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1 In-Depth Report, NHN(035420) 분할은중장기적으로기업가치증가에긍정적 매수 ( 유지 ) T.P 320,000 원 ( 유지 ) Analyst 최관순 ks1.choi@sk.com Company Data 자본금 241 억원 발행주식수 4,813 만주 자사주 461 만주 액면가 500 원 시가총액 118,635 억원 주요주주 이해진 4.64% 이준호 3.74% 외국인지분률 54.30% 배당수익률 0.20% Stock Data 주가 (13/02/15) 246,500 원 KOSPI pt 52주 Beta 주최고가 290,500 원 52 주최저가 216,500 원 60일평균거래대금 641 억원 주가및상대수익률 350, , , , , ,000 NHN( 원 ) KOSPI 대비상대주가 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 5.1% 5.3% 6개월 -3.0% -4.1% 12 개월 9.6% 12.0% 게임부문분할은긍정적인요인과부정정인요인혼재 분할은중장기적기업가치상승을위한결정 지주사전환가능성도존재 영업실적및투자지표 구분 단위 F F F 매출액 십억원 1,598 1,785 2,121 2,389 2,829 3,191 yoy % 조정영업이익 십억원 yoy % 발표영업이익 십억원 EBITDA 십억원 ,079 세전이익 십억원 ,064 순이익 ( 지배주주 ) 십억원 발표영업이익률 % % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 8,748 9,405 9,350 11,357 13,706 15,826 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 십억원 ,277-1,889-2,573 부채비율 % 주 ) EPS 는계속사업이익으로계상.

2 기업분석 Analyst 최관순 / Contents Ⅰ. 분할상세 3 Ⅱ. 분할목적 4 Ⅲ. 분할의 Positive 4 Ⅳ. 분할의 Negative 7 Appendix: NHN 지주사전환시나리오 10 2

3 NHN(035420) Ⅰ. 분할상세 한게임인적분할모바일신규법인설립라인사업지원법인설립 분할전 NHN 지배구조 이해진등 9.25% 자사주 9.54% NHN 유무선포털 게임 100% 100% NHN Japan NBP 검색광고대행 자료 : NHN, SK 증권 분할후 NHN 지배구조 이해진등 9.25% 9.25% 자사주 9.54% NHN 9.54% 한게임 온라인게임 모바일게임 100% 40% 100% 100% 캠프모바일 라인플러스 60% NHN Japan NBP 검색광고대행 신규모바일비즈니스모색 LINE 글로벌서비스지원 자료 : NHN, SK 증권 3

4 기업분석 Analyst 최관순 / Ⅱ. 분할목적 Ⅲ. 분할의 Positive 1. 존속법인의프리미엄부여 포털 3 사매체별광고매출액추이 ( 단위 : 백만원 ) 검색광고 NHN 851,460 1,081,776 1,206,492 다음 179, , ,575 SK 컴즈 38,056 54,237 59,768 점유율 NHN 79.6% 81.3% 83.3% 다음 16.8% 14.7% 12.5% SK 컴즈 3.6% 4.1% 4.1% 배너광고 NHN 243, , ,654 다음 149, , ,586 SK 컴즈 95, ,773 85,380 점유율 NHN 49.8% 48.0% 52.4% 다음 30.6% 33.3% 34.7% SK 컴즈 19.6% 18.6% 12.9% 자료 : 각사 4

5 NHN(035420) LINE 매출전망 ( 억원 ) 7,000 스터커매출공식계정매출게임매출 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, LINE DCF Valuation NOPLAT 297 1,897 2,444 3,049 3,482 3,766 3,958 4,121 4,286 4,456 Dep(LINE) Gross Cash Flow 322 2,037 2,607 3,231 3,676 3,971 4,175 4,350 4,528 4,711 Net Working Capital(LINE) CAPEX FCF 1,397 3,228 3,868 4,753 5,067 5,428 5,599 5,791 5,961 6,147 WACC 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% COE 13.0% Risk Free (Rf) 5.0% Risk Premium (Rm-Rf) 8.0% Beta 1 COD 5% Market Cap 125,373 할인된 FCF 411 1,073 1,453 2,017 2,431 2,942 3,431 4,010 4,665 5,438 Terminal Growth 0% 영구가치 47,274 NPV of FCF 13,923 LINE Value 41,795 5

6 기업분석 Analyst 최관순 / 책임경영을통한게임부문신규비즈니스창출기회확보 NHN 게임매출지역별매출추이 ( 백만원 ) 700, , , , , , ,000 - 국내해외해외비중 ( 우 ) % 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 자료 : NHN 6

7 NHN(035420) Ⅳ. 분할의 Negative 1. 게임부문분할이후 Valuation 부담 NHN 분할관련각사별적용멀티플 ( 단위 : 백만원 ) 존속법인 신설법인 합산 매출액 2,273, ,019 2,828,696 영업이익률 27% 40.0% 29.8% 영업이익 620, , ,986 법인세율 25% 25% NOPLAT 465, ,506 Multiple 시가총액 10,246 1,665 11,911 자료 : NHN, SK 증권 존속및신설법인멀티플에따른분할전적정주가 ( 단위 : 배, 원 ) 존속법인 신설법인 , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,505 7

8 기업분석 Analyst 최관순 / 분할비율에따른각사별멀티플역산 ( 단위 : 배, 백만원 ) 존속법인분할비율 존속법인시가총액 신설법인시가총액 존속법인 Multiple 신설법인 Multiple 90.0% 13,860,779 1,540, % 13,090,735 2,310, % 12,320,692 3,080, % 11,550,649 3,850, % 10,780,606 4,620, % 10,010,562 5,390, % 9,240,519 6,160, 주 : 목표주가 32 만원 ( 시가총액 : 15 조 4,009 억원 ) 도달가정 NHN PER 밴드차트 ( 원 ) Price x 19.0 x 21.0 x 23.0 x 25.0 x , , , , , ,000 50,

9 NHN(035420) 2. 존속법인의이익률하락우려 신설법인영업이익률에따른연도별존속법인영업이익률역산 신설법인영업이익률 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 2010 (33.1%) 39.8% 37.2% 34.6% 32.1% 29.5% 26.9% 24.3% 21.8% 2011 (30.6%) 35.2% 33.1% 30.9% 28.8% 26.6% 24.4% 22.3% 20.1% 2012 (29.4%) 32.6% 30.9% 29.2% 27.5% 25.8% 24.1% 22.4% 20.7% 2013 (29.8%) 32.2% 31.0% 29.8% 28.5% 27.3% 26.1% 24.9% 23.7% 2014 (30.1%) 31.8% 31.0% 30.1% 29.2% 28.3% 27.4% 26.6% 25.7% 주 : 괄호안의숫자는전사적영업이익률 국내주요인터넷 / 게임업체 Valuation Table ( 단위 : :%, 배 ) 매출액증가율 영업이익증가율 당기순이익증가율 PER PBR ROE NHN 다음 엔씨소프트 네오위즈게임즈 게임빌 컴투스 위메이드 자료 : Quantiwise 9

10 기업분석 Analyst 최관순 / 중장기적으로지주사전환가능성 지분교환, 공개매수순으로진행전망 지주사전환고려시게임부문기업가치증가필요 Appendix: NHN 지주사전환시나리오 10

11 NHN(035420) 한게임 ( 신설법인 ) 지분교환 이해진등 현물출자 9.25% 9.25% 자사주 9.54% NHN 9.54% 한게임 온라인게임 모바일게임 100% 40% 100% 100% 캠프모바일 라인플러스 60% NHN Japan NBP 검색광고대행 신규모바일비즈니스모색 LINE 글로벌서비스지원 NHN 분할관련각사별적용멀티플 ( 단위 : 백만원 ) 존속법인 신설법인 합산 매출액 2,273, ,019 2,828,696 영업이익률 27% 40% 29.8% 영업이익 620, , ,986 법인세율 25% 25% NOPLAT 465, ,506 Multiple 시가총액 12,321 3,080 15,401 지분교환이전지분율 ( 단위 : 주,) 분할이전 존속회사 신설회사 주식수 지분율 주식수 지분율 주식수 지분율 주식의총수 48,127,704 38,502, ,625, 이해진등 7인 4,453, % 3,563, % 890, % NHN 존속법인 4,596, % 3,677, % 919, % 국민연금 4,450, % 3,560, % 890, % Oppenheimer Developing Markets Fund 2,690, % 2,152, % 538, % Baillie Gifford Overseas Limited 2,462, % 1,969, % 492, % 기타 29,474, % 23,579, % 5,894, % 11

12 기업분석 Analyst 최관순 / 지분교환이후지분구조변화 이해진등 11.6% 자사주 7.2% NHN 100% 40% 100% 100% 18.8% 캠프모바일 라인플러스 60% NHN Japan NBP 한게임 신규모바일비즈니스모색 LINE 글로벌서비스지원 검색광고대행 온라인게임 모바일게임 지분교환이후지분율 ( 단위 : 주 ) 존속회사 신설회사 주식수 지분율 주식수 지분율 주식의총수 38,502, ,625, 이해진등 7인 4,453, % NHN 존속법인 2,786, % 1,810, % 국민연금 3,560, % 890, % Oppenheimer Developing Markets Fund 2,152, % 538, % Baillie Gifford Overseas Limited 1,969, % 492, % 기타 23,579, % 5,894, % 12

13 NHN(035420) 지주사전환을위한한게임지분공개매수 이해진등 11.6% 자사주 7.2% NHN 1.2% 지분공개매수 100% 40% 100% 100% 20% 캠프모바일 라인플러스 60% NHN Japan NBP 한게임 신규모바일비즈니스모색 LINE 글로벌서비스지원 검색광고대행 온라인게임 모바일게임 공개매수이후지분율 ( 단위 : 주 ) 존속회사 신설회사 주식수 지분율 주식수 지분율 주식의총수 38,502, ,625, 이해진등 7인 4,453, % 0.0% NHN 존속법인 2,786, % 1,925, % 국민연금 3,560, % 890, % Oppenheimer Developing Markets Fund 2,152, % 538, % Baillie Gifford Overseas Limited 1,969, % 492, % 기타 23,579, % 5,894, % 13

14 기업분석 Analyst 최관순 / 투자의견변경일시투자의견목표주가 매수 320, 매수 320, 매수 320, 매수 320, 매수 320, 매수 320, 매수 320, 매수 320, 매수 280, 매수 280, 매수 260, 매수 260, 매수 260,000 ( 원 ) 수정주가 350, , , , , , 목표주가 Compliance Notice 작성자 ( 최관순 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 본보고서는 2013 년 2 월 18 일 7 시 45 분당사홈페이지에게재되었습니다. 당사는본보고서의발간시점에해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월기준 ) 25% 이상 적극매수 / 10%~25% 매수 / -10%~+10% 중립 / -10% 미만 매도 14

15 NHN(035420) 재무상태표 12 월결산 ( 십억원 ) E E E 비유동자산 ,099 1,148 1,217 장기금융자산 유형자산 무형자산 유동자산 1,010 1,126 1,431 2,028 2,707 3,446 현금및현금성자산 ,232 1,915 매출채권및기타채권 재고자산 자산총계 1,605 1,967 2,373 3,127 3,855 4,663 비유동부채 장기금융부채 장기매입채무및기타채무 장기충당부채 유동부채 단기금융부채 매입채무및기타채무 단기충당부채 부채총계 ,020 1,116 1,196 지배주주지분 983 1,324 1,578 2,103 2,735 3,464 자본금 자본잉여금 기타자본구성요소 자기주식 이익잉여금 1,308 1,765 2,171 2,694 3,328 4,059 비지배주주지분 자본총계 1,095 1,322 1,578 2,107 2,738 3,467 부채와자본총계 1,605 1,967 2,373 3,127 3,855 4,663 현금흐름표 12 월결산 ( 십억원 ) E E E 영업활동현금흐름 당기순이익 ( 손실 ) 비현금성항목등 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 운전자본감소 ( 증가 ) 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무 및 기타채무의 기타 법인세납부 투자활동현금흐름 금융자산감소 ( 증가 ) 유형자산감소 ( 증가 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 기타 재무활동현금흐름 단기금융부채증가 ( 감소 ) 장기금융부채증가 ( 감소 ) 자본의증가 ( 감소 ) 배당금의지급 기타 현금의증가 ( 감소 ) 기초현금 ,232 기말현금 ,232 1,915 FCF 자료 : NHN, SK 증권추정 15

16 기업분석 Analyst 최관순 / 손익계산서 12 월결산 ( 십억원 ) E E E 매출액 1,598 1,785 2,121 2,389 2,829 3,191 매출원가 매출총이익 914 1,785 2,121 2,389 2,829 3,191 매출총이익률 (%) 판매비와관리비 335 1,169 1,465 1,687 1,986 2,231 조정영업이익 조정영업이익률 (%) 발표영업이익 비영업손익 순금융비용 외환관련손익 관계기업투자등관련손익 세전계속사업이익 ,064 세전계속사업이익률 (%) 계속사업법인세 계속사업이익 중단사업이익 * 법인세효과 당기순이익 순이익률 (%) 지배주주 지배주주귀속순이익률 (%) 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA ,079 주요투자지표 12 월결산 ( 십억원 ) E E E 성장성 (%) 매출액 조정영업이익 세전계속사업이익 EBITDA EPS( 계속사업 ) 수익성 (%) ROE ROA EBITDA마진 안정성 (%) 유동비율 부채비율 순차입금 / 자기자본 EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 주당지표 ( 원 ) EPS( 계속사업 ) 8,748 9,405 9,350 11,357 13,706 15,826 BPS 20,435 27,506 32,778 43,694 56,824 71,983 CFPS 10,191 11,766 11,184 13,433 16,277 18,318 주당현금배당금 Valuation지표 ( 배 ) PER 최고 최저 PBR 최고 최저 PCR EV/EBITDA 최고 최저 자료 : NHN, SK 증권추정 16