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1 2016 년한국재무학회제 1 차춘계심포지엄 대규모기업집단, 어떻게개선해야하는가? 관련규제의한계를중심으로 제 1 주제발표자 : 김형석 ( 한국기업지배구조원 ) 4 월 21 일 ( 목 ), 금융투자협회불스홀

2 [1] 기업집단관련규제의현황 1998 년 ( 아시아외환위기 ) 이후, 기업지배구조개선정책본격화 재벌개혁에초점, 대기업중심의규제정책시작 Table 1. Key announcement dates for 1999 Korean governance reforms Dates Information News articles: government economic policy will shift from "lower leverage" to corporate governance reform" Speech by new Minister of Finance and Economy: chaebol reform will focus on Corporate governance reform Corporate Governance Reform Committee releases first draft of proposed Corporate Governance Code. For large firms (over 1 trillion won), the Code recommends 50% outside directors National Assembly passes a bill to revise the Securities Transaction Act to require large firms (threshold: 2 trillion) to have 50% outside directors, audit committee, a nd an outside director nomination committee. The supplementary provisions Source: B. Black and Woochan Kim, 2012, JFE

3 [1] 기업집단관련규제의현황 대규모기업집단에대한규제도점진적으로강화 - 법적근거 : 독점규제및공정거래에관한법률 - 관련기관 : 공정거래위원회 제 9 조의 2( 순환출자의금지 ) 신설 - 상호출자금지를보완하여소유구조왜곡을완화 제 23 조 2( 특수관계인에대한부당한이익제공등금지 ) 신설 - 특정계열회사에대한일감몰아주기형태의내부거래를규제 제 11 조의 4( 기업집단현황등에관한공시 ) 신설 - 기업집단단위에서의정보의투명성강화

4 [1] 기업집단관련규제의현황 관련규제의방향성은적절한가? Yes!!! family business group separation b/w cash-flow and control rights manager related to family controlling party controlling family A B complex pyramidal structure incentive to pursue private benefits by expropriation of minority shareholder agency problem between minority shareholder and controlling family is central LLS (1999); Claessens et al. (2000, 2002); Betrand et al. (2002); Bae et al. (2002); Almeida and Wolfenzon (2006) etc. 대부분의국내기업이 family business group 에포함됨 Bae et al. (2002) suggest that the degree of conflict between controlling family and minority shareholders is more severe for the Top 30 chaebols

5 [1] 기업집단관련규제의현황 여전히대규모기업집단의기업지배구조문제는심각한수준 기업자원의사적유용및비효율적배분 1 한국전력부지의인수결정발표일, 현대차주가 9.17% 하락 2 지배주주에의한 SK 계열회사자금횡령등 계열회사간내부거래 / 합병등을통한사적이익편취 1 불공정한합병비율로인해이재용부회장은삼성물산의지분율을 ( 추가비용없이 ) 확대하였으나제일모직의주가는급락함 2 지배주주가많은지분을보유한계열회사에유리한조건으로지원성내부거래또는일감몰아주기 ( 최근 SK 와신세계의불공정한내부거래는무효로판결 ) 경영권승계과정에서의분쟁 ( 높은지배권프리미엄 ) 1 최근롯데그룹의경영권분쟁으로계열회사의기업가치가크게훼손됨

6 [2] 기업집단관련규제의한계 Case 1: 일감몰아주기수혜기업의지분구조변화 소속기업집단 최대수혜기업 지배주주일가직접지분율 현대자동차 현대글로비스 38.56% 24.03% % KCC KCC건설 46.03% 18.31% % 자료출처 : 2015 CGS 지배구조부문심화평가자료 ( 방문옥, 정유진 ) 30% 규제요건회피 < 지배주주일가의지분율변화추이 > 현대글로비스 케이씨씨건설 , 1 년유예기간후본격시행 ( 기존거래에도적용 ) ( 단위 : %) , 일감몰아주기를제한하는공정거래법개정안시행

7 [2] 기업집단관련규제의한계 Case 2: 해외계열회사채무보증 출처 : 대기업해외계열사채무보증 심각 ( 데일리한국, ) 공정거래위원회의상호출자및채무보증제한을받는국내 49 개대기업의해외계열사채무보증액이총 78 조 2638 억원으로집계됐다. 이는전체채무보증액 (92 조 4218 억원 ) 의 84.7% 에달하는금액으로국내계열사채무보증액 (5 조 9436 억원 ) 보다 13.2 배높은수치다 채무보증금액 해외채무보증비중 그룹명 자기자본 국내계열사 해외계열사 전체채무보증금액대비 자기자본대비 한진중공업 34,040 1,200 26, % 76.70% 효성 42, , % 69.70% 한국타이어 67, , % 36.30% 이랜드 24,888 1,415 8, % 35.40% 두산 158, , % 33.40% LG 551, , % 14% 삼성 2,604, , % 7.50% 총합계 % 8.00% 국내계열회사에대하여 규제요건을회피 [ 공정거래법제 10 조의 2( 계열회사에대한채무보증의금지 ) 제 1 항 ]

[2] 기업집단관련규제의한계 Case 3: 롯데그룹의소유지분구조 출처 : 기업집단 롯데 의해외계열사소유현황등공개 ( 공정거래위원회보도자료, 2016.2.1) ( 스위스 ) LOVEST A.G.

8 [2] 기업집단관련규제의한계 Case 3: 롯데그룹의소유지분구조 출처 : 기업집단 롯데 의해외계열사소유현황등공개 ( 공정거래위원회보도자료, ) ( 스위스 ) LOVEST A.G. 는 ( 구 ) 여수석유화학 [( 현 ) 롯데물산 와합병 ] 와 ( 구 ) 호남에틸렌 [( 현 ) 대림산업 와합병 ] 등의지분을보유관리하기위해설립 (1985 년 ) 한회사로동일인이실질지배하고있음 - 국내계열회사만을기준으로규제대상이되는기업집단지정 규제요건회피 - 만약, 의도적으로비상장해외계열회사를 control chain 에활용한다면? 기업집단의소유지배구조를투명하게파악하기어려움

9 [2] 기업집단관련규제의한계 Case 4: 임원보수공개 ( 지배주주의등기임원사퇴 / 미등기전환 ) , 자본시장법개정 (5 억원이상의등기임원보수개별공시 ) 등기임원 규제요건회피 , 자본시장법시행 기업집단 계열회사 신세계 신세계 등기 / 대표이사 미등기 / 부회장 이마트 등기 / 대표이사 미등기 / 부회장 한화 한화 등기 / 대표이사 등기 / 대표이사 임원제외 한화케미칼 등기 / 대표이사 등기 / 대표이사 임원제외 하이트진로 하이트진로 등기 / 회장 미등기 / 회장 하이트진로홀딩스 등기 / 회장 등기 / 대표이사 미등기 / 회장 출처 : 재벌총수 숨겨진보수 나온다 미등기임원 상위 5 위 연봉공개 ( 조선비즈, ) 앞으로연봉 5 억원이상을받는상장회사의미등기임원과직원이회사에서연봉상위 5 위이내에들면급여내역을공개해야한다. 계열사등기임원을맡지않은대기업총수와고위임원수백명이연봉공개대상에새로포함될예정이다. 국회정무위원회는 18 일상장사임원들의연봉공개대상을지금보다확대한 자본시장법개정안 을여야합의로처리했다

10 [2] 기업집단관련규제의한계 규제요건만회피하려는유인을제공할우려 - 규제요건을벗어난행태는매우다양할수있음 - 규제가새로운규제대상을뒤따르는구조가고착될우려 성문법 ( 또는열거주의 ) 의한계인가? - 특정규제대상을구체적으로 code 화한다는점에서, - 부분적으로 Yes!!! - common law 체계에서도규제요건은보편적인수단임 - 다수의배심원이판례를중심으로판결함으로써보완됨 다른관점에서, 무엇을규제하고있는가에대해고찰할필요 - 기업지배구조를효과적으로개선하기위해서라면, - 기업집단지배구조문제의본질에접근할필요가있음

11 [2] 기업집단관련규제의한계 대규모기업집단지정 family disparity A B cross-/circular- C 동일인지정 계열회사의경영에지배적인영향력을행사하는지배주주 lower family ownership Tunneling RPTs higher family ownership good performance risk sharing propping distressed 계열회사단위 X, 기업집단단위의의사결정!!! 지배주주의사적이익추구가궁극적인목적이라면, 다양한형태의수단만을규제하는것아닌가?

12 [2] 기업집단관련규제의한계 Case 5: SK 기업집단계열회사의부당지원행위 자료출처 : 공정거래위원회 ( ) / 대규모기업집단현황공시 ( ) - SK C&C 에게현저히유리한거래조건으로과다한경제적이익제공 - SK 텔레콤등 7 개계열회사에게약 34.7 억원의과징금부과 SK T SK 건설 SK 증권 부당한자원이전 (tunneling) SK C&C 지배주주일가지분율 : 55% SK I SK E SK N SK M&C low family ownership SK C&C 매출액 / 영업이익률 5 년간지속상승 SK C&C 를위한내부거래인가? SK C&C 주가상승 / 지주회사 SK 지분매입 지배주주일가부의축적 / 그룹지배력강화 지배주주일가금전적 / 비금전적이익편취

13 [2] 기업집단관련규제의한계 Case 5: SK 기업집단계열회사의부당지원행위 SK T SK건설 SK N SK M&C 부당지원행위에따른기업자원의유출과징금납부에따른기업자원의소모 부당지원행위와이에대한규제조치로인해, 지원계열회사의외부주주의비용부담은 2배!!! 지배주주가부담해야하는비용은미미함 ( 왜? 지원계열회사에대한지분이거의없기때문에 ) 기업집단기업지배구조문제의근본적인원인은지배주주의사적이익추구유인, 이를제한하기위한보다실효적인규제의보완이필요

control-block votes / firm value Number of Mean Median observations Common law UK 0.0957 a 0.0721 a 27 US 0.0201 b 0.0071 a 39 French origin average 0.2539 a 0.

14 [3] 실효적인개선방안은? 국내지배주주에의한사적이익편취수준은매우높음 지배주주사적이익편취유인을보다직접적으로제한할필요 Table 3. Comparison of mean value of control-block votes to firm value (interpreted as private benefits of the controlling shareholder) Significance: a=1%; b=5%; c=10% Value of control-block votes / firm value Number of Mean Median observations Common law UK a a 27 US b a 39 French origin average a a 224 Scandinavian civil law Sweden b a 43 German civil law Korea (Rep. of) c a 65 스웨덴의경우, 한국과비슷한 business group 특성 그러나, control premium 이매우낮음. why? Source: Nenova, 2003, JFE Agnblad et al. (2001); 사회적지위와명성에대한유인이 disciplining 효과를가짐 firm-level governance system 이효과적으로작동

15 [3] 실효적인개선방안은? 현실적인제약을고려할필요 Table 1. Univariate comparison for embezzlement and breach of fiduciary duty cases (the non-arrested vs. detained, the released vs. the imprisoned) Indicted (by prosecutor's office) Convicted (by court) All Detained Not detained All Imprisoned Stay of execution (N=84) (N=36) (N=48) t-stat (N=78) (N=19) (N=48) t-stat Large Business Group (%) 대규모기업집단내계열회사의임원이나지배주주에의한횡령 / 배임일경우, 기소후구금 / 유죄판결후복역의가능성이현저히낮아짐 대부분의지배주주는유죄판결후에도원래지위로복직 Source: Choi et al., 2015, CGIR 지배주주에대한직접적인사법적규제 / 조치는매우제한적인현실 대규모기업집단이국가경제에큰기여를하고있다는범국민적정서 tunneling 이계열회사를희생시키는기업범죄라는사회적인식부족 인용 : 대규모기업집단의소유지배구조 : 평가와전망, 한국증권학회 2015 년도제 3 차증권사랑방

16 [3] 실효적인개선방안은? 사법적규제 / 조치를강화하는것이대안인가? No!!! 계열회사 A 불공정한자원이전 계열회사 B no family ownership (high disparity) 100% directly owned by controlling family 희생된계열회사 A 의기업자원또는외부주주의부를회복해주는것이 소수주주권익보호 라는기업지배구조의본질에가장충실한해결책임 누가보상해줄것인가? 사적이익을편취한지배주주 ( 일가 ) 의책임높은 cost를발생시킴으로써사적이익편취유인을직접적으로감소시킴 계열회사 A 의 ( 외부 ) 소수주주가지배주주 ( 일가 ) 에게손해보전을청구할수있는민사적구제수단의다양화 / 활성화필요

17 [3] 실효적인개선방안은? 주주대표소송제도의개선점 < 상법제 403 조제 1 항 > 발행주식의총수의 100 분의 1 이상에해당하는주식을가진주주는회사에대하여이사의책임을추궁할소의제기를청구할수있다 SK 부당지원행위사례 지배주주일가 = 이사 SK I SK T SK 건설 지배주주일가 이사 SK 증권 SK E SK N SK C&C 55% 지분을보유한지배주주일가가사적이익을취함 지배주주에대하여주주대표소송을제기 X 지배주주의사적편익추구유인을보다실효적으로제한하기위해서는? 기업집단에대한지배력을이용하여지배주주가사적이익을편취하는과정에서계열회사의기업자원또는외부주주부가희생된것이라면, 계열회사의이사뿐만아니라지배주주 ( 일가 ) 에대해서도책임을추궁할소를제기할수있어야함

18 [3] 실효적인개선방안은? 이중대표소송개정안의개선점 <2013 년이중대표소송의도입을위한상법개정안요약 > - 지배 ( 지주 ) 회사의주주가종속 ( 자 ) 회사이사의책임을추궁하는소를제기 - 기업집단단위의경영에따른개별회사이익침해문제의가능성을반영 - 지배 ( 지주 ) 회사의외부소수주주에대한보호가핵심적인문제 출처 : 한국의기업집단에서이중대표소송과주주의이익보호 ( 황근수, 기업법연구제 30 권제 1 호 ) 지주회사 (H) High ownership controlling family high disparity 자회사 (s 1 ) 자회사 (s 2 ).. 자회사 (s k ) - 종속회사의경우에상대적으로더 expropriation에취약!!! - 지배회사의주주보호를위한개정안은 p q 기업집단지배구조문제의핵심에서다소벗어나있음

19 [3] 실효적인개선방안은? 이중대표소송개정안의개선점 : SK 부당지원행위사례 자료출처 : 공정거래위원회기업집단정보포털 (OPNI) 2011 년공시자료기준, SK (0.05%) 31.8% SK C&C (55%) private benefit 23.2% 40% 39.1% 33.4% SK T (0%) SK 건설 (9.6%) SK N (0.18%) SK I (0%) 50% 22.4% 100% SK MC (0%) SK 증권 (0.29%) SK E (0%) exploited 기업집단의지배구조문제, 즉지배주주에의한대리인문제를반영하고자한다면, 부당하게이득을취한타계열회사의이사또는최대주주 궁극적으로사적이익을편취한지배주주까지소송대상을확장할필요

지배가문이상장지주회사의안정적지분을직접보유하고나머지회사들이모두이상장지주회사의 100% 자회사가되는형태 ( 유사사례 : 신한금융지주 ) 다양한민사적구제수단의활성화를위한제도적여건마련

20 [4] 결론 / 정책적제언 지배주주의사적이익편취유인을보다직접적으로제한할필요 기업집단의형태는보편적이나한국의사적편익수준은매우높음 높은비용을발생시켜사적이익편취유인을보다실효적으로제한 의무공개매수 (mandatory offering) 의도입도유사한취지임 ( 인용 : 대규모기업집단의소유지배구조 : 평가와전망, 한국증권학회 2015년도제3차증권사랑방 ) 이상적인소유지배구조 : 지배가문이상장지주회사의안정적지분을직접보유하고나머지회사들이모두이상장지주회사의 100% 자회사가되는형태 ( 유사사례 : 신한금융지주 ) 다양한민사적구제수단의활성화를위한제도적여건마련 부당한방법으로희생된기업자원과외부소수주주부의회복 사적편익을취한지배주주에게손실보전의책임을제기 계열회사외부주주를보호 / 지배주주의사적편익추구유인을제한함으로써대규모기업집단의지배구조문제를실효적으로개선할수있을것으로기대

, ( ) * 1) * * (KCGS) 2003, 2004 (CGI),. (+),.,,,.,. (endogeneity) (reverse causality),.,,,. I ( ) .

, ( ) * 1) *** *** (KCGS) 2003, 2004 (CGI),. (+),.,,,.,. (endogeneity) (reverse causality),.,,,. I ( ) *. ** *** , 40 3 4 (2006 12 ) * 1) *** *** (KCGS) 2003, 2004 (CGI),. (+),.,,,.,. (endogeneity) (reverse causality),.,,,. I. 1998. 2005 12 ( ) *. ** *** 2, 40 3 4 37.2%, 20 60%. 80%..,..,.,,, (SCB),,,.,..,, /,..