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1 The Collaboration Patience Game 현대로보틱스 (267250) 시클리컬과성장포트폴리오동시에보유 지주 Analyst 양형모 투자의견 Buy, 목표주가 570,000원제시현대로보틱스에대한투자의견 Buy, 목표주가 570,000 원을제시하며커버리지를개시한다. 동사의목표주가는 NAV로산정했다. 자회사가치는현대건설기계, 현대일렉트릭, 현대중공업지분가치대비 20% 를할인하고, 91.1% 의지분을보유하는현대오일뱅크지분가치에 20% 를할인하여합산한 8.8조원이다. 자체사업가치는로봇매출액약 2,900 억원대비 PSR 1.5배를감안한 0.5조원이다. 무형자산가치는현대중공업그룹매출액 40조원, 브랜드로열티율 20bp 를기준으로 Target Multiple 12배를적용한 0.9조원이다. 순차입금은 1.6조원이다. 동사는향후반등할것으로예상하는시클리컬자회사와빠르게성장할것으로예상하는로봇자체사업과글로벌서비스를동시에보유하고있는데자회사를이미 20% 할인하였기때문에 NAV에추가할인은적용하지않았다. 시클리컬과성장포트폴리오동시에보유현대로보틱스는현대미포조선이보유중인현대건설기계 8%, 현대일렉트릭 8% 지분을매입했다. 현대오일뱅크의중간배당 2,670 억원을사용했다. 이로인해동사는현대중공업 27.8%, 현대건설기계 32.1%, 현대일렉트릭 35.6% 를보유하게된다. 또한현대오일뱅크 91.1%, 현대글로벌서비스 100% 를보유한다. 향후현대오일뱅크의캐쉬플로우를이용하여현대미포조선이보유하고있는현대중공업지분 8% 도매입할것으로추정한다. 현재동사의시가총액은 7조원초반수준에머물러있다. 현대오일뱅크는올해 1.2조원의영업이익과 0.9조원의순이익을달성할것으로예상한다. S-Oil 의컨센서스순이익이 1조원수준인데시가총액이 13조원임을감안하면현대로보틱스의가치는여전히저평가상태라는판단이다. 100% 자회사인현대글로벌서비스의고성장이기대된다. 선박보증서비스, 환경규제솔루션, 엔진및주요기자재부품서비스를영위하는회사다. 상반기매출액 1,175 억원영업이익 360억원을기록했다. 2017년매출액 2,860억원, 영업이익 930억원 ( 부채비율 15%) 을달성할것으로추정한다. NAV에기업가치 1조원을반영했으나성장세를감안하면추가적으로기업가치상향도가능하다는판단이다. 컨센서스대비 상회 Buy (Initiate) 목표주가 현재주가 부합 570,000 원 449,500 원 하회 Stock Data KOSPI(8/21) 2,355.pt 시가총액 73,208 억원 발행주식수 16,287 천주 52 주최고가 / 최저가 486,000 / 347,500 원 90 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 19.0% 배당수익률 (17.12E) 0.0% BPS(17.12E) 386,700 원 KOSPI 대비상대수익률 1 개월 10.6% 6 개월 n/a 12 개월 n/a 주주구성정몽준외 6 인 28.2% Stock Price 600, , , , , , /05 현대로보틱스 국민연금공단 8.5% 케이씨씨 5.2% KOSPI 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 Financial Data 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) E 27,603 1,622 1,577 1,188 72, E 39,010 2,287 1,623 1,293 79, E 40,211 2,989 1,849 1,451 89, 자료 : 현대로보틱스, 이베스트투자증권리서치센터, K-IFRS 연결기준 이베스트투자증권리서치센터 70

2 Depression 에서 Optimism Vol. II 시클리컬과성장포트폴리오동시에보유 투자의견 BUY, 목표주가 570,000 원제시 현대로보틱스에대한투자의견 Buy, 목표주가 570,000 원을제시하며커버리지를개시한다. 동사의목표주가는 NAV 로산정했다. 자회사가치는현대건설기계, 현대일렉트릭, 현대중공업지분가치대비 20% 를할인하고, 91.1% 의지분을보유하는현대오일뱅크지분가치에 20% 를할인하여합산한 8.8 조원이다. 자체사업가치는로봇매출액약 2,900 억원대비 PSR 1.5 배를감안한 0.5 조원이다. 무형자산가치는현대중공업그룹매출액 40 조원, 브랜드로열티율 20bp 를기준으로 Target Multiple 12 배를적용한 0.9 조원이다. 그리고순차입금은 1.6 조원이다. 동사는향후반등할것으로예상하는시클리컬자회사와빠르게성장할것으로예상하는로봇자체사업과글로벌서비스를동시에보유하고있는데자회사를이미 20% 할인하였기때문에 NAV 에추가할인은적용하지않았다. 현대로보틱스는현대미포조선이보유중인현대건설기계 8%, 현대일렉트릭 8% 지분을매입했다. 현대오일뱅크의중간배당 2,670 억원을사용했다. 이로인해동사는현대중공업 27.8%, 현대건설기계 32.1%, 현대일렉트릭 35.6% 를보유하게된다. 또한현대오일뱅크 91.1%, 현대글로벌서비스 100% 를보유한다. 향후현대오일뱅크의캐쉬플로우를이용하여현대미포조선이보유하고있는현대중공업지분 8% 도매입할것으로추정한다. 시클리컬인현대중공업, 현대건설기계, 현대일렉트릭, 현대오일뱅크를보유하면서도, 성장산업으로분류할수있는로봇사업과현대글로벌서비스를동시에보유하고있어포트폴리오구성이우수하다고평가할수있다. 표39 현대로보틱스실적추이및전망 ( 연결조정은항목에서제외 ) ( 십억원, %) 3Q17F 4Q17F 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2017F 2018F 매출액 4,411 4,198 10,440 10,634 10,826 11,267 11,164 11,754 27,603 39,010 로봇 정유 4,285 4,058 4,263 4,435 4,430 4,319 4,803 4,789 17,040 18,341 기타 ,023 6,037 6,225 6,773 6,182 6,781 12,988 25,960 글로벌 영업이익 ,622 2,287 로봇 정유 ,245 1,587 기타 글로벌 영업이익률 로봇 정유 기타 글로벌 이베스트투자증권리서치센터 71

3 The Collaboration Patience Game 표40 NAV 가치산정항목 NAV ( 십억원 ) 비고 (A) 자회사가치 8,816 상장종속관계회사 2,607 20% 할인 비상장종속관계회사 6,209 할인미적용 (B) 자체사업가치 500 로봇 PSR 1.5배 (C) 무형자산가치 960 브랜드가치 - 15배적용 브랜드수수료 80 그룹매출액 42조원, 20bp 기준 (D) 유형자산가치 반영안함 임대수익 (E) 자사주 726 반영안함 (F) 우선주 반영안함 (G) 순차입금 1,665 보고서상순차입금계산 NAV 9,337 (A)+(B)+(C)+(D)+(E)-(F) (F)-(G) (G) NAVPS 570,000 총주식수 16,286,617 표 41 자회사지분가치산정 상장사 시가총액 ( 십억원 ) 지분율 (%) 가치 ( 십억원 ) 비상장사 장부가 ( 십억원 ) 지분율 (%) 가치 ( 십억원 ) 현대건설기계 1, 현대오일뱅크 ,761 현대일렉트릭 1, 현대글로벌서비스 ,000 현대중공업 8, ,426 소계 3,259 소계 7,761 이베스트투자증권리서치센터 72

4 Depression 에서 Optimism Vol. II 2Q Review_ 3 분기가기대된다 동사의 2분기실적은매출액 4.2조원, 영업이익 2,511 억원을기록했다. 매출액은전기대비 4.8% 감소, 전년동기대비 45.8% 증가한수치다. 전년동기대비매출액이증가한원인은 LCD용로봇매출이증가했으며, 평균유가상승으로정유부문매출이증가했기때문이다. 영업이익은현대오일뱅크의영업이익이감소하면서전기, 전년동기대비모두감소했다. 3분기유가는감산이행및계절적수요로회복세를예상한다. 제품크랙은인도경유소비증가등으로개선될전망이다. PX 시황안정화로 MX 시황도양호할전망이고, BZ 수급균형으로전년수준의스프레드를예상한다. 윤활기유스프레드도글로벌경기회복으로수요가증가하여양호할것으로기대한다. 표 42 현대로보틱스 I/S ( 단위 : 억원 ) QoQ YoY 2Q16 매출액 41, % 45.8% 44,108 28,785 매출원가 38, % 57.5% 39,182 24,361 매출총이익 3, % -18.6% 4,926 4,424 영업이익 2, % % 3,689 3,177 영업이익률 6.0% 0 0 영업외손익 % -35.4% 법인세차감전순이익 2,059 4,073 3,189 법인세비용 -1, 순이익 3, % 57.1% 3,139 2,515 지배주주순이익 3, % 47.5% 2,556 2,409 표 43 현대로보틱스 B/S ( 단위 : 억원 ) 유동자산 40,413 42,840 ( 현금및현금성자산 ) 7,523 5,801 비유동자산 95,887 90,832 자산총계 136, ,672 유동부채 45,741 49,429 ( 단기차입금 ) 26,323 27,692 비유동부채 27,892 28,621 ( 장기차입금 ) 24,053 23,515 부채총계 73,633 78,050 자본금 기타자본항목 48,298 45,115 이익잉여금 3,490 0 비지배지분 10,277 9,905 자본총계 62,667 55,622 이베스트투자증권리서치센터 73

5 The Collaboration Patience Game 표44 현대로보틱스실적 ( 억원 ) 2Q16 매출액영업이익영업이익률매출액영업이익영업이익률매출액영업이익영업이익률 로봇 % % % 정유 40,576 2, % 42,847 3, % 28,137 3, % 기타 % % % 연결조정 연결합계 41,975 2, % 44,108 3, % 28,785 3, % 표45 로봇실적 ( 억원 ) 2Q16 산업용로봇매출액 LCD용로봇매출액 부품 / 서비스매출액 합계 영업이익 영업이익률 11.0% 10.9% 0.8% 표46 현대오일뱅크실적 ( 억원 ) 2Q16 매출액 40,576 42,847 28,137 현대오일뱅크 34,267 36,776 27,519 현대케미칼 8,191 8,253 현대쉘베이스 1,812 1,826 1,397 기타 / 조정 -3,694-4, 영업이익 2,295 3,548 3,230 현대오일뱅크 1,305 2,294 2,849 현대케미칼 현대쉘베이스 영업이익률 5.7% 8.3% 11.5% 현대오일뱅크 3.8% 6.2% 10.4% 현대케미칼 6.4% 10.9% 현대쉘베이스 22.6% 15.8% 24.8% 표47 현대글로벌서비스실적 ( 억원 ) 박용부품매출액 육상발전매출액 보증대행매출액 기술서비스매출액 합계 영업이익 영업이익률 33.9% 24.3% 이베스트투자증권리서치센터 74

6 Depression 에서 Optimism Vol. II 현대오일뱅크실적앞으로 3 년간견조할전망 현대오일뱅크는 SK이노베이션, S-Oil, GS칼텍스에이어국내 4위의정제능력을보유한정유회사다. 현대오일뱅크일간 39만배럴의정제능력을보유하고있다. Crude oil 을 LPG, Naptha, Gasoline 19%, Kerosene, Diesel 37%, Bunker C 44% 로정제하고, Bunker C를 Gasoline, LPG 46%, Diesel 37%, Propylene 9%, 기타 8% 로추출한다. 고도화비율은 2011년 1월 #2 HOU 플랜트를완공합으로써국내최고인 39.1% 를기록하고있다. 국내경질유시장점유율 22.2% 다. 현대오일뱅크는 2016년매출액 11.9조원, 영업이익 9,650 억원, 지배주주순이익 6,910 억원을기록했다. 2017년매출액 17.0조원, 영업이익 1.2조원, 지배주주순이익 8,340 억원을기록할것으로전망한다. 가치는 2017년자본대비 ROE 15.2% 를감안하여 Target PBR 1.5배를적용한 7.5조원수준으로추정한다. 그림 118 현대오일뱅크매출액및영업이익률추이및전망 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) 25,000 20,000 15,000 10,000 5, F 2018F 2019F 자료 : 현대중공업, 이베스트투자증권리서치센터 표 48 현대오일뱅크실적추정 F 2018F 매출액 21,324 13,009 11,885 17,040 18,341 매출원가 20,765 12,008 10,466 15,240 16,193 매출총이익 559 1,001 1,419 1,800 2,148 판관비 영업이익 ,245 1,587 법인세차감전순이익 ,183 1,508 당기순이익 ,131 지배주주 ,063 추정 ROE -0.2% 11.6% 15.4% 15.2% 17.0% 이베스트투자증권리서치센터 75

7 The Collaboration Patience Game 표49 오일뱅크 Peer Valuation SK S-OIL GS EXXON INNOVATION CORP HOLDINGS MOBIL SHELL BP PLC 합계및평균 매출액 ,575 27,133 10, , , ,568 1,239, ,753 15,817 10, , , , F 34,080 14,075 11, , , , , F 40,149 17,171 13, , , , , F 42,624 18,428 14, , , , ,568 영업이익 (33 34,082 19,879 2,197 55, , ,399 12,883-10,340 6, F 2,784 1,394 1, ,367-2,896 6, F 2,691 1,127 1,721 23,578 20,788 10,903 60, F 2,736 1,497 1,782 30,747 24,260 13,404 74,424 순이익 ,520 14,874 3,780 50, ,150-6,482 11, F 1,441 1, ,840 4, , F 1, ,558 13,628 5,673 37, F 1,887 1, ,878 17,306 7,310 45,355 PER( 배 ) F , F F PBR( 배 ) F F F ROE(%) F F F EV/EBITDA( 배 ) F F F 이베스트투자증권리서치센터 76

8 Depression 에서 Optimism Vol. II 그림 119 주가추이그림 120 주가추이 SK INNOVATION CO LTD S-OIL CORP 그림 121 주가추이그림 122 주가추이 90 GS HOLDINGS 100 EXXON MOBIL CORP 그림 123 주가추이그림 124 주가추이 ROYAL DUTCH SHELL PLC-A SHS BP PLC 이베스트투자증권리서치센터 77