Microsoft Word - SDS_Comment_KOR0

Transcription

1 산업 Comment 비중확대 삼성물산, 삼성 SDS 이슈점검 삼성전자 / 삼성물산, 삼성 SDS 와부분합병부인공시삼성물산, 삼성전자는현시점에서삼성SDS의사업부부분합병검토는하지않고있음을공시했다. 그러나삼성SDS가사업부분할가능성을열어둔상태이기에삼성SDS 사업개편방향에대한투자자의의구심이높아진상태다. 사업구조개편과정에서삼성SDS의 1) 분할합병, 2) 물적분할후사업부매각, 3) 단순자산양수도등개편방식에따라주주가치와투자자의입장이달라질수있기때문이다. 삼성은일차적으로 6월 3일부인공시를했기에향후시장의반응을살피며사업구조개편을진행할것으로판단된다. 현시점에서삼성의급선무는삼성중공업회생작업과매수청구권이슈를재점화한삼성물산항고심이기에조기에급진적인개편을진행하지는않을것으로판단된다. 상반기에는삼성물산을비롯해서계열사의부실요인을정리하고하반기사업개편과정간소화 ( 주주총회생략, 매수청구권불허용, 사업개편일감소 ) 를허용하는원샷법제도를활용해서사업부매각, M&A 등을진행할가능성이높은것으로판단한다. 삼성 SDS 는버려지는카드인가? 삼성SDS 사업구조개편방향에서여러가능성이회자되고있다. 투자자들의우려는삼성SDS가핵심사업부 BPO/IT사업부를물적분할후삼성물산과삼성전자에매각 ( 혹은분할합병 ) 하고페이퍼컴퍼니로잔류할가능성이다. 삼성SDS 청산을전제시기업가치는 IT사업부 1.5조원, BPO사업부 8,8억원, 차입금을배제한현금성자산 1.9조원으로총 13.4조원이다. 현재의시가총액 11.5조원을상회한다. 사업부별경영권프리미업을포함시실제매각가격은추산된기업가치를상회할것으로판단한다. 삼성은 ( 구 ) 제일모직과 ( 구 ) 삼성물산의합병에서합병비율의홍역을겪었고, 삼성물산과제일모직의제2심서울고등법원판결로인해계열사간의합병, 사업부양수도는시장참여자가동의가능한합리적인비율로진행될가능성이크다. 윤태호 taeho3123@truefriend.com 김서연 seoyeon.kim@truefriend.com < 표 1> 삼성 SDS 사업부별 EV/EBIDTA Valuation ( 단위 : 십억원, 배, 원 ) F 매출액영업이익상각비 EBITDA EBITDA EV/EBITDA 영업가치 순부채 EV 주당 EV IT 서비스 5, , ,598 - 컨설팅, SI 1,716 - 아웃소싱 3,532 물류 BPO 2, 합산 7, ,114 11,478 (1,926) 13, , 주 : 1) 216F EBITDA는 215년추정부문별 EBITDA에전사 NP growth ( 컨센서스, 14.9%) 를일괄반영, 2) 순부채는 1분기말기준 자료 : 삼성SDS, FnGuide, 한국투자증권

2 < 표 2> 삼성 SDS Peer valuation: IT service ( 단위 : 배, %) IT Services SK IBM Computer Sciences Symantec CA Inc CGI Group Microsoft Oracle HCL NTT Data ADP Accenture Tech Mkt cap (US$m) 13, ,769 7,22 1,568 13,61 14,372 47,94 162,26 15,264 14,317 39,782 77,717 P/E E E P/B E E EV/EBITDA E E ROE (%) (.2) 자료 : Bloomberg, 한국투자증권 E E < 표 3> 삼성 SDS Peer valuation: Trading 및 index ( 단위 : 배, %) Trading Hyundai Glovis CJ Express UPS Expeditors KUEHNE & NAGEL Mkt cap (US$m) 5,864 4,22 91,21 8,934 17,111 P/E KOSPI2 IT Index NASDAQ1 Tech E E P/B E E EV/EBITDA E E ROE (%) 자료 : Bloomberg, 한국투자증권 E E 그러나현실적으로삼성SDS가핵심사업부를모두분할매각하고현금만보유한페이퍼컴퍼니로남을가능성에대해서는회의적이다. 핵심사업물적분할은주주총회사안이기에현실적으로최악의시나리오에주주동의를얻기가어렵기때문이다. 동시에삼성SDS가페이퍼컴퍼니수준으로남게되면오너일가의보유지분 17.% 도활용방안이요원해진다. 따라서삼성물산이물류 captive 사업인수를넘어삼성SDS의현금재원까지목표로한다면, 삼성 SDS가 IT사업부 (SI/ 아웃소싱 ) 를주주가만족하는경쟁력있는가격으로매각한이후삼성물산과 1:1 합병하는방안이유리해보인다. 삼성물산은 1) 물류 captive 확보에따른실적개선, 2) 삼성 SDS의현금재원 ( 기존의이익잉여금 3.5조원 + 사업부매각대금최대 1.6조원 ) 을활용해삼성전자지분을추가매입후지주체제를준비할수있을것이다. 삼성SDS는소멸되지만삼성물산에합병되 2

3 면서지주역할을하게된다. IFRS4 phase2, 신지급여력비율제도등으로삼성생명의재무건전성개 선이화두이기에삼성물산은삼성생명인보유중인삼성전자지분을분할취득할수있을것이다. [ 그림 1] 삼성 SDS IT 서비스부문분기별매출추이 [ 그림 2] 삼성 SDS 물류 BPO 분기별매출추이 1,5 IT서비스 IT 매출비중 ( 십억원 ) (%) 8 8 물류BPO 물류매출비중 ( 십억원 ) (%) 4 1, , , , , 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2 < 표 4> 삼성그룹계열사매각현황 삼성 SDI 삼성테크윈삼성토탈삼성종합화학삼성탈레스삼성정밀화학삼성 BP 화학케미칼사업부문매각일자 214 년 11 월 214 년 11 월 214 년 11 월 214 년 11 월 215 년 1 월 215 년 1 월 215 년 1 월 매각대상 삼성전자보유삼성테크윈지분 32.4% 삼성전자, 삼성물산등이보유한삼성종합화학지분 57.6% 케미칼사업부문물적분할해신설법인설립한후해당법인의지분전량매각 삼성전자, 삼성물산, 삼성전기, 호텔신라, 삼성 SDI 보유지분 31.13% 매각 매각대금 8,2 억원 1 조 6 억원 2 조 5,85 억원 4,65 억원 자료 : 각사, 한국투자증권 삼성 SDS 사업개편논의의시작은삼성물산정상화삼성물산과삼성SDS 물류BPO 조합은오너지분가치극대화보다는 1) 삼성물산실적개선으로밸류에이션정당화, 2) 삼성전자지분확대를위한현금재원확보, 3) 삼성그룹물류사업의일원화 ( 상사 +SDS의물류사업 ) 로판단된다. 현재삼성물산과삼성SDS의시가총액을기준시합병이후의오너일가의지분율은 26.3% 이다 ( 현재삼성물산 3.9%, 삼성SDS 17.%). 동시에삼성물산주가가 1% 상승, 삼성SDS 주가가 1% 하락해도오너일가의지분율은 26.9%(+.6%p) 이다. 따라서양사조합은오너일가지분가치극대화논리보다는삼성물산정상화에무게가실려있다. 3

4 [ 그림 3] 현재지배구조 [ 그림 4] 삼성물산 - 삼성 SDS 합병이후지배구조 삼성물산 (13.8%) 삼성물산 +SDS 합병법인 (14.9%) 3.9% 4.1% 17.1% 26.3% 오너 4.% 삼성전자 오너 7.5% 4.1% 22.6% 17.% 삼성 SDS (.%) 4.% 삼성전자 자료 : 한국투자증권 자료 : 한국투자증권 삼성물산은밸류에이션정당화를위한실적정상화가필요하지만건설 captive 감소와건설사업축소영향으로실적개선동력이부재하다. 삼성SDS의올해추정연간물류매출은 3.3조원이고, 22년까지 8.조원으로확대할계획이다. 삼성전자물류비중은현재 5~6% 수준이지만향후 1% 까지확대하고계열사물량을추가확보할계획이다. 215년삼성전자의물류비는 3조원중반이며, 계열사물류비를포함시약 3조후반으로추산된다. 215년기준영업이익률인 1.6% 을가정한 216년추정영업이익은 53억원이다. 그러나계약조건갱신으로영업이익률.4%p를개선시키면영업이익은 65억원으로증가한다. 낙관적인시나리오로영업이익률 2.5% 로상향시물류BPO의영업이익은 53억원에서 82억원으로 52.6% 증가한다. 최근삼성전자의 2분기, 3분기실적개선기대감이높아지고있기에삼성전자의물류매출중가도상당부분설명이가능할것으로판단된다. [ 그림 5] 삼성 SDS 매출액과영업이익률추이 [ 그림 6] 삼성 SDS 물류 BPO 매출액 9, 7, 5, 매출액영업이익률 ( 십억원 ) (%) 25~213 년 CAGR 17.2% 성장 ( 십억원 ) 9, 7, 5, 215~22F 년 CAGR 25.1% 성장 3, , 2,66 1, 2. 1, F 217F 218F 219F 22F 4

5 < 표 5> 물류 BPO 영업이익률수정시영업이익개선폭 ( 단위 : 십억원, %) F 217F 218F 219F 22F 매출액 2,66 3,261 4,82 5,18 6,392 1) 영업이익률유지시 부문영업이익 ) 영업이익률 2% 부문영업이익 영업이익증가폭 (%) YoY 성장률 ) 영업이익률 2.5% 부문영업이익 영업이익증가폭 (%) YoY 성장률 주 : 물류 BPO 216F~22F년매출은 22년목표매출액 8조원기준 CAGR을일괄적용하여산출 자료 : 삼성SDS, Fnguide, 한국투자증권 삼성 SDS IT 사업부전체매각시현금재원 14.1 조원으로증가삼성SDS가사업부분할가능성을인정했기에현재 IT서비스 (SI사업부, 아웃소싱 ) 는삼성전자혹은일부사업은외부로매각될가능성이높아보인다. 삼성SDS의일부 IT사업은최근삼성그룹의신사업동력과삼성계열사의중요정보를다루고있기때문이다. 삼성SDS의 IT사업부는컨설팅 /SI, IT아웃소싱으로구분된다. 전년 IT서비스의매출은 5조 2,474억원이고컨설팅 /SI 비중이 32.7%, 아웃소싱비중은 67.3% 이다. < 표 6> 삼성 SDS 사업부문별개괄및매출액비중 개괄 IT 서비스컨설팅 &SI 아웃소싱 물류 BPO - 기업의 IT 시스템과 이와 관련된 업무프로세스에대한진단및개선방향제시, 정보화전략수립등을수행하는컨설팅 - 제조회사에필수적인 PLM, MES, ERP, CRM, - 고객 정보시스템을 구성하는 SCM, BI 등 기업 업무시스템을 구축하는애플리케이션과 - 자체개발한물류실행솔루션과 제조 IT 서버ㆍ스토리지ㆍ네트워크 등 SCM 컨설팅 역량을 기반으로 - 자체솔루션기반기업모바일, 빌딩, 교통, IT 인프라를제공하고운영관리하는글로벌 통합 물류를 실행하는 의료, 보안, 리테일 분야의 IT 시스템을사업으로서, 애플리케이션제 4 자물류 (4PL) 사업 구축하는솔루션사업 아웃소싱과인프라서비스 - 삼성전자의 이동통신 장비를 구매한 통신사업자의통신기지국을구축및유지보수 하는통신망구축 매출비중 (1Q16 기준 ) 17.6% 46.9% 35.5% 사업양수도는주주들에게매수청구권이발생하지만, 자회사로물적분할후매각은매수청구권이발생하지않는다. 삼성SDI의화학사업도자회사로분할후매각을선택했다. 삼성SDS의 IT사업부전체매각을전제시유입현금은 1.6조원으로추정된다 ( 세금반영전 ). 경영권프리미엄을고려하지않고글로벌 peer의 EV/EBITDA 멀티플을단순적용한기준이다. 현재삼성SDS의이익잉여금이 3.5조원에달하기에매각대금 1.6조원을합할시삼성SDS의유용재원은 14.1조원으로늘어난다. 이후삼성물산과합병하면삼성생명이보유중인삼성전자지분매입재원으로활용할수있을것이다. 삼성전자지분 7% 에해당하는재원이다. 최근삼성물산은제일기획의퍼블리셔스매각에는실패했지만, 서초사옥등보유건물을매각하며약해진현금여력개선에주력하고있다. 5

6 [ 그림 7] IT 사업부매각전후삼성 SDS 현금재원변화 [ 그림 8] 삼성 SDS 합병전후삼성물산현금재원변화 1 ( 십억원 ) 1 ( 십억원 ) 1 1 1, 1,6 14, , 14,139 15,258 3,539 1,119 삼성 SDS 이익잉여금 IT 사업부매각대금매각이후현금재원 삼성물산현금성자산삼성 SDS 합병합병이후현금재원 자료 : 삼성 SDS, 삼성물산, 한국투자증권 삼성물산 / 삼성 SDS 와삼성전자간의상호출자발생양사합병시삼성물산 ( 삼성SDS)-삼성전자상호출자가발생한다. 현재삼성물산은삼성전자 4.1% 를보유중이고, 삼성전자는삼성SDS 22.6% 를보유중이다. 삼성물산과삼성SDS 합병전제시삼성전자의삼성SDS 지분은 22.6% 에서 7.5% 로줄어들지만합병후 1년이내상호출자해소가필요하다. 전술한것처럼삼성SDS의물류BPO 분할매각이쉽지않다고보면, 향후삼성물산 ( 삼성SDS)-삼성전자사이의상호출자해소는불가피할것으로판단된다. 반면, 삼성물산이삼성SDS에서분할된물류 BPO사업을직접인수시에는삼성물산과삼성전자사이의상호출자이슈는없다. [ 그림 9] 삼성물산 - 삼성 SDS 합병시발생하는상호출자 합병전 합병후 합병 삼성물산 (13.8%) 삼성물산 +SDS 합병법인 (14.9%) 17.1% 4.% 삼성 SDS 22.6% 삼성전자 (.%) 4.% 7.5% 상호출자발생삼성전자 자료 : 한국투자증권 6

7 사업구조개편은당면과제해결후하반기를기대우리는삼성SDS의물류 /IT사업부가모두분할후개별매각되어페이퍼컴퍼니로남고삼성SDS 주주가소외되는것보다삼성SDS가 IT사업부를매각후현금재원을확보한이후에삼성물산과합병하는것이지주전환과양사주주에게유리하다고판단한다. 그러나냉정하게는삼성의사업구조개편이시장상황, 여론, 주주, 정치권변화등여러변수를고려하기에최종진행을단언하기는힘들다. 최근재부각된삼성물산의매수청구가격인상판결, 삼성중공업의회생안마련등을고려시삼성물산 / 삼성SDS의사업구조개편이급진적으로진행될가능성은낮은것으로판단한다. 삼성물산을비롯계열사의중요사업부매각, 합병등논의는상반기삼성물산부실요인을정리하고원샷법이시행되는하반기에진행될가능성이높아보인다. Compliance notice 당사는 216년 6월 7일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의조사분석담당자와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 기업투자의견은향후 12 개월간시장지수대비주가등락기준임 매 수 : 시장지수대비 15%p 이상의주가상승예상 중 립 : 시장지수대비 %p 의주가등락예상 비중축소 : 시장지수대비 15%p 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 투자등급비율 ( 기준 ) 매수 중립 비중축소 ( 매도 ) 79.1% 19.1% 1.8% 최근 1 년간공표한유니버스종목기준 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중 립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 7