적인연구가진행되어야할것으로본다

15 2015 년 ( 사 ) 한국국제회계학회추계국제학술발표대회 참고문헌 공정거래위원회 (2012), 2012년공정거래법상지주회사현황분석결과발표. 곽수환 최석봉 (2008), 지주회사전환이자회사의경영성과와기업가치에미치는영향, 규제연구 17: 권택호 최수미 (2013), 대규모기업집단중지주회사에속한기업의소유지배괴리도와이익조정, 금융공학연구 12: 김문철 전영순 이정엽 (2010), 내부자거래와이익조정, 회계학연구 35: 김상일 최원욱 (2013), 재벌의지주회사전환이소유집중과이익조정에미치는영향, 회계학연구 38: 김영덕 (2009), 재무회계시리즈3 IFRS 고급회계, 도서출판다임. 김영화 (2012), 특수관계자거래와기업가치, 국제회계연구 44: 김지홍 우용상 (2008), 특수관계자와의거래가이익조정및이익반응계수에미치는영향, 회계학연구 33: 김진회 (2011), 특수관계자의거래가기업의경영성과에미치는영향, 대학경영학회지 24: 김문철 전영순 이정엽 (2010), 내부자거래와이익조정, 회계학연구 35: 박종국 김은호 홍영은 (2011), 지주회사전환과회계투명성, 대한경영학회지 24: 박종일 백혜원 전흥민 (2013), 관계회사내부거래와감사인의반응, 한국회계학회학술대회논문집 : 이원흠 (2013), 내부상품거래공시기업의주가반응과기업특성에관한실증연구, 재무관리연구 30: 임경묵 조성빈 (2007), 우리나라기업집단의내부거래에관한연구, 한국개발연구원정책연구시리즈 정도진 (2008), 지주회사전환기업집단과상호출자제한기업집단의경영성과와기업가치및지배구조투명성비교, 대한경영학회지 21: 최수미 임묘경 (2009), 지주회사의지배구조와이익의질, 회계저널 18: 최정호 (2008), 기업지배구조와내부거래및기업가치에관한연구, 한국회계학회하계국제학술대회발표논문집 : 최정호 (2011), 관계회사매출과이익조정, 재무화회계정보저널 11: Bae, K., J. Kang, and J. Kim(2002), "Tunneling or Value Added: Evidence from Mergers by Korean Business Groups", Journal of Finance 57: Bebchuk, L. A., R. Kraakman, and G. Triantis(2000), "Stock pyramids, cross-ownership,

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