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1 산업 Comment 지주회사 비중확대 삼성의위기와지배구조개편의방향 국회와경제민주화는내년갤럭시 S 8을기다리지않아갤럭시노트 7 사태가악화되며삼성이시련의시기를지나는중이다. 최근사태이후투자자들사이에서삼성의지배구조개편이예상대로진행되지못할것이라는우려가증가했다. 그러나냉정히보면삼성이막연히지배구조개편을미루기가쉽지않다. 갤럭시노트 7 사태해결과무관하게국회의시계는흘러가고, 야당의경제민주화요구는강화될전망이기때문이다. 대선레이스를눈앞에둔상황에서정치권이합심해서삼성의갤럭시노트 7 사태해결을기다리거나, 야당이경제민주화법안발의를미룰가능성은낮다. 국회와삼성의시계는다르기때문이다. 삼성이지배구조개편을자발적으로연기하고, 내년국회에서경제민주화법안 ( 분할시자사주의의결권제한등 ) 이통과됨을가정하자. 삼성은삼성전자자사주활용이어려워지기에삼성전자인적분할을포기하고새로운방안을찾아야할것이다. 여소야대의상황이최근삼성의발빠른행보의원인이라면, 정치권의상황이변하지않는한삼성은지배구조개편을예정대로진행할가능성이높다. 갤럭시노트 7 사태가주주의신뢰를떨어뜨려불편한상황이지만, 지배구조개편이기존스케줄에서크게벗어나기도쉽지않다. [ 그림 1] 삼성그룹지배구조개편타임라인예상 삼성바이오로직스상장 삼성중공업유상증자 삼성 삼성 SDS 인적분할 삼성전자지배구조개편기대감고조 외부 8 월 9 월 10 월 11 월 12 월 1월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 대선레이스본격화 삼성전자 3Q 실적발표 / 4차자사주매입종료 정기국회임시국회임시국회임시국회 자료 : 한국투자증권 윤태호 taeho3123@truefriend.com 김서연 seoyeon.kim@truefriend.com 엘리엇제안과삼성의대응에쏠린주주의시선당사반도체 / 디스플레이담당유종우위원의견에따르면갤럭시노트 7의판매중단과 2차리콜시추가적으로예상되는영업이익감소는 2016년전체영업이익추정치의 9% 수준이다. 삼성전자주가는이틀동안 9.4% 하락하며일단락된모습이다. 이후투자자의관심은엘리엇의제안에대한삼성의대응이다. 엘리엇의제안이급진적이지만 1) 삼성전자의저평가해소명분을내세웠고 2) 주주를위한대규모배당을제안했다는점에서국내 / 해외투자자의관심이높아진상황이다. 일부외국계기관투자자가공식적으로지지의사를밝혔고, 최근우리의국내 / 해외투자자미팅으로짐작

2 해보면기존주주의기대감이점차고조되는상황이다. 따라서삼성은머지않은시점엘리엇의제안에대한대답을할가능성이높다. 1) 전년삼성전자의특별자사주 11.3조원매입사례, 2) 삼성전자인적분할 / 전자홀딩스-합병이전주주들의지지필요, 3) 갤럭시노트 7 사태후주주의신뢰회복을위해서도삼성이통큰의사결정을할가능성을염두에두어야한다. [ 그림 2] 삼성전자와외국 peer 기업배당성향비교 (2015) [ 그림 3] 삼성전자와외국 peer 기업 FCF 대비배당성향비교 (2015) 미드타겟 30-50% 30 현재 삼성전자 Apple Microsoft Intel 0 삼성전자 TSMC Qualcomm Apple 자료 : Bloomberg, 한국투자증권 주 : 삼성전자타겟주주환원율은배당과자사주매입포함자료 : Elliott Management, 한국투자증권 삼성전자사업회사특별배당 30 조원의이면엘리엇의 30조원특별배당은삼성전자의연간순이익 23조원을고려시과해보인다. 그러나우리는과거에오너일가의상속세재원마련, 삼성그룹의지주전환비용마련을위해서지배구조개편이후삼성전자사업회사 / (+ ) 가수년간대규모배당을지급할것으로예상했다. 삼성전자분할과동시에전격적인주주친화정책이예상된다는점에서결국최종규모, 지급시기, 방법 ( 배당 / 자사주 ) 에서주주와눈높이를맞출것이다. 삼성전자사업회사의배당은삼성의오너일가, 계열사, 특수관계인이활용할수있다는점에서특별배당의이면에대한검토도필요하다. 엘리엇의제안대로삼성전자인적분할 와합병 삼성전자사업회사특별배당 30조원지급을가정하자. 상기과정에서특별배당의약 30% 는 (+ ), 오너일가, 삼성계열사 ( 삼성생명 / 삼성화재 ), 공익재단 ( 삼성복지재단 / 삼성문화재단 ) 으로지급된다. 5.2조원, 오너일가는 1.2조원, 삼성생명은 2.2조원, 삼성화재는 3,895억원, 공익재단은 267억원의배당금수익이예상된다 ( 법인세및배당소득세미반영기준 ). (+ ) 는삼성생명이보유하는삼성전자사업회사지분 7.4% 매입을 위한현금재원마련이가능하다 오너일가는이건희회장보유지분 ( 삼성전자 3.5%, 삼성생명 20.8%) 상속을위한상속재 원일부마련이가능하다 삼성생명에는 1) IFRS4 phase2, 신지급여력제도등자본건전성을대비하는자본확충방안, 2) 금융계열사지분매입방안 ( 삼성화재등 ) 이될수있다상기과제해결을위해서도 (+ ), 오너일가, 삼성생명은현금재원이필요한상황이다. 특별배당은우리의예상과시기, 방법, 규모의차이일뿐오너일가및특수관계인의현금확보결과는동일하다. 특별배당이후지속적인주주친화정책 ( 배당 ) 이이어진다면, (+ ), 오너일가, 삼성생명은추가재원을확보할수있을것이다. 2

3 따라서엘리엇의특별배당 30조원은직관적으로해석하면과하지만삼성전자, 오너일가, 삼성생명이놓인특수상황에대한고려도필요하다. 배당규모의차이가있겠지만삼성이단기, 중기, 장기 target 주주환원율을제시하고주주와눈높이를맞출가능성이높다. 삼성전자의밸류에이션멀티플에도영향을줄개연성이충분하다. [ 그림 4] 삼성전자인적분할 전자홀딩스 - 합병이후삼성전자사업회사의주주구성 삼성생명 삼성화재 (+ ) 오너일가 삼성복지재단 삼성문화재단 7.4% 1.3% 17.5% 4.1% 0.1% 3% 삼성전자사업회사 주 : 삼성전자인적분할 (1:3) 이후와합병가정자료 : 각사, 한국투자증권 < 표 1> 삼성전자사업회사배당에따른주주별현금유입 현금유입 ( 단위 : %, 십억원 ) 주주별지분율 오너일가 삼성생명 삼성화재 삼성복지재단 삼성문화재단 ,000 6,991 1,630 2, 삼성전자 30,000 5,243 1,222 2, 사업회사배당금 20,000 3, , ,000 1, 주 : 법인세및배당소득세미반영기준 자료 : 삼성전자, 한국투자증권 차선호제시와현실적인고민투자자입장에서갤럭시노트 7 사태를겪은삼성전자, 지주전환모멘텀이있는양자사이의고민의시기이다. 최근주가가삼성전자대비탄력적이였던배경은 1) 신고가를경신한삼성전자추가매입에대한부담, 2) 삼성전자대안주 (Proxy) 접근 ( 와합병 ), 3) 펀드내종목편입한도등때문으로추정된다. 그럼에도불구하고현재의밸류에이션, 지배구조모멘텀, 개편이후수혜수준을고려한다면우리의선택은삼성전자최선호, 차선호이다. 지분가치재평가및브랜드로얄티가예상되는을차선호로제시한다 ( 삼성전자최선호 ). 와합병기대감이지속된다는점에서삼성전자와주가는동행할것으로판단된다. 우리의현실적인고민은의과한주가상승은양사간의합병비율문제를부각시켜서의투자포인트를소멸시킬수있다는점이다. 은현재추정 NAV 대비 10%~0% 할인거래중이지만, 지배구조개편이순탄히진행되지않을시의할인율은타지주사처럼확대될가능성이있다. 양사 2017F PBR을비교시은 1.6배, 는 1배로순자산기준으로차이가있다. 양사합병의성패는이아닌삼성전자주주의적극적인지지에있다는점에서에게유리한합병비율은지배구조개편에부담이될여지는있다. 그동안국내 / 해외투자자의반응을지켜본우리의입장에서는-합병에대한투자자생각이모두일치하 3

4 지는않기때문이다. 엘리엇도외국인주주 51.7% 를대표하지는않는다. 전년-제일모직합병이주가상승으로이어지지못했기에-합병명분과이로인한투자자의실리가중요해보인다. 엘리엇이기존주주에게특별배당 30조원을제시하고, 반대급부로-합병을제안했지만엘리엇의전제는양사간의 fair term이다. 다행스러운점은 NAV 기준으로는양사간의합병설명력이높다. 전일종가로계열사주가를조정한의 NAVPS 는 174,000 원 (1배) 이다. 현주가대비 NAVPS 할인율은약 11% 이다. 우리가추정한삼성바이오로직스지분가치 ( 지분율 52.4% 기준 ) 가희망공모가격 range( 전체시가총액 7.5조 ~9.0조원 ) 보다높다는점에서삼성바이오로직스상장시 NAV의 10% 내외변동은가능하다. 이를반영하면 NAV는 1배내외수준이다. 는보유지분가치의합으로약 54.3조원 (NAV 1배 ) 가예상된다. NAV 기준으로는양사간대등한수준이다. 현재주가수준에서는프리미엄논란이과거-제일모직합병사례처럼확대될가능성은낮다. 지배구조모멘텀으로의주가상승세가점쳐진다. 주가방향성은결국시장이결정하는것이기때문이다. 그러나이지배구조모멘텀으로오버슈팅하는점은고민스럽다. 삼성에게최상의시나리오는이에상응하는삼성전자주가상승과키맞추기이다. 아이러니하지만삼성전자주가가상승할수록지배구조개편성공가능성이높아진다 ( 삼성전자주주의지지필요 ). [ 그림 5] 지주회사시가총액비교 [ 그림 6] 지주회사 NAV 할인율비교 35,000 ( 십억원 ) 6 30,000 29, ,000 20, ,000 10,000 5,000 15,022 10,837 5,368 2,729 2, SK LG CJ 한화두산 SK LG CJ 한화두산 자료 : Quantiwise, 한국투자증권 자료 : Quantiwise, 한국투자증권 [ 그림 7] NAV, 시총 [ 그림 8] 삼성전자, PER 비교 [ 그림 9], PBR 비교 ( 십억원 ) 60,000 54, ( 배 ) ( 배 ) , ,000 30,000 29, , , 주 : 삼성전자 1:3 분할가정자료 : 각사, Quantiwise, 한국투자증권 삼성전자 주 : 2017F 기준자료 : 각사, Quantiwise, 한국투자증권 0 주 : 는 NAV 기준자료 : 각사, 한국투자증권 4

5 < 표 2> SotP Valuation ( 단위 : 십억원, 원 ) (A) 영업가치 = (a)+(b)+(c)+(d)+(e) 8,840 (a) 패션사업영업가치 494 EBITDA F EBITDA EV/EBITDA 11.1 한섬 ( 제조업체 ) 과신세계인터 ( 수입업체 ) 멀티플중간 (b) 식품사업영업가치 2,057 EBITDA F EBITDA EV/EBITDA 15.1 현대그린푸드, 신세계푸드 average (c) 건설사업영업가치 4,589 EBITDA F EBITDA EV/EBITDA 7.9 산업평균대비 20% 할인 (d) 상사사업영업가치 1,503 EBITDA F EBITDA EV/EBITDA 8.9 산업평균대비 20% 할인 (e) 조정레저사업영업가치 196 산출된영업가치에서테마파크가사용하는시설부지 50 만평을추정장부가기준으로차감 레저사업영업가치 271 EBITDA F EBITDA EV/EBITDA 6.4 해외 peer 평균대비 40% 할인 (B) 비영업가치 = (f)+(g)+(h) 24,371 (f) 부동산 2,365 평당가격 1,046,264 용인단지내제일모직소유부지 226 가정 경사지 50% - 에버랜드공시지가대표지의 2014 년공시지가개발가용지 27% - 근교지역 ( 임야 / 주택용지 ) 토지가격감안시설용지 23% - 레이크사이드토지가격적용 (g) 주식 16, 년 10 월 11 일종가 - 삼성전자 4.18% 9,085 - 삼성생명 19.34% 4,100 - 삼성 SDS 17.08% 2,095 - 제일기획 12.64% 삼성엔지니어링 6.97% 삼성중공업 0.13% 3 - 아이마켓코리아 0.47% 2 - 기타지분가치 440 비상장주식장부가합산 (h) 삼성바이오지분가치 5,889 최고추정치 (8.2 조원 ) 과장부가액 (3.6 조원 ) 의평균 (C) 순차입금 4, Q 기준장기차입금, 단기차입금에서현금및예치금등단기금융자산차감 현재차입금 7,531 현금성자산 2,614 (D) 기업가치합계 = (A)+(B)-(C) (C) 28,294 주식수 189,690,043 보통주기준 자사주 26,225,503 자사주 13.8% 자사주차감 NAV/Shares 174,000 자사주차감 (E) 목표주가 167,000 자료 :, 한국투자증권 삼성전자 vs 선택의갈림길에서는삼성전자삼성전자주주는삼성전자인적분할시와삼성전자사업회사를동시보유하게된다. 1) 삼성전자주주는삼성전자인적분할이후삼성전자사업회사지분가치재평가의직접적인수혜 (Capital gain) 을얻을수있다. 삼성전자인적분할시삼성전자사업회사 PER 7배가기존 10배수준으로회귀하면 35%+α 의주가상승이예상된다. 인적분할이후삼성전자사업회사의밸류에이션멀티플에따라추가업사이드가가능할것이다. 5

6 < 표 3> 삼성전자사업회사분할후 Valuation Valuation ( 단위 : 십억원, 배 ) 목표 PER 목표시총 분할후시총 Upside 비고 , ,012 분할직후 , , 분할전밸류에이션적용 1 232, , , , , , 분할후삼성미래계획발표 ( 자사주, 배당등 ) 후리레이팅 , , 자료 : Quantiwise, 한국투자증권 2) 삼성전자인적분할시수혜주는삼성전자사업회사지분을최대한보유한회사이다. 삼성전자인적분할시삼성전자사업회사지분은계열사별로 13.3%, 4.2%, 삼성생명 7.4%, 삼성화재가 1.3% 를보유하게된다. 따라서삼성전자사업회사지분가치재평가효과기준으로수혜가가장크다. [ 그림 10] 삼성전자지분보유현황 [ 그림 11] 시가총액대비삼성전자사업회사지분비중 자사주 오너일가 삼성생명 삼성화재 삼성복지재단 삼성문화재단 5.0 전자홀딩스삼성생명삼성화재 주 : 2016 년 2 분기말보통주기준자료 : DART, 한국투자증권 주 : 삼성전자 1:3 분할기준. 삼성생명은유배당계약자지분제외자료 : Quantiwise, 한국투자증권 [ 그림 12] 삼성전자사업회사주가 30% 상승시시가총액변화와증분의시가총액비중 ( 조원 ) 현재시총 ( 좌 ) 사업회사주가 30% 상승 ( 좌 ) NAV 증가효과 ( 우 ) 전자홀딩스삼성생명삼성화재 주 : 삼성전자 1:3 분할기준. 삼성생명은유배당계약자지분제외자료 : Quantiwise, 한국투자증권 3) 삼성지배구조개편이후의배당증가의원천은삼성전자사업회사의배당이다. 주주입장에서삼성전자사업회사지분을보유하면삼성전자사업회사와배당성향의직접수혜를누릴수있다. 주주는가와합병시한단계를거친배당을지급받게될것이다. 배당금규모의차이가있다. 6

7 [ 그림 13] 와합병이후물산 - 전자지분구조도 (+ ) (+ ) 삼성전자사업회사 배당 배당 배당 주주 삼성전자주주 자료 : 한국투자증권 4) 지주전환이후브랜드로얄티는와모두에게공통되는사안이다. 삼성 전가가그룹상표권에대한지분이가장많을것으로추정되기에 ( 매출기준 ) 브랜드로얄티를삼성전 자가에게일부나누어주는격이다. 의투자포인트는삼성전자분할및전자홀딩스와의조합으로가시화된다. 과삼성 전자홀딩스와합병이전제되어야그이후의수혜도기대할수있다. 삼성전자와을놓고 투자자의객관적인접근이필요한시기이다. 우리의최선호는삼성전자, 차선호는이다. Compliance notice 당사는 2016년 10월 11일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의조사분석담당자와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 기업투자의견은향후 12 개월간시장지수대비주가등락기준임 매 수 : 시장지수대비 15%p 이상의주가상승예상 중 립 : 시장지수대비 %p 의주가등락예상 비중축소 : 시장지수대비 15%p 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 투자등급비율 ( 기준 ) 매수 중립 비중축소 ( 매도 ) 81.1% 17.6% 1.3% 최근 1년간공표한유니버스종목기준 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중 립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 7