[ 지주회사 ] 213 년, 지배구조개편의서막! 대기업관련정책강화로지배구조재정립예상 지주회사설립 전환허용 ('99.2~) ~ 지주회사설립및전환금지 금융지주회사법제정 Ⅰ. 지주회사 상장자회사지분율요건완화 (5% 3%) 손

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정아 남궁
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지주회사 213 년경제민주화지배구조개편의서막 Analyst 정대로 (2)768-416 daero.jeong@dwsec.com Contents I. 212 년 Review... 4 II. 이슈분석 : 경제민주화와정책변화... 5 III. 213 년전망... 14 IV.

1 지주회사 213 년경제민주화지배구조개편의서막 Analyst 정대로 (2) Contents I. 212 년 Review... 4 II. 이슈분석 : 경제민주화와정책변화... 5 III. 213 년전망 IV. Valuation 및투자전략 V. Top Picks 및관심종목...18 LG (355/ 매수 /TP 9,원 ) SK (36/ 매수 /TP 22,원 ) 두산 (15/ 매수 /TP 172,원 ) 한화 (88/ 매수 /TP 42,원 ) [ 결론 ] 213 년, 지배구조개편의서막...26 업종명 2

2 [ 지주회사 ] 213 년, 지배구조개편의서막! 대기업관련정책강화로지배구조재정립예상 지주회사설립 전환허용 ('99.2~) ~ 지주회사설립및전환금지 금융지주회사법제정 Ⅰ. 지주회사 상장자회사지분율요건완화 (5% 3%) 손자회사지분율요건신설 ( 상장 : 3%, 비상장 :5%) ( 손 ) 자회사지분율요건완화 ( 상장 : 3% 2%, 비상장 : 5% 4%) ( 손 ) 자회사지분율요건강화 LG('1.4~) GS('4.7~) SK('7.7~) CJ('7.9~) LS('8.7~) 한국타이어두산 ('9.1~) 애경유화코오롱 ('1.1~) 동아제약등 Ⅱ. 출자총액제한출총제도입 ('86.12~) 출총제폐지 ('98.2~) 출총제재도입 ('1.4~) 출총제폐지 ('9.3~) 출총제재도입검토 Ⅲ. 상호출자제한상호출자제한도입 ('86.12~) 순환출자제한도입 Ⅳ. 금산분리 금융보험사의결권금지 ('86.12~) 금융보험사의결권제한 ('2.1~) : 3% 25~2% 15% 의결권제한 15% 5% 강화 산업자본은행지분소유한도 4%('82~) 소유한도 4% 9% 완화 ('9~) 은행지분소유한도 9% 4% 재강화 중간금융지주회사도입 자료 : 공정거래위원회, KDB 대우증권리서치센터 지주회사 3 I. 212 년 Review 뚜렷한저평가인식후차별적인주가흐름 - 안정성 : 연초이후변동성이심한시장상황아래대부분의지주회사주가가그룹내자회사대비아웃퍼폼시현 - 차별성 : 보유한자회사포트폴리오의업황과영업실적에따라차별적인주가흐름시현 SK(36): 일부원전의가동중단등전력공급의어려움이지속되는가운데자회사 SK E&S LNG발전사업부문의영업가치부각 LG(355): 저평가의매듭이었던 LG전자 MC사업부가영업이익흑자기조의지속과함께그룹전자계열사의실적회복기대 - 할인율역사적상단에위치 보유가치대비저평가인식이빠르게확산되면서반등, 현재도할인율축소진행중주요지주회사및자회사연초대비누적수익률비교 KSPI LG LG전자 LG화학 KSPI LG LG전자 LG화학 두산 두산중공업 두산인프라코어 두산건설 두산 두산중공업 두산인프라코어 두산건설 SK SK이노베이션 38.8 SK텔레콤 SK C&C SK SK이노베이션 SK텔레콤 SK C&C 한화 한화케미칼 한화생명 한화손보 한화 한화케미칼 한화생명 한화손보 주 : 종가기준, 지주회사 4

II. 이슈분석 : 경제민주화와정책변화 212 년선거의해, 경제민주화논쟁 - 대규모기업집단의경제력집중, 총수등지배주주의사익추구행위등논란가열 - 총선과대선의선거를앞두고규제의범위와수위는정당별로차이가있으나대기업관련규제강화의공통점확인 - 국가는경제의민주화를위하여경제에관한규제와조정을할수있다 는헌법 119조 2항을중심으로논의진행 - 국민들역시동반성장,

3 II. 이슈분석 : 경제민주화와정책변화 212 년선거의해, 경제민주화논쟁 - 대규모기업집단의경제력집중, 총수등지배주주의사익추구행위등논란가열 - 총선과대선의선거를앞두고규제의범위와수위는정당별로차이가있으나대기업관련규제강화의공통점확인 - 국가는경제의민주화를위하여경제에관한규제와조정을할수있다 는헌법 119조 2항을중심으로논의진행 - 국민들역시동반성장, 양극화해소를위해대기업일감몰아주기처벌등경제민주화정책들의도입필요성공감 헌법제 119 조경제민주화조항 우리나라경제민주화인식조사결과 자료 : 경제민주화실천모임, KDB 대우증권리서치센터 지주회사 5 II. 이슈분석 : 경제민주화와정책변화 213 년경제민주화정책, 어떻게진행될까? - 각정당과후보별온도차는있지만재벌및대기업규제강화를위한경제민주화정책의필요성은한목소리 - 세후보정책의공통분모 1) 순환출자금지등기업지배구조개선, 2) 부당내부거래제재등공정거래강화 - 따라서대선결과에관계없이차기정부에서는대기업을향한규제로현실화될것이라는전망이지배적 정당후보별경제민주화관련주요공약 구분박근혜 ( 새누리당 ) 문재인 ( 민주통합당 ) 안철수 ( 무소속 ) 총자총액제한제도 - 상위 1 대대기업집단의모든계열사대상순자산대비 3% 까지출자초과출자분은 3 년유예기간내해소 - 순환출자금지 신규순환출자금지 신규순환출자금지기존순환출자 3 년유예기간내해소 신규순환출자금지기존순환출자는자율적해소유도 금산분리강화 산업자본의은행지분보유한도축소금융 보험계열사의비금융계열사의결권제한금융계열사의중간금융지주회사설치의무화금융 보험사로대주주적격성심사확대 산업자본의은행지분보유한도 9% 4% 비은행금융지주회사의비금융자회사소유금지금융계열사분리청구제도도입 산업자본의은행지분보유한도 9% 4% 비은행금융지주회사의비금융자회사소유금지계열분리명령제단계적도입 ( 금융계열사우선 ) 지주회사규제 - 부채비율 2% 1% 자회사지분율상향조정 - 상장 2% 3%, 비상장 4% 5% 부채비율 2% 1% 자회사지분율상향조정 - 상장 2% 3%, 비상장 4% 5% 부당내부거래및일감몰아주기 대기업부당내부거래이익환수 부당내부거래실태조사공표의무화부당내부거래위반시과징금부과총수일가과세강화및처벌규정명문화 수혜기업의부당이득환수수혜지배주주에대한과세강화회사기회유용에따른부당이익과세신설 중소기업고유업종 중소기업의 2/3 이상인업종진출규제중소기업적합업종제도실효성제고 중소기업적합업종제도화원자재가격 납품단가연동제, 이익공유제시행 재벌계열사, 중소기업 자영업진입제한징벌적손해배상제 지주회사 6

(1) 출자총액제한제도재도입 대기업의무분별한외형확장금지 - 공정거래법상대규모기업집단에속하는회사는순자산의일정비율을초과해국내회사에출자할수없게한제도도입시영향 - 순자산의 25% 규제시상위 2대그룹내 9개그룹해당, 초과출자해소규모는총 12조원으로추정 - 한도초과분이발생한해당그룹들은출자규모해소를위해다양한방법의동원예상 ( 제3자매각, 지주회사전환등 )

4 (1) 출자총액제한제도재도입 대기업의무분별한외형확장금지 - 공정거래법상대규모기업집단에속하는회사는순자산의일정비율을초과해국내회사에출자할수없게한제도도입시영향 - 순자산의 25% 규제시상위 2대그룹내 9개그룹해당, 초과출자해소규모는총 12조원으로추정 - 한도초과분이발생한해당그룹들은출자규모해소를위해다양한방법의동원예상 ( 제3자매각, 지주회사전환등 ) 출자제한한계대기업은인수 합병진행축소불가피, 국내회사출자제한에따른대안으로해외회사투자촉진예상 출자총액제한제도변천과정 일시 주요내용 출자총액제한제도도입및시행, 순자산대비출자총액한도는4% 경제력집중가속화, 출자한도를 4% 에서 25% 로축소 적대적 M&A 허용과이에이에따른경영권방어를위해폐지 출자총액제한제도재도입선언 1.4. 출총제시행, 출자한도는순자산의 25% 2.1. 출총제대폭완화, 적용대상집단축소 ( 자산5조원 6조원 ), 적용제외조항신설, 예외인정범위확대, 부채비율에의한졸업 출자총액제한제도졸업제도 (4가지) 도입 구조조정기업에대한출자예외인정추가 출자총액제한제도적용대상기업집단 ( 자산6조원 1조원 ) 및기업 ( 자산규모 2조원이상 ) 축소, 출자한도상향 (25% 4%) 9.3. 공정거래법개정, 공식적으로출자총액제한제도폐지 대선공약중일부, 민주통합당에서주장 2 대그룹출자현황및출자여력및해소규모 ( 억원, %) 현재 계열사 비계열사 25% 시 3% 시 4% 시 출자비율 출자비율 출자비율 출자여력 출자여력 출자여력 삼성 ,26 273,473 4,366 현대차 ,88 98, ,143 SK ,57-27,8-24,1 LG ,577 2,64 3,39 롯데 ,568 64,645 11,81 현대중공업 ,842-15,631 6,789 GS ,538 1,29 15,795 한진 ,658-21,659-15,662 한화 ,2-29,552-2,651 ST ,91 9,723 LS ,15-1,13 1,17 CJ 신세계 ,186 22,396 3,814 동부 , ,247 현대 ,747-6,924-3,277 대림 ,41 4,256 9,965 부영 KCC ,532 11,754 18,198 동국제강 ,79 4,6 8,22 자료 : KDB대우증권리서치센터 지주회사 7 사례분석 : SK 그룹 출자총액제한제도부활 SK C&C 와 SK 의합병불가피 - 지주회사체제는출총제제한규정적용의면제대상, 그러나 SK C&C, SK케미칼등은지주체제밖에위치하며출자한도도초과상태 - SKC&C의경우지주회사인 SK( 주 ) 에대한지분보유로 4% 출자비율한도설정시출자총액한도초과액이 1조원이상발생 * 출자비율 = ( 동회사가보유한국내다른회사보유주식의취득원가 / 동회사의조정순자산 ) - SKC&C의 SK( 주 ) 지분은지배주주최태원회장이 SK그룹을지배하는핵심연결고리임 - 즉 SKC&C는 SK( 주 ) 지분을매각할수없고, 출총제부활시유일한대안은 SKC&C가 SK( 주 ) 와합병하여지주회사로전환되는것 SK그룹지배구조요약 최태원및특수관계인 48.5% 1% 인포섹 최창원및특수관계인 SK C&C (3473) 31.8% SK (36) 1% 91.7% 1.% SK 인디펜던스 SK 엔카 SK 증권 5.% 13.9% SK 케미칼 [612] 25.4% 25.2% SK 텔레콤 (1767) 33.4% 42.5% 39.1% 1% 83.1% 94.1% 1% 4.% SK 이노베이션 SKC SK 네트웍스 SK SK 해운 (1179) SK E&S (9677) SK 바이오팜 SK 건설 (174) 임업 45.5% SK 가스 [1867] 21.1% SK 하이닉스 (66) 1% SK 신텍 지주회사 8

5 (2) 순환출자금지 순환출자금지 -A B C A와같이연쇄적출자로가공자본에의한회사자본의공동화금지도입시영향 - 대부분그룹들이복잡한순환출자를통해지배권확보 순환출자해소시총수일가의지배력이축소될수있음 - 순환출자해소를위해매각해야할지분가치 : 현대자동차그룹약 6.1조원, 삼성그룹약 1.5조원, 현대중공업그룹약 1.6조원 - 계열사내명암 ( 明暗 ) 존재 : 매각계열사는주식의현금화가능, 인수계열사는자금의필요, 투자재원감소 주요그룹사별순환출자현황 소속그룹 국내계열사수 순환출자참여계열사수 순환출자개수 현대자동차 현대중공업 영풍 현대백화점 현대 대림 한진 현대산업개발 한라 동부 한화 하이트진로 동양 삼성 81 9+α 17+α 롯데 81 3+α 1+α 합계 α 1+α 평균 ( 삼성, 롯데제외 ) 주요그룹사별순환출자구조 구분 현대차 삼성 현대중공업 한진 현대 순환출자내역 (1) 현대차 기아차 현대모비스 현대차 (2) 현대차 기아차 현대제철 현대모비스 현대차 (3) 현대차 글로비스 모비스 현대차 (1) 삼성전자 삼성 SDI 에버랜드 삼성생명 삼성전자 (2) 삼성전자 삼성전기 삼성카드 에버랜드 삼성생명 삼성전자 (3) 삼성전자 삼성카드 제일모직 에버랜드 삼성생명 삼성전자 (4) 삼성전자 삼성 SDI 삼성물산 삼성전자등 현대중공업 현대삼호중공업 현대미포조선 현대중공업 대한항공 한진관광 정석기업 한진 대한항공 (1) 현대엘리베이터 현대상선 현대증권 현대엘리베이터 (2) 현대엘리베이터 현대상선 현대로지스틱스 현대엘리베이터 (3) 현대엘리베이터 현대상선 현대글로벌 현대엘리베이터등 * 장부가액 1 천억원미만검토대상제외, 삼성, 롯데그룹은예외적으로분석 자료 : 경제개혁연구소, KDB 대우증권리서치센터 지주회사 9 사례분석 : 현대차그룹 순환출자금지 현대차그룹의지배구조개편촉진 - 현재정몽구회장등지배주주는핵심계열사보유지분이낮기때문에순환출자를통해그룹경영권을행사 ( 정몽구회장 : 현대차 5.2%, 현대모비스 6.9%, 현대글로비스 11.5% 등, 정의선부회장 : 현대글로비스 31.9% 기아차 1.7% 등보유 ) - 순환출자별출자가액이가장적은출자고리의지분가치의합을고려할경우, 현대차그룹의순환출자해소금액은약 6.1조원 - 순환출자해소를위해기아차와현대제철의현대모비스보유지분을매각한다면, 경영권유지를위해지배주주등이매입해야함 - 결국순환출자에대한제한은향후경영권승계를위한현대차그룹의지배구조개편을촉진시킬것으로판단 현대차그룹지배구조요약 현대차그룹순환출자해소금액 ( 십억원 ) 구분 출자회사 피출자회사 출자금액 순환출자해소 정몽구회장 정의선부회장 현대자동차 기아자동차 7, % 11.51% 31.88% (1) 기아자동차현대모비스 현대모비스현대자동차 4,453 9,864 현대모비스.67% 현대글로비스 현대자동차 기아자동차 7, % 16.88% 5.66% 현대제철 (2) 기아자동차현대제철 현대제철현대모비스 1,382 1,493 6,123 현대차 33.65% 기아차 21.29% 현대모비스현대자동차 현대자동차현대글로비스 9, % (3) 현대글로비스 현대모비스 177 현대모비스 현대자동차 9,864 주 : 종가기준. 지주회사 1

(3) 금산분리강화 산업자본의은행또는은행지주회사지분소유한도 9%( 현재 ) 4% 로제한 - 29년법개정이후산업자본이 4% 이상의지분을취득한사례없음 영향없음의결권제한강화 - 경영권관련사안에대한금융계열사보유비금융계열사의지분의결권 15%( 현재 ) 5% 로축소중간금융지주회사도입 - 일반지주회사의금융자회사지배를허용,

78 동부 56 동부화재외 1 1.86 비금융자회사 비금융자회사 중간금융지주회사 현대 2 현대증권외 5 1.16 삼성 81 삼성생명외 11.93 손자회사 유진 28 유진투자증권외 3.61 금융사 1 금융사 2 현대차 56 HMC 투자증권외 5.28 증손자회사 웅진 29 웅진캐피탈외 7.22 효성 45 효성캐피탈외 3.

(17.6% 5.%) 2) 삼성생명중간금융지주회사도입시삼성전자지분유지어려움 삼성그룹지배구조요악 이건희회장일가 45.6% 금산분리강화시삼성계열사의결권에미치는영향 계열회사 금융계열사의결권지분 1 특수관계인의결권지분 2 의결권지분율 (1+2) 5% 축소시제한되는의결권 삼성전자 8.77% 8.86% 17.63% 12.63% 에버랜드 26.4% 11.1% 19.

6 (3) 금산분리강화 산업자본의은행또는은행지주회사지분소유한도 9%( 현재 ) 4% 로제한 - 29년법개정이후산업자본이 4% 이상의지분을취득한사례없음 영향없음의결권제한강화 - 경영권관련사안에대한금융계열사보유비금융계열사의지분의결권 15%( 현재 ) 5% 로축소중간금융지주회사도입 - 일반지주회사의금융자회사지배를허용, 대신반드시중간금융지주회사산하에배치함으로써산업과금융사이방화벽구축 대기업집단내금융계열사보유현황 소속그룹 계열사수 ( 개 ) 금융계열사수 ( 개 ) 금융회사자산총액 / 비금융회사자산총액 동양 34 동양생명외 한화 53 한화생명외 중간지주회사도입을통해산업과금융차단 일반지주회사 자본이동차단 ( 방화벽역할 ) 태광 44 흥국생명외 동부 56 동부화재외 비금융자회사 비금융자회사 중간금융지주회사 현대 2 현대증권외 삼성 81 삼성생명외 손자회사 유진 28 유진투자증권외 3.61 금융사 1 금융사 2 현대차 56 HMC 투자증권외 5.28 증손자회사 웅진 29 웅진캐피탈외 7.22 효성 45 효성캐피탈외 3.2 지주회사 11 사례분석 : 삼성그룹 금산분리강화 삼성그룹의지배구조개편불가피 - 현재지배주주인이건희회장일가는금융계열사와비금융계열사간의교차출자를통해그룹내지배력유지이건희회장일가 삼성에버랜드 삼성생명 삼성전자 기타계열회사를지배하는형태 - 금산분리관련방안이입법화되면, 삼성생명 삼성전자로이어지는출자구조형태의조정이불가피 1) 삼성생명및특수관계인을포함한현의결권을제한 (17.6% 5.%) 2) 삼성생명중간금융지주회사도입시삼성전자지분유지어려움 삼성그룹지배구조요악 이건희회장일가 45.6% 금산분리강화시삼성계열사의결권에미치는영향 계열회사 금융계열사의결권지분 1 특수관계인의결권지분 2 의결권지분율 (1+2) 5% 축소시제한되는의결권 삼성전자 8.77% 8.86% 17.63% 12.63% 에버랜드 26.4% 11.1% 19.3% 삼성증권 8.% 에스원 9.7% 11.3% 2.73% 15.73% 삼성엔지니어링 1.17% 18.22% 19.39% 14.39% 5.1% 삼성생명 1.4% 삼성화재 삼성증권 19.16%.55% 19.71% 14.71% 삼성물산 4.1% 7.5% 삼성전자 1.3% 삼성정밀화학 3.12% 31.98% 35.1% 3.1% 제일기획 3.4% 15.32% 18.36% 13.36% 4.7% 삼성테크윈 2.83% 29.88% 32.71% 27.71% 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 지주회사 12

7 II. 이슈 : 경제민주화와정책변화 경제민주화법안주요내용및영향 내용 영향 출자총액제한제도 대규모기업집단소속회사는순자산의일정비율을초과해국내회사에출자할수없게제한 SK, 현대중공업, 한진, 현대그룹등투자규제 순환출자금지상호출자제한기업순환출자금지삼성, 현대차그룹등기존순환출자규제시지배구조개편불가피 금산분리강화 산업자본의은행지분보유한도축소 (9% 4%) 금융계열사보유비금융계열사의지분의결권축소 (15% 5%) 중간금융지주회사도입등 삼성그룹의삼성생명 삼성전자의지분구조조정불가피금융계열사를보유한대기업집단의지주회사전환곤란 지주회사규제 부채비율 2% 1% 자회사지분율상향조정 ( 상장 2% 3%, 비상장 4% 5%) 기존지주회사전환그룹의투자위축지분요건충족을위한자금마련불가피 기업범죄처벌강화특정경제범죄처벌법위반시사면제한횡령 배임등기업범죄시기업인처벌강화 일감몰아주기규제중소기업고유업종 대기업부당내부거래이익환수부당내부거래위반시과징금부과 대기업, 중소기업공정경쟁대기업소속집단의공공계약입찰참여제한 지주회사 13 III. 213 년전망 대기업지배구조재편의시작, 지주회사전환의가속화전망 - 지주회사로전환하고자의도했던상당수의기업집단은이미지주회사로전환을완료한상태 - 그러나출총제가부활하거나기존순환출자가금지된다면이를회피하기위한선택으로지주회사전환을고려하는여지가있음즉, 일련의경제민주화관련정책도입은대기업으로하여금차선책으로지주회사전환을준비하게함 - 지주회사체제의장점재부각 : 지주회사지분율의안정적확보로경영승계및지배구조유지가가능 경제민주화논의로부터자유로운지주회사 지주회사전환증가예상 구분 경제민주화관련정책변화 지주회사체제 16 금융지주 출자총액제한 순자산의일정비율초과출자금지 출총제적용면제대상 일반지주 순환출자금지환상형출자금지수직적출자로영향없음 1 금산분리강화금융지분소유한도하향금융계열사보유금지로영향없음 8 6 지주회사규제 부채비율 1%, 자회사지분율요건상향 현행제도하전환시비용절감 4 일감몰아주기 계열사내일감몰아주기에대해증여세부과 2 매출거래비율산정시 ( 손 ) 자회사와의거래액제외 F 14F 15F 자료 : 공정거래위원회, KDB 대우증권리서치센터 지주회사 14

8 III. 213 년전망 지주회사전환공식 - 인적분할후공개매수, 현물출자방식선택 1 지주회사와사업자회사로인적분할후재상장, 2 지주회사가자회사지분을공개매수 ( 지주회사-자회사지분율요건충족 ) 3 주주들은자회사지분을현물출자로지주회사에게제공, 그대가로지주회사의신주를유상증자방식으로지급 - 이러한전환방식은지배주주의지주회사에대한지분율확대와지주회사의자회사에대한지분율확대에매우효과적 - 이미 LG, SK, CJ, 농심홀딩스, 아모레퍼시픽등대부분의그룹들이동일한방식으로현재의지주회사체제완성인적분할, 공개매수-현물출자를통한지주회사전환공식 지배주주 지배주주 지배주주 인적 2% 4% 5% 분할 2% 현물출자 2%+α A 회사 B 회사 A 지주회사 B 회사 A 지주회사 자기주식 15% 보유 15% 35% 5% 2% A A 사업자회사 A 사업자회사 B 회사 지주회사 15 IV. Valuation 및투자전략 213년지주회사선택의기준 - 1) 확연한저평가, Valuation 매력의확보보유자산가치대비저평가 주가의하방경직성확보 - 2) 성장가능한사업포트폴리오의확보높은경기불확실성가운데경쟁력창출이가능한자회사보유 - 3) 특히성장성확보로이익기여도가높은비상장사보유여부 Top Picks: LG(355), SK(36) - LG: 전자계열사경쟁력회복 할인율의급격한축소가능 - SK: SK이노베이션의 E&P, SK E&S의발전부문가치에주목관심종목 : 두산 (15), 한화 (88) - 두산 : 자체사업실적회복, 비핵심자산매각이슈 - 한화 : 한화건설재평가가능 대안투자로서한화에주목 지주회사와자회사포트폴리오상대주가추이 (8.1.1=1) 16 KSPI 14 지주회사포트폴리오 (A) 12 주요자회사포트폴리오 (B) (pt) 1 (A)-(B) 괴리도 지주회사유니버스 213 년전망 종목 LG SK 투자의견 매수 매수 목표주가 9, 22, 현재주가 67,7 169,5 213 년전망 전자계열사경쟁력회복, 할인율의급격한축소가능 SK 이노베이션의 E&P, SK E&S 의발전부문가치에주목 -1 두산 매수 172, 122, 설비확충으로자체사업실적회복, 비핵심자산매각이슈 한화 매수 42, 32,2 한화건설해외수주로재평가가능, 대안투자로서한화에주목 지주회사 16

IV. Valuation 및투자전략 지주회사평균할인율 : 4~5% 수준으로저평가매력확보 LG NAV 대비할인율추이 SK NAV 대비할인율추이 7 6 할인율상단 58% 7 6 할인율상단 6% 5 5 4 4 3 2 할인율하단 38% 3 2 할인율하단 44% 1 1 6 7 8 9 1 11 12 8 9 1 11 12 두산 NAV 대비할인율추이 8 7 6

9 IV. Valuation 및투자전략 지주회사평균할인율 : 4~5% 수준으로저평가매력확보 LG NAV 대비할인율추이 SK NAV 대비할인율추이 7 6 할인율상단 58% 7 6 할인율상단 6% 할인율하단 38% 3 2 할인율하단 44% 두산 NAV 대비할인율추이 할인율상단 47% 할인율하단 34% 한화 NAV 대비할인율추이 6 5 할인율상단 4% 할인율하단 25% 지주회사 17 V. Top Pick: LG (355/ 매수 /TP 9, 원 ) 저평가매듭이풀리기시작 투자포인트 1) 저평가국면탈피단계적진행 전자계열사의경쟁력회복에대한기대감에서시작 2) 과거전자의 NAV 비중증가시할인율급격히축소, 자회사대비아웃퍼폼시현 3) 시가총액 (11조원) 은 LG화학 +LG전자지분가치 (11조원), LG생활건강의지분가치미반영 리스크요인 1) LG전자의스마트폰경쟁력회복지연 2) LG화학의업황부진지속 수익예상과투자지표 결산기 매출액영업이익영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF RE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 12/1 9,48 1, ,529 8,693 2,238 5, /11 1,59 1, ,563 1, /12F 1,261 1, ,198 6,813 1,758 1, /13F 11,28 1, ,38 7,436 1,876 1, /14F 12,861 1, ,495 8,51 2,72 1, 현재주가 (12/11/16, 원 ) 상승여력 EPS 성장률 (12F,%) MKT EPS 성장률 (12F,%) P/E(12F,x) MKT P/E(12F,x) 67, 시가총액 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 백만주 ) 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 유동주식비율 52주최저가 ( 원 ) 11, ,8 KSPI 1, 주최고가 ( 원 ) 77,7 주 : K-IFRS 연결재무제표기준, 순이익은지배주주귀속순이익. 212년 11월 16일종가기준 자료 : KDB대우증권리서치센터 주가차트 지주회사 18

V. Top Pick: LG (355/ 매수 /TP 9, 원 ) 저평가매듭이풀리기시작 NAV 내 LG 전자의비중이높아질때 할인율의급격한축소 ( 조원 ) 2 LG 시가총액 LG전자보유지분가치 15 1 5 6 7 8 9 1 11 12 5 LG전자비중 LG화학비중 4 3 2 1 6 7 8 9 1 11 12 7 NAV 대비할인율 6 5 4 3 2 1 6 7 8

10 V. Top Pick: LG (355/ 매수 /TP 9, 원 ) 저평가매듭이풀리기시작 NAV 내 LG 전자의비중이높아질때 할인율의급격한축소 ( 조원 ) 2 LG 시가총액 LG전자보유지분가치 LG전자비중 LG화학비중 NAV 대비할인율 LG 그룹주요계열사상대주가추이 (11.1.1=1) 18 LG LG화학 16 LG전자 LG생활건강 자료 : KDB대우증권리서치센터 PER 밴드차트 ( 조원 ) F 13F 14.x 12.x 1.x 8.x 6.x 지주회사 19 V. Top Pick: SK (36/ 매수 /TP 22, 원 ) 새롭게발견된가치에주목 투자포인트 1) Value의 +α: 자회사 SK E&S( 지분 95% 보유 ) 전력공급의어려움심화, LNG발전사업의실적개선예상, 호주가스전지분취득등 LNG 수직계열화 리스크요인 1) 경기둔화로인한 SK이노베이션의실적회복지연 2) 그룹내거버넌스이슈 2) SK 이노베이션 : 안정적실적시현및 E&P 부문자산가치부각 3) SK C&C 와의합병기대감, 그룹사가치는온전히 SK 로! 수익예상과투자지표 주가차트 결산기 매출액영업이익영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF RE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 12/1 9,533 5, ,484 9,42 1, /11 111,218 8, ,673 35,244 1,26 4, /12F 119,35 6, ,186 24,979 8, /13F 12,474 7, ,525 32,126 9, /14F 126,32 9, ,92 4,56 11, 현재주가 (12/11/16, 원 ) 상승여력 EPS 성장률 (12F,%) MKT EPS 성장률 (12F,%) P/E(12F,x) MKT P/E(12F,x) KSPI 169, ,86.83 시가총액 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 백만주 ) 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 유동주식비율 52주최저가 ( 원 ) 52주최고가 ( 원 ) 7, , 176,5 주 : K-IFRS 연결재무제표기준, 순이익은지배주주귀속순이익. 212 년 11 월 16 일종가기준 지주회사 2

11 V. Top Pick: SK (36/ 매수 /TP 22, 원 ) 새롭게발견된가치에주목 SK NAV 기여도 브랜드로열티 6.7% 기타투자증권 18.9% SK E&S 21.5% 전력거래소계통한계가격 (SMP) 추이 SK 이노베이션 32.5% SK 텔레콤 2.4 SK NAV 와할인율추이 ( 조원 ) SK이노베이션지분가치 SK텔레콤지분가치 2 SK NAV SK 시가총액 NAV 대비할인율 자료 : KDB대우증권리서치센터 SK E&S 의 LNG 발전설비용량확충예정 ( 원 /kwh) 2 SMP (MW) 4, 3, 2, 1, 광양 장흥 평택 문산 발전설비용량 3 배이상증가 ,74 1,74 1,74 Current ~ 214 년말 자료 : 전력거래소, KDB 대우증권리서치센터 자료 : SK, KDB 대우증권리서치센터 지주회사 21 V. 관심종목 : 두산 (15/ 매수 /TP 172, 원 ) 기대되는긍정적모멘텀 3 가지 투자포인트 1) 자체사업의실적회복및개선전망생산라인의추가증설로자체사업의수익창출력확대중국굴삭기시장의점진적회복에따른모트롤실적개선 리스크요인 1) 두산건설등그룹내재무적리스크재현 2) 중국굴삭기시장회복의지연 2) KAI, SRS 등 DIP홀딩스보유지분과비핵심자산매각추진차입금상환등재무구조개선을위한재원으로사용가능 3) 자회사두산중공업의수주모멘텀기대 수익예상과투자지표 결산기 매출액영업이익영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF RE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 12/1 3, , , /11 4, , /12F 4, , /13F 4, , /14F 5, , 주가차트 현재주가 (12/11/16, 원 ) 상승여력 EPS 성장률 (12F,%) MKT EPS 성장률 (12F,%) P/E(12F,x) MKT P/E(12F,x) KSPI 122, ,86.83 시가총액 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 백만주 ) 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 유동주식비율 52주최저가 ( 원 ) 52주최고가 ( 원 ) 2, , 175,5 주 : K-IFRS 연결재무제표기준, 순이익은지배주주귀속순이익. 212 년 11 월 16 일종가기준 지주회사 22

12 V. 관심종목 : 두산 (15/ 매수 /TP 172, 원 ) 기대되는긍정적모멘텀 3 가지 두산 NAV 기여도 자체사업매출액 Break down 기타투자증권 9.1% 브랜드로열티 1.7% 부동산 5.% 두산중공업 43.4% ( 조원 ) 전자 모트롤 글로넷 정보통신 자체사업 31.8% F 213F 214F 두산매각가능자산내역 계열사지분율 평가액 ( 십억원 ) 비고 두산동아 두산생물자원 장부가액적용 계 DIP홀딩스보유지분 SRS(KFC) 1 1. 버거킹매각가격고려 한국항공우주 시가평가 두산DST 년 P/E 1배적용 산업차량 장부가액적용 계 합계 (1+2) 자료 : 두산, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 두산, KDB 대우증권리서치센터 두산 NAV 와시가총액추이 ( 조원 ) 두산중공업보유지분가치두산 NAV 두산시가총액 ` 지주회사 23 V. 관심종목 : 한화 (88/ 매수 /TP 42, 원 ) 반영된것과반영되지않은것 투자포인트 1) 한화케미칼에대한우려는이미동사주가에반영추가적인하락리스크로서동사에미치는영향은제한적 2) 제조사업부문을중심으로자체사업의성장성지속시장지위를바탕으로유도무기등신규제품의양산예정 3) 한화건설 (1% 지분보유 ) 의성장성부각, 재평가가능이라크신도시건설공사 (77.5 억불 ) 진행, 추가수주기대 리스크요인 1) 태양광업황회복의지연 2) 그룹내거버넌스리스크 수익예상과투자지표 주가차트 결산기 매출액영업이익영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF RE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 12/1 14, ,149 15, , /11 12, , /12F 12, , /13F 13, , /14F 14, , 현재주가 (12/11/16, 원 ) 상승여력 EPS 성장률 (12F,%) MKT EPS 성장률 (12F,%) P/E(12F,x) MKT P/E(12F,x) 32, 시가총액 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 백만주 ) 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 유동주식비율 52주최저가 ( 원 ) 2, ,85 KSPI 1, 주최고가 ( 원 ) 4,5 주 : K-IFRS 연결재무제표기준, 순이익은지배주주귀속순이익. 212년 11월 16일종가기준 자료 : KDB대우증권리서치센터 지주회사 24

13 V. 관심종목 : 한화 (88/ 매수 /TP 42, 원 ) 반영된것과반영되지않은것 한화 NAV 기여도 한화 NAV 대비할인율 자체사업 34.4% 대한생명 24.2% 기타투자증권 8.2% 한화건설 18.% 한화케미칼 15.3.% 한화건설매출액추이 ( 십억원 ) 1,2 1, Q11 자료 : 한화, KDB 대우증권리서치센터 이라크신도시건설사업수주 (77.5 억불억불 ) ) 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q13F 4Q12F 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F 한화건설수주잔고와해외신규수주추이 ( 조원 ) ( 십억원 ) 25 해외신규수주 (R) 9,382 1, 수주잔고 (L) , 15 6, , 5 1,366 1,56 2, F 자료 : 한화, KDB대우증권리서치센터 지주회사 25 [ 결론 ] 213 년, 지배구조개편의서막 주요대기업의지배구조개편작업시작 -선거이후차기정부에서대기업을향한경제민주화규제의현실화예상 - 경제민주화논의로부터상당부분자유로운지주회사체제가차선책으로고려 지주회사전환의가속화전망 No. 그룹 지주회사 출자총액제한제도 ( 순자산 3%) 순환출자 금산분리 지배구조개편 1 삼성 - 금산분리강화및기존순환출자해소시 2 현대자동차 - 기존순환출자해소시 3 SK SK(36) 지주회사전환 ( 7.7.3) 4 LG LG(355) 지주회사전환 ( 1.4.3) 5 롯데 - 기존순환출자해소시 6 현대중공업 - 기존순환출자해소시 7 GS GS(7893) 지주회사전환 ( 4.7.7) 8 한진 - 기존순환출자해소시 9 한화 한화 (88) 출총제재도입시 1 두산 두산 (15) 지주회사전환 ( 9.1.1) 11 ST - 지주회사제외 ( 6.1) 12 CJ CJ(14) 지주회사전환 ( 7.9.4) 13 LS LS(626) 지주회사전환 ( 8.7.2) 주 : 현지배구조체제에영향, 영향없음 / 지주회사 26

14 Memo

0904fc528047d24c

0904fc528047d24c 2012. 12. 20 산업분석 지주회사 ( 비중확대 ) 선거이후경제민주화관련정책변화 경제민주화를통한공정거래확립 정대로 02-768-4160 daero.jeong@dwsec.com 박근혜대통령당선자가밝힌선거공약으로부터대기업관련정책의윤곽을가늠해볼수있는바, 경제민주화를통한공정한거래질서의확립이핵심내용이다. 이를실현하기위한당선자의경제민주화정책은크게지배구조개선과불공정거래규제로나타나고있다.