삼성그룹

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영희 돈
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1 지주회사 Issue Comment [ 지주회사 /IT 서비스 ] 정대로 daero.jeong@dwsec.com 서윤석 yoonseok.seo@dwsec.com 제일모직과삼성물산합병의주주총회승인으로그룹내사실상지주회사 (De Facto Holding company) 인출범가능. 금번합병은이지분 를확보하는등지배구조관점에서필수적, 이는를중심으로전자 제조업계열과을중심으 로금융계열의지배가가능하기때문. 이후그룹내지배구조개편진행은다음과같이전망함 전망 1. 그룹내순환출자순차적해소예상 제일모직 - 삼성물산합병으로그룹내순환출자고리는 8 개 ( 합병전 10 개 ) 로축소, 다만금번합 병은순환출자고리내회사간합병으로합병법인에대한 4.77%, 2.64%, 1.38% 의지분보유가신규순환출자형성여부확인필요. 이는합병후공정거래위원회가 판단하며, 공정거래법은합병으로발생하는신규순환출자인경우 6 개월내처분의무부여 한편삼성그룹은지난 2 년간순환출자고리를 20 개이상감소시킴. 따라서공정거래법적용여부와 별도로지속적으로순환출자를줄여나가는움직임추진예상, 즉 의 8 개순환출자고리해소가능성은높음, 해소시그룹내순환출자고리일괄해소 [ 투자전략 ], 등보유지분매각시각각시총대비 20% 수준현금유입발생 전망 2. 전자계열지배구조개편지속, 지배력강화 1) 자사주추가매입가능성 현재그룹내지분율은 29.52%( 계열사및특수관계인 17.31%+ 자사주 12.21%) 로높 지않은상황. 예산제약과공정거래법상신규순환출자가금지되는상황에서그룹내지분율을추가적으로높이기위한유일한매입가능주체는일수밖에없다는판단. 이 는자사주형태로매입가능 ( , 자사주매입의함의분석 보고서참고 ) 자사주는가향후지주회사로의체제전환을선택할경우유용한수단으로활용. 즉확보된자사주는지주회사전환시분할과정에서지주회사로귀속됨으로써자사주보유비 율만큼지주회사가사업회사에대한지분율확보가원천적으로가능하기때문 2) 전자계열사업개편지속 + 합병검토가능성 현재삼성그룹내전자계열은사업개편작업을진행중이며, 최근는핵심사업역량집중을위해모듈사업분사결정. 이러한연장선상에서 역시와의합병검토가가능하며, 합병방법은소규모합병 ( 상법제 527 조의 3, 이사회승인으로갈음 ) 의형태로진행예상 와 의합병에따른기대효과는 1 사업부문의내재화로영업가치증대 ( 추후분할시유리한분할비율, 투자부문가치증대 < 영업부문가치증대 ), 2 삼성정밀 화학, 디스플레이등계열사지분의집적효과, 3 자사주의소폭증가등의발판마련 3) 분할, 투자부문 + 삼성 SDS 합병예상 전자지주회사체제전환 에대한그룹내지배력강화목적에서지주회사체제로의전환, 즉 지주회사 ( 투자부문 )+ 사업회사 ( 사업부문 ) 로의분할이선택예상. 이경우투자부문에대한그룹내충분한지분율확보가필수적이며, 이는투자부문의분할과 동시에그룹내지분율이상당히높은삼성 SDS( 그룹내지분율총 58.76%: 22.58%, 총수일가 19.06%, 17.08%) 와의직접적인합병을통해달성가능할것으로판단됨 이러한방법은와삼성 SDS 의직접적인합병에서오는영업가치희석등의우 려가일단사업부문이분할로배제됨에따라주주들의저항감을감소시킬수있을것으로판단되며, 오히려분할에따른시가총액증분향유와투자부문이삼성 SDS 의 플랫폼을내재화함으로써사업형지주회사로의전환을긍정적으로선택할수있을것으로예상됨 [ 투자전략 ] - 합병가능, 전자분할시시총증가, 그룹내삼성 SDS 기업가치제고예상

2 그림 1. 삼성그룹지배구조요약 ( 현재 ) (2015.5,26) 9 제일모직, 삼성물산합병발표 4.8% 이재용및특수관계인 30.8% 제일모직 [ KS] 삼성물산 8 [ KS] ( ,26) 12.6% 제일기획자사주 10% 에매각, ( 자사주 12.7%) 100% 자사주 1.12% 매입 1 (2013.9,23) 舊에버랜드, 舊제일모직패션사업양수결정 2.6% 1.4% 3 ( ,4) 舊에버랜드, 삼성웰스토리물적분할결정삼성웰스토리 7 ( ,26) 삼성테크윈, 삼성탈레스, 삼성종합화학, 삼성토탈, 한화그룹에매각발표 (2014.3,31) 5 삼성SDI, 舊제일모직흡수합병 14.7% 11.0% 13.1% 7.8% 舊제일모직 [ KS] ( 자사주 0.05%) 삼성정밀화학 [ KS] 에스원 [ KS] 삼성엔지니어링 [ KS] 제일기획 [ KS] 19.6% 8.4% 12.6% 23.7% 17.6% 22.6% 4.1% ( 자사주 12.2%) 5.1% (2014.9,1) 삼성중공업, 삼성엔지니어링흡수합병발표, 6 ( ,19) 합병무산 17.1% 19.1% 삼성중공업 [ KS] 삼성 SDS [018260] 삼성 SNS 호텔신라 [ KS] 7.2% 1.3% 7.3% [ KS] ( 자사주 5.5%) 37.5% 삼성카드 34.4% [ KS] 삼성증권 [ KS] 19.3% 20.8% ( ), 10 (2015.7,14), 모듈사업분사 4 삼성카드지분 6.38% 매입 ( ,26) 8.0% 2 (2013.9,27) 삼성SDS, 삼성SNS 합병 11.1% 15.0% 7 삼성테크윈, 삼성탈레스, 삼성종합화학, 삼성토탈, 한화그룹에매각발표 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 그림 2. 삼성그룹지배구조개편 ( 예상 ) 이재용및특수관계인 지주회사 삼성금융지주회사 사업 ( 레저등 ) 사업 ( 패션등 ) [ KS] 호텔신라 [ KS] 제일기획 [ KS] 삼성정밀화학 [ KS] 삼성증권 [ KS] 삼성중공업 [ KS] 삼성카드 [ KS] 삼성엔지니어링 [ KS] 에스원 [ KS] 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터예상 2 KDB Daewoo Securities Research

3 제일모직 - 삼성물산합병승인 지난 17일, 제일모직과삼성물산합병의주주총회승인으로그룹내사실상지주회사 (De Facto Holding company) 인출범가능. 금번합병은이지분 를확보하는등지배구조관점에서필수적, 이는를중심으로전자 제조업계열과을중심으로금융계열의지배가가능하기때문한편이후주식매수청구권행사규모가양사합산기준 1.5조원을초과하는경우합병이무산될수있음. 그러나양사주가흐름을예상할때, 주식매수청구행사규모는크지않을것으로판단됨 그림 3. 제일모직주가추이 표 1. 제일모직 - 삼성물산주식매수청구권행사가격 ( 원 ) 구분주식매수청구행사가격 (A) 현재주가 (B, 종가 ) (B)/(A) 제일모직보통주 156, , % 삼성물산보통주 57,234 62, % 삼성물산우선주 34,886 41, % 주 : 주식매수예정가액은합병계약일기준 2 개월, 1 개월, 1 주일의거래량가중산술평균종가로결정, 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 4. 삼성물산주가추이 ( 원 ) 220, ,000 합병가격주식매수청구가격현재주가 ( 원 ) 80,000 75,000 합병가격주식매수청구가격현재주가 180,000 70,000 65, ,000 60, ,000 (5.26) 합병발표 55,000 (5.26) 합병발표 120, 자료 : KDB 대우증권리서치센터 50, 자료 : KDB 대우증권리서치센터 표 2. 제일모직 - 삼성물산합병법인주요주주현황 ( 주 ) 주주명 제일모직삼성물산 비고주식수지분율주식수지분율주식수지분율 이재용 31,369, % % 31,369, % 이부진 10,456, % % 10,456, % 이서현 10,456, % % 10,456, % 이건희 4,653, % 2,206, % 5,425, % 이유정 600, % % 600, % 조운해 100, % % 100, % 5,000, % % 5,000, % 5,000, % 11,547, % 9,042, % % 7,476, % 2,617, % % 678, % 237, % 삼성문화재단 1,101, % 123, % 1,144, % 삼성복지재단 % 231, % 80, % KCC 13,750, % 8,990, % 16,897, % Elliott Associates, L.P % 11,125, % 3,895, % 우리사주조합 5,749, % % 5,749, % 총수일가 제일모직 19,033, % % 19,033, % 자사주 삼성물산 1,849, % % 1,849, % 11.01% 발행주식총수 135,000, % 156,217, % 189,690, % 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 3

4 제일모직 - 삼성물산합병으로그룹내순환출자고리는 8 개 ( 합병전 10 개 ) 로축소, 다만금번합 병은순환출자고리내회사간합병으로합병법인에대한 4.77%, 2.64%, 삼성 화재 1.38% 의지분보유가신규순환출자형성여부확인필요. 이는합병후공정거래위원회가 판단하며, 공정거래법은합병으로발생하는신규순환출자인경우 6 개월내처분의무부여. 한편삼성그룹은지난 2 년간순환출자고리를 20 개이상감소, 따라서공정거래법적용여부와 별도로지속적으로순환출자를줄여나가는움직임예상. 즉 新삼성 물산 의 8 개순환출자고리해소가능성은높음, 해소시그룹내순환출자고리일괄해소 표 3. 제일모직 - 삼성물산합병 : 삼성그룹내순환출자단계단순화 ( 합병전 10 개 합병후 8 개 ) (%) 계열사 1 계열사 2 계열사 3 계열사 4 계열사 5 계열사 6 계열사 7 순환출자해소필요 삼성물산 삼성SDI 삼성SDI 삼성물산 삼성SDI 삼성SDI 보유 2.64% 보유 4.77% 8 보유 % 자료 : KDB대우증권리서치센터 그림 5. 삼성그룹순환출자 : 제일모직 -삼성물산합병전 10개고리 그림 6. 합병후 8개로축소 : 순환출자해소용이 3.70% 제일모직 ( KS) 19.34% 3.70% 1.37% X 2.64% 제일모직삼성물산 19.34% 4.77% X 7.21% ( KS) 14.98% 7.21% ( KS) 14.98% X ( KS) 1.26% 4.79% 삼성물산 ( KS) ( KS) 1.26% 1.38% 19.58% 7.39% 19.58% 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 7. 보유지분가치 주 : X 부분처리시순환출자해소, 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 8. 보유지분가치 ( 십억원 ) 8,000 7,461 ( 십억원 ) 5,000 6,000 4,000 3,951 3,000 4,000 2,000 0 시가총액 시총대비 21.6% 현금유입가능 1, % 보유지분가치 2,000 1,000 0 시가총액 시총대비 22.6% 현금유입가능 % 보유지분가치 주 : 세금반영미고려, 종가기준, 자료 : KDB 대우증권리서치센터 주 : 세금반영미고려, 종가기준, 자료 : KDB 대우증권리서치센터 4 KDB Daewoo Securities Research

5 전자계열지배구조개편, 지배력강화 1) 자사주추가매입가능성 현재그룹내지분율은 29.52%( 계열사및특수관계인 17.31%+ 자사주 12.21%) 로높 지않은상황. 예산제약과공정거래법상신규순환출자가금지되는상황에서그룹내 지분율을추가적으로높이기위한유일한매입가능주체는일수밖에없다는판단. 이 는자사주형태로매입가능 ( , 자사주매입의함의분석 보고서참고 ) 자사주는가향후지주회사로의체제전환을선택할경우유용한수단으로활용. 즉확 보된자사주는지주회사전환시분할과정에서지주회사로귀속됨으로써자사주보유비 율만큼지주회사가사업회사에대한지분율확보가원천적으로가능하기때문 표 4. 주요주주현황 (%, 십억원 ) 주주명주식수지분율지분가치 총수일가 (1) 계열사 (2) 이건희 4,985, ,506 홍라희 1,083, ,413 이재용 840, ,097 소계 6,908, ,016 10,622, ,863 삼성물산 5,976, ,799 1,856, ,423 삼성복지재단 89, 삼성문화재단 37, 소계 18,582, ,251 그룹내지분율 (1)+(2) 25,491, ,267 자사주 17,986, ,473 기타 국민연금 11,790, ,387 기타주주 92,029, ,099 총계 147,299, ,226 자료 : 종가기준, 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 표 5. 과거자사주매입내역 (%, 원, 십억원 ) 공시일시작일종료일종류주식수자사주총계 자사주비율 취득주가평균 KDB Daewoo Securities Research 자사주취득금액 1) 보통주 3,000,000 6,449, , 우선주 400,000 1,269, , ) 보통주 1,330,000 7,779, , 우선주 210,000 1,479, , ) 보통주 2,660,000 10,439, , 우선주 400,000 1,879, , ) 보통주 3,100,000 10,439, , 우선주 470,000 1,879, , ) 보통주 2,150,000 10,303, , 우선주 330,000 1,879, , ) 보통주 3,060,000 9,993, ,470 1,880 우선주 260,000 1,879, , ) 보통주 4,000,000 13,965, ,823 1,807 8) 보통주 3,800,000 17,576, ,966 2, 우선주 300,000 2,179, , ) 보통주 2,800,000 21,210, ,853 1,640 우선주 400,000 2,979, , ) 보통주 1,650,000 21,210, ,326,798 2,189 우선주 250,000 2,979, ,026, 월현재보통주 17,986, 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 우선주 3,229,

6 2) 전자계열사업개편지속 + 합병검토가능성 현재삼성그룹내전자계열은사업개편작업을진행중이며, 최근는핵심사업역량집 중을위해모듈사업분사결정. 이러한연장선상에서 역시와의합병검토가가 능하며, 합병방법은소규모합병 ( 상법제 527 조의 3, 이사회승인으로갈음 ) 의형태로진행예상 와 의합병에따른기대효과는 1 사업부문의내재화로영업가치증대 ( 추후분할시유리한분할비율, 투자부문가치증대 < 영업부문가치증대 ), 2 삼성정밀 화학, 디스플레이등계열사지분의집적효과, 3 자사주의소폭증가등의발판마련 표 6., 2015 년영업실적전망 ( 십억원, 배,%) 구분 2015F 컨센서스 매출액영업이익지배주주순이익 P/E P/B ROE 201,627 27,133 21, 삼성SDI 7, 자료 : WiseFN, KDB 대우증권리서치센터 표 7. - 소규모합병요건판단 ( 주 ) 총발행주식수 (A) 총발행주식수 합병법인발행신주 (B) (B) / (A) 147,299,337 68,764,530 5,717, % 주 : 합병 피합병법인합병가액산정은최근 1 개월 -1 주일 -1 일의거래량가중산술평균종가이나편의상 종가기준으로판단자료 : WiseFN, KDB 대우증권리서치센터 표 8. - 합병시주주현황예상 ( 주 ) 주주명 합병전 합병후 ( 합병법인 ) ( 피합병법인 ) 新 ( 전자 +SDI) 주식수지분율주식수지분율주식수지분율 이재용 840, % % 840, % 이건희 4,985, % % 4,985, % 홍라희 1,083, % % 1,083, % 삼성복지재단 89, % 170, % 103, % 삼성문화재단 37, % 400, % 70, % 10,622, % % 10,622, % 1,856, % % 1,856, % 5,976, % 5,976, % 비고 총수일가 4.52% 17,986, % 13,462, % 19,105, % 자사주 삼성SDI % 35, % 2, % 12.49% 총발행주식수 147,299, % 68,764, % 153,016, % 주 : 종가기준, 자료 : KDB 대우증권리서치센터예상 그림 9. 현재삼성그룹지배구조 + 합병시지배구조 특수관계인 특수관계인 4.78% 4.78% 3.91% 17.08% 19.06% 17.08% 19.06% 자사주 12.2% ( 추가매입시증가 ) 19.60% 22.58% 22.58% 삼성 SDS [ KS] 삼성 SDS [ KS] 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터예상 6 KDB Daewoo Securities Research

7 3) 분할, 투자부문 + 삼성 SDS 합병예상 전자지주회사체제전환 에대한그룹내지배력강화목적에서지주회사체제로의전환, 즉 지주회사 ( 투자부문 )+ 사업회사 ( 사업부문 ) 로의분할이선택예상. 이경우삼성전 자투자부문에대한그룹내충분한지분율확보가필수적이며, 이는투자부문의분할과 동시에그룹내지분율이상당히높은삼성 SDS( 그룹내지분율총 58.76%: 22.58%, 총수일가 19.06%, 17.08%) 와의직접적인합병을통해달성가능할것으로판단됨 이러한방법은와삼성 SDS 의직접적인합병에서오는영업가치희석등의우 려가일단사업부문이분할로배제됨에따라주주들의저항감을감소시킬수있 을것으로판단되며, 오히려분할에따른시가총액증분향유와투자부문이삼성 SDS 의 플랫폼을내재화함으로써사업형지주회사로의전환을긍정적으로선택할수있을것으로예상됨 표 9. 투자부문 - 삼성 SDS 합병시주주현황예상 ( 주 ) 주주명 합병전 합병후 투자부문 ( 합병법인 ) 삼성 SDS( 피합병법인 ) 지주회사 주식수지분율주식수지분율주식수지분율 이재용 220, % 8,704, % 2,517, % 이부진 % 3,018, % 796, % 이서현 % 3,018, % 796, % 이건희 1,308, % 9, % 1,311, % 홍라희 284, % % 284, % 삼성복지재단 23, % % 23, % 삼성문화재단 9, % % 9, % 2,788, % % 2,788, % 487, % % 487, % 삼성물산 1,569,001 13,215, % 5,056, % 비고 총수일가 9.66% 4,722, % 17,472, % 9,333, % 자사주 삼성SDS % 27, % 7, % 15.81% 총발행주식수 38,671, % 77,377, % 59,091, % 주 1: 투자부문, 사업부문분할비율 0.3 대 0.7, 투자부문, 삼성 SDS 합병비율 1.0 대 0.26 가정 ( 종가기준 ), 주 2: 합병이후사업부문지분에대해공개매수 - 현물출자진행시지주회사에대한그룹내지분율은보다증가가능자료 : KDB 대우증권리서치센터예상 그림 10. 인적분할 ( 투자부문 & 사업부문 ) & 투자부문 + 삼성 SDS 합병 지주회사체제전환 ( 공개매수, 현물출자 ) 특수관계인 특수관계인 10%+α ( 현물출자진행후 ) 10%+β( 현물출자진행후 ) 17.08% 19.06% 4.78% 투자부문 22.58% 삼성 SDS [ KS] 지주회사 4.78% ( 삼성SDI 12.21%+A 합병효과 ) 사업부문 사업회사 12.21%+γ (20% 이상 ) 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터예상 KDB Daewoo Securities Research 7

8 그림 11. 삼성그룹지배구조개편시고려사항 핵심고려사안내용실행방안 1. 이재용부회장중심지배구조제일모직중심지배체제완성 제일모직, 삼성물산흡수합병 2. 에대한지배력강화 지주회사체제전환 + 합병검토투자부문 + 삼성 SDS 합병 3. 금융계열사경쟁력강화 중심금융지주출범 인적분할증권, 화재등지분추가매입 4. 계열분리의필요성 5. 세금등비용부담최소화 지주회사전환은선택적계열분리고려시선택가능성높음 지주전환시조세부담발생 ( 현물출자시양도소득세및법인세 ) 지주회사분할통한승계완성 (LG-GS 그룹계열분리사례 ) 지주회사설립시한시적과세특례활용 ( 조세특례제한법제 38 조 2) 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 12. 삼성그룹지배구조개편예상 이재용및특수관계인 지주회사 삼성금융지주회사 사업 ( 레저등 ) 사업 ( 패션등 ) [ KS] 호텔신라 [ KS] 제일기획 [ KS] 삼성정밀화학 [ KS] 삼성증권 [ KS] 삼성중공업 [ KS] 삼성카드 [ KS] 삼성엔지니어링 [ KS] 에스원 [ KS] 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터예상 8 KDB Daewoo Securities Research

9 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 72.36% 13.57% 14.07% 0.00% * 2015 년 6 월 30 일기준으로최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자의견의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일기준으로 1 년이내에제일모직의 IPO 대표주관회사업무를수행하였습니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. KDB Daewoo Securities Research 9

Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx

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