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정성 양
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1 Review of International Money and Finance 국제금융연구 2015 년제 5 권제 1 호 부채비율이개별기업의환위험에미치는영향분석 -위험회피회계의적용과관련하여 1)*- 김주철 2)** 박단비 3)*** 본논문은부채비율이개별기업의환위험에미치는영향을분석한다. 위험회피회계의적용과관련하여전통적인부채비율이기업의재무위험을과장한다는논의를실증자료를통해검증하고자한다. 분석결과, 높은부채비율이더높은환위험을야기하고있었고, 이와같은결과는수출기업에서더유의한것으로나타났다. 수출기업이파생상품을더많이사용함에도불구하고, 수출기업의부채비율이낮게나타나며, 수출기업의높은부채비율이높은환위험을야기하는것으로보아, 부채비율이환위험과밀접한관련이있음을보여준다. 핵심용어 : 위험회피회계, 환위험, 부채비율주제분류 : G32, G20, M41 * 본연구는 2013년정부재원 ( 교육과학기술부인문사회연구역량가화사업비 ) 로한국연구재단의지원을받아수행된연구 (NRF-2013S1A3A ) 임. ** 제1저자 : 연세대학교경제학부교수 *** 교신저자 : 연세대학교 경쟁촉진과시장경제선진화 SSK 사업단전임연구원, dnbpark@yonsei.ac.kr 논문투고일 : 2015 년 3 월 26 일, 심사완료일 : 2015 년 4 월 7 일, 게재확정일 : 2015 년 4 월 12 일

2 6 국제금융연구 2015 년제 5 권제 1 호 Ⅰ. 서론 본논문은기업의부채비율이환위험에미치는영향을분석한다. 환위험에민감하게반응할수있는수출기업을중심으로분석하고, 파생상품위험회피회계적용과관련하여함의를이끌어내고자한다. 국제회계기준위원회에서는 IFRS(International Financial Reporting Standards) 도입과더불어, 공정가치위험회피회계처리를폐지하고현금흐름위험회피에만초점을맞추는방향으로전환을시도하였다. 이럴경우, 파생상품을사용하는기업들의부채비율을과대평가할수있고, 부채비율의변동성도커지는결과를초래할수있다는우려가제기되었다. 환율의변동에따라파생상품부채항목이일시적으로과도하게인식될수는있지만, 이것이기업의재무위험과관련되어있다고판단하기어렵기때문이다. 박종찬 (2011) 은전통적인부채비율변수인자본대비부채를사용할경우, 개별기업의재무위험을과대평가할수있기때문에, 금융부채에초점을맞춘변수사용을제안하며조선업의사례를통해함의를이끌어내고있다. Park과 Kim(2015) 의연구에서도확인하였듯이, 파생상품의사용은개별기업의성과에긍정적인영향을미칠수있는만큼, 이와같은우려를주의깊게고려하는것이중요하다고판단한다. 이러한배경에서본논문은우리나라상장기업들의재무자료를바탕으로부채비율과환위험과의관계를분석하고자한다. 특히수출기업의경우, 환위험을헤지하기위해더많은파생상품을사용하는경향을보일수있기때문에, 전체표본과수출기업표본을비교하며함의를도출하고자한다. 실증분석결과높은부채비율이환위험을증가시키는방향으로영향을미치고있음을확인한다. 수출기업표본에서, 부채비율이환위험의결정요인으로써더중요한영향을미치고있었다. 파생상품을많이사용하는기업들의부채비율의상승이일시적인변동으로인식되었다기보다, 실제기업의환위험을증대시키는방향으로영향을미치고있음을확인하는결과이다. 논문은다음과같이구성되어있다. 2장에서는분석에사용한자료와분석방법을소개하고있고, 3장에서는분석결과를제시하고있으며, 4장에서는논문의결론을정리한다.

3 부채비율이개별기업의환위험에미치는영향분석 김주철 박단비 7 Ⅱ. 분석자료및분석모형 분석에사용한자료는우리나라 KOSPI 상장기업중비금융회사 583개기업을대상으로하였고, 자료는 2002 년부터 2012 년자료를사용하였다. 환율자료는한국은행경제통계시스템에서일일자료를받아서사용하였고, 그외의기업재무자료, 주가자료는 KLCA(Korea Listed Companies Association) 에서제공하는 TS2000 자료를사용하였다. 개별회사의환위험을측정하기위해서 Zhang(2009) 의논문을참고하여다음과같은방법론을사용하였다. Zhang(2009) 의논문에서는환율, 이자율변동과같은거시적변수들의변동에대하여기업의수익률이얼마나민감하게반응하는지를추정하여개별기업이환위험혹은이자율위험에노출된정도에대한변수를구성하였다. 김종희 이지은 (2013) 의연구도우리나라기업주식수익률자료를이용하여개별기업의환노출을추정하여분석결과를도출하고있다. (1) 식 (1) 에서 는개별회사의일일주식수익률을나타내고, 는시장수익률 는원달러일일환율의변화율을나타낸다. (1) 의식을각연도별, 기업별회귀분석을통해계수값을얻을수있는데, 이렇게추정된 의절대값이환위험에대한노출정도를나타내게된다. 가크다는것은해당기업이해당년도에환율변동에민감하게주식수익률이변하였다는것을의미하고, 이는해당기업이환위험에크게노출되어있다고판단할수있다. 환위험변수는일일자료를기반으로측정되는만큼, 금융위기와같은시기에비정상적인변동을경험할수있다. 따라서타당하고일관성있는분석결과를도출하기위해환위험변수의상위 1% 를제외하고실증분석을수행하였다. 실증분석은모형은다음과같다. (2) log - 종속변수로는 (1) 의식에서추정된환위험변수가사용되었다. 주요설명변수는기업의

4 8 국제금융연구 2015 년제 5 권제 1 호 부채비율 (Lev) 이고, 실증분석에사용한부채비율변수는자기자본대비부채비율을사용하였다. 그외의설명변수로는총자산순이익률 (ROA), 수출매출비율 (Fsales), 매출액비율 (Sales), 로그자산 (log(assets)), 파생상품사용변수 (Derivatives) 를사용하였다. 총자산순이익률 (ROA) 은자산대비당기순이익비율로계산하였다. 수출매출비율은자산대비수출매출비율을사용하였다. 우리나라의경우개별회사의수출매출변수가정확하게보고되지않는경향이있기때문에산업별로평균을내어사용하였다. 1) 매출액비율은자산대비총매출액을사용하여변수를구성하였다. 파생상품사용변수는파생상품비율변수와파생상품더미변수를사용하였는데, 파생상품비율변수는파생상품자산과파생상품부채의합을총자산으로나누어서구성한변수이고, 파상상품더미변수는해당기업이파생상품자산혹은부채를사용하고있으면 1의값을주는변수이다. 환위험이높은기업일수록더많은파생상품을사용하여위험을헤지하려는경향을가질수있기때문에, 파생상품변수에대해서는내생성을통제하여실증분석을수행하였다. 2) 1기전파생상품사용변수를도구변수로사용하는패널IV분석을시행하여결과를도출하고있다. 더불어, 표본을전체표본과수출기업표본으로나누어분석하여환위험에미치는영향이차이를보이는지확인하고자한다. < 표 1> 은실증분석에사용한변수들의기초통계량을나타낸다. 수출기업은해당회사가속한산업의수출매출의합계가양수인경우를나타낸다. 전체표본에서계산된환위험의평균은 이고, 수출기업표본에서계산된환위험평균은 로확인되었다. 환위험의평균은전체표본과수출기업표본에서큰차이를보이지않는것으로판단할수있다. 부채비율은수출기업표본에서더낮게나타나고있고, 파생상품더미변수의평균은전체표본에서는 0.23, 수출기업표본에서는 0.27 로수출기업에서더많은파생상품을사용하는경향을보이고있음을확인한다. 수출기업이더많은파생상품을가지는반면, 더적은부채비율을보이고있다는점을통해다음과같은점을유추할수있을것이다. 위험회피회계개정과관련하여지적된전통적인부채비율이재무위험을과장할수있다는점은, 파생상품사용이많은수출기업이더적은부채비율을보이는것으로보아, 실제자료를통해서는확인하기어렵다고판단할수있다. 1) Choi, Kim 과 Sung(2010) 에서도동일한방법으로해당변수를구성하였다. 2) Bartram et al. (2009) 는파생상품사용변수가, 기업의다른결정들에의해내생적으로결정될수있음을제시하고있다.

5 부채비율이개별기업의환위험에미치는영향분석 김주철 박단비 9 < 표 1> 기초통계량 A. 전체표본변수 관측치 평균 표준편차 최소값 최대값 환위험 부채비율 파생상품더미 파생상품비율 ROA 수출매출비율 매출액비율 로그자산 B. 수출기업표본변수 관측치 평균 표준편차 최소값 최대값 환위험 부채비율 파생상품더미 파생상품비율 ROA 수출매출비율 매출액비율 로그자산 < 표 2> 는분석에사용한변수들의상관계수행렬을나타낸다. 환위험과부채비율간의양의상관관계를보이고있고, 두변수간의상관계수가전체표본에서는 0.06, 수출기업표본에서는 0.13으로, 수출기업표본에서더크게나타나고있다. 파생상품더미변수는환위험과음의상관관계를보이고있는데, 파생상품사용은낮은환위험과관련이있음을확인한다. 자산규모가높은기업일수록, 총자산순이익률이높은기업일수록낮은환위험을갖는것을보여준다. 설명변수들간의상관계수중에서는파생상품더미변수와로그자산변수가비교적큰 의상관관계를보이고있는데, 이것은파생상품사용에있어서, 사이즈효과가있음을확인하는결과이다.

6 10 국제금융연구 2015 년제 5 권제 1 호 < 표 2> 상관계수행렬 A. 전체표본변수 [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [1] 환위험 1 [2] 부채비율 * 1 [3] 파생상품더미 * [4] 파생상품비율 * * 1 [5] ROA * * [6] 수출매출비율 * [7] 매출액비율 * * 1 [8] 로그자산 * * * * * 1 주 : * 는 0.05% 수준에서통계적으로유의함을나타낸다. B. 수출기업표본변수 [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [1] 환위험 1 [2] 부채비율 * 1 [3] 파생상품더미 * [4] 파생상품비율 * 1 [5] ROA * [6] 수출매출비율 [7] 매출액비율 * * * 1 [8] 로그자산 * * * 주 : * 는 0.05% 수준에서통계적으로유의함을나타낸다. Ⅲ. 분석결과 이전절에서설명하였듯이, 환위험에많이노출된회사가더많은파생상품을사용할수있기때문에, 파생상품사용변수가발생시킬수있는내생성의문제를통제하여실증분석을수행하였다. < 표 3> 은 1기전파생상품사용변수를도구변수로사용한패널 IV분석결과를나타내고있다. < 표 3> 의 (1) 은전체표본을사용하였을때의결과이고, (2) 와

7 부채비율이개별기업의환위험에미치는영향분석 김주철 박단비 11 (3) 은수출기업표본을사용하였을때의결과이다. (1) 과 (2) 는파생상품사용변수를비율변수로사용하였고, (3) 은파생상품더미변수를사용하였다. 로그자산변수가환위험에미치는영향은음의방향으로유의한것으로확인한다. 이는규모가작은기업에서더많은환위험에노출되어있음을유추할수있다. < 표 3> 패널 IV 분석결과 종속변수 환위험 (FX risk) (1) (2) (3) 전체표본 수출기업표본 수출기업표본 부채비율 ** *** *** (0.2130) (0.6543) (0.5925) ROA * ** (3.9178) (4.4040) (4.2006) 수출매출비율 * ( ) ( ) ( ) 매출액비율 (2.9675) ( ) (7.9429) 로그자산 *** ** (4.5385) ( ) ( ) 파생상품비율 (4.2883) ( ) 파생상품더미 ( ) 상수항 *** * *** ( ) ( ) ( ) 연도별더미 포함 포함 포함 표본수 chi *** *** *** 주 : *,**,*** 는각각 10%, 5%, 1% 통계수준에서유의함을나타낸다. < 표 3> 의결과높은부채비율이더높은환위험에노출되도록영향을미치고있음을확인한다. 높은부채비율을갖는회사들이더높은환위험에노출되어있는경향이큼을분석결과가보여주고있다.

8 12 국제금융연구 2015 년제 5 권제 1 호 수출기업표본을사용한 (2) 의결과, 부채비율이환위험에미치는영향이더크게나타남을확인한다. 전체표본에서는 1단위부채비율의증가가 0.4만큼의환위험증가를야기하고있지만, 수출기업표본에서는 1단위부채비율의증가가 2.1만큼의환위험증대를야기하고있다. 부채비율이환위험에미치는영향이수출기업표본에서더주요한것으로미루어볼때, 위험회피회계에서지적된전통적인부채비율이재무위험을과장할수있다는주장을지지하기는어렵다고볼수있다. 수출기업표본에서부채비율의증가가더큰환위험의증가를나타내고있는만큼, 부채비율과기업의재무위험과밀접한관련이있다고판단할수있다. ROA, 총자본순이익률이높은기업일수록환위험이낮아지는것을확인할수있고, 이러한관계는수출기업표본에서유의한것으로나타난다. 수출기업표본에서, 1단위의총자본순이익률의증가는 8만큼환위험을낮추는것을확인한다. 로그자산의경우, 환위험에미치는영향이음의방향으로유의한것을확인할수있다. 기업의자산규모가클수록환위험이낮아지는경향이있음을나타낸다. < 표 3> 에서파생상품사용변수가환위험에미치는영향이유의하지않은것으로나타나고있지만, 파생상품사용그룹과미사용그룹간의차이를좀더면밀하게분석하기위해서, < 표 4> 에서그룹간차이분석을수행하였다. 파생상품을사용하는그룹의경우파생상품미사용그룹에비해평균적으로더낮은환위험을갖는것을확인한다. 이차이는 1% 수준에서통계적으로유의함을보여주고있다. 이것은환위험이파생상품사용으로인해헤지가되고있음을유추할수있다. 파생상품사용그룹과파생상품미사용그룹간의부채비율의차이는유의하지않는것으로확인되었다. ROA의경우도두집단간의차이가통계적으로유의하지않은것으로나타났다. 파생상품사용그룹과미사용그룹이, 부채비율과 ROA에있어서는유사한성격을갖는다고판단할수있다. 로그자산변수의경우, 파생상품사용그룹이더큰자산규모를갖는것을확인할수있다. 수출매출비율변수의경우도, 파생상품사용하는그룹이파생상품미사용그룹에비해수출매출비율이더큰것을보여준다. 파생상품을사용하는기업들은대체로규모가크고, 해외영업활동도활발히하고있는것으로나타났다. 파생상품사용기업들이더많은해외영업에참여하고있고, 파생상품사용그룹이더낮은환위험을갖는것으로보아, 해외영업활동이활발한회사들이파생상품사용을통해환위험을낮추는효과를얻고있는것으로유추할수있다.

9 부채비율이개별기업의환위험에미치는영향분석 김주철 박단비 13 < 표 4> 파생상품사용과미사용집단간차이분석 관측치 평균 표준오차 t-통계량 1. 환위험파생상품미사용 파생상품사용 차이 (3.34***) 2. 부채비율파생상품미사용 파생상품사용 차이 (-0.40) 3. ROA 파생상품미사용 파생상품사용 차이 (-0.39) 4. 로그자산파생상품미사용 파생상품사용 차이 (-24.03***) 5. 수출매출비율파생상품미사용 파생상품사용 차이 (-3.63***) 주 : *** 는 1% 통계수준에서유의함을나타낸다. Ⅳ. 결론 본논문에서는총자본대비부채비율변수가환위험에미치는영향을분석하였다. 분석결과, 부채비율이높은기업일수록환위험이높아지는것을확인하였고이와같은관계는

10 14 국제금융연구 2015 년제 5 권제 1 호 수출기업에서더유의한것으로나타났다. 이논문은실증자료를통한분석을통해, 위험회피회계에서전통적인부채비율이재무위험을과장하는문제점과관련하여함의를이끌어내고자하였다. 파생상품사용기업과미사용기업간의부채비율의차이가유의하지않고, 수출기업이파생상품을더많이사용함에도불구하고부채비율이낮게나타나며, 수출기업의높은부채비율이높은환위험을야기하는것으로보아, 전통적인부채비율이환위험과밀접한관련이있음을보여준다. 향후추가적인연구를통해해당논의를확장할수있을것으로판단된다. 기업의현금흐름의변동성을반영하는변수를통해, 재무위험을체계적으로분석할수있을것이고, 환위험과더불어이자율위험, 상품가격변동에의한위험등의분석으로논의를강화할수있을것이다.

11 부채비율이개별기업의환위험에미치는영향분석 김주철 박단비 15 < 참고문헌 > 박정찬, 2011, 전통적부채비율의한계점과위험회피회계기준개정의영향 - 조선업사례, 회계저널, 제20권제3호, 김종희 이지은, 2013, 선물환프리미엄과금리차를이용한개별기업의환노출추정과기업가치의변화에대한연구, 금융공학연구, 제12권제4호, Bartram, S. M., Brown, G. W., and Fehle, F. R., 2009, International evidence on financial derivatives usage, Financial Management, Vol. 38, No. 1, Choi, Yun Jeong, Doyeon Kim, and Taeyoon Sung, 2010, "Global Crisis, Exchange Rate Response, and Economic Performance: A Story of Two Countries in East Asia," Global Economic Review, Vol. 39, No. 1, Park, Danbee, and Joocheol Kim, 2015, "Financial Derivatives Usage and Monetary Policy Transmission: Evidence from Korean Firm-level Data," Global Economic Review, Vol. 44, No. 1, Zhang, Haiwen, 2009, "Effect of derivative accounting rules on corporate risk-management behavior," Journal of accounting and economics, Vol. 47, No. 3,

12 16 국제금융연구 2015 년제 5 권제 1 호 <Abstract> Analysis on Impacts of Leverage on Corporate FX Risk: the Application of Accounting for Risk Aversion Joocheol Kim Yonsei University Danbee Park Yonsei University This paper investigates the impacts of leverage on corporate FX risk. We try to confirm the hypothesis whether the traditional debt ratio exaggerates corporate financial risk in application of accounting for risk aversion. Empirical results support that higher leverage is related to higher FX risk especially in the sample with exporting firms. Even though exporting firms turn out to have higher derivatives ratio and lower leverage, leverage has a significant impact on FX risk. Keywords: Accounting for risk aversion, FX risk, leverage JEL Classification: G32, G20, M41

, ( ) * 1) * * (KCGS) 2003, 2004 (CGI),. (+),.,,,.,. (endogeneity) (reverse causality),.,,,. I ( ) .

, ( ) * 1) *** *** (KCGS) 2003, 2004 (CGI),. (+),.,,,.,. (endogeneity) (reverse causality),.,,,. I ( ) *. ** *** , 40 3 4 (2006 12 ) * 1) *** *** (KCGS) 2003, 2004 (CGI),. (+),.,,,.,. (endogeneity) (reverse causality),.,,,. I. 1998. 2005 12 ( ) *. ** *** 2, 40 3 4 37.2%, 20 60%. 80%..,..,.,,, (SCB),,,.,..,, /,..