Microsoft Word - I007_UNIT_ _

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1 지주회사 변화를 선점하라 비중확대(유지) 국내 지주회사는 2015 년부터 계열사간 시너지를 극대화하는 M&A 를 적극 추진하고 있다. 특히 기업활력제고를 위한 특별법(원샷법)이 시행 될 경우 선택과 집중 전략은 2016 년에도 강화될 전망이다. 불안정한 대외 변수로 인해 지주회사의 매력은 2016 년에도 계속되며 비지주회 사 체제 기업집단의 지주회사 전환도 활발해질 것으로 예상한다 Analyst 최관순 SK Coverage 종목 투자의견 목표가 Top Picks SK 매수 350,000 원 O LG 매수 9.1,000 원 CJ 매수 310,000 원 한화 매수 52,000 원 LS 매수 46,000 원 지주회사의 매력은 2016 년에도 지속될 전망 환율, 유가 등 대외변수의 불확실성이 지속되는 가운데 지주회사의 상 대적 매력도가 상승할 전망이다. 지주회사는 1 특정 산업에 편중되지 않은 포트폴리오를 보유하여 이익 하락기에 비교적 안정적인 실적을 기대할 수 있고, 2 일반적으로 자회사의 매출 기반으로 브랜드로열티 를 수취하기 때문에 자회사의 이익과는 상관없이 안정적인 현금창출 이 가능하며, 3 최대주주의 배당수익을 위해 배당정책 면에서도 유리 한 측면이 있기 때문이다. 이에 2016 년 지주회사에 대한 투자의견을 비중확대로 제시한다 기업활력제고를 위한 특별법(원샷법)은 변화의 시작 기업활력제고를 위한 특별법의 국회 본회의 통과 시 국내 지주회사에 긍정적인 영향을 예상한다. 소규모/간이 합병, 분할 등의 절차가 간소 화 되고 구조조정을 위한 빠른 의사결정이 가능해지기 때문이다. 이로 인해 지주회사의 재무구조 개선과 규모의 경제 발생을 기대할 수 있 다. 또한 지주회사로의 전환이 촉진될 전망인데 원샷법의 부채비율 유 예 기간 확대, 증손회사 소유 규정 완화 등과 더불어 중간금융지주회 사 허용에 대한 본격적인 논의가 진행되고 있기 때문이다 지주회사에 대한 주가 상승여력은 충분한 상황. SK 탑픽 제시 국내 지주회사의 주가 상승여력이 충분하다고 판단한다. 국내 그룹사 들이 과거와 같은 문어발식 확장에서 벗어나 계열사간 시너지 중심의 M&A 를 통한 선택과 집중 전략을 펴고 있기 때문이다. 이는 원샷법 통과 이후 더욱 활성화 될 것으로 예상한다. 특히 자체 사업 성장 잠 재력이 높음에도 불구하고 최근 주가 조정이 심했던 SK 를 지주회사 업종 내 최선호주로 추천한다

2 Contents 년에도 지주회사는 여전히 매력적 3 2. 지주회사 전환 촉진을 위한 환경 조성 중 7 3. 기업활력제고를 위한 특별법은 변화의 시작 17 개별기업분석 24 SK LG CJ 한화 LS Compliance Notice 작성자(최관순)는 본 조사분석자료에 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인합니다. 본 보고서에 언급된 종목의 경우 당사 조사분석담당자는 본인의 담당종목을 보유하고 있지 않습니다. 본 보고서는 기관투자가 또는 제 3 자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. 당사는 자료공표일 현재 해당기업과 관련하여 특별한 이해 관계가 없습니다.. 종목별 투자의견은 다음과 같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월 기준) 25%이상 적극매수 / 10%~25% 매수 / -10%~+10% 중립 / -10%미만 매도 SK 증권 유니버스 투자등급 비율 (2016 년 2 월 1 일 기준) 매수 94.7% 중립 5.3% 매도 0% 2

3 년에도 지주회사는 여전히 매력적 국내에 상장된 지주회사는 금융지주회사와 중간지주회사를 제외하고 53 개사이다. 지 주회사의 KOSPI 내 비중은 2014 년 말 5.2%에서 2016 년말 1 월말 기준 7.2%까지 상승했다. 동일 기간 KOSPI 시가총액은 0.1% 감소했으나 지주회사 합산 시가총액은 39.8% 증가하며 시장 대비 높은 초과수익을 기록하였다 KOSPI 와 상장지주사 시가총액 추이 (단위: 조원) KOSPI 와 상장지주사 상대주가 추이 KOSPI 상장 지주사53개 사 합산(우) KOSPI 상장 지주사53개 사 합산 1,350 1,300 1,250 1,200 1,150 1, 1,050 1, 주: 2014 년말 기준 KOSPI 대비 지주회사 비중 추이 (단위: 조원) 9% KOSPI 대비 지주회사 비중 KOSPI 시가총액(우) 1,350 8% 1,300 1,250 7% 1,200 6% 1,150 1, 5% 1,050 4% 1,000 3

4 지주회사가 매력적인 이유, 특히 시장 조정기에 각광을 받는 이유는 1특정 산업에 편 중되지 않은 포트폴리오를 보유하여 이익 하락기에 안정적인 실적을 기대할 수 있고 2일반적으로 자회사의 매출 기반으로 브랜드로열티를 수취하기 때문에 자회사의 이 익과는 상관없이 안정적인 현금창출이 가능하며 3최대주주의 배당수익을 위해 배당 정책 면에서도 유리한 측면이 있기 때문이다 주요 지주사 및 KOSPI 배당수익률 추이 (단위: %) 주요 지주사 및 KOSPI 배당성향 추이 (단위: %) LG SK CJ LS 한화 KOSPI LG SK CJ LS 한화 KOSPI 년에도 유가, 금리 등 대외 변수가 불안정한 상황에서 지주회사의 매력도는 높을 것으로 판단한다. 또한 대내적으로도 기업활력 제고를 위한 특별법의 통과로 부실 자 회사의 정리와 규모의 경제를 통한 턴어라운드로 재무구조가 안정화 될 수 있을 것으 로 예상하기 때문이다. 이에 지주회사에 대한 산업투자의견을 비중확대로 제시하며 지 속적인 관심이 필요하다고 판단한다 4

5 KOSPI 시가총액과 12 개월 Forward PER 추이 (단위: 조원, 배) 시가총액 P/E(Fwd.12M) 1,350 1,300 1,250 1,200 1,150 1, 1,050 1, SK 시가총액과 NAV 대비 할인율 추이 (단위: 억원) CJ 시가총액과 NAV 대비 할인율 추이 (단위: 억원) SK 시가총액 SK할인율(우) CJ 시가총액 CJ 할인율(우) 25,000 0% 10,000 30% 20,000-10% 9,000 8,000 25% 20% 15,000-20% 7,000 6,000 15% 10% -30% 5,000 5% 10,000-40% 4,000 3,000 0% -5% 5,000-50% 2,000 1,000-10% -15% % 0-20% 주1: 자체사업 가치 제외. SK E&S 장부가 반영 주2: SK 시가총액 및 할인율은 SK C&C 와 SK 합산 기준 5

6 LG 시가총액과 NAV 대비 할인율 추이 (단위: 억원) 한화 시가총액과 NAV 대비 할인율 추이 (단위: 억원) LG 시가총액 LG 할인율(우) 한화 시가총액 한화 할인율(우) 14,000 50% 4,500 60% 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, % 40% 30% 20% 10% % 0 0% LS 시가총액과 NAV 대비 할인율 추이 (단위: 억원) LS 시가총액 LS 할인율(우) 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1, % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 6

7 2. 지주회사 전환 촉진을 위한 환경 조성 중 국내 지주회사는 2015 년 9 월말 기준 140 개에 이른다. 이중 대기업집단 소속은 30 개사로 두산이 지주비율 하락으로 지주회사에서 제외되면서 전년 대비 1 개사가 감소 하였다. 국내 그룹사의 지주회사 전환 이유는 경영의 효율화 이외에도 세제우대(배당 수익에 대한 익금불산입), 조세특례제한법(제 38 조의 2. 주식의 현물출자 등에 의한 지주회사의 설립 등에 대한 과세특례)에 의한 지주사 전환 시 주주의 양도차익 과세 이연 등의 실질적인 혜택이 있었기 때문이다 연도별 국내 지주회사 추이 (단위: 개 ) 기타 대기업집단 소속 자료: 공정거래위원회 지주회사의 배당수익 익금불산입 규정 법인세법 제18조의2(지주회사 수입배당금액의 익금불산입) - 1호: 상장 자회사 40%, 비상장 자회사 지분 80% 초과 출자 시 자회사로 받은 수입배당금액 전액을 익금불산입 - 2호: 상장 자회사 40%, 비상장 자회사 지분 80% 이하 출자 시 자회사로 받은 수입배당금액 80%를 익금불산입 자료: 법제처 7

8 실질적인 지주사 전환의 이점에도 불구하고 최근 지주사 전환은 주춤한 상황이다. 독 점규제 및 공정거래법에 관한 법률 제 8 조의 2(지주회사 등의 행위제한)에 의해 규제 가 강화되며 제 9 조(상호출자금지), 제 9 조의 2(순환출자의 금지) 등으로 인해 계열사 지분정리가 필요한 대기업 집단의 경우 현실적으로 지주회사 전환에 어려움을 겪고 있 기 때문이다. 지주회사 행위제한 요약 독점규제 및 공정거래에 관한 법률 제8조의 2(지주회사 등의 행위제한 등) 지주회사 규제 - 자본총액의 2배를 초과하는 부채액을 보유하는 행위 금지 - 상장자회사 20%, 비상장 자회사 40% 보유 - 계열회사가 아닌 국내회사의 5% 초과 소유 금지 - 일반지주회사의 금융자회사 소유 금지 자회사 규제 - 자회사가 손자회사의 주식을 상장사 20%, 비상장사 40% 미만 소유 금지 - 손자회사 아닌 국내 계열사 주식 소유 금지 - 금융업이나 보험업을 영위하는 회사를 손자회사로 지배 금지 손자회사 규제 - 증손회사 발행주식수 총수를 소유하는 경우를 제외하고 국내 계열사 주식 소유 금지 증손회사 규제 - 증손회사의 국내 계열사 주식 소유 금지 자료: 법제처 삼성그룹의 경우 삼성물산과 제일모직 합병 과정에서 순환출자가 10 개에서 7 개로 감 소했음에도 불구하고 3 개 고리의 순환출자 강화로 인해 삼성 SDI 가 보유하고 있는 삼성물산의 지분 5,000,000 만주(2.6%)에 대해 3 월 1 일까지 처분이 불가피한 상황 이다. 따라서 지주회사 미전환 그룹 중 순환출자를 보유하고 있는 그룹은 지주회사 전 환을 위해서 순환출자 고리를 끊을 필요가 있는데 순환출자를 통해 그룹을 지배하고 있는 경우가 대부분이어서 단기간에 순환출자 해소는 어려울 것으로 예상한다 8

9 삼성물산 제일모직 합병 전 삼성그룹 지배구조 (단위: % ) 삼성물산 1.4 제일모직 19.3 삼성생명 14.0 삼성화재 삼성전자 삼성SDI 삼성전기 3.7 자료: 공정거래위원회, SK 증권 삼성물산 제일모직 합병 후 삼성그룹 지배구조 (단위: % ) 삼성물산 19.3 삼성생명 14.0 삼성화재 삼성전자 삼성SDI 22.8 삼성전기 2.6 자료: 공정거래위원회, SK 증권 9

10 지주회사 비전환 대기업 집단의 금융사 보유 및 순환출자 보유 여부 구분 금융사 순환출자 삼성 보유 보유 현대자동차 보유 보유 롯데 보유 보유 현대중공업 보유 보유 한화 보유 - 두산 보유 - 신세계 - - 금호아시아나 - - 대림 - 보유 동부 보유 - 현대 보유 - 현대백화점 - 보유 오씨아이 - - 효성 보유 - 영풍 - 보유 케이씨씨 - - 미래에셋 보유 - 동국제강 - - 교보생명 보유 - 태광 보유 - 현대산업 보유 보유 이랜드 보유 - 태영 - - 삼천리 보유 - 대성 보유 - 중흥건설 - - 한솔 - - 자료: 공정거래위원회 주: 2015 년 10 월 기준 실제 삼성, 현대자동차, 롯데 등은 금융사를 보유하고 있으며 단기간 순환출자가 해소 되지 않아 2 세 승계 등을 위한 최대주주 지배력 강화의 필요성에도 불구하고 지주회 사 전환이 지연되고 있다. 이에 전체 대기업 집단 61 개 중 30 개만 지주회사 체제로 전환된 상태이며 총수가 있는 대기업 집단 중 41 개 중 27 개가 여전히 지주회사 전환 을 하고 있지 못한 상태이다 10

11 정부는 지주회사 밑에 중간금융지주회사 도입을 통해 일반지주회사가 금융자회사를 보유하게 할 수 있는 법안을 2012 년 발의한 상태이다. 하지만 여야간의 합의가 이루 어지지 않고 있어 관련 법안은 현재 국회 상임위에 계류중에 있다. 정부와 여당은 중 간금유지주 허용에 찬성하는 입장으로 독점규제 및 공정거래에 관한 법률 개정안이 통 과될 경우 3 세 승계를 위한 금융사 지분 정리가 필요한 삼성과 현대자동차, 중장기적 으로 지주회사 전환을 선언한 롯데그룹 등의 지주사 전환이 가속화 될 것으로 예상한 다. 경제민주화 국정과제 20 개 법안 내역 완료과제(10개) 잔여과제(7개) 1. 3배 손해배상(하도급법) 1. 소비자권익증진 기금설치(소비자기본법) 2. 중기협동조합에 납품단가 협의권 부여(하도급법) 2. 금융소비자 보호 강화(금융소비자보호법) 3. 전속고발권 사실상 폐지(공정거래법 등) 3. 담합 재판매가격유지 관련 집단소송제도입(증권관련집단소송법) 4. 신속사업조정제 도입(상생법) 4. 사인의 금지청구제 도입(공정거래법) 5. 하도급 부당특약 금지(가맹사업법) 5. 중간금융지주회사 설치 의무화(공정거래법) 6. 가맹점주 권리보호 강화(가맹사업법) 6. 금융 보험사 주식 의결권 제한(공정거래법) 7. 부당내부거래 규제(공정거래법) 7. 독립적 사외이사제 구축 침 소수주주권 강화(상법) 8. 금산분리 상화(은행법, 금융지주회사법) 9. 동의의결제 도입(표시광고법) 10. 신규순환출자 금지(공정거래법) 11. 수급사업자 법위 확대(하도급법) 12. 대부업 관리감독 강화(대부업법) 13. 대주주 적경성 심사제 도입확대(금융회사지배구조법) 자료: 언론자료 11

12 1 월 28 일 삼성전자가 보유하고 있는 삼성카드 지분 37.45%를 삼성생명에 주당 35,500 원에 매각했다. 이로써 삼성생명은 삼성카드 지분을 71.86% 보유하며 최대주 주로 등극하게 되었다. 또한 삼성생명은 자사주 300 만주 매입을 결정하였다. 삼성생 명의 삼성카드 지분 확보로 중간금융지주 설립을 위한 초석을 다진 것으로 판단한다. 다만 중간금융지주 설립을 위해서는 관련법의 국회 통과가 필요한 상황이며 삼성생명 이 보유하고 있는 삼성전자 지분 7.2%에 대한 처리도 필요하기 때문에 단기간에 중간 금융지주회사로의 전환은 어려울 것으로 판단한다. 또한 중간금융지주회사의 지분 요건인 30%를 지분확보를 위해 삼성생명은 삼성화재, 삼성증권 등의 금융계열사의 지분 추가 취득이 필요한데 300 만주 자사주 취득으로 10.2%(현 주가 기준: 2 조 2,366 억원)을 확보하여 향후 중간금융지주 전환 시 활용될 전망이다. 삼성생명 중간금융지주 전환 시 필요자금 (단위: 억원) 구분 보유지분 중간금융지주 전환 시 추가로 필요한 지분 필요자금 삼성화재 15.0% 15.0% 21,141 삼성증권 11.1% 18.9% 5,323 합계 26,464 이재용 부회장은 삼성 SDS 지분 중 1,587,000 주(2.05%)를 블록딜을 통해 매각하기 로 했는데 매각금액은 세후 약 3,000 억원으로 삼성엔지니어링 자본잠식 해소를 위해 주주배정 유상증자에 참여할 것으로 예상한다. 다만 이재용 부회장이 보유하고 있는 삼성 SDS 나머지 지분에 대해서는 6 개월간 매도가 금지되는 락업이 설정됐다. 따라서 삼성그룹 지배구조 개편의 시나리오 중 하나인 삼성전자와 삼성 SDS 간의 합병 가능 성은 다소 낮아진 상황이다. 하지만 삼성 SDS 는 이재용 남매의 중요한 자산으로 삼성 그룹 승계 과정에서 중요한 역할을 할 것으로 예상한다 12

13 삼성그룹 금융회사 현황 (단위: % ) 삼성SDI는 삼성엔지니어링과 에스원을 각각 13.1%, 11.0% 보유 에스원 1.9 삼성물산 호텔신라 7.3 삼성생명 3.4 삼성중공업 삼성전자 삼성화재 삼성증권 삼성자산운용 삼성카드 삼성엔지니어링 자료: 공정거래위원회 주: 삼성전자가 보유하고 있는 삼성카드 지분 37.5%를 삼성생명에 매각 공시 삼성그룹 지배구조 요약 (단위: % ) 이재용 이부진 3.9 이서현 3.9 이건희 20.8 이부진 5.5 이서현 5.5 이건희 일가 이건희 2.9 이재용 16.5 이건희 3.4 이재용 % 삼성물산 1.4 KCC 17% 19.3% 삼성생명 삼성전자 37.5% 삼성카드 삼성화재 삼성SDS 22.6 삼성SDI 삼성전기 17.1 자료: 공정거래위원회 주1: 삼성전자가 보유하고 있는 삼성카드 지분 37.5%를 삼성생명에 매각 공시 주2: 이재용 부회장은 삼성SDS 지분 2.05% 매도 13

14 현대차는 금융자회사와 순환출자를 모두 보유하고 있어 단기 지주회사 전환이 어려운 상황이다. 현대차 기아차 현대모비스 현대차, 현대차 현대제철 현대모비스 현대 차 등의 순환출자 고리가 여전하며 지난 7 월 철강사업 재편을 위해 현대제철과 현대 하이스코의 합병으로 인해 현대차와 기아차가 현대제철 보유 주식이 각각 5,746,000 주, 3,063,000 주(합산 6.6%) 늘어났다. 이는 신규 순환출자에 해당해 4,200 여억원 규모의 주식 매각이 불가피한 상황이다. 1 월 1 일까지의 매각기한을 넘김에 따라 주식 취득가액 10% 이내의 과징금 부과 가능성이 있다. 이에 현대차와 기아차는 현대제철 보유 지분을 총수익스와프(TRS: Total Returns Swap. 주식 매입자는 매각자와 투자 로 인한 수익 및 위험을 나눠 갖고, 매각자는 고정된 이자 수입을 얻는 파생 거래) 방 식으로 NH 투자증권에 처분하기로 결정했다. 현대제철과 현대하이스코 합병에 따른 순환출자 강화 고리는 끊었으나 여전히 금융자회사 지분정리와 순환출자 해소를 위해 서는 다소 긴 시간이 필요할 전망이다 현대차그룹 금융회사 현황 (단위: % ) 현대제철 11.8 현대차 33.9 기아차 16.9 현대모비스 0.7 현대글로비스 현대캐피탈 현대카드 HMC투자증권 현대라이프생명보험 현대커머셜 자료: 공정거래위원회 14

15 한화는 지주회사로 지정되어 있지 않다. 순환출자도 보유하고 있지 않은 상황이다. 다 만 한화그룹은 지난 2014 년 삼성그룹으로부터 삼성테크윈 지분 32.4%와 삼성종합화 학 지분 57.6%를 인수하면서 한화가 2 년 동안 한화테크윈 인수자금 8,400 억원을, 한화케미칼과 한화에너지가 공동으로 3 년 동안 한화종합화학 1 조 600 억원을 분납하 기로 하였다. 이중 한화는 3,700 억원을 내년 말까지 납입해야 하는데 한화생명 지분 매각 가능성이 제기되고 있다. 한화생명은 한화의 % 자회사 한화건설이 지분 24.9%를 보유하고 있는 일부 지분을 매각한다고 하더라도 경영권 행사에는 문제가 없 을 전망이다. 한화그룹의 사실상 지주회사 역할을 하고 있는 한화에 대해 최대주주의 지분도 안정적으로 유지하고 있어 한화는 2 세승계 등의 지배구조 이슈보다는 사업구 조 개편에 집중할 것으로 예상한다 한화그룹 금융회사 현황 (단위: % ) 한화 36.8 한화케미칼 한화첨단소재 한화호텔앤드 한화건설 한화생명보험 한화저축은행 16.0 한화투자증권 한화손해보험 5.3 자료: 공정거래위원회 15

16 순환출자와 금융자회사를 모두 보유하고 있는 롯데는 중장기적으로 지주회사로 전환 할 예정이다. 지주회사 전환을 위해 순환출자 해소가 선행되어야 하는데 지난해 8 월 신동빈 회장은 롯데건설이 보유했던 롯데제과 지분 1.3%를 매입해 순환출자 33.7%를 해소했으며 지난해 10 월에는 호텔롯데가 롯데쇼핑이 보유했던 롯데알루미늄 지분 12%, 한국후지필름이 보유했던 대홍기획 지분 3.5%, 롯데제과가 보유했던 한국후지 필름 지분 0.9%를 매입해 순환출자 83.9%를 해소한 상태다. 롯데호텔 상장 이후 지 주사 전환을 위한 순환출자 및 자회사 상호출자 해소가 본격화 될 전망이다. 롯데도 금융자회사 처리를 위해서는 중간금융지주회사 제도 도입이 필수적이며 중간금융지주 회사가 허용된다면 롯데카드 중심의 중간금융지주회사가 탄생할 것으로 예상한다 롯데그룹 금융회사 현황 (단위: % ) 4.6 롯데건설 11.8 롯데푸드 1.8 롯데카드 롯데칠성음료 롯데리아 롯데손해보험 롯데상사 0.2 롯데캐피탈 한국후지필름 대홍기획 롯데쇼핑 호텔롯데 부산롯데호텔 롯데역사 자료: 공정거래위원회 16

17 3. 기업활력제고를 위한 특별법은 변화의 시작 지난 2015 년 7 월 9 일 국회 산업통상자원위원회 소속 이헌재 새누리당 의원이 발의 한 기업활력제고를 위한 특별법(이하 원샷법)의 처리가 임박한 것으로 판단한다. 법안 의 취지는 자발적 사업재편과 혁신 노력이 촉진되어 우리 기업들의 경쟁력이 획기적으 로 제고됨으로써 투자 활성화, 고용창출, 중소 중견기업의 성장 위한 것이다. 여야의 이견이 있었으나 최근 야당이 여당의 의견을 수용할 것으로 알려짐에 따라 처리가 임 박한 것이다. 원칙적으로 공급과잉 업종에 속한 기업이 사업재편계획을 정부에 신청하 면 민관합동 심의위원회를 거쳐 주무부처 승인을 받게 된다. 특히 재벌 총수일가의 경 영권 편법 승계에 악용 소지 가능성에 따라 10 대 대기업 적용 제한을 야당에서 주장 했으나 입장을 바꿔 10 대 대기업을 제외하지 않기로 했으며 특별법 적용기간에 대해 서는 3 년 시행 후 2 년 연장에 대해 논의하기로 하였다 기업활력 제고를 위한 특별법 지원내용 분야 지원 내용 구체적 내용 상법 공정거래법 간이조직재편절차 간소화 조직재편 기간 단축 역삼각합병 허용 기업결합심사 합리화 지주회사 규제 유예기간 연장 소규모분할 제도도입, 소규모합병ㆍ소규모분할합병ㆍ간이합병ㆍ간이분할합병 요건 완화 주총 소집기간 단축, 채권자 이의제출기간 단축, 주식매수청구권 행사기간 단축 자회사 인수시 특허권, 브랜드 등을 유지하는 M&A 방식 기업결합신고창구 단일화, 기업결합심사시 부처의견 고려 가능 동 규제 관련 유예기간을 1~2년 3년으로 연장 세제자금 세제 자금 지원 근거 마련 국세 지방세는 조특법 지특법 에 규정 사업혁신 능력개발 및 고용안정 규제불확실성 해소 자료: 산업통상자원부 중소ㆍ중견기업의 사업혁신지원 근거 마련 근로자 능력개발 및 실업예방 노력 의무 근로자 능력개발활동 지원근거 마련 전직지원금 지원 법령ㆍ규제 등의 해석 및 적용 확인 기업제안방식에 의한 규제개선 요청 국내외 판로개척, 정보 제공, 경영ㆍ기술ㆍ회계자문, 판로개척, 전문인력 양성 지원 사업재편에 따른 실업예방 및 재직근로자 능력개발을 위한 기업의 노력 의무 부과 근로자 직업능력개발 및 재취업교육 지원 전직자 재취업ㆍ창업 촉진을 위한 전직지원금 지원 사업재편 신청기업이 주무부처에 법령ㆍ규제 등의 해석 및 적용 확인 요청 가능 규제개선시 발생가능한 부작용에 대한 보완방안 제출시 주무부처에 규제개선 요청 가능 17

18 원샷법은 10 대 대기업을 포함하여 공급과잉 업종에 속한 기업에 적용된다. 주요 내용 으로는 소규모분할(자산 규모 10% 이하의 소규모 사업 부문을 분할할 경우는 주주총 회의 특별결의 없이 이사회 결의만으로 분할가능)도입, 이사회결의만으로 소규모 합병 허용, 주주총회 소집공고 기간을 2 주에서 1 주로 단축, 소규모 합병 요건 완화(10% 20%) 및 반대주주의 비율강화(20% 10%), 간이합병 시 주식 보유 비율 완화(90% 2/3), 합병반대주주의 주식매수청구권 행사시간을 주초 후 20 일 내 청구에서 10 일 내로 단축, 역삼각합병 허용 등이 있다. 결국 공급과잉업종의 M&A 를 활발하게 추진 하고 그 과정에서 절차를 간소화하게 한다. 원샷법 주요 내용 관련법 구분 현행 원샷법 상법 소규모분할 규정없음 허용 상법 소규모합병 요건(합병대가로 존속회사가 발행할 주식 총수) 10% 이하 20% 이하 상법 간이합병 시 주총 특별결의 면제요건(피합병회사 보유 주식 수) 90% 80% 상법 반대주주의 비율 20% 10% 상법 합병 반대주주 주식매수청구권 행사기간 2주 1주(공휴일 제외) 상법 역삼각합병 규정없음 허용 공정거래법 지주회사의 증손회사 보유 지분율 % 50% 공정거래법 자회사 공동출자 규제 출자금지 4년간 유예 공정거래법 부채비율 200% 충족 유예기간 - 4년(신설) 주1: 소규모분할은 총자산 규모 10% 이하의 소규모 사업 부문을 분할할 경우는 주주총회의 특별결의 없이 이사회 결의만으로 가능 주:2 소규모합병 시 주주총회 특별결의를 이사회 결의로 갈음하고 주식매수청구권 을 제한 원샷법 대기업 악용에 대한 사전 방지 규정 강화 사업재편 계획 승인 거부 사유 1 경영권 승계 2 특수관계인 지배구조 강화 3 일감몰아주기 18

19 역삼각합병 사례 주주1 주주2 주주1 주주2 A회사 A회사 B회사 C회사 B + C 회사 B와 C 합병 시 주주2에게 A회사 주식 교부 주주2는 C회사 대신 A회사 지분 보유 원샷법이 실시 이후 대기업의 지배구조 개편이 가속화 될 것으로 예상한다. 원샷법은 3 년에 한정(3 년후 2 년 연장 재논의)되고 조선 76.5%, 철강 72.2%, 석유화학 80.2%, 자동차 78.3% 등 사업재편이 시급한 산업에서의 대기업 비중이 높기 때문이다. 다만 민관합동 심의위원회를 운영하고 경영권 승계 등인 경우 승인 거부 및 사후 경영권 승 계로 판명 시 사후승인 취소 및 과징금이 부과될 예정이기 때문에 모든 대기업이 원샷 법의 수혜를 볼 수는 없을 전망이다. 공급과잉 업종을 영위하고 있는 대기업의 경우에 는 원샷법 실시로 기업지배 구조 개편이 용이해져 선택과 집중 전략을 통한 그룹 전체 적인 재무구조 개선을 통해 기업가치 상승을 기대해 볼 수 있을 전망이다 삼성그룹 특수관계인 상장사 지분보유 현황 (단위: %) 구분 이건희 이재용 이부진 이서현 홍라희 삼성전자 삼성생명 삼성물산 삼성에스디에스 삼성화재

20 SK 그룹 특수관계인 상장사 지분보유 현황 (단위: %) 구분 최태원 최기원 최신원 최창원 SK SK케미칼 0.1 SK텔레콤 - - SKC 1.6 SK솔믹스 1.3 SK네트웍스 0.5 SK케미칼 SK하이닉스 - 에스케이디앤디 24.0 LG 그룹 특수관계인 상장사 지분보유 현황 (단위: %) 구분 구본무 구자경 구광모 구본능 구본준 구본식 LG LG상사 현대차그룹 특수관계인 상장사 지분보유 현황 (단위: %) 구분 정몽구 정의선 정성이 정명이 정윤이 현대제철 11.8 현대모비스 7.0 현대글로비스 현대차 이노션 현대위아 2.0 기아차 1.7 코렌텍

21 CJ 그룹 특수관계인 상장사 지분보유 현황 (단위: %) 구분 이재현 이미경 이선호 이경후 CJ CJ E&M CJ프레시웨어 0.6 CJ제일제당 CJ오쇼핑 0.3 롯데그룹 특수관계인 상장사 지분보유 현황 (단위: %) 구분 신동빈 신동주 신격호 신영자 롯데쇼핑 롯데제과 롯데칠성 롯데푸드 롯데손해보험 1.4 롯데캐피탈 0.3 현대정보기술 0.1 한화그룹 특수관계인 상장사 지분보유 현황 (단위: %) 구분 김승연 김동관 김동원 김동선 한화 LS 그룹 특수관계인 상장사 지분보유 현황 (단위: %) 구분 구자열 구자용 구자균 구자홍 구자은 E 가온전선 LS LS네트웍스 0.0 예스코

22 공급과잉업종에 한하여 원샷법이 적용된다. 일본의 경우 원샷법(산업경쟁력강화법) 적 용 시 공급과잉업종의 기준을 최근 3 년 간 매출액 평균 이익이 과거 20 년 간 매출액 평균 보다 15% 이상 감소한다고 정의했으나 국내의 경우에는 아직 규정된 바가 없다. 국회에 발의된 원샷법 내용을 보면 과잉공급을 '국내외 시장 상황을 고려할 때 현재 또는 향후 상당 기간 공급 증가, 수요 감소 등으로 기업 경영 상황이 지속적으로 악화 될 것으로 예상되는 상태'로 정의하고 있을 뿐이다. 실제 원샷법 적용 여부를 판가름할 '사업재편계획 심의 승인을 위한 세부기준'은 산업통상자원부 장관 지침을 따르도록 규 정하고 있다. 산업통상자원부는 업종에 관계없이 적용 가능한 단일한 공급과잉 업종 기준을 만들기로 하고 현재 하위 법령을 준비하고 있다. 산업통상자원부 주형환 장관 은 철강, 조선, 화학 업종에 대해 공급과잉 업종임을 언급한 바 있어 원샷법의 수혜를 볼 수 있는 유력한 산업군이다. 이와 함께 해운, 건설 등도 공급과잉산업 지정가능성이 높은 것으로 판단한다. 공급과잉업종 지정 예상 산업군 현황 산업 현황 및 전망 조선 금융위기 이후 상선 발주 감소 및 최근 유가하락으로 해양발주 급감 국내 조선사들은 시황변화에 대응한 물량확보 과정에서 역량 대비 무리한 수주물량 축적으로 어려움 직면 대형3사는 구조조정 노력과 함께 기존 강점의 상선에 집중하며 영업이익 개선 기대 해운 세계 해운업은 구조적인 어려움에 봉착한 가운데 인수합병 등 글로벌 해운시장 재편 가속화 국내 대형 해운사들의 자구노력에도 장기간 해운업의 침체로 경영상의 어려움 지속 향후 해운업은 선복량 과잉 해소와 운임회복에 상당기간 소요 예상 석유화학 중국의 자급률 상승, 셰일가스 등 저가원료 기반 설비투자 확대로 경쟁 치열 품목별로는 합섬원료 분야(특히 테레프탈렌)가 공급과잉에 따른 수익성 악화 전망 업계도 생산설비를 약 30%(150만톤) 감축해야만 수익성 회복이 가능하다고 인식 철강 중국발 철강수요 둔화와 공급과잉 심화로 저성장 국면이 지속되고 있음 품목별로는 합금철 분야의 수익성 악화 전망 업계도 향후 수요전망 등을 감안할 경우 샌산능력을 약 40%(40만톤) 정도 감축할 필요가 있다고 판단 건설 국내 주택시장은 09년 이후 전반적으로 하락세를 보였으나 최근 주택시장을 중심으로 회복되는 모습 해외시장은 유가하락 등으로 성장세 둔화중이며 우리 기업의 해외수주액(10월말)도 지난해의 77% 수준 감소하는 시장규모에 맞춰 경쟁력 강화를 위해 지속적인 구조조정 추진 자료: 금융위원회 22

23 기업활력제고를 위한 특별법 이전인 2015 년 대기업의 빅딜은 이미 가속화되고 있다. 삼성그룹은 삼성테크윈, 삼성토탈, 삼성종합화학, 삼성탈레스 등 방산 및 화학부문을 1 조 9,000 억원에 한화에 매각하였으며 삼성 SDI 케미칼 사업부, 삼성정밀화학, 삼성 BP 화학 등 화학 사업부문을 3 조원에 롯데에 매각하였다. 이 밖에 SK 그룹은 CJ 헬로 지번과 OCI 머티리얼즈 인수, LG 화학의 동부팜한농 인수, 현대차의 현대캐피탈 지분 추가 인수 등 어느해 보다 다양한 빅딜이 성사되었다 년 주요 그룹사 빅딜 요약 그룹 삼성 현대차 SK LG 롯데 한화 CJ 내용 삼성테크윈, 삼성토탈, 삼성종합화학, 삼성탈레스 한화에 매각 삼성SDI 케미칼 사업부, 삼성정밀화학, 삼성BP화학 롯데에 매각 삼성전자가 보유한 삼성카드 지분, 삼성생명에 매각 미국 결제 서비스 업체 루프페이 인수 현대차의 현대캐피탈 지분 추가 인수 SK텔레콤의 CJ헬로비전 지분인수 후 SK브로드밴드와 합병 OCI머티리얼즈 인수 CJ유상증자에 1,500억원 참여 LG화학의 동부팜한농 인수 LG하우시스는 독일의 호른슈크 인수 검토중 삼성으로부터 삼성SDI 케미칼 사업부, 삼성정밀화학, 삼성BP화학 인수 KT렌탈 인수 삼성으로부터 삼성테크윈, 삼성토탈, 삼성종합화학, 삼성탈레스 인수 한화에너지 에스아이티 인수 한화테크윈 KAI 지분 매각 CJ오쇼핑 보유 CJ헬로비전 SK텔레콤에 매각 CJ제일제당은 중국의 메이화성우 인수 추진 CJ대한통운 룽칭물류 인수 과거보다 대기업간의 빅딜이 활성화된 이유는 문어발식 사업영역 확장보다는 선택과 집중 전략을 통한 그룹의 재무구조 개선, 규모의 경쟁 달성, 계열사간 시너지 확대 등 실리주의 노선을 선택한 것으로 판단한다. 23

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25 SK(034730/KS) 안정감 있는 성장 매수(유지) T.P 350,000 원(유지) SK C&C 와 SK 의 합병 이후에도 반도체 모듈, 중고차, 스마트 팩토링 등 자체사 업이 여전히 호조를 보이고 있고 SK 건설, SK 해운 등의 계열사 실적도 안정화에 접어들면서 2016 년 성장기조가 지속될 전망이다. 특히 반도체 소재산업과 그룹 물류 부문이 올해 추가되며 계열사와의 시너지가 극대화될 전망이다. 지주회사 내 최선호주로 제시한다 Analyst 최관순 Company Data 자본금 154 억원 발행주식수 7,036 만주 자사주 351 만주 액면가 200 원 시가총액 161,477 억원 주요주주 최태원(외4) 30.88% 국민연금공단 8.39% 외국인지분률 23.90% 배당수익률 0.90% Stock Data 주가(16/01/27) 229,500 원 KOSPI pt 52주 Beta 주 최고가 320,500 원 52주 최저가 202,000 원 60일 평균 거래대금 408 억원 주가 및 상대수익률 350, , , , ,000,000 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 -12.4% -7.1% 6개월 -24.1% -16.7% 12개월 1.6% 3.8% SK KOSPI 대비 상대수익률 자체사업부문 성장 유효 SK 의 자체사업은 2016 년에도 성장 잠재력이 높다고 판단한다. 반도체 가격하 락에도 프리미엄 제품 출시로 모듈부문의 외형성장이 지속될 전망이며 온라인 매출 확대에 따른 중고차 부문의 이익 개선도 예상한다. 스마트팩토링은 혼하이 중국 충칭공장 적용을 시작으로 중국 내 매출기반이 확대를 예상한다. 또한 물 류사업, 보안사업 등의 신사업도 2016 년 성장의 원년이 될 전망이다 리스크가 감소한 계열사 실적 SK 건설이 연간 BEP 달성이 가능할 것으로 예상하는 가운데 SK 네트웍스, SK 텔레콤의 실적도 점진적인 개선이 가능할 전망이다. SMP 하락으로 SK E&S 이 익 감소는 불가피하겠으나 2017 년부터는 보령터미널 건설, 고르곤 LNG 직도 입, 중국 진출 등을 통해 턴어라운드 가능할 것으로 예상하며 2 월 이후 OCI 머 티리얼즈의 반도체 소재분야에서의 성장도 기대되는 상황이다 투자의견 매수, 목표주가 350,000 원 자체사업 및 계열사 실적 안정화가 예상되는 SK 에 대한 투자의견 매수를 유지 하며 목표주가 350,000 원을 유지한다 영업실적 및 투자지표 구분 단위 E 2016E 2017E 매출액 억원 22,418 23,018 24, , ,572 1,086,871 yoy % , 영업이익 억원 2,007 2,252 2,715 16,306 51,289 61,243 yoy % EBITDA 억원 2,493 2,789 3,287 36,569 94,179 98,728 세전이익 억원 4,750 2,693 1,873 66,628 42,244 54,704 순이익(지배주주) 억원 3,561 2,023 1,273 56,685 14,409 17,830 영업이익률% % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 7,122 4,045 2,546 93,071 20,479 25,341 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 억원 10,626 12,516 12, , , 부채비율 %

26 SK 목표주가는 사업가치와 지분가치를 합산하여 산정한 35 만원을 제시한다. 사업가 치는 세후영업이익에 46.9 배를 적용하였는데 이는 삼성 SDS 올해 세후영업이익 멀 티플에서 50% 할인한 수치이다. 지분가치 중 SK E&S 는 ROE 12.9%를 고려하여 Target PBR 1.2 배를 적용하였다. 목표주가 35 만원은 2016 년 기준 PER 17.1 배 수 준으로 자체 사업의 성장성과 자회사의 안정감을 고려했을 때 합리적인 수준이라 판 단한다 SK 적정주가 산정 (단위: 억원) 구분 내용 사업가치(1) 90,141 자회사 가치(2) 139,373 브랜드수수료 23,324 순차입금 4,549 적정 시가총액 248,289 주식수 70,360,297 목표주가 352,882 주: 브랜드 수수료는 멀티플 10 배 적용 SK 사업가치(1) (단위: 억원) 2016 매출액 25,946 영업비용 23,118 영업이익 2,828 법인세율 32.0% 세후 영업이익 1,922 멀티플 46.9 영업가치 90,141 주: 멀티플은 삼성SDS 올해 세후영업이익 멀티프93.8 배 대비 50% 할인 26

27 SK(034730/KS SK 지분가치(2) (단위: 억원) 시가총액 지분율 장부가치 NAV 상장사 SK이노베이션 126, % 41,044 SK텔레콤 159, % 40,219 SK네트웍스 12, % 5,022 SKC 11, % 4,659 SK증권 3, % 325 SK(자사주) 161, % 33,341 비상장사 SK건설 4,700 4,700 SK해운 4,206 4,206 SK E&S 26,000 36,208 SK임업 SK바이오팜 3,287 3,287 SK인포섹 행복나래 SK엔카닷컴 합계 174,216 할인율 20% 자회사 가치 139,373 주: SK E&S 가치는 ROE 12.9%으로 Target PBR 1.2 배 적용 SK NAV 대비 할인율 추이 SK 주요 자회사 NAV 기여도 NAV 대비 할인율 SK네트웍스 SK이노베이션 SKC SK텔레콤 0% % -20% -30% -40% -50% -60% 주1: 자체사업 가치 제외. SK E&S 장부가 반영 주2: 자체사업 고려 시 현주가 NAV 대비 할인율은 33.0% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

28 SK이노베이션 16년 당기순이익 컨센서스 추이 (단위: 억원) SK 이노베이션 주가 추이 (단위: 원) SK이노베이션 SK이노베이션 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, , , ,000,000 80,000 60,000 40,000 20,000 - SK 텔레콤 16 년 당기순이익 컨센서스 추이 (단위: 억원) SK 텔레콤 주가 추이 (단위: 원) SK텔레콤 SK텔레콤 25,000 20,000 15,000 10,000 5, , , , , ,000,000 50,000-28

29 SK(034730/KS SK 네트웍스16 년 당기순이익 컨센서스 추이 (단위: 억원) SK 네트웍스 주가 추이 (단위: 원) SK네트웍스 2,500 2,000 1,500 1, SK네트웍스 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, 년 SK 그룹 M&A 의 핵심은 계열사간 시너지 극대화에 있었다. CJ 헬로비전은 SK 텔레콤에 인수되었는데 CJ 헬로비전은 국내 케이블 가입자 1 위 사업자이며 SK 텔레콤은 국내 1 위 이동통신사업자이다. CJ 헬로비전 인수 이후 SK 브로드밴드와의 합병을 추진중에 있는데 SK 브로드밴드는 IPTV 부문에서 턴어라운드 하며 실적 개 선이 예상된다. 두 회사의 합병으로 홈쇼핑 송출수수료 협상력 강화 등 규모의 경제 를 통한 경영효율화가 가능하며 SK 텔레콤의 이동통신부문과의 결합으로 가입자 유 지 효과가 극대화될 전망이다. 2 월말 인수가 완료될 것으로 예상하는 OCI 머티리얼즈도 종합반도체회사인 SK 하이 닉스와의 시너지가 본격화될 전망이다. 3D NAND 투자 확대 및 공정미세화 과정에서 NF3 의 수요가 지속적으로 증가할 것으로 예상하기 때문이다. SK 하이닉스는 10 년 간 46 조원의 CAPEX 계획을 발표하였고 2016 년 6 조원 수준의 CAPEX 를 집행할 예정인데 이에 OCI 머티리얼즈의 역할이 확대될 전망이다. SK C&C 와 SK 의 합병으로 탄생한 SK 는 사업지주회사로 안정적인 지배구조를 확 립하고 있어 향후 SK 에 대해서는 지배구조 이슈보다는 계열사 간 시너지를 극대화 할 수 있는 M&A 에 주목해야 할 것으로 판단한다 29

30 SK 그룹 지배구조 최태원 23.4 SK 9.9 SK증권 SK이노베이션 SK텔레콤 SK E&S SKC SK네트웍스 61.SK건설 50.0 SK엔카닷컴 SK에너지 SK플래닛 피엠피 SKC라이팅 스피드모터스 인포섹 SK바이오팜 SK임업 SK해운 OCI 머티리얼즈 SK인천 석유화학 SK모바일 에너지 SK 루브리컨츠 SK트레이딩 인터내셔널 SK종합화학 대한 송유관공사 SK배터리시스 템즈 피에스앤 마케팅 SK 와이번스 네트웍 오앤에스 서비스 에이스 SK커뮤니 케이션즈 SK텔링크 SK 하이닉스 코원 에너지 서비스 영남 에너지 서비스 충청 에너지 서비스 전북 에너지 서비스 부산 도시가스 전남 도시가스 강원 도시가스 SK더블유 SKC에어가스 SK텔레시스 SKC솔믹스 바이오랜드 에스엠피씨 86.5 SK핀크스 K네트웍스서비스 42.5 행복나래 50.6 아이리버 89.5 위례 에너지 서비스 SK 텔레콤 42.5 SK C&C 5.0 SK 가스 5.0 SK브로드 밴드 50.0 보령 엘엔지터미널 38.6 CJ 헬로비전 30

31 SK(034730/KS 투자의견변경 일시 투자의견 목표주가 매수 350,000원 매수 350,000원 매수 350,000원 매수 350,000원 매수 350,000원 매수 350,000원 매수 310,000원 매수 310,000원 매수 310,000원 매수 310,000원 매수 310,000원 매수 225,000원 매수 180,000원 (원) 390, ,000 수정주가 목표주가 290, , , ,000 90, Compliance Notice 작성자(최관순)는 본 조사분석자료에 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인합니다. 본 보고서에 언급된 종목의 경우 당사 조사분석담당자는 본인의 담당종목을 보유하고 있지 않습니다. 본 보고서는 기관투자가 또는 제 3 자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. 당사는 1 월 28 현재 SK 와(과) 계열사 관계에 있습니다.. 종목별 투자의견은 다음과 같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월 기준) 25%이상 적극매수 / 10%~25% 매수 / -10%~+10% 중립 / -10%미만 매도 SK 증권 유니버스 투자등급 비율 (2016 년 1 월 28 일 기준) 매수 94.7% 중립 5.3% 매도 0% 31

32 대차대조표 손익계산서 월 결산(억원) E 2016E 월 결산(억원) E 2016E 유동자산 11,941 9,883 9, , ,678 매출액 22,418 23,018 24, , ,572 현금및현금성자산 4,410 2,591 2,460 76, ,833 매출원가 , ,760 매출채권및기타채권 5,084 4,874 4, , ,630 매출총이익 22,418 23,018 24,260 52, ,813 재고자산 ,418 50,339 54,042 매출총이익률 (%) 비유동자산 39,279 43,046 43, , ,061 판매비와관리비 20,411 20,766 21,544 36,129 65,524 장기금융자산 3,576 3,115 3,705 30,439 30,439 영업이익 2,007 2,252 2,715 16,306 51,289 유형자산 4,000 4,680 5, , ,431 영업이익률 (%) 무형자산 1,192 1,126 1,017 94,528 79,175 비영업손익 2, ,322-9,045 자산총계 51,220 52,929 53, ,544 1,061,738 순금융비용 ,984 8,750 유동부채 11,919 8,732 6, , ,571 외환관련손익 단기금융부채 5,924 4,109 2,142 77,362 77,362 관계기업투자등 관련손익 3, ,258 4,603 매입채무 및 기타채무 4,490 3,272 2,576 91,476 98,205 세전계속사업이익 4,750 2,693 1,873 66,628 42,244 단기충당부채 ,067 2,531 세전계속사업이익률 (%) 비유동부채 16,931 19,189 20, , ,262 계속사업법인세 1, ,843 10,223 장기금융부채 10,687 12,263 13, , ,284 계속사업이익 3,562 2,023 1,299 62,785 32,021 장기매입채무 및 기타채무 ,509 62,974 중단사업이익 장기충당부채 ,219 *법인세효과 부채총계 28,851 27,921 27, , ,834 당기순이익 3,562 2,023 1,299 62,785 32,021 지배주주지분 22,366 25,004 25, , ,439 순이익률 (%) 자본금 지배주주 3,561 2,023 1,273 56,685 14,409 자본잉여금 ,979 56,979 지배주주귀속 순이익률(%) 기타자본구성요소 -4,407-5,359-6,360-4,864-4,864 비지배주주 , 17,611 자기주식 -4,407-5,359-6,360-4,864-4,864 총포괄이익 2,379 2,122 1,740 64,311 33,547 이익잉여금 27,577 31,265 31,789 81,255 94,564 지배주주 2,378 2,121 1,715 57,735 15,460 비지배주주지분 , ,466 비지배주주 ,576 18,088 자본총계 22,369 25,008 26, , ,905 EBITDA 2,493 2,789 3,287 36,569 94,179 부채와자본총계 51,220 52,929 53, ,544 1,061,738 현금흐름표 주요투자지표 월 결산(억원) E 2016E 월 결산(억원) E 2016E 영업활동현금흐름 2, ,773 18,412,157 성장성 (%) 당기순이익(손실) 3,562 2,023 1,299 62,785 32,021 매출액 , 비현금성항목등 ,120 2,317-26,908 62,159 영업이익 유형자산감가상각비 ,374 26,419 세전계속사업이익 , 무형자산상각비 ,889 16,471 EBITDA , 기타 ,352 4,902 EPS(계속사업) , 운전자본감소(증가) 84-1,889-1,184-12, 수익성 (%) 매출채권및기타채권의 감소(증가) ,997-11,898 ROE 재고자산감소(증가) ,282-3,703 ROA 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) , ,399 6,730 EBITDA마진 기타 ,769 8,180 안정성 (%) 법인세납부 ,120 6,669 유동비율 투자활동현금흐름 ,956-6,866 부채비율 금융자산감소(증가) ,056 0 순차입금/자기자본 유형자산감소(증가) ,040-1,527-6,377 0 EBITDA/이자비용(배) 무형자산감소(증가) ,119-1,119 주당지표 (원) 기타 ,396-5,748 EPS(계속사업) 7,122 4,045 2,546 93,071 20,479 재무활동현금흐름 456-2,562-1,651-23,054 18,948 BPS 44,731 50,007 51, , ,970 단기금융부채증가(감소) ,913 0 CFPS 8,094 5,119 3, ,341 81,437 장기금융부채증가(감소) 3, ,039 0 주당 현금배당금 1,250 1,500 2,000 2,500 2,800 자본의증가(감소) -2, ,001-4,312 0 Valuation지표 (배) 배당금의 지급 , PER(최고) 기타 ,312 20,048 PER(최저) 현금의 증가(감소) 2,325-1, , ,239 PBR(최고) 기초현금 2,085 4,410 2,591 2,460 76,594 PBR(최저) 기말현금 4,410 2,591 2,460 76, ,833 PCR FCF 1, ,748 75,365 EV/EBITDA(최고) 자료 : SK, SK증권 추정 EV/EBITDA(최저)

33 LG(003550/KS) 계열사간 시너지 확대 전망 매수(신규편입) T.P 91,000 원(신규편입) LG 는 2015 년 전자계열의 실적 부진에도 불구하고 화학계열의 이익이 증가하면 서 이익성장이 지속될 전망이다 년에는 자회사간 시너지 발생이 확대될 전 망인데 특히 전기차와 에너지 분야가 성장을 견인할 전망이다. 순수지주회사로서 NAV 대비 할인율 측면에서 매력적이며 LG 화학, LG 생활건강 등 주요 자회사의 주가상승이 점진적으로 LG 주가에 반영될 전망이다 Analyst 최관순 Company Data 자본금 8,794 억원 발행주식수 17,587 만주 자사주 10 만주 액면가 5,000 원 시가총액 119,410 억원 주요주주 구본무(외35) 48.44% 국민연금공단 6.02% 외국인지분률 26.40% 배당수익률 1.40% Stock Data 주가(16/01/27) 69,200 원 KOSPI pt 52주 Beta 주 최고가 76, 원 52주 최저가 53, 원 60일 평균 거래대금 202 억원 주가 및 상대수익률 80,000 75,000 70,000 65,000 60,000 55,000 50,000 45,000 40,000 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 -6.5% -0.9% 6개월 25.6% 38.0% 12개월 10.7% 13.2% LG KOSPI 대비 상대수익률 점진적인 연결 자회사 실적 개선 LG 주요 연결자회사의 점진적인 실적 개선이 가능할 전망이다. LG 실트론은 반 도체 수요부진에도 불구하고 연간 Bep 에 근접할 예정이며 서브원은 마곡 사이 언스파크, LG 디스플레이 OLED 투자 등으로 인해 건설부문 성장을 예상한다. LG CNS 는 2015 년 IT 경기 둔화에 따른 이익감소가 예상되나 2016 년 에너 지, 스마트 교육 등의 신사업 진출로 영업이익 회복이 가능할 전망이다 전기차와 에너지로의 집중. 계열사 간 시너지 기대 전자계열 실적개선이 둔화되는 가운데 화학계열과 LG 유플러스의 실적 개선으 로 LG 그룹 이익은 점진적으로 증가할 것으로 예상한다. LG 그룹의 포트폴리오 가 전기차와 에너지에 집중되면서 수직계열화를 통한 비용절감을 기대할 수 있 어 전반적인 계열사 실적 개선을 예상한다. 투자의견 매수, 목표주가 91,000 원 서브원 등 연결자회사 및 화학계열의 실적 개선이 예상되는 LG 에 대한 투자의 견 매수를 제시한다. NAV 기준 지주회사 내 밸류에이션 매력도 높다고 판단한 다. 목표주가는 SOTP 로 산정한 91,000 원을 제시한다 영업실적 및 투자지표 구분 단위 E 2016E 2017E 매출액 억원 96,952 97,992 98, , , ,246 yoy % 영업이익 억원 12,315 11,539 10,441 12,699 13,004 13,748 yoy % EBITDA 억원 15,775 14,778 13,469 14,982 15,808 14,275 세전이익 억원 11,600 10,790 9,557 11,994 12,453 13,603 순이익(지배주주) 억원 9,382 8,961 8,445 10,689 11,099 12,128 영업이익률% % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 5,648 5,808 4,770 6,084 6,318 6,903 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 억원 9,245 7,618 10,486 5,998-7,979-21,595 부채비율 %

34 LG 목표주가를 91,000 원으로 제시한다. 자회사 가치와 브랜드수수료, 순차입금을 고 려하였다. 순수지주회사인 LG 의 지분가치는 30% 할인율을 적용하였다. 목표주가는 2016 년 EPS 기준 PER 14.4 배 수준으로 전기차와 에너지 부문 성장잠재력 고려 시 합리적 수준이라 판단한다 LG 적정주가 산정 (단위: 억원) 구분 내용 자회사 가치 127,790 브랜드수수료 26,595 순차입금 - 2,731 적정 시가총액 157,116 주식수 172,557,131 목표주가 91,052 주: 브랜드 수수료는 멀티플 10 배 적용 LG 지분가치 (단위: 억원) 구분 기업명 시가총액 지분율 장부가치 NAV 상장사 LG전자 92, % 31,132 LG화학 201, % 67,440 LG하우시스 12, % 4,029 LG생활건강 148, % 50,491 LG생명과학 11, % 3,582 LG유플러스 39, % 14,416 지투알 1, % 526 LG자사주 119, % 60 비상장 LG MMA 1,154 1,154 LG실트론 2,396 2,396 루셈 LG CNS 3,305 3,305 서브원 2,234 2,234 LG경영개발원 LG스포츠 1,061 1,061 LG솔라에너지 합계 182,557 할인율 30% 자회사 가치 127,790 34

35 LG(003550/KS LG NAV 대비 할인율 추이 LG 주요 자회사 NAV 기여도 NAV 대비 할인율 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% LG전자 LG화학 LG생활건강 LG유플러스 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% LG 화학 16 년 당기순이익 컨센서스 추이 (단위: 원)) LG 화학 주가 추이 (단위: 원)) LG화학 LG화학 13,500 13,000 12,500 12,000 11,500 11,000 10, , , , , , ,000,000 50,000-35

36 LG 전자 16 년 당기순이익 컨센서스 추이 (단위: 원)) LG 전자 주가 추이 (단위: 원)) LG전자 LG전자 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000-16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - LG 생활건강 16 년 당기순이익 컨센서스 추이 (단위: 원)) LG 생활건강 주가 추이 (단위: 원)) LG생활건강 LG생활건강 5,000 4,800 4,600 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 1,200,000 1,000, , , , ,000-36

37 LG(003550/KS LG 유플러스 16 년 당기순이익 컨센서스 추이 (단위: 원)) LG 유플러스 주가 추이 (단위: 원)) LG유플러스 LG유플러스 4,200 4, 4,000 3,900 3,800 3,700 3,600 3,500 3,400 3,300 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - LG 전통적으로 저평가 받는 지주회사였다. 그 이유는 국내 최초 지주회사로 그룹의 지배구조가 안정화되어 있고 단기 승계 이슈가 부각되지 않았기 때문이다. 자회사 포 트폴리오도 성장보다는 안정에 가깝기 때문이다. 하지만 점진적으로 LG 에 대한 저평 가는 해소될 전망이다. 전기차와 신재생에너지 분야에서의 가시적인 성과가 이미 확 인되기 시작하며 자회사 성장에 대한 기대감이 반영되기 충분하다고 판단하기 때문이 다. 특히 LG 전자와 LG 화학이 주도하고 있는 전기차 부문에서 글로벌 경쟁력이 확대 되고 있어 자회사 주가 상승에 따른 갭 메우기가 가능할 것으로 예상한다 금융자회사와 순환출자 구조를 보유하고 있지 않는 LG 는 안정적으로 순수지주회사 체제를 유지하고 있다. 다만 승계에 대한 부분은 고민할 시점이라 판단한다. 유력한 시나리오 중에 하나인 LG 상사 자회사인 범한판토스가 주목받고 있다. 범한판토스는 그룹내 해상과 항공 운송을, 최근 인수한 하이로지스틱스는 육상운송을 맡으며 LG 그 룹의 유일한 물류회사가 될 전망이다. 구광모 상무가 7%의 지분을 보유한 것으로 알 려졌는데 승계를 위해 활용하기 위해서는 상장 이후 지분가치 극대화가 필요하기 때 문에 단기간 LG 그룹의 지배구조 변화 가능성은 낮다고 판단한다 37

38 38 LG 그룹 지배구조 10.8 지투알 35.0 엘지 실리콘 웍스 28.2 엘지 스포츠.0 엘지 실트론 51.0 엘지 생명 과학 30.6 엘지 전자 30.5 루셈 64.8 서브원.0 엘지 생활 건강 30.0 엘지 경영 개발원.0 엘지 유플 러스 36.1 엘지 솔라 에너지 엘지 씨엔 에스 85.0 엘지 화학 30.1 엘지 엠엠 에이 50.0 엘지 하우 시스 30.1 하이 로지 스틱스.0 에이스 냉동 공조.0 하이엠 솔루텍.0 엘지 히타치 워터 솔루션 51.0 엘지 이노텍 40.8 하이 텔레 서비스.0 하이 프라자.0 엘지 디스 플레이 37.9 하이 엔텍.0 하누리.0 엘지상사 글로벌 다이너스티 해외자원 살데비다 코리아 2.5 구본무

39 LG(003550/KS 투자의견변경 일시 투자의견 목표주가 매수 91,000원 (원),000 수정주가 목표주가 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40, Compliance Notice 작성자(최관순)는 본 조사분석자료에 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인합니다. 본 보고서에 언급된 종목의 경우 당사 조사분석담당자는 본인의 담당종목을 보유하고 있지 않습니다. 본 보고서는 기관투자가 또는 제 3 자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. 당사는 자료공표일 현재 해당기업과 관련하여 특별한 이해 관계가 없습니다.. 종목별 투자의견은 다음과 같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월 기준) 25%이상 적극매수 / 10%~25% 매수 / -10%~+10% 중립 / -10%미만 매도 SK 증권 유니버스 투자등급 비율 (2016 년 2 월 1 일 기준) 매수 94.7% 중립 5.3% 매도 0% 39

40 대차대조표 손익계산서 월 결산(억원) E 2016E 월 결산(억원) E 2016E 유동자산 34,071 37,097 38,512 46,488 61,446 매출액 96,952 97,992 98, , ,464 현금및현금성자산 5,084 6,821 4,972 10,459 24,436 매출원가 80,456 81,847 83,619 85,994 89,881 매출채권및기타채권 22,010 22,586 26,036 28,467 29,324 매출총이익 16,496 16,145 15,035 18,036 18,584 재고자산 4,370 3,304 3,077 3,364 3,465 매출총이익률 (%) 비유동자산 124, , , , ,698 판매비와관리비 4,180 4,606 4,594 5,336 5,580 장기금융자산 1,081 1, 1, 영업이익 12,315 11,539 10,441 12,699 13,004 유형자산 23,833 23,624 24,777 24,007 21,491 영업이익률 (%) 무형자산 1,449 1,564 1,345 1,398 1,353 비영업손익 자산총계 158, , , , ,144 순금융비용 유동부채 24,259 26,597 28,968 29,851 30,595 외환관련손익 단기금융부채 3,555 6,050 6,864 5,668 5,668 관계기업투자등 관련손익 매입채무 및 기타채무 18,955 18,840 20,119 21,998 22,661 세전계속사업이익 11,600 10,790 9,557 11,994 12,453 단기충당부채 세전계속사업이익률 (%) 비유동부채 18,768 17,852 18,501 21,499 21,785 계속사업법인세 1,431 1,227 1,271 1,267 1,316 장기금융부채 12,405 11,493 11,964 13,843 13,843 계속사업이익 10,169 9,563 8,287 10,727 11,137 장기매입채무 및 기타채무 2,069 2,171 2,290 2,446 2,601 중단사업이익 , 장기충당부채 *법인세효과 부채총계 43,027 44,449 47,469 51,350 52,380 당기순이익 9,617 8,309 8,343 10,715 11,125 지배주주지분 111, , , , ,441 순이익률 (%) 자본금 8,794 8,794 8,794 8,794 8,794 지배주주 9,382 8,961 8,445 10,689 11,099 자본잉여금 23,663 23,654 23,627 23,617 23,617 지배주주귀속 순이익률(%) 기타자본구성요소 비지배주주 자기주식 총포괄이익 9,710 7,410 6,594 11,139 11,550 이익잉여금 78,608 85,748 91,532, ,259 지배주주 9,525 8,042 6,741 11,140 11,550 비지배주주지분 4,164 3,489 3,339 3,324 3,323 비지배주주 자본총계 115, , , , ,764 EBITDA 15,775 14,778 13,469 14,982 15,808 부채와자본총계 158, , , , ,144 현금흐름표 주요투자지표 월 결산(억원) E 2016E 월 결산(억원) E 2016E 영업활동현금흐름 4,653 6,632 4,758 7,666 14,503 성장성 (%) 당기순이익(손실) 9,617 8,309 8,343 10,715 11,125 매출액 비현금성항목등 ,672 영업이익 유형자산감가상각비 3,263 2,997 2,738 2,847 2,516 세전계속사업이익 무형자산상각비 EBITDA 기타 846 1, EPS(계속사업) 운전자본감소(증가) -3, , 수익성 (%) 매출채권및기타채권의 감소(증가) -2,934-1,067-2,519-2, ROE 재고자산감소(증가) -1, ROA 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) ,079 1, EBITDA마진 기타 , 안정성 (%) 법인세납부 -1,676-1,243-1,279-1,567-1,184 유동비율 투자활동현금흐름 -3,294-3,841-5, 부채비율 금융자산감소(증가) , 순차입금/자기자본 유형자산감소(증가) -3,730-3,227-3, EBITDA/이자비용(배) 무형자산감소(증가) 주당지표 (원) 기타 1,228 1,328-1, EPS(계속사업) 5,648 5,808 4,770 6,084 6,318 재무활동현금흐름 ,043-1,305-1, BPS 63,279 66,846 69,664 74,992 81,560 단기금융부채증가(감소) -1,199-1,832-1, CFPS 7,301 6,937 6,524 7,858 7,906 장기금융부채증가(감소) 3,022 3,350 2,297 1,190 0 주당 현금배당금 1,000 1,000 1, 자본의증가(감소) Valuation지표 (배) 배당금의 지급 -1,922-1,817-1,785-1,759 0 PER(최고) 기타 PER(최저) 현금의 증가(감소) 671 1,738-1,846 5,486 13,977 PBR(최고) 기초현금 4,413 5,084 6,821 4,975 10,461 PBR(최저) 기말현금 5,084 6,821 4,975 10,461 24,438 PCR FCF 6,744 9,923 6,823 13,463 13,902 EV/EBITDA(최고) 자료 : LG, SK증권 추정 EV/EBITDA(최저)

41 CJ(001040/KS) 고성장 포트폴리오의 프리미엄 매수(신규편입) T.P 310,000 원(신규편입) CJ 자회사의 성장이 2016 년에도 지속될 것으로 예상한다. CJ E&M, CJ CGV 의 2016 년 당기순이익 추정치가 지속적으로 상승하고 있으며 CJ 제일제당의 식품부 문을 기반으로 안정적인 이익창출이 가능할 전망이다. CJ 푸드빌과 CJ 올리브네트 웍스의 직영점 확대도 지속되는 등 고성장 포트폴리오를 보유하고 있다. 이에 순 수지주회사로 CJ 이익 개선도 가속화 될 전망이다 Analyst 최관순 Company Data 자본금 1,577 억원 발행주식수 2,913 만주 자사주 297 만주 액면가 5,000 원 시가총액 77,204 억원 주요주주 이재현(외4) 43.31% CJ 자사주 10.20% 외국인지분률 17.20% 배당수익률 0.40% Stock Data 주가(16/01/27) 265,000 원 KOSPI pt 52주 Beta 주 최고가 324,000 원 52주 최저가 155,500 원 60일 평균 거래대금 161 억원 주가 및 상대수익률 350, , , , ,000,000 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 5.4% 11.7% 6개월 -13.7% -5.2% 12개월 57.3% 60.7% CJ KOSPI 대비 상대수익률 상장 자회사 성장은 진행중 CJ 는 계열사 전부문에 걸친 실적 개선이 지속되고 있다. CJ 제일제당은 라이신 가격하락 영향있으나 식품부문에서 HMR 확대에 따른 구조적인 수혜가 예상되 며 CJ CGV 는 중국사업의 흑자기조가 유지될 전망이다. 응답하라 1988 등을 통한 방송콘텐츠 경쟁력이 확대되고 해외쪽 진출을 가속화하고 있는 게임 부문 으로 CJ E&M 성장도 지속할 것으로 예상한다 비상장사 직영점 확대 CJ 의 주요 비상장 자회사의 성장에도 주목할만 하다. 투썸 및 계절밥상 가맹/ 직영점이 확대되고 있는 CJ 푸드빌은 규모의 경제 달성으로 고정비 부담이 감 소하고 있으며 CJ 올리브네트웍스는 직영점 확대로 수익성 개선과 외형성장을 진행중으로 상장/비상장 자회사의 외형 성장과 수익성 개선의 레버리지 효과를 기대한다 투자의견 매수, 목표주가 310,000 원 자회사의 외형성장이 지속되는 가운데 수익성 개선의 레버리지 효과가 기대되 는 CJ 에 대한 투자의견 매수와 목표주가 310,000 원을 제시한다. 영업실적 및 투자지표 구분 단위 E 2016E 2017E 매출액 억원 176, , , , , ,594 yoy % 영업이익 억원 10,630 7,861 10,031 13,454 14,666 16,211 yoy % EBITDA 억원 21,085 19,264 22,422 26,432 29,723 30,352 세전이익 억원 8,043 4,303 7,973 10,679 10,233 11,115 순이익(지배주주) 억원 2,208 1,496 2,092 2,652 3,022 3,691 영업이익률% % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 7,063 4,782 6,678 8,453 9,626 11,756 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 억원 65,099 72,591 70,898 70,987 52,472 31,891 부채비율 %

42 CJ 목표주가를 310,000 원으로 제시한다. 자회사 가치와 브랜드수수료, 순차입금을 고려하였다. 순수지주회사인 CJ 의 지분가치는 할인을 하지 않았다. CJ E&M, CJ CGV 의 당기순이익 컨센서스가 지속적으로 상향 조정되고 있으며 식품부문의 성장이 예상되는 CJ 제일제당의 추가적인 주가 상승 가능성이 높다고 판단하기 때문이다. 목 표주가 310,000 원은 2016 년 EPS 기준 32.2 배 수준이나 거의 모든 계열사의 이익 이 증가할 것으로 예상되는 대표적 성장 지주회사로의 프리미엄을 고려하였다 CJ 적정주가 산정 (단위: 억원) 구분 내용 지분가치 82,980 브랜드수수료 8,113 순차입금 579 적정 시가총액 90,514 주식수 29,128,248 목표주가 310,742 주: 브랜드 수수료는 멀티플 10 배 적용 CJ 지분가치 (단위: 억원) 구분 기업명 시가총액 지분율 장부가치 NAV 상장사 CJ제일제당 54, % 19,990 CJ CGV 27, % 10,858 CJ오쇼핑 10, % 4,389 CJ프레시웨어 8, % 4,249 CJ E&M 33, % 13,325 CJ대한통운 46, % 18,829 CJ자사주 77, % 7,875 비상장 CJ건설 1,219 1,219 CJ푸드빌 씨제이올리브네트웍스 1,328 1,328 합계 82,980 할인율 0% 자회사 가치 82,980 주1: CJ 대한통운은 CJ 제일제당과 케이엑스홀딩스 보유지분의 합 주: 계열사 전반적인 성장기조 반영하여 할인율 0 적용 42

43 CJ(001040/KS CJ NAV 대비 할인율 추이 CJ 주요 자회사 NAV 기여도 NAV 대비 할인율 CJ E&M CJ제일제당 CJ CGV CJ대한통운 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% % % -15% -20% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% CJ E&M 16 년 당기순이익 컨센서스 추이 (단위: 억원) CJ E&M 주가 추이 (단위: 원) CJ E&M 1,800 1,600 1,400 1,200 1, CJ E&M,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000-43

44 CJ 오쇼핑 16 년 당기순이익 컨센서스 추이 (단위: 억원) CJ 오쇼핑 주가 추이 (단위: 원) CJ오쇼핑 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1, CJ오쇼핑 300, , , ,000,000 50,000 - CJ 제일제당 16 년 당기순이익 컨센서스 추이 (단위: 억원) CJ 제일제당 주가 추이 (단위: 원) CJ제일제당 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, CJ제일제당 500, , , , , , , ,000,000 50,000-44

45 CJ(001040/KS CJ CGV 16 년 당기순이익 컨센서스 추이 (단위: 억원) CJ CGV 주가 추이 (단위: 원) CJ CGV CJ CGV , , ,000,000 80,000 60,000 40,000 20,000 - 대표적인 성장 지주회사인 CJ 는 2016 년에도 성장기조가 유지될 전망이다. 콘텐츠 부문의 경쟁이 레벨업된 CJ E&M, 중국사업에서의 이익을 창출하고 있는 CJ CGV, 바이오 사업의 부진에도 식품부문이 성장을 견인하고 있는 CJ 제일제당, 수도권 메가 허브 택배터미널 투자로 외형성장이 지속될 CJ 대한통운 등 대부분의 계열사는 각 산 업 내 선두적인 지위를 유지하고 있다. 또한 내수 중심의 CJ 그룸 포트폴리오는 콘텐 츠, 식품부문을 중심으로 해외확장이 가속화되고 있다 순수지주회사인 CJ 는 이재현 회장의 안정적인 경영권 행사가 가능하나 최근 건강 악 화설과 2 년 6 개월 실형이 확정됨에 따른 3 세 승계에 대한 관심도 고조되고 있다. 실제 이재현 회장은 CJ 올리브네트웍스 지분을 아들 이선호, 딸 이경후씨에게 각각 4.54%를 증여하였다. CJ 올리브네트웍스는 그룹 내 IT 서비스를 담당하는 회사로 향 후 승계 과정에서 기업가치 확대 이후 CJ 와 합병 등으로 활용될 여지가 높다고 판단 한다. 45

46 CJ 그룹 지배구조 39.1 이재현 CJ 씨제이 오쇼핑 씨제이 올리브 네트웍스 씨제이 프레시웨이 씨제이 씨지브이 씨제이 이앤엠 씨제이 제일제당 씨제이 푸드빌 케이엑스 홀딩스 씨제이 건설 씨제이대한통운 동석물류 씨제이 헬로비전 씨제이 파워캐스트.0 씨제이헬스케어 88.0 어업회사법인신의도천일염 60.9 씨제이돈돈팜 46.3 씨제이씨푸드.0 영우냉동식품.0 원지.0 씨제이엠디원.0 씨제이브리딩 CJ 그룹 주요 계열사 오너일가 지분 현황 (단위: %) 계열사 이재현 이선호 이경후 CJ CJ제일제당 CJ오쇼핑 0.32 CJ푸드빌 2.56 CJ E&M CJ프레시웨어 0.59 씨앤아이레저산업 CJ올리브네트웍스 CJ파워캐스트

47 CJ(001040/KS 투자의견변경 일시 투자의견 목표주가 매수 310,000원 (원) 340,000 수정주가 목표주가 290, , , ,000 90, Compliance Notice 작성자(최관순)는 본 조사분석자료에 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인합니다. 본 보고서에 언급된 종목의 경우 당사 조사분석담당자는 본인의 담당종목을 보유하고 있지 않습니다. 본 보고서는 기관투자가 또는 제 3 자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. 당사는 자료공표일 현재 해당기업과 관련하여 특별한 이해 관계가 없습니다.. 종목별 투자의견은 다음과 같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월 기준) 25%이상 적극매수 / 10%~25% 매수 / -10%~+10% 중립 / -10%미만 매도 SK 증권 유니버스 투자등급 비율 (2016 년 2 월 1 일 기준) 매수 94.7% 중립 5.3% 매도 0% 47

48 대차대조표 손익계산서 월 결산(억원) E 2016E 월 결산(억원) E 2016E 유동자산 63,362 65,365 69,939 81, ,182 매출액 176, , , , ,368 현금및현금성자산 12,247 12,403 9,912 14,640 33,155 매출원가 122, , , , ,829 매출채권및기타채권 23,132 27,588 29,538 32,927 35,151 매출총이익 53,363 55,050 60,899 68,490 79,539 재고자산 14,811 12,938 14,218 15,849 16,920 매출총이익률 (%) 비유동자산 150, , , , ,486 판매비와관리비 42,733 47,190 50,868 55,035 64,872 장기금융자산 10,393 7,000 7,116 10,678 10,678 영업이익 10,630 7,861 10,031 13,454 14,666 유형자산 81,701 88,332 91,089 92,617 85,381 영업이익률 (%) 무형자산 39,403 42,905 43,131 43,139 41,631 비영업손익 -2,587-3,558-2,058-2,775-4,433 자산총계 213, , , , ,668 순금융비용 2,639 2,565 2,637 2,661 2,128 유동부채 67,006 65,101 72,008 89,340 91,915 외환관련손익 단기금융부채 34,348 32,250 36,244 49,628 49,628 관계기업투자등 관련손익 ,710 1,439 1,511 매입채무 및 기타채무 19,393 19,809 20,889 23,286 24,860 세전계속사업이익 8,043 4,303 7,973 10,679 10,233 단기충당부채 세전계속사업이익률 (%) 비유동부채 63,004 70,127 67,687 61,458 62,807 계속사업법인세 2,341 1,077 2,887 2,820 2,476 장기금융부채 49,160 57,221 54,017 46,583 46,583 계속사업이익 5,703 3,226 5,086 7,859 7,757 장기매입채무 및 기타채무 중단사업이익 장기충당부채 *법인세효과 부채총계 130, , , , ,723 당기순이익 5,703 3,226 5,086 7,859 7,757 지배주주지분 31,786 32,277 34,054 36,733 39,620 순이익률 (%) 자본금 1,571 1,572 1,575 1,577 1,577 지배주주 2,208 1,496 2,092 2,652 3,022 자본잉여금 9,775 9,798 9,840 9,884 9,884 지배주주귀속 순이익률(%) 기타자본구성요소 -3,257-2,657-2,859-2,734-2,734 비지배주주 3,495 1,730 2,995 5,207 4,735 자기주식 -1,863-1,863-1,863-1,863-1,863 총포괄이익 3, ,374 8,383 8,280 이익잉여금 20,740 21,988 23,613 25,990 28,751 지배주주 ,180 2,779 3,149 비지배주주지분 52,055 53,733 56,645 64,194 69,325 비지배주주 3, ,195 5,604 5,131 자본총계 83,841 86,009 90,699, ,945 EBITDA 21,085 19,264 22,422 26,432 29,723 부채와자본총계 213, , , , ,668 현금흐름표 주요투자지표 월 결산(억원) E 2016E 월 결산(억원) E 2016E 영업활동현금흐름 16,098 15,294 17,059 18,302 26,609 성장성 (%) 당기순이익(손실) 8,043 4,303 7,973 9,893 7,757 매출액 비현금성항목등 12,911 13,183 13,301 15,297 21,966 영업이익 유형자산감가상각비 5,989 6,770 7,345 7,614 8,579 세전계속사업이익 무형자산상각비 4,467 4,633 5,046 5,364 6,478 EBITDA 기타 ,282-2,281 3,816 EPS(계속사업) 운전자본감소(증가) -1, ,839-4, 수익성 (%) 매출채권및기타채권의 감소(증가) -2,482-2,850-2,048-7,717-2,225 ROE 재고자산감소(증가) -1,895 2, ,573-1,071 ROA 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 4,285 1, ,469 1,573 EBITDA마진 기타 -1, , 안정성 (%) 법인세납부 -3,563-2,012-2,376-2,742-2,220 유동비율 투자활동현금흐름 -24,721-18,824-18,791-8,220-4,413 부채비율 금융자산감소(증가) -1,798 4,057-6,568 4,238 0 순차입금/자기자본 유형자산감소(증가) -14,643-14,918-9,399-8,371-1,343 EBITDA/이자비용(배) 무형자산감소(증가) -7,246-5,293-5,664-4,970-4,970 주당지표 (원) 기타 -1,035-2,670 2, ,900 EPS(계속사업) 7,063 4,782 6,678 8,453 9,626 재무활동현금흐름 6,553 3, ,638-3,680 BPS 101, , , , ,203 단기금융부채증가(감소) -12,020-11,123-8, CFPS 40,508 41,235 46,240 49,817 57,587 장기금융부채증가(감소) 17,845 18,202 9,159-2,965 0 주당 현금배당금 ,000 1,200 자본의증가(감소) Valuation지표 (배) 배당금의 지급 PER(최고) 기타 1,259-2, ,713-3,419 PER(최저) 현금의 증가(감소) -2, ,492 4,728 18,515 PBR(최고) 기초현금 14,466 12,247 12,403 9,912 14,640 PBR(최저) 기말현금 12,000 12,403 9,912 14,640 33,155 PCR FCF -5,650-4,515 5,645 7,722 18,474 EV/EBITDA(최고) 자료 : CJ, SK증권 추정 EV/EBITDA(최저)

49 한화(000880/KS) 가시화되는 펀더멘탈 개선 매수(신규편입) T.P 41,000 원(신규편입) 한화건설의 해외플랜트 원가상승 및 이라크 사업의 유동성 리스크는 최악을 지나 고 있어 2016 년 전년 대비 개선되는 방향성을 보일 전망이다. 반면 자체사업은 방산부문에서 천무관련 매출이 본격화될 전망이며 한화테크윈도 2015 년 일회성 비용이 마무리되었고 한화큐셀 호조에 따른 한화케미칼 실적 개선이 가능할 전망 으로 한화 펀더멘탈 개선을 예상한다 Analyst 최관순 Company Data 자본금 3,772 억원 발행주식수 7,544 만주 자사주 588 만주 액면가 5,000 원 시가총액 25,448 억원 주요주주 김승연(외8) 36.04% 국민연금공단 11.22% 외국인지분률 26.30% 배당수익률 1.50% Stock Data 주가(16/01/27) 33,950 원 KOSPI pt 52주 Beta 주 최고가 52,200 원 52주 최저가 26,850 원 60일 평균 거래대금 93 억원 주가 및 상대수익률 55,000 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 한화 KOSPI 대비 상대수익률 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 -15.6% -11.4% 6개월 -27.5% -22.1% 12개월 21.0% 24.5% 최악을 지나고 있는 한화건설 2015 년 한화의 실적 부진은 한화건설에 기인한다. 한화건설의 경우 해외플랜 트의 원가 상승과 저유가에 따른 이라크 사업의 유동성 리스크가 부각되었기 때문이다. 4 분기에도 국내 주택관련 예정사업장 정산비용으로 인한 실적부진이 지속될 가능성 높으나 2016 년에는 해외플랜트가 마무리되고 이라크로부터 공 사금액이 인식됨에 따라 최악의 상황을 지나가고 있다고 판단한다 자체사업 호조와 자회사 리스크 감소 한화는 방산부문에서 천무 관련 매출이 본격 반영(연 2,000 억원 수준)되며 자 체사업 호조를 기여할 전망이다. 한화테크윈의 경우 4Q15 임단협 등의 일회성 비용이 발생하겠으나 2016 년 구조조정에 따른 일회성 비용 제거와 엔진, K9 자주포의 매출 증가로 영업이익 흑자전환을 예상한다. 한화큐셀 실적 개선에 따 른 한화케미칼 이익도 증가할 전망이다 투자의견 매수, 목표주가 41,000 원(신규) 한화건설의 리스크가 마무리되고 자체 사업 호조, 자회사 리스크 감소가 예상되 는 한화에 대한 투자의견 매수와 목표주가 41,000 원을 제시한다 영업실적 및 투자지표 구분 단위 E 2016E 2017E 매출액 억원 356, , , , , ,169 yoy % 영업이익 억원 12,261 8,637 5,158 8,277 15,613 18,623 yoy % EBITDA 억원 18,160 15,460 12,119 16,217 23,842 26,099 세전이익 억원 8,127 4, ,726 13,386 16,426 순이익(지배주주) 억원 2,866 1,300-3,645-1,372 3,119 4,104 영업이익률% % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 3,799 1,723-4,831-1,819 4,135 5,441 PER 배 N/A N/A PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 억원 -322, , , , , ,386 부채비율 %

50 한화 목표주가는 사업가치와 지분가치를 합산하여 산정한 41,000 원을 제시한다. 사 업가치는 세후영업이익에 10 배를 적용하였으며 지분가치는 30% 할인율을 적용하여 산정하였다. 방위산업 등 자체사업의 호조와 한화생명, 한화케미칼 등 자회사의 순이 익 예상치가 상향조정되고 있는 상황이며 한화테크윈도 흑자전환 가능할 전망이다. 목표주가 41,000 원은 2016 년 EPS 기준 PER 9.9 배에 불과해 현 주가 대비 추가적 인 주가 상승여력이 충분하다고 판단한다 한화 적정주가 산정 (단위: 억원) 구분 내용 영업가치 19,436 지분가치 34,086 브랜드수수료 6,208 순차입금 29,329 적정 시가총액 30,401 주식수 74,958,735 목표주가 40,557 주: 브랜드 수수료는 멀티플 10 배 적용 한화 사업가치 (단위: 억원) 2016 매출액 53,064 영업비용 50,500 영업이익 2,564 법인세율 24.20% 세후 영업이익 1,944 멀티플 10 영업가치 19,436 주: 멀티플은 코스피 PER 10 배 적용 50

51 한화(000880/KS 한화 지분가치 (단위: 억원) 구분 기업명 시가총액 지분율 장부가치 NAV 상장사 한화케미칼 40, % 14,797 한화생명 59, % 12,930 한화테크윈 16, % 5,414 한화자사주 24, % 1,948 비상장 한화건설 10,587 10,587 한화호텔앤드리조트 2,192 2,192 한화큐셀코리아 한화테크엠 합계 48,694 할인율 30% 자회사 가치 34,086 한화 NAV 대비 할인율 추이 한화 주요 자회사 NAV 기여도 NAV 대비 할인율 한화테크윈 한화케미칼 한화생명 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 주: 자체사업 가치 제외 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

52 한화손해보험 16년 당기순이익 컨센서스 추이 (단위: 원)) 한화손해보험 주가 추이 (단위: 원)) 한화손해보험 1, 한화손해보험 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 한화케미칼 16 년 당기순이익 컨센서스 추이 (단위: 원)) 한화케미칼 주가 추이 (단위: 원)) 한화케미칼 한화케미칼 2,500 30,000 2,000 1,500 1, ,000 20,000 15,000 10,000 5,

53 한화(000880/KS 한화테크윈 16 년 당기순이익 컨센서스 추이 (단위: 원)) 한화테크윈 주가 추이 (단위: 원)) 한화테크윈 한화테크윈 1,400 1,200 1, ,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 - 한화는 삼성으로부터 삼성테크윈, 삼성토탈, 삼성종합화학, 삼성탈레스 지분을 인수하 며 방산 및 화학사업을 강화했다. 세부적으로 한화가 삼성테크윈과 삼성탈레스를 인 수하였고 한화에너지(5,376 억원, 30%)와 한화케미칼(4,941 억원, 27.6%)이 삼성종합 화학과 삼성토탈(삼성종합화학의 자회사)을 인수하였다. 3 세 승계의 핵심자회사는 한 화에스앤씨로 김동관, 김동선, 김동원 형제가 % 보유하고 있다. 한화에스앤씨는 한화에너지를 % 소유하고 있어 3 세 승계 과정에서 한화에스앤씨의 역할이 확대 될 것으로 예상하는데 한화와의 역삼각합병 등을 통해 한화 지분 확보가 가능할 것으 로 예상한다. 한화는 한화생명에 대해 1 월 7 일 공시를 통해 지분 매각을 다각적으로 검토하고 있 음을 밝혔다. 한화생명 지분 매각 대금은 삼성테크윈 인수 대금에 활용될 것으로 예 상한다 년말 3,700 억원을 납부할 계획인데 3 분기말 한화의 현금 및 현금성자 산은 384 억원 수준으로 추가적으로 현금 확보가 필요할 것으로 예상한다. 한화생명 은 한화건설이 24.9% 보유하고 있기 때문에 지분 일부 매각에도 불구하고 한화생명 경영권 유지에는 문제가 없을 전망이다. 또한 단기 지주회사 전환의 가능성도 낮기 때문에 금융자회사인 한화생명 지분 매각을 통한 유동성 확보는 긍정적이라 판단한다. 한화가 보유하고 있는 한화생명의 가치는 1 조 2,900 억원에 달한다 53

54 한화그룹 지배구조 22.7 김승연 한화 김동관 50 한화에스앤씨 50 김동원 긷동선 한화에너지 한화종합화학 한화호텔 앤드리조트 한화이글스 한화케미칼 한화 생명보험 한화건설 한화테크엠 41.0 한화큐셀 코리아 32.4 한화테크윈 한화 첨단소재 15.4 한화증권 한화 화인케미칼 한화 갤러리아 69.5 한화 갤러리아 타임월드 5.3 한화 손해보험 한화 저축은행 50.0 한화탈레스 한화토탈 한화 인베스트

55 한화(000880/KS 투자의견변경 일시 투자의견 목표주가 매수 41,000원 (원) 55,000 50,000 수정주가 목표주가 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10, Compliance Notice 작성자(최관순)는 본 조사분석자료에 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인합니다. 본 보고서에 언급된 종목의 경우 당사 조사분석담당자는 본인의 담당종목을 보유하고 있지 않습니다. 본 보고서는 기관투자가 또는 제 3 자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. 당사는 자료공표일 현재 해당기업과 관련하여 특별한 이해 관계가 없습니다.. 종목별 투자의견은 다음과 같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월 기준) 25%이상 적극매수 / 10%~25% 매수 / -10%~+10% 중립 / -10%미만 매도 SK 증권 유니버스 투자등급 비율 (2016 년 2 월 1 일 기준) 매수 94.7% 중립 5.3% 매도 0% 55

56 대차대조표 손익계산서 월 결산(억원) E 2016E 월 결산(억원) E 2016E 유동자산 718, , , ,914 1,066,967 매출액 356, , , , ,456 현금및현금성자산 40,818 23,457 24,508 25,804 89,743 매출원가 327, , , , ,785 매출채권및기타채권 220, , , , ,257 매출총이익 29,460 27,667 22,264 30,293 31,671 재고자산 21,290 25,067 27,672 29,684 31,643 매출총이익률 (%) 비유동자산 322, , , , ,218 판매비와관리비 17,199 19,030 17,106 22,016 16,058 장기금융자산 5,005 3,042 3,689 10,926 10,926 영업이익 12,261 8,637 5,158 8,277 15,613 유형자산 103, , , , ,715 영업이익률 (%) 무형자산 10,299 9,896 10,197 13,231 13,092 비영업손익 -4,134-4,593-4,786-1,551-2,228 자산총계 1,040,856 1,133,226 1,236,843 1,399,654 1,510,185 순금융비용 4,324 4,160 4,327 4,245 4,491 유동부채 110, , , , ,074 외환관련손익 단기금융부채 51,464 50,466 51,320 76,827 76,827 관계기업투자등 관련손익 ,877 1,877 매입채무 및 기타채무 34,139 36,639 38,434 41,228 43,949 세전계속사업이익 8,127 4, ,726 13,386 단기충당부채 ,177 1,263 1,346 세전계속사업이익률 (%) 비유동부채 824, ,497 1,000,004 1,090,781 1,172,863 계속사업법인세 3,162 1,798 2,003 2,002 3,239 장기금융부채 48,727 57,480 56,482 63,452 63,452 계속사업이익 4,965 2,247-1,630 4,725 10,146 장기매입채무 및 기타채무 ,905 7,509 중단사업이익 장기충당부채 1, ,080 1,159 1,235 *법인세효과 부채총계 934,997 1,025,467 1,115,690 1,236,476 1,322,937 당기순이익 4,965 2,247-1,630 4,725 10,146 지배주주지분 42,806 43,001 43,583 47,092 55,178 순이익률 (%) 자본금 3,772 3,772 3,772 3,772 3,772 지배주주 2,866 1,300-3,645-1,372 3,119 자본잉여금 4,778 4,729 4,049 4,416 4,416 지배주주귀속 순이익률(%) 기타자본구성요소 비지배주주 2, 947 2,014 6,097 7,027 자기주식 총포괄이익 3, ,731 18,649 24,071 이익잉여금 32,753 33,785 29,449 27,617 30,736 지배주주 1, ,505 3,594 8,086 비지배주주지분 63,054 64,759 77, , ,070 비지배주주 1, ,226 15,055 15,985 자본총계 105, , , , ,248 EBITDA 18,160 15,460 12,119 16,217 23,842 부채와자본총계 1,040,856 1,133,226 1,236,843 1,399,654 1,510,185 현금흐름표 주요투자지표 월 결산(억원) E 2016E 월 결산(억원) E 2016E 영업활동현금흐름 53,576 35,957 25,476 28,289 65,878 성장성 (%) 당기순이익(손실) 8,127 4, ,544 10,146 매출액 비현금성항목등 63,472 66,157 57,013 43,248 13,696 영업이익 유형자산감가상각비 5,352 6,233 6,312 7,087 7,224 세전계속사업이익 , 무형자산상각비 ,005 EBITDA 기타 57,102 59,175 53,949 43, EPS(계속사업) 적전 적지 흑전 운전자본감소(증가) -11,556-32,060-27,133-23,295 37,049 수익성 (%) 매출채권및기타채권의 감소(증가) -2,055-5,990 2,281-6,927-18,096 ROE 재고자산감소(증가) ,843-3,203 6,074-1,959 ROA 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) -1,387 1,604-1,754-4,156 2,721 EBITDA마진 기타 -7,642-25,831-24,456-18,285 54,383 안정성 (%) 법인세납부 -6,467-2,185-4,778 1,793 4,986 유동비율 투자활동현금흐름 -44,728-43,142-21,236-28, 부채비율 금융자산감소(증가) -63,876-64,713-46,031-41,727 0 순차입금/자기자본 유형자산감소(증가) -10,449-8,652-7,895-6,769 0 EBITDA/이자비용(배) 무형자산감소(증가) 주당지표 (원) 기타 29,931 30,624 33,201 21, EPS(계속사업) 3,799 1,723-4,831-1,819 4,135 재무활동현금흐름 -5,487 5,807-5,363 2,747-1,315 BPS 56,743 57,001 57,774 62,425 73,143 단기금융부채증가(감소) ,152-4,227 0 CFPS 11,618 10,767 4,396 8,706 15,043 장기금융부채증가(감소) 1,606 9,123-4,775 13,883 0 주당 현금배당금 자본의증가(감소) Valuation지표 (배) 배당금의 지급 PER(최고) N/A N/A 9.5 기타 -7,191-3,710-2,461-6,561-1,315 PER(최저) N/A N/A 7.5 현금의 증가(감소) 2,528-1,318-1,076 2,934 63,939 PBR(최고) 기초현금 15,570 18,098 16,779 15,703 18,637 PBR(최저) 기말현금 18,098 16,779 15,703 18,637 82,576 PCR FCF 374,714 39,462 67,174 40,235 51,983 EV/EBITDA(최고) 자료 : 한화, SK증권 추정 EV/EBITDA(최저)

57 82- LS(006260/KS) 정상화의 길목 매수(신규편입) T.P 46,000 원(신규편입) Analyst 최관순 Company Data 자본금 1,610 억원 발행주식수 3,220 만주 자사주 443 만주 액면가 5,000 원 시가총액 11,850 억원 주요주주 구자열(외40) 33.41% LS 자사주 13.76% 외국인지분률 10.90% 배당수익률 3.40% Stock Data 주가(16/01/27) 36,800 원 KOSPI pt 52주 Beta 주 최고가 56,600 원 52주 최저가 27,750 원 60일 평균 거래대금 65 억원 주가 및 상대수익률 60,000 55,000 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 LS KOSPI 대비 상대수익률 년 일회성 요인에 의해 부진했던 이익규모가 2016 년 정상화될 것으로 예 상한다. LS Nikko 동제련의 광산개발사업 손상차손과 세무조사 추징금이 이미 대 부분 반영되었고 LS IND 의 구조조정도 마무리 단계이기 때문이다. LS 전선의 매 출믹스 변화와 LS 산전의 중국자회사 호조로 점진적인 이익개선을 예상한다. 지 주회사 내 NAV 대비 할인율 높아 주가상승여력 충분하다고 판단한다 2016 년 정상화의 원년 2016 년 LS 의 이익 정상화를 예상한다 년 LS 는 일회성 요인에 따른 이 익훼손으로 실적이 부진하였다. LS Nikko 동제련의 광산개발사업 손상차손(800 억원, 잔여 250 억원)과 세무조사 추징금(1,400 억원)이 발생하였고 LS IND 구 조조정에 따른 비용이 증가했기 때문이다. 하지만 2016 년 LS Nikko 동제련의 일회성 비용발생과 LS IND 구조조정의 마무리로 이익 정상화가 가능할 전망이 다 자회사 실적 턴어라운드 가능 LS 전선은 동가격 하락기조에도 불구하고 초고압, 해저케이블로의 제품 믹스 개선을 통해 이익 개선이 가능할 전망이다. 특히 베트남 법인 IPO 를 통해 기업 가치 상승을 예상한다. LS 엠트론도 트랙터 매출이 견조한 가운데 % 자회 사 대성전기공업 매각으로 재무구조 개선이 가능할 것으로 예상한다 투자의견 매수, 목표주가 46,000 원(신규편입) 2016 년 일회성 비용 제거와 자회사 턴어라운드가 예상되는 LS 에 대한 투자의 견 매수를 제시하며 SOTP 로 산정한 목표주가 46,000 원을 제시한다 영업실적 및 투자지표 구분 단위 E 2016E 2017E 매출액 억원 119, , , , , ,981 yoy % 영업이익 억원 4,476 5,172 3,153 2,905 3,806 5,066 yoy % EBITDA 억원 7,648 8,421 6,608 5,412 7,052 7,912 세전이익 억원 2,776 2,792 1, ,564 2,912 순이익(지배주주) 억원 1,702 1, ,259 영업이익률% % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 5,364 5,965 2,118-1,490 3,221 4,986 PER 배 N/A PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 억원 42,282 40,479 40,281 39, 34,319 30,495

58 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 -14.3% -10.1% 6개월 -3.7% 3.5% 12개월 -24.2% -22.0% LS 목표주가는 사업가치와 지분가치를 합산하여 산정한 46,000 원을 제시한다. 사업 가치(브랜드수수료 수익 포함)는 세후영업이익에 10 배를 적용하였으며 지분가치는 국내외 경기에 민감한 사업포트폴리오를 고려하여 40% 할인율을 적용하였다. 목표주 가 46,000 원은 2016 년 EPS 기준 PER 14.3 배이다. 최근 국제 금가격과 동가격이 반등하면서 LS 의 실적개선 가능성은 높다고 판단하며 NAV 대비 할인율 측면에서 타 지주사 대비 매력적인 주가 수준이라 판단한다 LS 목표주가 구분 내용 사업가치 4,847 자회사 가치 12,743 순차입금 2,807 적정 시가총액 14,783 발행주식수 32,200,000 목표주가 45,908 사업가치 (단위: 억원) 구분 2016년 매출액 995 영업이익 639 법인세율 24.20% 세후 영업이익 485 멀티플 10 사업가치 4,847 58

59 한화(000880/KS 지분가치 구분 기업명 시가총액 지분율 장부가치 NAV 상장사 LS산전 11, % 5,417 LS전선 3, % 3,186 LS아이앤디 % 284 LS자사주 11, % 1,571 비상장 LS니꼬동제련 6,247 6,247 LS엠트론 4,334 4,334 LS글로벌인코퍼레이티드 합계 21,238 할인율 40% 자회사 가치 12,743 LS NAV 대비 할인율 추이 LS 주요 자회사 NAV 기여도 NAV 대비 할인율 LS전선 LS산전 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 주: 자체사업 가치 제외 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

60 LS 산전 16 년 당기순이익 컨센서스 추이 (단위: 억원) LS 산전 주가 추이 (단위: 원)) LS산전 LS산전 1,600 1,400 1,200 1, ,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - LS 그룹은 6 대 핵심 육성산업은 초고압케이블, 해저케이블, 전력기기, 전력 시스템, 트랙터, 전자부품 사업을 제시한 바 있다. 이들 부문에 그룹의 역량을 집중하기 위해 LS Nikko 동제련의 자회사인 화창을 매각하였으며 LS 엠트론이 보유하고 있는 대성 전기를 매각 추진하였다. 현재 매각금액 이슈로 매각 작업이 잠정적으로 중단되었으 나 그룹 6 대 핵심 육성산업에 집중하는 기조는 유효할 것으로 추후 시장상황에 따라 매각을 재추진 할 가능성도 높은 것으로 판단한다. 과거 M&A 를 통한 외형성장에 집 중했던 LS 는 향후 육성산업에 집중하면 비핵심 자산의 추가적인 정리 가능성이 높다 고 판단한다 2003 년 LG 그룹으로부터 계열분리한 LS 그룹의 경우 사촌형제의 가족경영 방식을 유지하고 있다. 현재 구자열 회장은 사촌형인 구자홍 회장으로부터 회장직을 이어 받 는 등 내부적으로 사촌간 승계 원칙이 있는 것으로 알려져 승계관련 지배구조 변화 이슈는 없을 전망이다 60

61 한화(000880/KS LS 그룹 지배구조 2.5 구자열 화창 엘에스 80 엘에스 니꼬동제련 엘에스 산전 엘에스글로벌 인코퍼레이티드 엘에스 엠트론 엘에스 아이앤디 엘에스 전선 리싸이텍 코리아 지알엠 토리컴 선우 씨에스 마린 농가온 대성 전기공업 캐스코 지씨아이 코스 페이스 파운텍 알루텍 제이에스 전선 리싸이텍 코리아 리싸이텍 코리아 리싸이텍 코리아 델텍 61

62 투자의견변경 일시 투자의견 목표주가 매수 46,000원 (원) 90,000 수정주가 목표주가 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20, Compliance Notice 작성자(최관순)는 본 조사분석자료에 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인합니다. 본 보고서에 언급된 종목의 경우 당사 조사분석담당자는 본인의 담당종목을 보유하고 있지 않습니다. 본 보고서는 기관투자가 또는 제 3 자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. 당사는 자료공표일 현재 해당기업과 관련하여 특별한 이해 관계가 없습니다.. 종목별 투자의견은 다음과 같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월 기준) 25%이상 적극매수 / 10%~25% 매수 / -10%~+10% 중립 / -10%미만 매도 SK 증권 유니버스 투자등급 비율 (2016 년 2 월 1 일 기준) 매수 94.7% 중립 5.3% 매도 0% 62

63 대차대조표 손익계산서 한화(000880/KS 월 결산(억원) E 2016E 월 결산(억원) E 2016E 유동자산 53,575 52,612 56,038 57,642 62,267 매출액 119, , , , ,184 현금및현금성자산 5,605 6,110 7,067 8,422 13,204 매출원가 105,362,252 95,723 88,137 88,191 매출채권및기타채권 24,838 25,136 29,173 28,629 28,317 매출총이익 14,589 15,072 13,141 13,035 12,994 재고자산 14,083 18,130 16,628 16,318 16,140 매출총이익률 (%) 비유동자산 47,307 47,457 47,319 45,724 42,999 판매비와관리비 10,113 9,900 9,987 10,130 9,188 장기금융자산 영업이익 4,476 5,172 3,153 2,905 3,806 유형자산 27,547 27,658 26,698 25,509 22,834 영업이익률 (%) 무형자산 8,081 7,594 7,617 7,834 7,574 비영업손익 -2,840-3,249-2,255-2,166-2,241 자산총계,882, , , ,266 순금융비용 2,165 1,827 1,491 1,372 1,317 유동부채 40,202 42,907 41,677 45,684 45,578 외환관련손익 단기금융부채 22,541 24,554 20,734 25,013 25,013 관계기업투자등 관련손익 -1, 매입채무 및 기타채무 12,793 9,310 11,531 11,316 11,193 세전계속사업이익 2,776 2,792 1, ,564 단기충당부채 세전계속사업이익률 (%) 비유동부채 31,777 27,089 31,349 28,344 29,323 계속사업법인세 장기금융부채 27,325 23,345 27,699 24,375 24,375 계속사업이익 2,163 2,342 1, ,186 장기매입채무 및 기타채무 중단사업이익 장기충당부채 *법인세효과 부채총계 71,979 69,997 73,026 74,028 74,902 당기순이익 2,137 2, 지배주주지분 23,256 24,155 24,051 23,008 23,922 순이익률 (%) 자본금 1,610 1,610 1,610 1,610 1,610 지배주주 1,702 1, 자본잉여금 2,209 2,206 2,173 2,080 2,080 지배주주귀속 순이익률(%) 기타자본구성요소 비지배주주 자기주식 총포괄이익 1,456 2, ,026 이익잉여금 20,494 21,572 21,350 20,170 20,860 지배주주 1,181 1, 비지배주주지분 5,647 5,916 6,280 6,331 6,442 비지배주주 자본총계 28,903 30,071 30,331 29,338 30,364 EBITDA 7,648 8,421 6,608 5,412 7,052 부채와자본총계,882, , , ,266 현금흐름표 주요투자지표 월 결산(억원) E 2016E 월 결산(억원) E 2016E 영업활동현금흐름 5,371 6,602 5,232 6,613 6,539 성장성 (%) 당기순이익(손실) 2,163 1,813 1, 매출액 비현금성항목등 5,326 6,419 6,244 7,574 5,866 영업이익 유형자산감가상각비 2,630 2,732 2,919 2,970 2,675 세전계속사업이익 무형자산상각비 EBITDA 기타 637 1,746 1,565 1, EPS(계속사업) 적전 흑전 운전자본감소(증가) -1, , 수익성 (%) 매출채권및기타채권의 감소(증가) -2, , ROE 재고자산감소(증가) , ROA 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 302-1, , EBITDA마진 기타 ,345 5, 안정성 (%) 법인세납부 , 유동비율 투자활동현금흐름 -1,197-1,672-2,219-2, 부채비율 금융자산감소(증가) 2, 순차입금/자기자본 유형자산감소(증가) -3,419-3,546-2,213-1,760 0 EBITDA/이자비용(배) 무형자산감소(증가) 주당지표 (원) 기타 643 1, EPS(계속사업) 5,364 5,965 2,118-1,490 3,221 재무활동현금흐름 -1,722-4,410-2,073-3,131-1,497 BPS 72,222 75,016 74,691 71,452 74,292 단기금융부채증가(감소) -5,631-10,210-11,895-5,232 0 CFPS 15,133 15,551 12,126 8,449 12,226 장기금융부채증가(감소) 6,717 8,533 11,832 4,165 0 주당 현금배당금 1,250 1,250 1, 자본의증가(감소) Valuation지표 (배) 배당금의 지급 PER(최고) N/A 12.6 기타 -2,368-2,217-1,469-1,489-1,497 PER(최저) N/A 10.5 현금의 증가(감소) 2, ,356 4,781 PBR(최고) 기초현금 3,264 5,605 6,110 7,067 8,422 PBR(최저) 기말현금 5,605 6,110 7,067 8,422 13,204 PCR FCF 2,086-1,014 3,672 4,193 6,115 EV/EBITDA(최고) 자료 : LS, SK증권 추정 EV/EBITDA(최저)