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1 Analysts 이상원 2) 이현채 2) 지주회사 (OVERWEIGHT) 산업코멘트 다가온 19 대국회, 공정거래법개정안은어디로? Recommendations LG (355) 투자의견 : BUY ( 유지 ) 목표주가 : 112, 원 ( 유지 ) SK (36) 투자의견 : BUY ( 유지 ) 목표주가 : 21, 원 ( 유지 ) CJ (14) 투자의견 : BUY ( 유지 ) 목표주가 : 128, 원 ( 유지 ) 공정거래법개정안은 친대기업 법안이라는야당의반대로 3 년간국회에서계류됐지만, 18 대국회가마무리되면서결국자동폐기될것으로예상된다. 그러나공정거래법개정안시행여부는주요그룹들에게매우중요한사항이다. 특히아직지주회사체제를갖추지못한삼성그룹과현대차그룹의경우지주회사전환시다수의금융회사처리이슈가있으며, 이미지주회사체제를갖춘 SK, 두산역시금융자회사들의매각여부와관련되어있기때문이다. 단기적으로대선을앞둔시기라개정안의상정은쉽지않을전망되지만, 중장기적으로주요대기업들의지주회사전환시가장필요한전제사항이라는판단이다. Top-picks: 두산, SK 19 대국회에서공정거래법개정안은다시상정되어야할듯 공정거래법개정안은 친대기업 법안이라는야당의반대로 3 년간국회에서계류됐지만, 18 대국회가마무리되면서결국자동폐기될것으로예상된다. 향후공정거래법개정안은 19 대 국회에서다시입법절차를거쳐정무위부터논의되어야하지만, 올해는대선을앞둔시기라 개정안의상정은쉽지않을것으로전망된다. 두산 (15) 투자의견 : BUY ( 유지 ) 목표주가 : 21, 원 ( 유지 ) 한화 (88) 투자의견 : BUY ( 유지 ) 목표주가 : 46, 원 ( 유지 ) 다만공정거래법개정안시행여부는주요그룹들에게매우중요한사항공정거래법개정안은일반지주회사의금융계열사지배허용을골자로하고있으며, 주요기업들에게는매우중요한사항이다. 특히아직지주회사체제를갖추지못한삼성그룹과현대차그룹의경우지주회사전환시다수의금융회사처리이슈가있으며, 이미지주회사체제를갖춘 SK, 두산역시금융자회사들의매각여부와관련되어있기때문이다. Top-picks: 두산, SK 두산의 4월전자, 모트롤사업부문실적은 3월에이어견조한상승세를보여주고있다. 또한자사주소각으로인한시총변화로 NAV대비할인율확대 (53.8%) 됨을감안할때, 지금의주가수준은지나친저평가국면이다. SK는주력자회사인 SK이노베이션의긍정적인시각과향후유가강세로인한 SK그룹의 LNG value-chain 이여전히주목될것으로기대된다. 공정거래법개정안주요내용 일반지주회사의금융보헙업영위회사주식소유금지 소유허용, 단일정요건시중간금융지주설립의무화 증손자회사보유시 1% 지분보유의무 2%, 비 4% 로인하 지주회사행위전환유예기간 2+2 년부여 3+2 년으로연장 자료 : 공정거래위원회, KB 투자증권

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3 Contents I. 공정거래법개정안현황 대국회에서야다시논의될듯...4 II. 공정거래법개정안이포함하는 3가지내용...6 III. 공정거래법개정안시행여부에영향받는주요그룹들...8 최근지주회사전환추세는다소주춤하는듯...8 IV. 지주회사투자전략 상장자회사시가총액 + 비상장자회사적정시장가치부여 + 지주회사유 / 무형자산가치 상장자회사시가총액 + 비상장자회사장부가적용 + 지주회사유 / 무형자산가치 상장자회사시가총액 + 비상장자회사장부가적용 ( 유 / 무형자산가치제거 ) 상장자회사장부가 + 비상장자회사장부가적용 + 지주회사유 / 뮤형자산 LG (355 / BUY) SK (36 / BUY) CJ (14 / BUY) 두산 (15 / BUY) 한화 (88 / BUY)...28 V. Correlation...3 Appendix. 일반적인지주회사투자전략은?...32

4 I. 공정거래법개정안현황 19 대국회에서야다시논의될듯 공정거래법개정안은지난 21 년 4월공정거래법을담당하는국회정무위원회를진통끝에통과했지만 2년가까이국회법제사법위원회에서계류중이다. 주된이유는법사위에서공정거래법개정안이 친대기업 법안이라고판단해처리를유보하고있기때문이다. 향후 18대국회에서공정거래법개정안이통과되지못하였기때문에개정안은폐기되고 19대국회에서입법절차를거쳐정무위부터다시논의되어야한다. 특히올해에는대선을앞두고있기때문에, 여야모두재벌개혁요구가강한상황에서 친대기업 법안이라는낙인이찍힌공정거래법의개정안은당분간통과되기힘들것으로전망된다. 그림 1. 공정거래법개정안주요내용 일반지주회사의금융보헙업영위회사주식소유금지 소유허용, 단일정요건시중간금융지주설립의무화 증손자회사보유시 1% 지분보유의무 2%, 비 4% 로인하 지주회사행위전환유예기간 2+2 년부여 3+2 년으로연장 자료 : 공정거래위원회, KB 투자증권 4

5 공정거래법은 198 년제정된이후지금까지 16차례나개정됐을만큼자주변해왔다. 정권이교체될때마다공정거래법개정은통과의례처럼반복되어왔으며, 현정부는그동안강화된기업규제를완화하고시장의경쟁을촉진하는쪽으로정책을바꾸었다. 그러나최근글로벌금융위기가터지면서사회양극화가극심해지자정부와여론에서는기업에대한정책을 동반성장 과 상생 으로기조를변화하는추세이다. 표 1. 최근완화되고있는지주회사제도 폐지및변경여부 28 년 7 월 지주회사부채비율제한 (2%) 폐지 지속유지 지주회사비계열사주식 5% 초과보유금지폐지 지속유지 지주회사의요건충족유예기간연장 ( 최장 4 년 5 년 ) 국회계류중 29 년 4 월일반지주회사의금융자회사보유허용법안국회에제출 국회계류중 29 년 7 월 비은행금융지주회사의일반자회사보유가능 보험지주회사는자회사수준에서금융투자지주회사는손자회사까지일반회사지배허용 자료 : KB 투자증권 그림 2. 공정거래법변화 Timeline: 규제완화는지속적으로진행중 규제완화강도 공정거래법개정안 자회사 - 손자회사간사업관련성요건폐지 수익배당금익금불산입률상향 : 8% 51% 이상과점주주가부담하는취득세면제 연결납세제도 지주회사의금융자회사및비금융자회사동시보유허용 (212 년 5 월현재국회 부채비율 : 1% 이하 요건완화 5% 3% 비계열사 5% 초과소유금지 손자회사요건신설상장 : 3%, 비상장 : 5% 증손자회사보유 자회사 / 손자회사요건완화상장 : 2%, 비상장 : 4% 부채비율 : 2% 이하 지주회사설립및전환허용 이후 시간 자료 : 공정거래위원회, KB 투자증권 5

6 II. 공정거래법개정안이포함하는 3 가지내용 공정거래법개정안에포함된주요내용은 1) 지주회사의금융계열사지배를허용한것으로지난 9년 7월개정된금융지주회사법개정에이어지주회사형태의금융사 / 비금융사동시지배를허용했다. 2) 지주회사전환유예기간을기존 2+2년체제에서 3+2년체제로연장, 3) 증손자회사지분 1% 보유조항역시자회사및손자회사와같은상장 2%, 비상장회사 4% 지분소유가포함되어있다. 한편, 최초정부안에는이밖에도지주회사의부채비율 2% 제한폐지, 지주회사의비계열사주식 5% 초과보유제한폐지, 일반지주회사소속 PEF에대한규제, 비금융사소유금지, 출자단계제한등의규제적용을배제하는내용이포함되어있었으나, 국회의결과정에서제외되었다. 그림 3. 공정거래법상지주회사규율내용 ᆞ 부채비율규제 (2%) ᆞ 금융 비금융회사동시소유금지 ᆞ 비계열사주식 5% 초과소유금지 요건 지주회사 X 계열사 자회사외계열사주식취득금지 요건 자회사 X 계열사 손자회사외계열사주식취득금지 손자회사 계열사 ( 단, 1% 증손회사는허용 ) 주식취득금지 자료 : 공정거래위원회, KB 투자증권 6

7 증손회사의행위제한의무완화는지주회사로전환하지못한그룹혹은기업들에게지주회사전환의모멘텀이될수있었다. 현재많은국내대기업들이지배구조가매우복잡하게되어있기때문에, 지주회사로전환을하더라도증손회사의경우 1% 를보유하지못하는상황이발생할수있기때문이다. 그림 4. 개정안통과시예상되는출자구조변화 ( 증손회사일반허용관련 ) 현행 법개정후 지주회사 지주회사 자회사 자회사 자회사 자회사 손자회사손자회사합작회사 X 6% 4% 계열회사 손자회사손자회사합작회사 O 6% 4% 계열회사 증손회사 자료 : 공정거래위원회, KB 투자증권 금융자회사보유허용에관련해서는일반지주회사의금융계열사지배를허용하되, 보험사를포 함한금융자회사를 3 개이상보유하거나금융계열사의자산규모가 2 조원을상회할경우에는 중간금융지주설립을의무화한다는것이포함된다. 그림 5. 개정안통과시예상되는출자구조현황 ( 금융자회사보유허용관련 ) 현행 법개정후 지주회사 총수 지주회사 지주회사 비금융비금융금융 비금융 금융 비금융 중간금융지주 비금융 비금융 비금융 금융 비금융 금융 금융 금융지주회사법상연결감독 자료 : 공정거래위원회, KB 투자증권 7

8 III. 공정거래법개정안시행여부에영향받는주요그룹들 최근지주회사전환추세는다소주춤하는듯 29 년부터지주회사전환추세는다소둔화되고있다. 이는 29 년공정거래법개정안이국회에제출된이후장기간표류함에다라기업경영의불확실성이커졌기때문이다. 즉대기업입장에서 금융자회사보유 및 증손회사완화 가보장되지않는상황에서쉽게지주회사로전환하기어렵다는판단이다. 그림 6. 지주회사전환증가율은지속적으로둔화 ( 개 ) (%) 1 일반지주회사 ( 좌 ) 증가율 ( 우 ) 자료 : 공정거래위원회, KB 투자증권주 : 211 년 9 월기준 표 2. 주요그룹사들의금융회사보유현황 그룹명삼성 금융회사명 삼성생명보험, 삼성화재해상보험, 삼성카드, 삼성증권, 삼성투자신탁운용, 삼성선물, 삼성화재손해사정서비스, 애니카자동차손해사정서비스, 삼성벤처투자, 생보부동산신탁 현대자동차포스코롯데현대중공업한화 현대캐피탈, 현대카드, HMC투자증권, 현대커머셜포스텍기술투자롯데손해보험, 롯데카드, 롯데캐피탈하이투자증권, 하이자산운용, 현대선물, 현대기업금융, 현대기술투자대한생명보럼, 한화손해보험, 한화증권, 대생보험심사, 한화투자신탁운용, 한화기술금융, 한화저축은행, 대한티엠에스주식회사 SK SK 증권 ( 올해 11 월까지매각조치 ) LG 지주회사체제내없음 두산 두산캐피탈, 비엔지증권, 네오플럭스 ( 올해 12월까지매각조치 ) CJ CJ창업투자 211 년매각함 자료 : 주요언론및공정거래위원회, KB투자증권 8

9 1) 삼성그룹 : 삼성그룹은중장기적으로 3~4개의지주회사체제로의전환을전망하는데, 현재 3 세들이사장혹은부사장을역임하고있는기업을중심으로후계구도및지주회사전환이예상된다. 따라서삼성그룹의지배구조변화가있을경우, 공정거래법개정안통과여부는매우중요한역할을할전망이다. 이는증손회사및삼성생명을필두로삼성카드, 삼성증권, 삼성화재, 삼성자산운용등금융자회사들의거취가정해지기때문이다. 다만 8 월까지순환출자구조해결해야함 : 삼성카드는 5% 이상보유하고있는삼성에버랜드주식 91,53 주 (3.64%) 를오는 8월 16일까지처분해야한다. 금융기관이비금융계열사지분의 5% 이상보유금지법안때문이다. 이에따라삼성에버랜드는지난 2일임시주주총회를열고 9만주이상의자사주매입을결정했으며현재는삼성카드를비롯한주주들에게자기주식양도신청통지서를보내고있다. 그림 7. 삼성그룹지배구조 비 에버랜드삼성전자삼성생명삼성 SD S D S 삼성물산 이건희 이재용 이부진 이서현 % 삼성전자이건희회장이재용 COO, 사장 23.7% 21.7% 17.6% 삼성전기 8.4% 삼성 SDS 4.1% 2.4% 18.3% 5.1% 삼성 SDI 5.1% 11.5% 삼성중공업삼성엔지니어링삼성정밀화학 3.5% 13.1% 1.7% 8.4% 7.4% 5.6% 12.6% 삼성물산이부진상사부문고문 호텔신라이부진사장 제일기획이서현부사장 5.2% 4.7% 3.2% 제일모직 4.7% 이서현부사장 4.% 4.% 삼성에버랜드 4.% 이부진경영전략담당사장 8.6% 8.6% 1.3% 3.% 3.1% 19.3% 삼성생명 26.4% 11.1% 1.4% 5.5% 삼성카드 삼성증권 8.% 삼성화재 3.6% 삼성자산운용 3.9% 65.3% 35.3% 자료 : KB 투자증권 9

10 2) 현대차그룹 : 현대차역시지주회사체제를완성하지못한그룹이다. 향후경영승계와더불어지주회사전환시금융자회사의거취가중요한데, 현재그룹내금융계열사는매우중요한역할을하고있다. 따라서현대자동차역시지주회사전환시공정거래법개정안시행여부가매우중요한전제사항이다. 순환출자구조가장먼저해결해야할듯 : 현대차그룹은 현대모비스 현대차 기아차 현대모비스 로이어지는순환출자경영구조를가지고있다. 여기에현대제철까지더하면현대차그룹은 현대모비스 현대차 기아차 현대제철 현대모비스 로지분이복잡하게얽혀있다. 그러나최근정치권에서는재벌개혁의일환으로 순환출자금지 방안을거론하기때문에현대차그룹의순환출자구조는가장우선적으로해결될전망이다. 그림 8. 현대차그룹지배구조 비 현대자동차 현대모비스 현대엠코 현대글로비스 기아차 정몽구 정의선 현대차정몽구그룹회장정의선부회장 2.8% 현대모비스 5.7% 4.9% 글로비스 16.9% 31.5% 현대카드 5.5% 11.5% 5.4% 기아차 33.9% 5.2% 21.% 8.7% 현대건설 2.% 현대엠코 25.% 2.% 5.% 현대커머셜 56.5% 현대캐피탈 14.2% 21.3 현대위아현대제철 26.8% 3.7% 26.3% 3.7% HMC 투자증권 15.8% 15.7% 현대하이스코 29.4% 자료 : KB 투자증권 1

11 3) SK 그룹 : 지난해공정거래위원회는 SK의자회사인 SK네트웍스가 4년간의유예기간이만료됐음에도불구하고금융사인 SK증권을계속지배하고있어주식처분명령과함께과징금 5억 8,5 만원을부과했다. 그러나향후공정거래법개정안통과시 SK그룹은 SK증권의매각없이도금융사업을그룹의성장동력으로육성하는정책이가능해질수있다는전망이다. 다만개정안이통과되더라도 SK증권은손자회사이므로 SK네트웍스가보유중인 SK증권을인적분할하여별도의중간금융지주회사를설립하거나, 혹은 SK홀딩스가 SK증권을매입하는방안이추구되어야한다. 또한공정거래법개정안이통과가안될경우 SK증권지분은지주회사체제밖의 SK C&C 혹은최대주주의소유등으로이동될수있을전망이다. 그림 9. SK 그룹지배구조 비 5.9% 최태원, 최기원외 48.5% SK C&C 31.8% S K 최창원, 최신원 1.2% SK 케미칼 SK 화학 SK 제약 33.% 94.1% 83.1% 4.% 25.2% 39.1% 42.5% SK 가스 SK 이노베이션케이파워 + SK E&S SK 해운 SK 건설 SK 텔레콤 1.% SK 네트웍스 22.7% SKC 3.5% SK 에너지 SK 종합화학 SK 루브리컨츠 SK 플랫폼 SK 증권 9.6% 25.4% 자료 : KB 투자증권 11

12 4) 한화그룹 : 한화는현재지주회사로전환하지않았지만, 한화케미칼과대한생명의지분법이익과자체사업으로이뤄진사업지주회사의성격을띄고있다. 다만한화는지주회사전환시공정거래법개정안이필수적인데, 이는 1) 대한생명을중심으로한금융자회사이슈와 2) 증손회사의이 1% 가되지않기때문이다. 특히지주회사전환시현지배구조하에서는대한생명의지분을분할해중간금융지주회사를설립할가능성이높다. 이경우대한생명의일부지분을매각해재무구조개선과신규사업확장에사용할수있으며, 특히현재한화그룹의대한생명에대한 ( 한화건설, 한화지분합 ) 은 5% 에이르러경영권안정화를고려하더라도 1~2% 의지분매각이가능하다. 그림 1. 한화그룹지배구조 김승연외 비 36.1% 한화 21.7% 대한생명 3.7% 24.9% 1% 37.9% 5.6% 1% 한화건설 4.6% 한화케미칼 48.7% 한화호텔 & 리조트 한화테크엠 6.7% 1% 1% 1% 1% 5% 1% 37.8% 한화투자신탁운용 한화손해보험 한화증권.4% 2.7% 16.% 11.2% 드림파마 한화 L&C 한화갤러리아 한화도시개발 여천NCC 69.5% 한화타임월드 4.6% 자료 : KB 투자증권 12

13 5) 현대중공업그룹 : 현대중공업그룹역시지주회사전환할경우금융자회사들이걸림돌이되고있다. 따라서공정거래법개정안의시행여부가향후현대중공업의지주회사체제전환에중요한역할을할것이다. 순환출자구조해결해야 : 현대중공업역시순환출자구조를지니고있다. 정몽준회장과아산재단이현대중공업에대해각각 1.8% 와 2.5% 를보유하고있다. 대주주지분이작다는점과현대중공업 삼호중공업 미포조선 현대중공업으로이어지는순환출자구조가단점이다. 그림 11. 현대중공업그룹지배구조 8.% 비현대중공업 94.9% 91.1% 22.4% 5% 67.5% 5% 4% 35% 1% 1% 45% 43% 현대삼호 현대오일뱅크 현대종합상사 중공업 바르질라현대엔진유한회사 46.% 5% 현대기업금융 68.4% 현대아반시 스주식회사 65.2% 현대자원개발 태백풍력발 전주식회사 호텔현대현대중공업스포츠무주풍력발전 주식회사 창죽풍력발전 주식회사 현대미포조선 현대코스모 현대기술투자 현대선물 1% 83.2% 미포엔지니어링 하이투자증권 7.6% 92.4% 하이자산운용 자료 : KB 투자증권 13

14 6) 포스코그룹 : 포스코그룹역시지주회사체제를만들기위해서는금융회사인포스텍기술투자지분을정리해야한다. 그림 12. 포스코그룹지배구조 비 국민연금공단외 6.8% 포스코 95.% 66.6% 56.9% 72.5% 48.9% 23.7% 포스텍 기술투자 대우 인터내셔널 포스코강판 포스코 ICT 포스코엠텍 성진지오텍 6.% % 89.5% 9.3% 포스코켐텍 포스코 특수강 포스코 에너지 포스코건설 자료 : KB 투자증권 7) 롯데그룹 : 롯데그룹역시 3개의금융자회사를보유하고있기때문에, 지주회사체제전환은쉽지않을전망이다. 그림 13. 롯데그룹지배구조 롯데제과롯데삼강롯데칠성음료롯데쇼핑 비 신격호 신동빈 신동주 신영자 호텔롯데 8.6% 3.2% 롯데제과 5.8% 31.1% 롯데물산 27.7% 롯데손해보험 1.2% 26.6% 4.6% 롯데카드롯데캐피탈 9.8% 11.4% 8.5% 35.4% 33.6% 13.6% 롯데삼강 롯데칠성 9.8% 음료 4.3% 롯데쇼핑 호남석유화학 92.5% 11.8% 2.2% 28.9% 51.9% 3.% 롯데건설 3.6% 케이피 케미칼 자료 : KB 투자증권 14

15 IV. 지주회사투자전략 KOSPI 폭락으로변동성큰지주회사는역사상가장큰폭의 underperform 를기록중 : 현재지주회사는역사적으로 KOSPI 대비가장큰폭의 underperform 이진행되고있다. 이는 1) 역사적으로 KOSPI 등락에높은변동성을보였던점과 2) LG, SK, 한화등주력자회사들 ( 화학, 정유 ) 의부진한주가흐름때문이다. 향후 KOSPI 반등시높은변동성으로자회사주가수익률상회할듯 : 지난주 KOSPI 시장의급락으로지주회사역시부진한수익률을기록했다. 다만향후 KOSPI 가반등시종목별로차별화된전략이유효하다는판단이다. 즉 2분기자회사실적상황과지주회사자체모멘텀이있는지주회사의양호한주가수익률을기대한다. 표 3. 주요지주회사의시나리오별 NAV 대비할인율 시나리오별 ( 단위 :%) LG SK CJ 두산 한화 1 시가 + 비상장적정가치 + 유 / 무형 / 기타자산가치 - 순차입금 시가 + 비상장장부가 + 유 / 무형 / 기타자산가치 - 순차입금 시가 + 비상장장부가 - 순차입금 장부가 + 비상장장부가 + 유 / 무형 / 기타자산가치 - 순차입금 자료 : KB투자증권 그림 14. 지주회사투자전략 (pt) 주가수익률차이 ( 우 ) 주요지주회사 Index ( 좌 ) KOSPI Index ( 좌 ) 7 년 8 월 8 년 8 월 9 년 8 월 1 년 8 월 11 년 8 월 (%pt) (1) (2) (3) ( 십억원 ) 2, 1,1 누적순매수대금 ( 기관계 ) 누적순매수대금 ( 외국인계 ) 누적순매수대금 ( 개인계 ) 2 (7) (1,6) (2,5) 7 년 8 월 8 년 8 월 9 년 8 월 1 년 8 월 11 년 8 월 자료 : Fnguide, KB 투자증권, 주 : Index = 27 년 8 월 1 일기준 15

16 1 상장자회사시가총액 + 비상장자회사적정시장가치부여 + 지주회사유 / 무형자산가치 표 4. 주요지주회사 - 5 단계투자전략별적정주가산출 LG SK CJ 두산 한화 LG전자 ,548 SK이노베이션 33. 4,277 CJ 제일제당 37. 1,617 두산중공업 ,222 한화케미칼 ,92 LG 화학 ,188 SK 텔레콤 ,617 CJ 오쇼핑 오리콤 대한생명 ,189 LG유플러스 SK 네트웍스 CJ CGV LG 하우시스 SKC CJ E&M LG 생활건강 34. 2,955 CJ 프레시웨이 LG 생명과학 GIIR 소계 13,873 소계 8,341 소계 2,823 소계 2,241 소계 2,281 LG CNS 85. 1,73 SK 건설 CJ GLS DIP 홀딩스 한화건설 1. 1,59 서브원 1. 1,26 SK E&S ,899 CJ 올리브영 두산타워 한화호텔앤 실트론 SK 해운 CJ 푸드빌 네오플럭스 한화테크엠 LG MMA 기타 336 CJ 건설 두산동아 기타 219 기타 184 기타 72 기타 131 소계 3,756 5, ,16 1,58 현금성자산 11 영업가치 1,441 영업가치 1,187 에버랜드지분 (2.35%, 장부가액 ) 적정배수 9. 적정배수 9. 무형자산 2,884 무형자산 1,544 무형자산 542 무형자산 391 유형자산 1,171 유형자산 89 유형자산 77 유형자산 24 유형자산 454 자사주.6% 5 자사주 13.8% 755 자사주 1.3% 237 자사주 19.7% 492 자사주 7.8% 156 순차입금 53 순차입금 3,389 순차입금 18 순차입금 568 순차입금 2,65 기타합 4,8 (1,1) 785 1,997 (268) 전체합 (NAV) 21,637 12,684 4,576 5,397 3,593 적정주가 ( 원 ) 125,39 27,9 157,882 26,544 47,936 현재시총 9,232 5,471 2,311 2,496 1,994 NAV/ 할인율 단계투자전략별적정주가산출 < 보수적 > 4% 할인 12,982 7,61 2,746 3,238 2,156 적정주가 ( 원 ) 75, ,54 94,729 13,641 28,762 상승여력 (%) < 다소보수적 > 3% 할인 15,146 8,879 3,23 3,778 2,515 적정주가 ( 원 ) 87, ,63 11, ,415 33,556 상승여력 (%) < 다소보수적 > 상장3% + 비상장 4% 15,972 8,44 3,342 4,261 2,277 적정주가 ( 원 ) 92, , ,37 171,897 3,377 상승여력 (%) < 중립적 > 24.2% 할인적용 17,371 9,372 3,659 4,574 2,659 적정주가 ( 원 ) 1, , , ,535 35,472 상승여력 (%) < 다소적극적 > 상장자회사 24.2%+ 비상장무할인율 18,28 1,665 3,893 4,855 3,41 적정주가 ( 원 ) 15, ,17 134, ,862 4,573 상승여력 (%) < 적극적 > 무할인율 125,39 27,9 157,882 26,544 47,936 자료 : Fnguide, KB투자증권주 : 전일종가기준, 단위 (%), ( 십억원 ), 두산과한화영업가치 = 자체사업세후영업이익 *9X 16

17 2 상장자회사시가총액 + 비상장자회사장부가적용 + 지주회사유 / 무형자산가치 표 5. 주요지주회사 - 5 단계투자전략별적정주가산출 LG SK CJ 두산 한화 LG전자 ,548 SK이노베이션 33. 4,277 CJ 제일제당 37. 1,617 두산중공업 ,222 한화케미칼 ,92 LG 화학 ,188 SK 텔레콤 ,617 CJ 오쇼핑 오리콤 대한생명 ,189 LG유플러스 SK 네트웍스 CJ CGV LG 하우시스 SKC CJ E&M LG 생활건강 34. 2,955 CJ 프레시웨이 LG 생명과학 GIIR 소계 13,873 소계 8,341 소계 2,823 소계 2,241 소계 2,281 LG CNS SK 건설 CJ GLS DIP 홀딩스 한화건설 1. 1,59 서브원 SK E&S ,26 CJ 올리브영 두산타워 한화호텔앤 실트론 SK 해운 CJ 푸드빌 네오플럭스 한화테크엠 LG MMA 기타 336 CJ 건설 두산동아 기타 219 기타 184 기타 72 기타 131 소계 1,93 2, ,58 현금성자산 11 영업가치 1,441 영업가치 1,187 에버랜드지분 (2.35%, 장부가액 ) 적정배수 9. 적정배수 9. 무형자산 2,884 무형자산 1,544 무형자산 542 무형자산 391 유형자산 1,171 유형자산 89 유형자산 77 유형자산 24 유형자산 454 자사주.6% 5 자사주 13.8% 755 자사주 1.3% 237 자사주 19.7% 492 자사주 7.8% 156 순차입금 53 순차입금 3,389 순차입금 18 순차입금 568 순차입금 2,65 기타합 4,8 (11) 785 2,6 (259) 전체합 (NAV) 18,974 9,795 4,576 4,787 3,593 적정주가 ( 원 ) 19,957 28, , ,89 47,936 현재시총 9,232 5,471 2,311 2,496 1,994 NAV/ 할인율 단계투자전략별적정주가산출 < 보수적 > 4% 할인 11,384 5,877 2,746 2,872 2,156 적정주가 ( 원 ) 65, ,147 94, ,654 28,762 상승여력 (%) < 다소보수적 > 3% 할인 13,282 6,857 3,23 3,351 2,515 적정주가 ( 원 ) 76,97 146,4 11, ,762 33,556 상승여력 (%) < 다소보수적 > 상장3% + 비상장 4% 14,375 6,311 3,342 3,94 2,286 적정주가 ( 원 ) 83,34 134, ,37 188,455 3,497 상승여력 (%) < 중립적 > 24.2% 할인적용 15,352 7,183 3,659 4,121 2,668 적정주가 ( 원 ) 88, , , ,924 35,592 상승여력 (%) < 다소적극적 > 상장자회사 24.2%+ 비상장무할인율 15,617 7,777 3,893 4,254 3,5 적정주가 ( 원 ) 9,51 165, ,312 25,35 4,693 상승여력 (%) < 적극적 > 무할인율 19,957 28, , ,89 47,936 자료 : Fnguide, KB투자증권주 : 전일종가기준, 단위 (%), ( 십억원 ), 두산과한화영업가치 = 자체사업세후영업이익 *9X 17

18 3 상장자회사시가총액 + 비상장자회사장부가적용 ( 유 / 무형자산가치제거 ) 표 6. 주요지주회사 - 5 단계투자전략별적정주가산출 LG SK CJ 두산 한화 LG전자 ,548 SK이노베이션 33. 4,277 CJ 제일제당 37. 1,617 두산중공업 ,222 한화케미칼 ,92 LG 화학 ,188 SK 텔레콤 ,617 CJ 오쇼핑 오리콤 대한생명 ,189 LG유플러스 SK 네트웍스 CJ CGV LG 하우시스 SKC CJ E&M LG 생활건강 34. 2,955 기타 12 CJ 프레시웨이 LG 생명과학 GIIR 소계 13,873 소계 8,341 소계 2,823 소계 2,241 소계 2,281 LG CNS SK 건설 CJ GLS DIP 홀딩스 한화건설 1. 1,59 서브원 SK E&S ,26 CJ 올리브영 두산타워 한화호텔앤 실트론 SK 해운 CJ 푸드빌 네오플럭스 한화테크엠 LG MMA 기타 336 CJ 건설 두산동아 기타 219 기타 184 기타 72 기타 131 소계 1,93 2, ,58 현금성자산 11 영업가치 1,441 영업가치 1,187 에버랜드지분 (2.35%, 장부가액 ) 적정배수 9. 적정배수 9. 순차입금 53 순차입금 3,389 순차입금 18 순차입금 568 순차입금 2,65 기타합 (53) (3,389) (71) 882 (869) 전체합 (NAV) 15,19 7,47 3,72 3,664 2,983 적정주가 ( 원 ) 87,4 157, , ,41 39,793 현재시총 9,232 5,471 2,311 2,496 1,994 NAV/ 할인율 단계투자전략별적정주가산출 < 보수적 > 4% 할인 9,12 4,444 2,232 2,198 1,79 적정주가 ( 원 ) 52,224 94,635 77,13 87,625 23,876 상승여력 (%) (2.4) (18.8) (3.4) (11.9) (1.2) < 다소보수적 > 3% 할인 1,514 5,185 2,64 2,565 2,88 적정주가 ( 원 ) 6,928 11,48 89,848 12,229 27,855 상승여력 (%) 13.9 (5.2) < 다소보수적 > 상장3% + 비상장 4% 1,314 3,923 2,486 2,781 1,676 적정주가 ( 원 ) 59,772 83,533 85,78 11,838 22,354 상승여력 (%) 11.7 (28.3) (16.) < 중립적 > 24.2% 할인적용 11,291 4,794 2,83 2,998 2,58 적정주가 ( 원 ) 65,436 12,93 96,74 119,482 27,449 상승여력 (%) 22.3 (12.4) < 다소적극적 > 상장자회사 24.2%+ 비상장무할인율 11,556 5,389 3,37 3,131 2,44 적정주가 ( 원 ) 66, ,743 14, ,788 32,55 상승여력 (%) < 적극적 > 무할인율 87,4 157, , ,41 39,793 자료 : Fnguide, KB투자증권주 : 전일종가기준, 단위 (%), ( 십억원 ), 두산과한화영업가치 = 자체사업세후영업이익 *9X 18

19 4 상장자회사장부가 + 비상장자회사장부가적용 + 지주회사유 / 뮤형자산 표 7. 주요지주회사 - 5 단계투자전략별적정주가산출 LG SK CJ 두산 한화 LG 전자 ,85 SK 이노베이션 33. 3,945 CJ 제일제당 두산중공업 ,22 한화케미칼 LG 화학 ,278 SK 텔레콤 ,91 CJ 오쇼핑 오리콤 대한생명 ,91 LG 유플러스 3.6 1,162 SK 네트웍스 ,166 CJ CGV LG 하우시스 SKC CJ E&M LG 생활건강 CJ 프레시웨이 LG 생명과학 GIIR 소계 5,693 소계 8,456 소계 1,7 소계 1,243 소계 1,927 LG CNS SK 건설 CJ GLS DIP 홀딩스 한화건설 1. 1,59 서브원 SK E&S ,26 CJ 올리브영 두산타워 한화호텔앤 실트론 SK 해운 CJ 푸드빌 네오플럭스 한화테크엠 LG MMA 기타 336 CJ 건설 두산동아 기타 219 기타 184 기타 72 기타 131 소계 1,93 2, ,58 현금성자산 11 영업가치 1,441 영업가치 1,187 무형자산 2,884 무형자산 1,543 무형자산 542 무형자산 391 적정배수 9. 적정배수 9. 유형자산 1,171 유형자산 89 유형자산 77 유형자산 24 유형자산 454 자사주.6% 5 자사주 13.8% 895 자사주 1.3% 237 자사주 19.7% 492 자사주 7.8% 156 순차입금 53 순차입금 3,389 순차입금 18 순차입금 568 순차입금 2,65 기타합 4,114 (861) 785 2,6 (259) 전체합 (NAV) 1,9 9,96 3,453 3,399 3,239 적정주가 ( 원 ) 63, ,94 119, ,458 43,211 현재시총 9,232 6,481 2,311 2,496 1,994 NAV/ 할인율 단계투자전략별적정주가산출 < 보수적 > 4% 할인 6,54 5,893 2,72 2,39 1,943 적정주가 ( 원 ) 37, ,48 71,475 81,275 25,927 상승여력 (%) (29.2) 7.7 (1.4) (18.3) (2.5) < 다소보수적 > 3% 할인 7,63 6,875 2,417 2,379 2,267 적정주가 ( 원 ) 44, ,393 83,388 94,821 3,248 상승여력 (%) (17.4) (4.7) 13.7 상장 3% + 비상장 4% 8,754 6,392 2,556 3,26 2,38 적정주가 ( 원 ) 5, ,1 88, ,783 27,189 상승여력 (%) (5.2) < 중립적 > 24.2% 할인적용 9,257 7,27 2,87 3,365 2,399 적정주가 ( 원 ) 53, ,83 96, ,122 32,1 상승여력 (%) < 다소적극적 > 상장자회사 24.2%+ 비상장무할인율 9,522 7,864 3,41 3,498 2,782 적정주가 ( 원 ) 55, ,452 14, ,428 37,111 상승여력 (%) < 적극적 > 무할인율 63,165 29, , ,458 43,211 자료 : Fnguide, KB 투자증권주 : 전일종가기준, 단위 (%), ( 십억원 ), 두산과한화영업가치 = 자체사업세후영업이익 *9X 19

20 1. LG (355 / BUY) 표 8. 적정순자산 (NAV) 가치 표 9. 기업개요 NAV 구성 기업명 (%) ( 십억원 ) 비중 (%) 기업소개 상장자회사 LG화학 , LG는순수지주회사로써, 23 년에지주회사로전환하였음 LG전자 , 지주회사주요수입 E LG생활건강 34. 2, 배당금수익 LG유플러스 상표권사용수익 기타 임대수익 비상장자회사 LG CNS 85. 1,73 8. 주요핵심비상장자회사 E 서브원 1. 1, LG 실트론매출액 1,27 1,152 1,233 실트론 영업이익 LG MMA 순이익 기타 LG CNS 매출액 2,87 3,191 3,415 무형자산 DCF (WACC 1% 성장률 2%) 2, 영업이익 유형자산 트윈타워, 가산동사옥, 광화문사옥 1, 순이익 자사주 서브원 매출액 3,848 4,63 4,787 순차입금 / 순현금 53 전체합 (NAV) 21, 영업이익 현재시총 9,232 NAV 대비할인율 57.3 순이익 그림 15. NAV 비중현황 표 1. 시나리오별 NAV 대비할인율 (%) 4 상장자회사 비상장자회사 기타자산가치 순차입금 NAV 대비할인율 시나리오 1( 십억원 ) (%) 시가총액적정가치부여유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 13,873 3,756 4, 시나리오 시가총액비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 13,873 1,93 4, (1) LG 화학 LG 전자 LG 생활건강 LG 유플러스기타 LG CNS 서브원실트론 LG MMA 기타 무형자산 5.4 유형자산. (.2) 자사주 (.2) 순차입금 시나리오 3 시가총액비상장장부가 고려안함 순차입금 13,873 1, 시나리오 4 장부가비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치 순차입금 5,693 1,93 4, 그림 16. 지배구조 비 LG 디스플레이 LG 이노텍 37.9% 47.9% LG 화학 LG 전자 LG 생활건강 LG 생명과학 LG 유플러스 33.5% 33.7% 34.% 3.4% 3.6% 구본무외 48.6% LG 1.% 85.% 51.% 5.% 서브원 LG CNS LG 실트론 LG MMA LG 하우시스 33.5% 64.8% 루셈 자료 : LG, KB 투자증권, Fnguide 주 : 211 년기준, 전일종가기준, 단위 : 십억원, LG 비상장자회사는 IFRS 연결기준 2

21 LG 투자전략 1 KOSPI vs LG: 부진 2 LG 그룹주주가수익률 : 대부분부진, 3 자회사와상관관계 : LG전자와.87 기록, 4 NAV 대비할인율 : 57.3%, 5 수급 : 주력자회사인 LG화학의외국인매도 그림 17. LG 투자전략 ( 천원 ) LG ( 좌 ) KOSPI ( 우 ) (pt) KOSPI 2,pt 선 12 2, ( 천원 27 ) LG ( 좌 ) 28 LG전자 ( 좌 ) 29 LG화학 ( 우 ) ( 천원 ) 2 6 2, 1,6 1, LG vs LG전자수익률상관관계 LG vs LG화학수익률상관관계 (%) 전체 NAV 대비할인율 NAV 대비할인율 과거 5년평균 36.8% / 현재 57.3% (15) 과거 5년평균 8.% / 현재 33.5% (4) (65) ( 십억원 ) 1, LG 기관계 ( 좌 ) LG 외국인계 ( 좌 ) LG화학기관계 ( 우 ) LG화학외국인계 ( 우 ) ( 십억원 ) 3, 2, 1, (1) (1,) (2,) (1,2) (3,) 자료 : Fnguide, KB 투자증권, 주 : LG 와자회사간상관관계는 1 년 rolling 21

22 2. SK (36 / BUY) 표 11. 적정순자산 (NAV) 가치 표 12. 기업개요 NAV 구성 기업명 (%) ( 십억원 ) 비중 (%) 기업소개 상장자회사 SK이노베이션 33. 4, SK는순수지주회사로써, 주력자회사로 SK이노베이션과 SK텔레콤이있음 SK텔레콤 , 지주회사주요수입 ( 십억원 ) E SK네트웍스 배당금수익 SKC 상표권사용수익 비상장자회사 SK건설 임대수익 SK E&S , 주요핵심비상장자회사 E SK해운 SK E&S 매출액 3,664 4,492 5,333 기타 영업이익 순이익 무형자산 DCF (WACC 1% 성장률 2%) 1, SK 건설 매출액 5,87 7,8 7,789 유형자산 역삼동사옥, 연구소등 89.7 영업이익 자사주 순이익 순차입금 / 순현금 3, SK 해운 매출액 2,49 2,445 2,689 전체합 (NAV) 12, 영업이익 (2) 현재시총 5,471 NAV 대비할인율 56.9 순이익 (85) 그림 18. NAV 비중현황 표 13. 시나리오별 NAV 대비할인율 (%) (26.7) 상장자회사 비상장자회사 기타자산가치 순차입금 NAV 대비할인율 시나리오 1( 십억원 ) (%) 시가총액 적정가치부여 유 / 무형 / 기타자산가치 순차입금 8,341 5,343 2,388 3, 시나리오 2 시가총액 비상장장부가 유 / 무형 / 기타자산가치 순차입금 (1) 시나리오 3 8,341 2,455 2,388 3, (3) 시가총액비상장장부가고려안함순차입금 SK 이노베이션 SK 텔레콤 SK 네트웍스 SKC SK 건설 SK E&S SK 해운 기타 무형자산 유형자산 자사주 순차입금 시나리오 4 8,341 2,455 3, 장부가 비상장장부가 유 / 무형 / 기타자산가치 순차입금 8,456 2,455 2,388 3, 그림 19. 지배구조 LNG 수직계열화 비 5.9% 33.% 94.1% 83.1% 4.% 최태원, 최기원외 48.5% SK C & C 31.8% SK 25.2% 향후지배구조변화가능성있는기업들 39.1% 42.5% 최창원, 최신원 1.2% SK 케미칼 SK 화학 SK 제약 SK 가스 SK 이노베이션케이파워 + SK E&S SK 해운 SK 건설 SK 텔레콤 1.% SK 네트웍스 22.7% SKC 3.5% SK 에너지 SK 종합화학 SK 루브리컨츠 SK 플랫폼 SK 증권 9.6% 25.4% 자료 : SK, KB 투자증권, Fnguide 주 : 211 년기준, 전일종가기준, 단위 : 십억원, SK 비상장자회사는 IFRS 연결기준 22

23 SK 투자전략 1 KOSPI vs SK: 부진 2 SK 그룹주가수익률 : 대부분부진, 3 자회사와상관관계 : SK이노베이션과.67 기록, 4 NAV 대비할인율 : 56.9%, 5 수급 : SK의기관매수 그림 2. SK 투자전략 ( 천원 ) SK ( 좌 ) KOSPI ( 우 ) KOSPI 2,pt 선 (pt) 25 2, , 1,6 1, 년11월 1년5월 1년11월 11년5월 11년11월 12년5월 ( 천원 ) SK ( 좌 ) SK이노베이션 ( 좌 ) SK C&C ( 우 ) ( 천원 ) 년11월 1년5월 1년11월 11년5월 11년11월 12년5월.8 SK vs SK이노베이션수익률상관관계 SK vs SK C&C 수익률상관관계 (%) 9년11월 1년11월 11년11월 7 전체 NAV 대비할인율 NAV 대비할인율 % 39.9% 3 2 9년11월 1년5월 1년11월 11년5월 11년11월 12년5월 ( 십억원 ) SK 기관계 ( 좌 ) SK 외국인계 ( 좌 ) SK이노베이션기관계 ( 우 ) SK이노베이션외국인계 ( 우 ) ( 십억원 ) (15) (3) 9년11월 1년5월 1년11월 11년5월 11년11월 12년5월 4 1 (2) 자료 : Fnguide, KB 투자증권, 주 : SK 와자회사간상관관계는 1 년 rolling, 기간설정은 SKC&C 상장일이후로하였음 23

24 3. CJ (14 / BUY) 표 14. 적정순자산 (NAV) 가치 표 15. 기업개요 NAV 구성 기업명 (%) ( 십억원 ) 비중 (%) 기업소개 상장자회사 CJ제일제당 37. 1, CJ는순수지주회사로써, CJ제일제당, CJ오쇼핑, CJ E&M이있음 CJ오쇼핑 지주회사주요수입 ( 십억원 ) E CJ E&M 브랜드로열티 CJ CGV 임대수익 CJ프레시웨이 배당수익 비상장자회사 CJ GLS 주요핵심비상장자회사 E CJ올리브영 CJ GLS 매출액 1,33 1,541 1,849 CJ푸드빌 영업이익 CJ건설 순이익 기타 대한통운매출액 (C) 2,98 2,244 2,83 무형자산 DCF (WACC 1% 성장률 2%) 영업이익 (C) 유형자산 김천공장, 영등포공장등 순이익 (C) 자사주 현금성자산 순차입금 / 순현금 7 전체합 (NAV) 4, 에버랜드지분가치 211년장부가 11 현재시총 2,311 NAV 대비할인율 49.5 삼성생명자산매각함 기ㅈ 그림 21. NAV 비중현황 표 16. 시나리오별 NAV 대비할인율 (%) 상장자회사 비상장자회사 기타자산가치 순차입금 NAV 대비할인율 시나리오 1( 십억원 ) (%) 31 시가총액적정가치부여유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 2, (1.5) 시나리오 2 시나리오 3 시가총액비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 2, (5) CJ 제일제당 CJ 오쇼핑 CJ E&M CJ CGV CJ 프레시웨이 CJ GLS CJ 올리브영 CJ 푸드빌 CJ 건설 기타 무형자산 유형자산 자사주 순차입금 시나리오 4 시가총액비상장장부가고려안함순차입금 2, 장부가비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 1, 그림 22. 지배구조 비 이재현외 43.5% CJ 37.% 51.8% 96.3% CJ 제일제당 CJ 프레시웨이 CJ 푸드빌 39.8% 53.9% 1.% 93.2% CJ오쇼핑 CJ헬로비전 CJ올리브영 CJ GLS 4.2% 99.9% CJ E&M 방송 영화 게임 66.3% CJ 건설 CJ 시스템즈 2.1% 2.1% 대한통운 4.1% 음악 CJ CGV 식품 & 생명과학 신유통 엔터테인먼트 & 미디어 인프라 자료 : CJ, KB 투자증권, Fnguide 주 : 211 년기준, 전일종가기준, 단위 : 십억원, CJ GLS., 대한통운실적은 IFRS 연결기준 24

25 CJ 투자전략 1 KOSPI vs CJ: 부진 2 CJ 그룹주주가수익률 : 대부분부진, 3 자회사와상관관계 : CJ제일제당과.72 기록, 4 NAV 대비할인율 : 49.5%, 5 수급 : CJ제일제당의기관매수 그림 23. CJ 투자전략 ( 천원 ) CJ ( 좌 ) KOSPI ( 우 ) (pt) KOSPI 2,pt 선 12 2, ( 천원 28 ) CJ ( 좌 ) 29 CJ E&M ( 좌 ) ( 천원 ) 1 CJ제일제당 ( 우 ) CJ오쇼핑 ( 우 ) 4 2, 1,6 1, 년9월 9년9월 1년9월 11년9월 CJ vs CJ 제일제당수익률상관관계 CJ vs CJ 오쇼핑수익률상관관계 CJ vs CJ E&M 수익률상관관계 년9월 9년9월 1년9월 11년9월 (.2) (%) (%) 전체 NAV 대비할인율 NAV 대비할인율 (1) (3) (5) ( 십억원 8년9 ) 월 CJ 기관계 ( 좌 ) 9년9 CJ 월외국인계 ( 좌 ) CJ 1 제일제당년9월기관계 ( 우 ) CJ제일제당 11년9월외국인계 ( 우 ) ( 십억원 ) % 2 (1) 8 년 9 월 9 년 9 월 1 년 9 월 11 년 9 월 (1) (4) 자료 : Fnguide, KB 투자증권, 주 : CJ 와자회사간상관관계는 1 년 rolling, 기간설정은 CJ 지주회사전환이후로하였음 25

26 4. 두산 (15 / BUY) 표 17. 적정순자산 (NAV) 가치 표 18. 기업개요 NAV 구성 기업명 (%) ( 십억원 ) 비중 (%) 기업소개 상장자회사 두산중공업 , 두산은자체사업을영위하며, 주력자회사로두산중공업이있음 오리콤 자체사업부 E 전자 비상장자회사 DIP 홀딩스 매출액 7,317 7,378 7,34 두산타워 영업이익 네오플럭스 모트롤 두산동아 매출액 4,36 5,82 6,2 기타 영업이익 영업가치 1, 지주회사주요수입 E 무형자산 DCF (WACC 1% 성장률 2%) 현금배당 유형자산 김천공장, 증평공장등 브랜드로열티 자사주 임대수익 n/a n/a n/a 순차입금 / 순현금 DIP 홀딩스가치측정 전체합 (NAV) 5, 두산DST(5.9%) 567 KAI (5.%) 13 현재시총 2,496 NAV 대비할인율 53.8 SRS (5.9%) 161 산업차량 (51.%) 34 그림 24. NAV 대비할인율추이 표 19. 시나리오별 NAV 대비할인율 (%) 상장자회사 비상장자회사 기타자산가치 순차입금 NAV 대비할인율 시나리오 1( 십억원 ) (%) 시가총액적정가치부여유 / 무형 / 기타자산가치 순차입금 시나리오 2 2,241 1,16 2, (1.3) 시가총액비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 2, , 시나리오 3 시가총액비상장장부가고려안함순차입금 (1) 2, 두산중공업 오리콤 DIP 홀딩스 두산타워 네오플럭스 두산동아 기타 영업가치 무형자산 유형자산 자사주 순차입금 시나리오 4 장부가비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 1, , 그림 25. 지배구조 비 박용곤외 37.3% 두산 모트롤, 전자, 글로넷, 정보통신 DIP 홀딩스 1% 두산중공업 41.2% 오리콤 69.2% 생물자원 1% 두산타워 1% 두산동아 1% DST DST 5.9% 5.9% KAI KAI 5.% 5.% SRS SRS 5.9% 5.9% 산업차량 51% 인프라코어 44.8% 건설 72.7% 엔진 42.7% 1% Bobcat 캐피탈 14.3% DPS DPS 1% 밥콕 &Skoda 자료 : 두산, KB 투자증권, Fnguide 주 : 211 년기준, 전일종가기준, 단위 : 십억원 26

27 두산투자전략 1 KOSPI vs 두산 : 부진 2 두산그룹주주가수익률 : 대부분부진, 3 자회사와상관관계 : 두산중공업과.68 기록, 4 NAV 대비할인율 : 53.8%, 5 수급 : 특이사항없음 그림 26. 두산투자전략 ( 천원 ) 두산 ( 좌 ) KOSPI ( 우 ) (pt) KOSPI 2,pt 선 35 2, , 1,6 1,2 8 ( 천원 27 ) 두산 ( 좌 ) 28 두산중공업 ( 좌 ) 두산인프라코어 ( 우 ) ( 천원 ) 두산 vs 두산중공업수익률상관관계 두산 vs 두산인프라코어수익률상관관계 (%) 전체 NAV 대비할인율 29 NAV 대비할인율 (1) (3) (5) 53.8% (11.4%) ( 십억원 ) 두산기관계 ( 좌 ) 두산외국인계 ( 좌 ) 두산중공업기관계 ( 우 ) 두산중공업외국인계 ( 우 ) ( 십억원 ) 7 1,1 5 (1) (7) (1,3) (7) (1,9) 자료 : Fnguide, KB 투자증권, 주 : 두산과자회사간상관관계는 1 년 rolling 27

28 5. 한화 (88 / BUY) 표 2. 적정순자산 (NAV) 가치 표 21. 기업개요 NAV 구성 기업명 (%) ( 십억원 ) 비중 (%) 기업소개 상장자회사한화케미칼 , 한화는아직지주회사는아니지만, 주력자회사의지분법이익과자체사업으로이루어짐 대한생명 , 자체사업부 E 제조산업 비상장자회사한화건설 1. 1, 매출액 982 1,41 1,145 한화호텔앤 영업이익 한화테크엠 무역 기타 매출액 3,991 4,287 4,244 영업가치 1, 에코메트로 영업이익 무형자산 n/a n/a 매출액 유형자산보은공장, 여수공장등 영업이익 자사주 한화건설 E 순차입금 / 순현금 2, 매출액 2,749 2,95 3,7 전체합 (NAV) 3, 영업이익 현재시총 1,994 NAV 대비할인율 44.5 순이익 그림 27. NAV 비중현황 표 22. 시나리오별 NAV 대비할인율 (%) (52.4) 상장자회사비상장자회사기타자산가치순차입금 NAV 대비할인율시나리오 1( 십억원 ) (%) 시가총액적정가치부여유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 2,281 1,58 1,798 2, 시나리오 2 시가총액비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치 순차입금 (2) 시나리오 3 2,281 1,58 1,798 2, 시가총액비상장장부가고려안함순차입금 (5) 2,281 1,58 2, 한화케미칼 대한생명 한화건설 한화호텔앤 한화테크엠 기타 영업가치 유형자산 자사주 순차입금 시나리오 4 장부가비상장장부가유 / 무형 / 기타자산가치순차입금 1,927 1,58 1,798 2, 그림 28. 지배구조 김승연외 비 36.1% 한화 21.7% 대한생명 3.7% 24.9% 1% 37.9% 5.6% 1% 한화건설 4.6% 한화케미칼 48.7% 한화호텔 & 리조트 한화테크엠 6.7% 1% 1% 1% 1% 5% 1% 37.8% 한화투자신탁운용 한화손해보험 한화증권.4% 2.7% 16.% 11.2% 드림파마 한화 L&C 한화갤러리아 한화도시개발 여천NCC 69.5% 한화타임월드 4.6% 자료 : 한화, KB 투자증권, Fnguide 주 : 211 년기준, 전일종가기준, 단위 : 십억원, 한화비상장자회사는 IFRS 연결기준 28

29 한화투자전략 1 KOSPI vs 한화 : 부진 2 그룹주가수익률 : 대부분부진, 3 자회사와상관관계 : 한화케미칼과.85 기록, 4 NAV 대비할인율 : 44.5%, 5 수급 : 주력자회사인한화케미칼의기관매수반등 그림 29. 한화투자전략 ( 천원 ) (pt) 1 한화 ( 좌 ) KOSPI ( 우 ) KOSPI 2,pt 선 2, , 1,6 1, ( 천원 ) 한화 ( 좌 ) 한화케미칼 ( 좌 ) 대한생명 ( 우 ) ( 천원 ) 한화 vs 한화케미칼수익률상관관계한화 vs 대한생명수익률상관관계 (%) 전체 NAV 대비할인율 NAV 대비할인율 과거 2년평균 2.7%/ 현재 44.5% 4 2 (2) (4) (6) 과거 2 년평균 (3.6%)/ 현재 12.6% ( 십억원 27 ) 한화기관계 ( 좌 ) 한화외국인계 ( 좌 ) 한화케미칼기관계 ( 우 ) 한화케미칼외국인계 ( 우 ) 2 ( 십억원 ) 5 (2) (2) (4) (6) (9) 자료 : Fnguide, KB 투자증권, 주 : 한화와자회사간상관관계는 1 년 rolling 29

30 V. Correlation 주요지주회사는대부분.5 이상의상관관계를보여주면서, 주력자회사들과높은상관관계를 보여주고있다. 표 23. 지주회사와핵심자회사간 1 년 rolling 주가 correlation SK이노베이션 SK C&C LG전자 LG화학 CJ제일제당 CJ오쇼핑 두산중공업두산인프라코어 한화케미칼 대한생명 SK LG CJ 두산 한화 자료 : Fnguide, KB투자증권 그림 3. SK vs SK 이노베이션 그림 31. SK vs SK C&C 1. 6 개월 rolling 1 년 rolling.6 6 개월 rolling 1 년 rolling 년 7 월 9 년 7 월 1 년 7 월 11 년 7 월. 1 년 11 월 11 년 3 월 11 년 7 월 11 년 11 월 12 년 3 월 자료 : Fnguide, KB 투자증권 자료 : Fnguide, KB 투자증권 그림 32. LG vs LG 전자 그림 33. LG vs LG 화학 1. 6 개월 _rolling 1 년 _rolling 개월 _rolling 1 년 _rolling 년 6 월 8 년 6 월 9 년 6 월 1 년 6 월 11 년 6 월 자료 : Fnguide, KB 투자증권 (.2) 7 년 6 월 8 년 6 월 9 년 6 월 1 년 6 월 11 년 6 월 자료 : Fnguide, KB 투자증권 3

31 그림 34. CJ vs CJ 제일제당 그림 35. CJ vs CJ 오쇼핑 1. 6 개월 rolling 1 년 rolling.6 6 개월 rolling 1 년 rolling 년 9 월 9 년 9 월 1 년 9 월 11 년 9 월.2 11 년 1 월 11 년 12 월 12 년 2 월 12 년 4 월 자료 : Fnguide, KB 투자증권 자료 : Fnguide, KB 투자증권 그림 36. 두산 vs 두산중공업 그림 37. 두산 vs 두산인프라코어 1. 6 개월 rolling 1 년 rolling 1. 6 개월 rolling 1 년 rolling 년 1 월 7 년 1 월 9 년 1 월 11 년 1 월. 5 년 1 월 7 년 1 월 9 년 1 월 11 년 1 월 자료 : Fnguide, KB 투자증권 자료 : Fnguide, KB 투자증권 그림 38. 한화 vs 한화케미칼 그림 39. 한화 vs 대한생명 1. 6 개월 rolling 1 년 rolling 개월 rolling 1 년 rolling 년 1 월 7 년 1 월 9 년 1 월 11 년 1 월 자료 : Fnguide, KB 투자증권. 11 년 3 월 11 년 6 월 11 년 9 월 11 년 12 월 12 년 3 월 자료 : Fnguide, KB 투자증권 31

32 Appendix. 일반적인지주회사투자전략은? 일반적으로 5 단계별지주회사투자전략과 5 단계 Valuation 적용시나리오를제시 일반적으로지주회사투자전략은 5단계로나눌수있다. 대부분의지주회사가과도한할인율을기록하며 (1단계 ), 순자산 (NAV) 에서큰비중을차지하는주력자회사들의주가가상승할경우 Gap-filling 차원에서후행하며상승한다 (2단계 ). 이후주력자회사들의주가가더욱크게상승하여 valuation 부담이있을때, 지주회사는다시한번주목받게된다 (3단계 ). 이렇게대부분의코스피종목들이상승하면, 지주회사들의비상장자회사 (hidden value) 를재평가한다 (4단계 ). 마지막으로경영권프리미엄이강조되면서 5단계투자전략이이뤄진다. 그림 4. 지주회사 5 단계투자전략 K O SPI 시장에서소외된저평가국면 NAV 대비할인율 5-6% 주력자회사주가상승에따른 Gap-filling 성후행적투자 NAV 대비할인율 4-5% 주력자회사 Valuation 부담에따른지주회사투자 NAV 대비할인율 3-4% 지주회사내저평가된비상장자회사주목및재평가 NAV 대비할인율 2-3% 지주회사경영권프리미엄 NAV 대비할인율 1-2% 투자방법 자료 : KB 투자증권 가장조기에지주회사체제를갖춘 LG 주가를보면, 위의 5 단계투자전략을확인해볼수있다. 그림 41. 지주회사체제로가장먼저전환한 LG ( 사례, 27 년 ~211 년 ) (%) LG NAV대비할인율 ( 좌 ) (pt) 6 2,4 1단계투자전략 KOSPI ( 우 ) 2단계투자전략 4 2, 2 1,6 3,4 단계투자전략 1,2 (2) 5 단계투자전략 자료 : KB 투자증권 32

33 한편, KB투자증권은지주회사 5단계투자전략과함께지주회사의 5단계 valuation 방법을제시했다 (211 년 새술은새부대 참고 ). 표 1에보듯이, 투자자들의투자성향 ( 보수적인시각 ~ 적극적인시각 ) 의차이로인해지주회사순자산 (NAV) 에적용되는할인율이달라지는모습을볼수있다. KB 투자증권은여전히지주회사의적정할인율투자성향을 중립적 으로유지한다. 이는향후 KOSPI 지수가하향보다상향추세임을전망하고있으며, 이에따른지주회사에대한 중립적 투자시각역시유효하다는판단이다. 표 단계 Valuation 적용시나리오 투자성향 보수적 ( ) 다소보수적 ( ) 투자방법 상장자회사 / 비상장자회사모두 4%~5% 할인율적용 상장자회사 3% 할인율적용 + 비상장자회사 4% 할인율적용 ( 혹은전체 3% 할인율적용 요약 지주회사자체대한의문점 현금발생이적으며, 수익의대부분이지분법으로이루어진회사이기때문에 5% 의할인율이적정하다는판단 특히상장자회사일경우, 상장된시가총액의을적용하여또하나의회사가치가선정되기때문에 double count 라고여김 상장자회사와비상장자회사에대해서청산하였을경우의세율 24.2% 를포함하고, 기타비용을포함하여 3%~4% 할인율을적용함 특히비상장자회사일경우, 청산시어려움을고려하여 4% 의할인율을적용함 중립적 ( ) 상장자회사 / 비상장자회사모두 24.2% 할인율적용 상장, 비상장자회사모두청산시의세율 24.2% ( 법인세, 주민세 ) 의할인율적용함 이는지주회사에대해서중립적인관점이라는판단 다소적극적 ( ) 상장자회사 24.2% 할인율적용 + 1% 비상장자회사할인율없음 중립 이라는관점과비슷함 그러나 1% 비상장자회사일경우, 할인율을적용하지않음 특히올해부터 IFRS 가도입되면서, 1% 자회사는분기보고서에포함되어나오기때문에더이상의할인율은불필요하다는관점임 또하나의회사가치가선정되기때문에 double count 라고여김 적극적 ( ) 상장자회사 / 비상장자회사할인율없음 or 경영권프리미엄부여 지주회사에대한프리미엄을부여해야한다고여김 즉상장자회사혹은비상장자회사를청산하였을경우, 대부분과거사례를보았을때경영권프리미엄을부여하여판매한다는전제임 자료 : KB 투자증권정리주 : 는투자성향의적극성을표시함 33

34 Compliance Notice 212 년 5 월 21 일현재 KB 투자증권은상기회사와특별한이해관계가없으며, 동자료의조사분석담당자는해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 당사는현재 CJ 종목을기초자산으로하는 ELW 발행및 LP 회사이며, LG, SK 종목을기초자산으로하는 ELW 발행회사임을알려드립니다. 본자료는기관투자자에게사전배포된사실이없습니다. 본자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 해당회사에대한최근 2 년간투자의견 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 LG 주가및 KB투자증권목표주가 LG 211/1/1 BUY 132, 211/1/2 BUY 132, ( 원 ) 주가 211/4/22 BUY 132, 목표주가 211/4/25 BUY 132, 16, 211/5/6 BUY 148, 211/5/9 BUY 148, 14, 211/5/23 BUY 148, 12, 211/6/6 BUY 148, 211/6/2 BUY 148, 1, 211/7/4 BUY 148, 8, 211/9/29 BUY 148, 211/1/11 BUY 112, 6, 211/11/8 BUY 112, 4, 211/11/23 BUY 112, 211/11/29 BUY 112, 2, 212/4/12 BUY 112, 212/5/7 BUY 112, 1년 5월 1년 11월 11년 5월 11년 11월 12년 5월 212/5/21 BUY 112, 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 SK 주가및 KB투자증권목표주가 SK 211/1/1 BUY 189, 211/2/11 BUY 213, ( 원 ) 주가 211/3/22 BUY 213, 3, 211/4/22 BUY 213, 목표주가 211/4/25 BUY 213, 25, 211/5/6 BUY 275, 211/5/9 BUY 275, 211/5/23 BUY 275, 2, 211/6/6 BUY 275, 211/6/2 BUY 275, 15, 211/7/4 BUY 275, 211/1/4 BUY 275, 211/1/11 BUY 21, 1, 211/11/8 BUY 21, 211/11/29 BUY 21, 5, 212/4/12 BUY 21, 212/5/7 BUY 21, 212/5/21 BUY 21, 1년5월 1년11월 11년5월 11년11월 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 CJ 주가및 KB투자증권목표주가 CJ 211/1/1 BUY 12, 211/2/15 BUY 12, 211/4/22 BUY 12, 211/4/25 BUY 12, 211/5/6 BUY 128, 211/5/9 BUY 128, 211/5/23 BUY 128, 211/6/6 BUY 128, 211/6/2 BUY 128, 211/7/4 BUY 128, 211/7/27 BUY 128, 211/8/16 BUY 128, 211/1/11 BUY 128, 211/11/8 BUY 128,8 211/11/17 BUY 128, 211/11/29 BUY 128, 212/4/12 BUY 128, 212/5/7 BUY 128, 212/5/21 BUY 128, ( 원 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 주가목표주가 1년 5월 1년 11월 11년 5월 11년 11월 12년 5월 34

35 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 두산주가및 KB투자증권목표주가 두산 211/1/1 BUY 21, 211/2/19 BUY 21, 211/4/22 BUY 21, 211/4/25 BUY 21, 211/5/6 BUY 21, 211/5/6 BUY 21, 211/5/9 BUY 21, 211/5/23 BUY 21, 211/6/6 BUY 21, 211/6/2 BUY 21, 211/7/4 BUY 21, 211/1/11 BUY 21, 211/11/8 BUY 21, 211/11/29 BUY 21, 212/2/29 BUY 21, 212/4/12 BUY 21, 212/5/7 BUY 21, 212/5/21 BUY 21, ( 원 ) 25, 2, 15, 1, 5, 주가목표주가 1년 5월 1년 11월 11년 5월 11년 11월 12년 5월 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 한화주가및 KB투자증권목표주가 한화 211/1/1 BUY 61, 211/4/22 BUY 61, ( 원 ) 주가 211/4/25 BUY 61, 7, 211/5/6 BUY 61, 목표주가 211/5/9 BUY 61, 6, 211/5/23 BUY 61, 211/6/6 BUY 61, 5, 211/6/2 BUY 61, 211/7/4 BUY 61, 4, 211/8/25 BUY 61, 211/1/11 BUY 46, 3, 211/11/8 BUY 46, 211/11/29 BUY 46, 2, 212/4/12 BUY 46, 212/5/7 BUY 46, 1, 212/5/21 BUY 46, 1년5월 1년11월 11년5월 11년11월 투자등급및적용기준구분 투자등급 적용기준 ( 향후 1년기준 ) 업종 (Sector) OVERWEIGHT ( 비중확대 ) 시장대비 7% 이상상승예상 NEUTRAL ( 중립 ) 시장대비 -7%~7% 수익률예상 UNDERWEIGHT ( 비중축소 ) 시장대비 7% 이상하락예상 기업 (Report) BUY ( 매수 ) 추정적정주가 15% 이상상승예상 HOLD ( 보유 ) 추정적정주가 -15%~15% 수익률예상 SELL ( 매도 ) 추정적정주가 15% 이상하락예상 본저작물은 KB 투자증권 가저작권을보유하고있으며, KB 투자증권 의고객에게만배포됩니다. 저작권자의허락없이는이를무단전재, 재배포또는판매할수없습니다. 35

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