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1 지주회사 삼성그룹지배구조 Q&A 비중확대 (Maintain) Industry Report [ 지주회사 /IT 서비스 ] 정대로 daero.jeong@dwsec.com 서윤석 yoonseok.seo@dwsec.com 문답으로확인하는삼성그룹지배구조개편예상 Q 1. 1 삼성그룹내금융지주회사설립 전환이가능한가? YES! 중간금융지주법제화없이도현행법상삼성생명중심의금융지주회사설립가능 - 삼성물산 ( 생명 19.3% 보유 ) 이지주회사로지정되지않는이상중간금융지주도입불필요 Q 2. 2 삼성그룹은금융지주회사설립 전환요건을충족하는가? YES! 삼성생명은각금융사자사주를매입하는방법으로자회사지분율요건충족가능 - 화재, 증권등의자사주매입통해시장에서추가매입없이상장자회사지분 30% 이상확보 Q 3. 3 삼성생명은금융지주회사전환과정에서삼성전자지분을매각해야하는가? NO! 삼성생명보유삼성전자지분은지배목적에해당되지않을경우보유가가능 - 유배당계약자배분문제, 전자지배력유지등생명은전자지분을그대로유지하는전략선택 Q 4. 4 삼성전자는분할을통해지주회사체제로의전환가능성이높은가? YES! 예산제약과신규순환출자금지문제로그룹내전자지분의추가취득은어려움 - 기확보한자사주를활용한인적분할시전자지주회사지배를통한전자사업회사지배가능 Q 5. 5 분할된삼성전자지주회사에대한지배력을높일방법이있는가? YES! 삼성전자분할과동시전자투자부문 -삼성 SDS의합병 삼성전자지주회사전환예상 - 분할후전자투자부문직접거래재개시적대적 M&A 위험노출, 분할과동시지분율확보필요 Q 6. 6 삼성 SDS 의주가하락은지속되는가? NO! 총수일가지분매각으로프리미엄일부반납, 여전히전자지배력확보의 Vehicle 로예상 - 주주총회특별결의사항으로합병비율관건, 정당성확보측면에서 IT 내 HW/SW 역할제시 Q 7. 7 삼성그룹내남은순환출자는문제없는가? YES! 그룹내순환출자 7개, 관련법상문제없으며지배체제완성과정에서순차적해소예상 - 삼성SDI 보유물산 2.6% 가舊모직 - 舊물산합병시순환출자강화로판정, 2월말까지해소의무 Q 8. 8 삼성물산은투자매력이있는가? YES! 삼성그룹내사실상지주회사로향후브랜드로열티수취, 배당증대등매력내재 - 높은 Valuation 수준에도 2016 년이익가시성증대, 그룹바이오사업대안투자로접근 Q 9. 삼성그룹내추가지배구조개편가능성이있는가? YES! 삼성전자 -삼성 SDI 소규모합병, 호텔신라 -삼성웰스토리합병등가능 - 사업효율화및경쟁력제고, 그룹내계열사지분정리및지배력확보목적에서검토 Q 10. 삼성그룹의최종지배구조는어떻게예상되는가? 삼성물산중심으로삼성전자지주및삼성금융지주지배, 이후물산과전자지주회사합병예상 - 물산과전자지주회사의합병은그룹전체가지주회사로의전환의미, 중간금융지주도입필요

2 요약 1. 삼성생명중심금융지주회사설립 전환예상 : 금융지주회사법상삼성생명보유삼성전자지분유지가능 요약 2. 삼성전자지배력강화 삼성전자지주회사전환 : 삼성전자인적분할 ( 투자부문 & 사업부문 ) & 삼성전자투자부문 + 삼성 SDS 합병전망 특수관계인 특수관계인 30.8% 30.8% 삼성물산 ( 제일모직 + 삼성물산 ) 9.4%+α ( 현물출자완료후 ) 삼성물산 ( 제일모직 + 삼성물산 ) 8.4%+β( 현물출자완료후 ) 4.1% 17.1% 17.0% 4.8% 삼성전자투자부문 22.58% 삼성 SDS [018260] 삼성전자지주회사 ( 삼성전자투자 + 삼성 SDS) 12.4% +x( 자사주추가매입시 ) 23.7% 12.4%+γ ( 현물출자후 20% 이상확보 ) 23.7% 4.8% 4.1% 삼성전자사업부문 삼성전기 [009150] 삼성전자사업회사 삼성전기 [009150] 요약 3. 삼성물산중심으로삼성전자지주회사및삼성금융지주회사지배 향후삼성물산과삼성전자지주회사합병전망 2 KDB Daewoo Securities Research

3 삼성그룹지배구조 Q&A 표 년이후삼성그룹지배구조개편관련내역 No. KDB 대우증권리서치센터는 2014 년 6 월, [ 삼성그룹지배구조개편퍼즐과투자전략 ] 보고서를통해 에버랜드 ( 舊제일모직 )- 삼성물산합병, 삼성생명중심금융지주회사출범등삼성그룹지배구조개편 의방향성에대해제시해왔으며, 해당이벤트발생시세부사항에대한후속보고서를작성했습니다. 금번보고서에서는문답형식을통해이후예상되는삼성그룹내전자및금융계열사지배구조개편 에관한제반이슈사항들을점검하고자합니다. 투자에참고부탁드립니다. 내용 1 ( ) 에버랜드, 제일모직패션사업포괄적양수 ( 약 1 조원 ) 12 ( ) 삼성 SDS, 유가증권시장상장 2 ( ) 삼성 SDS, 삼성 SNS 합병결의 13 No. 내용 ( ) 삼성테크윈, 삼성종합화학등 4 개사한화그룹에매각결의삼성전자, 자사주 1.12% 매입및제일기획보유자사주 10% 매입 3 ( ) 에스원, 에버랜드건물관리사업양수 14 ( ) 제일모직, 유가증권시장상장 4 ( ) 삼성생명, 삼성카드지분 6.38% 매입 15 ( ) 제일모직, 삼성물산흡수합병결의 5 (2013.8~) 삼성물산, 엔지니어링지분매입 (0% 2.7%), ( ) 삼성 SDI 보유엔지니어링지분추가매입 (2.7% 7.79%) 16 ( ) 삼성증권자사주매입 (3.21%) 결의 6 ( ) 삼성 SDI, 제일모직흡수합병결의 17 ( ) 삼성화재자사주매입 (3.50%) 결의 7 ( ) 삼성종합화학, 삼성석유화학흡수합병결의 18 ( ) 삼성전자자사주매입및소각 (1.51%) 결의 ( ) 삼성SDI 케미칼사업, 정밀화학지분을롯데그룹에매각결의 8 ( ) 삼성생명, 삼성카드보유삼성화재지분 0.63% 매입 19 삼성생명자사주매입 (3.25%) 결의 9 ( ) 삼성그룹제조계열사 ( 전기, 정밀화학, SDS, 제일기획 ), 삼성생명보유지분매각 ( 총 328 만주, 지분율 1.64%) ( ) 삼성생명, 삼성자산 100% 지분매입 10 삼성증권, 삼성선물 100% 지분매입 11 ( ) 삼성중공업, 삼성엔지니어링흡수합병결의 ( 합병무산 ) 자료 : KDB대우증권리서치센터 그림 1. 삼성그룹지배구조요약 ( 현재 ) 20 ( ) 삼성생명, 삼성전자보유삼성카드지분 37.5% 매입삼성전자자사주매입및소각 (1.45%) 결의, 삼성생명 (1.5%), 삼성증권 (2.22%) 등자사주매입결의 21 ( ) 이재용부회장, 삼성 SDS 지분 (2.05%) 매각 12 ( ,30) 삼성 SDI, 케미칼사업부문삼성정밀화학및삼성 BP 화학지분롯데그룹에매각 7 ( ,26) 삼성테크윈, 삼성탈레스, 삼성종합화학, 삼성토탈, 한화그룹에매각발표 (2014.3,31) 5 삼성SDI, 舊제일모직흡수합병 14.7% 11.0% 삼성 SDI [006400] 舊제일모직 [001300] 삼성정밀화학 [004000] 에스원 [012750] 삼성엔지니어링 [028050] 4.8% 19.6% 이재용및특수관계인 제일모직 [028260] 삼성물산 [000830] 12.6% ( 자사주 12.7%) 제일기획 [030000] 12.6% 4.1% 삼성전자 [005930] ( 자사주 12.4%) 5.1% 23.7% 삼성전기 [009150] 10 (2015.7,14) 삼성전기, 모듈사업분사 17.6% 삼성중공업 [010140] (2014.9,1) 삼성중공업, 삼성엔지니어링흡수합병발표, 6 ( ,19) 합병무산 13.1% 7.8% (2015.5,26) 9 제일모직, 삼성물산합병발표 8 ( ,26) 제일기획자사주 10% 삼성전자에매각, 삼성전자자사주 1.12% 매입 ( 자사주 0.05%) % 17.1% 22.6% 17.0% ( ) 이재용부회장, 삼성SDS 지분 2.05% 매각 30.8% 삼성 SDS [018260] 삼성 SNS 100% 1 (2013.9,23) 舊에버랜드, 舊제일모직패션사업양수결정 7.2% 1.3% 2.6% 1.4% 3 ( ,4) 舊에버랜드, 삼성웰스토리물적분할결정 삼성웰스토리 호텔신라 [008770] 7.3% 삼성카드 71.9% [029780] ( ) 삼성생명, 4 삼성카드지분 6.38% 매입삼성증권 11.1% [016360] 삼성화재 [000810] 19.3% 20.8% 8.0% 2 (2013.9,27) 삼성SDS, 삼성SNS 합병 삼성생명 [032830] ( ) 삼성생명, 삼성전자보유삼성카드지분 37.5% 매입 15.0% ( ) 삼성전자, 자사주 1.51% 매입및소각 ( ) 삼성전자, 자사주 1.45% 매입및소각 KDB Daewoo Securities Research 3

4 Q1. 삼성그룹내삼성금융지주회사설립이가능한가? YES! 중간금융지주법제화없이도현행법상삼성생명중심금융지주회사설립 전환가능현행공정거래법에서일반지주회사내금융회사를자회사및손자회사로지배할수없음을이유로삼성그룹내금융지주회사설립이반드시중간금융지주회사가도입되어야가능한것으로판단하기쉬우나, 삼성그룹내삼성생명을지배하는삼성물산 ( 생명지분 19.34% 보유 ) 이현재공정거래법상지주회사가아니므로현행금융지주회사법상삼성생명중심으로금융지주회사설립 전환이가능함. 향후삼성물산이지주회사로지정될경우에는현재국회계류중인중간금융지주법제화가필요함. 금융지주회사는주식의소유를통하여금융업을영위하는회사또는금융업의영위와밀접한관련이있는회사를지배하는것을주된사업으로하는회사를의미. 현재삼성그룹내금융계열사는삼성생명을중심으로집결되어있음. 따라서삼성그룹내금융지주회사의도입은현재의삼성생명을증권, 화재, 카드등금융계열사지분을보유한삼성생명투자부문 ( 삼성금융지주회사 ) 과생명보험업을영위하는삼성생명사업회사로분할함으로써가능할것으로판단. 이경우삼성금융지주회사를지배하는삼성물산이관련법상지주회사에해당하는지여부에따라관련법적용이달라지게됨. 즉삼성물산이지주회사에해당되는경우삼성금융지주회사는일반지주회사의자회사에위치해현재국회계류중인중간금융지주도입이전제되어야설립 전환이가능함. 반면현재와같이삼성물산이지주회사로지정되지않는이상삼성생명중심의삼성금융지주회사는현행금융지주회사법으로도설립 전환이가능함. 그림 2. 현재삼성그룹내금융계열사지배구조 주 : 현재진행중인자사주취득완료기준, 자료 : KDB대우증권리서치센터그림 3. 현재삼성물산지주회사미지정 현행금융지주회사법상삼성금융회사설립 전환가능 4 KDB Daewoo Securities Research

5 Q2. 삼성그룹은금융지주회사설립 전환요건을충족하는가? YES! A2. 각금융사가보유한자사주를매입하는방법으로자회사지분율요건충족가능 금융지주회사는금융자회사지분율요건 ( 상장자회사 30% 이상, 비상장자회사 50% 이상지분확보 ) 의충족이요구됨. 현재진행중인삼성증권의자사주매입완료이후그룹내삼성화재와삼성증권 에대한지분율은각회사의자사주포함 34.43%, 30.35% 로의무보유기준에충족하게됨. 향후삼성생명분할을통한금융지주회사설립과정에서자회사시장으로부터매입에따른지분율 확보의부담을줄여주기위해삼성화재, 삼성증권은지속적인자사주매입이이루어진것으로판단. 즉삼성화재와삼성증권은기확보된자사주를향후금융지주회사에게매각함으로써금융지주회사로 하여금용이하게자회사지분율요건을충족하게할수있음. 상법상자사주는그취득과정에서 1) 상장주식과같이거래소에서시세가있는주식의경우에는거 래소에서취득하게하거나, 2) 각주주가가진주식수에따라균등한조건으로취득하는방법으로 제한하고있으나, 처분과정에서는처분주식의종류와수, 주식을처분할상대방및처분방법등을 정관에따라이사회에서결의를통해선택이가능하기때문. 표 2. 일반지주회사와금융지주회사체제비교 요건 지주회사설립요건 진입규제 표 3. 삼성그룹내금융사주요주주현황 삼성생명 일반지주회사 계열회사의최다출자자이며, 자회사주식가액의합계액이총자산 50% 이상자산총액 1 천억원이상, 자회사는국내회사로한정 설립 전환시공정위사후신고자회사등편입시별도규제없음 금융지주회사 좌동자회사지배및주된사업에서의자회사는금융기관인자회사만을의미 설립 전환시금융위사전인가자회사등편입시금융위사전승인 업무범위순수지주, 사업지주회사모두허용순수지주회사만허용 부채비율 200% 이내유지자회사최소지분보유의무 ( 상장 20%, 비상장 40%) 지주회사행위제한비계열회사주식은 5% 까지만보유자회사이외계열회사주식소유금지손자회사최소지분보유의무 ( 상장 20%, 비상장 40%) 자회사행위제한손자회사이외주식소유금지금융회사지배금지자료 : KDB대우증권리서치센터 ( 십억원 ) 삼성증권 부채비율 200% 이내유지자회사최소지분보유의무 ( 상장 30%, 비상장 50%) 비계열회사주식은 5% 까지만보유자회사이외계열회사주식소유금지손자회사최소지분보유의무 ( 상장 30%, 비상장 50%) 손자회사이외지배금지금융회사등업무관련성있는회사만지배허용 ( 십억원 ) 주주명 주식수 지분율 지분가액 주주명 주식수 지분율 지분가액 삼성물산 38,688, ,799 삼성생명 8,513, 삼성문화재단 9,360, 삼성화재 6,132, 삼성생명공익재단 4,360, 삼성문화재단 195, 이건희 41,519, ,077 특수관계인합계 (1) 14,841, 이재용 120, 자사주 (2) 6,659, 특수관계인합계 (1) 94,047, ,235 자사주매입결의 (' )(4) 1,700, 자사주 (2) 17,425, ,711 그룹내지분율 (1)+(2)+(3)+(4) 23,200, 자사주매입결의 (' )(4) 3,000, 발행주식총수 76,435, ,713 그룹내지분율 (1)+(2)+(3)+(4) 114,472, ,241 발행주식총수 200,000, ,640 삼성화재 ( 십억원 ) 삼성카드 ( 십억원 ) 주주명 주식수 지분율 지분가액 주주명 주식수 지분율 지분가액 삼성생명 7,099, ,030 삼성전자지분전량매각결의 (' ) 43,393, ,376 삼성문화재단 1,451, 삼성생명 39,865, ,264 삼성복지재단 170, 특수관계인합계 (1) 83,259, ,639 이재용 44, 자사주 (2) 458, 특수관계인합계 (1) 8,764, ,507 그룹내지분율 (1)+(2) 83,717, ,654 자사주 (2) 7,546, ,158 발행주식총수 115,858, ,673 그룹내지분율 (1)+(2)+(3) 16,311, ,665 발행주식총수 47,374, ,549 KDB Daewoo Securities Research 5

6 Q3. 삼성생명은금융지주전환과정에서전자지분을매각해야하는가? NO! 생명보유전자지분은지배목적에해당되지않을경우현재처럼보유가가능 (1) 삼성생명은전자보유지분을그대로유지하는것이유리삼성그룹입장에서가장원하는지배구조개편방안은삼성생명보유삼성전자의지분이현재와같이계속보유가가능해삼성전자에대한지배력유지는물론삼성전자지분매각에따라유배당보험계약자분배문제등의부담을줄여줄수있는것일가능성이큼. 그룹내삼성전자의최대단일주주는삼성전자약 7.2% 를보유한삼성생명. 현재삼성생명이보유한삼성전자지분의처리는유배당보험계약자에대한배분문제와연결되어있음. 현행보험업법상투자유가증권의평가이익은회계적기준아래주주몫과유배당계약자몫으로구분하여계상하면되는데반해, 투자유가증권을처분시에는실현이익의일정부분은유배당계약자에게실제로배당이요구됨. 따라서삼성생명이삼성전자지분을해소하는과정에서실현이익의일정부분을유배당계약자에게배당해야하는문제가발생될수있음. 현재의유배당보험계약의책임준비금비중을고려할경우매각이익의최소 20~30% 정도는배당이이루어져야할것으로판단. 이러한유배당보험계약자배분문제의사안을고려해보았을때삼성그룹지배구조개편과정에서삼성생명이보유한삼성전자지분을현재그대로보유하는전략이유리. (2) 지배요건에해당되지않으면삼성생명보유삼성전자지분은그대로유지가능금융지주회사는순수지주회사만을허용하며, 금융기관등의자회사지배를제외하고비금융회사및계열회사주식소유를제한함 ( 제6조의 3, 4). 한편금융지주회사의자회사는금융기관등을제외하고다른회사를지배할수없음 ( 제19 조 ). 이는공정거래법에서일반지주회사의자회사가손자회사를제외한계열사등지분보유자체를금지하고있으나, 금융지주회사법에서는금융지주회사의자회사가손자회사를제외한계열사등의지배를금지하고있다는차이가있음. 즉금융지주회사의경우자회사인보험회사는손자회사가아니더라도계열회사를지배하지않는다면그주식을보유할수는있음. 여기에서지배란회사가단독으로또는특수관계자와합하여계열회사의최다출자자이며그중지분이가장많은경우를의미. 이를삼성그룹에적용하게되면삼성생명이삼성금융지주회사로전환되면, 분할된삼성생명투자부문은삼성금융지주회사로서비금융계열사지분보유가원천적으로불가하고, 뿐만아니라삼성생명사업회사지급여력비율하락등을이유로현재삼성생명보유삼성전자지분은삼성생명사업회사로속하게됨. 이때삼성생명사업회사는비금융계열회사인삼성전자의지분보유가지배목적요건에해당되지않을경우보유가능. 즉삼성금융지주회사가삼성생명사업회사를지배하고, 삼성생명사업회사는삼성전자보유지분이비지배목적일경우매각없이그대로보유가가능함. 표 4. 삼성전자주요주주현황 (%, 십억원 ) 주주명 주식수 지분율 지분가치 이건희 4,985, ,476 지배주주일가 (1) 홍라희 1,083, ,407 이재용 840, ,092 소계 6,908, ,975 삼성생명 10,622, ,799 삼성물산 5,976, ,763 계열사 (2) 삼성화재 1,856, ,411 삼성복지재단 89, 삼성문화재단 37, 소계 18,582, ,138 총수일가 + 계열사 (1)+(2) 25,491, ,114 자사주 17,986, ,365 그룹내지분율 43,478, ,479 총계 147,299, ,342 주 : 현재진행중인자사주취득및소각반영, 2015 년 11월 25일종가기준, 자료 : KDB대우증권리서치센터 6 KDB Daewoo Securities Research

7 현재삼성그룹내삼성전자의보유지분율은총 29.97% 이고이중삼성생명은 7.32% 를보유하고있어최다출자자로서삼성생명보유삼성전자지분은지배요건에해당. 따라서삼성생명이금융지주로전환되는경우, 현재대로삼성생명이삼성전자의보유지분을유지하려면최다출자자및지배요건에서벗어나야함. 방법은삼성물산이전자지분을약 3.2% 이상으로삼성생명이상으로매입하거나삼성전자가분할을통해지주회사로전환하는것임. 삼성물산이 3.2% 이상의전자지분을매입하기란예산문제때문에쉽지않고, 예산이허락하더라도현재의순환출자가유지되는한기존순환출자강화조치에해당되어선택하기어려움. 결국삼성전자분할을통한지주회사전환이검토가가능함. 삼성전자가지주회사전환으로삼성전자지주회사와삼성전자사업회사의체제로분할되면, 그룹내삼성전자사업회사에대한최다출자자는삼성전자지주회사가되며, 삼성전자사업회사지분을보유한삼성생명사업회사는그룹내삼성전자에대한최대출자자위치에서벗어나게됨. 따라서금융지주회사내삼성생명사업회사는삼성전자사업회사지분보유가지배목적에해당하지않기때문에현재와같이계열사인삼성전자사업회사의지분에대한보유가가능할수있음. 같은논리로삼성전자지주회사의최다출자자는삼성물산이되므로삼성전자지주회사의보유지분역시지배요건에서벗어나게되어그대로보유가능. 그림 4. 삼성금융지주설립시자회사삼성생명은삼성전자지분보유가능 (3) 삼성금융지주회사금산법적용여부검토한편금융지주회사자회사인보험회사는금산법 ( 금융산업의구조개선에관한법률 ) 제24 조의적용을받음. 금산법제24 조에따르면금융회사는동일계열금융회사와함께다른회사주식 ( 의결권있는주식 ) 의 20% 이상소유하게되는경우또는동일계열회사가지배하는회사의발행주식총수의 5% 이상을취득하는경우금융위원회의승인을받아야함. 따라서삼성생명은삼성전자지주회사또는삼성전자사업회사의지분중존속법인, 신설법인지정에따라새롭게취득하게되는지분중 5% 초과분은매각하게됨. 다만삼성생명은전자지분등비금융계열사지분을금산법제정이전부터보유하고있었기때문에 5% 초과분에대해서도보유가가능하나 5% 초과분에대해서는의결권이제한받고있음. 따라서분할된삼성생명사업회사가삼성전자등지분에대해의결권은제한받지만그대로보유가가능하려면삼성생명사업회사를존속법인으로지정할유인이높음. 물론이과정에서도삼성전자분할과정에서새롭게취득하게되는지분의일정부분 ( 금산법에따라 5% 초과분 ) 을처분하는과정이필요하며, 지분매각부담을적게하기위해삼성전자지주회사를신설법인으로지정할유인이클것으로판단. KDB Daewoo Securities Research 7

8 Q4. 삼성전자는분할을통해지주회사체제로의전환가능성이높은가? Yes! 예산제약과신규순환출자금지로전자지분추가취득어려움현재삼성그룹내삼성전자에대한지분은약 29.97% 수준. 이중의결권이제한되는보유자사주 12.4% 를제외하면의결권있는그룹내보유지분율은약 17.6% 수준으로높지않은상황임. 그룹내삼성전자지분율을추가적으로올리기위해서는계열사또는지배주주일가에의한지분매입이이루어져야하나, 이는예산제약상황을고려하면쉽지않은선택. 즉삼성전자의시가총액이현재약 170조원대임을감안하면, 삼성전자지분 1% 을추가적으로매입하는데약 1.7조원의재원마련이필요할정도로자금부담이상당하기때문. 또한삼성전자지분취득을위한예산확보가가능하더라도, 계열사의경우신규순환출자에대한규제 ( 새로운순환출자형성및기존순환출자강화금지, 14년 7월공정거래법개정 시행 ) 로순환출자를형성하지않으며삼성전자지분을취득하기란불가능한상황. 따라서현재상황에서는계열사와지배주주일가의삼성전자지분취득이예산제약및순환출자규제로인해더이상불가함. 따라서삼성전자인적분할을통한지주회사전환선택예상. Q5. 분할된삼성전자지주회사에대한지배력을높일방법이있는가? Yes! 삼성전자분할과동시전자투자부문 - 삼성 SDS 의합병으로전자지주회사출범예상삼성전자에서분할한삼성전자투자부문에대해삼성물산및지배주주일가의충분한지분율확보가예상. 이는삼성전자투자부문이분할과동시에그룹내지분율이상당한삼성SDS( 그룹내지분율총 56.7%: 삼성전자 22.6%, 총수일가 17.0%, 삼성물산 17.1%) 와의합병을통해달성가능하며, 이후삼성전자투자부문, 즉삼성전자지주회사가삼성전자사업부문에대한지분율확보를위한공개매수과정에서총수일가및삼성물산이현물출자로참여함으로써삼성전자지주회사에대한추가적인지분율확보가가능함. 즉그룹내총수일가및삼성물산은삼성전자지주회사 ( 삼성전자투자부문 + 삼성 SDS) 를통해삼성전자사업회사및전자계열사에대한지배가가능하게됨. 이러한방법은분할로삼성전자사업부문이합병대상에서배제됨에따라삼성전자와삼성SDS 의직접적인합병에서야기될수있는영업가치희석등의우려가없고, 이는합병과정에서삼성전자사업부문주주들의저항감을감소시킬수있을것으로판단됨. 한편삼성전자투자부문주주들은삼성전자분할에따른시가총액증분향유와삼성전자투자부문이삼성SDS 의플랫폼을내재화함으로써사업형지주회사로의전환을긍정적으로선택할것으로예상됨. 그림 5. 삼성전자인적분할 ( 투자부문 & 사업부문 ) & 삼성전자투자부문 + 삼성 SDS 합병 삼성전자지주회사체제전환 ( 공개매수, 현물출자 ) 특수관계인 특수관계인 30.8% 30.8% 삼성물산 ( 제일모직 + 삼성물산 ) 9.7%+α ( 현물출자완료후 ) 삼성물산 ( 제일모직 + 삼성물산 ) 8.6%+β( 현물출자완료후 ) 4.1% 17.1% 19.1% 4.8% 삼성전자투자부문 22.58% 삼성 SDS [018260] 삼성전자지주회사 ( 삼성전자투자 + 삼성 SDS) 12.2% +x( 자사주추가매입 ) 23.7% 12.2%+γ ( 현물출자후 20% 이상확보 ) 23.7% 4.8% 4.1% 삼성전자사업부문 삼성전기 [009150] 삼성전자사업회사 삼성전기 [009150] 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터예상 8 KDB Daewoo Securities Research

9 표 5. 삼성전자인적분할후삼성전자투자부문 - 삼성 SDS 합병시주주현황예상 I. 삼성전자인적분할시분할비율 ( 예상 ) () 투자부문 사업부문 투자부문 Value 43, , ,830 주 : 별도재무제표를기준으로분할비율산정 ( 상법제 530 조의 2 내지제 530 조의 11 의규정 ) II. 삼성전자인적분할시주주현황 ( 예상 ) 주주명 분할전 삼성전자주식수지분율 분할후 ( 신설회사 ) 삼성전자투자주식수지분율 분할후 ( 존속회사 ) 삼성전자사업주식수지분율 이건희 4,985, % 1,308, % 3,676, % 홍라희 1,083, % 284, % 798, % 이재용 840, % 220, % 619, % 삼성물산 5,976, % 1,569, % 4,407, % 삼성복지재단 89, % 23, % 66, % 삼성문화재단 37, % 9, % 27, % 삼성생명 10,622, % 2,788, % 7,833, % 삼성화재 1,856, % 487, % 1,369, % 자사주 17,986, % 4,722, % 13,264, % 총발행주식수 145,069, % 38,085, % 106,983, % II. 삼성전자투자부문, 삼성 SDS 와합병비율 삼성전자투자 삼성 SDS 비고 기준주가 해당없음 221,500 변경상장이전 본질가치 1,068,548 해당없음 [a + (b 1.5)] 2.5 자산가치 (a) 866,752 수익가치 (b) 1,203,079 상대가치해당없음해당없음 합병가액 (1주당 ) 1,068, ,500 합병비율 주 : 삼성 SDS 합병기준가액은편의상 2016 년 1 월 29 일종가기준 III. 삼성전자인적분할후삼성전자투자부문 - 삼성 SDS 합병시주주현황예상 ( 주 ) 합병전 합병후 주주명 삼성전자투자부문 ( 합병법인 ) 삼성 SDS( 피합병법인 ) 삼성전자지주회사 비고 주식수 지분율 주식수 지분율 주식수 지분율 이재용 220, % 8,704, % 2,338, % 이부진 % 3,018, % 734, % 총수일가이서현 % 3,018, % 734, % 9.49% 이건희 1,308, % 9, % 1,311, % 홍라희 284, % % 284, % 삼성복지재단 23, % % 23, % 삼성문화재단 9, % % 9, % 삼성생명 2,788, % % 2,788, % 삼성화재 487, % % 487, % 삼성물산 1,569, % 13,215, % 4,784, % 삼성전자 4,722, % 17,472, % 8,973, % 자사주 삼성SDS % 27, % 6, % 15.78% 총발행주식수 38,085, % 77,377, % 56,913, % 주 : 삼성전자투자부문, 사업부문분할비율 0.3대 0.7, 삼성전자투자부문, 삼성SDS 합병비율 1.0대 0.24 가정 ( 종가기준 ), IV. 삼성전자인적분할후삼성전자투자부문 - 삼성 SDS 합병시주주현황예상 삼성전자지주회사 기보유주식수 기보유지분율 추가교부 총보유주식수 총지분율 이재용 2,024, % 1,772,518 3,797, % 이건희 1,310, % 10,514,986 11,825, % 홍라희 284, % 2,284,338 2,568, % 제일모직 + 삼성물산 4,308, % 12,604,917 16,913, % 20.7% 예상 합계 합계 22.3% KDB Daewoo Securities Research 9

10 그림 6. 상장이후삼성 SDS 주가추이 Q6. 삼성SDS의주가하락은지속되는가? No! 총수일가지분매각으로프리미엄일부반납, 여전히전자지배력확보의 Vehicle 예상총수일가지분매각으로지배구조측면에서프리미엄일부반납불가피, 당사는삼성전자분할과동시에전자투자부문 ( 지주부문 ) 과 SDS의합병검토가능성을제시해여전히삼성전자지배력확보목적으로동사의역할부각을예상함. 동사의현재주가는 2016 년기준 P/E 38.0 배, EV/EBITDA 15.2 배수준으로, 15년 11월동사상장이후동사주가의특징은 1) 동종업체대비 Valuation 상할증및 2) 24만원 ~30만원밴드사이거래형성. 이는 M&A 추진및삼성그룹지배구조개편과정에서의동사역할에대한기대감으로판단. 동사는 2015 년말연결기준순현금약 1.9조원을보유, 이를바탕으로기존사업확장및신사업추진과관련된지속적인 M&A가적극적으로수반될것으로전망. M&A에따라계단식성장이가능해져현재높은수준의 Valuation 부담은단계적으로완화가능함. 한편삼성그룹지배구조개편과관련해당사는삼성전자투자부문 사업부문분할및삼성전자투자부문과동사삼성SDS 의합병을예상. 이는그룹 IT사업내 SW-HW 재편이가능해효율성및경쟁력확보달성과동시에동사와의합병을통해그룹내지분율이높아지는삼성전자투자부문으로하여금삼성전자사업부문에대한지배가가능해져삼성전자에대한지배력강화측면에서그룹의선택유인이높다는판단임. ( 원 ) 500,000 삼성 SDS 종가 400, ,000 (' ) MSCI 지수편입결정 (' ) 기관보호예수해제 (' ) (' ) 제일모직-삼성물산합병발표삼성그룹상속세관련보도 (' ) 특수관계인보호예수해제 ('15.6.3) 삼성전자, 삼성 SDS 합병부인 (1) (' ) 원샷법통과여야합의 (' ) 삼성전자, 삼성SDS 합병부인 (2) 200, , (' ) ('15.3.2) 코스피200 특례편입현대글로비스, 오너일가보유지분블록딜추진 (' ) 신규상장, 공모가 19 만원 ('15.5.8) 전동수前대표지분매입 (4,000주) 공시 (' ) 제일모직-삼성물산합병주주총회승인 ('15.9.7) 시큐아이지분 (56.52%) 인수 (' ) 우리사주보호예수해제 (' ) 이재용부회장, 보유지분 2.05% 매각 그림 7. 삼성 SDS P/E 밴드 (Global peer 2016F 평균 19 배 ) 그림 8. 삼성 SDS EV/EBITDA 밴드 (Global peer 2016F 평균 13 배 ) ( 원 ) 450, ,000 ( 배 ) EV/EBITDA 350, , , , , 자료 : KDB대우증권리서치센터 65x 60x 55x 50x 45x 40x 35x 자료 : KDB대우증권리서치센터 10 KDB Daewoo Securities Research

11 Q 7. 삼성그룹내순환출자는문제없는가? Yes! 그룹내순환출자 7개, 관련법상문제없으며지배체제완성과정에서순차적해소예상지난 9월, 제일모직 -삼성물산합병과정에서그룹내순환출자고리는현재 삼성물산 삼성 SDI(4.8%, 4개 ) 전기 (2.6%, 3개 ) 화재 (1.4%, 1개 ) 삼성물산 의총 7개로축소 ( 합병전 10개 ). 현재의기존순환출자에대해서는공정거래법상허용되므로, 삼성물산중심으로삼성전자에대한확고한지배체제를완성한이후남은순환출자의순차적해소가이루어질것으로예상. 다만공정거래위원회는삼성SDI 보유삼성물산지분 2.6%(500 만주 ) 에대해기존순환출자강화로판단. 오는 2월말까지해소의무부과 ( 공정거래법상신규순환출자로판단될경우합병기준일로부터 6개월내처분의무부여 ). 해소시삼성물산에대한잠재적물량부담 ( 오버행 ) 이슈해소가능 그림 9. 삼성전자중심으로그룹내순환출자형성 X: 향후해소예상 X 2.64% 4.06% 삼성물산 [028260] 19.34% 4.77% X 삼성생명 [032830] X 7.32% 14.98% 삼성전자 [005930] 1.28% 삼성화재 [000810] 1.38% 23.69% 19.58% 삼성전기 [009150] 삼성 SDI [006400] 주 : X 는각순환출자별최종단계, 공정거래법상삼성 SDI 보유삼성물산지분 4.77% 중 2.6% 는 2 월말까지해소의무부과 표 6. 삼성그룹순환출자세부내역 ( 총 7 개의순환출자고리존재 ) 계열사 1 계열사 2 계열사 3 계열사 4 1 삼성물산 삼성전자 삼성전기 삼성물산 4.1% 23.7% 2.6% 계열사 5 2 삼성물산 삼성생명 삼성전자 삼성전기 삼성물산 19.3% 7.2% 23.7% 2.6% 계열사 6 3 삼성물산 삼성생명 삼성화재 삼성전자 삼성전기 삼성물산 19.3% 14.9% 1.3% 23.7% 2.6% 4 삼성물산 삼성전자 삼성 SDI 삼성물산 4.1% 19.6% 4.8% 5 삼성물산 삼성생명 삼성전자 삼성 SDI 삼성물산 19.3% 7.2% 19.6% 4.8% 6 삼성물산 삼성생명 삼성화재 삼성전자 삼성 SDI 삼성물산 19.3% 14.9% 1.3% 19.6% 4.8% 해소가능 삼성전기 삼성물산 삼성 SDI 삼성물산 7 삼성물산 삼성생명 삼성화재 삼성물산 삼성화재 19.3% 14.9% 1.4% 삼성물산 자료 : KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 11

12 Q 8. 삼성물산은투자매력이있는가? Yes! 사실상지주회사로향후브랜드로열티수취, 배당증대가능, 바이오사업대안투자로매력삼성그룹내사실상지주회사로서삼성물산은향후삼성전자지주및삼성금융지주등그룹지배구조정점에위치할것으로전망. 향후그룹브랜드소유권정리를통해로열티수취기대, 배당증대예상. 한편동사는제일모직 -삼성물산합병과정에서삼성바이오로직스의지분이 51.04%( 舊제일모직 46.79%+ 舊삼성물산 4.25%) 로증가, 최대주주지위및그룹내바이오사업의주도권확보. 따라서삼성바이오사업의본격화및상장추진과정에서보유지분가치증대에따른직접적인수혜예상 년건설부문잠재손실반영으로불확실성해소, 2016 년영업실적성장및가시성증대 그림 10. 삼성그룹바이오계열사지분구조 그림 년성장목표 : 매출액 1.8 조원제시 삼성전자 (005930) 삼성물산 (028260) ( 조원 ) 2.0 바이오에피스바이오로직스 % 51.0% Quintiles 2.2% 삼성바이오로직스 1.0 CAGR 62.5% 91.2% Biogen 8.8% 삼성바이오에피스 F 자료 : 삼성물산, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 삼성물산, KDB 대우증권리서치센터 표 7. 삼성바이오로직스생산 Capacity 현황 구분 제1 공장 제2 공장 제3 공장 생산능력 3만리터 (5,000 리터x6 개 ) 15만리터 (15,000 리터x10 개 ) 15만리터 Capa 미정건설기간 ~2012.7(15 개월 ) ~2015.2(18 개월 ) 2015년 12월착공예정 - 가동 GMP 밸리데이션완료 분기 GMP 밸리데이션완료 ( 예정 ) - - 기타 상업생산개시세계최단기간으로플랜트건설 / 운영 2015~2017 년 Full 가동물량확보 자료 : 삼성물산, KDB 대우증권리서치센터 투자수익성세계최고플랜트 2018 년 ~ 가동률 70% 이상물량확보 제4 공장 - - 표 8. 삼성바이오에피스제품포트폴리오 바이오의약품 레미케이드 (Remicade) 허셉틴 (Herceptin) 엔브렐 (Enbrel) 프로젝트 SB2 치료용도 류머티즘관절염 진행단계 한국식약처판매허가승인유럽의약국판매허가신청 SB3 유방암임상 3 상진행중 SB4 류머티즘관절염 한국식약처판매허가승인유럽의약국판매허가승인 예상판매시기 1H16 판매허가신청전 1H16( 유럽 ) 비고 - 국내식약처판매허가획득 ( ) - 국내제품명 : 렌플렉시스 - 한국 MSD를통해국내판매될예정 - 임상 1 3상서약물동력학상및안전성오리지널제품과동등한결과시현 - 연내혹은 16 년초유럽의약국에판매허가신청할예정 - 유럽의약국판매허가획득 ( ) - 국내식약처판매허가획득 ('15.9.7) - 국내제품명 : 브렌시스, 해외제품명 : 베네팔리 - '15.12 ~ 국내시장출시, '16 년초유럽시장출시예정 휴미라판매허가 SB5 류머티즘관절염임상3 상완료 암젠, 휴미라바이오시밀러 (ABP501) 유럽의약국판매허가신청 (Humira) 신청전아바스틴 SB8 대장암임상1 상진행중 년특허만료예정 (Avastin) 란투스판매허가 SB9 당뇨임상3 상완료 - 14년 2월, 미국 MSD와 ' 란투스 ' 바이오시밀러생산위한개발협약체결 (Lantus) 신청전자료 : 언론종합, 각사, KDB대우증권리서치센터 12 KDB Daewoo Securities Research

13 표 9. 삼성물산적정주가산출내역 ( 십억원 ) 구분 Value 영업가치 ( 제일모직 ) 5,548 건설 1, 년예상 Peer 그룹 EBITDA 10.0x 급식 / 식자재 2, 년예상 Peer 그룹 EBITDA 13.0x 레져 년예상 Peer 그룹 EBITDA 15.0x 패션 1, 년예상 Peer 그룹 EBITDA 12.0x 영업가치 ( 삼성물산 ) 3,541 건설 3, 년예상 NOPLAT 10.0x 상사 년예상 NOPLAT 10.0x 투자자산가치 18,234 상장사 11,637 투자자산가치 20% 할인율적용 삼성전자 5,498 삼성생명보험 3,405 삼성SDS 등기타 2,734 비상장사 7,859 삼성바이오로직스 6,617 셀트리온상대평가, 20% 할인율적용 서울레이크사이드 350 장부가치반영 기타 892 브랜드로열티수취반영 6,104 삼성그룹연결매출액 20bp 수취반영 총기업가치 (1) 34,688 순차입금 3, 년말기준 NAV 30,854 시가총액 28,264 주식수 ( 천주 ) 166,436 유통보통주식수 ( 자사주차감 ) 주당 NAV 185,381 적정주가 ( 원 ) 185,000 현재주가 ( 원 ) 149, 종가기준 상승여력 24.2% 브랜드로열티수취미반영시 총기업가치 (2) 28,584 순차입금 3, 년말기준 NAV 24,750 시가총액 28,264 주식수 ( 천주 ) 166,436 유통보통주식수 ( 자사주차감 ) 주당 NAV 148,706 적정주가 ( 원 ) 150,000 현재주가 ( 원 ) 149, 종가기준 상승여력 0.7% 표 10. 삼성물산보유투자유가증권가치산출내역 ( 원, 십억원 ) 보유주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 현재주가 장부가 비고 Value 상장사 14,869 11,637 삼성전자 5,976, ,150,000 6,777 5,498 삼성생명보험 38,688, ,000 3,826 3,405 삼성SDS 13,215, ,500 3,806 2,342 제일기획 14,539, , 삼성엔지니어링 3,124, , 삼성정밀화학 1,441, , 아이마켓코리아 817, , 삼성중공업 300, , 에스에너지 260, , 기타 비상장사 7,859 삼성바이오로직스 137, ,617 서울레이크사이드 117, 기타 주 : 상장사는시가기준 20% 할인율적용반영, KDB Daewoo Securities Research 13

14 그림 12. 삼성전자 - 삼성 SDI 소규모합병검토 Q9. 삼성그룹내추가사업재편가능성이있는가? YES! 삼성전자 - 삼성 SDI 소규모합병, 호텔신라 - 삼성웰스토리합병검토가능현재삼성그룹내전자계열은사업개편작업을진행중. 삼성SDI 역시삼성전자와의합병검토가가능하며, 합병방법은소규모합병 ( 상법제527 조의3, 이사회승인으로갈음 ) 의형태로진행예상삼성전자와삼성SDI 의합병에따른기대효과는 1 삼성SDI 사업부문의내재화로삼성전자전장사업본격화등영업가치증대 ( 추후삼성전자분할시유리한분할비율, 투자부문가치증대 < 영업부문가치증대 ), 2 에스원, 삼성디스플레이등계열사지분집적효과, 3 삼성전자자사주의소폭증가등이외에도호텔신라 -삼성웰스토리합병검토가능. 연관사업의확장으로효율성및경쟁력제고뿐만아니라그룹내보유지분율이높지않은호텔신라 ( 총 22.32%) 는삼성웰스토리 (100%) 와합병을통해지배력추가확보예상. 삼성물산중심으로합병법인편제가능해추후계열분리감안시용이 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터예상 14 KDB Daewoo Securities Research 표 11. 삼성전자 - 삼성 SDI 소규모합병검토 회사 주가 ( 원 ) 시가총액 ( 십억원 ) 합병비율 삼성전자 1,150, , 삼성SDI 93,500 6, 주 : 2016 년 1 월 29 일종가기준 삼성전자 - 삼성 SDI 소규모합병시주주현황예상 주주명 삼성전자 - 삼성 SDI 소규모합병요건충족여부 삼성전자삼성 SDI 합병법인 (B)/(A) 총발행주식수 (A) 총발행주식수발행신주 (B) 145,069,337 68,764,530 5,590, % 주 : 삼성전자보유삼성 SDI 주식에는신주미발행가정 삼성전자 ( 합병법인 ) 합병전 삼성 SDI ( 피합병법인 ) 합병후 삼성전자 주식수지분율주식수지분율주식수지분율이재용 840, % % 840, % 이건희 4,985, % % 4,985, % 홍라희 1,083, % % 1,083, % 삼성복지재단 89, % 170, % 103, % 삼성문화재단 37, % 400, % 70, % 삼성생명 10,622, % % 10,622, % 삼성화재 1,856, % % 1,856, % 삼성물산 5,976, % % 5,976, % 비고 총수일가 4.59% 삼성전자 17,986, % 13,462, % 19,081, % 합병법인 삼성SDI % 35, % 2, % 자사주 총발행주식수 145,069, % 68,764, % 150,660, %

15 그림 13. 삼성그룹지배구조개편예상 Q10. 삼성그룹의최종지배구조는어떻게예상되는가? 삼성물산중심전자지주및금융지주지배, 이후삼성물산 - 전자지주회사합병예상삼성물산은사실상지주회사로서삼성전자지주회사 ( 삼성전자투자부문 -삼성SDS 합병 ) 및삼성금융지주회사지배를통해그룹내전자및금융계열사에대한지배력확보예상. 이후공정거래법상중간금융지주법제화추이를살펴가며, 삼성물산과삼성전자지주회사의합병역시검토가능. 합병의필요성은 1) 그룹내지분정리와 2) 그룹내브랜드소유권정리목적에있음. 우선삼성물산과삼성전자지주회사의합병시삼성바이오로직스 ( 삼성물산 51.0%, 전자지주 46.8%), 삼성엔지니어링 ( 삼성물산 7.8%, 전자지주 13.1%), 제일기획 ( 삼성물산 12.6%, 전자지주 12.6%) 등그룹내대부분의계열사에대한지분정리가현금지출수반없이진행가능. 또한삼성그룹은일반적인국내대기업과는달리삼성전자, 삼성물산등 18여개의계열사가브랜드공동상표권자로설정되어있어해당계열사들이공유형태로소유하고있고, 이에포함되지못한나머지계열사는이들에게브랜드사용에대해수수료를지급하고있음. 이중브랜드에대한소유권리비중이삼성전자가약 70% 수준으로알려진바, 삼성물산이향후배당재원확보목적으로브랜드로열티수취를시행하려면비용지출없이삼성전자지주회사 ( 삼성전자분할과정에서브랜드소유권은삼성전자투자부문으로이관될것으로예상 ) 와의합병이요구될것으로전망. KDB Daewoo Securities Research 15

16 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 71.08% 11.76% 17.16% 0.00% * 2015 년 12 월 31 일기준으로최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 16 KDB Daewoo Securities Research