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2 1. 문재인대통령의정치분야공약요약 3 2. 계열공익법인의의결권제한 5 3. 인적분할시자사주의결권제한 자회사지분의무소유비율강화 금산분리강화 순환출자해소 개별기업분석 40 작성자는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3자에게사전제공된사실이없습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다.. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 4단계 (6개월기준 ) 25% 이상 적극매수 / 10%~25% 매수 / -10%~+10% 중립 / -10% 미만 매도 SK 증권유니버스투자등급비율 (2017 년 5 월 23 일기준 ) 매수 94.59% 중립 5.41% 매도 0%

3 지주회사 문재인정부시대, 경제민주화공약에따른 6 대대기업영향분석 문재인대통령은후보시절부터경제민주화를강력하게주장하였음. 경제민주화공약은 6대대기업개혁에집중될것으로예상함. 경제민주화공약중 1) 비영리법인의계열사지분의결권제한, 2) 지주사전환을위한인적분할시자사주의신주배정금지, 3) 지주회사의지분요건강화, 4) 금산분리강화로금융계열사의국내계열사의결권행사제한, 5) 기존순환출자의해소가 6대대기업에직접적으로영향을줄수있음. 이에따라 6대대기업의현안과경제민주화에따른영향을분석함 문재인정부시대와경제민주화문재인대통령은후보시절재벌의불법경영승계, 황제경영, 부당특혜근절등재벌개혁추진과문어발식경영을하는재벌의경제력집중방지를정치부문공약으로발표하였음. 특히 6대대기업을중심으로재벌개혁의의지를밝힌바있음. 지주회사전환요건이강화됨에따라지주회사체제가아닌삼성, 현대차의지주회사전환이더어려워진상황임. 기존지주회사인 SK 도자회사지분요건강화시재무적부담이가중될수있음. 불확실성제거와투명한지배구조는지주회사디스카운트요인해소 Analyst 최관순 ks1.choi@sk.com 문재인대통령의경제민주화공약은단기적으로지주회사에부담요인으로작용할수있음. 하지만자사주소각가능성이높아짐에따른밸류에이션매력확대, 순환출자해소에따른투명한지배구조확립, 자회사지분확대에따른책임경영강화등은기존지주회사가받아오던디스카운트요인이해소되는과정이라판단. 따라서중장기적으로지주회사에대한투자매력도는오히려상승할것으로예상 R.A 홍승일 seungil@sk.com 지주회사에대한비중확대. 탑픽은 SK, 원익홀딩스지주회사에대한투자의견을비중확대로유지함. 투명한지배구조확립을통해디스카운트요인이해소되고, 자사주소각가능성확대에따라밸류에이션매력이부각될수있기때문. 탑픽으로는안정적으로지주회사체제를확립하고비상장자회사중심으로실적턴어라운드가예상되는 SK와반도체 /OLED 슈퍼사이클에따른자회사실적개선과자체사업에서도호조를 보이고있는원익홀딩스를제시함

4 문재인대통령의정치분야공약요약 산업분석 목표 특권과특혜철폐로공정하고정의로운정치 사회환경조성 재벌자본주의사회를혁파하여포용적자본주의사회로이행 부패청산을통해 OECD 선진국수준으로국가경쟁력제고 재벌의불법경영승계, 황제경영, 부당특혜근절등재벌개혁추진 계열공익법인, 자사주, 우회출자등우회적대주주일가지배력강화차단방안마련 다중대표소송제, 집중투표 전자투표 서면투표제도입추진 횡령 배임등경제범죄엄정처벌및사면권제한 문어발재벌의경제력집중방지 지주회사요건과규제강화, 자회사지분의무소유비율강화 검찰, 경찰, 국세청, 공정위, 감사원, 중소기업청등범정부차원의 을지로위원회 를구성하여, 일감몰아주기, 부당내부거래, 납품단가후려치기같은재벌의갑질횡포에대한전면적조사와수사를강화하고엄벌 소상공인생계형적합업종지정특별법제정 금산분리로재벌이장악한제2금융권을점차적으로재벌의지배에서독립 금융계열사의타계열사에대한의결권행사를제한하고계열사간자본출자를자본적정성규제에반영하는통합금융감독시스템구축 3

5 6 대대기업 ( 삼성, 현대차, LG, SK, CJ, 롯데 ) 개혁에집중 산업분석 6 대대기업개혁에집중할전망 대표재벌들을개혁하면나머지도따라올것이라고보고정권초반강도높은개혁을요구 주주권한강화를통한총수일가견제 <6 대대기업주요현안 > 승계순환출자금산분리지주회사전환 자회사지분의무소유비율강화 삼성그룹 X X 현대차그룹 LG 그룹 X X X X SK 그룹 X X X CJ 그룹 X X X X 롯데그룹 주 : 자회사지분의무소유비율은지주회사에만해당. 삼성그룹은지주회사전환포기선언. 현대차그룹은지주회사전환에대해정해진바없음 4

6 Chapter 01. 계열공익법인의의결권제한

7 우회적대주주일가지배력강화차단방안마련 : 계열공익법인의결권차단 산업분석 6 대대기업계열공익법인출자현황 집단명 출자법인 ( 비영리법인명 ) 피출자계열사 소유주식수계 보통주 보통주지분율 보통주지분가치 우선주 삼성 삼성문화재단 삼성물산 1,144,086 1,144, % 1,436 - 삼성생명 9,360,000 9,360, % 11,045 - 삼성SDI 400, , % 삼성전자 37,615 37, % 삼성증권 195, , % 74 - 삼성화재 1,451,241 1,451, % 4,020 - 삼성복지재단 삼성물산 80,946 80, % 삼성SDI 170, , % 삼성전자 89,683 89, % 2,055 - 삼성화재 170, , % 삼성생명공익재단 삼성생명 4,360,000 4,360, % 5,145 - 현대차 재단법인현대차정몽구재단 이노션 1,800,000 1,800, % 1,179 - 현대글로비스 1,671,018 1,671, % 2,557 - LG LG연암문화재단 LG 572, , % LG화학 20,746 20, % 60 - LG연암학원 LG 3,675,742 3,675, % 2,602 - LG상사 17,046 17, % 6 - SK 한국고등교육재단 SK건설 86,120 86, % 34 - SK네트웍스 821, , % 61 - SKC 72,436 72, % 21 - SK케미칼 240, , % 행복나눔재단 행복나래 80,000 80, % 10 - CJ CJ나눔재단 CJ 164, , % CJ제일제당 30,351 30, % CJ문화재단 CJ 125, , % CJ제일제당 7,844 7, % 28 - 롯데 롯데장학재단 대홍기획 8,400 8, % 7,957 - 롯데역사 192, , % 롯데정보통신 80,190 80, % 50 - 롯데제과 123, , % 롯데칠성 83,788 77, % 1,481 6,138 롯데캐피탈 158, , % 롯데푸드 56,160 56, % 롯데삼동복지재단 롯데쇼핑 47,888 47, % 주 : 붉은표시된비상장사는자기자본기준지분가치산정 ( 단위 : 주, 억원 ) 6

8 6 대계열공익법인의계열사지분가치합계는 4 조 4,861 억원 산업분석 계열공익법인의기확보지분인정여부가관건 현재알려진바로는계열공익법인을통한지배력강화차단방안을마련한다는내용만알려진상황 일반공익법인은 5%, 성실공익법인은 10% 까지지분증여시증여세면제조항있음 기존보유지분의지배력이인정되지않을경우삼성과롯데에미치는영향력이가장클것으로예상 기존지분은안정하되, 추가적인지분확보를금지한다면영향은제한적일전망 6 대대기업공익법인의보유계열사지분가치 ( 단위 : 억원 ) 6 대대기업공익법인보유계열사지분가치 30,000 26,083 25,000 20,000 15,000 10,974 10,000 5,000-3,736 3, 삼성 현대차 LG SK CJ 롯데 자료 : SK 증권 7

9 계열공익법인의계열사의결권제한 : 독점규제및공정거래에관한법률개정안 산업분석 계열공익법인의계열사의결권제한내용포함된독점규제및공정거래에관한법률개정안계류중 박영선의원 ( 더불어민주당 ) 등 10인과박용진의원 ( 더불어민주당 ) 등 11인이발의한계열공익법인의계열사의결권제한내용포함된독점규제및공정거래에관한법률안이국회에계류중에있음 두법안은기본적으로동일한내용으로상호출자제한기업집단에속하는회사를지배하는동일인의특수관계인에해당하는공익법인은동일인이지배하는회사의국내계열회사주식에대해의결권을행사할수없음 ( 단, 100% 보유시박영선의원안은기존보유뿐아니라법안통과이후에도의결권인정. 박용진의원안은법안통과이후에는의결권제한 ) 제안자제안일자제안이유 공익법인은개인이나기업의이익을사회에환원하기위한사회공헌활동의일환으로설립된법인으로, 그보유자산은공익에이바지하려는목적에적합하도록사용되어야함. 박용진의원등 11 인 그러나재벌소속공익법인들이출연받은계열사주식을처분하지않고계속보유하면서의결권행사를통해지배주주의지배권을유지함으로써재벌들이경제력을집중하기위한수단으로공익법인을악용하고있다는비판이계속되어왔음. 심지어일부재벌소속공익법인들이출연받은재산또는출연받은재산의매각대금으로계열회사주식을매입함으로써공익목적에사용되어야할재산이지배주주의지배권강화에사용되고있다는비판이제기되고있음. 이에상호출자제한기업집단에속하는회사를지배하는동일인의특수관계인에해당하는공익법인은이법시행당시이미 100% 의지분을보유하고있는경우를제외하고는, 취득또는소유하고있는주식중그동일인이지배하는회사의국내계열회사주식에대하여의결권을행사할수없도록하여공익법인을통한계열사지배력강화를방지하고과도한경제력의집중을억제하려는것임 ( 안제 11 조제 2 항신설 ). 박영선의원등 10 인 공익법인은사회일반의이익에이바지하기위한사업을목적으로하는법인으로, 그보유자산은해당목적에적합하게사용되어야함. 그러나대부분의공익법인은자산총액중 30% 이상을계열사주식으로보유하고있으며, 배당률이예금금리에비해매우낮음에도주식을처분해공익사업의재원으로활용하는사례가거의없는것으로드러남. 이는공익법인이의결권행사를통해지배주주의지배권을유지하고, 경제력을집중하기위한수단으로악용되고있기때문이라는해석이가능한부분임. 이에상호출자제한기업집단에속하는회사를지배하는동일인의특수관계인에해당하는공익법인은, 100% 지분보유경우등을제외하고는, 취득또는소유하고있는주식중그동일인이지배하는회사의국내계열회사주식에대해의결권을행사할수없도록해공익법인을통한계열회사지배력강화를방지하고, 과도한경제력집중을억제하려는것임. ( 안제 11 조제 2 항신설 )

10 계열공익법인현황 : 삼성그룹 산업분석 삼성그룹계열공익법인 삼성계열공익법인은삼성생명 6.9%, 삼성화재 3.4%, 삼성물산 0.8% 등핵심계열사의지분보유 삼성생명의경우공익법인은 6.9% 를보유하고있으며, 공익법인제외시최대주주및특수관계지분율은 40.3% 이므로지배력에문제가생길정도의이슈는아님 삼성그룹은지주회사체제가아니므로안정적인경영권행사를위해당장공익법인지분율의의결권이제한된다고하더라도내부지분율이높아계열사지배력유지에는큰문제가없는상황임 삼성계열공익법인의계열사지분율현황 ( 단위 : 억원 ) 삼성그룹공익법인제외시최대주주및특수관계인지분율 공인법인지분가치 공익법인지분율 50% 47.0% 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, % 6.9% 0.8% 0.1% 0.2% 3.4% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 39.4% 40.2% 38.7% 29.7% 29.4% 20.5% 19.7% 18.6% 18.5% 18.5% 15.1% 삼성물산삼성생명삼성SDI 삼성전자삼성증권삼성화재 - 0% 최대주주및특수관계인 공익법인제외최대주주및 삼성물산삼성생명삼성 SDI 삼성전자삼성증권삼성화재 지분율 특수관계인지분율 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 9

11 계열공익법인현황 : 현대차그룹 산업분석 현대차그룹계열공익법인 현대차계열공익법인은이노션 9.0%, 현대글로비스 4.5% 를보유하고있음 공익법인의의결권제한시최대주주및특수관계인지분율은이노션과현대글로비스가각각 46.5%, 30.0% 로하락하지만지배력을유지하는데는문제없을전망 이노션과현대글로비스는오너일가가직접지분을보유하고있음 ( 현대글로비스 : 정의선 23.3%, 정몽구 6.7%, 이노션 : 정성이 28.0%, 정의선 2.0%) 현대차계열공익법인의계열사지분율현황 ( 단위 : 억원 ) 현대차그룹공익법인제외시최대주주및특수관계인지분율 3,000 2,500 공인법인지분가치 9.0% 공익법인지분율 10% 9% 8% 60% 50% 40% 51.4% 39.0% 46.9% 2,000 1,500 1, % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 30% 20% 10% 0% 30.0% 이노션 현대글로비스 - 0% 최대주주및특수관계인 공익법인제외최대주주 이노션 현대글로비스 지분율 및특수관계인지분율 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 10

12 계열공익법인현황 : LG 그룹 산업분석 LG그룹계열공익법인 LG계열공익법인은 LG 2.5% 를보유하고있으며 LG화학과 LG상사도일부보유하고있으나금액은미미 공익법인의의결권제한시최대주주및특수관계인지분율은 LG의지분율은 45.7% LG는 LG그룹지배구조의최상단에위치한지주회사로서, 주요주주는구본무 (11.3%), 구광모 (6.2%), 구본준 (7.7%) 등으로공익법인의의결권제한에도불구하고안정적인경영활동가능할것 LG 계열공익법인의계열사지분율현황 ( 단위 : 억원 ) LG 그룹공익법인제외시최대주주및특수관계인지분율 3,500 공인법인지분가치 공익법인지분율 3% 60% 50% 48.0% 3,000 2,500 2,000 1, % 3% 2% 2% 40% 30% 20% 45.5% 33.4% 33.3% 27.6% 27.6% LG LG 화학 LG 상사 1,000 1% 10% % 0.0% LG LG 화학 LG 상사 1% 0% 0% 최대주주및특수관계인 지분율 공익법인제외최대주주및 특수관계인지분율 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 11

13 계열공익법인현황 : SK 그룹 산업분석 SK그룹계열공익법인 SK계열공익법인은행복나래 5.0%, SK케미칼 1.0%, SK네트웍스 0.3%, SKC와 SK건설을각각 0.2% 보유하고있음 각계열사에대해공익법인이보유하고계열사지분가치는 6대대기업중가장낮음 SK건설은 SK(44.5%) 와 SK케미칼 (28.3%) 이지분을보유하고있으며, 행복나래는 SK(5%), SK가스 (5%), SK이노베이션 (42.5%), SK텔레콤 (42.5%) 이지분을보유하고있음 SK그룹역시공익법인의의결권행사가제한되더라도지배력을유지하는데는문제없음 SK 계열공익법인의계열사지분율현황 ( 단위 : 억원 ) SK 그룹공익법인제외시최대주주및특수관계인지분율 공인법인지분가치 공익법인지분율 120% % 0.3% 0.2% 1.0% 5.0% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 100.0% 95.0% 73.0% 72.7% 43.3% 43.1% 40.2% 39.9% 20.7% 19.7% SK건설 SK네트웍스 SKC SK케미칼행복나래 - 0% 최대주주및특수관계인 공익법인제외최대주주 SK 건설 SK 네트웍스 SKC SK 케미칼행복나래 지분율 및특수관계인지분율 자료 : SK 증권주 : SK 건설과행복나래는순자산으로지분가치계산 자료 : SK 증권 12

14 계열공익법인현황 : CJ 그룹 산업분석 CJ그룹계열공익법인 CJ계열공익법인은 CJ 1.0%, CJ제일제당 0.3% 를보유하고있음 각계열사에대해공익법인이보유하고있는지분율이크지않은편 CJ는 CJ그룹의지주회사로서최대주주 ( 이재현회장 ) 는 42.1% 지분확보하고있음 CJ 계열공익법인의계열사지분율현황 ( 단위 : 억원 ) CJ 그룹공익법인제외시최대주주및특수관계인지분율 공인법인지분가치 공익법인지분율 44% 43.2% % 1% 1% 43% 42% 41% 42.2% % 1% 1% 0% 40% 39% 38% 37% 36% 37.8% 37.5% CJ CJ 제일제당 100 0% 35% 34% - 0% 최대주주및특수관계인 공익법인제외최대주주 CJ CJ 제일제당 지분율 및특수관계인지분율 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 13

15 계열공익법인현황 : 롯데그룹 산업분석 롯데그룹계열공익법인 롯데계열공익법인은대홍기획의지분을 21.0% 보유하고있으며, 롯데칠성 (6.8%), 롯데역사 (5.3%), 롯데푸드 (4.1%) 에대해서도비교적높은지분을확보하고있음 롯데공익법인이보유하고있는계열사지분가치는 1조원을상회하나, 타대기업대비내부지분율이높아경영권유지에는문제없을전망 대홍기획의최대주주는롯데쇼핑 (34.0%) 이며, 호텔롯데가 16.3% 지분보유중 롯데계열공익법인의계열사지분율현황 ( 단위 : 억원 ) 롯데그룹공익법인제외시최대주주및특수관계인지분율 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, % 5.3% 공인법인지분가치 0.9% 0.9% 공익법인지분율 6.8% 4.1% 0.5% 0.2% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 100.0% 99.1% 100.0% 92.6% 92.1% 68.0% 79.0% 62.7% 64.6% 62.7% 64.5% 54.2% 61.9% 47.5% 50.2% 46.1% 대홍기획롯데역사롯데정보통신롯데제과롯데칠성롯데캐피탈롯데푸드롯데쇼핑 최대주주및특수관계인공익법인제외최대주주 지분율 및특수관계인지분율 자료 : SK 증권주 : 대홍기획, 롯데역사, 롯데정보통신, 롯데캐피탈은순자산으로지분가치계산 자료 : SK 증권 14

16 Chapter 02. 인적분할시자사주의결권제한

17 우회적대주주일가지배력강화차단방안 : 인적분할시자사주의결권제한 산업분석 6 대대기업중삼성, 현대차, 롯데 ( 비지주회사 ) 주요계열사의자사주보유현황 삼성전자의경우보유자사주의 50% 를 2017 년소각예정이며, 2018 년이사회를거쳐나머지자사주도소각할예정임 대기업집단주요계열사보통주자사주지분율 (%) 자사주가치 ( 억원 ) 삼성물산 ,175 삼성 삼성전자 ,038 삼성생명 ,123 삼성에스디에스 현대차 ,825 현대차 기아차 1.1 1,635 현대모비스 2.7 6,595 현대글로비스 롯데쇼핑 6.2 5,254 롯데 롯데제과 롯데칠성 롯데푸드

18 인적분할시자사주의결권제한 : 상법및독점규제및공정거래에관한법률개정안 산업분석 자기주식관련법률개정안은상법 4개, 독점규제및공정거래에관한법률 2개가계류중 인적분할시자기주식의신주배정금지 ( 오신환의원 ), 신주배정은가능하되의결권제한 ( 박용진의원 ), 인적분할시자사주의무소각 ( 제윤경의원 ) 방안이있음. 그밖에자사주를소각하게하는법안도있음 자사주를활용 ( 인적분할시자사주의신주배정 ) 한지주사전환이어려워질전망 지주사전환을위해인적분할할경우자사주를소각한다면기존주주의지분율이올라가는효과는있음 법률제안자제안일자주요내용 오신환의원등 10 인 기업분할시자기주식에대한신주배정을금지하여대주주의편법적지배력강화를방지 이종걸의원등 11 인 회사가보유하고있는자기주식을의무적으로소각또는주주에게배분하도록하여주주간소유지분구조건전성을강화하고주주평등주의를실현하려는것임 ( 안제 342 조 ). 상법 박용진의원등 10 인 회사가분할또는분할합병할경우단순분할신설회사, 분할합병신설회사는분할회사가보유하는자기주식에대하여신주의배정을금지하고, 분할승계회사에대하여는신주발행뿐만아니라자기주식을교부하는행위도금지하여회사의자본을통한대주주의부당한지배력강화를방지하고건전하고투명한지배구조체제를육성하려는것임 ( 안제 530 조의 8 신설 ). 박영선의원등 10 인 자본충실의원칙에따라, 특정목적에의해취득한자기주식은상당한시기에처분하도록강제할필요가있음. 다만, 자기주식처분시주주평등의원칙을따르되, 신기술의도입및재무구조개선등회사의경영상목적을달성하기위해필요한경우에는특정인에게처분할수있도록하고, 특정목적에의해취득한자기주식은상당한시기에처분하도록함으로써, 주주평등주의와자본충실원칙을실현코자함 ( 안제 342 조 ). 독점규제및공정거래에관한법률 박용진의원등 10 인 제윤경의원등 10 인 이에상호출자제한기업집단에속하는회사가분할또는분할합병을하는경우존속회사가보유하는자기주식에대해단순분할신설회사또는분할합병신설회사가배정한신주의의결권행사를금지하여회사의자본을통한대주주의부당한지배력강화를방지하고건전하고투명한지배구조확립에기여하려는것임 ( 안제 11 조제 2 항신설 ). 상호출자제한기업집단소속회사가지주회사로전환하기위하여인적분할을하려는경우미리자사주를소각하도록하여회사자본을통한재벌총수의부당한지배력강화를방지하려는것임 ( 안제 10 조의 4 신설, 안제 15 조제 1 항, 제 16 조제 1 항 제 2 항및제 66 조 ).

19 자기주식현황 : 삼성그룹 산업분석 삼성그룹계열사자기주식 삼성주요계열사는보통주기준삼성물산 13.8%, 삼성전자 13.0%, 삼성생명 10.2% 의자사주를보유하고있음 삼성전자는자사주를단계적으로소각예정이며, 이경우삼성생명과삼성화재합산지분율이 10% 를상회할가능성존재 ( 현재삼성생명 7.61%, 삼성화재 1.33% 보유하고있으며모두소각시합산지분율은 10.3% 로예상 ). 이경우금융산업구조개선에관한법률에따라금융위원회의승인필요 자사주소각에따른 EPS 증가효과는삼성물산 16.0%, 삼성전자 14.8%, 삼성생명 11.4% 자사주소각에따른추가적인주가상승여력발생 자사주소각후최대주주및특수관계인지분율 보유자사주소각시 EPS 증가효과 60% 56.7% 56.8% 자사주모두소각시 EPS 증가율 50% 40% 30% 20% 47.0% 39.4% 18.5% 52.4% 45.7% 21.2% 삼성물산삼성전자삼성생명삼성에스디에스 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 16.0% 14.8% 11.4% 10% 0% 소각전 소각후 4% 2% 0% 0.0% 삼성물산 삼성전자 삼성생명 삼성에스디에스 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 18

20 자기주식현황 : 현대차그룹 산업분석 현대차그룹계열사자기주식 현대차주요계열사는보통주기준현대차 6.0%, 기아차 1.1%, 현대모비스 2.7% 의자사주를보유하고있음 현대차만 6.4% 의자사주를보유하고있어자사주소각이후최대주주및특수관계인지분율은 1.8%p 상승할것으로예상되며나머지계열사는크게의미있지않음 자사주소각에따른 EPS 증가효과는현대차 6.4%, 기아차 1.1%, 현대모비스 2.8% 임 자사주소각후최대주주및특수관계인지분율 보유자사주소각시 EPS 증가효과 60% 51.4% 51.4% 자사주모두소각시 EPS 증가율 50% 7% 6.4% 6% 40% 35.6% 36.0% 현대차 5% 30% 30.2% 31.0% 기아차 4% 20% 10% 0% 28.2% 30.0% 현대모비스현대글로비스 3% 2% 1% 0% 1.1% 2.8% 0.0% 소각전 소각후 현대차기아차현대모비스현대글로비스 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 19

21 자기주식현황 : 롯데그룹 산업분석 롯데그룹계열사자기주식 롯데주요계열사는보통주기준롯데쇼핑은 6.2% 의자사주를보유하고있음 롯데는롯데쇼핑, 롯데제과, 롯데칠성, 롯데푸드의인적분할합병을결정하였음. 일반적으로자사주의결권부활을통해사업회사의지분을확보하나롯데는자사주비율이낮아향후최대주주의사업회사지분을지주회사에현물출자하는방안이유력함 롯데쇼핑의자사주소각에따른 EPS 증가효과는 6.6% 자사주소각후최대주주및특수관계인지분율 보유자사주소각시 EPS 증가효과 80% 70% 64.6% 68.9% 7% 6.6% 자사주모두소각시 EPS 증가율 60% 62.7% 62.7% 6% 50% 40% 54.2% 54.2% 50.2% 50.2% 롯데쇼핑롯데제과 5% 4% 30% 20% 롯데칠성롯데푸드 3% 2% 10% 0% 1% 0% 0.0% 0.0% 0.0% 소각전 소각후 롯데쇼핑롯데제과롯데칠성롯데푸드 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 20

22 Chapter 03. 자회사지분의무소유비율강화

23 문어발재벌의경제력집중방지 : 자회사지분의무소유비율강화 산업분석 현재지주회사의자회사지분의무소유비율은상장사 20%, 비상장사 40% 구체적으로지분의무소유비율이확정된바는아니지만, 문재인대통령은의무소유비율상승에동감하는것으로알려짐 상장사는 20% 에서 30% 로비상장사는 40% 에서 50% 로상향하는방안이유력 의무소유비율상승시, 지주사전환에어려움을겪을수있고기존지주회사에도적용시추가적인비용부담요인 SK그룹은 SK하이닉스추가지분인수가부담이될수있고, 롯데그룹은 4사분할합병이후롯데제과 ( 사업회사 ) 지분확보가필요한상황임 CJ그룹내 CJ대한통운의경우 CJ제일제당과케이엑스홀딩스가각각 20.1% 를보유하고있어 30% 로의무소유지분율상승시지분정리필요 SK 그룹주요계열사지분보유현황 롯데그룹주요계열사지분보유현황 상장사 30% 미만, 비상장사 50% 미만 SK그룹자회사및손자회사현황 50% 44.5% 40% 30% 25.2% 26.7% 27.9% 20.1% 20% 10% 0% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 롯데 4사분할합병이후상장사 30% 미만, 비상장사 50% 미만롯데그룹자회사현황 27.7% 25.6% 22.1% 18.3% 18.0% 18.9% 7.7% 5.0% 3.2% 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 22

24 자회사지분의무소유비율강화 : 독점규제및공정거래에관한법률개정안 산업분석 자회사지분의무소유비율강화관련하여채이배의원은독점규제및공정거래에관한법률발의한상태 2016년 10월채이배의원 ( 국민의당 ) 등 20인은 1) 지주회사요건중주된사업요건의판단시회사가보유한계열회사주식가치를공정가치로하고, 2) 두개의자회사의손자회사공동지배금지명문화, 3) 지주회사행위제한요건강화가주된내용임 지주회사행위제한요건강화는자회사지분의무소유비율요건을상장사 30%, 비상장사 50% 로확대하고지주회사의부채비율을 200% 에서 100% 로하향시키는것 제안자제안일자제안이유 본래지주회사는경제력집중을조장할수있어설립및허용을금지해왔으나, 재벌그룹의복잡한출자구조로인한불투명성을해 소하기위해엄격한행위제한을조건으로제도가도입되었음. 그러나 2007 년두차례에걸친 독점규제및공정거래에관한법률 개정으로오히려지배주주의지배권을강화하고경제력집중을심화하는부작용을낳고있음. 채이배의원등 20 인 특히현행법이실질적지배여부와무관하게단순히보유주식수와재무제표수치를기준으로지주회사해당여부를판단함으로인해규제공백이발생하는실정임. 현행법시행령은 주된사업요건 을판단할때에계열사의주식가액합계대신자회사의주식가액합계를기준으로삼도록하고있음. 이로인해 주식의소유를통하여국내회사의사업내용을지배 하여실질적으로지주회사역할을하면서도지주회사규제는적용받지않는회사가존재하게됨. 이에지주회사의요건중 주된사업요건 을판단할때회사가보유한계열회사주식가치의합계액을기준으로삼도록하며, 주식가치는공정가치를기준으로평가하도록함 ( 안제2조 ). 또한현행법의허점으로인해두개의자회사가하나의손자회사를동시에보유할수있어지주회사제도의도입취지와반대로계 열사간시스템리스크의전이를차단하지도못하고, 오히려소유관계가복잡해지는문제가있으므로이를바로잡아두개자회사 의손자회사공동지배금지를명문화함 ( 안제 8 조의 2 제 3 항 ). 아울러지주회사에대한행위제한의완화로지배주주들이지주회사전환에따른각종혜택만누리면서제도본래의도입취지는퇴 색시키는문제가있으므로, 지주회사에대한행위제한을최초제도도입수준까지강화함 ( 안제 2 조및제 8 조의 2).

25 이수 알파라발한국홀딩 코오롱 제일홀딩스 자일상용차 내츄럴삼양 한국콜마홀딩스 송현홀딩스 엠에스에스홀딩스 셔틀코리아홀딩스 사이렌인베스트먼츠 동원시스템즈 피에이지에이씨와이 홈플러스스토어즈 퍼포먼스옵틱스 ( 유 ) 이래시에스 에쓰씨엔지니어링 삼성바이오로직스 부채비율 100% 넘는지주회사는 18 개사 산업분석 부채비율강화시, 18개지주사영향 2007년이전까지지주회사의부채비율규정은 100% 였으나 2007년이후지주회사전환촉진을위해부채비율규정을 200% 로완화한것임 부채비율규정이 100% 로회귀한다면지주회사의부채비율을낮추기위한자금조달로부담이확대될수있음 공정거래법상지주회사중부채비율 100% 이상업체리스트 부채비율 100% 이상지주회사리스트 250% 200% 150% 100% 50% 0% 자료 : 공정거래위원회. 16 년 9 월말기준 24

26 SK 텔레콤 에스엠코어 SK 건설 SK 하이닉스 SK 바이오랜드 SK 텔레콤 에스엠코어 SK 건설 SK 하이닉스 SK 바이오랜드 자회사지분의무소유비율강화 : SK 산업분석 SK그룹은자회사지분의무소유비율강화 ( 상장사 30%, 비상장사 50% 가정 ) 시 4.9조원현금필요 SK는 SK텔레콤지분확보를위해 9,245억원, SK텔레콤은 SK하이닉스지분확보를위해 3.9조원현금필요 SK텔레콤 12.6%, SK하이닉스 3.0% 자사주를보유하고있어이를소각후상장사지분요건인 30% 를확보하기위해서 SK 텔레콤 2,244억원, SK하이닉스 3.6조원의지분을추가적으로매입해야함 지분추가확보를위해필요한현금 ( 단위 : 억원 ) 자회사자사주소각시지분추가확보를위해필요한현금 ( 단위 : 억원 ) 추가지분확보위해필요한현금 자사주소각후지분추가취득위해필요한현금 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000-9, , ,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000-2, , 자회사 자회사 모회사 SK SK 텔레콤 SKC 모회사 SK SK 텔레콤 SKC 자료 : SK 증권주 : SK 건설은장부가기준 자료 : SK 증권 25

27 자회사지분의무소유비율강화 : 롯데 산업분석 롯데그룹은 4개사분할합병으로지주회사전환예정 롯데쇼핑, 제과, 칠성, 푸드의분할합병으로합병법인은계열사지분다수확보 롯데그룹의경우계열사내부지분비율이높아지주회사전환이후에도현물출자, 지분교환등의방법으로자회사지분율확보하는데에는크게문제없을전망 다만합병법인의롯데제과지분확보가필요한상황 투자회사피투자회사 롯데쇼핑 롯데제과 롯데칠성음료 롯데푸드 합계 롯데칠성음료 롯데쇼핑 롯데푸드 롯데자산개발 대홍기획 롯데상사 롯데리아 롯데닷컴 롯데로지스틱스 코리아세븐 롯데역사 롯데멤버스 롯데하이마트 롯데캐피탈 롯데카드 한국후지필름 롯데건설 롯데정보통신

28 LG 전자 LG 화학 LG 유플러스 LG 하우시스 LG 생활건강 지투알 실리콘웍스 LG MMA LG CNS 서브원 루셈 LG 경영개발원 LG 스포츠 CJ 제일제당 CJ CGV CJ E&M CJ 오쇼핑 CJ 프레시웨어 CJ 올리브네트웍스 CJ 푸드빌 CJ 건설 CJ 헬스케어 자회사지분의무소유비율강화 : LG/CJ 산업분석 2003년지주회사전환한 LG그룹은자회사지분의무소유비율강화에도영향없음 07년이전지주회사로전환한 LG는이미상장사 30%, 비상장사 50% 이상의지분확보 CJ그룹은 CJ대한통운의지분율정리필요 CJ제일제당과케이엑스홀딩스가나누어보유하고있는 CJ대한통운지분정리필요할전망. 다만 CJ대한통운은자사주 22.7% 보유 LG 주요자회사지분율 ( 단위 : %) CJ 주요자회사지분율 ( 단위 : %) 상장사 비상장사 상장사 비상장사 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 27

29 Chapter 04. 금산분리강화

30 금산분리로재벌이장악한제 2 금융권을점차적으로재벌의지배에서독립 산업분석 금산분리강화 신임김상조공정위원장후보자는금산분리에대해 금산분리문제는기본적으로금융위소관이고더나아가법무부와국무총리실등다양한부처와의협업이필요한사안 이라고밝힘 현행법상은행에대해서만 4% 룰 ( 산업자본의은행지분 4% 이상보유금지 ) 적용 금융계열사의다른계열사의결권행사제한하는내용포함 <6 대대기업주요금융계열사보유현황 > 기업집단 금융계열사 기업집단 금융계열사 기업집단 금융계열사 기업집단 금융계열사 삼성화재해상보험 현대카드 SK 증권 롯데캐피탈 삼성생명보험 현대캐피탈 롯데카드 삼성 삼성증권 현대차 현대커머셜 SK 롯데 롯데손해보험 삼성카드 현대라이프생명보험 롯데멤버스 삼성벤처투자 HMC 투자증권 29

31 금산분리 : 독점규제및공정거래에관한법률개정안 산업분석 자회사지분의무소유비율강화관련하여채이배의원은독점규제및공정거래에관한법률발의한상태 현재독점규제및공정거래에관한법률상금융회사는국내계열사의의결권행사가불가능하나, 1) 임원의선임또는해임, 2) 정관변경, 3) 그계열회사의다른회사로의합병, 영업의전부또는주요부분의다른회사로의양도의경우 15% 이내에서의결권행사를허용하고있음 2017년 1월박용진의원 ( 더불어민주당 ) 등 12인은예외적으로의결권행사가가능한범위내계열회사간의합병, 영업의전부또는주요부분의양도를제외하는독점규제및공정거래에관한법률개정안을발의 6대대기업의금융계열사중국내계열사지분을보유하고있는사례는삼성그룹에집중되어있음 제안자제안일자제안이유 현행법에서는상호출자제한기업집단에속하는회사로서금융업또는보험업을영위하는회사는취득또는소유하고있는국내계열회사주식에대하여의결권을행사할수없다고규정하면서예외적으로의결권을행사할수있도록하고있음. 박용진의원등 12 인 예외적으로의결권행사가가능한경우로서그계열회사의다른회사로의합병, 영업의전부또는주요부분의다른회사로의양도가있으나, 최근삼성물산과제일모직간의합병사태를계기로계열회사간의불공정합병을이용하여대주주의지배력을강화하는것에대한사회적비난이높아지고있음. 이에예외적으로의결권행사가가능한범위에계열회사간의합병, 영업의전부또는주요부분의양도는제외함으로써계열회사간합병이대주주의지배력을강화하는수단으로악용되는것을막아소액주주의권익을보호하고자하는것임 ( 안제 11 조제 3 호다목 ). 30

32 금산분리 : 삼성 산업분석 금융회사의국내계열사의결권행사제한가능성 삼성생명은삼성전자 7.6%, 호텔신라 7.3%, 삼성중공업 3.2% 등국내계열사지분보유중이며, 삼성화재도삼성전자와삼성물산지분을보유하고있음 계열사간자본출자를자본적정성규제에반영하는 통합금융감독시스템 상에서삼성생명이보유하고있는삼성전자지분가치 19조원에대한적격자본으로인정받지못할가능성 삼성전자자사주 100% 소각이후삼성생명과삼성화재의지분율은 10% 를상회하게되어금융당국의승인이필요하며, 만약승인이불허될경우매각에따른리스크발생 < 삼성그룹주요금융계열사가보유하고있는주요국내계열회사 > ( 단위 : 주, %, 백만원 ) 삼성화재 삼성생명 삼성증권 삼성카드 보유회사 주식수 지분율 장부가액 보유회사 주식수 지분율 장부가액 보유회사 주식수 지분율 장부가액 보유회사 주식수 지분율 장부가액 삼성전자 1,856, ,345,179 삼성전자 10,622, ,143,570 삼성물산 2,617, ,471 삼성중공업 12,642, ,948 삼성엔지니어링 435, ,481 에스원 367, ,268 에스원 2,030, ,073 에스원 501, ,982 에스원 725, ,588 호텔신라 2,865, ,957 호텔신라 1,200, ,780 호텔신라 524, ,272 제일기획 3,500, ,125 삼성경제연구소 1,776, ,704 삼성화재 7,546, ,483,504 삼성화재 7,099, ,906,236 삼성생명 20,425, ,110,369 삼성카드 83,259, ,024,245 삼성카드 6,248, ,868 삼성증권 23,004, ,630

33 금산분리 : 현대차 산업분석 금융회사의국내계열사지분보유없어지주회사전환전까지는큰이슈없음 현대차그룹은지주회사전환에대해명확히밝힌바없는데지주회사전환전까지그룹이보유하고있는금융계열사이슈는없을것으로예상함 현대차금융계열사가보유하고있는국내계열사보유지분이없기때문 다만지주회사전환시금융계열사지분처리문제발생 < 현대캐피탈주주구성 > < 현대카드주주구성 > < 현대커머셜주주구성 > 현대자동차 기아자동차 기타 37.0 현대자동차기아자동차현대커머셜기타 현대자동차 정명이 정태영 < 현대라이프생명보험주주구성 > <HMC 투자증권주주구성 > 현대모비스 현대커머셜 기타 현대자동차기아자동차현대모비스기타

34 금산분리 : 롯데 산업분석 지주회사전환선언, 금융자회사지분매각필요 롯데그룹은롯데쇼핑, 제과, 칠성, 푸드분할합병이후지주회사전환을선언하였기때문에금융계열사에대한지분처리문제발생 롯데캐피탈, 롯데카드, 롯데손해보험등금융계열사보유 롯데카드 롯데손해보험 롯데캐피탈 주주 지분율 주주 지분율 주주 지분율 롯데쇼핑 93.8 호텔롯데 23.7 호텔롯데 26.6 롯데캐피탈 4.6 롯데역사 7.1 롯데쇼핑 22.4 부산롯데호텔 1.0 대홍기획 16.2 롯데건설 11.8 신동빈 0.3 부산롯데호텔 5.5 부산롯데호텔 11.5 신영자 0.2 신동빈 1.4 대홍기획 8.2 신동주 0.2 롯데리아 2.6 광윤사 1.9 롯데푸드 1.8 한국후지필름 1.7 롯데칠성음료 1.5 신동빈 0.9 신동주 0.5 신영자 0.5 롯데장학재단 0.5 롯데상사

35 Chapter 05. 순환출자해소

36 순환출자해소 : 10 대공약에서는제외 산업분석 기존순환출자해소는문재인대통령 10대공약에서는제외 신임김상조공정위원장후보자는순환출자에대해, 과거대비많이해소된상황이며, 순환출자가재벌그룹총수일가의지배권을유지하고승계하는데중요한역할을하는것은사실상현대자동차그룹하나만남았다고밝힘 따라서단기간기존순환출자를해소하는방안이추진될가능성은낮다고판단 다만기존순환출자가가공자본을창출하는매우심각한문제라는인식이바뀐것은아니라고선을그음 집단별순환출자고리수 80 집단별순환출자고리수 삼성현대차롯데현대중공업대림현대백화점영풍현대산업개발 자료 : 공정거래위원회. 15 년 12 월말기준 35

37 순환출자해소 : 독점규제및공정거래에관한법률개정안 산업분석 기존순환출자해소관련하여최운열의원은독점규제및공정거래에관한법률발의한상태 최운열의원 ( 더불어민주당 ) 등 24인은기존순환출자를 3년이내에해소하는방안이포함된독점규제및공정거래에관한법률을 2016년 9월발의하였음 상호출자제한기업집단의경우기존순환출자를법공포이후 3년이내에해소 법안통과시, 기존순환출자를보유한기업집단의재무적부담이될수있음. 현대차의경우지주회사전환을고려한다면, 순환출자해소가필수적인상황 제안자제안일자제안이유 순환출자는가공의결권을생성함으로써지배주주의지배력을유지및강화하고, 경영권승계를위한방법으로활용되는등대기업의 경제력집중에따른폐해를유발하고있음. 최운열의원등 24 인 년 1 월동법의개정으로신규순환출자는금지하되기존순환출자에대해서는공시의무를부과하여기업들의자발적, 점진적해 소를유도하고자했으나, 아직도 8 개그룹 94 개의순환출자고리가존재하고있음 (2016 년 4 월 1 일기준 ). 특히신규순환출자만금지하고기존순환출자는그대로허용하는것은기업간형평성에도맞지않고, 순환출자와관련된법령해석 논란도계속되고있음. 이에기존의순환출자도 3 년이내에해소하도록함으로써기업의지배구조를보다투명하게하여경제력집중을완화시키고자함. 36

38 순환출자해소 : 삼성 산업분석 삼성그룹의순환출자고리는 7개 삼성전기, 삼성SDI, 삼성화재가보유하고있는삼성물산의지분을모두매각한다면순환출자가해소될수있으며, 이를인수하기위한금액은 1.5조원으로추정됨 이때매각해야할삼성물산의지분율은 6.1% 삼성그룹은지주회사전환을포기했으나, 지배구조투명화를위해순차적으로순환출자를해소할것으로예상함 삼성그룹순환출자요약 삼성물산 2.11 삼성화재 삼성생명 삼성전자 삼성전기 삼성 SDI 자료 : 전자공시시스템 37

39 순환출자해소 : 현대차 산업분석 현대차그룹의순환출자고리는 4개 현대차그룹순환출자의핵심은기아차, 현대제철, 현대글로비스가보유하고있는현대모비스지분임 계열사가보유하고있는현대모비스지분가치는 6.1조원수준이며이중기아차가보유한지분가치는 4.5조원 순환출자해소를위해오너일가가모비스지분을인수하기에는금액부담이커기아차와모비스는합병된다면인수금액은 1.6조원대로하락하게됨 현재현대차그룹은지주회사전환여부에대한계획을밝히지않고있는상태 현대차그룹순환출자요약 현대모비스 현대자동차 기아자동차현대제철현대글로비스 자료 : 전자공시시스템 38

40 순환출자해소 : 롯데 산업분석 롯데그룹의순환출자고리는 67개에서 18개로감소할전망 롯데제과, 쇼핑, 칠성, 푸드의분할합병이후롯데그룹의순환출자는 67개에서 18개로감소할전망 18개는합병에따라발생하게되는신규순환출자로 6개월내해소할것으로밝힘 복잡한지배구조대비순환출자해소에는많은비용이소요되지않을것으로판단 (67개기준 1.2조원가량필요 ) < 롯데그룹순환출자해소비용추정 > ( 단위 : 개, %, 억원 ) 주주계열회사순환출자고리수주주의계열회사보유지분율지분가치 대홍기획롯데제과 한국후지필름롯데쇼핑 ,643 롯데건설롯데쇼핑 롯데정보통신롯데쇼핑 ,454 합산 67 12,785 ( 자료 : SK 증권. 분할합병전순환출자 67 개기준 ) 39

41 Chapter 06. 개별기업분석 SK (034730/KS 매수 T.P 350,000원 ( 유지 )) 계속되는주가상승모멘텀 LG (003550/KS 매수 T.P 90,000원 ( 상향 )) 밸류에이션정상화기대 CJ (001040/KS 매수 T.P 245,000원 ( 상향 )) 본질가치에집중한화 (000880/KS 매수 T.P 55,000원 ( 상향 )) 리스크해소구간 LS (006260/KS 매수 T.P 88,000원 ( 상향 )) 견고해진실적안정성원익홀딩스 (030530/KS 매수 T.P 9,600원 ( 유지 )) 아름다운포트폴리오

42 SK (034730/KS 매수 T.P 350,000 원 ( 유지 )) 계속되는주가상승모멘텀 기업분석 투자포인트 1 SK E&S는 1분기서프라이즈에이어우호적인시황과 CAPA 증설효과로높은수익성전망 2 실트론지분추가인수이후그룹내반도체수직계열화가안정화됨에따른시너지발생전망 3 비상장자회사의실적개선이본격화됨에따른밸류에이션부담완화 부문별전망및투자의견 1 SMP 가격상승과 CAPA 증설로 SK E&S 영업이익은전년대비 161.2% 상승전망 (1분기영업이익이전년영업이익을넘어선양호한실적기록 ) 2 실트론지분의추가인수와최대주주의지분참여로계열사간의반도체부문시너지확대될것 3 목표주가는 350,000원유지. IT서비스와중고차부문의자체사업올해에도두자릿수성장가능. 현재 SK바이오팜 /SK바이오텍의성장잠재력매우높으나장부가만반영. 연말로갈수록바이오자회사의가치도부각될것으로예상함 자본금 발행주식수 자사주 액면가 시가총액 주요주주 154 억원 7,093 만주 1,454 만주 200 원 186,807 억원 주숭일 ( 외 11) 30.88% 베어링자산운용 ( 외 1) 20.65% 외국인지분률 24.00% 배당수익률 1.40% 영업실적및투자지표 주가 (17/05/24) KOSPI 270,000 원 pt 52 주 Beta 주최고가 271,000 원 52 주최저가 200,000 원 60 일평균거래대금 321 억원 주가및상대수익률 16.5 주가상승률 절대주가 상대주가 개월 12.0% 5.1% 6개월 12.3% -4.5% 12개월 16.9% -2.3% 구분단위 E 2017E 2018E 2019E 매출액억원 24, , , ,362 1,026,638 1,120,737 yoy % 5.4 1, 영업이익억원 2,715 14,068 52,982 63,177 70,182 80,260 yoy % EBITDA 억원 3,287 36, , , , ,271 세전이익억원 1,873 62,881 43,758 64,429 71,868 76,206 순이익 ( 지배주주 ) 억원 1,273 53,460 7,656 17,671 19,712 22,951 영업이익률 % % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 2,546 96,468 13,604 25,128 27,804 32,370 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금억원 12, , , , ,011 28,918 부채비율 % , , , , , , , , , ,000 SK KOSPI 대비상대수익률

43 SK (034730/KS 매수 T.P 350,000 원 ( 유지 )) 계속되는주가상승모멘텀 기업분석 목표주가 350,000 원유지 지분가치 16.2 조원과브랜드가치 2 조원, 사업가치 6.5 조원합산 자회사지분가치는비상장자회사실적개선반영해할인율 15% 적용. 자체사업가치는세후영업이익에 Target PER 24.1 배 (16 년이 후삼성 SDS 12M Forward PER 평균 ) 적용하여산정 지분가치 구분 기업명 시가총액 지분율 장부가치 NAV 상장사 SK이노베이션 158, % 52,267 SK텔레콤 198, % 50,096 SK네트웍스 18, % 7,107 SKC 11, % 4,794 SK머티리얼즈 19, % 9,348 에스엠코어 3, % 914 SK증권 4, % 431 비상장사 SK E&S 100.0% 26,000 38,112 SK 실트론 51.0% 5,100 5,100 SK건설 44.5% 5,453 5,453 SK해운 83.1% 3,324 3,324 SK임업 100.0% SK바이오팜 100.0% 3,287 3,287 SK바이오텍 100.0% 1,638 1,638 기타비상장자회사 8,843 8,843 합계 191,328 목표주가산정구분 내용 지분가치 162,629 지분가치 191,328 할인율 15% 사업가치 85,776 브랜드가치 20,366 자체사업가치 65,409 자체사업영업이익 3,480 법인세율 22.0% 세후영업이익 2,714 Target Multiple 24.1 순차입금 55,764 SK 적정시가총액 192,640 SK 상장주식수 ( 자기주식제외 ) 55,824,357 SK 목표주가 345,082 42

44 SK (034730/KS 매수 T.P 350,000 원 ( 유지 )) 계속되는주가상승모멘텀 기업분석 비상장자회사중심의실적개선이호실적견인 자체사업 : IT서비스와중고차사업의호조지속. 영업이익률 11.8% 로전년동기대비 1.0%p 수익성개선 SK E&S: 유가안정화에따른 SMP 가격상승으로전년동기대비영업이익 53.7% 증가. 파주발전소가동으로영업이익레벨업전망 에센코어 : 우호적인반도체경기에따라 1분기영업이익 450억원으로사상최대치기록. 올해본격적으로수익성에기여할전망 실트론 : SK가 KTB PE 보유지분 19.6% 와최태원회장이 29.4%( 우리은행채권단보유 ) 인수전망. 안정적인반도체수직계열화완성 ( 단위 : 억원 ) 1Q16A 2Q16A 3Q16A 4Q16A 1Q17A 2Q17F 3Q17F 4Q17F 2016A 2017F 2018F 매출액 206, , , , , , , , , ,362 1,026,638 별도기준 11,185 6,558 6,618 6,777 12,372 7,933 7,943 8,989 31,137 37,238 47,425 자회사 195, , , , , , , , , , ,212 SK이노베이션계열 94, ,802 97, , , , , , , , ,400 SK텔레콤계열 42,285 42,673 42,438 43,523 42,344 43,198 43,332 44, , , ,941 SK네트웍스계열 45,482 46,575 44,489 48,028 50,578 49,335 49,149 54, , , ,636 SKC 계열 5,664 6,009 5,699 6,421 5,870 5,972 6,414 6,920 23,793 25,176 30,251 SK건설 계열 18,857 21,337 20,439 25,201 15,623 20,505 19,589 25,655 85,834 81,371 84,535 SK해운 계열 4,365 4,222 3,445 4,402 4,083 4,323 3,642 4,446 16,434 16,493 16,622 에스케이이엔에스 계열 15,996 7,092 6,028 11,331 16,654 8,858 7,741 17,155 40,448 50,408 56,749 영업이익 15,129 16,849 9,177 11,827 17,070 14,667 14,731 16,708 52,982 63,177 70,182 별도기준 6, , ,459 1,137 8,464 10,034 12,056 자회사 8,682 16,238 9,223 11,378 10,548 13,752 13,272 15,571 45,520 53,143 58,125 SK이노베이션계열 8,448 11,195 4,149 8,489 10,043 8,678 7,804 8,719 32,281 35,244 38,541 SK텔레콤계열 4,021 4,074 4,167 2,693 4,105 4,050 4,301 3,938 14,955 16,395 17,167 SK네트웍스계열 ,673 2,002 2,000 SKC 계열 ,544 1,827 2,528 SK건설 계열 SK해운 계열 에스케이이엔에스 계열 1, , ,664 1,545 4,036 4,600 영업이익률 7.3% 8.0% 4.6% 5.4% 7.4% 6.6% 6.6% 6.8% 6.3% 6.8% 6.8% 별도기준 57.6% 9.3% 14.4% 6.6% 52.7% 11.5% 18.4% 12.7% 27.2% 26.9% 25.4% 자회사 4.4% 7.9% 4.8% 5.4% 4.8% 6.4% 6.2% 6.5% 5.7% 6.0% 5.9% 43

45 SK (034730/KS 매수 T.P 350,000 원 ( 유지 )) 계속되는주가상승모멘텀 기업분석 재무상태표 포괄손익계산서 월결산 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 월결산 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 유동자산 297, , , , ,298 매출액 392, , ,362 1,026,638 1,120,737 현금및현금성자산 69,952 70,870 95, , ,380 매출원가 353, , , , ,134 매출채권및기타채권 118, , , , ,204 매출총이익 39,168 98, , , ,602 재고자산 56,433 60,189 67,938 77,405 85,751 매출총이익률 (%) 비유동자산 668, , , , ,873 판매비와관리비 25,100 45,496 42,968 47,083 45,342 장기금융자산 29,031 25,391 23,129 23,129 23,129 영업이익 14,068 52,982 63,177 70,182 80,260 유형자산 394, , , , ,410 영업이익률 (%) 무형자산 97, , , , ,737 비영업손익 48,813-9,224 1,252 1,686-4,055 자산총계 966,338 1,030,473 1,116,013 1,218,523 1,327,172 순금융비용 2,732 5,970 5,948 5,342 4,180 유동부채 259, , , , ,644 외환관련손익 단기금융부채 83,242 85, , , ,033 관계기업투자등관련손익 7,135 5,278 11,516 11,346 11,346 매입채무및기타채무 98, , , , ,944 세전계속사업이익 62,881 43,758 64,429 71,868 76,206 단기충당부채 3,050 4,208 4,713 5,327 5,869 세전계속사업이익률 (%) 비유동부채 306, , , , ,044 계속사업법인세 5,816 13,540 16,326 18,211 19,311 장기금융부채 236, , , , ,747 계속사업이익 57,064 30,218 48,103 53,657 56,895 장기매입채무및기타채무 30,346 46,018 57,644 69,271 80,898 중단사업이익 -1,572-1, 장기충당부채 1,355 1,043 1,249 1,462 1,670 * 법인세효과 부채총계 565, , , , ,687 당기순이익 55,493 28,225 48,094 53,648 56,887 지배주주지분 125, , , , ,339 순이익률 (%) 자본금 지배주주 53,460 7,656 17,671 19,712 22,951 자본잉여금 56,785 56,456 56,071 56,071 56,071 지배주주귀속순이익률 (%) 기타자본구성요소 -9,045-9,045-9,045-9,045-9,045 비지배주주 2,033 20,569 30,423 33,936 33,936 자기주식 -9,045-9,045-9,045-9,045-9,045 총포괄이익 54,535 28,673 44,201 49,755 52,994 이익잉여금 78,017 83,681 99, , ,167 지배주주 53,633 7,665 16,001 18,041 21,280 비지배주주지분 275, , , , ,145 비지배주주 ,008 28,201 31,714 31,714 자본총계 400, , , , ,484 EBITDA 36, , , , ,271 부채와자본총계 966,338 1,030,473 1,116,013 1,218,523 1,327,172 44

46 SK (034730/KS 매수 T.P 350,000 원 ( 유지 )) 계속되는주가상승모멘텀 기업분석 현금흐름표 주요투자지표 월결산 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 월결산 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 영업활동현금흐름 48,598 98,809 62, , ,658 성장성 (%) 당기순이익 ( 손실 ) 55,493 28,225 48,094 53,648 56,887 매출액 1, 비현금성항목등 -16,405 81,451 72,741 75,313 78,376 영업이익 유형자산감가상각비 17,132 40,521 44,276 46,339 42,949 세전계속사업이익 3, 무형자산상각비 4,870 11,611 12,878 12,449 12,062 EBITDA 기타 -39,001 15,180 5,036 4,128 11,032 EPS( 계속사업 ) 3, 운전자본감소 ( 증가 ) 15,036 1,304-45,567-6,995-6,221 수익성 (%) 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) 12,504-3,003-9,878-19,231-16,955 ROE 재고자산감소 ( 증가 ) 14,207-3,295-7,815-9,466-8,346 ROA 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) -5,914 14,828 23,456 19,092 16,832 EBITDA 마진 기타 -5,761-7,226-51,330 2,610 2,248 안정성 (%) 법인세납부 -5,525-12,170-13,118-16,285-17,384 유동비율 투자활동현금흐름 45,165-70,098-54,601-60,801-4,756 부채비율 금융자산감소 ( 증가 ) -17,757-9,752 2, 순차입금 / 자기자본 유형자산감소 ( 증가 ) -20,527-47,679-52,269-54,882 0 EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 무형자산감소 ( 증가 ) -2,099-8,782-9,006-9,006-9,006 주당지표 ( 원 ) 기타 85,547-3,885 4,141 3,086 4,249 EPS( 계속사업 ) 96,468 13,604 25,128 27,804 32,370 재무활동현금흐름 -26,831-27,633 17,629 1,304 1,192 BPS 177, , , , ,853 단기금융부채증가 ( 감소 ) -28,876-62, CFPS 132,283 84, , , ,919 장기금융부채증가 ( 감소 ) 19,640 53,288 14, 주당현금배당금 3,400 3,700 4,000 4,200 4,500 자본의증가 ( 감소 ) -9, Valuation 지표 ( 배 ) 배당금의지급 -1,649-11,326-2,087-2,233-2,345 PER( 최고 ) 기타 -6,900-6,995 4,273 3,537 3,537 PER( 최저 ) 현금의증가 ( 감소 ) 67, ,234 46, ,093 PBR( 최고 ) 기초현금 2,460 69,952 70,870 95, ,287 PBR( 최저 ) 기말현금 69,952 70,870 95, , ,380 PCR FCF -17,677 52,620 7,612 40, ,161 EV/EBITDA( 최고 ) 자료 : 삼성전자, SK증권추정 EV/EBITDA( 최저 )

47 LG (003550/KS 매수 T.P 90,000 원 ( 상향 )) 밸류에이션정상화기대 기업분석 투자포인트 1 LG CNS가 7년만에 1분기영업이익흑자를기록하는등비상장자회사의실적개선지속 2 가전, TV, 전장등고른성장세가예상되는 LG전자의주가상승에따른지분가치상승전망 3 자회사지분요건강화, 비영리공익법인의계열사의결권제한, 금산분리강화등재벌개혁정책에서자유로운안정적인지주회사체제가부각될것 부문별전망및투자의견 1 비용통제와수익성중심수주에따라 LG CNS는 2010년이후 7년만에 1분기영업이익흑자를기록함에따라올해수익성개선이예상됨 2 LG전자, LG생활건강, LG유플러스등상장계열사의주가상승으로 LG의 NAV 상승. 자회사주가상승이지주회사의주가상승으로이어질가능성높음 3 목표주가는 90,000원으로상향. 상장자회사의주가상승에따른 NAV 상승. 단기주가상승에도불구하고 NAV 대비할인율은지주회사내가장높아추가적인주가상승가능 자본금 발행주식수 자사주 액면가 시가총액 주요주주 879 십억원 17,587 만주 10 만주 5,000 원 13,805 십억원 주숭일 ( 외 11) 47.72% 베어링자산운용 ( 외 1) 8.09% 외국인지분률 28.70% 배당수익률 1.60% 영업실적및투자지표 주가 (17/05/24) KOSPI 80,000 원 pt 52 주 Beta 주최고가 80,000 원 52 주최저가 56,400 원 60 일평균거래대금 23 십억원 주가및상대수익률 16.5 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 14.6% 7.5% 6개월 39.6% 18.8% 12개월 24.0% 3.7% 구분단위 E 2017E 2018E 2019E 매출액십억원 9,865 9,965 10,725 10,816 11,142 11,911 yoy % 영업이익십억원 1,044 1,139 1,345 1,694 1,719 1,787 yoy % EBITDA 십억원 1,347 1,448 1,642 1,991 1,871 1,921 세전이익십억원 956 1,076 1,275 1,828 1,693 1,783 순이익 ( 지배주주 ) 십억원 ,075 1,751 1,622 1,708 영업이익률 % % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 4,770 5,373 6,118 9,840 9,110 9,598 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금십억원 1, ,460-2,890-4,422 부채비율 % ,000 75,000 70,000 65,000 60,000 55,000 50,000 45,000 40,000 LG KOSPI 대비상대수익률

48 LG (003550/KS 매수 T.P 90,000 원 ( 상향 )) 밸류에이션정상화기대 기업분석 목표주가 90,000 원으로상향 지분가치 12.3 조원과브랜드가치 2.7 조원합산 자회사지분가치에는비상장사의상장이벤트등히든밸류의부재로할인율 40% 적용 지분가치 구분 기업명 시가총액 지분율 장부가치 NAV 상장사 LG전자 132, % 44,686 LG화학 204, % 68,524 LG하우시스 9, % 3,202 LG생활건강 153, % 52,192 LG유플러스 64, % 23,292 지투알 1, % 551 실리콘웍스 4, % 1,611 LG자사주 131, % 71 비상장 LG MMA 50.0% 1,154 1,154 루셈 64.8% LG CNS 85.0% 3,305 3,305 서브원 100.0% 2,501 2,501 LG경영개발원 100.0% LG스포츠 100.0% 1,061 1,061 LG Holdings Japan Co., Ltd % 1,910 1,910 기타 1,161 1,161 합계 205,687 할인율 40% 자회사가치 123,412 구분 내용 목표주가산정브랜드가치 27,171 자회사가치 123,412 순차입금 -3,632 적정시가총액 154,216 발행주식수 172,557,131 목표주가 89,371 47

49 LG (003550/KS 매수 T.P 90,000 원 ( 상향 )) 밸류에이션정상화기대 기업분석 비상장자회사의실적개선과상장자회사의주가상승 LG CNS: 2010년이후첫 1분기영업이익흑자. 비용통제와수익성중심수주효과 서브원 : 사이언스파크등계열사물량확보로안정적인실적지속 LG전자 : 스마트폰사업의부진에도 TV, HE(TV), H&A( 가전 ), VC( 전장 ) 등의견조한성장지속 LG유플러스 : ARPU 하락에도무선수익증가. 유선부문의본격적인이익기여가시작됨 ( 단위 : 억원 ) 1Q16A 2Q16A 3Q16A 4Q16A 1Q17A 2Q17F 3Q17F 4Q17F 2016A 2017F 2018F 매출액 23,524 26,816 26,717 30,197 26,428 26,320 26,071 29, , , ,421 LG지주회사 3, , ,140 6,942 7,235 LG CNS 계열 6,582 8,080 8,056 11,537 6,546 8,250 8,311 12,010 34,254 35,116 35,831 서브원계열 12,158 13,694 14,730 16,912 15,002 15,587 15,863 17,916 57,494 64,368 67,634 LG실트론계열 2,375 2,415 2,504 2, , 루셈 ,260 1,234 1,245 LG경영개발원 LG솔라에너지 LG스포츠 LG Holdings.Japan.Co.,Ltd 영업이익 3,292 4,177 3,281 2,697 6,063 4,164 3,777 2,935 13,447 16,939 17,186 LG지주회사 3, , ,241 4,947 5,123 LG CNS 계열 , ,213 1,537 2,045 2,010 서브원계열 ,865 2,293 2,265 LG실트론계열 루셈 LG경영개발원 LG솔라에너지 LG스포츠 LG Holdings.Japan.Co.,Ltd 영업이익률 14.0% 15.6% 12.3% 8.9% 22.9% 15.8% 14.5% 10.0% 12.5% 15.7% 15.4% 48

50 LG (003550/KS 매수 T.P 90,000 원 ( 상향 )) 밸류에이션정상화기대 기업분석 재무상태표 포괄손익계산서 월결산 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 월결산 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 유동자산 4,156 4,663 5,793 7,680 9,415 매출액 9,965 10,725 10,816 11,142 11,911 현금및현금성자산 870 1,129 2,323 3,753 5,284 매출원가 8,338 8,924 8,780 9,183 9,738 매출채권및기타채권 2,462 2,892 2,917 3,314 3,491 매출총이익 1,627 1,801 2,036 1,959 2,172 재고자산 매출총이익률 (%) 비유동자산 13,968 14,826 14,288 14,150 14,045 판매비와관리비 장기금융자산 영업이익 1,139 1,345 1,694 1,719 1,787 유형자산 2,471 2,481 1,544 1,414 1,303 영업이익률 (%) 무형자산 비영업손익 자산총계 18,123 19,489 20,082 21,830 23,459 순금융비용 유동부채 2,713 3,567 3,018 3,412 3,587 외환관련손익 단기금융부채 관계기업투자등관련손익 매입채무및기타채무 1,960 2,517 2,539 2,884 3,038 세전계속사업이익 1,076 1,275 1,828 1,693 1,783 단기충당부채 세전계속사업이익률 (%) 비유동부채 2,103 1,702 1,376 1,409 1,456 계속사업법인세 장기금융부채 1,428 1, 계속사업이익 945 1,092 1,736 1,608 1,694 장기매입채무및기타채무 중단사업이익 장기충당부채 * 법인세효과 부채총계 4,815 5,269 4,394 4,820 5,043 당기순이익 944 1,091 1,756 1,628 1,714 지배주주지분 12,976 13,874 15,349 16,665 18,066 순이익률 (%) 자본금 지배주주 944 1,075 1,751 1,622 1,708 자본잉여금 2,362 2,365 2,365 2,365 2,365 지배주주귀속순이익률 (%) 기타자본구성요소 비지배주주 자기주식 총포괄이익 900 1,147 1,708 1,580 1,666 이익잉여금 9,872 10,792 12,314 13,677 15,127 지배주주 901 1,127 1,703 1,575 1,660 비지배주주지분 비지배주주 자본총계 13,308 14,220 15,688 17,009 18,416 EBITDA 1,448 1,642 1,991 1,871 1,921 부채와자본총계 18,123 19,489 20,082 21,830 23,459 49

51 LG (003550/KS 매수 T.P 90,000 원 ( 상향 )) 밸류에이션정상화기대 기업분석 현금흐름표 주요투자지표 월결산 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 월결산 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 영업활동현금흐름 ,040 1,740 1,820 성장성 (%) 당기순이익 ( 손실 ) 944 1,091 1,756 1,628 1,714 매출액 비현금성항목등 영업이익 유형자산감가상각비 세전계속사업이익 무형자산상각비 EBITDA 기타 EPS( 계속사업 ) 운전자본감소 ( 증가 ) 수익성 (%) 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) ROE 재고자산감소 ( 증가 ) ROA 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) EBITDA 마진 기타 안정성 (%) 법인세납부 유동비율 투자활동현금흐름 부채비율 금융자산감소 ( 증가 ) 순차입금 / 자기자본 유형자산감소 ( 증가 ) EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 주당지표 ( 원 ) 기타 EPS( 계속사업 ) 5,373 6,118 9,840 9,110 9,598 재무활동현금흐름 BPS 73,778 78,889 87,271 94, ,725 단기금융부채증가 ( 감소 ) CFPS 7,126 7,799 11,644 10,089 10,472 장기금융부채증가 ( 감소 ) 주당현금배당금 1,300 1,300 1,500 1,500 1,700 자본의증가 ( 감소 ) Valuation 지표 ( 배 ) 배당금의지급 PER( 최고 ) 기타 PER( 최저 ) 현금의증가 ( 감소 ) ,278 1,430 1,532 PBR( 최고 ) 기초현금 ,129 2,407 3,837 PBR( 최저 ) 기말현금 870 1,129 2,407 3,837 5,368 PCR FCF 956 1,382 1,875 1,695 1,777 EV/EBITDA( 최고 ) 자료 : 삼성전자, SK증권추정 EV/EBITDA( 최저 )

52 CJ (001040/KS 매수 T.P 245,000 원 ( 상향 )) 본질가치에집중 기업분석 투자포인트 1 CJ올리브네트웍스의외형성장과수익성개선으로적정밸류에이션부여필요 2 문재인대통령당선이후내수중심의경기부양이예상 3 안정적인지주회사체제가확립되어있으며이재현회장복귀에따른승계리스크상당부분해소 자본금 158 십억원 발행주식수 2,918 만주 자사주 297 만주 액면가 5,000 원 시가총액 6,317 십억원 주요주주 주숭일 ( 외11) 43.31% 베어링자산운용 ( 외1) 10.20% 외국인지분률 19.10% 배당수익률 0.60% 주가 (17/05/24) KOSPI 216,500 원 pt 52 주 Beta 주최고가 221,500 원 52 주최저가 161,000 원 60 일평균거래대금 17 십억원 240, , , , , , , ,000 주가및상대수익률 CJ KOSPI 대비상대수익률 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 15.8% 8.6% 6개월 32.8% 13.0% 12개월 -0.2% -16.6% 부문별전망및투자의견 1 내수중심의경기부양시그룹의포트폴리오상내수와가장밀접하게연관되어있는 CJ에대한관심필요 2 이재현회장의복귀에따라승계관련된 CJ 리스크는상당부분해소될수있을것으로판단. 따라서 CJ올리브네트웍스의높은성장세가 CJ의주가에반영될여지가높음 3 목표주가는 55,000원으로상향. 자체사업가치 1.9조원과브랜드가치 6,200억원, 자회사가치 3.8조원의합산. 한화가타지주사대비멀티플이낮은이유는한화건설불확실성이주요인인데, 해외부문의불확실성이제거됨에따라밸류에이션정상화가능하다고판단 영업실적및투자지표 구분 단위 E 2017E 2018E 2019E 매출액 십억원 19,572 21,167 23,954 26,766 29,727 33,163 yoy % 영업이익 십억원 1,003 1,225 1,253 1,475 1,657 1,817 yoy % EBITDA 십억원 2,242 2,560 2,715 3,018 3,384 3,421 세전이익 십억원 ,172 순이익 ( 지배주주 ) 십억원 영업이익률 % % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 6,678 6,559 7,099 10,197 12,639 16,747 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 십억원 7,090 6,753 8,047 6,665 4,623 2,608 부채비율 %

53 CJ (001040/KS 매수 T.P 245,000 원 ( 상향 )) 본질가치에집중 기업분석 목표주가 245,000 원으로상향 CJ 올리브네트웍스는 2017 년예상당기순이익 1,191 억원에 Target PER 20 배적용하여산정 높은자회사성장성을고려자회사가치에할인율은 15% 적용. 구분 기업명 시가총액 지분율 장부가치 NAV 상장사 CJ제일제당 48, % 17,727 CJ CGV 17, % 6,820 CJ오쇼핑 11, % 4,777 CJ프레시웨어 4, % 2,257 CJ E&M 30, % 12,142 CJ대한통운 41, % 8,269 CJ자사주 61, % 6,279 비상장 CJ건설 99.9% 1,328 1,328 CJ푸드빌 96.0% 1,219 1,219 씨제이올리브네트웍스 55.1% ,413 합계 74,232 할인율 15% 자회사가치 63,097 브랜드가치 9,116 순차입금 579 적정시가총액 71,634 발행주식수 29,176,998 목표주가 245,516 52

54 CJ (001040/KS 매수 T.P 245,000 원 ( 상향 )) 본질가치에집중 기업분석 CJ올리브네트웍스의성장세에주목 CJ올리브네트웍스 : 출점지속으로외형성장지속. H&B 점포수기준 MS는 63.9% CJ푸드빌 : 투썸및계절밥상의점포수증가. 당기순이익은 -18억원으로적자지속되었으나전기대비는적자폭크게축소 CJ제일제당 : 1분기원재료가격상승으로부진. 하반기 HMR 수익기여. 바이오부문판가안정세전망 CJ CGV: 국내부문부진에도해외사업호조가지속될전망 ( 단위 : 억원 ) 1Q16A 2Q16A 3Q16A 4Q16A 1Q17A 2Q17F 3Q17F 4Q17F 2016A 2017F 2018F 매출액 56,875 58,788 61,073 62,806 63,497 65,550 68,696 69, , , ,632 CJ별도 ,244 1,329 1,563 CJ제일제당 35,340 36,096 36,790 37,406 38,665 39,195 40,446 40, , , ,940 CJ CGV 3,143 3,146 4,221 3,812 4,055 3,870 4,732 4,311 14,322 16,968 21,052 CJ E&M 3,135 3,573 3,788 4,888 3,942 4,057 4,341 5,140 15,384 17,480 22,627 CJ오쇼핑 5,440 5,549 5,402 5,695 5,464 5,886 5,682 6,192 22,086 23,224 24,014 CJ프레시웨이 5,358 5,970 6,065 5,886 5,948 6,576 6,778 6,721 23,279 26,024 32,796 CJ푸드빌 3,143 3,029 3,034 3,297 3,141 3,191 3,202 3,451 12,503 12,985 14,001 씨제이올리브네트웍스 3,189 3,442 3,662 4,097 4,130 4,544 4,865 5,389 14,390 18,928 29,675 CJ건설 1,531 1,397 1,923 1,569 2,071 1,697 2,384 1,873 6,420 8,025 10,070 영업이익 3,523 3,288 3,812 1,906 3,317 3,621 4,328 3,486 12,529 14,753 18,167 CJ별도 CJ제일제당 2,328 2,106 2,433 1,569 1,925 2,168 2,777 2,127 8,436 8,996 11,529 CJ CGV ,331 CJ E&M ,280 CJ오쇼핑 ,789 2,233 2,209 CJ프레시웨이 영업이익률 6.2% 5.6% 6.2% 3.0% 5.2% 5.5% 6.3% 5.0% 5.2% 5.5% 5.5% 53

55 CJ (001040/KS 매수 T.P 245,000 원 ( 상향 )) 본질가치에집중 기업분석 재무상태표 포괄손익계산서 월결산 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 월결산 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 유동자산 6,950 7,862 10,661 13,442 16,268 매출액 21,167 23,954 26,766 29,727 33,163 현금및현금성자산 1,195 1,169 3,025 5,066 7,081 매출원가 14,474 16,502 18,414 20,464 22,821 매출채권및기타채권 2,904 3,582 3,988 4,425 4,904 매출총이익 6,693 7,452 8,352 9,263 10,342 재고자산 1,495 1,699 1,892 2,099 2,326 매출총이익률 (%) 비유동자산 16,612 19,147 18,260 17,259 16,392 판매비와관리비 5,468 6,199 6,876 7,606 8,525 장기금융자산 영업이익 1,225 1,253 1,475 1,657 1,817 유형자산 9,476 10,373 9,635 8,735 7,920 영업이익률 (%) 무형자산 4,250 5,736 5,512 5,249 5,024 비영업손익 자산총계 23,562 27,010 28,921 30,702 32,660 순금융비용 유동부채 7,685 8,662 9,307 9,845 10,434 외환관련손익 단기금융부채 4,041 4,253 4,398 4,398 4,398 관계기업투자등관련손익 매입채무및기타채무 2,319 2,889 3,216 3,568 3,955 세전계속사업이익 ,172 단기충당부채 세전계속사업이익률 (%) 비유동부채 6,014 7,093 8,247 9,245 10,248 계속사업법인세 장기금융부채 4,589 5,569 6,153 6,153 6,153 계속사업이익 장기매입채무및기타채무 중단사업이익 장기충당부채 * 법인세효과 부채총계 13,699 15,755 17,554 19,090 20,683 당기순이익 지배주주지분 3,601 3,736 3,912 4,162 4,534 순이익률 (%) 자본금 지배주주 자본잉여금 지배주주귀속순이익률 (%) 기타자본구성요소 비지배주주 자기주식 총포괄이익 이익잉여금 2,525 2,699 2,981 3,337 3,814 지배주주 비지배주주지분 6,262 7,519 7,456 7,450 7,444 비지배주주 자본총계 9,863 11,254 11,368 11,612 11,977 EBITDA 2,560 2,715 3,018 3,384 3,421 부채와자본총계 23,562 27,010 28,921 30,702 32,660 54

56 CJ (001040/KS 매수 T.P 245,000 원 ( 상향 )) 본질가치에집중 기업분석 현금흐름표 주요투자지표 월결산 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 월결산 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 영업활동현금흐름 2,035 1,990 2,904 2,877 2,839 성장성 (%) 당기순이익 ( 손실 ) 매출액 비현금성항목등 1,690 1,763 2,280 2,668 2,576 영업이익 유형자산감가상각비 세전계속사업이익 무형자산상각비 EBITDA 기타 EPS( 계속사업 ) 운전자본감소 ( 증가 ) 수익성 (%) 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) ROE 재고자산감소 ( 증가 ) ROA 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) EBITDA 마진 기타 안정성 (%) 법인세납부 유동비율 투자활동현금흐름 -1,267-3, 부채비율 금융자산감소 ( 증가 ) 순차입금 / 자기자본 유형자산감소 ( 증가 ) -1,080-1, EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 주당지표 ( 원 ) 기타 , EPS( 계속사업 ) 6,559 7,099 10,197 12,639 16,747 재무활동현금흐름 , BPS 114, , , , ,209 단기금융부채증가 ( 감소 ) -1,603-1, CFPS 49,085 53,632 59,257 67,563 67,778 장기금융부채증가 ( 감소 ) 1,017 1, 주당현금배당금 1,350 1,350 1,600 1,900 2,000 자본의증가 ( 감소 ) Valuation 지표 ( 배 ) 배당금의지급 PER( 최고 ) 기타 PER( 최저 ) 현금의증가 ( 감소 ) ,856 2,041 2,015 PBR( 최고 ) 기초현금 991 1,195 1,169 3,025 5,066 PBR( 최저 ) 기말현금 1,195 1,169 3,025 5,066 7,081 PCR FCF ,420 2,092 2,060 EV/EBITDA( 최고 ) 자료 : 삼성전자, SK증권추정 EV/EBITDA( 최저 )

57 한화 (000880/KS 매수 T.P 55,000 원 ( 상향 )) 리스크해소구간 기업분석 투자포인트 1 한화건설의이라크사업공정정상화및국내주택사업호조로본격적인턴어라운드 2 문재인대통령은 GDP의 2.4% 인국방비를 2.7~2.8% 까지증액하겠다고공약은방위사업에대한긍정적요인 3 타지주회사대비밸류에이션매력높음 자본금 490 십억원 발행주식수 9,743 만주 자사주 588 만주 액면가 5,000 원 시가총액 3,478 십억원 주요주주 주숭일 ( 외11) 36.05% 베어링자산운용 ( 외1) 8.38% 외국인지분률 28.30% 배당수익률 1.30% 주가 (17/05/24) KOSPI 46,400 원 pt 52 주 Beta 주최고가 46,400 원 52주최저가 33,318 원 60일평균거래대금 12 십억원 주가및상대수익률 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 한화 KOSPI 대비상대수익률 16.5 주가상승률 절대주가 상대주가 개월 18.4% 11.0% 6개월 30.3% 10.9% 12개월 26.2% 5.5% 부문별전망및투자의견 1 한화건설은사우디프로젝트가사실상마무리된상황이며, 이라크사업의공사대금수령이재개됨에따라해외부문에대한리스크는해소된상태. 올해수주목표는 3.8조원으로전년대비 3,000 억원가량증가예정이나, 수익성중심의수주로수익성개선가능할전망 2 투자수익률이상승한한화생명과주요제품가격이상승한한화케미칼등계열사전반적인실적양호 3 목표주가는 55,000원으로상향. 자체사업가치 1.9조원과브랜드가치 6,200억원, 자회사가치 3.8조원의합산. 한화가타지주사대비멀티플이낮은이유는한화건설불확실성이주요인인데, 해외부문의불확실성이제거됨에따라밸류에이션정상화가능하다고판단 영업실적및투자지표 구분 단위 E 2017E 2018E 2019E 매출액 십억원 37,457 41,376 47,120 52,243 55,201 60,090 yoy % 영업이익 십억원 ,686 2,090 2,126 2,339 yoy % EBITDA 십억원 1,212 1,579 2,631 3,007 2,948 3,077 세전이익 십억원 ,672 2,055 2,094 2,312 순이익 ( 지배주주 ) 십억원 영업이익률 % % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 -4,831-3,778 6,087 7,233 7,544 9,254 PER 배 N/A N/A PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 십억원 -43,941-49,676-54,732-62,721-69,114-77,288 부채비율 % , , ,

58 한화 (000880/KS 매수 T.P 55,000 원 ( 상향 )) 리스크해소구간 기업분석 목표주가 55,000 원으로상향 사업가치 1.9 조원과지분가치 3.8 조원, 브랜드가치 6,200 억원합산 자회사지분가치에할인율 30% 적용 자체사업 구분 2017 매출액 52,065 영업비용 49,510 영업이익 2,555 법인세율 24.20% 세후영업이익 1,936 멀티플 10 영업가치 19,365 지분가치 구분 기업명 시가총액 지분율 장부가치 NAV 상장사 한화케미칼 48, % 17,449 한화생명 57, % 10,514 한화테크윈 25, % 8,362 한화자사주 34, % 2,692 비상장 한화건설 93.8% 12,587 12,587 한화호텔앤드리조트 50.6% 2,192 2,192 한화테크엠 100.0% 한화큐셀코리아 20.4% 합계 54,538 할인율 30% 자회사가치 38,176 목표주가산정 브랜드수수료 6,208 순차입금 22,786 적정시가총액 40,963 발행주식수 74,958,735 목표주가 54,647 57

59 한화 (000880/KS 매수 T.P 55,000 원 ( 상향 )) 리스크해소구간 기업분석 건설리스크해소로밸류에이션정상화전망 자체사업 : 1분기방산부문부진했으나문재인정부하에서도방위산업에대한투자의지는확고 한화건설 : 고마진의국내주택사업호조. 이라크사업공정정상화로수익성개선지속 한화케미칼 : 주요제품가격상승및스프레드확대기조가유지될것으로예상 한화생명 : 수익성높은상품판매및비용절감등을통한마진개선전망 ( 단위 : 억원 ) 1Q16A 2Q16A 3Q16A 4Q16A 1Q17A 2Q17F 3Q17F 4Q17F 2016A 2017F 2018F 매출액 120, , , , , , , , , , ,014 한화별도 11,606 13,242 12,513 13,657 11,282 12,924 13,043 14,816 51,018 52,065 52,959 한화테크윈 6,426 8,207 8,873 11,683 7,743 11,010 11,085 13,115 35,189 42,953 52,259 한화건설 5,882 6,349 6,040 9,970 7,119 7,276 7,133 10,778 28,241 32,306 33,308 한화케미칼 7,807 8,707 8,769 9,545 9,712 8,821 8,841 8,958 34,828 36,333 33,612 한화호텔앤드리조트 2,338 2,715 2,888 2,639 2,500 2,731 2,900 2,642 10,580 10,772 10,838 한화생명 46,530 36,660 43,911 32,880 52,023 43,295 44,922 36, , , ,506 기타및연결조정 39,797 32,769 37,208 41,603 43,086 37,258 43,050 48, , , ,531 영업이익 4,108 5,488 6, ,458 5,373 5,987 3,081 16,860 20,899 21,261 한화별도 ,242 2,555 2,689 한화테크윈 ,179 1,563 2,038 한화건설 ,271 2,039 2,334 한화케미칼 648 1,255 1,064 1,036 1, ,003 4,138 2,134 한화호텔앤드리조트 한화생명 1,864 1,430 1,949-2,195 1,968 1,477 1, ,048 5,044 5,680 기타및연결조정 293 1,203 2, ,602 1,490 1, ,877 5,547 6,188 영업이익률 3.4% 5.1% 5.5% 0.5% 4.8% 4.4% 4.6% 2.3% 3.6% 4.0% 3.9% 58

60 한화 (000880/KS 매수 T.P 55,000 원 ( 상향 )) 리스크해소구간 기업분석 재무상태표 포괄손익계산서 월결산 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 월결산 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 유동자산 105, , , , ,668 매출액 41,376 47,120 52,243 55,201 60,090 현금및현금성자산 3,170 4,881 12,870 19,262 27,437 매출원가 38,428 43,050 47,809 50,564 55,057 매출채권및기타채권 28,446 31,298 34,560 37,001 40,352 매출총이익 2,949 4,070 4,434 4,637 5,033 재고자산 3,110 2,755 3,042 3,257 3,552 매출총이익률 (%) 비유동자산 39,687 41,219 43,111 44,572 46,701 판매비와관리비 2,190 2,385 2,344 2,511 2,694 장기금융자산 1, 영업이익 758 1,686 2,090 2,126 2,339 유형자산 12,186 12,088 11,331 10,663 10,074 영업이익률 (%) 무형자산 1,297 1,914 1,874 1,841 1,813 비영업손익 자산총계 145, , , , ,369 순금융비용 유동부채 20,831 21,360 22,385 23,151 24,205 외환관련손익 단기금융부채 11,816 11,492 11,492 11,492 11,492 관계기업투자등관련손익 매입채무및기타채무 4,186 5,186 5,727 6,131 6,687 세전계속사업이익 175 1,672 2,055 2,094 2,312 단기충당부채 세전계속사업이익률 (%) 비유동부채 111, , , , ,943 계속사업법인세 장기금융부채 7,140 7,531 7,531 7,531 7,531 계속사업이익 121 1,289 1,584 1,614 1,782 장기매입채무및기타채무 중단사업이익 장기충당부채 * 법인세효과 부채총계 131, , , , ,147 당기순이익 121 1,289 1,584 1,614 1,782 지배주주지분 4,155 4,408 4,626 4,877 5,295 순이익률 (%) 자본금 지배주주 자본잉여금 지배주주귀속순이익률 (%) 기타자본구성요소 비지배주주 자기주식 총포괄이익 이익잉여금 2,589 2,995 3,646 4,330 5,181 지배주주 비지배주주지분 9,491 9,820 10,189 10,558 10,927 비지배주주 자본총계 13,646 14,228 14,815 15,435 16,222 EBITDA 1,579 2,631 3,007 2,948 3,077 부채와자본총계 145, , , , ,369 59