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1 산업분석 Report / 지주 / 자동차 종목 비중확대 ( 유지 ) 투자의견 목표주가 현대차 (38) 매수 2, 원 (1233) 매수 34, 원 12 개월업종수익률 (p) 7, 6,, 4, 3, 2, 1, -2 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 자료 : WISEfn-WICS KOSPI 대비 (%p, 우 ) 자동차업종지수 (p, 좌 ) (%p) 현대차그룹에주목하는이유 정부의재벌개혁안, 현대차그룹의지배구조개편촉진문재인대통령의재벌개혁안은 1) 지주회사요건강화, 2) 일감몰아주기규제강화 ( 재벌일가사익편취방지 ), 3) 금산분리, 4) 순환출자해소, ) 스튜어드십코드, 6) 상법개정안등을포함하고있다. 급진적개혁보다유예기간을주고기업의자구적노력을독려하는방식이예상되나방향성은뚜렷하다. 현대차그룹은위의모든공약에서자유롭지않다는점에서지배구조개편을서두를것이다. 삼성전자, 현대차에게방향을제시현대차그룹의취약한지배구조를고려시현대차의지배구조개편은삼성의사례를적극고려할것이다. 취약한지분율과현대차의환경을감안할때개편과정에서주주들의적극적지지와경영권승계에대한사회적동의가필요하기때문이다. 따라서현대차그룹은오너지배력강화이외에사업효율화, 주주환원정책강화, 지배구조투명성등을동시에내세울가능성이높다. 주주중심의개편과지배구조투명성강화가예상된다는점에서현대차의변화는주가에 catalyst 가될전망이다. 현대차는주주환원, 모비스는사업부문재평가로기업가치극대화지배구조개편과정에서현대차는주주환원정책을강화해기업가치를극대화할전망이다. 특히이과정에서막대한자산가치가부각될전망이다. 이를반영하기위해현대차밸류에이션을 PER 과 SOTP(Sum Of The Parts) 를병행, 이를적용해산출한목표주가 2 만원을유지한다. 한편모비스는사업부문별본질가치가재평가되면서기업가치가극대화될전망이다. 단순조립기반의모듈사업부에는중소형부품사평균인 PER 6 배, 핵심부품에는글로벌부품사평균을 3% 할인한 ( 고객사다변화반영 ) PER 1 배, 마지막으로안정적인고수익 A/S 사업부에는 PER 1 배를적용할경우주당가치는 37 만원으로산정된다. 보험 / 지주회사윤태호 taeho3123@truefriend.com 자동차, 타이어김진우, CFA jinwoo.kim@truefriend.com 문재인대통령의재벌개혁안 공약 세부공약 현대차그룹영향 국민연금의주주권강화 - 국민연금의스튜어드십코드도입 - 총수일가의기업불법, 편법지배, 상속방지소액주주들의이해관계침해, - 오너일가의소수지분고려시소액주주중심의경영관리 사외이사임명시주주권적극행사 순환출자해소 - 단계적인순환출자해소 - 현대차 -기아차 -모비스 -현대차연결고리해소 금산분리강화 - 산업자본의금융계열사의결권강화 - 현대차 / 기아차 / 모비스의현대커머셜 / 현대카드 / - 금융계열사의타계열사의결권강화현대라이프의결권제한 상법개정안 - 인적분할시자사주의결권제한 - 현대자동차의자사주 6.% 활용문제 - 다중대표소송제, 전자투표제, 서면투표제, - 오너의취약한지배력강화보완방안필요집중투표제 일감몰아주기규재강화 지주회사요건강화 - 대주주지배기업지분율제한 (3% 2%) - 부당내부거래, 납품단가후려치기, 기술탈취 - 지주사전환시자회사 / 손자회사지분강화 ( 현재상장 2%, 비상장 4%) - 지주회사부채비율강화 ( 현재 2%) 자료 : 더불어민주당, 한국투자증권 - 현대글로비스, 이노션에대한오너지분율축소 - 하청업체계약에서공정원칙적용 - 현대차의지주전환시계열사에따라추가지분매입필요

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3 리포트작성목적 문재인정부출범이후현대차그룹의지배구조개편가시화전망 시장 multiple 에기반한시장가치에서본질가치재조명 지배구조개편이후현대차그룹의전향적주주환원정책변화예상 1. 현대차그룹의변화가능성에주목 문재인정부의모든재벌개혁안에서자유롭지않은현대차그룹 문재인대통령의재벌개혁안은 1) 지주회사요건강화 2) 일감몰아주기규제강화 ( 재벌일가사익편취방지 ), 3) 금산분리, 4) 순환출자해소, ) 스튜어드십코드, 6) 상법개정안등을포함하고있다. 차기정부의과제가경기활성화, 투자확대, 고용증진등에있다는점에서대대적인재벌기업때리기보다는유예기간을주고자구적노력을독려하는방안으로지배구조개편을이끌가능성이높아보인다. 다만, 새정부의방향성이뚜렷하기에재벌기업이무한정으로시간을끌기보다는자발적인변화를시도할것이다. 문재인대통령의업무처리방식을고려할때국회동의가필요한입법이외에정부의행정권, 공정거래위원회권한강화 ( 공정위조사국부활 ), 국민연금등을통한주주권행사방안등을활용할가능성이높기때문이다. 국회동의가필요한입법이외에정부의행정권, 공정거래위원회강화, 국민연금의주주권행사예상 우리는현대차그룹에주목하는데삼성, 롯데, 현대중공업은지배구조개편방향을정한후상기이슈를해소하고있다. 반면, 현대차그룹은모든재벌개혁안에서자유롭지않다. 1) 기존순환출자해소방안은현대자동차법이되었고 ( 수위가약해질수있음 ), 2) 금산분리강화는현대차 / 모비스 / 기아차 현대커머셜 / 현대라이프 / 현대카드의지배구조개편이필요하고, 3) 일감몰아주기강화 현대글로비스지분율축소로경영권승계재원이부족하고, 3) 스튜어드십코드도입 지배구조투명성강화, 4) 상법개정안 오너일가지배력약화및주주환원정책변화요구등으로경영권승계를동반한개편방안검토가불가피하기때문이다. 현대차그룹이미봉책으로일부규제만을피해오해를사는방법보다정면돌파를선택할가능성이높다. < 표 1> 문재인대통령의재벌개혁안 기본방향 - 경제민주화 - 4 대재벌개혁 ( 삼성, 현대차, SK, LG) - 재벌의불법경영권승계근절 - 황제경영, 부당특혜근절 자료 : 더불어민주당, 한국투자증권 공약 국민연금의주주권강화 세부공약 현대차 - 국민연금의스튜어드십코드도입 - 오너일가의소수지분고려시소액주주중심의 - 총수일가의기업불법, 편법지배, 상속방지소액주주들의 경영관리 이해관계침해, 사외이사임명시주주권적극행사 순환출자해소 - 단계적인순환출자해소 - 현대차 - 기아차 - 모비스 - 현대차연결고리해소 금산분리강화 상법개정안 일감몰아주기규재강화 지주회사요건강화 - 산업자본의금융계열사의결권강화 - 금융계열사의타계열사의결권강화 - 인적분할시자사주의결권제한 - 다중대표소송제, 전자투표제, 서면투표제, 집중투표제 - 대주주지배기업지분율제한 (3% 2%) - 부당내부거래, 납품단가후려치기, 기술탈취 - 지주사전환시자회사 / 손자회사지분강화 ( 현재상장 2%, 비상장 4%) - 지주회사부채비율강화 ( 현재 2%) - 현대차 / 기아차 / 모비스의현대커머셜 / 현대카드 / 현대라이프의결권제한 - 현대자동차의자사주 6.% 활용문제 - 오너의취약한지배력강화보완방안필요 - 현대글로비스, 이노션에대한오너지분율축소 - 하청업체계약에서공정원칙적용 - 현대차의지주전환시계열사에따라추가지분매입필요 2

4 [ 그림 1] 현대차핵심순환출자 [ 그림 2] 현대차그룹의금융계열사지배구조 2.8% (.1 조원 ) 33.8% 현대자동차 (7.3 조원 ) 2.8% 현대차 33.9% 기아차 기아자동차 (4.1 조원 ) 9.7% 2.1% 현대캐피탈 3.3% 현대라이프 2.4% 생명보험.% 현대커머셜 주 : 지분가치는 월 17 일기준자료 : Quantiwise, 한국투자증권 자료 : Quantiwise, 한국투자증권 [ 그림 3] 일감몰아주기대상계열사 [ 그림 4] 현대자동차그룹과글로벌 peer 의배당정책비교 (%) 규제강화시 2% 현재일감몰아주기규제상장사 3%, (%) 현대글로비스이노션현대오토에버 글로벌자동차평균 글로벌자동차부품평균 현대차기아차 주 : 월 17 일기준자료 : Quantiwise, 한국투자증권 주 : 214 년 ~216 년평균배당성향자료 : Quantiwise, 한국투자증권 2. 삼성을지켜본현대차그룹, 주주중심의전향적개편예상 현대차, 삼성전자의사례를적극검토할전망 현대차그룹은삼성의지배구조개편과정에서 1) 삼성물산-제일모직합병, 2) 엘리엇등장, 3) 삼성전자의전향적주주환원정책변화를지켜봤다. 삼성은개편과정에서오너일가의지배력강화에집중하기보다오너 / 주주의이해관계가동일연장선에있음을확인하고, 216 년부터주주와눈높이맞추기를시도했다. 삼성전자의실적개선, FCF 중심의주주환원정책등으로국내기업으로서는파격적인개편을시도했다. 현대차그룹의취약한지배구조를고려시현대차의지배구조개편도삼성의사례를적극고려할것으로판단한다. 삼성이과거오너지배력중심의개편방안이후상당한기회비용을치뤘다는점에서오너지배력강화중심의개편방안은현실화될가능성이낮다. 취약한지분율과현대차의환경을감안할때지배구조개편과정에서주주들의적극적지지와경영권승계에대한사회적동의가필요하기때문이다. 따라서현대차그룹은지배력을강화하면서사업효율화, 주주환원정책강화, 지배구주투명성을동시에내세울가능성이높다. 주주중심의개편과지배구조투명성강화가예상된다는점에서현대차그룹의변화는명백히주가 catalyst 가될전망이다. 3

5 [ 그림 ] 삼성전자영업이익 [ 그림 6] 삼성전자의주주환원정책추이 16, 14, 12, ( 십억원 ) ( 원 ) 영업이익 ( 좌 ) 주가 ( 우 ) 2,, 13,462 13,271 12,882 2,, ( 조원 ) 3 2 배당자사주매입 / 소각보유자사주소각 1, 1,, 2 8, 6, 1,, 1 4, 2,, 1 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17F 3Q17F 4Q17F Q 자료 : Quantiwise, 한국투자증권 주 : 21 년, 216 년은자사주매입후모두소각자료 : DART, 한국투자증권 [ 그림 7] 오너일가지배력이취약한현대차계열사의주주구성 [ 그림 8] 현대차그룹의배당성향전망 6. (%) 외국인 오너 (%) 3 현대차기아차모비스 현대차기아차현대글로비스 F 218F 주 : 월 17 일기준자료 : Quantiwise, 한국투자증권 자료 : Quantiwise, 한국투자증권 3. 지배구조개편시나리오재점검 정의선부회장의지배력강화가핵심 현대차그룹의핵심지배구조인현대차 기아차 현대차의연결고리가개편대상이다. 지배구조개편방안으로지주전환없이최소한의변화로지배구조를유지하는방법과지주전환을통해전향적개편을시도하는방법이있다. 우리는과거 1) 정의선부회장이기아차로부터모비스지분을매입해순환출자를해소하는방안 현재지배구조유지, 2) 모비스의인적분할 지주체제전환, 3) 현대차의인적분할 지주체제전환등의시나리오를제시한바있다. 각시나리오는지주전환여부에따라금융계열사매각이슈가발생하고, 오너및그룹이부담해야하는비용의차이가크다는점에서장단점이있다. 우리가가정하지않았던자회사 / 손자회사지분율강화요건 ( 상장사 2% 3%, 비상장사 4% %) 도변수다. 4

6 [ 그림 9] 정의선부회장이모비스지분매입 [ 그림 1] 모비스인적분할 모비스인적분할 ( 홀딩스 / 사업회사 ) 정의선부회장이모비스홀딩스 취득모비스홀딩스는모비스사업회사 취득정의선부회장이취득 [ 그림 11] 현대차인적분할현대차인적분할 ( 홀딩스 / 사업회사 ) 정의선부회장이현대차홀딩스 2.8% 취득모비스홀딩스는모비스사업회사 2.8% 취득정의선부회장이취득 현대자동차 기아자동차 (.1조원) 33.8% 기아자동차 현대자동차 (4.1조원) (7.3조원) 2.8% 33.8% 기아자동차 2.8% (1.조원) 홀딩스 (2.8%) 2.8% 사업회사 (2.6조원) (2.8%) 33.9% 2.8% (2.7원) 현대차홀딩스 (6.%) 6.% 현대차사업회사 2.8% (6.%) (4.6조원) 모비스홀딩스가취득 현대차홀딩스가취득 주 : 지분가치는 월 17 일기준자료 : 한국투자증권 주 : 지분가치는 월 17 일기준자료 : 한국투자증권 주 : 지분가치는 월 17 일기준자료 : 한국투자증권 < 표 2> 지배구조개편시나리오 정의선부회장의모비스지분매입 인적분할 현대차인적분할 지주전환 X O O 체제 장점 단점 오너 모비스 현대차 기아차 - 현재지배구조유지 - 금융계열사지배가능 - 주주총회생략 - 오너일가의사재출연부담 - 기아차 - 모비스지분스왑시기아차주주반발 ( 지주 ) 모비스홀딩스 ( 자회사 ) 현대차, 모비스사업회사, 글로비스 ( 손자회사 ) 기아차 - 오너비용은 1.2 조원으로가장부담이적음 ( 모비스홀딩스 매입 ) - 모비스홀딩스의총부담 3.7 조원 ( 모비스홀딩스 +3.3%, 현대차 1.7%) - 금융계열사지분해소필요 ( 지주 ) 현대차홀딩스 ( 자회사 ) 현대차사업회사, 기아차 ( 손자회사 ) 모비스 - 현대차보유자사주 6.% 활용 - 현대차에대한높은지분율 - 금융계열사지분해소필요 - 모비스가손자회사 ( 기아차의자회사 ) 가되어모비스배당이지주회사로직접지급되지못함 - 오너비용 2.7 조원으로불리 - 현대차홀딩스 4.6 조원필요 ( 현대차사업회사 2.8%) - 기아차 3.2 조원필요 ( 13.1%) 주 :.37:.66 인적분할가정, 현대차.43:.6 인적분할가정, 홀딩스는보유지분가치의합기준. 자회사 / 손자회사지분율 3% 가정자료 : 한국투자증권 4. 현대차그룹의본질가치에대한재조명 시장 multiple 보다본질가치에대한평가필요 현대차그룹은그간지배구조투명성, 주주환원정책, 비효율사업등에대해주주들의개선요구가있었다는점에서 1) 오너일가의지배력강화, 2) 주주동의를위한적극적주주환원정책, 3) 사업효율화등 3 개방안이동시에제시될가능성이높다. 글로벌기업수준으로눈높이를맞춘삼성전자의최근행보, 현대중공업의개편사례. 오너일가의취약한지분율을고려할때단순오너일가중심의지배력강화방안은주주의지지를얻기힘들것으로판단하기때문이다. 상기요인이현대차그룹의고질적디스카운트요인이라는점에서지배구조개편과정에서해소될가능성이높다. 개편과정에서가장큰변화가예상되는현대차, 에대한가치를재평가했다. 과거시장 multiple 에기반한시장가치가아니라기업의본질가치 (intrinsic value) 로눈높이가전환될가능성이높다.

7 II. 현대차와모비스의본질가치재평가 1. 현대차는주주환원강화로기업가치극대화 현대차의막대한순현금, 과거에는간과돼왔으나 현대차의막대한현금은과거시장에서몇차례화두가됐으나주가상승으로이어지지않았다. 216 년말현대차의현금 ( 현금성자산 + 단기금융자산 ) 은 28 조원으로보통주시가총액의 8% 수준이다. 게다가차입금을차감한순현금도 2 조원에달하며이중자동차부문이 1 조원으로추산된다. 여기에잉여현금흐름도꾸준히개선되고있어현금증가추세가이어질전망이다. 그동안시장에서이부분을간과한것은한전부지매입경험등으로인해현금이주주를위해쓰일것이라는확신이낮았기때문으로판단한다. [ 그림 12] 현대차의막대한현금 [ 그림 13] 한전부지매입이후 FCF 도다시개선세전환 3, ( 십억원 ) 현금 ( 현금성자산 + 단기금융자산 ) ( 좌 ) 시총대비비중 ( 우 ) 1% ( 십억원 ) 3, 9% 2, 8% 2, 2, 7% 6% 1, 1, % 4% 1, 3% (1,), 2% 1% (2,) % 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q1 1Q16 1Q17 자료 : 한국투자증권 (3,) 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q1 1Q16 1Q17 자료 : 한국투자증권 현금을활용한주주환원강화를통해기업가치극대화 현대차의현금은정부정책및기업환경변화에따라주주및기업가치극대화를위해사용될전망이다. 이미현대차는두차례나배당정책을변경해주주환원강화의지를밝힌바있다. 즉, 배당성향을중장기적으로글로벌자동차업체평균수준인 2~3% 까지올리고, 잉여현금흐름 (FCF) 의 3~% 를배당에사용하는것이다. 향후예상되는지배구조개편과정에서주주환원정책이더욱중요한화두로떠오를것으로보여 214 년이후의배당확대기조가지속될전망이다. < 표 3> 자동차섹터내주요기업배당관련데이터 데이터 ( 단위 : %) F 218F 배당성향 현대차 기아차 모비스 글로벌자동차평균 글로벌부품평균 글로벌자동차 & 부품평균 배당수익률현대차 ( 보통주 ) 현대차 ( 우선주 ) 기아차 모비스 글로벌자동차평균 글로벌부품평균 글로벌자동차 & 부품평균 자료 : Bloomberg, 한국투자증권 6

8 순현금을포함한자산가치를반영해기업가치를산정해야 우리는현대차의기업가치산정을기존 PER 중심에서 SOTP(Sum Of The Parts) 밸류에이션을병행하는방식으로변경했다 (217/4/ 1Q17 Preview 참조 ). 이는주주환원정책이강화되는가운데지배구조개편기대감이커지면서현금을포함한자산가치가기업가치에반영되기시작했다는점을감안했기때문이다. 이에따라기존 PER 방식으로산정한적정가치인 17 만원과 SOTP 방식으로산정한 23 만원을산술평균한 2 만원을목표주가로유지한다. < 표 4> 현대차밸류에이션내역 내역 ( 단위 : 십억원 ) 항목 내용 비고 영업가치 (A) 36,24 조정순이익 (=a-b+c) 에 PER 7.x 연결순이익 (a),92 12MF 지분법이익 (b) 1,98 12MF 중국 JV 이익 (c) 22 12MF 순현금 (B=d-e) 2,377 현금성자산 (d) 27, 년말. 현금 + 단기금융자산 차입금 (e) 7,99 16 년말. 금융부문차입금은제외 비영업자산 (C) 9,27 3% 할인. 비영업부채는제외 총기업가치 (D=A+B+C) 6,68 SOTP 기준주당기업가치 ( 원 ) 229,818 연결순이익기준주당기업가치 ( 원 ) 171, 조정목표주가 ( 원 ) 2, 산술평균 자료 : 한국투자증권 2. 는사업부문재평가로기업가치극대화 지배구조개편시사업부문별본질가치재평가를통해기업가치극대화 지배구조개편과정에서모비스는사업회사의재평가를통해경영권승계를넘어기업가치극대화를이룰수있다. 이를위해서는모비스의본질가치를사업부문별로산출할필요가있다. 구체적으로단순조립기반의모듈사업부에는중소형부품사평균에해당하는 PER 6 배, 핵심부품에는글로벌부품사평균을 3% 할인한 ( 고객사다변화반영 ) PER 1 배, 마지막으로안정적인고수익 A/S 사업부에는 PER 1 배를적용하는방식이다. 이경우주당가치는 37 만원으로산정된다. < 표 > SOTP 밸류에이션내역 내역 ( 단위 : 십억원 ) 항목 내용 비고 영업가치 (A) 21,162 조정순이익 (=a-b) 에 PER 9.x 연결순이익 (a) 3,471 12MF 지분법이익 (b) 1,244 12MF 순현금 (B=d-e) 4,67 현금성자산 (d) 7, 년말. 현금 + 단기금융자산 차입금 (e) 3,32 16 년말. 이자지급차입금 비영업자산 (C),317 3% 할인. 비영업부채는제외 총기업가치 (A+B+C) 31,136 SOTP 기준주당기업가치 ( 원 ) 319,84 연결순이익기준주당기업가치 ( 원 ) 34, 현재목표주가 사업부문별재평가시사업회사영업가치 (D=f+g+h) 26,216 조정순이익기준 모듈사업 (f) 2,7 21% 이익비중, 12MF 6x 핵심부품 (g) 6,132 28% 이익비중, 12MF 1x A/S(h) 17,329 2% 이익비중, 12MF 1x 총기업가치 (D+B+C) 36,189 주당기업가치 ( 원 ) 37, 자료 : 한국투자증권 7

9 투자의견및목표주가변경내역 종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 현대차 (38) 매수 22, 원 매수 2, 원 매수 19, 원 (1233) 매수 31, 원 매수 22, 원 매수 38, 원 매수 2, 원 매수 34, 원 매수 18, 원 매수 38, 원 매수 162, 원 매수 34, 원 현대차 (38) (1233) 2, 2, 1, 4, 3, 3, 2, 2, 1, 1, May-1 Sep-1 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17, May-1 Sep-1 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 1,, Compliance notice 당사는 217년 월 18일현재현대차, 종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료의내용일부를기관투자가또는제3자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 당사는현대차, 발행주식을기초자산으로하는 ELW( 주식워런트증권 ) 를발행중이며, 당해 ELW에대한유동성공급자 (LP) 입니다. 기업투자의견은향후 12 개월간시장지수대비주가등락기준임 매 수 : 시장지수대비 1%p 이상의주가상승예상 중 립 : 시장지수대비 -1 1%p 의주가등락예상 비중축소 : 시장지수대비 1%p 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 투자등급비율 ( 기준 ) 매수 중립 비중축소 ( 매도 ) 77.4% 21.7%.9% 최근 1 년간공표한유니버스종목기준 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중 립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 8