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1 Analysts 이상원 2) sangwon.lee@kbsec.co.kr 이현채 2) hc8418@kbsec.co.kr 지주회사 (OVERWEIGHT) 산업코멘트 Recommendations LG (355) 투자의견 : BUY ( 유지 ) 목표주가 : 112, 원 ( 유지 ) SK (36) 투자의견 : BUY ( 유지 ) 목표주가 : 21, 원 ( 유지 ) CJ (14) 투자의견 : BUY ( 유지 ) 목표주가 : 128, 원 ( 유지 ) 두산 (15) 투자의견 : BUY ( 유지 ) 목표주가 : 21, 원 ( 유지 ) 한화 (88) 투자의견 : BUY ( 유지 ) 목표주가 : 46, 원 ( 유지 ) 개정상법으로 SK 와 SK C&C 의합병은가능한가? 4 월 15 일상법개정안이시행됐다. 그중에서특히기업 M&A 규정이크게완화되면서향후여러재계그룹들의지배구조변화가예상되는데, 상장된회사중에서는 SK 와 SK C&C 합병이주목된다. 개정상법에서는합병시주식대신현금지급이허용되면서, 양사합병시최대주주의희석을방지할수있게되었다. 그러나현상황에서지급할현금비용을계산하면최소 3~4 조원으로써, 비록최대주주의희석을막을수는있지만양사의순차입금합이현재 4.4 조원임을감안할때단시일내합병은어렵다는판단이다. 향후지주회사 Top-picks 는두산, SK 이다. 4 월 15 일부터상법개정안시행 상법개정안이 4 월 15 일부터시행됐다. 이번개정은 1962 년에상법제정이후로가장큰규 모로이뤄졌는데, 상행위편에합자조합이신설되는것이외에는대체로회사편에관하여이 루어졌다는점이주목된다. 따라서기존상법에서규정된바없었던상법이시행되면서, 여 러재계그룹및기업들의전반에걸친큰변화를가져올것으로전망된다. SK 와 SK C&C 의합병은실질적인영향권내, 다만아직은시기상조 개정상법에서는피합병주주에게주식대신현금지급이허용되면서, SK 와 SK C&C 합병후최 대주주의희석을방지할수있게되었다. 그러나지불해야할현금지급비용을주식매 수청구권가격기준의 1~2% 할증으로계산하면최소 3~4 조원의비용이예상된다. 따라서 현금지급을통해최대주주의희석은막을수있지만, 현재 SK 와 SK C&C 와의순차입 금이 4.4 조원 (3.4 조원, 1 조원 ) 임을감안하면, 단시일내합병은어렵다는판단이다. Top-picks: 두산, SK 두산은 1 분기실적을바닥으로전자부문과모트롤사업실적이꾸준히개선될전망이다. 또한 시총변화에따른 NAV 대비할인율확대 (38.9% 48.9%) 됨을고려하면현재매력적인구간 이라는판단이다. SK 는주력자회사인 SK 이노베이션의긍정적인시각과향후유가강세로인 한 SK 그룹의 LNG value-chain 은여전히주목될것으로기대한다. 개정상법으로보다수월해진기업 M&A 제도 자회사 a 자회사 a C A B A B A B 현금이나사채지급 자료 : KB 투자증권

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3 Contents I. 4월 15일상법개정안시행...4 II. 가장주목되는기업 M&A 관련개정상법안 3가지...5 III. 실질적으로적용되는 SK그룹...7 IV. 지주회사투자전략...1 V. Top-picks: 두산, SK 상장자회사시가총액 + 비상장자회사적정시장가치부여 + 지주회사유 / 무형자산가치 상장자회사시가총액 + 비상장자회사장부가적용 + 지주회사유 / 무형자산가치 상장자회사시가총액 + 비상장자회사장부가적용 ( 유 / 무형자산가치제거 ) 상장자회사장부가 + 비상장자회사장부가적용 + 지주회사유 / 뮤형자산 LG (355 / BUY) SK (36 / BUY) CJ (14 / BUY) 두산 (15 / BUY) 한화 (88 / BUY)...24 VI. Correlation...26 Appendix. 일반적인지주회사투자전략은?...28

4 I. 4 월 15 일상법개정안시행 1962 년에상법제정이후로가장커다란개정 상법회사편에다수의내용변경을포함하는상법개정안이 25 년 7월처음그입법작업이시작된이래오랫동안국회를통과하지못하고있다가 211 년 3월에본회의를통과하여 211 년 4월에공포되었고, 공포후 1년이경과한날인 212 년 4월 15일에시행되었다. 이번개정은 1962 년에상법제정이후로가장광범위한개정이라고할수있을정도로큰규모의개정이다. 이번상법의개정은상행위편에합자조합이신설되는것이외에는대체로회사편에관하여이루어졌는데, 기존상법에서규정된바없었던새로운기업형태가도입되고, 다양한종류의주식이도입되며, 소수주식의강제매수제도가도입되는것등을비롯하여매우중요하고큰변화들을그내용으로하고있어회사와기업전반에걸친큰변화를불러올것으로예상된다. 이러한변화들은기본적으로기업의자율성을강화하는방향으로설정되어있어경영의편의가제고되는효과가기대된다. 표 1. 상법개정안주요내용 개정내용 개정조문 새로운기업형태도입 86 조의 2~86 조의 9 및 287 조의 2~287 조의 45 주요내용 유한책임회사 : 투자자가직접경영하는회사로인적자원중심합자조합 : 업무집행조합원과유한책임조합원으로구성 무액면주식도입 291 조, 329 조및 451 조액면가가기재돼있지않은주식도액면주식과함께발행하도록허용 자기주식취득허용 341 조, 341 조의 2, 342 조, 343 조주총결의로배당가능이익내에서비상장회사도자기주식취득가능 다양한종류주식도입 344 조, 345 조및 346 조, 344 조의 2~344 조의 3 무의결권주식, 이익배당우선주의최저배당률제도폐지등 주식및사채전자등록제도입 356 조의 2 및 478 조 3 항유가증권의무권화추세에서주권등을실물로발행하지않는것 소수주식의강제매수제도 36 조의 24~36 조의 26 특정주주가주식의대부분을보유하는경우소수주주의주식매수가능 회사사업기회유용금지제도 397 조의 2 직무상알게된회사정보이용해개인적이익취하는것등규제 이사의자기거래승인대상확대 398 조이사의친인척등과거래하는경우이사회사전승인 이사의책임제도변화 4 조 2 항이사책임을최근 1 년간보수의 6 배 ( 사외이사는 3 배 ) 이내로제한 집행임원제도도입 48 조의 2~48 조의 9 등기임원이아니면서이사회에서결정한사항을실무에서집행 배당제도변화 462 조 2 항, 462 조의 4 이사회에서재무제표승인및배당결정이가능 준법지원인제도도입 542 조의 13 상장회사에준법통제기준을마련하고이를준수하도록하는담당자 자료 : KB 투자증권정리. 4

5 II. 가장주목되는기업 M&A 관련개정상법안 3 가지 이번상법개정안에는기업시너지효과극대화와효율적구조조정을위해다양한인수ㆍ합병 (M&A) 기법이신설됐다. 표 2. 기업 M&A 제도관련개정상법안 3 가지 이슈 소규모합병요건완화 세부내용 흡수합병때소멸회사의주주들에게교환해줄존속법인의주식가액이존속법인가치의 1% 미만인경우주주총회특별결의없이이사회의결만으로합병가능 ( 기존안 : 5%) 교부금합병흡수합병에따른대가로주식대신현금등현물제공가능 ( 기존안 : 주식만가능 ) 삼각합병 자료 : KB 투자증권정리 합병시자회사를만들어그자회사와대상회사를합병함으로써의무나책임, 모회사에승계되는것방지 1) 소규모합병요건완화 (Small scale Merger) 개정상법은주주총회결의가필요없는 소규모합병 요건을큰폭으로완화했다. 즉피합병회사의주주에게교환해주는신주발행주식수를합병회사전체주식수의 5% 미만에서 1% 미만으로 2배확대했다. 이에따라규모가큰주력기업이시가총액규모에서 1% 가안되는계열사를소규모합병하는경우가많아질것으로전망된다. 특히순환출자로얽혀있는그룹들의움직임이활발해질가능성이있다. 또한개정상법의소규모합병은이사회결의만으로가능해지면서, 반대하는주주들이주식매수청구권을행사할수없으므로기업입장에서는소규모합병에대한자금부담을덜수있다. 기존에여러대기업들이순환출자구조해소나경쟁력강화를위해계열사나자회사를인수하려고해도기타주주들의주식매수선택권이대량으로행사되는경우를우려해인수합병을미뤘다는점을감안하면기업활동여건이개선된점이다. 5

6 2) 교부금합병 (Cash-out Merger) 과거 A사가 B사를인수하면지금까지는 B사주주에게 A사주식만을줄수있었다. 그러나 A 사대주주로서는합병으로인해자신의이낮아지므로회사에대한지배력을잃지않을까하는염려로기업M&A 를기피하는경향이있었다. 그러나상법개정안에따르면향후교부금합병 (Cash-out Merger) 이허용되면서, 합병대가를 B사주주에게현금이나사채를줄수있으므로기존주주들지배비율에변동없이 M&A가가능해진다. 3) 삼각합병 (Triangle Merger) 자회사를만들어다른회사를인수하면서모회사주식을주는삼각합병 (Triangle Merger) 도허용된다. A사가 B사를인수하기위해자회사인 a사를만들어 B사를사들인뒤 B사주주들에게 A사주식을주는것이다. 인수되는회사를모회사가직접합병하지않고 1% 자회사를설립해그자회사와대상회사를합병함으로써인수되는회사의무나책임이모회사로승계되는것을막을수있다는장점이있다. 그림 1. 완화되는기업 M&A 제도 자회사 a 자회사 a C A B A B A B 현금이나사채지급 자료 : KB 투자증권 6

7 III. 실질적으로적용되는 SK 그룹 1. 과거 SK와 SK C&C의합병시이슈사항은? SK와 SK C&C와의합병은 29 년 SK C&C의상장이후지속적으로논의되어온사항이다. 이는옥상옥구조로써, 최대주주가지주회사 (SK) 를갖고있는관례때문이다. 일반적인지주회사의최대주주 ( 오너및친인척일가지분포함 ) 는통상 3% 이상수준에서안정적경영권을확보하고있다. 따라서과거 SK와 SK C&C와의합병이슈에는항상최대주주이이슈가되었지만, 향후상법개정안시행으로인해이러한논란은해소될전망이다. 표 3. 국내주요지주회사최대주주일가구성 ( 단위 : %) 주요주주구성 LG 구본무외 4명 48.6 CJ 이재현외 6명 42.4 두산 박용곤외 38명 36.2 한화 김승연외 8명 36. LS 구자열외 4명 33.4 SK SK C&C 외 5명 31.9 자료 : KB투자증권정리 그림 2. SK 지배구조 LNG 수직계열화 비 5.9% 33.% 94.1% 최태원, 최기원외 48.5% SK C & C 31.8% SK 83.1% 4.% 25.2% 향후지배구조변화가능성있는기업들 39.1% 42.5% 최창원, 최신원 1.2% SK 케미칼 SK 화학 SK 제약 SK 가스 SK 이노베이션케이파워 + SK E&S SK 해운 SK 건설 SK 텔레콤 1.% SK 네트웍스 22.7% SKC 3.5% SK 에너지 SK 종합화학 SK 루브리컨츠 SK 플랫폼 SK 증권 9.6% 25.4% 자료 : Fnguide, KB 투자증권 7

8 과거 SK와 SK C&C가합병시논란이되었던것은크게 2 가지이다. 1) 최대주주의희석우려 5월 4일종가기준으로각사의합병가액을산출하면, SK C&C 97,1 원 (5월4 일종가 97,1 원 ), SK 13,94 (5월4 일종가 132, 원 ) 이며, 이에따른합병비율은 1:.74 이다 (SK C&C의 SK 흡수합병가정 ). ( 표 4) 에서알수있듯, 합병후최대주주인최씨일가의지분은 48.5% 에서 26.% 로현저히하락하게된다. 참고로과거 21 년에는 SK C&C의주가는상승추세였으며, SK주가는상대적으로부진할때는합병후최대주주이 33.6% (21 년 8월 16일 ) 까지기록했다. 이와같이과거 SK와 SK C&C와의합병에는최대주주확보가언제나논란이되었다. 표 4. 합병전 후 SK C&C 의지분구조변화 ( 단위 : 주, %) 주요주주 합병전주식수 합병후주식수 합병전 SK 외국인 14,582, SK C&C 14,944, 최태원 1,.2 합병후 SK C&C 외국인 9,759,783 29,424, 최태원 19,, 19,13, 최기원 5,25, 5,25, 합병후대주주변화 26. 자료 : Fnguide, KB 투자증권추정, 주 : 주권상장법인이므로 자본시장과금융투자업에관한법률시행령제 176 조 5 제 1 항 의거하며, 212/5/4 기준합병시주식교환비율은 SK C&C : SK = 1 :.74, 2) 주식매수청구권비용부담 SK와 SK C&C의합병시 자본시장과금융투자업에관한법률제 165조의 5제 ( 증권거래법제 191조 ) 에의거, 합병에관한이사회결의에반대하는주주들은자기가소유하고있는주식을회사에대하여주주총회결의일로부터 2일이내에주식의종류와수를기재한서면으로매수청구할수있다. 주식매수청구가격산출은 자본시장과금융투자업에관한법률시행령제 176조 7제 2항 의규정에따라이사회결의일전일부터과거 2개월, 1개월, 1주일종가의거래량을가중치로계산한가중산술평균값의평균값이다. ( 표5) 에서양사의 2% 소액주주들이주식매수청구권행사를가정하면 2.3조원이상의비용이발생함을알수있다. 표 5. 주식매수청구권행사시나리오 ( 단위 : 십억원 ) SK SK C&C C 주식매수청구권행사가격 * ( 원 ) 135,246 12,445 주요주주지분제외유통주식수 ( 주 ) 32,7,38 25,75, 유통비율 (%) 주식매수청구권행사시나리오 1% 행사가정 ,147 합계 2% 행사가정 1,27 1,24 2,295 3% 행사가정 1,95 1,537 3,442 주요주주외모든주주행사가정 ** 4,329 2,638 6,967 자료 : Fnguide, KB 투자증권추정주 1: * 212/5/4 기준매수청구권행사가격은 자본시장과금융투자업에관한법률시행령제 176 조 7 제 2 항 에의거하여도출 ** SK 일가주요주주지분 ( 최태원, 최기원, SKT) 을제외한전체유통주식에대해매수청구권행사를가정함 8

9 따라서상기언급한이유로과거 SK 와 SK C&C 와의합병은불가능하다는판단이었다. 1) 최대 주주 26.% 에불과하면서경영권안정화문제발생가능과 2) 주식매수청구권으로인한 비용때문이었다. 2. 그러나개정상법으로바뀐점은? 개정상법으로인해 SK C&C는 SK주주에게주식을주지않아도된다. 즉현금및사채를지급하면서최대주주의희석은막을수있게되었다. 그러나현금지급을하더라도, SK C&C 입장에서는현금비용을고려해야한다. 그전에먼저두가지를전제하였는데, 1) 현금지급시가격산출방법은주식매수청구권을기준하여그가격에서프리미엄이있으며, 2) 일반적으로경영권방어를위해최대주주이최소 35% 이상이되어야한다는가정이다. 3. 결론 : 합병과정과정은수월해졌지만, 비용문제로인해 SK와 SK C&C 합병은시기상조 5월4일기준으로 SK의주식매수청구권가격은 135,246 원이며, 이가격에서 1~2% 의할증을계산하고동시에최대주주의이 35% 이상이되기위해서는최소 3조 ~4조원이상의비용이필요하다 ( 표6참고 ). 따라서비록 SK C&C는개정상법을통해 SK소액주주에게현금을지급하면서최대주주의희석을막을수는있지만, 현재 SK와 SK C&C의순차입금이 4.4조원 (3.4조원, 1조원 ) 임을감안할때단시일내이뤄질가능성은작다는판단이다. 표 6. SK 주주에게현금지급시발생하는비용산출과정 ( 단위 : 주, 원, 십억원 ) SK C&C 개인주식수 * 15,99,217 17,424,596 합병전각기업별개인비중 32.% 37.1% SK 합병회사총합 합병후 15,99,217 23,497,151 39,487,368 합병후개인비중 42.4% SK C&C 가현금지급시발생하생하는비용 ( 시나리오별 ) 기준가격 : 주식매수청구권가격 (5/4 기준 ) 135,246( 원 ) SK 소액주주로부터매입비중시나리오 9% 1% 할증시나리오 21,147,436 23,497,151 1% 할증 148,771 3,146 3,496 2% 할증 162,295 3,432 3,813 현금지급전후최대주주변화 주식수 합병기업의총주식수 93,175,59 SK C&C 가 SK 소액주주로부터매입한주식수 23,497,151 매입후합병기업의총주식수 69,678,439 현금지급전 현금지급후 외국인 (A) 31.6% 42.2% 최태원 (B) 2.4% 27.3% 최기원 (C) 5.6% 7.5% 최대주주 (B+C) 26.% 34.8% 자료 : KB 투자증권주 : * 개인주식수는전체발행주식수에서외국인, 최대주주만제한주식수임 9

10 IV. 지주회사투자전략 현재지주회사주가수익률은 KOSPI 대비가장큰폭의 underperform 기록중 : 현재지주회사는역사적으로 KOSPI 대비가장큰폭의 underperform 이진행되고있다. 그러나과거패턴을고려할때, 이는과도한저평가구간이라는판단이다. 다만남은 1 분기실적장에서는종목별차별화전략이여전히유효 : 일반적으로지주회사는기업의특성상가장나중에실적발표를하며실적장에서는투자전략이어려운상황이다. 따라서현재의주가수준은지나친저평가국면이지만, 전반적인지주회사의상승추세보다는지주회사별자회사실적개선과자체모멘텀을구별하여종목별차별화정책이유효하다. 표 7. 주요지주회사의시나리오별 NAV 대비할인율 시나리오별 ( 단위 :%) LG SK CJ 두산 한화 1 시가 + 비상장적정가치 + 유 / 무형 / 기타자산가치 - 순차입금 시가 + 비상장장부가 + 유 / 무형 / 기타자산가치 - 순차입금 시가 + 비상장장부가 + - 순차입금 장부가 + 비상장장부가 + - 순차입금 자료 : KB투자증권 그림 3. 지주회사투자전략 (pt) 주가수익률차이 ( 우 ) 주요지주회사 Index ( 좌 ) KOSPI Index ( 좌 ) 7 년 8 월 8 년 8 월 9 년 8 월 1 년 8 월 11 년 8 월 (%pt) (1) (2) (3) ( 십억원 ) 2, 1,1 누적순매수대금 ( 기관계 ) 누적순매수대금 ( 외국인계 ) 누적순매수대금 ( 개인계 ) 2 (7) (1,6) (2,5) 7 년 8 월 8 년 8 월 9 년 8 월 1 년 8 월 11 년 8 월 자료 : Fnguide, KB 투자증권, 주 : Index = 27 년 8 월 1 일기준 1

11 V. Top-picks: 두산, SK KB투자증권은커버리지 5개지주회사중에서두산, SK를추천한다. 1 두산 1 분기실적이바닥으로상승추세지속 : 두산의자체사업 2분기실적은 1) 전자부문은시장의호조세와경쟁력고려시 2분기이후에도양호한실적전망과 2) 모트롤은굴삭기시장회복과경쟁사물량확보로점진적증가예상 ( 신규공급확대성과, 샤니 : 3월부터 1,unit/ 월신규소싱 ) 되면서긍정적으로판단된다. 따라서 2분기부터실적개선과함께시총변화에따른 NAV 대비할인율확대 (38.9% 48.9%) 됨을고려하면매력적인구간이라는판단이다. 2 SK 주력자회사와 LNG 수직계열화주목은여전히기대 : 향후유가강세지속과대체에너지로서의 LNG부각은 SK그룹의 LNG value-chain 구축 (SK이노베이션의 E&P투자 (LNG 광구 ) 및 SK그룹자회사들 (SK건설, SK해운 )) 이주목될전망이다. 또한 SK이노베이션은국내정유업체중지속적인생산능력확대계획을보유하고있으며, 정유산업의주요지표인정제마진, PX- 납사스프레드, 윤활기유 -벙커 C유스프레드가모두턴어라운드하고있어긍정적이다. 3 CJ CJ 제일제당만으로도주가상승가능기대 : 최근순자산가치 (NAV) 에서가장큰비중 (34.4%) 을차지하는 CJ제일제당이 1) 곡물가안정으로인한식품사업부의견조한실적과 2) 판가하락을만회하는수요의강세로인한해외바이오사업의활황으로긍정직인주가흐름을보이고있다. 그러나다른자회사 (CJ오쇼핑, CJ E&M) 의부진한주가흐름이부정적인영향일미치고있지만, 중장기적으로종합내수주의매력은여전히유효하며, 주가상승을기대한다. 4 LG LG 화학의부진에따른부진한주가흐름지속 : 최근실적발표한 LG화학은 1Q12 영업이익으로컨센서스를 18.1% 하회하는 4,595 억원을기록했다. 다각화된사업에도불구하고고유가에따른부담에서자유롭지못하였다. 3월중순을고점으로유가및납사가격하락으로최소한 2Q12 증익에대한기대감을가질수는있지만연간영업이익에대한하향조정과밸류에이션부담은불가피한부분이다. 그러나 LG전자의점진적인실적개선은긍정적인사항이다. 5 한화 지나친과도한할인율은진행중 : 지속적인주력자회사인한화케미컬과대한생명의주가부진과여전히우려되는태양광사업이주가에부정적인영향을미치고있다. 그러나한화의자체사업인방산업 ( 영업이익기준 62.5% 비중 ) 은불확실한매크로상황에도꾸준하게 1~11% 성장률과 12~15% OPM이보장되어있는점은긍정적인사항이며, 비상장자회사의한화건설가치를감안할때현재는지나친저평가국면이다. 11

12 1 상장자회사시가총액 + 비상장자회사적정시장가치부여 + 지주회사유 / 무형자산가치 표 8. 주요지주회사 - 5 단계투자전략별적정주가산출 LG SK CJ 두산 한화 LG전자 ,967 SK이노베이션 33. 4,972 CJ 제일제당 37. 1,789 두산중공업 ,4 한화케미칼 ,254 LG 화학 ,755 SK 텔레콤 ,719 CJ 오쇼핑 오리콤 대한생명 ,314 LG유플러스 SK 네트웍스 CJ CGV LG 하우시스 SKC CJ E&M LG 생활건강 34. 3,29 CJ 프레시웨이 LG 생명과학 GIIR 소계 15,346 소계 9,255 소계 3,44 소계 2,421 소계 2,567 LG CNS 85. 1,833 SK 건설 CJ GLS DIP 홀딩스 한화건설 1. 1,59 서브원 1. 1,26 SK E&S ,899 CJ 올리브영 두산타워 한화호텔앤 실트론 SK 해운 CJ 푸드빌 네오플럭스 한화테크엠 LG MMA 기타 336 CJ 건설 두산동아 기타 219 기타 184 기타 72 기타 131 소계 3,86 5, ,177 1,58 현금성자산 11 영업가치 1,441 영업가치 1,187 에버랜드지분 (2.35%, 장부가액 ) 적정배수 9. 적정배수 9. 무형자산 2,884 무형자산 1,544 무형자산 542 무형자산 391 유형자산 1,171 유형자산 89 유형자산 77 유형자산 24 유형자산 454 자사주.6% 6 자사주 13.8% 856 자사주 1.3% 245 자사주 19.7% 698 자사주 7.8% 18 순차입금 53 순차입금 3,389 순차입금 18 순차입금 568 순차입금 2,65 기타합 4,8 (9) 794 2,23 (244) 전체합 (NAV) 23,214 13,729 4,86 5,81 5,81 3,93 적정주가 ( 원 ) 134, , ,88 28,22 234,13 52,65 현재시총 1,233 6,199 2,392 2,962 3,545 2,29 NAV/ 할인율 시총변화후 단계투자전략별적정주가산출 < 보수적 > 4% 할인 13,928 8,237 2,883 3,481 2,342 적정주가 ( 원 ) 8, ,46 99,485 14,48 31,239 상승여력 (%) (1.8) 2.3 < 다소보수적 > 3% 할인 16,25 9,61 3,364 4,61 2,732 적정주가 ( 원 ) 94,169 24, ,66 163,89 36,445 상승여력 (%) < 다소보수적 > 상장3% + 비상장 4% 17,66 8,83 3,55 4,64 2,51 적정주가 ( 원 ) 98,91 187,447 12, ,726 33,359 상승여력 (%) < 중립적 > 24.2% 할인적용 18,566 1,189 3,835 4,93 2,899 적정주가 ( 원 ) 17, , ,39 198,89 38,676 상승여력 (%) < 다소적극적 > 상장자회사 24.2%+ 비상장무할인율 19,5 11,489 4,69 5,215 3,281 적정주가 ( 원 ) 113,6 244,652 14,39 21,377 43,777 상승여력 (%) < 적극적 > 무할인율 134, , ,88 234,13 52,65 자료 : Fnguide, KB투자증권주 : 전일종가기준, 단위 (%), ( 십억원 ), 두산과한화영업가치 = 자체사업세후영업이익 *9X 12

13 2 상장자회사시가총액 + 비상장자회사장부가적용 + 지주회사유 / 무형자산가치 표 9. 주요지주회사 - 5 단계투자전략별적정주가산출 LG SK CJ 두산 한화 LG전자 ,967 SK이노베이션 33. 4,972 CJ 제일제당 37. 1,789 두산중공업 ,4 한화케미칼 ,254 LG 화학 ,755 SK 텔레콤 ,719 CJ 오쇼핑 오리콤 대한생명 ,314 LG유플러스 SK 네트웍스 CJ CGV LG 하우시스 SKC CJ E&M LG 생활건강 34. 3,29 CJ 프레시웨이 LG 생명과학 GIIR 소계 15,346 소계 9,255 소계 3,44 소계 2,421 소계 2,567 LG CNS SK 건설 CJ GLS DIP 홀딩스 한화건설 1. 1,59 서브원 SK E&S ,26 CJ 올리브영 두산타워 한화호텔앤 실트론 SK 해운 CJ 푸드빌 네오플럭스 한화테크엠 LG MMA 기타 336 CJ 건설 두산동아 기타 219 기타 184 기타 72 기타 131 소계 1,93 2, ,58 현금성자산 11 영업가치 1,441 영업가치 1,187 에버랜드지분 (2.35%, 장부가액 ) 적정배수 9. 적정배수 9. 무형자산 2,884 무형자산 1,544 무형자산 542 무형자산 391 유형자산 1,171 유형자산 89 유형자산 77 유형자산 24 유형자산 454 자사주.6% 6 자사주 13.8% 856 자사주 1.3% 245 자사주 19.7% 698 자사주 7.8% 18 순차입금 53 순차입금 3,389 순차입금 18 순차입금 568 순차입금 2,65 기타합 4,8 (9) 794 2,212 (235) 전체합 (NAV) 2,447 1,81 4,86 5,174 3,93 적정주가 ( 원 ) 118,494 23, ,88 249,779 52,65 현재시총 1,233 6,199 2,392 3,545 2,29 NAV/ 할인율 단계투자전략별적정주가산출 < 보수적 > 4% 할인 12,268 6,486 2,883 3,15 2,342 적정주가 ( 원 ) 71,96 138,16 99, ,868 31,239 상승여력 (%) (12.4) 2.3 < 다소보수적 > 3% 할인 14,313 7,567 3,364 3,622 2,732 적정주가 ( 원 ) 82, , ,66 174,845 36,445 상승여력 (%) < 다소보수적 > 상장3% + 비상장 4% 15,46 7,51 3,55 4,237 2,51 적정주가 ( 원 ) 89,281 15,147 12,941 24,529 33,48 상승여력 (%) < 중립적 > 24.2% 할인적용 16,469 7,976 3,835 4,464 2,98 적정주가 ( 원 ) 95,44 169, ,39 215,54 38,796 상승여력 (%) < 다소적극적 > 상장자회사 24.2%+ 비상장무할인율 16,733 8,57 4,69 4,598 3,29 적정주가 ( 원 ) 96, ,485 14,39 221,93 43,897 상승여력 (%) < 적극적 > 무할인율 118,494 23, ,88 249,779 52,65 자료 : Fnguide, KB투자증권주 : 전일종가기준, 단위 (%), ( 십억원 ), 두산과한화영업가치 = 자체사업세후영업이익 *9X 13

14 3 상장자회사시가총액 + 비상장자회사장부가적용 ( 유 / 무형자산가치제거 ) 표 1. 주요지주회사 - 5 단계투자전략별적정주가산출 LG SK CJ 두산 한화 LG전자 ,967 SK이노베이션 33. 4,972 CJ 제일제당 37. 1,789 두산중공업 ,4 한화케미칼 ,254 LG 화학 ,755 SK 텔레콤 ,719 CJ 오쇼핑 오리콤 대한생명 ,314 LG유플러스 SK 네트웍스 CJ CGV LG 하우시스 SKC CJ E&M LG 생활건강 34. 3,29 기타 12 CJ 프레시웨이 LG 생명과학 GIIR 소계 15,346 소계 9,255 소계 3,44 소계 2,421 소계 2,567 LG CNS SK 건설 CJ GLS DIP 홀딩스 한화건설 1. 1,59 서브원 SK E&S ,26 CJ 올리브영 두산타워 한화호텔앤 실트론 SK 해운 CJ 푸드빌 네오플럭스 한화테크엠 LG MMA 기타 336 CJ 건설 두산동아 기타 219 기타 184 기타 72 기타 131 소계 1,93 2, ,58 현금성자산 11 영업가치 1,441 영업가치 1,187 에버랜드지분 (2.35%, 장부가액 ) 적정배수 9. 적정배수 9. 순차입금 53 순차입금 3,389 순차입금 18 순차입금 568 순차입금 2,65 기타합 (53) (3,389) (71) 882 (869) 전체합 (NAV) 16,492 8,321 3,941 3,845 3,269 적정주가 ( 원 ) 95, , , ,24 43,611 현재시총 1,233 6,199 2,392 3,545 2,29 NAV/ 할인율 단계투자전략별적정주가산출 < 보수적 > 4% 할인 9,895 4,993 2,365 2,37 1,961 적정주가 ( 원 ) 57,344 16,311 81,596 91,944 26,167 상승여력 (%) (3.3) (19.5) (1.1) (34.9) (14.3) < 다소보수적 > 3% 할인 11,544 5,825 2,759 2,691 2,288 적정주가 ( 원 ) 66,91 124,29 95,196 17,268 3,528 상승여력 (%) 12.8 (6.) 15.3 (24.1) (.1) < 다소보수적 > 상장3% + 비상장 4% 11,345 4,563 2,641 2,97 1,876 적정주가 ( 원 ) 65,746 97,154 91, ,877 25,26 상승여력 (%) 1.9 (26.4) 1.4 (18.) (18.1) < 중립적 > 24.2% 할인적용 12,48 5,487 2,971 3,135 2,274 적정주가 ( 원 ) 71,95 116,843 12, ,939 3,343 상승여력 (%) 21.3 (11.5) 24.2 (11.6) (.7) < 다소적극적 > 상장자회사 24.2%+ 비상장무할인율 12,672 6,81 3,25 3,268 2,657 적정주가 ( 원 ) 73, ,493 11,575 13,245 35,444 상승여력 (%) < 적극적 > 무할인율 95, , , ,24 43,611 자료 : Fnguide, KB투자증권주 : 전일종가기준, 단위 (%), ( 십억원 ), 두산과한화영업가치 = 자체사업세후영업이익 *9X 14

15 4 상장자회사장부가 + 비상장자회사장부가적용 + 지주회사유 / 뮤형자산 표 11. 주요지주회사 - 5 단계투자전략별적정주가산출 LG SK CJ 두산 한화 LG 전자 ,85 SK 이노베이션 33. 3,945 CJ 제일제당 두산중공업 ,22 한화케미칼 LG 화학 ,278 SK 텔레콤 ,91 CJ 오쇼핑 오리콤 대한생명 ,91 LG 유플러스 3.6 1,162 SK 네트웍스 ,166 CJ CGV LG 하우시스 SKC CJ E&M LG 생활건강 CJ 프레시웨이 LG 생명과학 GIIR 소계 5,693 소계 8,456 소계 1,7 소계 1,243 소계 1,927 LG CNS SK 건설 CJ GLS DIP 홀딩스 한화건설 1. 1,59 서브원 SK E&S ,26 CJ 올리브영 두산타워 한화호텔앤 실트론 SK 해운 CJ 푸드빌 네오플럭스 한화테크엠 LG MMA 기타 336 CJ 건설 두산동아 기타 219 기타 184 기타 72 기타 131 소계 1,93 2, ,58 현금성자산 11 영업가치 1,441 영업가치 1,187 무형자산 2,884 무형자산 1,543 무형자산 542 무형자산 391 적정배수 9. 적정배수 9. 유형자산 1,171 유형자산 89 유형자산 77 유형자산 24 유형자산 454 자사주.6% 6 자사주 13.8% 895 자사주 1.3% 245 자사주 19.7% 698 자사주 7.8% 18 순차입금 53 순차입금 3,389 순차입금 18 순차입금 568 순차입금 2,65 기타합 4,114 (861) 794 2,212 (235) 전체합 (NAV) 1,9 9,96 3,461 3,65 3,262 적정주가 ( 원 ) 63, ,94 119, ,692 43,521 현재시총 1,233 6,481 2,392 3,545 2,29 NAV/ 할인율 단계투자전략별적정주가산출 < 보수적 > 4% 할인 6,54 5,953 2,77 2,163 1,957 적정주가 ( 원 ) 37,91 126,764 71,648 86,215 26,113 상승여력 (%) (36.1) (4.) (13.2) (39.) (14.5) < 다소보수적 > 3% 할인 7,63 6,945 2,423 2,524 2,284 적정주가 ( 원 ) 44, ,891 83,589 1,584 3,465 상승여력 (%) (25.4) (28.8) (.3) 상장 3% + 비상장 4% 8,755 6,492 2,564 3,413 2,61 적정주가 ( 원 ) 5, ,24 88, ,16 27,499 상승여력 (%) (14.4) (3.7) (1.) < 중립적 > 24.2% 할인적용 9,258 7,37 2,815 3,572 2,423 적정주가 ( 원 ) 53, ,943 97, ,355 32,32 상승여력 (%) (9.5) < 다소적극적 > 상장자회사 24.2%+ 비상장무할인율 9,522 7,964 3,5 3,75 2,85 적정주가 ( 원 ) 55, ,593 15, ,661 37,421 상승여력 (%) < 적극적 > 무할인율 63, , , ,692 43,521 자료 : Fnguide, KB 투자증권주 : 전일종가기준, 단위 (%), ( 십억원 ), 두산과한화영업가치 = 자체사업세후영업이익 *9X 15

16 1. LG (355 / BUY) 표 12. 적정순자산 (NAV) 가치 표 13. 기업개요 NAV 구성 기업명 (%) ( 십억원 ) 비중 (%) 기업소개 상장자회사 LG화학 , LG는순수지주회사로써, 23 년에지주회사로전환하였음 LG전자 , 지주회사주요수입 E LG생활건강 34. 3, 배당금수익 LG유플러스 상표권사용수익 기타 임대수익 비상장자회사 LG CNS 85. 1, 주요핵심비상장자회사 E 서브원 1. 1, LG 실트론매출액 1,27 1,152 1,233 실트론 영업이익 LG MMA 순이익 기타 LG CNS 매출액 2,87 3,191 3,415 무형자산 DCF (WACC 1% 성장률 2%) 2, 영업이익 유형자산 트윈타워, 가산동사옥, 광화문사옥 1, 순이익 자사주 서브원 매출액 3,848 4,63 4,787 순차입금 / 순현금 53 전체합 (NAV) 23, 영업이익 현재시총 1,233 NAV 대비할인율 55.9 순이익 그림 4. NAV 비중현황 표 14. 시나리오별 NAV대비할인율 (%) 4 상장자회사 비상장자회사 기타자산가치 순차입금 NAV 대비할인율 시나리오 1( 십억원 ) (%) 시가총액적정가치부여유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 15,346 3,86 4, 시나리오 시가총액비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 15,346 1,93 4, (1) LG 화학 LG 전자 LG 생활건강 4. LG 유플러스 1.7 기타 7.9 LG CNS 5.2 서브원 실트론 LG MMA 기타 무형자산 5. 유형자산. (.2) 자사주 (.2) 순차입금 시나리오 3 시가총액비상장장부가 고려안함 순차입금 15,346 1, 시나리오 4 장부가비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치 순차입금 5,693 1,93 4, 그림 5. 지배구조 비 LG 디스플레이 LG 이노텍 37.9% 47.9% LG 화학 LG 전자 LG 생활건강 LG 생명과학 LG 유플러스 33.5% 33.7% 34.% 3.4% 3.6% 구본무외 48.6% LG 1.% 85.% 51.% 5.% 서브원 LG CNS LG 실트론 LG MMA LG 하우시스 33.5% 64.8% 루셈 자료 : LG, KB 투자증권, Fnguide 주 : 211 년기준, 전일종가기준, 단위 : 십억원, LG 비상장자회사는 IFRS 연결기준 16

17 LG 투자전략 1 KOSPI vs LG: 부진 2 LG 그룹주주가수익률 : 대부분부진, 3 자회사와상관관계 : LG전자와.86 기록, 4 NAV 대비할인율 : 55.9%, 5 수급 : 주력자회사인 LG화학의기관매도 그림 6. LG 투자전략 ( 천원 ) LG ( 좌 ) KOSPI ( 우 ) (pt) KOSPI 2,pt 선 12 2, ( 천원 ) LG ( 좌 ) 28 LG전자 ( 좌 ) 29 LG화학 ( 우 ) ( 천원 ) 2 6 2, 1,6 1, LG vs LG전자수익률상관관계.8 LG vs LG화학수익률상관관계 (%) 전체 NAV 대비할인율 NAV 대비할인율 과거 5년평균 36.8% / 현재 55.9% 과거 5 년평균 7.8% / 현재 33.3% (15) (4) (65) ( 십억원 ) LG 기관계 ( 좌 ) LG 외국인계 ( 좌 ) LG화학기관계 ( 우 ) LG화학외국인계 ( 우 ) ( 십억원 ) 1, 2, 1, (1) (1,2) (1,) (2,) (3,) 자료 : Fnguide, KB 투자증권, 주 : LG 와자회사간상관관계는 1 년 rolling 17

18 2. SK (36 / BUY) 표 15. 적정순자산 (NAV) 가치 표 16. 기업개요 NAV 구성 기업명 (%) ( 십억원 ) 비중 (%) 기업소개 상장자회사 SK이노베이션 33. 4, SK는순수지주회사로써, 주력자회사로 SK이노베이션과 SK텔레콤이있음 SK텔레콤 , 지주회사주요수입 ( 십억원 ) E SK네트웍스 배당금수익 SKC 상표권사용수익 비상장자회사 SK건설 임대수익 SK E&S , 주요핵심비상장자회사 E SK해운 SK E&S 매출액 3,664 4,492 5,333 기타 영업이익 순이익 무형자산 DCF (WACC 1% 성장률 2%) 1, SK 건설 매출액 5,87 7,8 7,789 유형자산 역삼동사옥, 연구소등 89.6 영업이익 자사주 순이익 순차입금 / 순현금 3, SK 해운 매출액 2,49 2,445 2,689 전체합 (NAV) 13, 영업이익 (2) 현재시총 6,199 NAV 대비할인율 54.8 순이익 (85) 그림 7. NAV 비중현황 표 17. 시나리오별 NAV대비할인율 (%) (24.7) 상장자회사 비상장자회사 기타자산가치 순차입금 NAV 대비할인율 시나리오 1( 십억원 ) (%) 시가총액 적정가치부여 유 / 무형 / 기타자산가치 순차입금 9,255 5,374 2,489 3, 시나리오 2 시가총액 비상장장부가 유 / 무형 / 기타자산가치 순차입금 (1) 시나리오 3 9,255 2,455 2,489 3, (3) SK 이노베이션 SK 텔레콤 SK 네트웍스 SKC SK 건설 SK E&S SK 해운 기타 무형자산 유형자산 자사주 순차입금 시가총액 비상장장부가 고려안함 순차입금 9,255 2,455 3, 시나리오 4 장부가 비상장장부가 유 / 무형 / 기타자산가치 순차입금 8,456 2,455 2,489 3, 그림 8. 지배구조 LNG 수직계열화 비 5.9% 33.% 94.1% 83.1% 4.% 최태원, 최기원외 48.5% SK C & C 31.8% SK 25.2% 향후지배구조변화가능성있는기업들 39.1% 42.5% 최창원, 최신원 1.2% SK 케미칼 SK 화학 SK 제약 SK 가스 SK 이노베이션케이파워 + SK E&S SK 해운 SK 건설 SK 텔레콤 1.% SK 네트웍스 22.7% SKC 3.5% SK 에너지 SK 종합화학 SK 루브리컨츠 SK 플랫폼 SK 증권 9.6% 25.4% 자료 : SK, KB 투자증권, Fnguide 주 : 211 년기준, 전일종가기준, 단위 : 십억원, SK 비상장자회사는 IFRS 연결기준 18

19 SK 투자전략 1 KOSPI vs SK: 부진 2 SK 그룹주가수익률 : 대부분부진, 3 자회사와상관관계 : SK이노베이션과.66 기록, 4 NAV 대비할인율 : 54.8%, 5 수급 : SK이노베이션의기관매도 그림 9. SK 투자전략 ( 천원 ) SK ( 좌 ) KOSPI ( 우 ) KOSPI 2,pt 선 (pt) 25 2, , 1,6 1, 년11월 1년5월 1년11월 11년5월 11년11월 12년5월 ( 천원 ) ( 천원 ) SK ( 좌 ) SK이노베이션 ( 좌 ) SK C&C ( 우 ) 년 11 월 1 년 5 월 1 년 11 월 11 년 5 월 11 년 11 월 12 년 5 월.8.6 SK vs SK 이노베이션수익률상관관계 SK vs SK C&C 수익률상관관계 (%) 9년11월 1년11월 11년11월 7 전체 NAV 대비할인율 NAV 대비할인율 % 38.7% 3 2 ( 십억원 9년11 ) 월 1년5월 1년11월 11년5월 11년11월 12년 ( 십억원 5월 ) SK 기관계 ( 좌 ) SK 외국인계 ( 좌 ) SK이노베이션기관계 ( 우 ) SK이노베이션외국인계 ( 우 ) (15) 4 1 (3) 9 년 11 월 1 년 5 월 1 년 11 월 11 년 5 월 11 년 11 월 12 년 5 월 (2) 자료 : Fnguide, KB 투자증권, 주 : SK 와자회사간상관관계는 1 년 rolling, 기간설정은 SKC&C 상장일이후로하였음 19

20 3. CJ (14 / BUY) 표 18. 적정순자산 (NAV) 가치 표 19. 기업개요 NAV 구성 기업명 (%) ( 십억원 ) 비중 (%) 기업소개 상장자회사 CJ제일제당 37. 1, CJ는순수지주회사로써, CJ제일제당, CJ오쇼핑, CJ E&M이있음 CJ오쇼핑 지주회사주요수입 ( 십억원 ) E CJ E&M 브랜드로열티 CJ CGV 임대수익 CJ프레시웨이 배당수익 비상장자회사 CJ GLS 주요핵심비상장자회사 E CJ올리브영 CJ GLS 매출액 1,33 1,541 1,849 CJ푸드빌 영업이익 CJ건설 순이익 기타 대한통운매출액 (C) 2,98 2,244 2,83 무형자산 DCF (WACC 1% 성장률 2%) 영업이익 (C) 유형자산 김천공장, 영등포공장등 순이익 (C) 자사주 현금성자산 순차입금 / 순현금 7 전체합 (NAV) 4,86 1. 에버랜드지분가치 211년장부가 11 현재시총 2,392 NAV 대비할인율 5.2 삼성생명자산매각함 기ㅈ 그림 1. NAV 비중현황 표 2. 시나리오별 NAV대비할인율 (%) 상장자회사 비상장자회사 기타자산가치 순차입금 NAV 대비할인율 시나리오 1( 십억원 ) (%) 31 시가총액적정가치부여유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 3, (1.5) 시나리오 2 시나리오 3 시가총액비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 3, (5) CJ 제일제당 CJ 오쇼핑 CJ E&M CJ CGV CJ 프레시웨이 CJ GLS CJ 올리브영 CJ 푸드빌 CJ 건설 기타 무형자산 유형자산 자사주 순차입금 시나리오 4 시가총액비상장장부가고려안함순차입금 3, 장부가비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 1, 그림 11. 지배구조 비 이재현외 43.5% CJ 37.% 51.8% 96.3% CJ 제일제당 CJ 프레시웨이 CJ 푸드빌 39.8% 53.9% 1.% 93.2% CJ오쇼핑 CJ헬로비전 CJ올리브영 CJ GLS 4.2% 99.9% CJ E&M 방송 영화 게임 66.3% CJ 건설 CJ 시스템즈 2.1% 2.1% 대한통운 4.1% 음악 CJ CGV 식품 & 생명과학 신유통 엔터테인먼트 & 미디어 인프라 자료 : CJ, KB 투자증권, Fnguide 주 : 211 년기준, 전일종가기준, 단위 : 십억원, CJ GLS., 대한통운실적은 IFRS 연결기준 2

21 CJ 투자전략 1 KOSPI vs CJ: 부진 2 CJ 그룹주주가수익률 : 대부분부진, 3 자회사와상관관계 : CJ제일제당과.73 기록, 4 NAV 대비할인율 : 5.2%, 5 수급 : CJ제일제당의기관매수 그림 12. CJ 투자전략 ( 천원 ) CJ ( 좌 ) KOSPI ( 우 ) KOSPI 2,pt 선 (pt) 12 2, ( 천원 28 ) CJ ( 좌 ) 29CJ E&M ( 좌 ) ( 천원 ) 1 CJ제일제당 ( 우 ) CJ오쇼핑 ( 우 ) 4 2, 1,6 1, 년9월 9년9월 1년9월 11년9월 CJ vs CJ 제일제당수익률상관관계 CJ vs CJ 오쇼핑수익률상관관계 CJ vs CJ E&M 수익률상관관계 년9월 (.2) 9년9월 1년9월 11년9월 전체 NAV 대비할인율 NAV 대비할인율 7 5.2% % 1 (1) (3) (5) ( 십억원 8년9 ) 월 CJ 기관계 ( 좌 ) 9년9 CJ 월외국인계 ( 좌 ) CJ 1 제일제당년9월기관계 ( 우 ) CJ제일제당 11년9 외국인계월 ( 우 ) ( 십억원 ) (1) 8년9월 9년9월 1년9월 11년9월 2 (1) (4) 자료 : Fnguide, KB 투자증권, 주 : CJ 와자회사간상관관계는 1 년 rolling, 기간설정은 CJ 지주회사전환이후로하였음 21

22 4. 두산 (15 / BUY) 표 21. 적정순자산 (NAV) 가치 표 22. 기업개요 NAV 구성 기업명 (%) ( 십억원 ) 비중 (%) 기업소개 상장자회사 두산중공업 , 두산은자체사업을영위하며, 주력자회사로두산중공업이있음 오리콤 자체사업부 E 전자 비상장자회사 DIP 홀딩스 매출액 7,317 7,378 7,34 두산타워 영업이익 네오플럭스 모트롤 두산동아 매출액 4,36 5,82 6,2 기타 영업이익 영업가치 1, 지주회사주요수입 E 무형자산 DCF (WACC 1% 성장률 2%) 현금배당 유형자산 김천공장, 증평공장등 브랜드로열티 자사주 임대수익 n/a n/a n/a 순차입금 / 순현금 DIP 홀딩스가치측정 전체합 (NAV) 5,81 1. 두산DST(5.9%) 567 KAI (5.%) 13 현재시총 3,545 NAV 대비할인율 38.9 SRS (5.9%) 161 산업차량 (51.%) 34 그림 13. NAV 대비할인율추이 표 23. 시나리오별 NAV대비할인율 (%) 상장자회사 비상장자회사 기타자산가치 순차입금 NAV 대비할인율 시나리오 1( 십억원 ) (%) 시가총액적정가치부여유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 시나리오 2 2,421 1,177 2, (9.8) 시가총액비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치 순차입금 2, , 시나리오 3 시가총액비상장장부가 고려안함 순차입금 (1) 2, 두산중공업 오리콤 DIP 홀딩스 두산타워 네오플럭스 두산동아 기타 영업가치 무형자산 유형자산 자사주 순차입금 시나리오 4 장부가비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 1, , 그림 14. 지배구조 비 박용곤외 37.3% 두산 모트롤, 전자, 글로넷, 정보통신 DIP 홀딩스 1% 두산중공업 41.2% 오리콤 69.2% 생물자원 1% 두산타워 1% 두산동아 1% DST DST 5.9% 5.9% KAI KAI 5.% 5.% SRS SRS 5.9% 5.9% 산업차량 51% 인프라코어 44.8% 건설 72.7% 엔진 42.7% 1% Bobcat 캐피탈 14.3% DPS DPS 1% 밥콕 &Skoda 자료 : 두산, KB 투자증권, Fnguide 주 : 211 년기준, 전일종가기준, 단위 : 십억원 22

23 두산투자전략 1 KOSPI vs 두산 : 부진 2 두산그룹주주가수익률 : 대부분부진, 3 자회사와상관관계 : 두산중공업과.7 기록, 4 NAV 대비할인율 : 38.9%, 5 수급 : 특이사항없음 그림 15. 두산투자전략 ( 천원 ) 두산 ( 좌 ) KOSPI ( 우 ) (pt) KOSPI 2,pt 선 35 2, , 1,6 1,2 8 ( 천원 27 ) 두산 ( 좌 ) 28 두산중공업 ( 좌 ) 두산인프라코어 ( 우 ) ( 천원 ) 두산 vs 두산중공업수익률상관관계 두산 vs 두산인프라코어수익률상관관계 (%) 전체 NAV 대비할인율 29 NAV 대비할인율 (1) (3) (5) 38.9% (46.4%) ( 십억원 ) 두산기관계 ( 좌 ) 두산외국인계 ( 좌 ) 두산중공업기관계 ( 우 ) 두산중공업외국인계 ( 우 ) ( 십억원 ) 7 1,1 5 (1) (7) (1,3) (7) (1,9) 자료 : Fnguide, KB 투자증권, 주 : 두산과자회사간상관관계는 1 년 rolling 23

24 5. 한화 (88 / BUY) 표 24. 적정순자산 (NAV) 가치 표 25. 기업개요 NAV 구성 기업명 (%) ( 십억원 ) 비중 (%) 기업소개 상장자회사한화케미칼 , 한화는아직지주회사는아니지만, 주력자회사의지분법이익과자체사업으로이루어짐 대한생명 , 자체사업부 E 제조산업 비상장자회사한화건설 1. 1, 매출액 982 1,41 1,145 한화호텔앤 영업이익 한화테크엠 무역 기타 매출액 3,991 4,287 4,244 영업가치 1, 에코메트로 영업이익 무형자산 n/a n/a 매출액 유형자산보은공장, 여수공장등 영업이익 자사주 한화건설 E 순차입금 / 순현금 2, 매출액 2,749 2,95 3,7 전체합 (NAV) 3,93 1. 영업이익 현재시총 2,29 NAV 대비할인율 41.3 순이익 그림 16. NAV 비중현황표 26. 시나리오별 NAV 대비할인율 (%) 상장자회사비상장자회사기타자산가치순차입금 NAV 대비할인율시나리오 1( 십억원 ) (%) 시가총액적정가치부여유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 (52.4) 시나리오 2 2,567 1,58 1,821 2, 시가총액비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치 순차입금 (2) 시나리오 3 2,567 1,58 1,821 2, (5) 시가총액비상장장부가고려안함순차입금 2,567 1,58 2, 한화케미칼 대한생명 한화건설 한화호텔앤 한화테크엠 기타 영업가치 유형자산 자사주 순차입금 시나리오 4 장부가비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 1,927 1,58 1,821 2, 그림 17. 지배구조 김승연외 비 36.1% 금융지주회사를설립한다면? 한화 21.7% 대한생명 3.7% 24.9% 1% 37.9% 5.6% 1% 한화건설 4.6% 한화케미칼 48.7% 한화호텔 & 리조트 한화테크엠 6.7% 1% 1% 1% 1% 5% 1% 37.8% 한화투자신탁운용 한화손해보험 한화증권.4% 2.7% 16.% 11.2% 드림파마한화 L&C 한화갤러리아한화도시개발여천NCC.8% 69.5% 한화타임월드 4.6% 자료 : 한화, KB 투자증권, Fnguide 주 : 211 년기준, 전일종가기준, 단위 : 십억원, 한화비상장자회사는 IFRS 연결기준 24

25 한화투자전략 1 KOSPI vs 한화 : 부진 2 그룹주가수익률 : 대부분부진, 3 자회사와상관관계 : 한화케미칼과.84 기록, 4 NAV 대비할인율 : 41.3%, 5 수급 : 주력자회사인한화케미칼의기관매도 그림 18. 한화투자전략 ( 천원 ) (pt) 1 한화 ( 좌 ) KOSPI ( 우 ) KOSPI 2,pt 선 2, , 1,6 1,2 8 ( 천원 27 ) 한화 ( 좌 ) 한화케미칼 ( 좌 ) 대한생명 ( 우 ) ( 천원 ) 한화 vs 한화케미칼수익률상관관계한화 vs 대한생명수익률상관관계 (%) 전체 NAV 대비할인율 NAV 대비할인율 과거 2년평균 2.6%/ 현재 41.3% 4 2 (2) (4) (6) 과거 2 년평균 (4.%)/ 현재 1.8% ( 십억원 ) 한화기관계 ( 좌 ) 한화외국인계 ( 좌 ) 한화케미칼기관계 ( 우 ) 한화케미칼외국인계 ( 우 ) ( 십억원 ) 2 5 (2) (2) (4) (6) (9) 자료 : Fnguide, KB 투자증권, 주 : 한화와자회사간상관관계는 1 년 rolling 25

26 VI. Correlation 주요지주회사는대부분.5 이상의상관관계를보여주면서, 주력자회사들과높은상관관계를 보여주고있다. 표 27. 지주회사와핵심자회사간 1 년 rolling 주가 correlation SK이노베이션 SK C&C LG전자 LG화학 CJ제일제당 CJ오쇼핑 두산중공업두산인프라코어 한화케미칼 대한생명 SK LG CJ 두산 한화 자료 : Fnguide, KB투자증권 그림 19. SK vs SK 이노베이션그림 2. SK vs SK C&C 1. 6 개월 rolling 1 년 rolling.6 6 개월 rolling 1 년 rolling 년 7 월 9 년 7 월 1 년 7 월 11 년 7 월. 1 년 11 월 11 년 3 월 11 년 7 월 11 년 11 월 12 년 3 월 자료 : Fnguide, KB 투자증권 자료 : Fnguide, KB 투자증권 그림 21. LG vs LG 전자그림 22. LG vs LG 화학 1. 6 개월 _rolling 1 년 _rolling 개월 _rolling 1 년 _rolling 년 6 월 8 년 6 월 9 년 6 월 1 년 6 월 11 년 6 월 자료 : Fnguide, KB 투자증권 (.2) 7 년 6 월 8 년 6 월 9 년 6 월 1 년 6 월 11 년 6 월 자료 : Fnguide, KB 투자증권 26

27 그림 23. CJ vs CJ 제일제당그림 24. CJ vs CJ 오쇼핑 1. 6 개월 rolling 1 년 rolling.6 6 개월 rolling 1 년 rolling 년 9 월 9 년 9 월 1 년 9 월 11 년 9 월.2 11 년 1 월 11 년 12 월 12 년 2 월 12 년 4 월 자료 : Fnguide, KB 투자증권 자료 : Fnguide, KB 투자증권 그림 25. 두산 vs 두산중공업그림 26. 두산 vs 두산인프라코어 1. 6 개월 rolling 1 년 rolling 1. 6 개월 rolling 1 년 rolling 년 1 월 7 년 1 월 9 년 1 월 11 년 1 월. 5 년 1 월 7 년 1 월 9 년 1 월 11 년 1 월 자료 : Fnguide, KB 투자증권 자료 : Fnguide, KB 투자증권 그림 27. 한화 vs 한화케미칼그림 28. 한화 vs 대한생명 1. 6 개월 rolling 1 년 rolling 개월 rolling 1 년 rolling 년 1 월 7 년 1 월 9 년 1 월 11 년 1 월 자료 : Fnguide, KB 투자증권. 11 년 3 월 11 년 6 월 11 년 9 월 11 년 12 월 12 년 3 월 자료 : Fnguide, KB 투자증권 27

28 Appendix. 일반적인지주회사투자전략은? 일반적으로 5 단계별지주회사투자전략과 5 단계 Valuation 적용시나리오를제시 일반적으로지주회사투자전략은 5단계로나눌수있다. 대부분의지주회사가과도한할인율을기록하며 (1단계 ), 순자산 (NAV) 에서큰비중을차지하는주력자회사들의주가가상승할경우 Gap-filling 차원에서후행하며상승한다 (2단계 ). 이후주력자회사들의주가가더욱크게상승하여 valuation 부담이있을때, 지주회사는다시한번주목받게된다 (3단계 ). 이렇게대부분의코스피종목들이상승하면, 지주회사들의비상장자회사 (hidden value) 를재평가한다 (4단계 ). 마지막으로경영권프리미엄이강조되면서 5단계투자전략이이뤄진다. 그림 29. 지주회사 5 단계투자전략 K O SPI 시장에서소외된저평가국면 NAV 대비할인율 5-6% 주력자회사주가상승에따른 Gap-filling 성후행적투자 NAV 대비할인율 4-5% 주력자회사 Valuation 부담에따른지주회사투자 NAV 대비할인율 3-4% 지주회사내저평가된비상장자회사주목및재평가 NAV 대비할인율 2-3% 지주회사경영권프리미엄 NAV 대비할인율 1-2% 투자방법 자료 : KB 투자증권 가장먼저지주회사체제를갖춘 LG 주가를보면, 위의 5 단계투자전략을확인해볼수있다. 그림 3. 지주회사체제로가장일찍전환한 LG ( 사례, 27 년 ~211 년 ) (%) LG NAV대비할인율 ( 좌 ) (pt) 6 2,4 1단계투자전략 KOSPI ( 우 ) 2단계투자전략 4 2, 2 1,6 3,4 단계투자전략 1,2 (2) 5 단계투자전략 자료 : KB 투자증권 28

29 한편, KB투자증권은지주회사 5단계투자전략과함께지주회사의 5단계 valuation 방법을제시했다 (211 년 새술은새부대 참고 ). 표 1에보듯이, 투자자들의투자성향 ( 보수적인시각 ~ 적극적인시각 ) 의차이로인해지주회사순자산 (NAV) 에적용되는할인율이달라지는모습을볼수있다. KB 투자증권은여전히지주회사의적정할인율투자성향을 중립적 으로유지한다. 이는향후 KOSPI 지수가하향보다상향추세임을전망하고있으며, 이에따른지주회사에대한 중립적 투자시각역시유효하다는판단이다. 표 단계 Valuation 적용시나리오 투자성향 보수적 ( ) 다소보수적 ( ) 투자방법 상장자회사 / 비상장자회사모두 4%~5% 할인율적용 상장자회사 3% 할인율적용 + 비상장자회사 4% 할인율적용 ( 혹은전체 3% 할인율적용 요약 지주회사자체대한의문점 현금발생이적으며, 수익의대부분이지분법으로이루어진회사이기때문에 5% 의할인율이적정하다는판단 특히상장자회사일경우, 상장된시가총액의을적용하여또하나의회사가치가선정되기때문에 double count 라고여김 상장자회사와비상장자회사에대해서청산하였을경우의세율 24.2% 를포함하고, 기타비용을포함하여 3%~4% 할인율을적용함 특히비상장자회사일경우, 청산시어려움을고려하여 4% 의할인율을적용함 중립적 ( ) 상장자회사 / 비상장자회사모두 24.2% 할인율적용 상장, 비상장자회사모두청산시의세율 24.2% ( 법인세, 주민세 ) 의할인율적용함 이는지주회사에대해서중립적인관점이라는판단 다소적극적 ( ) 상장자회사 24.2% 할인율적용 + 1% 비상장자회사할인율없음 중립 이라는관점과비슷함 그러나 1% 비상장자회사일경우, 할인율을적용하지않음 특히올해부터 IFRS 가도입되면서, 1% 자회사는분기보고서에포함되어나오기때문에더이상의할인율은불필요하다는관점임 또하나의회사가치가선정되기때문에 double count 라고여김 적극적 ( ) 상장자회사 / 비상장자회사할인율없음 or 경영권프리미엄부여 지주회사에대한프리미엄을부여해야한다고여김 즉상장자회사혹은비상장자회사를청산하였을경우, 대부분과거사례를보았을때경영권프리미엄을부여하여판매한다는전제임 자료 : KB 투자증권정리주 : 는투자성향의적극성을표시함 29

30 Compliance Notice 212 년 5 월 7 일현재 KB 투자증권은상기회사와특별한이해관계가없으며, 동자료의조사분석담당자는해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 당사는현재 CJ 종목을기초자산으로하는 ELW 발행및 LP 회사이며, LG, SK 종목을기초자산으로하는 ELW 발행회사임을알려드립니다. 본자료는기관투자자에게사전배포된사실이없습니다. 본자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 해당회사에대한최근 2 년간투자의견 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 LG 주가및 KB투자증권목표주가 LG 211/1/1 BUY 132, 211/1/2 BUY 132, ( 원 ) 주가 211/4/22 BUY 132, 목표주가 16, 211/4/25 BUY 132, 211/5/6 BUY 148, 14, 211/5/9 BUY 148, 211/5/23 BUY 148, 12, 211/6/6 BUY 148, 211/6/2 BUY 148, 1, 211/7/4 BUY 148, 8, 211/9/29 BUY 148, 211/1/11 BUY 112, 6, 211/11/8 BUY 112, 211/11/23 BUY 112, 4, 211/11/29 BUY 112, 2, 212/4/12 BUY 112, 212/5/7 BUY 112, 1년 4월 1년 1월 11년 4월 11년 1월 12년 4월 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 SK 주가및 KB투자증권목표주가 SK 211/1/1 BUY 189, 211/2/11 BUY 213, ( 원 ) 211/3/22 BUY 213, 주가 211/4/22 BUY 213, 3, 목표주가 211/4/25 BUY 213, 211/5/6 BUY 275, 25, 211/5/9 BUY 275, 211/5/23 BUY 275, 2, 211/6/6 BUY 275, 211/6/2 BUY 275, 211/7/4 BUY 275, 15, 211/1/4 BUY 275, 211/1/11 BUY 21, 1, 211/11/8 BUY 21, 211/11/29 BUY 21, 5, 212/4/12 BUY 21, 212/5/7 BUY 21, 1 년 4 월 1 년 1 월 11 년 4 월 11 년 1 월 12 년 4 월 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 CJ 주가및 KB투자증권목표주가 CJ 211/1/1 BUY 12, 211/2/15 BUY 12, ( 원 ) 주가 211/4/22 BUY 12, 14, 목표주가 211/4/25 BUY 12, 211/5/6 211/5/23 211/6/2 BUY BUY BUY 128, 128, 128, 211/5/9 211/6/6 211/7/4 BUY BUY BUY 128, 128, 128, 12, 1, 8, 211/7/27 BUY 128, 6, 211/8/16 BUY 128, 211/1/11 BUY 128, 4, 211/11/8 BUY 128,8 211/11/17 BUY 128, 2, 211/11/29 BUY 128, 212/4/12 BUY 128, 212/5/7 BUY 128, 1년 4월 1년 1월 11년 4월 11년 1월 12년 4월 3

31 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 두산주가및 KB투자증권목표주가 두산 211/1/1 BUY 21, 211/2/19 BUY 21, ( 원 ) 211/4/22 BUY 21, 211/4/25 BUY 21, 25, 211/5/6 BUY 21, 211/5/6 BUY 21, 2, 211/5/9 BUY 21, 211/5/23 BUY 21, 211/6/6 BUY 21, 15, 211/6/2 BUY 21, 211/7/4 BUY 21, 211/1/11 BUY 21, 1, 211/11/8 BUY 21, 211/11/29 BUY 21, 5, 212/2/29 BUY 21, 212/4/12 BUY 21, 212/5/7 BUY 21, 주가목표주가 1 년 4 월 1 년 1 월 11 년 4 월 11 년 1 월 12 년 4 월 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 한화주가및 KB투자증권목표주가 한화 211/1/1 BUY 61, 211/4/22 BUY 61, ( 원 ) 주가 211/4/25 BUY 61, 7, 211/5/6 BUY 61, 목표주가 211/5/9 211/6/6 211/7/4 211/1/11 211/11/29 BUY BUY BUY BUY BUY 61, 61, 61, 46, 46, 211/5/23 211/6/2 211/8/25 211/11/8 212/4/12 BUY BUY BUY BUY BUY 61, 61, 61, 46, 46, 6, 5, 4, 3, 2, 212/5/7 BUY 46, 1, 1 년 4 월 1 년 1 월 11 년 4 월 11 년 1 월 투자등급및적용기준구분 투자등급 적용기준 ( 향후 1년기준 ) 업종 (Sector) OVERWEIGHT ( 비중확대 ) 시장대비 7% 이상상승예상 NEUTRAL ( 중립 ) 시장대비 -7%~7% 수익률예상 UNDERWEIGHT ( 비중축소 ) 시장대비 7% 이상하락예상 기업 (Report) BUY ( 매수 ) 추정적정주가 15% 이상상승예상 HOLD ( 보유 ) 추정적정주가 -15%~15% 수익률예상 SELL ( 매도 ) 추정적정주가 15% 이상하락예상 본저작물은 KB 투자증권 가저작권을보유하고있으며, KB 투자증권 의고객에게만배포됩니다. 저작권자의허락없이는이를무단전재, 재배포또는판매할수없습니다. 31

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