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1 Analysts 이상원 02) 강선아 02) 지주회사 (OVERWEIGHT) 산업코멘트 10 대주요그룹들에미칠 경제민주화 바람 Recommendations LG (003550) 투자의견 : BUY ( 유지 ) 목표주가 : 112,000 원 ( 유지 ) SK (003600) 투자의견 : BUY ( 유지 ) 목표주가 : 210,000 원 ( 유지 ) CJ (001040) 투자의견 : BUY ( 유지 ) 목표주가 : 128,000 원 ( 유지 ) 두산 (000150) 투자의견 : BUY ( 유지 ) 목표주가 : 210,000 원 ( 유지 ) 한화 (000880) 투자의견 : BUY ( 유지 ) 목표주가 : 46,000 원 ( 유지 ) 18 대대선주요후보들의핵심공약으로경제민주화정책이강조되지만, 이미지주회사체제를갖춘그룹들은영향이제한적일것으로전망된다. 현재논의되고있는경제민주화의큰골자는 1) 일감몰아주기규제강화, 2) 그룹지배구조개선, 3) 금산분리강화로압축할수있는데, LG, SK, CJ, 두산, LS, GS, 한진중공업그룹들은과거지주회사체제로전환하면서이미상당수지배구조를정리했기때문이다. 현재경제민주화주요 3 가지사안중에서금산분리는시행될가능성이가장높으며, 10 대주요그룹 ( 총 21 개기업집단 ) 중에서 7 개기업집단들이해당된다. 또한그룹지배구조개선 ( 순환출자, 출총제 ) 에대해서는대선결과에따라달라질것으로전망된다. 주요대선후보들금산분리강화에대해서는한목소리 주요대선후보인박근혜와문재인후보는모두금산분리강화에같은견해를가지고있다. 10 대주요그룹 ( 총 21 개기업집단 ) 중에서해당되는기업은 7 개그룹으로써삼성, 현대차, 현대중공업, 롯데, 한화, 한진그룹이해당된다. 따라서이들그룹들은향후중간금융지주회 사를설립하거나금융자회사들소유지분의일정부분을매각할가능성도존재한다. 지배구조개선에대해서는후보마다달라 지배구조개선 ( 순환출자구조, 출자총액제한제도 ) 에대해서는대선결과에따라강도가달라질 것으로판단된다. 만약기존순환출자구조해소법안이시행된다면, 10 대주요그룹중에서 구조해소의복잡성은삼성그룹, 롯데그룹이가장높으며해소비용측면에서는현대차그룹 이 6.0 조원으로가장클것으로전망된다. 그밖에도 5 개그룹이해당되는데, 향후지배구조 의변화가예상된다. ( 아래표참고 ) 결국 경제민주화 바람에도지주회사들은큰영향없어 10대주요그룹 (21개 ) 을대상으로경제민주화영향을분석해보면, 기존순환출자구조해소 8개집단, 금산분리 7개집단, 출자총액제한제도 6개집단이해당된다. 특히이미지주회사체제로전환한 LG, SK, CJ, 두산, LS, GS, 한진중공업 7개그룹들은향후어떤후보의당선여부와상관없이경제민주화의영향은제한적일것으로판단된다. 10 대그룹별경제민주화정책영향도 그룹명 / 분류 범삼성그룹 범현대그룹 LG/LS GS SK 롯데두산한화 한진 금호 기업집단명 삼성 CJ 신세계한솔 현대자동차 현대중공업현대 현대백화점 현대해상 KCC 산업개발 LG LS GS SK 롯데두산한화한진 한진중공업아시아나 경영자의불법행위처벌강화 일감몰아주기규제강화 출자총액제한제도부활 기존순환출자해소 금산분리강화 자료 : KB 투자증권정리, 주 : 자세한기준및기타사항은 25 페이지참고

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3 Contents Executive Summary...4 I 년대선 경제민주화 바람...5 대기업중심에서경제민주화를외치다...5 각정당별경제민주화정책에서공통된 5 가지키워드...6 II. 경영자의불법행위처벌강화...7 경영자의불법행위처벌강화...7 특정경제범죄가중처벌개정안...7 III. 대기업그룹내일감몰아주기규제강화 년부터감독이한층강화될듯...8 IV. 출자총액제한제도의부활...10 V. 순환출자구조...16 VI. 금산분리강화...20 금산분리란?...20 금산분리변천사...21 금산분리강화에대한견해...22 주요그룹사들의금융회사보유현황...23 VII. 10 대주요그룹별경제민주화영향분석 범삼성그룹 범현대그룹 LG, LS 그룹 GS 그룹 SK 그룹 롯데그룹 두산그룹 한화그룹 한진그룹 금호그룹...49 Appendix I 상장자회사시가총액 + 비상장자회사적정시장가치부여 + 지주회사유 / 무형자산가치 상장자회사시가총액 + 비상장자회사장부가적용 + 지주회사유 / 무형자산가치 상장자회사시가총액 + 비상장자회사장부가적용 ( 유 / 무형자산가치제거 ) 상장자회사장부가 + 비상장자회사장부가적용 + 지주회사유 / 뮤형자산 LG ( / BUY) SK ( / BUY) CJ ( / BUY) 두산 ( / BUY) 한화 ( / BUY)...62 Appendix II. Correlation...64 Appendix III. 일반적인지주회사투자전략은?...66

4 Executive Summary 18 대대선의가장중요한화두중하나는경제민주화 대선후보들의주요공약인경제민주화 : 한국정당학회가선정한 10가지정책아젠다와주요대선후보 2인의 10대공약을살펴보면우리사회분야별이슈를확인할수있다. 그중에서도단연화두는경제민주화정책이다. 주요대선후보인박근혜와문재인후보측은세부적으로는의견차이를보이고있지만경제민주화정책을핵심공약으로채택하고있다. 경제민주화의큰골자는 3 가지 : 주요대선후보들의경제민주화공약에서의핵심사항은 3가지사항이다. 우선, 작년부터이슈화되었던대기업그룹내일감몰아주기규제강화가있다. 두번째는출자총액제한제도부활과더불어순환출자구조해소가있으며, 마지막으로금산분리가논의되고있다. 금산분리강화에대해서는주요대선후보모두한목소리 금산분리강화는대부분한목소리나타냄 : 금산분리강화에대해서는주요대선후보모두한목소리를나타내고있다. 구체적인법안으로의결권제한의축소, 중간금융지주회사의무화등이논의되고있다. 삼성그룹, 현대차그룹, 한화등아직지주회사체제를만들지않은그룹들은일부영향을받을것으로전망된다. 지배구조개선에서는입장이다름 : 지배구조개선의일환으로출총제부활과기존순환출자구조해소에대해서는주요대선후보별입장이엇갈린다. 박근혜후보는출총제부활반대와기존의순환출자구조는일단유지하자는입장이지만, 문재인후보는출총제부활과더불어신규순환출자구조규제강화및기존의순환출자구조해소까지공약으로내세우고있다. 아직지주회사체제를구축하지못한기업그룹들에는일부영향미칠듯 10대주요그룹들에미칠영향은? 두후보모두동의하는금산분리강화가시행될경우, 아직지주회사체제를만들지못한그룹들의경우영향을받을것으로예상된다. 특히삼성그룹와현대차그룹은비금융자회사못지않게중요한역할을하고있는금융자회사들을많이소유하고있기때문에향후점진적인지배구조변화가예상된다. 순환출자구조해소는기업별로영향다를듯 : 상기언급한것과같이, 순환출자구조해소에대해서는기존의구조해소여부를두고엇갈린모습을보이고있다. 만약기존의순환출자구조를정리해야할경우, 복잡성은삼성그룹, 롯데그룹이가장높으며, 비용측면에서는현대차그룹이가장클것으로전망된다. 다만지주회사그룹에미치는영향은제한적 : 이미지주회사체제를갖춘그룹들은졍제민주화에대한영향이제한적일것으로전망된다. 10대주요그룹가운데 LG, SK, CJ, 두산, LS, GS, 한진중공업의 7 개그룹들은과거지주회사체제로전환하면서이미상당수지배구조를정리했기때문이다 4

5 I 년대선 경제민주화 바람 대기업중심에서경제민주화를외치다 18대대통령선거일이한달채남지않았다. 한국정당학회가선정한 10가지정책아젠다 ( 경제ㆍ민생, 사회ㆍ복지, 교육ㆍ환경, 정치ㆍ행정, 외교ㆍ안보 ) 와주요대선후보 2인의 10대공약을살펴보면우리사회분야별이슈를확인할수있다. 그중에서도단연화두는경제민주화정책이다. 주요대선후보 2인은세부적으로의견차이를보이고있지만경제민주화정책을핵심공약으로채택하고있다. 경제민주화란? 경제민주화 라는용어는헌법제 9 장경제의제 119 조에서시작했다. 1 대한민국의경제질서는개인과기업의경제상의자유와창의를존중함을기본으로한다. 2 국가는균형있는국민경제의성장및안정과적정한소득의분배를유지하고, 시장의지배와경제력의남용을방지하며, 경제주체간의조화를통한경제의민주화를위하여경제에관한규제와조정을할수있다. 새누리당박근혜후보는경제민주화정책을 1대공약으로, 민주통합당문재인후보는 3대공약으로꼽았다. 해당법안들의파급효과는기업의지배구조와특성에따라차이가있을것으로판단된다. 따라서경제민주화가부각되는현시점에서 10대기업에미치는영향력에대해분석해보았다. 표 1. 주요대선후 2 인의경제민주화관련정책비교 구분 일감몰아주기 박근혜 징벌적손해배상제도입집단소송제확대 문재인 출자총액제한제재도입반대부활찬성 순환출자금지 비금융회사의결권제한 신규순환출자만금지 15% 10% 5% ( 향후 5 년간 1%p 씩인하해최종 5%) 공정거래법및하도급법위반에대해손해액의 3 배배상공정위전속고발권폐지 기존, 신규순환출자금지 ( 단, 기존순환출자 3 년유예기간설정 ) 발표정책없음 산업자본지분소유제한 9% 4% 9% 4% 경영자불법행위처벌강화 집행유예및사면제한양형기준강화 자료 : 선거관리위원회, 각후보정당, KB 투자증권 집행유예및사면제한양형기준강화 5

6 각정당별경제민주화정책에서공통된 5 가지키워드 지난 7월부터현재까지새누리당 경제민주화실천모임 과민주통합당은각각 5개, 9개의주요법률개정안을발의했다. 공통된키워드로는 1) 경영자의불법행위처벌, 2) 일감몰아주기규제, 3) 순환출자금지, 4) 출자총액제한제도, 5) 금산분리등 5가지로분류할수있다. 관련법안의시행여부와시행시점은기업의투자및지배구조에장기적으로영향을미칠전망이다. 표 2. 새누리당 경제민주화실천모임 발의법안 구분 법안 주요내용 1호경영자의불법행위처벌강화특정경제범죄처벌법위반시사면제한및실형부과 ( 집행유예금지 ) 2호 일감몰아주기 - 대기업집단의일감몰아주기금지 - 대기업집단의사익편취목적회사설립금지 - 시장지배적지위남용등위법행위에대한시정조치확대, 강화 3호 순환출자금지 - 신규순환출자전면금지 - 기존순환출자는가공의결권제한 4호 금융회사대주주적격성심사 - 대기업총수가횡령, 배임과같은경제범죄시보험, 증권등 2금융사대주주될수없도록규제 - 회사규모별 1~2년간격주기별심사 5호 금산분리강화 - 산업자본의은행지분소유한도축소 (9% 4%) - 중간금융지주회사설립허용 - 금융지주회사로전환촉구 - 금융자본의비금융계열사의결권기존 15% 에서 5% 로강화 - 자본적정성평가강화 ( 보험사계열사주식소유한경우위험계수현행 12% 에서 20%~50% 로상향 ) - 산업자본의사모펀드 (PEF) 통한은행지분보유규제 자료 : KB투자증권, 주 : 새누리당내경제민주화실천모임에서발의, 각기법안발의한날짜는다름, 새누리당과박근혜후보의공약과다소다를수있 음 표 3. 민주당발의법안 구분 법안 주요내용 1안출자총액제한제재도입 2안순환출자금지 10 대그룹을대상으로출자총액을순자산의 30% 이하로제한하는법안 - 상호출자제한기업 ( 현재 63 개 ) 을대상으로신규순환출자금지 - 기존순환출자의경우 3 년유예기간내해소, 3 년이후의결권제한 3 안지주회사규제강화지주회사부채비율축소 (200% 100%) 4 안재벌세부과자회사에서받은배당금에법인세과세 5안금산분리강화산업자본의은행소유지분한도축소 (9% 4%) 6안 경영자의불법행위처벌강화 7안 징벌적손해배상 특정경제범죄처벌법위반시사면제한 하도급법위한시피해금액의최대 3 배손해배상 8 안부자증세소득세최고세율구간 3 억초과 1 억 5000 만원초과 9 안파견근로자보호파견기간초과하면고용주가직접고용한것으로간주 자료 : KB 투자증권, 주 : 민주당발의 6

7 II. 경영자의불법행위처벌강화 경영자의불법행위처벌강화 일부언론에의하면, 특정경제범죄가중처벌법을위반한재벌총수의경우법정구속없이집행유예선고를받고, 이후국가경제발전에대한기여도가높다고판단해대통령령에의해사면되는경우가다수였다고전당했다. 따라서이번대선주요후보자들은향후경영자의불법행위에대한처벌강화를언급하며, 실형선고및사면제한에법안개정을주요공약으로대두되고있다. 특정경제범죄가중처벌개정안 따라서대기업최고경영자에대한처벌수위가강화되고이에따른여론이형성되면서특정경제범죄가중처벌에관한여야의개정요청안도처벌수위강화에목표를두고있다. 여야모두기존법안에없는 300억원이상의구간을추가해양형을강화했으며, 사면제한에대한사안을주요골자로하고있다. 표 4. 특정경제범죄가중처벌주요개정요청법안 정당 대표발의자 기존법안 개정요청법안 새누리당 민현주의원 이득액이 5 억원 ~ 50 억원 : 3 년이상의유기징역 50 억원이상 : 무기또는 5 년이상의징역 5 억원 ~ 50 억원 : 7 년이상의유기징역 50 억원 ~ 300 억 : 10 년이상의유기징역 300 억원이상 : 무기또는 15 년이상의징역 민주통합당 오세제의원 이득액이 5 억원 ~ 50 억원 : 3 년이상의유기징역 50 억원이상 : 무기또는 5 년이상의징역 5 억원 ~ 50 억원 : 3 년이상의유기징역 50 억원이상 : 무기또는 7 년이상의징역 민주통합당 오세제의원 징역형을선고받고 3 분의 2 이상형기를채우지않았거나, 집행유예기간중사면제한 민주통합당 원혜영의원 이득액이 5 억원 ~ 50 억원 : 3 년이상의유기징역 50 억원이상 : 무기또는 5 년이상의징역 5 억원 ~ 50 억원 : 3 년이상의유기징역 50 억원 ~ 300 억 : 7 년이상의유기징역 300 억원이상 : 무기또는 10 년이상의징역 자료 : 국회, KB 투자증권정리 7

8 III. 대기업그룹내일감몰아주기규제강화 2013 년부터감독이한층강화될듯 지난 11월 22일, 김동수공정거래위원장은경제민주화를위한가장효과적인대책으로대기업집단이사익편취나상속증여목적으로일감을몰아주는행위를차단하는것을언급했다. 이와같이, 대기업집단내일감몰아주기를주목하고있는데, 이를위해정부는올해 1월일감몰아주기에대해증여세를부과하도록시행령을마련했다. 시행령이적용되면서공정거래위원회는일감몰아주기에대한세무조사계획을발표했다. 소모성자재구매대행 (MRO) 이나시스템통합 (SI) 사업등거래비용감소목적으로국내대기업의계열사간수의계약형태로행해지는내부거래혹은일감몰아주기형태에대해서 2013 년부터감독이한층강화될것으로판단된다. 표 5. 항목 일감몰아주기상속세및증여세법계산방법개정내용 개정법령상속세및증여세법제 45 조의 3, 상속세및증여세법시행령제 34 조의 2 개정취지 변칙적인증여를방지하기위해특수관계법인간일감몰아주기를증여로의제하여증여세과세 일감을받은법인 ( 수혜법인 ) 의지배주주와그친족으로서, 수혜법인의지분 ( 간접보유비율포함 ) 이한계보유비율 (3%) 을초과하는대주주 ( 개인 ) 과세대상및과세대상자 과세요건 특수관계법인 세금산출방식 적용시기 지배주주는 (1) 또는 (2) 의자 (1) 수혜법인의최대주주중최다출자자가개인인경우 : 해당개인주주 (2) 수혜법인의최대주주중최다출자자가법인인경우 : 수혜법인에대한직접보유비율과간접보유비율을합하여그비율이가장높은개인 개인의간접출자법인에대한출자비율 간접출자법인이수혜법인에출자비율 지배주주판정시에는모든간접보유비율을포함 친족 : 지배주주의배우자, 6 촌이내혈족, 4 촌이내인척 수혜법인의사업연도매출거래중특수관계법인과의거래비율이정상거래비율 (30%) 을초과할경우 수혜법인의지배주주와상속세및증여세법시행령제 12 조의 2 제 1 항제 3 호 ~8 호까지해당하는법인다음법인은제외수혜법인이 50% 이상출자한법인및그법이 50% 이상출자한다른법인수혜법인이공정거래법제 8 조에따른지주회사인경우수혜법인의자회사, 손자회사, 증손회사수혜법인이상호출자제한기업집단에소속된경우다른상호출자제한기업집단소속계열회사 세금산출방식 : 증여의제이익 증여세율증여의제이익 = 세후영업이익 ( 특수관계법인과의거래비율 - 30%) ( 주식보유비율 - 3%) 2012 년 1 월 1 일이후개시하는사업연도거래분부터적용 자료 : 국세청, KB 투자증권정리 8

9 공정거래위원회에따르면, 총수가있는집단중상위 10대기업집단의내부거래비중은 14.5% 로지난해 (13.2%) 에비해 1.3%p 증가했다. 또한내부거래금액도지난해 조원보다 28.0% 증가한 조원을기록했다. 내부거래비중은 SK가작년대비 6.54% 증가해 22.1% 로가장높았고, 내부거래금액은작년대비소폭하락했지만삼성이가장높은 35.3 조원으로집계됐다. 표 대기업집단내부거래현황 기업집단명 내부거래비중 (%) 내부거래금액 ( 단위 : 조원 ) 2011 년 2012 년 diff 2011 년 2012 년 diff 삼성 (0.67) (0.02) 현대자동차 (0.37) SK LG (0.49) 롯데 현대중공업 GS (0.35) 한진 한화 두산 (0.14) 계 자료 : 공정거래위원회, KB투자증권 업종별내부거래비중이가장높은분야는부동산, 임대업분야로내부거래비중이 57.3% 에달했다. 이를이어서비스업분야의내부거래비중이제조업, 건설등에비해높은것으로나타났다. 특히출판, 영상, 방송통신및정보서비스업의경우 20.9% 의낮은내부거래비중에도불구하고내부거래금액이 14.1 조원으로가장높았다. 또한공정거래위원회에서는부동산, 임대업을제외하고내부거래비중이가장높은서비스업분야를분석해보면수의계약비중이 91.8% 에달한다고발표했다. 그중에서물류업이 99.5% 로가장높았고, 시스템통합관리 (SI) 와광고업이 95.3%, 69.1% 로그뒤를이었다. 내부거래비중이높은거래의경우수의계약비중도다소높게나타났다. 표 7. 주요서비스업내부거래현황및수의계약비중 업종명 회사수 내부거래금액 수의계약금액 수의계약비중 시스템통합관리 (SI) 광고제작 물류 계 자료 : 공정거래위원회, KB투자증권 9

10 IV. 출자총액제한제도의부활 다시논의되고있는출자총액제한제도란? 최근정치권에서는출자총액제한제도 ( 이하출총제 ) 부활을언급하고있다. 출총제는대기업의과도한사업다각화와경제력집중을규제하기위한목적으로 1986 년 12월처음도입되어 1987 년 4월부터시행됐다. 초기출자총액한도는순자산가액의 40% 로규정해시행되었으나대기업의경제력집중이가속화됨에따라 1994 년 12월출자총액한도를 25% 로하향조정해제도를더욱강화시켰다. 외환위기직후인 1998 년 2월원활한구조조정과부채비율감축등을이유로출총제가폐지되었으나대기업들이구주인수에집중하면서총수일가의내부지분율만상승하는폐해를낳았다. 이에따라 1999 년 8월정부는출총제의부활을선언했고출자총액한도 25% 기준으로 2001 년 4월부터재시행되었다. 출총제는부활 9개월만인 2002 년 1월 1) 적용대상집단의축소및적용제외조항신설, 2) 예외인정범위확대, 3) 부채비율에의한졸업등을통해구속력완화했다. 또한 2004 년 12월다수의새로운졸업기준과적용대상기업집단의기준을자산 5조원에서자산 6조원으로변경하면서완화정책을이어갔다. 표 8. 출자총액제한제도출자여력계산방법 항목 계산방법 출자비율 회사 A가보유한국내다른회사보유주식의취득원가 / A 회사의조정순자산 A 회사의조정순자산 순자산 A회사에출자한계열사의주식수 * A회사액면가 순자산 기준 ( 전년도말회계보고서기준 ), 순자산이음수이면자본금적용 출자여력 ( 규제비율 현재출자비율 ) * 조정순자산합계 예시 ( 규제비율 : 25%) { 조정순자산의합계 (25% - 현재출자비율 )} 자료 : 공정거래위원회, KB투자증권정리 10

11 한편, 출자총액제한제도가도입되면서, 대규모기업집단 이정의됨 1986 년 12월출총제가처음으로도입되면서대규모기업집단이정의되었고, 정부의규제대상으로정의되기시작했다. 출총제도입시점부터규제대상에대한논의가계속되었는데, 기업집단소속회사의자산총액합계액이 4천억원이상인집단을대규모기업집단으로정의하고 32개그룹, 509개계열사를첫규제대상으로선정했다 년대규모기업집단이 78개그룹, 1,056 개계열사로증가하면서 1993 년 4월자산총액합계액기준상위 30위까지로기준을변경하였고, 2002 년상호출자제한제도 ( 이하상출제 ) 가도입되면서대규모기업집단도출자총액제한기업집단과상호출자제한기업집단으로분리됐다. 현재 2009 년 3월출총제폐지이후상호출자제한기업집단만존속해오고있다. 표 9. 대규모기업집단변천사 연도 1986~1993 년 대규모기업집단 1993~2001 년 대규모기업집단 대규모기업집단에관한규정변경 정의 기업집단소속회사의자산총액합계액이 4 천억원이상인집단 기업집단소속회사의자산총액합계액순위기준 30 위까지지정 2002 년 출자총액제한기업집단기업집단소속회사자산총액합계 5 조이상 2005 년 5 조 6 조상향조정 2007 년 6 조 10 조상향조정 기업집단소속회사자산총액합계 10 조이상유지 상호출자제한기업집단기업집단소속회사자산총액합계 2조이상기업집단소속회사자산총액합계 2조이상유지기업집단소속회사자산총액합계 2조이상유지 2 조 5 조상향조정 출자총액제한기업집단, 상호출자제한기업집단으로구분하여지정 폐지 자료 : 공정거래위원회 ( 상호출자제한기업집단자료 ), KB 투자증권 기업집단소속회사자산총액합계 5 조이상유지 출자총액제한제도의폐지에따라상호출자제한기업집단만존속 표 10. 기업집단의종류 기업집단명 출자총액제한기업집단 상호출자제한기업집단 채무보증제한기업집단 집단의미 자료 : 공정거래위원회, KB 투자증권 자산총계가 10 조원이상인기업집단소속회사는국내다른회사의주식을자기회사순자산 ( 자본금또는자본총계중큰금액 - 계열사출자금액 ) 의 40% 까지만취득, 소유하도록제한 자산총계가 2 조원이상인기업집단소속회사는계열사와의상호출자및계열회사의금융회사여신에대한채무보증등이금지됨 상호출자제한기업집단과일치채무보증제한제도에따라소속회사들은계열회사의국내금융기관여신에대한채무보증이금지됨 11

12 출자총액제한제도의내역 2007 년 4월적용대상기업집단을자산 6조원자산 10조원으로상향조정하고적용대상기업도전체계열사에서자산규모 2조원이상의계열사로축소했다. 출자한도는 25% 에서 40% 로다시상향조정되어출총제가유명무실하게되었다가 2009 년 3월폐지됐다. 표 11. 총액출자제한제도변천사 개정일 % 출자제한비율 규제대상 대규모기업집단 ( 자산 4 천억원이상 ) 주요내용 대대규모기업집단 30 대대규모기업집단으로변경 % 출자한도를 25% 로축소 % 출총제폐지 ( 시행령 ) ( 시행령 ) ( 시행령 ) 25% 30 대대규모기업집단 대규모기업집단 ( 자산 5 조원이상 ) 대규모기업집단 ( 자산 6 조원이상 ) 출총액도입시행 : 대규모기업집단 ( 자산 4 천억원이상 ) 소속회사에대해당해회사순자산의 40% 를초과한타회사주식취득금지 출총제재도입 ( 개정일 : ) 30 대대규모기업집단회사의순자산의 25% 를초과한타회사주식취득금지 30 대기업집단지정제도폐지 : 자산규모 2 조원이상인기업은직접상호출자와채무보증금지, 대규모내부거래의이사회의결및공시의무대상자산규모 5 조원이상인기업집단은출총제대상기업집단으로지정 출총제대상변경 : 자산규모 5조원에서 6조원이상으로기업집단으로변경 4가지졸업제도도입 ( 예 : 지배구조모범기업 ) 적용제외 ( 예 : 사회간접자본또는민간투자회사 (SOC 법인 ) 에대한출자, 동종및밀접관련업종출자 ), 예외인정 ( 예 : 기존지분율이내신주취득 ( 시한 : 2년 ), 외국인투자기업 ( 지분 10%) 에의출자 ) 출총제적용시구조조정기업에대한출자예외인정추가, 졸업기준보완 % 대규모기업집단 ( 자산 10 조원이상 ) 중핵기업 ( 자산 2 조원이상 ) 출총제적용대상기업집단축소 ( 자산규모 6 조원이상기업집단의모든기업에서자산 10 조원이상기업집단의자산규모 2 조원이상중핵기업으로 ) 출자한도상향 ( 순자산의 25% 에서 40%) 외국인투자기업에출자하는경우예외인정시한 (5 년 ) 폐지 ( 시행령 ) 대규모기업집단 ( 자산 10 조원이상 ) 출총제폐지 자료 : 공정거래위원회, 대기업집단공시제도, KB 투자증권, 주 : 출자제한비율은순자산기준 출총제적용대상회사축소 ( 자산규모 2 조원미만인소속회사는적용제외 ) 12

13 출자총액제한제도의찬성 / 반성견해출총제의재도입과관련해주요후보 2인의의견은엇갈린다. 박근혜대표는출총제의실효성이없다고주장하며출총제재도입을반대하고있으며, 반면민주통합당문재인후보는출총제도입에대한긍정적인입장을보이고있다. 따라서출총제의시행여부는확실하게단언할수없으며기업들에서도출총제의시행여부를두고의견이분분하다. 표 12. 출자총액제한제도에대한견해 주요견해 주요정치권 개선제도방법 출총제재도입주장 - 순환출자로인해형성되는가공자본이자원분배왜곡하지못하도록방지 - 순환출자를통한계열사동반부실화를예방 - 재벌총수의독단적인경영방지 - 민주통합당 - 10 대재벌그룹의모든계열사에대해순자산의 30% 이상출자규제 - 해소기간 3 년부여 - 유예기간내에초과지분해소하지않을경우초과지분에대한의결권제한및공공발주참여시감점 - 동종밀접산업에대한출자는예외적용 출총제폐지주장 - 외국에는없는제도로외국인의적대적 M&A 에노출되는역차별성제도 - 기업의투자활동및일자리창출에악영향 - 실효성이없음 - 현정부 - 새누리당 기타견해 자료 : KB 투자증권 - 기업의전문화핵심역량강화를위해필요 - 경영권방어는대주주능력으로해결해야함 - 기업투자에부정적이라는재계주장은과장됨 - 계열사간채무지급이해소되어연쇄도산의가능성이없어짐 - 자회사방식의신규사업진출을차단하는등기업조직의왜곡을초래 - 기업의전문화, 다각화는시장원리에기업스스로결정할사항 13

14 출자총액제한제도기준별포함기업및해소금액 아래의표에서는각그룹별로순자산대비 40%, 25% 규제시해소해야하는금액을보여주고있다. 또한 CASE I. II를분류하여, 과거출자총액제한제도를적용시달랐던기준별로분류하였다. 즉 CASE II는모든계열사안에서자산 10조원이상되는계열사들만포함한경우에순자산대비 40%, 25% 규제시해소해야하는금액을보여주고있다. 표 13. 출자총액제한제도기준별포함기업및해소금액 분류 CASE I CASE II 그룹기준 계열사기준 기준금액 상한선 20 대그룹모든계열사순자산 40% 20 대그룹모든계열사순자산 25% 20 대그룹자산 10 조원이상계열사순자산 40% 20 대그룹자산 10 조원이상계열사순자산 25% 자료 : 경제개혁연구소, KB 투자증권정리 포함그룹 SK 그룹한화그룹한진그룹현대그룹현대중공업그룹 SK 그룹한화그룹한진그룹현대그룹 LS 그룹동부그룹 SK 그룹한진그룹 SK 그룹한진그룹 LS 그룹 금액 2조 4,010 억원 2조 651억원 1조 5,662 억원 3,277 억원 2조 6,842 억원 2조 8,507 억원 3조 4,002 억원 2조 4,658 억원 8,747 억원 2,105 억원 1,970 억원 3,546 억원 2,345 억원 8,042 억원 1조 1,340 억원 2,105 억원 14

15 10대주요그룹별출자총액제한제에제에미치는영향출자총액한도를어느정도수준으로정하는지와각그룹의처한상황에따라지배구조에미치는영향이각각다르다는판단이다. 출총액이도입될경우, 기업들의한도초과분을해소하기위해서는우선비계열사지분매각과출자초과지분여력이있는다른계열사또는제 3자에게매각하거나지주회사전환등을추진할것으로전망된다. 표 대주요그룹별출자총액제한제에미치는영향 그룹명 내용 이슈되는기업 비고 1 삼성문제없음 2 현대 - 현대엘리베이터가보유한현대상선지분으로인해, 40% 출자한도를초과하고있음, - 현대로지엠, 현대상선등도 40% 출자한도를초과함 현대상선 - 그룹내타계열사출자여력없음 - 제 3 자매각가능성혹은지주회사체제로전환 3 - 현대중공업이출자한현대삼호중공업, 현대오일뱅크, 현대종합상사의현대중공업한도초과하고있음 - 현대삼호중공업지분일부매각기능성 - 비계열사현대자동차, 현대상선지분매각도가능 - 지분매각으로문제해결가능 4 LG/LS - LS 그룹이출자한도가 25% 경우에만한도초과분이발생함 - E1 이 LS 네트웍스를인수하면서한도초과됨 - 다만 LS 그룹은지주회사의출자여력이있으므로지주회사에서흡수할가능성도있음 E1, LS 네트웍스 - 지주회사의출자여력있음 5 SK - 출자총액제한기업은총 13 개로추정, 이는 86 개계열사중 67 개는지주회사체계에있기때문임 - 40% 의출자한도를초과하는기업은 SK C&C, SK 케미칼다만 SK 케미칼의한도초과액은미미한수준임 SK C&C - 경영권문제로제 3 자지분매각불가 - 합병이슈가부각될수도있음 6 롯데문제없음 7 두산문제없음, 지주회사구조임 8 9 한화 한진 10 금호문제없음 - 주요계열사한화, 한화케미칼, 한화건설모두출자한도초과한상황임 - 한화, 한화건설은한화생명지분이문제됨 - 한화케미칼은한화 L&C, 여천 NCC 등화학업종자회사들보유지문문제 - 한진에너지가 S-Oil 지분인수를위해설립한회사로출자한도초과 - 대한항공도한진에너지지분보유로한도초과한상태임 자료 : 경제개혁연구소, KB 투자증권정리 한화생명 S-Oil 문제대상 - 그룹내타계열사출자여력없음 - 한화생명지분제 3 자에게매각 - 그룹내타계열사출자여력없음 - 대한항공을지주회사로하는지주회사체제로전환될가능성 - S-Oil 제 3 자매각 15

16 V. 순환출자구조 논란이되고있는순환출자구조란? 공정거래법제 9조 ( 상호출자의금지등 ) 규정에서는자산규모가 5조이상인대기업집단에대해상호출자를금지하고있다. 상호출자는 A기업이 B기업에출자하고, B기업이다시 A기업에재출자하는형태를말한다. 자본투입과실물투자없이가공자본에의해기업규모확대와지배구조확산과같은문제점을유발시킬수있어상법에서도이를금지하고있다. 상법제 342조의 2 ( 자회사에의한모회사주식의취득 ) 에서는다른회사발행주식총수의 50% 를초과하는주식을소유한모회사의주식은자회사가재취득할수없도록했다. 다만 A기업 B기업 C기업 A기업과같이연쇄적으로출자가이루어지는순환출자에대해서는해당상법이외에다른금지규정이없어지분율이 50% 미만인순환출자는경우출자가가능하다. 그림 1. 현재상호출자는불가능하지만, 순환출자가능한체제 지주회사 (A) X 자회사 (B) 자회사 (B) 지주회사 (A) O 손자회사 (C) 자료 : 공정거래위원회, KB 투자증권 16

17 순환출자구조를지니고있는기업들올해 4월공정거래위원회가지정한 63개상호출자제한기업집단중 24% 에해당하는 15개기업집단이 91개의순환출자구조를가지고있는것으로파악됐다. 기업집단당평균순환출자건수는 6.1건으로 2011 년 16개기업집단 (49개의순환출자구조 ) 이기록한평균 3.1개의순환출자건수와비교해 98.1% 증가했다. 그림 2. 순환출자기업추이 ( 개 ) ( 개 ) 대기업집단수 ( 좌 ) 순환출자건수 ( 좌 ) 대기업집단당평균순환출자건수 ( 우 ) 자료 : 공정거래위원회, KB 투자증권 특히 10대그룹 ( 보고서내에서정의, 16개기업집단 ) 의순환출자비율은전체기업집단의순환출자비율보다높은것으로나타났다. 10대그룹중 44% 에해당하는 7개기업집단에서순환출자구조가파악됐으며해당집단의평균순환출자구조개수는 9.3개로전체평균과비교해 52.2% 높은것으로나타났다. 표 15. 순환출자존재그룹현황소속그룹 ( 단위 : 개 ) 국내계열사수 순환출자참여계열사수 순환출자개수 삼성 현대자동차 현대중공업 현대백화점 롯데 한화 한진 총계 평균 자료 : 경제개혁연구소, KB투자증권, 주 : 삼성과롯데에대해서최소개수로가정 17

18 신규순환출자규제에주요후보모두들동의따라서대기업집단의순환출자비율이증가함에 1) 가공자본에의한회사자본공동화, 2) 소유 지배구조왜곡, 3) 대기업중심의경제력집중등의문제점이부각됐다. 주요대선후보 3인은이에대해신규순환출자를금지하는개정안에모두동의했다. 다만기존순환출자해결방안에대해서는 1) 3년간의유예기간후의결권제한, 2) 기업자율맡김등의이견을보이고있다. 표 16. 순환출자규제에대한견해 순환출자금지주장 순환출자금지반대 주요견해 - 재벌총수지배권강화에악용 - 순환출자로인해형성되는가공자본이자원분배왜곡하지못하도록방지 - 상호출자금지가옳은만큼순환출자금지도타당함 - 자본주의역사일천한한국기업현실상어쩔수없는선택 - 기업지배구조에대한획일적규제는기업경쟁력과국민경제효율성저해 - 현실적으로지주회사전환에따른비용과다 주요정치권 - 새누리당 ( 경제민주화실천모임 ) - 민주통합당 - 현정부 규제방안 - 해소기간 3년부여 ( 민주통합당 ) - 유예기간내에초과지분해소하지않을경우초과지 - 순환출자현황공시및정확한정보제공으로주주와이해분에대한의결권제한및공공발주참여시감점관계자판단에맡기는것으로충분 - 기존순환출자기업자율에맡김 ( 박근혜후보 ) 기타견해 - 건전한지배구조는기업경영의장기적필수요건 - 효율적인지배구조는정부가아니라시장이결정 자료 : KB 투자증권 기존순환출자규제시기업별해소비용다양해기업의지배구조와순환출자규모에따른해소비용은기업별로차이가크다. 10대그룹중순환출자구조를갖는 7개기업집단의해소비용은전체 9.3조원으로판단된다. 특히현대자동차의경우 6.2조원으로가장많았고, 현대중공업이 1.6조원, 삼성이 1.2조원으로나타났다. 상세한출자구조및해소방안은기업별로살펴보도록하자. 표 대그룹중순환출자현황및해소비용 소속그룹 순환출자개수 ( 개 ) 해소비용 ( 십억원 ) 삼성 17 1,219 현대자동차 3 6,167 현대중공업 1 1,576 현대백화점 롯데 한화 33 5 한진 7 46 총계 48 9,277 자료 : 경제개혁연구소, KB 투자증권주 : 경제개혁연구소보고서해소비용은 2012 년 6 월 1 일기준, 당보고서의해소비용은 2012 년 11 월 23 일기준 18

19 그림 3. 공정거래위원회에서제시한기업별주요순환출자현황 금융사상장사비상장사 삼성물산 삼성에버랜드 삼성 삼성에버랜드 삼성생명 삼성카드 삼성에버랜드 삼성전자 삼성SDI 삼성물산 삼성에버랜드 삼성화재 삼성전자 삼성전기 삼성에버랜드 삼성전자 삼성 SDI 삼성물산 삼성전자 현대자동차 현대제철 현대모비스 현대자동차현대자동차 기아자동차 현대모비스 현대자동차 롯데 롯데카드 롯데칠성음료 롯데쇼핑롯데쇼핑 롯데알미늄 롯데제과 롯데쇼핑 현대중공업현대중공업 현대삼호중공업 현대미포조선 현대중공업 한진 정석기업 한진 대한항공대한한공 한국공항 한진 대한한공 한화 대한생명 한화손해보험 한화한화 한화 한화케미칼 한화L&C 한화폴리드리머 한화손해보험 한화케미칼 동부 동부증권 동부생명보험 동부건설동부건설 동부제철 동부캐피탈 동부생명보험 동부건설 대림대림산업 오라관광 대림코퍼레이션 대림산업 현대 현대증권 현대엘리베이터 현대상선현대상선 현대로지스틱스 현대엘리베이터 현대상선 자료 : 공정거래위원회, KB 투자증권, 주 : 기업집단내순환출자중일부현황을나타냄 19

20 VI. 금산분리강화 금산분리란? 금산분리란금융산업이갖는특성 1) 낮은자기자본비율, 2) 대부분고객, 채권자의자금으로영업, 3) 시장경제시스템에서기업평가와기업감시역할수행, 4) 고객과지배주주간의이해상충, 5) 산업부실에서금융부실로의연계에따른국가경제전반의위험으로전가등을감안하여산업자본과금융자본이결합하는것을제한한제도를의미한다. 특히우리나라는은행법제 16조의 2 ( 산업자본의은행소유규제 ) 에따라산업자본의은행소유를금지하고있어은산분리라고칭하기도한다 년대초의결권행사는 10% 로제한되어시행됐다. 이후 1995 년 12월은행소유지분이 8% 에서 4% 로변경되었고, 7월 9% 로보유한도를확대했다. 표 18. 새누리당경제민주화 5 호법안 ( 금산분리강화관련법안 ) 개정법안 주요항목 핵심규제대상 현안 개정안 1. 금융지주회사법 비금융주력자 -> 은행지주회사의결권주식 산업자본 9% 4% 다른표현산업자본의금융지주회사의결권이있는지분보유축소 2. 은행법비금융주력자 -> 은행의결권주식산업자본 9% 4% 은산분리강화 3. 보험업법 보험회사 <-> 계열회사거래 보험회사 -> 계열회사거래 상호출자제한기업집단의 보험회사와계열회사 거래의위험을반영하는재무건전성기준을정해보험회사가계열회사를지원하는행위를규제 4. 독점규제및공정거래에관한법률 중간금융지주회사제도도입 금융회사 -> 비금융계열사 15% 5% 2 년간유예 / 중간금융지주회사에해당하는회사 + 지분양도 금융회사의비금융계열사의결권행사금지예외조항강화 자료 : 새누리당, KB 투자증권 20

21 금산분리변천사 금산분리란금융산업이갖는특성 1) 낮은자기자본비율, 2) 대부분고객, 채권자의자금으로영업, 3) 시장경제시스템에서기업평가와기업감시역할수행, 4) 고객과지배주주간의이해상충, 5) 산업부실에서금융부실로의연계에따른국가경제전반의위험으로전가등을감안하여산업자본과금융자본이결합하는것을제한한제도를의미한다. 표 19. 금산분리법안의변천과정 해당연도 1961 년 개정법안 부정축재환수조치 ' 일환으로재벌이소유한시중은행지분을일부환수 ' 금융기관에고나한임시조치법 ' 을제정은행대주주의의결권을 10% 로제한 1983 년 1 월 1990 년대 개정 ' 은행법 ' 시행대주주에의한은행의사금고화를방지하기위해 8% 초과분에대해서는의결권을제한동일인에대한편중여신제한 => 은행자기자본의 25% 이내총지급보증한도는은행자기자본의 50% 이내은행자기자본의 15% 를초과하는대출의총합계가자기자본의 5 배를넘지못하도록제한 효율성, 경쟁력제고선진국의개방압력책임경영체제확립 -> 은행경영에대한산업자본의관여를방지하기위해은행소유구조에관한제도개정 월은행소유규제가없었던지방은행에대해동일인의소유한도 15% 로제한 1994 년 1997 년 1998 년 금융전업기업가제도를도입하여동일인은행소유한도를 4% 로제한하는대신금융전업기업가에게는소유한도를 12% 로확대 금융산업의구조개선에관한법률을통해다른회사주식을 5% 이상취득할경우감독당국의승인받도록비금융회사의지배를원칙적으로금지 산업자본의은행지배는방지, 외자유치를통해은행의자본규모를늘리기위해외국인의은행소유가 4% 를초과하는것을허용 2000 년금융지주회사법제정 2002 년 4 월 2009 년 4 월 외국인과의역차별을막기위해은행법개정은행소유한도 4% -> 10% 로상향조정 은행법개정을통해개별은행에대한지분소유한도 4% 에서 9% 로상향조정, 산업자본이사모투자전문회사에유한책임사원으로출자한경우 PEF 가산업자본으로간주되는기준변경단도출자지분한도 10% -> 18% 상향조정유한책임사원으로 PEF 에출자한지분합계액한도는 30% -> 36% 상향 2009 년 7 월금융지주회사법을개정함에따라은행지주회사의지분소유한도가 4% -> 9% 로상항조정 자료 : KB 투자증권 21

22 금산분리강화에대한견해 금산분리에대해서는여러가지의견이존재한다. 금산분리강화에찬성하는입장은금융회사의특성상, 시장경제시스템에서의금융의역할을고려한다면더욱강화해야한다고주장한다. 그러나반대하는입장에서는주인과대리인의문제와산업과금융결합의경영상시너지효과를기대할수없다는이유로금산분리강화를반대하고있다. 표 20. 금산분리강화에대한견해 금산분리강화에찬성입장 1) 금융회사의특성상 - 자기자본이작으며, 대부분타인자금으로영업 - 대주주입장에서부실화되어도자기비용이적어위험사업을추구할유인이있음 - 금융회사의부실은제조업체와달리경제전반에미치는파급효과가큼 - 따라서안정적인경영이필요함 금산분리강화에반대입장 1) 주인 - 대리인문제 - 우리나라은행의경우외국자본이대주주인은행을제외하면대주주가존재하지않는경우가대부분임 - 따라서경영자 vs 주인 ( 주주 ) 의차이에서오는경영상의문제가발생할수있음 2) 시장경제시스템에서금융의역할 - 기업에여신제공 - 사전적기업평가, 사후적기업감시 - 자원배분의효율성도모 - 기업구조조정의주체로서의역할 3) 금융시스템안정성유지 - 모기업의이해관계에따라금융회사자금이기업의무리한확장, 위험한투자쓰일수있음 2) 산업과금융결합의경영상시너지효과 - 규모및범의의경제 - 실물및금융상품의공동판매에따른시너지효科상품및지역다각화에따른위험분산등의효과 3) 외국자본의국내금융산업진출확대 - 국가경제발전을위한자원배분을담당하는은행산업을외국자본에게모두넘겨줄수있는위험 4) 공정경쟁유도 - 금융회사를소유하지않는못한기업과근본적으로우위를점하게되어공정경쟁이달성되지못하는문제발생 - 자금조달원자체가경쟁력의원천이됨 - 산업자본소속금융회사가산업자본의자금조달창구역할을하는경우절대적인경쟁우위확보를하게됨 5) 이해상충문제해결 - 지배대주주 vs 소액주주, 고객의이해상충문제가능성 자료 : KB 투자증권정리 22

23 주요그룹사들의금융회사보유현황 2012 년 4월기준공정거래위원회가지정한대규모기업집단은총 63개이며, 이중금융회사를보유하고있는기업집단은총 33개이다. 이중사업자체가금융업에속하는기업집단은한국투자금율, 교보생명보험, 미래에셋, 농협등을제외하면제조업을기반으로하면서금융회사를계열회사로보유하고있는기업집단은총 29개에이른다. 현재대기업그룹별금융자회사소유현황을보면, 삼성그룹이가장많이보유하고있으며, 현대자동차, 한화역시많은금융자회사를소유하고있다. 표 21. 주요그룹사들의금융회사보유현황 그룹명 삼성 현대자동차 포스코 롯데 현대중공업 한화 금융회사명 삼성생명보험, 삼성화재해상보험, 삼성카드, 삼성증권, 삼성투자신탁운용, 삼성선물, 삼성화재손해사정서비스, 애니카자동차손해사정서비스, 삼성벤처투자, 생보부동산신탁 현대캐피탈, 현대카드, HMC 투자증권, 현대커머셜 포스텍기술투자 롯데손해보험, 롯데카드, 롯데캐피탈 하이투자증권, 하이자산운용, 현대선물, 현대기업금융, 현대기술투자 한화생명보럼, 한화손해보험, 한화증권, 대생보험심사, 한화투자신탁운용, 한화기술금융, 한화저축은행, 대한티엠에스주식회사 SK SK 증권 ( 올해 11 월지주회사체제밖으로매각함 ) LG 지주회사체제내없음 두산두산캐피탈, 비엔지증권, 네오플럭스 (11 월처리함 ) CJ 자료 : 공정거래위원회, KB 투자증권 CJ 창업투자 2011 년지주회사체제밖으로매각함 23

24 WEIGHT) 표 22. 역대정권별대기업정책의변천사 제도 주요정책내용 전두환정권 (1981.2~ ~1988.2) 노태우정권 (1988.2~ ~1993.2) 김영삼정권 (1993.2~ ~1998.2) 김대중정권 (1998.2~ ~2003.2) 노무현정권 (2003.2~ ~2008.2) 이명박정권 (2008.2~ ~2013.2) 대규모기업집단자산 * 4 천억원이상자산순위 30 위까지로완화유지 출자총액제한 대규모기업집단출자한도순자산의 40% 허용 상호출자제한상호출자금지 (3 년간유예 ) 채무보증제한 유지 금융, 보험사간상호출자추가금지 - 제도개편 : 기준강화 - 출자한도 40% 25% (1995) - 예외인정범위및기간확대 - 제도개편 : 신규기업집단신설 (2002) - 제도개편 : 기준완화 - 자산 2조원이상 : 상호출자제한기업집단 - 출총제기업집단 : 5조원 6조원 (2005) 채무보증제한기업집단 6조원 10조원 (2007) - 자산 5조원이상 : 출자총액제한기업집단 - 기타기업집단 : 유지 - 제도개편 : 기준완화 - 제도개편 : 폐지 (1998) 후재도입 (1999) - 출자한도 25% 40% (2007) - 재도입 : 출자한도순자산의 25% 허용 - 적용대상 : 기업집단소속모든회사 자산총액이 2조원이상인계열사 (2007) 유지 - 싱츨제기업집단상호출자금지유지 - 제도도입 (1993) - 계열사채무보증한도 : 200% 이하 - 금융ㆍ보험사예외 - 계열사채무보증한도변경 200% 100% 이하 (1996) - 제도개편 : 계열사간채무보증금지 (1998) 유지 - 계열사간채무보증을외환위기주요원인으로인식 - 제도개편 : 출총제기업집단폐지 - 상호출자제한기업집단유지 - 채무보증제한기업집단유지 폐지 (2009) - 제도개편 : 기준완화 - 상출제기업집단 : 2조원 5조원 (2008) 유지 지주회사지주회사금지제도도입유지유지 부당내부거래금지 금산분리 ( 산업자본의금융자본취득규제 ) - 주식보유한도 8% - 의결권제한한도 10% - 제도도입 - 대규모기업집단불공정거래행위심사기준제정 유지 자금, 자산, 인력의부당지원규제근거마련 - 제도개편 : 기준강화 - 주식보유한도 8% 4% (1995) - 제도개편 : 지주회사전환허용 (1999) 지주회사전환 : 금지 허용 지주회사전환권장 - 제도개편 : 제도강화 - 30대기업집단계열사간부당한자금, 자 산지원행위에한정해금융기관장에게 ' 금융 - 제도개편 : 제도완화거래정보요구권 ' 도음 (1999) - 선별적수시조사방식으로선정 - 부당내부거래사전예방을위한내부거래 - 직접조사면제제도도입이사회의결및공시제도도입 (1999) -부당내부거래 조사실시 (1998, 1999,2000) - 제도개편 : 제도완화 - 외국인의은행소유규제완화 (1998) - 주식보유한도 4% 10% (2002) - 보유주식의결권제한한도 30% - 금융지주회사법도입 (2000) - 제도개편 : 제도강화 - 상출제기업집단계열사보유주식의결권단계적으로축소 (2006) - 25% (2007), 20% (2008), 15% (2009) 유지 - 제도개편 : 제도강화 - 내부거래및일감몰아주기증여세과세 (2011) - 특수관계법인과의거래에서발생한매출이전체매출의 30% 초과시세후영업이익기준으로증여세납부 - 제도개편 : 제도완화 - 주식보유한도 4% 9% 상향조정 금산법 24 조 ( 금융자본의산업자본취득규제 ) - 제도도입 (1997) - 금산법 24조신설 - 제도개편 : 제도강화 - 제도개편 : 제도강화 - 벌칙조항 (1년이하의징역또는 1천만 - 금산법 24조위반기업조사 (13건적발 ) 원이하벌금 ) 및과태료 (2천만원이하 ) 규 - 금산법 24조위반기업 (5년간유예 ) 정신설 (2000) - 금산법개정후시행 (2007) - 제도개편 : 제도완화 - 지배목적없는단순투자행위승인생략 자료 : 국가법령정보센터, KB 투자증권정리, 주 : 자산 * 은기업집단소속회사자산총액합계액을의미, 금산법 ( 금융산업의구조개선에관한법률 ), 음영처리부분은제도도입이전 24

25 표 대그룹별경제민주화정책영향도 순서 10 대그룹명기업집단명 (21) 출자총액제한제도부활 1 범삼성 (4) 삼성 CJ 신세계 한솔 출총제해소금액기존순환출자구조해소 삼성에버랜드지분을소유한삼성SDI, 삼성전기, 삼성화 1조 5,860 억원재, 삼성카드, 삼성물산 2 범현대 (7) 현대자동차현대모비스지분을소유한기아차, 현대제철, 글로비스 6 조 480 억원 현대중공업 1) 현대삼호중공업지분매각가능 2) 비계열사의현대차, 현대상선지분매각가능 현대현대상선 8,747 억원 현대백화점 현대해상 KCC 3 LG/LS (2) LG 4 GS GS 현대산업개발 LS E1, LS 네트웍스 2,105 억원 5 SK SK SK C&C 2 조 8,507 억원 6 롯데롯데 기존순환출자구조해소금액금산분리강화 삼성카드지분을 35.3% 소유한삼성전자삼성전자지분을 5% 이상소유한삼성카드, 삼성화재 현대카드, 현대커머셜, 현대케피탈, HMC 투자증권을소유한현대차현대카드지분을 11.5% 소유한기아차 HMC 투자증권을 15.8% 소유한현대모비스 2 조 6,842 억원현대중공업지분을소유한현대미포조선 1 조 1,890 억원하이투자증권을증손회사로소유한현대중공업 현대로지스틱스지분을소유한현대증권, 현대상선현대엘레베이터지분을소유한현대증권현대글로벌지분을소유한현대상선현대그린푸드를소유한현대쇼핑현대A&I 를소유한현대그린푸드 1,012 억원현대증권을소유한현대상선 360 억원 아이콘트롤스를소유한아이서비스, 아이앤콘스, 현대산 109억원업개발 1) 롯데쇼핑을소유한롯데칠성음료, 롯데제과 2) 롯데칠성을소유한롯데카드, 롯데제과를소유한롯데알미늄 1) 3,430 억 2) 1 조 3,200 억원 롯데손해보험, 롯데카드, 롯데캐파탈을소유한롯데호텔롯태카드를소유한롯데쇼핑 7 두산두산두산캐피탈을소유한두산중공업 8 한화한화한화생명 3 조 4,002 억원한화생명을소유한한화건설 9 한진그룹 (2) 한진 한진에너지 S-Oil 2조 4,658 억원한진을소유한정석기업, 한국공항 5,042 억원 한진중공업 10 금호 금호아시아나 자료 : KB투자증권정리, 주 : 아래참고 - 10대그룹선정관련 : 10대그룹선정은기업총수가존재하는기업집단을기준으로하였으며, 시가총액순으로선정함, 또한기업총수가혈연관계이있는경우동일한그룹으로정의함 - 출자총액제한제도부활 : 모든계열사대상순자산금액 25% 상한기준적용, 경제개혁연구소참고 - 기존순환출자구조해소기준금액계산기준일 : 2012 년 11월 23일 25

26 VII. 10 대주요그룹별경제민주화영향분석 1. 범삼성그룹 1) 삼성그룹 순환출자구조 O, 금산분리 O, 출자총액제한제도 X 삼성전자를중심으로한삼성그룹은중장기적으로 3~4개의지주회사체제로의전환을전망하는데, 현재 3세들이사장혹은부사장을역임하고있는기업을중심으로지주회사전환이예상된다. 또한중간금융지주회사를설립해금융계열사와비금융계열사를분리함으로써지배구조개선에속도를낼것으로판단된다. 기존순환출자금지및금산분리강화정책정책에모두해당삼성그룹은 1) 15개 ( 공정거래위원회발표 ) 의주요순환출자구조와 2) 금산분리강화시의결권이제한되는 3개의출자구조를가지고있다. 지주회사체제로의전환을위해서는최소 1조 5,860 억원 ( 종가기준 ) 이필요하며, 순환출자해소의중심에는 삼성에버랜드 삼성생명 삼성전자 삼성SDI 삼성에버랜드로 이어지는구조가있다. 다만 2015 년까지조세특례제한법의기한연장으로지배구조개선은신중히진행될것지난 8월기획재정부가발표한세법개정안에따라 조세특례제한법 의만료시점이올연말에서 2015 년 12월 31일로연기됐다. 지주회사전환에따른세제혜택기간이연장됨에따라삼성그룹은지배구조개선을보다신중히진행할것으로전망된다. 26

27 그림 4. 삼성그룹지배구조 자료 : 삼성, 전자공시시스템, KB 투자증권주 : 붉은실선은삼성전자에서출자된지분, 붉은점선은삼성생명에서출자된지분, 검정실선은순환출자 - X 표시및검정색으로굵게처리된지분율은기존순환출자해소가정시처분해야하는지분표시 - 붉은색으로굵게처리된지분율은금산분리강화가정시이슈되는지분표시 - 삼성전기가가지고있는삼성에버랜드 4% 지분은취득시장부가 (1,820 억원 ) 기준이며, 제일모직, 삼성 SDI 가가지고있는삼성에버랜드 4% 지분은공정가치평가후장부가 (2,070 억원 ) 기준으로차이가있음 27

28 2) CJ 그룹 순환출자구조 X, 금산분리 X, 출자총액제한제도 X CJ 그룹은소비재산업을영위하는기업들의지주회사회사로서 1) 생명공학, 2) 식품및식품서비스, 3) 엔터테인먼트및미디어, 4) 신유통등 4대주력사업군으로이루어져있으며, 인프라분야가 CJ사업군의업무역량을뒷받침하고있다. 지난해 CJ 그룹은공정거래법상금융회사의지분소유금지로보유하고있던삼성생명 (3.2%) 과 CJ창업투자 (90%) 를이미해소했다. 삼성생명은 CJ제일제당과 CJ오쇼핑에각각 2.2%, 1% 씩매각했으며, CJ창업투자지분은이재현회장과자녀들이 100% 소유한 C&I레저산업에전량매각했다. 따라서 CJ 그룹은현재경제민주화법안과관련해서지배구조변화는크게없을것으로전망한다. 그림 5. CJ 그룹지배구조 자료 : CJ, 전자공시시스템, KB 투자증권 3) 신세계그룹 순환출자구조 X, 금산분리 X, 출자총액제한제도 X 신세계그룹은백화점 9개점 ( 신세계충청점포함 ), 패션관 ( 스타일마켓 ) 2개점및식품관 (SSG) 2개점을운영하고있다. 백화점과할인점, 호텔을중심으로 CJ건설이지원하는구조를갖고있다. 4) 한솔그룹 순환출자구조 X, 금산분리 X, 출자총액제한제도 X 1993 년삼성그룹으로부터계열분리이후제지 ( 한솔제지 ), 물류 ( 한솔CSN), IT ( 한솔텔레컴, 한솔LCD), 건설 ( 한솔건설 ), 레저 ( 한솔개발 ), 엔지니어링 ( 한솔EME), 건자재 ( 한솔홈데코 ), 화학 ( 한솔케미칼 ) 등이구성하고있다. 28

29 그림 6. 신세계그룹지배구조 자료 : 신세계이마트, 전자공시시스템, KB 투자증권 그림 7. 한솔그룹지배구조 자료 : 한솔, 전자공시시스템, KB 투자증권주 : 붉은실선은한솔 CSN 에서출자된지분 29

30 2. 범현대그룹 1) 현대차그룹 순환출자구조 O, 금산분리 O, 출자총액제한제도 X 현대차그룹역시지주회사체제를완성하지못한그룹이다. 향후경영승계와더불어지주회사전환시금융자회사의거취가중요한데, 현재그룹내금융계열사는매우중요한역할을하고있다. 따라서현대자동차역시금산분리강화정책에따라지배구조개편시중간금융지주회사를설립해금융계열사와비금융계열사를분리할것으로판단된다. 순환출자구조가장먼저해결해야할듯 현대차그룹은 현대차 기아차 현대모비스 현대차 로이어지는순환출자구조를가지고있다. 여기에현대제철까지더하면 현대차 기아차 현대제철 현대모비스 현대차 로한층복잡한구조가형성된다. 또한 현대차 현대글로비스 현대모비스 현대차 로이어지는구조까지총 3개의순환출자구조가있다. 현대차그룹이순환출자를해소하기위해서는최소비용을가정했을때, 약 6조 480억원정도해소비용이필요하며, 이는순환출자구조를갖는그룹중가장많은금액이다. 범현대그룹전체로확장해서추산한경우현대차 (6조 480억원 ), 현대중공업 (1조 1,900 억원 ), 현대백화점 (146 억원 ), 현대 (1,012 억원 ), 현대산업개발 (109 억원 ) 을합산하면최소비용은 9조원에달한다. 그림 8. 현대차그룹주요순환출자 출자비율 출자회사 피출자회사 출자금액 ( 십억원 ) 33.9% 21.3% 5.7% 16.0% 현대차 기아차 현대제철 현대모비스 현대차 7,888 1,388 1,481 7, % 16.9% 16.0% 현대차 기아차 현대모비스 현대차 7,888 4,392 7, % 0.7% 16.0% 현대차 현대글로비스 현대모비스 현대차 ,630 자료 : 공정거래위원회, KB 투자증권 30

31 삼성그룹과마찬가지로현대차그룹의경우에도손자회사가많고주요기업의지분이분산되어있어지배구조를형성하는데많은비용과과정이소요될것으로예상된다. 특히비용측면에서순환출자구조를모두해소하고핵심계열사의지배력을강화하기위해서는단기간내지배구조를개편이이뤄지지는못할것으로판단된다. 그림 9. 현대차그룹지배구조 자료 : 현대차, 전자공시시스템, KB 투자증권주 : 붉은실선은현대차에서출자된지분, 붉은점선은현대모비스에서출자된지분, 검정실선은순환출자 - X 표시및검정색으로굵게처리된지분율은기존순환출자해소가정시처분해야하는지분표시 - 붉은색으로굵게처리된지분율은금산분리강화가정시이슈되는지분표시 31

32 2) 현대중공업그룹 순환출자구조 O, 금산분리 O, 출자총액제한제도 O 현대중공업그룹은순환출자구조해소와금산분리모두에적용된다. 우선순환출자구조는 현대중공업 현대삼호중공업 현대미포조선 현대중공업 으로이어지는데, 순환출자를해소하기위한최소비용은 9,570 억원이예상된다. 다만현대미포조선경영권을감안할때, 현대미포조선이소유한현대중공업의지분매각가능성이더높다는판단이다. 따라서실질적인해소비용은 1조 1,900 억원이소요될예정이다. 또한금산분리강화법안이시행될경우현대코스모가보유하고있는하이투자증권 (83.2%) 과 그자회사인하이자산운용 (92.4%) 은중간금융지주회사설립혹은매각해야한다. 그림 10. 현대중공업그룹순환출자 94.9% 46.0% 8.0% 현대중공업 현대삼호중공업 현대미포조선 현대중공업 1, ,189 자료 : KB 투자증권 그림 11. 현대중공업그룹지배구조 자료 : 현대중공업, 전자공시시스템, KB 투자증권주 : 붉은실선은현대중공업에서출자된지분, 검정실선은순환출자 - X 표시및검정색으로굵게처리된지분율은기존순환출자해소가정시처분해야하는지분표시 - 붉은색으로굵게처리된지분율은금산분리강화가정시이슈되는지분표시 32

33 3) 현대그룹 순환출자구조 O, 금산분리 O, 출자총액제한제도 O 현정은회장을중심으로한현대그룹은 현대엘리베이터 현대상선 현대증권 의순환출자구조가되어있다. 또한현대증권을중심으로한현대자산운용, 현대네트워크사모투자등금융자회사를구성하고있어, 금산분리강화시중간금융지주회사설립혹은아래지배구조에서 X 표시한출자에한해지분매각이전망된다. 기존순환출자구조해소비용은현대상선이보유한현대글로벌과현대로지스틱스지분을매각하고현대증권을소유한현대로지스틱스와현대엘리베이터지분을매각하면최소비용은 1,012 억원이다. 그림 12. 현대그룹지배구조 자료 : 현대엘리베이터, 현대상선, 전자공시시스템, KB 투자증권주 : 검정실선은순환출자 - X 표시및검정색으로굵게처리된지분율은기존순환출자해소가정시처분해야하는지분표시 - 붉은색으로굵게처리된지분율은금산분리강화가정시이슈되는지분표시 33

34 4) 현대백화점그룹 순환출자구조 O, 금산분리 X, 출자총액제한제도 X 현대백화점그룹은 2002 년 11월, 주식회사현대 Hands 의백화점사업부문이분할되어백화점사업을영위했다. 총 14개의사업장을보유하고있으며, 수도권에압구정본점을포함한 9개점, 영남권 3개점을영업중에있다. 순환출자구조해소시현대백화점그룹은 현대백화점 현대쇼핑 현대그린푸드 로이어지는출자구조를해소해야한다. 최대주주들의현대백화점소유지분이 20.0% 임을감안할때, 현대쇼핑및현대그린푸드의지분매각이전망된다. 그림 13. 현대백화점그룹지배구조 자료 : 현대백화점, 전자공시시스템, KB 투자증권주 : 붉은실선은현대백화점에서출자된지분, 검정실선은순환출자 - X 표시및검정색으로굵게처리된지분율은기존순환출자해소가정시처분해야하는지분표시 34

35 5) 현대해상그룹 순환출자구조 X, 금산분리 X, 출자총액제한제도 X 보험업법및관계법령에의한손해보험업, 제3보험업, 기타보험업등의보헙그룹으로서, 자산운용, 겸업가능업무및부수업무를수행하는시장점유율 2위를기록하고있다. 계열회사로는현대인베스트먼트자산운용, 현대하이카자동차보험등 9개의자회사를가지고있다. 손생보를아우르는높은영업경쟁에도불구하고강점인장기손해보험을중심으로성장하고있으며, 보수적인보험심사로보험영업효율성지표가개선되고있다. 그림 14. 현대해상그룹지배구조 자료 : 현대해상화재보험, 전자공시시스템, KB 투자증권 35

36 6) KCC 그룹 순환출자구조 X, 금산분리 X, 출자총액제한제도 X KCC 그룹은건자재, 도료, 건축자재사업을영위하고있다. 전방산업도건설, 자동차, 조선으로다변화되어있어안정적인사업포트폴리오를구성하고있다. 그림 15. KCC 그룹지배구조 자료 : KCC, 전자공시시스템, KB 투자증권 36

37 7) 현대산업개발그룹 순환출자구조 O, 금산분리 X, 출자총액제한제도 X 현대산업개발그룹은 현대산업개발 현대 EP 아이콘트롤스 의순환출자구조가되어있다. 다만현대산업개발에에대한아이콘트롤스의소유지분이많지않아, 큰비용이발생이우려되지는않는다. 그림 16. 현대산업개발그룹지배구조 자료 : 현대산업개발, 전자공시시스템, KB 투자증권주 : 검정실선은순환출자 - X 표시및검정색으로굵게처리된지분율은기존준순환출자해소가정시처분해야하는지분표시 37

38 3. LG, LS 그룹 1) LG 그룹 순환출자구조 X, 금산분리 X, 출자총액제한제도 X LG 그룹은 2003 년 3월, 국내에서가장조기에지주회사체제를이뤘다. LG 그룹은순환출자및금산분리강화에해당되지않는다. 그림 17. LG 그룹지배구조 자료 : LG, 전자공시시스템, KB 투자증권 38

39 2) LS 그룹 순환출자구조 X, 금산분리 X, 출자총액제한제도 O LS 그룹은전선사업부문 (LS전선및종속회사 ), 산전사업부문 (LS산전및종속회사 ), 엠트론사업부문 (LS엠트론및종속회사 ) 총 3개의사업부문으로구성되어있다. 전선사업부문은전선, 전력, 통신사업을영위하고있으며, 산전사업부문은전력, 자동차, 금속사업으로분류되어있고, 엠트론사업부문은기계, 부품사업으로구분되어있다. 특히전선사업부문은종합케이블메이커인중국의홍치전기 (LS홍치전선 ) 을인수해세계최대시장인중국에서사업영역을확대해나가고있으며신규사업으로산언사업부분의그린에너지사업, HVDC 시스템사업, STS대형후육관사업등이있다. LS 역시이미지주회사체제로인해경제민주화영향은제한적일것으로판단된다. 그림 18. LS 그룹지배구조 자료 : LS, 전자공시시스템, KB 투자증권 39

40 4. GS 그룹 순환출자구조 X, 금산분리 X, 출자총액제한제도 X GS 그룹은지주회사구조를지니고있으며, GS는지주회사로써 2004 년 7월1 일에 LG를인적분할하여설립된신설회사이며, GS에너지, GS리테일, GS홈쇼핑, GS스포츠, GS이피에스, GS글로벌을자회사로두고있다. 금산분리강화및순환출자해소정책에특별한영향이없을것으로전망된다. 표 24. GS 그룹지배구조 자료 : GS, 전자공시시스템, KB 투자증권 40

41 5. SK 그룹 순환출자구조 X, 금산분리 X, 출자총액제한제도 O 현행공정거래법은지주회사의자회사가금융사를손자회사로둘수없다고규정하고있다 년 7월 3일지주회사로전환한 SK는 4년의유예기간이후에도 SK네트웍스가금융사인 SK증권을계속지배하고있어주식처분명령을받았다. 이에따라지난 9월 25일 SK네트웍스는 SK증권지분 (22.7%) 전량에대해매각을결정했다. 따라서 SK C&C (10%), SK신텍 (5%), SK증권우리사주조합 (7.7%) 등에분할매각할예정이며처분금액은약 800억원규모로시장에서예측하고있다. SK증권지분을처분함에따라지난해부터지속적으로부각됐던불확실성이해소됐으며이에따른재무구조개선효과까지기대된다. 표 25. SK 그룹지배구조 자료 : SK, 전자공시시스템, KB 투자증권주 : SK 증권지분은 12 월 3 일이전에처분공시대로추정 41

42 6. 롯데그룹 순환출자구조 O, 금산분리 O, 출자총액제한제도 X 롯데그룹은음식료 ( 롯데제과, 롯데삼강, 롯데칠성 ) 와부동산 ( 호텔롯데, 롯데쇼핑 ), 건설 ( 롯데건설 ), 석유화학 ( 호남석화, 대산유화, KP케미칼 ) 을중심으로물류, 광고 ( 대흥기획 ), 유통 ( 롯데리아 ), 금융 ( 롯데카드, 롯데케피탈, 롯데손해보험 ) 등이지원하는사업구조를지니고있다. 순환출자구조, 금산분리강화모두해당롯데그룹은 3개의금융자회사를보유하고있기때문에, 금산분리강화가시행된다면중간금융지주회사설립혹은지분매각이불가피할전망이다. 또한롯데그룹은롯데그룹은 10대그룹중가장복잡한순환출자구조를지니고있는그룹중하나이다. 그중롯데쇼핑으로마지막으로돌아오는출자구조를끊음으로써일부분해소가가능할전망이며, 롯데쇼핑의대주주지분이높기때문에안정적인경영권을유지할수있다. 다만롯데칠성이소유한롯데쇼핑의지분 4.3% 와롯데제과가소유한롯데쇼핑의지분 8.5% 를을모두해소하기위해서는 1조 3,200 억원이필요하며큰규모이다. 따라서순환출자를해소하기위한최소비용은롯데카드가소유한롯데칠성지분과롯데알미늄이소유한롯데제과지분을매각하는것으로, 그금액은 3,430 억원인점은고려할수있다. 그림 19. 롯데그룹그룹순환출자 92.6% 1.5% 4.3% 롯데 롯데쇼핑 롯데카드 롯데칠성 롯데쇼핑 % 15.3% 8.5% 롯데쇼핑 롯데알미늄 롯데제과 롯데쇼핑 자료 : KB 투자증권 42

43 그림 20. 롯데그룹지배구조 자료 : 롯데, 전자공시시스템, KB 투자증권주 : 검정실선은순환출자 - X 표시및검정색으로굵게처리된지분율은기존순환출자해소가정시처분해야하는지분표시 - 붉은색으로굵게처리된지분율은금산분리강화가정시이슈되는지분표시 43

44 7. 두산그룹 순환출자구조 X, 금산분리 O, 출자총액제한제도 X 두산그룹은지주회사체제구조를가지고있다. 지주회사두산은두산중공업, 두산인프라코어등 24개계열사를포함하는두산그룹의모회사임과동시에전자BG, 모트롤 BG, 글로넷 BG, 정보통신 BU 등 3개 Business Group 과 1개 Business Unit 의자체사업부문을영위하는사업형지주회사이다. 순환출자구조는이미해소, 다만일부금융회사아직미처리두산은지주회사체제를이루면서이미순환출자구조는해소되었다. 다만공정거래법상일부금융자회사들을정리해야하는데, 최근두산은보유중인금융회사네오플럭스지분을포함한관련자산과부채를인적분할해 네오홀딩스 설립계획을공시했다. 그림 21. 두산그룹지배구조 자료 : 두산, 전자공시시스템, KB 투자증권주 : 붉은색으로굵게처리된지분율은금산분리강화가정시이슈되는지분표시 44

45 8. 한화그룹 순환출자구조 X, 금산분리 O, 출자총액제한제도 O 한화그룹은아직지주회사체제로전환하지않았지만, 최대주주가 36.1% 소유하고있으며한화케미칼과한화생명의지분법이익및자체사업으로이뤄진사업지주회사의성격을띄고있다. 한화그룹의순환출자구조와금산분리강화모두해당됨한화의경우순환출자고리의마지막단계가한화손해보험이소유한한화, 한화케미칼의지분만해소하면되기때문에다른기업들과비교해그렇게큰문제가되지는않을것으로보인다. 순환출자구조를해결하는데있어서는약 40억원정도가들것으로보인다. 한화는한화생명을시작으로금융회사를구성하고있다. 만약금산분리강화가시행된다면, 한화생명의지분을분할해중간금융지주회사를설립할가능성이높다. 이경우한화생명의일부지분을매각해재무구조개선과신규사업확장에사용할수있으며, 특히현재한화그룹의한화생명에대한지분율 ( 한화건설, 한화지분합 ) 은 50% 에이르러경영권안정화를고려하더라도 10~20% 의지분매각이가능하다. 그림 22. 한화그룹지배구조 자료 : 한화, 전자공시시스템, KB 투자증권주 : 붉은실선은한화에서출자된지분, 검정실선은순환출자 - 붉은색으로굵게처리된지분율은금산분리강화가정시이슈되는지분표시 45

46 9. 한진그룹 1) 한진그룹 순환출자구조 O, 금산분리 X, 출자총액제한제도 O 한진그룹은기존의 7개의순환출자구조를가지고있다. 핵심계열사인대한항공을중심으로대한항공을지배하는한진과한진의지분을나눠가지고있는한국공항, 정석기업, 한진관광등으로순환출자구조가형성되어있다. 한진그룹은지난 10월 25일대한항공과한진관광의소규모합병계획을발표했다. 우선한진관광을투자부문과여행부문으로분할하는데투자사업부문인한진관광투자 ( 구한진관광 ) 를존속기업으로유지하고, 여행사업부문인한진관광여행 ( 가칭 ) 을신규설립해물적분할할예정이다. 이후한진관광투자를대한항공에흡수합병해마무리할것으로전망된다. 그림 23. 한진그룹지배구조 출자비율 26% 18.0% 9.7% 출자회사 피출자회사 1 대한한공 정석기업 한진 대한항공출자금액 ( 십억원 ) 금융사 59.5% 2.2% 9.7% 상장사 2 대한한공 한국공항 한진 대한항공 비상장사 % 1.4% 9.7% 3 대한한공 한진관광 한진 대한항공 % 22.3% 18.0% 9.7% 4 대한한공 한진관광 정석기업 한진 대한항공 % 7.4% 1.4% 9.7% 5 대한한공 한진정보통신 한진관광 한진 대한항공 % 7.4% 22.3% 18.0% 9.7% 6 대한한공 한진정보통신 한진관광 정석기업 한진 대한항공 % 0.6% 18.0% 9.7% 7 대한한공 한진정보통신 정석기업 한진 대한항공 자료 : 공정거래위원회, KB 투자증권 46

47 한진그룹의이번합병은경제민주화가부각되는현시점에서순환출자를해소하고지배구조를개선하기위한시발점으로판단된다. 대한항공과한진관광의합병이후에도한진을소유하고있는한국공항과정석기업으로인해순환출자구조는여전히존재하게된다. 따라서 2013 년상반기에는추가적인합병이나지분매각을통해지배구조개선을이어갈것으로전망된다. 그림 24. 한진그룹지배구조 자료 : 한진, 전자공시시스템, KB 투자증권주 : 붉은실선은조양호외친족들이출자된지분, 검정실선은순환출자 - X 표시및검정색으로굵게처리된지분율은기존순환출자해소가정시처분해야하는지분표시 47

48 2) 한진중공업그룹 순환출자구조 X, 금산분리 X, 출자총액제한제도 X 한진중공업그룹은한진중공업홀딩스지주회사체제를지니고있다 년 8월지주회사로전환한한진중공업홀딩스는조선업과건설업을영위하는한진중공업과서울북부와경기북부지역에도시가스를공급하는대륜 E&S ( 구. 한진도시가스 ), 한일레저등을보유하고있다. 그림 25. 한진중공업그룹지배구조 자료 : 한진중공업홀딩스, 전자공시시스템, KB 투자증권 48

49 10. 금호그룹 순환출자구조 X, 금산분리 X, 출자총액제한제도 X 금호그룹은금호건설 ( 금호산업 ), 운송 / 물류 ( 아시아나항공, 금호산업내고속버스사업부, 각종터미널 ) 등박삼구회장이이끄는금호아시아나그룹과타이어 / 화학 ( 금호석유화학, 금호타이어, 피앤비, 미쓰이, 폴리캠 ) 을중심으로박찬구회장이이끄는금호석유화학그룹으로나누어져있다. 지분구조상동일한그룹으로분류되어있으나금호석유화학이보유한아시아나항공지분 (12.6%) 이정리되면두개의그룹으로분리될전망이다. 한편, 금호그룹은 금호산업 아시아나항공 아스공항 금호산업 으로이어지는순환출자구조를가지고있다. 다만아스공항이가지고있는금호산업지분이 0.03% 로순환출자해소는큰문제가되지않을것으로판단된다. 표 26. 금호그룹지배구조 자료 : 금호, 전자공시시스템, KB 투자증권 49

50 Appendix I. 1 상장자회사시가총액 + 비상장자회사적정시장가치부여 + 지주회사유 / 무형자산가치 표 27. 주요지주회사 - 5 단계투자전략별적정주가산출 상장사 LG 지분율 평가액 상장사 SK 지분율 평가액 상장사 LG 전자 ,198 SK 이노베이션 ,880 CJ 제일제당 ,620 두산중공업 ,833 한화케미칼 LG 화학 ,799 SK 텔레콤 ,095 CJ 오쇼핑 오리콤 대한생명 ,411 CJ 지분율 평가액 LG 유플러스 ,212 SK 네트웍스 CJ CGV LG 하우시스 SKC CJ E&M LG 생활건강 ,434 CJ 프레시웨이 LG 생명과학 GIIR 소계 16,163 소계 9,387 소계 3,187 소계 1,856 소계 2,267 LG CNS ,426 SK 건설 CJ GLS DIP 홀딩스 한화건설 ,059 서브원 ,206 SK E&S ,139 CJ 올리브영 두산타워 한화호텔앤 실트론 SK 해운 CJ 푸드빌 네오플럭스 한화테크엠 LG MMA 기타 370 CJ 건설 두산동아 기타 224 상장사 두산 지분율 평가액 기타 184 기타 74 기타 142 소계 3,452 6, ,585 무형자산 2,884 무형자산 1,544 무형자산 542 무형자산 391 상장사 한화 지분율 평가액 영업가치 1,425 영업가치 1,187 적정배수 9.0 유형자산 1,171 유형자산 89 유형자산 77 유형자산 240 유형자산 454 자사주 0.06% 6 자사주 13.8% 1,154 자사주 10.2% 312 자사주 19.7% 506 자사주 7.8% 186 순차입금 (34) 순차입금 3,230 순차입금 499 순차입금 480 순차입금 2,085 기타합 4,096 (444) 432 2,082 (258) 전체합 (NAV) 23,711 15,391 4,589 4,919 3,593 적정주가 ( 원 ) 137, , , ,451 47,939 현재시총 11,268 8,359 3,045 2,570 2,365 NAV/ 할인율 단계투자전략별적정주가산출 < 보수적 > 40% 할인 14,226 9,235 2,753 2,951 2,156 적정주가 ( 원 ) 82, ,646 94, ,439 28,764 상승여력 (%) (9.6) 14.8 (8.8) < 다소보수적 > 30% 할인 16,597 10,774 3,212 3,443 2,515 적정주가 ( 원 ) 96, , , ,179 33,558 상승여력 (%) 상장 30% + 비상장 40% 17,481 9,996 3,245 3,970 2,280 적정주가 ( 원 ) 101, , , ,591 30,412 상승여력 (%) (3.6) < 중립적 > 24.2% 할인적용 18,964 11,559 3,583 4,233 2,661 적정주가 ( 원 ) 109, , , ,267 35,506 상승여력 (%) < 다소적극적 > 상장자회사 24.2%+ 비상장무할인율 19,799 13,120 3,818 4,470 3,045 적정주가 ( 원 ) 114, , , ,727 40,622 상승여력 (%) < 적극적 > 무할인율 137, , , ,451 47,939 자료 : Fnguide, KB 투자증권주 : 전일종가기준, 지분율단위 (%), 평가액 ( 십억원 ), 두산과한화영업가치 = 자체사업세후영업이익 *9X 50

51 2 상장자회사시가총액 + 비상장자회사장부가적용 + 지주회사유 / 무형자산가치 표 28. 주요지주회사 - 5 단계투자전략별적정주가산출 상장사 LG 지분율 평가액 상장사 SK 지분율 평가액 상장사 LG 전자 ,198 SK 이노베이션 ,880 CJ 제일제당 ,620 두산중공업 ,833 한화케미칼 LG 화학 ,799 SK 텔레콤 ,095 CJ 오쇼핑 오리콤 대한생명 ,411 CJ 지분율 평가액 LG 유플러스 ,212 SK 네트웍스 CJ CGV LG 하우시스 SKC CJ E&M LG 생활건강 ,434 CJ 프레시웨이 LG 생명과학 GIIR 소계 16,163 소계 9,387 소계 3,187 소계 1,856 소계 2,267 LG CNS SK 건설 CJ GLS DIP 홀딩스 한화건설 ,059 서브원 SK E&S ,026 CJ 올리브영 두산타워 한화호텔앤 실트론 SK 해운 CJ 푸드빌 네오플럭스 한화테크엠 LG MMA 기타 370 CJ 건설 두산동아 기타 224 상장사 두산 지분율 평가액 기타 184 기타 74 기타 142 소계 1,093 2, ,585 무형자산 2,884 무형자산 1,544 무형자산 542 무형자산 391 상장사 한화 지분율 평가액 영업가치 1,425 영업가치 1,187 적정배수 9.0 유형자산 1,171 유형자산 89 유형자산 77 유형자산 240 유형자산 454 자사주 0.06% 6 자사주 13.8% 1,154 자사주 10.2% 312 자사주 19.7% 506 자사주 7.8% 186 순차입금 (34) 순차입금 3,230 순차입금 499 순차입금 480 순차입금 2,085 기타합 4,096 (444) 432 2,082 (249) 전체합 (NAV) 21,351 11,433 4,589 4,498 3,593 적정주가 ( 원 ) 123, , , ,142 47,939 현재시총 11,268 8,359 3,045 2,570 2,365 NAV/ 할인율 단계투자전략별적정주가산출 < 보수적 > 40% 할인 12,811 6,860 2,753 2,699 2,156 적정주가 ( 원 ) 74, ,071 95, ,285 28,764 상승여력 (%) 13.7 (17.9) (9.6) 5.0 (8.8) < 다소보수적 > 30% 할인 14,946 8,003 3,212 3,149 2,515 적정주가 ( 원 ) 86, , , ,000 33,558 상승여력 (%) 상장 30% + 비상장 40% 16,066 7,621 3,245 3,717 2,289 적정주가 ( 원 ) 93, , , ,448 30,532 상승여력 (%) 42.6 (8.8) (3.2) < 중립적 > 24.2% 할인적용 17,176 8,559 3,583 3,914 2,670 적정주가 ( 원 ) 99, , , ,918 35,626 상승여력 (%) < 다소적극적 > 상장자회사 24.2%+ 비상장무할인율 17,440 9,161 3,818 4,049 3,054 적정주가 ( 원 ) 101, , , ,465 40,742 상승여력 (%) < 적극적 > 무할인율 123, , , ,142 47,939 자료 : Fnguide, KB 투자증권주 : 전일종가기준, 지분율단위 (%), 평가액 ( 십억원 ), 두산과한화영업가치 = 자체사업세후영업이익 *9X 51

52 3 상장자회사시가총액 + 비상장자회사장부가적용 ( 유 / 무형자산가치제거 ) 표 29. 주요지주회사 - 5 단계투자전략별적정주가산출 LG SK CJ 두산 한화 상장사 지분율 평가액 상장사 지분율 평가액 상장사 지분율 평가액 상장사 지분율 평가액 상장사 지분율 평가액 LG전자 ,198 SK이노베이션 ,880 CJ 제일제당 ,620 두산중공업 ,833 한화케미칼 LG 화학 ,799 SK 텔레콤 ,095 CJ 오쇼핑 오리콤 대한생명 ,411 LG유플러스 ,212 SK 네트웍스 CJ CGV LG 하우시스 SKC CJ E&M LG 생활건강 ,434 기타 12 CJ 프레시웨이 LG 생명과학 GIIR 소계 16,163 소계 9,387 소계 3,187 소계 1,856 소계 2,267 LG CNS SK 건설 CJ GLS DIP 홀딩스 한화건설 ,059 서브원 SK E&S ,026 CJ 올리브영 두산타워 한화호텔앤 실트론 SK 해운 CJ 푸드빌 네오플럭스 한화테크엠 LG MMA 기타 370 CJ 건설 두산동아 기타 223 기타 184 기타 74 기타 142 소계 1,093 2, ,584 영업가치 1,425 영업가치 1,187 적정배수 9.0 순차입금 (34) 순차입금 3,230 순차입금 499 순차입금 480 순차입금 2,085 기타합 34 (3,230) (499) 945 (888) 전체합 (NAV) 17,221 8,646 3,658 3,361 2,953 적정주가 ( 원 ) 99, , , ,951 39,393 현재시총 11,268 8,359 3,045 2,570 2,365 NAV/ 할인율 단계투자전략별적정주가산출 < 보수적 > 40% 할인 10,332 5,188 2,195 2,016 1,772 적정주가 ( 원 ) 59, ,465 75,728 80,371 23,636 상승여력 (%) (8.3) (37.9) (27.9) (21.5) (25.1) < 다소보수적 > 30% 할인 12,055 6,052 2,561 2,353 2,067 적정주가 ( 원 ) 69, ,876 88,350 93,766 27,575 상승여력 (%) 7.0 (27.6) (15.9) (8.5) (12.6) 상장 30% + 비상장 40% 12,004 4,834 2,314 2,580 1,648 적정주가 ( 원 ) 69, ,938 79, ,827 21,992 상승여력 (%) 6.5 (42.2) (24.0) 0.4 (30.3) < 중립적 > 24.2% 할인적용 13,114 5,772 2,652 2,776 2,030 적정주가 ( 원 ) 75, ,907 91, ,646 27,083 상승여력 (%) 16.4 (31.0) (12.9) 8.0 (14.2) < 다소적극적 > 상장자회사 24.2%+ 비상장무할인율 13,378 6,374 2,887 2,912 2,413 적정주가 ( 원 ) 77, ,736 99, ,053 32,196 상승여력 (%) < 적극적 > 무할인율 99, , , ,951 39,393 자료 : Fnguide, KB 투자증권주 : 전일종가기준, 지분율단위 (%), 평가액 ( 십억원 ), 두산과한화영업가치 = 자체사업세후영업이익 *9X 52

53 4 상장자회사장부가 + 비상장자회사장부가적용 + 지주회사유 / 뮤형자산 표 30. 주요지주회사 - 5 단계투자전략별적정주가산출 LG SK CJ 두산 한화 상장사 지분율 평가액 상장사 지분율 평가액 상장사 지분율 평가액 상장사 지분율 평가액 상장사 지분율 평가액 LG 전자 ,805 SK 이노베이션 ,945 CJ 제일제당 두산중공업 ,220 한화케미칼 LG 화학 ,278 SK 텔레콤 ,091 CJ 오쇼핑 오리콤 대한생명 ,091 LG 유플러스 ,162 SK 네트웍스 ,166 CJ CGV LG 하우시스 SKC CJ E&M LG 생활건강 CJ 프레시웨이 LG 생명과학 GIIR 소계 5,693 소계 8,456 소계 1,700 소계 1,243 소계 1,927 LG CNS SK 건설 CJ GLS DIP 홀딩스 한화건설 ,059 서브원 SK E&S ,026 CJ 올리브영 두산타워 한화호텔앤 실트론 SK 해운 CJ 푸드빌 네오플럭스 한화테크엠 LG MMA 기타 370 CJ 건설 두산동아 기타 223 기타 184 기타 74 기타 142 소계 1,093 2, ,584 무형자산 2,884 무형자산 1,544 무형자산 542 무형자산 391 영업가치 1,425 영업가치 1,187 적정배수 9.0 유형자산 1,171 유형자산 89 유형자산 77 유형자산 240 유형자산 454 자사주 0.06% 6 자사주 13.8% 1,154 자사주 10.2% 312 자사주 19.7% 506 자사주 7.8% 186 순차입금 (34) 순차입금 3,230 순차입금 499 순차입금 480 순차입금 2,085 기타합 4,027 (444) 432 2,082 (249) 전체합 (NAV) 10,813 10,413 3,101 3,495 3,252 적정주가 ( 원 ) 62, , , ,285 43,390 현재시총 11,268 8,359 3,045 2,570 2,365 NAV/ 할인율 (4.2) 단계투자전략별적정주가산출 < 보수적 > 40% 할인 6,488 6,248 1,861 2,097 1,951 적정주가 ( 원 ) 37, ,041 64,207 83,571 26,034 상승여력 (%) (42.4) (25.3) (38.9) (18.4) (17.5) < 다소보수적 > 30% 할인 7,569 7,289 2,171 2,446 2,277 적정주가 ( 원 ) 43, ,215 74,908 97,500 30,373 상승여력 (%) (32.8) (12.8) (28.7) (4.8) (3.7) 상장 30% + 비상장 40% 8,668 6,969 2,204 3,289 2,050 적정주가 ( 원 ) 50, ,407 76, ,086 27,349 상승여력 (%) (23.1) (16.6) (27.6) 28.0 (13.3) < 중립적 > 24.2% 할인적용 9,171 7,853 2,456 3,450 2,412 적정주가 ( 원 ) 53, ,226 84, ,490 32,178 상승여력 (%) (18.6) (6.1) (19.4) < 다소적극적 > 상장자회사 24.2%+ 비상장무할인율 9,435 8,456 2,690 3,585 2,795 적정주가 ( 원 ) 54, ,055 92, ,896 37,290 상승여력 (%) < 적극적 > 무할인율 62, , , ,285 43,390 자료 : Fnguide, KB 투자증권주 : 전일종가기준, 지분율단위 (%), 평가액 ( 십억원 ), 두산과한화영업가치 = 자체사업세후영업이익 *9X 53

54 1. LG ( / BUY) 표 31. 적정순자산 (NAV) 가치 표 32. 기업개요 NAV 구성 기업명 지분율 (%) 평가액 ( 십억원 ) 비중 (%) 기업소개 상장자회사 LG화학 , LG는순수지주회사로써, 2003 년에지주회사로전환하였음 LG전자 , 지주회사주요수입 E LG생활건강 , 배당금수익 LG유플러스 , 상표권사용수익 기타 임대수익 비상장자회사 LG CNS , 주요핵심비상장자회사 E 서브원 , LG 실트론매출액 1,027 1,152 1,233 실트론 영업이익 LG MMA 순이익 기타 LG CNS 매출액 2,807 3,191 3,415 무형자산 DCF (WACC 10% 성장률 2%) 2, 영업이익 유형자산 트윈타워, 가산동사옥, 광화문사옥 1, 순이익 자사주 서브원 매출액 3,848 4,603 4,787 순차입금 / 순현금 (34) 전체합 (NAV) 23, 영업이익 현재시총 11,268 NAV 대비할인율 52.5 순이익 그림 26. NAV 비중현황 표 33. 시나리오별 NAV 대비할인율 (%) 40 상장자회사 비상장자회사 기타자산가치 순차입금 NAV 대비할인율 시나리오 1 ( 십억원 ) (%) 시가총액 적정가치부여 유 / 무형 / 기타자산가치 순차입금 16,163 3,452 4,062 (34) 시나리오 2 시가총액비상장장부가 유 / 무형 / 기타자산가치 순차입금 16,163 1,093 4,062 (34) 시나리오 3 시가총액비상장장부가 고려안함 순차입금 16,163 1,093 (34) 34.6 LG 화학 LG 전자 LG 생활건강 LG 유플러스 기타 LG CNS 서브원 실트론 LG MMA 기타 무형자산 유형자산 자사주 순차입금 시나리오 4 장부가비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 5,693 1,093 4,062 (34) (4.2) 그림 27. 지배구조 자료 : LG, KB 투자증권, Fnguide 주 : 2011 년기준, 전일종가기준, 단위 : 십억원, LG 비상장자회사는 IFRS 연결기준 54

55 LG 투자전략 1 KOSPI vs LG: 반등 2 LG 그룹주주가수익률 : 대부분반등, 3 자회사와상관관계 : LG전자와 0.73 기록, 4 NAV 대비할인율 : 52.5%, 5 수급 : 주력자회사인 LG화학의기관매수 그림 28. LG 투자전략 ( 천원 ) LG ( 좌 ) KOSPI ( 우 ) (pt) KOSPI 2,000pt 선 120 2, ( 천원 ) LG ( 좌 ) LG전자 ( 좌 ) LG화학 ( 우 ) ( 천원 ) ,000 1,600 1, LG vs LG 전자수익률상관관계 LG vs LG 화학수익률상관관계 (%) 전체 NAV 대비할인율 상장사 NAV 대비할인율 과거 5년평균 38.7% / 현재 52.5% 과거 5 년평균 11.6% / 현재 30.3% (15) (40) (65) ( 십억원 ) ( 십억원 ) 1,000 LG 기관계 ( 좌 ) LG 외국인계 ( 좌 ) LG화학기관계 ( 우 ) LG화학외국인계 ( 우 ) 2,000 1,000 (100) (1,200) (1,000) (2,000) (3,000) 자료 : Fnguide, KB 투자증권, 주 : LG 와자회사간상관관계는 1 년 rolling 55

56 2. SK ( / BUY) 표 34. 적정순자산 (NAV) 가치 표 35. 기업개요 NAV 구성 기업명 지분율 (%) 평가액 ( 십억원 ) 비중 (%) 기업소개 상장자회사 SK이노베이션 , SK는순수지주회사로써, 주력자회사로 SK이노베이션과 SK텔레콤이있음 SK텔레콤 , 지주회사주요수입 ( 십억원 ) E SK네트웍스 배당금수익 SKC 상표권사용수익 비상장자회사 SK건설 임대수익 SK E&S , 주요핵심비상장자회사 E SK해운 SK E&S 매출액 3,664 4,492 5,333 기타 영업이익 순이익 무형자산 DCF (WACC 10% 성장률 2%) 1, SK 건설 매출액 5,087 7,080 7,789 유형자산 역삼동사옥, 연구소등 영업이익 자사주 , 순이익 순차입금 / 순현금 3, SK 해운 매출액 2,409 2,445 2,689 전체합 (NAV) 15, 영업이익 (20) 현재시총 8,359 NAV 대비할인율 45.7 순이익 (85) 그림 29. NAV 비중현황 표 36. 시나리오별 NAV 대비할인율 (%) 상장자회사 비상장자회사 기타자산가치순차입금 NAV 대비할인율 (21.0) 7.5 시나리오 1( 십억원 ) (%) 시가총액 적정가치부여유 / 무형 / 기타자산가치 순차입금 9,387 6,448 2,787 3, 시나리오 2 시가총액 비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치 순차입금 (10) 시나리오 3 9,387 2,489 2,787 3, (30) SK 이노베이션 SK 텔레콤 SK 네트웍스 SKC SK 건설 SK E&S SK 해운 기타 무형자산 유형자산 자사주 순차입금 시가총액비상장장부가고려안함순차입금 9,387 2,489 3, 시나리오 4 장부가비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 8,456 2,489 2,787 3, 그림 30. 지배구조 자료 : SK, KB 투자증권, Fnguide 주 : 2011 년기준, 전일종가기준, 단위 : 십억원, SK 비상장자회사는 IFRS 연결기준 56

57 SK 투자전략 1 KOSPI vs SK: 반등 2 SK 그룹주가수익률 : 대부분반등, 3 자회사와상관관계 : SK이노베이션과 0.62 기록, 4 NAV 대비할인율 : 45.7%, 5 수급 : SK의기관매수 그림 31. SK 투자전략 ( 천원 ) SK ( 좌 ) KOSPI ( 우 ) KOSPI 2,000pt 선 (pt) 250 2, ,000 1,600 1, 년11월 ( 천원 ) 10년05월 10년11월 11년05월 11년11월 12년05월 12년11월 ( 천원 ) 250 SK ( 좌 ) SK이노베이션 ( 좌 ) SK C&C ( 우 ) 년11월 10년05월 10년11월 11년05월 11년11월 12년05월 12년11월 0.8 SK vs SK이노베이션수익률상관관계 SK vs SK C&C 수익률상관관계 (%) 09년11월 10년11월 11년11월 12년11월 70 전체 NAV 대비할인율 상장사 NAV 대비할인율 % 20.7% 20 09년11월 10년05월 10년11월 11년05월 11년11월 12년05월 12년11월 ( 십억원 ) ( 십억원 ) SK 기관계 ( 좌 ) SK 외국인계 ( 좌 ) SK이노베이션외국인계 ( 우 ) SK이노베이션기관계 ( 우 ) 300 1, (150) (300) 09년11월 10년05월 10년11월 11년05월 11년11월 12년05월 12년11월 (200) 자료 : Fnguide, KB 투자증권, 주 : SK 와자회사간상관관계는 1 년 rolling, 기간설정은 SKC&C 상장일이후로하였음 57

58 3. CJ ( / BUY) 표 37. 적정순자산 (NAV) 가치 표 38. 기업개요 NAV 구성 기업명 지분율 (%) 평가액 ( 십억원 ) 비중 (%) 기업소개 상장자회사 CJ제일제당 , CJ는순수지주회사로써, CJ제일제당, CJ오쇼핑, CJ E&M이있음 CJ오쇼핑 지주회사주요수입 ( 십억원 ) E CJ E&M 브랜드로열티 CJ CGV 임대수익 CJ프레시웨이 배당수익 비상장자회사 CJ GLS 주요핵심비상장자회사 E CJ올리브영 CJ GLS 매출액 1,330 1,541 1,849 CJ푸드빌 영업이익 CJ건설 순이익 기타 대한통운매출액 (C) 2,098 2,244 2,830 무형자산 DCF (WACC 10% 성장률 2%) 영업이익 (C) 유형자산 김천공장, 영등포공장등 순이익 (C) 자사주 현금성자산 순차입금 / 순현금 499 전체합 (NAV) 4, 에버랜드지분가치 2011년장부가 110 현재시총 3,045 NAV 대비할인율 33.6 삼성생명자산매각함 기ㅈ 그림 32. NAV 비중현황 표 39. 시나리오별 NAV 대비할인율 (%) 상장자회사 비상장자회사 기타자산가치 순차입금 NAV 대비할인율 시나리오 1( 십억원 ) (%) 31 시가총액적정가치부여유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 3, (12.9) 시나리오 2 시나리오 3 시가총액비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 3, (5) CJ 제일제당 CJ 오쇼핑 CJ E&M CJ CGV CJ 프레시웨이 CJ GLS CJ 올리브영 CJ 푸드빌 CJ 건설 기타 무형자산 유형자산 자사주 순차입금 시나리오 4 시가총액비상장장부가고려안함순차입금 3, 장부가비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 1, 그림 33. 지배구조 자료 : CJ, KB 투자증권, Fnguide 주 : 2011 년기준, 전일종가기준, 단위 : 십억원, CJ GLS., 대한통운실적은 IFRS 연결기준 58

59 CJ 투자전략 1 KOSPI vs CJ: 부진 2 CJ 그룹주주가수익률 : 대부분부진, 3 자회사와상관관계 : CJ제일제당과 0.53 기록, 4 NAV 대비할인율 : 33.5%, 5 수급 : CJ제일제당의외국인매수 그림 34. CJ 투자전략 ( 천원 ) CJ ( 좌 ) KOSPI ( 우 ) KOSPI 2,000pt 선 (pt) 120 2, ( 천원 2008 ) CJ ( 좌 ) 2009 CJ E&M ( 좌 ) ( 천원 ) 100 CJ제일제당 ( 우 ) CJ오쇼핑 ( 우 ) 400 2,000 1,600 1, 년09월 09년09월 10년09월 11년09월 12년09월 CJ vs CJ 제일제당수익률상관관계 CJ vs CJ 오쇼핑수익률상관관계 CJ vs CJ E&M 수익률상관관계 년09월 (0.2) 09년09월 10년09월 11년09월 12년09월 (%) 전체 NAV 대비할인율 상장사 NAV 대비할인율 % % (10) (30) (50) 08년09월 09년09월 10년09월 11년09월 12년09월 ( 십억원 ) CJ 기관계 ( 좌 ) CJ 외국인계 ( 좌 ) CJ제일제당기관계 ( 우 ) CJ제일제당외국인계 ( 우 ) ( 십억원 ) (100) 08년09월 09년09월 10년09월 11년09월 12년09월 (100) (400) 자료 : Fnguide, KB 투자증권, 주 : CJ 와자회사간상관관계는 1 년 rolling, 기간설정은 CJ 지주회사전환이후로하였음 59

60 4. 두산 ( / BUY) 표 40. 적정순자산 (NAV) 가치 표 41. 기업개요 NAV 구성 기업명 지분율 (%) 평가액 ( 십억원 ) 비중 (%) 기업소개 상장자회사 두산중공업 , 두산은자체사업을영위하며, 주력자회사로두산중공업이있음 오리콤 자체사업부 E 전자 비상장자회사 DIP 홀딩스 매출액 7,317 7,378 7,304 두산타워 영업이익 네오플럭스 모트롤 두산동아 매출액 4,036 5,082 6,200 기타 영업이익 영업가치 1, 지주회사주요수입 E 무형자산 DCF (WACC 10% 성장률 2%) 현금배당 유형자산 김천공장, 증평공장등 브랜드로열티 자사주 임대수익 n/a n/a n/a 순차입금 / 순현금 DIP 홀딩스가치측정 전체합 (NAV) 4, 두산DST(50.9%) 567 KAI (5.0%) 130 현재시총 2,570 NAV 대비할인율 47.8 SRS (50.9%) 161 산업차량 (51.0%) 34 그림 35. NAV 대비할인율추이 표 42. 시나리오별 NAV 대비할인율 (%) 상장자회사 비상장자회사 기타자산가치 순차입금 NAV 대비할인율 50 시나리오 1( 십억원 ) (%) 37.3 시가총액적정가치부여유 / 무형 / 기타자산가치 순차입금 시나리오 2 1, , (9.8) 시가총액비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 1, , 시나리오 3 시가총액비상장장부가고려안함순차입금 (10) 1, 두산중공업 오리콤 DIP 홀딩스 두산타워 네오플럭스 두산동아 기타 영업가치 무형자산 유형자산 자사주 순차입금 시나리오 4 장부가비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 1, , 그림 36. 지배구조 자료 : 두산, KB 투자증권, Fnguide 주 : 2011 년기준, 전일종가기준, 단위 : 십억원 60

61 두산투자전략 1 KOSPI vs 두산 : 보합 2 두산그룹주주가수익률 : 보합세, 3 자회사와상관관계 : 두산중공업과 0.7 기록, 4 NAV 대비할인율 : 47.8%, 5 수급 : 특이사항없음 그림 37. 두산투자전략 ( 천원 ) 두산 ( 좌 ) KOSPI ( 우 ) KOSPI 2,000pt 선 (pt) 350 2, ,000 1,600 1, ( 천원 2007 ) 2008 두산 ( 좌 ) 2009 두산중공업 ( 좌 ) 2010 두산인프라코어 ( 우 ) ( 천원 ) 두산 vs 두산중공업수익률상관관계 두산 vs 두산인프라코어수익률상관관계 (%) 전체 NAV 대비할인율 2009 상장사 NAV 대비할인율 % 10 (10) (38.5%) (30) (50) ( 십억원 ) ( 십억원 ) 두산기관계 ( 좌 ) 두산외국인계 ( 좌 ) 두산중공업기관계 ( 우 ) 두산중공업외국인계 ( 우 ) 700 1, (300) (1,100) (700) (1,900) 자료 : Fnguide, KB 투자증권, 주 : 두산과자회사간상관관계는 1 년 rolling 61

62 5. 한화 ( / BUY) 표 43. 적정순자산 (NAV) 가치 표 44. 기업개요 NAV 구성 기업명 지분율 (%) 평가액 ( 십억원 ) 비중 (%) 기업소개 상장자회사한화케미칼 한화는아직지주회사는아니지만, 주력자회사의지분법이익과자체사업으로이루어짐 대한생명 , 자체사업부 E 제조산업 비상장자회사한화건설 , 매출액 982 1,041 1,145 한화호텔앤 영업이익 한화테크엠 무역 기타 매출액 3,991 4,287 4,244 영업가치 1, 에코메트로 영업이익 무형자산 n/a n/a 매출액 유형자산보은공장, 여수공장등 영업이익 자사주 한화건설 E 순차입금 / 순현금 2, 매출액 2,749 2,905 3,007 전체합 (NAV) 3, 영업이익 현재시총 2,365 NAV 대비할인율 34.2 순이익 그림 38. NAV 비중현황 표 45. 시나리오별 NAV 대비할인율 (%) (58.0) 상장자회사 비상장자회사 기타자산가치 순차입금 NAV 대비할인율 시나리오 1( 십억원 ) (%) 시가총액 적정가치부여유 / 무형 / 기타자산가치 순차입금 2,267 1,585 1,827 2, 시나리오 2 시가총액비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치 순차입금 (20) 시나리오 3 2,267 1,585 1,827 2, (50) 한화케미칼 대한생명 한화건설 한화호텔앤 한화테크엠 기타 영업가치 유형자산 자사주 순차입금 시가총액비상장장부가고려안함순차입금 2,267 1,584 2, 시나리오 4 장부가비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 1,927 1,584 1,827 2, 그림 39. 지배구조 자료 : 한화, KB 투자증권, Fnguide 주 : 2011 년기준, 전일종가기준, 단위 : 십억원, 한화비상장자회사는 IFRS 연결기준 62

63 한화투자전략 1 KOSPI vs 한화 : 보합 2 그룹주가수익률 : 대부분보합세, 3 자회사와상관관계 : 한화케미칼과 0.7 기록, 4 NAV 대비할인율 : 34.2%, 5 수급 : 특이사항없음 그림 40. 한화투자전략 ( 천원 ) (pt) 100 한화 ( 좌 ) KOSPI ( 우 ) KOSPI 2,000pt 선 2, ,000 1,600 1, ( 천원 ) 한화 ( 좌 ) 한화케미칼 ( 좌 ) 대한생명 ( 우 ) ( 천원 ) 년 rolling 1 년 rolling (%) 전체 NAV 대비할인율 상장사 NAV 대비할인율 과거 2년평균 24.0%/ 현재 34.2% (20) (40) (60) 과거 2 년평균 (2.1%)/ 현재 (4.3%) ( 십억원 2007 ) ( 십억원 ) 200 한화기관계 ( 좌 ) 한화외국인계 ( 좌 ) 한화케미칼기관계 ( 우 ) 한화케미칼외국인계 ( 우 ) 500 (100) (400) (200) (700) (900) 자료 : Fnguide, KB 투자증권, 주 : 한화와자회사간상관관계는 1 년 rolling 63

64 Appendix II. Correlation 주요지주회사는대부분 0.5 이상의상관관계를보여주면서, 주력자회사들과높은상관관계를 보여주고있다. 표 46. 지주회사와핵심자회사간 1 년 rolling 주가 correlation SK 이노베이션 SK C&C LG 전자 LG 화학 CJ 제일제당 CJ 오쇼핑 두산중공업두산인프라코어 한화케미칼 한화생명 SK LG CJ 두산 한화 자료 : Fnguide, KB투자증권, 주 : 전일종가기준 그림 41. SK vs SK 이노베이션 그림 42. SK vs SK C&C 개월 rolling 1 년 rolling 개월 rolling 1 년 rolling 년07월 09년07월 10년07월 11년07월 12년07월 자료 : Fnguide, KB투자증권, 주 : 전일종가기준 그림 43. LG vs LG전자 년11월 11년03월 11년07월 11년11월 12년03월 12년07월 12년11월 (0.2) 자료 : Fnguide, KB투자증권, 주 : 전일종가기준그림 44. LG vs LG화학 개월 _rolling 1 년 _rolling 개월 _rolling 1 년 _rolling 년 06 월 08 년 06 월 09 년 06 월 10 년 06 월 11 년 06 월 12 년 06 월 (0.2) 07 년 06 월 08 년 06 월 09 년 06 월 10 년 06 월 11 년 06 월 12 년 06 월 자료 : Fnguide, KB 투자증권, 주 : 전일종가기준 자료 : Fnguide, KB 투자증권, 주 : 전일종가기준 64

65 그림 45. CJ vs CJ 제일제당 그림 46. CJ vs CJ 오쇼핑 개월 rolling 1 년 rolling 개월 rolling 1 년 rolling 년09월 09년09월 10년09월 11년09월 12년09월 자료 : Fnguide, KB투자증권, 주 : 전일종가기준 그림 47. 두산 vs 두산중공업 년10월 12년01월 12년04월 12년07월 12년10월 자료 : Fnguide, KB투자증권, 주 : 전일종가기준 그림 48. 두산 vs 두산인프라코어 개월 rolling 1 년 rolling 개월 rolling 1 년 rolling 년 01 월 07 년 01 월 09 년 01 월 11 년 01 월 자료 : Fnguide, KB 투자증권, 주 : 전일종가기준 년 01 월 07 년 01 월 09 년 01 월 11 년 01 월 자료 : Fnguide, KB 투자증권, 주 : 전일종가기준 그림 49. 한화 vs 한화케미칼 그림 50. 한화 vs 한화생명 개월 rolling 1 년 rolling 개월 rolling 1 년 rolling 년 01 월 07 년 01 월 09 년 01 월 11 년 01 월 년 03 월 11 년 09 월 12 년 03 월 12 년 09 월 자료 : Fnguide, KB 투자증권, 주 : 전일종가기준 자료 : Fnguide, KB 투자증권, 주 : 전일종가기준 65

66 Appendix III. 일반적인지주회사투자전략은? 일반적으로 5 단계별지주회사투자전략과 5 단계 Valuation 적용시나리오를제시 일반적으로지주회사투자전략은 5단계로나눌수있다. 대부분의지주회사가과도한할인율을기록하며 (1단계 ), 순자산 (NAV) 에서큰비중을차지하는주력자회사들의주가가상승할경우 Gap-filling 차원에서후행하며상승한다 (2단계 ). 이후주력자회사들의주가가더욱크게상승하여 valuation 부담이있을때, 지주회사는다시한번주목받게된다 (3단계 ). 이렇게대부분의코스피종목들이상승하면, 지주회사들의비상장자회사 (hidden value) 를재평가한다 (4단계 ). 마지막으로경영권프리미엄이강조되면서 5단계투자전략이이뤄진다. 그림 51. 지주회사 5 단계투자전략 K O SPI 시장에서소외된저평가국면 NAV 대비할인율 50-60% 주력자회사주가상승에따른 Gap-filling 성후행적투자 NAV 대비할인율 40-50% 주력자회사 Valuation 부담에따른지주회사투자 NAV 대비할인율 30-40% 지주회사내저평가된비상장자회사주목및재평가 NAV 대비할인율 20-30% 지주회사경영권프리미엄 NAV 대비할인율 10-20% 투자방법 자료 : KB 투자증권 가장조기에지주회사체제를갖춘 LG 주가를보면, 위의 5 단계투자전략을확인해볼수있다. 그림 52. 지주회사체제로가장먼저전환한 LG ( 사례, 2007 년 ~2011 년 ) (%) LG NAV대비할인율 ( 좌 ) (pt) 60 2,400 1단계투자전략 KOSPI ( 우 ) 2단계투자전략 40 2, , ,4 단계투자전략 1,200 (20) 5 단계투자전략 자료 : KB 투자증권 66

67 한편, KB투자증권은지주회사 5단계투자전략과함께지주회사의 5단계 valuation 방법을제시했다 (2011 년 새술은새부대 참고 ). 표 1에보듯이, 투자자들의투자성향 ( 보수적인시각 ~ 적극적인시각 ) 의차이로인해지주회사순자산 (NAV) 에적용되는할인율이달라지는모습을볼수있다. KB 투자증권은여전히지주회사의적정할인율투자성향을 중립적 으로유지한다. 이는향후 KOSPI 지수가하향보다상향추세임을전망하고있으며, 이에따른지주회사에대한 중립적 투자시각역시유효하다는판단이다. 표 단계 Valuation 적용시나리오 투자성향 보수적 ( ) 다소보수적 ( ) 투자방법 상장자회사 / 비상장자회사모두 40%~50% 할인율적용 상장자회사 30% 할인율적용 + 비상장자회사 40% 할인율적용 ( 혹은전체 30% 할인율적용 요약 지주회사자체대한의문점 현금발생이적으며, 수익의대부분이지분법으로이루어진회사이기때문에 50% 의할인율이적정하다는판단 특히상장자회사일경우, 상장된시가총액의지분율을적용하여또하나의회사가치가선정되기때문에 double count 라고여김 상장자회사와비상장자회사에대해서청산하였을경우의세율 24.2% 를포함하고, 기타비용을포함하여 30%~40% 할인율을적용함 특히비상장자회사일경우, 청산시어려움을고려하여 40% 의할인율을적용함 중립적 ( ) 상장자회사 / 비상장자회사모두 24.2% 할인율적용 상장, 비상장자회사모두청산시의세율 24.2% ( 법인세, 주민세 ) 의할인율적용함 이는지주회사에대해서중립적인관점이라는판단 다소적극적 ( ) 상장자회사 24.2% 할인율적용 + 100% 비상장자회사할인율없음 중립 이라는관점과비슷함 그러나 100% 비상장자회사일경우, 할인율을적용하지않음 특히올해부터 IFRS 가도입되면서, 100% 자회사는분기보고서에포함되어나오기때문에더이상의할인율은불필요하다는관점임 또하나의회사가치가선정되기때문에 double count 라고여김 적극적 ( ) 상장자회사 / 비상장자회사할인율없음 or 경영권프리미엄부여 지주회사에대한프리미엄을부여해야한다고여김 즉상장자회사혹은비상장자회사를청산하였을경우, 대부분과거사례를보았을때경영권프리미엄을부여하여판매한다는전제임 자료 : KB 투자증권정리주 : 는투자성향의적극성을표시함 67

68 Compliance Notice 2012 년 11 월 28 일현재 KB 투자증권은상기회사와특별한이해관계가없으며, 동자료의조사분석담당자는해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 당사는현재 LG, SK 종목을기초자산으로하는 ELW 발행회사임을알려드립니다. 본자료는기관투자자에게사전배포된사실이없습니다. 본자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 해당회사에대한최근 2 년간투자의견 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 LG 주가및 KB투자증권목표주가 LG 2011/01/20 BUY 132,000 ( 원 ) 주가 2011/04/22 BUY 132, , /04/25 BUY 132,000 목표주가 2011/05/06 BUY 148, /05/09 BUY 148, , /05/23 BUY 148, , /06/06 BUY 148, /06/20 BUY 148, , /07/04 BUY 148, /09/29 BUY 148,000 80, /10/ /11/ /04/12 BUY BUY BUY 112, , , /11/ /11/ /05/07 BUY BUY BUY 112, , ,000 60,000 40,000 20, /05/21 BUY 112, /10/30 BUY 112, /11/28 BUY 112,000 10년05월 10년11월 11년05월 11년11월 12년05월 12년11월 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 SK 주가및 KB투자증권목표주가 SK 2011/04/25 BUY 213, /05/06 BUY 275,000 ( 원 ) 주가 2011/05/09 BUY 275, ,000 목표주가 2011/05/23 BUY 275, /06/06 BUY 275, , /06/20 BUY 275, /07/04 BUY 275, /10/04 BUY 275, , /10/11 BUY 210, /11/08 BUY 210, , /11/29 BUY 210, /04/12 BUY 210, , /05/07 BUY 210, /05/21 BUY 210, /08/31 BUY 210,000 50, /09/06 BUY 210, /11/06 BUY 210, /11/12 BUY 210,000 10년05월 10년11월 11년05월 11년11월 12년05월 12년11월 2012/11/28 BUY 210,000 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 CJ 주가및 KB투자증권목표주가 CJ 2011/01/10 BUY 120, /02/15 BUY 120,000 ( 원 주가 2011/04/22 BUY 120, ,000 목표주가 2011/04/25 BUY 120, /05/06 BUY 128, , /05/09 BUY 128, /05/23 BUY 128, , /06/06 BUY 128, /06/20 BUY 128,000 80, /07/04 BUY 128, /07/ /10/ /11/17 BUY BUY BUY 128, , , /08/ /11/ /11/29 BUY BUY BUY 128, , ,000 60,000 40,000 20, /04/12 BUY 128, /05/07 BUY 128, /05/21 BUY 128,000 10년05월 10년11월 11년05월 11년11월 12년05월 12년11월 2012/11/28 BUY 128,000 68

69 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 두산주가및 KB투자증권목표주가 두산 2011/04/25 BUY 210, /05/06 BUY 210,000 ( 원 ) 주가 2011/05/06 BUY 210, ,000 목표주가 2011/05/09 BUY 210, /05/23 BUY 210, /06/06 BUY 210, , /06/20 BUY 210, /07/04 BUY 210, /10/11 BUY 210, , /11/08 BUY 210, /11/29 BUY 210, /02/29 BUY 210, , /04/12 BUY 210, /05/07 BUY 210, /05/21 BUY 210,000 50, /07/30 BUY 210, /08/10 BUY 210, /10/23 BUY 210, /11/15 BUY 210,000 10년05월 10년11월 11년05월 11년11월 12년05월 12년11월 2012/11/28 BUY 210,000 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 한화주가및 KB투자증권목표주가 한화 2011/01/10 BUY 61, /04/22 BUY 61,000 ( 원 ) 주가 2011/04/25 BUY 61,000 70, /05/06 BUY 61,000 목표주가 2011/05/09 BUY 61,000 60, /05/23 BUY 61, /06/06 BUY 61,000 50, /06/20 BUY 61, /07/04 BUY 61,000 40, /08/25 BUY 61, /10/ /11/ /05/07 BUY BUY BUY 46,000 46,000 46, /11/ /04/ /05/21 BUY BUY BUY 46,000 46,000 46,000 30,000 20,000 10, /11/28 BUY 46, 년 05 월 10 년 11 월 11 년 05 월 11 년 11 월 12 년 05 월 12 년 11 월 투자등급및적용기준구분 투자등급 적용기준 ( 향후 1년기준 ) 업종 (Sector) OVERWEIGHT ( 비중확대 ) 시장대비 7% 이상상승예상 NEUTRAL ( 중립 ) 시장대비 -7%~7% 수익률예상 UNDERWEIGHT ( 비중축소 ) 시장대비 7% 이상하락예상 기업 (Report) BUY ( 매수 ) 추정적정주가 15% 이상상승예상 HOLD ( 보유 ) 추정적정주가 -15%~15% 수익률예상 SELL ( 매도 ) 추정적정주가 15% 이상하락예상 본저작물은 KB투자증권 가저작권을보유하고있으며, KB투자증권 의고객에게만배포됩니다. 저작권자의허락없이는이를무단전재, 재배포또는판매할수없습니다. 69

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