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1 (64) 2 차전지 Company Update (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 2, 현재주가 (14/6/5, 원 ) 168,5 상승여력 19% 영업이익 (14F, 십억원 ) 55 Consensus 영업이익 (14F, 십억원 ) 1 EPS 성장률 (14F,%) MKT EPS 성장률 (14F,%) 23.9 P/E(14F,x) 24.6 MKT P/E(14F,x) 11.1 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 7,677 발행주식수 ( 백만주 ) 47 유동주식비율 (%) 74.7 외국인보유비중 (%) 23.9 베타 (12M) 일간수익률.79 52주최저가 ( 원 ) 134, 52주최고가 ( 원 ) 198,5 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 삼성 SDI [ 디스플레이 /2 차전지 ] 황준호 j.hwang@dwsec.com KOSPI 삼성그룹의지주회사체제전환으로계열사지분유동화될전망 지난주삼성에버랜드의상장결정과삼성전자의삼성 SDI, 제일모직지분매입으로삼성그 룹지주회사전환가능성에더욱힘이실리고있다. 당사는삼성그룹의지주회사전환이삼 성에버랜드와삼성물산의합병을통해이루어질것으로예상한다. 이후삼성전자중간지주 회사전환을통해전자계열사를, 삼성생명중간금융지주회사도입을통해금융계열사를지 배할수있다. 이경우삼성 SDI 는지주회사의손자회사가되기때문에계열사의지분을매 각할가능성이높다. 현행공정거래법상손자회사는증손회사의지분 1% 를보유해야 하기때문이다. 순환출자해소를위해서도손자회사의보유지분매각이예상된다. 동사가보유하고있는계열사지분은관계기업투자 ( 삼성디스플레이 ) 4.8 조원, 매도가능증권 ( 삼성물산, 삼성에버랜드등 ) 1.7 조원으로전체자산 1.6 조원중에서 61% 를차지한다. 이 중에서상장사는시가의 2%, 비상장사는의 3% 할인한 4.9 조원을자산가치로반 영하고있다. 계열사지분이유동화되면 1) 자산가치증가 ( 할인요인감소 ), 2) 중장기성장동력인 대형 2 차전지를위한투자재원확보측면에서긍정적이다. 향후삼성에버랜드, 삼성물산, 삼성디스플레이, 삼성엔지니어링 ( 제일모직보유 ) 지분의향방 에주목할필요가있다. 삼성에버랜드는내년상장시구주매출을통해매각될가능성이높 다. 삼성물산은지주회사확보를위해지배주주에매각될것으로예상한다. 삼성엔 지니어링은지난해부터지분을매입하고있는삼성물산에매각될전망이다. 삼성디스플레 이는두가지시나리오가가능하다. 첫번째는삼성전자가지분을전량매입하는것이고두 번째는상장을통해구주매출로지분을시장에매각하는것이다. 2Q14F 실적 : 매출액 1.19 조원 (-9% YoY), 영업이익 26 억원 (-2% YoY) 예상 2 분기연결기준매출액은 1.19 조원 (+4% QoQ, -9% YoY), 영업이익 26 억원 ( 흑전 QoQ, -2% YoY) 으로지난분기영업적자에서벗어나흑자전환이예상된다. 삼성전자의스마트 폰, 테블릿 PC 성장둔화에도불구하고중국향각형전지와 Non-IT( 파워툴등 ) 원형전지 물량증가로 2 차전지매출액은전기대비 6% 증가, 영업이익률은 1.5%p 개선될전망이다. 중대형전지매출액는 BMW i3 의양산본격화로전기대비 7% 증가할전망이다. 투자의견매수, 목표주가 2 만원유지 삼성 SDI 의투자의견매수와목표주가 2 만원을유지한다. 2 분기부터영업흑자전환으로 실적개선이예상되며추가적인계열사지분유동화로자산가치는더욱부각될전망이다. 적정주가는영업가치 4.6 조원 ( 소형전지 3.1 조원, 대형전지 1.5 조원 ), 자산가치 4.9 조원 ( 삼성 디스플레이 3.5 조원, 기타 1.4 조원 ) 의합산으로산정했다. 결산기 (12월 ) 12/11 12/12 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 ( 십억원 ) 5,444 5,771 5,16 4,665 4,624 4,863 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) 32 1, EPS ( 원 ) 6,785 31,192 2,768 6,845 8,49 1,996 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 삼성SDI, KDB대우증권리서치센터

2 삼성전자, 합병법인의지분 2% 확보 지주회사체제전환의신호탄지난주삼성에버랜드의상장결정과삼성전자의합병법인지분 2% 확보로삼성그룹의지주회사전환가능성에더욱힘이실리고있다. 삼성전자는삼성SDI 의자사주 (3,442 억원 ), 제일모직의자사주 (1,43 억원 ), 삼성카드의제일모직지분 (1,69 억원 ) 을매입해합병법인의지분 2% 를확보했다. 표 1. 삼성 SDI, 제일모직합병전후의주주구성 보통주 삼성 SDI 주식수 합병전 제일모직주식수 합병후삼성 SDI + 제일모직주식수 삼성전자 9,282, % 13,462, % 삼성생명 13,481.2% 71,15.1% 134,99.2% 삼성화재 492.% 492.% 삼성카드 2,449, % 삼성전자에지분매각 (6/3) 삼성문화재단 95, % 4,724.6% 삼성복지재단 384,365.7% 17,1.2% 삼성그룹합계 9,386, % 3,81, % 14,168, % 국민연금 4,513, % 5,247,315 1.% 6,835, % 한국투신 2,519,1 5.5% 3,641,64 6.9% 4,13,446 6.% Capital Research 2,473, % 2,473, % 자사주 2,178, % 2,73,7 4.% 삼성전자에자사주매각 (6/3) 총주식수 45,558,341 1.% 52,437,651 1.% 68,764,529 1.% 우선주 주식수 주식수 주식수 삼성생명 3,49 1.9% 3,49 1.9% 삼성증권 4.% 4.% 삼성그룹합계 3, % 3, % 국민연금 131, % 131, % 자사주 18,4 6.7% 18,4 6.7% 총주식수 1,617,896 1.% 1,617,896 1.% 자료 : KDB대우증권리서치센터 표 2. 삼성 SDI, 제일모직의보유관계사지분 (%, 십억원 ) 상장사 삼성 SDI 합병전 제일모직 합병후삼성 SDI + 제일모직 삼성정밀화학 삼성물산 에스원 호텔신라 삼성엔지니어링 삼성전자 삼성중공업 삼성테크윈 아이마켓코리아 상장사합계 1, ,712 비상장사 삼성에버랜드 삼성종합화학 + 석유화학 삼성경제연구소 삼성디스플레이 , ,837 삼성BP 화학 삼성벤처투자 에스티엠 에스디플렉스 Novaled GmbH 비상장사합계 5, ,83 자료 : KDB대우증권리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research

3 그림 1. 삼성그룹의현재지배구조 ( 요약 ) 그림 2. 삼성그룹의지주회사체제예상 ( 요약 ) KDB Daewoo Securities Research 3

4 표 3. 삼성 SDI 연결기준영업실적추이및전망 (K-IFRS 연결기준 ) ( 십억원, %) 구분 출하량 ( 백만대 ) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14F 3Q14F 4Q14F F PDP 차전지 ( 소형 ) ,148 1,25 1,388 ASP (USD) PDP 차전지 ( 소형 ) 매출액 ( 십억원 ) 1,28 1,37 1,297 1,25 1,136 1,186 1,211 1,132 5,16 4,665 4,624 PDP , 차전지 ,343 3,71 4,294 소형 ,2 3,245 3,486 EV ESS 기타 (CRT, 태양광등 ) 영업이익 ( 십억원 ) PDP 차전지 소형 EV ESS 기타 (CRT, 태양광등 ) 영업이익률 (%) PDP 차전지 ( 소형 ) 순이익 ( 십억원 ) 지분법이익 순이익률 (%) EBITDA ( 십억원 ) 이익률 (%) 증가율 (QoQ/YoY) 출하량 (%) PDP 차전지 ( 소형 ) ASP (%) PDP 차전지 ( 소형 ) 매출액 (%) PDP 차전지 기타 (CRT, 태양광등 ) 영업이익 (%) 적전 흑전 -8.8 적전 적지 흑전 적전 흑전 2.8 PDP 적전 흑전 적전 적지 흑전 적전 흑전 적전 적지 적지 2차전지 적전 흑전 -5.9 적전 적지 흑전 기타 (CRT, 태양광등 ) 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 순이익 (%) 적전 흑전 지분법이익 EBITDA (%) 자료 : 삼성 SDI, KDB 대우증권리서치센터 215F 4 KDB Daewoo Securities Research

5 표 4. 삼성 SDI 적정주가산정 (Sum of Parts) ( 십억원, 원, 배 ) 영업가치 EBITDA 적용 EV/EBITDA EV 비고 PDP (21). LG전자 6.3배, Panasonic 4.6배 소형 2차전지 ,97 LG화학 7.배, Sony 3.배, GS Yuasa 6.9배 대형 2차전지 - - 1,5 DCF (WACC=9.1%, 지분 1%) 영업가치합계 (A) 4,597 투자자산가치 (SDC) EBITDA 적용 EV/EBITDA 삼성디스플레이 7, ,55 LGD 2.배, Sharp 5.9배 ( 지분 15%, 2% 할인 ) 투자자산가치 ( 상장사 ) 시가 할인율 삼성정밀화학 % 삼성물산 12, % 호텔신라 3, % 에스원 2, % 투자자산가치 ( 비상장사 ) 할인율 비상장투자유가증권 삼성디스플레이제외 투자자산가치합계 (B) 4,862 순차입금 (C) 171 차입금 1조 1,73 억원 ; 현금성자산 1조 2억원 자사주 (D) 삼성전자로자사주매각 (6/3) EV (A)+(B)-(C)+(D) 9,289 주당가치 23,886 자료 : KDB대우증권리서치센터 그림 3. 연결기준매출액추이및전망 그림 4. 연결기준영업이익추이및전망 ( 십억원 ) 1,8 1,5 CRT PDP 2 차전지신규사업 ( 십억원 ) (%) 15 PDP (L) 2차전지 (L) 15 신규사업 (L) 영업이익률 (R) 1 1 1, Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14F -15 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14F -1 그림 5. PDP 출하량추이및전망 그림 6. 2차전지출하량추이및전망 ( 천대 ) (%) 2, PDP 출하량 (L) YoY 증가율 (R) 8 ( 백만셀 ) (%) 4 2차전지출하량 (L) YoY 증가율 (R) 1 1, , Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14F -6 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14F -4 KDB Daewoo Securities Research 5

6 글로벌동종업체주가및 Valuation 비교 표 5. 글로벌동종업체 Valuation 테이블 ( 십억원, %, 배 ) 시가총액 매출액영업이익순이익 ROE PER PBR EV/EBITDA 14F 15F 14F 15F 14F 15F 14F 15F 14F 15F 14F 15F 14F 15F 삼성SDI 7,677 4,665 4, LG화학 17,496 23,81 25,866 1,871 2,59 1,45 2, Sony 17,76 77,296 79,48 1,36 3, , GS Yuasa 2,559 3,823 4, BYD 16,574 9,623 11, Simplo Tech 1,761 2,65 2, Dynapack 차전지평균 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 그림 7. 글로벌 2차전지업체상대주가추이 그림 8. 글로벌전자재료업체상대주가추이 (-1Y=1) 삼성SDI Sony LG화학 GS Yuasa (-1Y=1) 15 제일모직솔브레인 JSR 덕산하이메탈 Dupont Shin-Etsu Chem 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 9. 삼성 SDI P/B 밴드차트 ( 시가총액, 조원 ) x 1 2 차전지고성장, 전기차에대한기대감 1.3x CRT 부문사상최대실적 8 1.x 6.7x 4.4x 2 PDP 기술의진부화 글로벌 자료 : KDB대우증권리서치센터 그림 1. 글로벌동종업체 ROE-P/B 비교 (14F) (PBR, 배 ) 3.5 BYD 3 Simplo Tech DynapackGS Yuasa 1.5 Panasonic LG화학 1 삼성 SDI LG전자.5 Sony (ROE, %) 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 6 KDB Daewoo Securities Research

7 삼성 SDI (64) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F ( 십억원 ) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 5,16 4,665 4,624 4,863 유동자산 2,63 1,91 2,27 2,39 매출원가 4,26 3,91 3,689 3,799 현금및현금성자산 ,27 1,83 매출총이익 ,64 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 8,492 8,86 8,75 9,189 비영업손익 관계기업투자등 4,77 4,848 4,86 5,54 금융손익 유형자산 1,788 1,747 1,779 1,893 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 1,556 1,77 11,2 11,579 계속사업법인세비용 유동부채 1,527 1,444 1,435 1,488 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 1,486 1,447 1,441 1,475 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 3,13 2,891 2,876 2,964 비지배주주 지배주주지분 7,378 7,649 7,959 8,46 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 1,263 1,252 1,252 1,252 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 5,36 5,224 5,534 5,981 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 7,542 7,817 8,144 8,615 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 2,768 6,845 8,49 1,996 기타 CFPS ( 원 ) 1,1 12,221 15,31 17,712 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 159, , ,25 181,722 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 1,5 1,55 1,6 1,7 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) -1 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) 5-11 ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 11 9 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 ,27 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 ,27 1,83 조정영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : 삼성SDI, KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 7

8 투자의견및목표주가변동추이 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 삼성SDI(64) 매수 2, 원 매수 24, 원 매수 22, 원 매수 18, 원 매수 2, 원 매수 19, 원 매수 21, 원 ( 원 ) 삼성SDI 3, 25, 2, 15, 1, 5, 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 2% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 1% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -1~1% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -1% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 8 KDB Daewoo Securities Research