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1 (006400) 디스플레이 Company Update (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 200,000 현재주가 (14/03/31, 원 ) 161,000 상승여력 24% 영업이익 (13F, 십억원 ) -27 Consensus 영업이익 (13F, 십억원 ) - EPS 성장률 (13F,%) MKT EPS 성장률 (13F,%) 4.6 P/E(13F,x) 58.5 MKT P/E(13F,x) 12.5 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 7,335 발행주식수 ( 백만주 ) 47 유동주식비율 (%) 74.6 외국인보유비중 (%) 25.9 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 122,500 52주최고가 ( 원 ) 198,500 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 삼성 SDI [ 디스플레이 /2 차전지 ] 황준호 j.hwang@dwsec.com 조우형 will.cho@dwsec.com KOSPI 삼성 SDI, 제일모직합병으로대형부품 / 소재기업탄생 전일이사회결의를통해삼성 SDI 는제일모직을흡수합병하기로결정했다. 합병비율은 1:0.44 이며삼성 SDI 가신주 2,321 만주를발행해제일모직 1 주당삼성 SDI 0.44 주로교환하 는방식이다. 5 월 30 일주주총회를통과하면합병기일은 7 월 1 일이다. 이번합병으로삼성 SDI 자산규모는 15 조원, 매출액 10 조원, 직원 12,325 명의대형부품 소재기업이된다. 시가총액은 11 조원으로국내상장사중에서는 19 위수준이다. 안정적인 사업기반이필요한삼성 SDI 와신규성장동력이필요한제일모직의니즈를모두충족시키 는합병이라판단된다. 특히제일모직의전자재료, 화학사업이삼성전자의계열로편입되 면서삼성그룹의소재사업은더욱탄력받을전망이다. 합병은긍정적이지만사업적인시너지를주가에반영하기는이르다 지난해제일모직이삼성 SDI 에공급한소재는 PDP 전극용페이스트로전체매출액의 2%(800 억원 ) 에불과하다. 삼성 SDI 의핵심사업부문인 2 차전지소재중에서는제일모직이 분리막사업을준비하고있지만본격적인사업화는내년이후로예상된다. 중장기적으로사업적인시너지를기대할수있는부분은 1 소재전문역량을활용한 2 차 전지경쟁력강화 ( 분리막내재화, 플라스틱소재를이용한팩사업강화 ), 2 고객기반확 대 ( 제일모직은미국자동차업체, 삼성 SDI 는유럽자동차업체와강점보유 ) 로전기차사업 가속화, 3 자원 ( 간접비용, PDP 사업철수에따른유휴인력, 설비 ) 의효율적인활용이다. 2 차전지는전체원가에서재료비가 80% 에이르는소재기반의산업이다. 2 차전지의경쟁 력강화, 대형 2 차전지 ( 전기차, 에너지저장시스템 ) 의원가절감을위해서는소재개발역 량이꼭필요하기때문에이번합병은긍정적으로평가된다. 다만사업적인시너지효과를 현시점에서정량화하기어려워주가에반영하기에는이르다고판단된다. 투자의견매수, 목표주가 20 만원유지 전일삼성 SDI 와제일모직의주가가각각 6.6%, 5.8% 급등했다. 합병에따른사업적인시너 지보다는주식매수청구권확보를위한단기수급요인 ( 숏커버링 ) 이더크게작용한것으로 판단된다. 이번합병을통한시너지효과는긴호흡으로접근해야한다. 주가의단기급등 은경계할필요가있다. 삼성 SDI 의투자의견매수, 목표주가 20 만원을유지한다. 1 분기까지소형전지의실적부진 지속, 삼성디스플레이지분법이익감소로모멘텀이약했다. 2 분기부터 Galaxy S5 출시본 격화로소형전지와삼성디스플레이 OLED 가동률이정상화될전망이다. 결산기 (12월 ) 12/10 12/11 12/12 12/13F 12/14F 12/15F 매출액 ( 십억원 ) 5,124 5,444 5,771 5,016 4,867 5,107 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) , EPS ( 원 ) 7,548 6,785 31,192 2,769 8,061 9,570 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 삼성SDI, KDB대우증권리서치센터

2 사업적인시너지는아직미미하지만중장기적으로는긍정적지난해제일모직이삼성SDI 에공급한소재는 PDP 전극용페이스트로전체매출액의 2%(800 억원 ) 에불과하다. 삼성SDI 의핵심사업부문인 2차전지소재중에서는제일모직이분리막사업을준비하고있지만사업화를위해서는시간이더필요하다고판단된다. 중장기적으로사업적인시너지를기대할수있는부분은 1 소재전문역량을활용한 2차전지사업경쟁력강화 ( 분리막내재화, 플라스틱소재를이용한배터리팩사업강화 ), 2 고객기반확대 ( 제일모직은미국자동차업체, 삼성SDI 는유럽자동차업체와강점보유 ) 로전기차사업가속화, 3 자원 ( 간접비용, PDP 사업철수에따른유휴인력, 설비 ) 의효율적인활용이다. 삼성그룹은스마트폰, TV, 가전등의세트제품에서글로벌 1위를달성했으며반도체, LCD, OLED, 2차전지등의부품에서도수직계열화를통한글로벌 1위를달성했다. 하지만아직까지삼성의소재사업은자사세트, 부품업체들내점유율도 20% 를밑도는수준이다. 2차전지는전체원가에서재료비가 80% 에이르는소재기반의산업이다. 2차전지의경쟁력강화를위해서는소재개발역량이꼭필요하기때문에이번합병은삼성SDI 와제일모직이모두 win-win 할수있는조합이라판단된다. 표 1. 합병관련주요사항 삼성 SDI 제일모직 합병후 상호 삼성SDI 제일모직 삼성SDI 주요사업 2차전지, 에너지 전자재료, 화학 소재, 부품, 시스템솔루션 합병가액 151,762 원 67,162 원 합병비율 = 1 : 0.44 직원수 8,500 명 3,825 명 12,325 명 이사회 5명 7명 삼성SDI 4명, 제일모직 5명 시가총액 (3/31 기준 ) 7.3조원 3.8조원 11.1 조원 자산 (13년말기준 ) 10.6 조원 5.0조원 15.6 조원 부채 (13년말기준 ) 3.0조원 1.9조원 4.9조원 자본 (13년말기준 ) 7.5조원 3.1조원 10.6 조원 매출액 (13년연간기준 ) 5.0조원 4.4조원 9.4조원 순이익 (13년연간기준 ) 1,306 억원 2,566 억원 3,872 억원 자료 : 삼성 SDI, 제일모직, KDB 대우증권리서치센터 그림 1. 합병법인의 4대사업부문 자료 : 삼성 SDI, KDB 대우증권리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research

3 제일모직, 삼성전자계열로편입긍정적지난해 9월패션부문매각발표이후제일모직이삼성지배구조재편에서소외되었다는우려는해소되었다. 삼성전자가 20% 지분을보유하고있는삼성SDI 와합병할경우지분관계형성을통해삼성전자계열로편입되기때문이다. 삼성그룹이전자재료사업을내재화하기위해서는제일모직외에대안은없어보인다. 삼성그룹내전자재료업체인제일모직과삼성정밀화학, 삼성코닝정밀소재중디스플레이용소재를생산하는삼성코닝정밀소재는이미코닝에매각되었다. 삼성정밀화학도저수익전자재료아이템은상당부분축소시키고, 전자재료부문에서는 2차전지양극활물질에집중할전망이다. 기존에도세업체간중복되는아이템은없었지만, 실질적으로 OLED 소재, 2차전지분리막, 태양전지페이스트등으로제품포트폴리오를지속적으로확대하고있는업체는제일모직밖에없다. 삼성종합화학의사업자회사인삼성토탈과삼성석유화학의경우에는소재업체이지만전자재료보다는기초화학제품을생산하고있기때문에수년간의 R&D가필요한전자재료부문에진입할가능성은낮아보인다. 그림 2. 삼성그룹내소재업체구도 자료 : KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 3

4 삼성전자, 제일모직중심으로소재분야키울것장기적인관점에서제일모직의리스크요인중하나는수익성높은전자재료사업부의매각가능성이었다. 과거수익성이높았던삼성전기의 LED 사업부와삼성SDI( 삼성모바일디스플레이 ) 의 OLED 사업부는결국은삼성전자내부로편입되었다. 당시삼성전기와삼성SDI 입장에서는성장동력이삼성전자로넘어가는것이었다. 수익성이높은제일모직의전자재료부문도이러한전철을밟을수있다는우려가있었다. 그러나삼성SDI 와의합병을통해이러한우려도해소되었다. 결과적으로전자재료사업부문을그대로유지하면서자체적으로사업을확장하는구조가되었다. 이는제일모직의전자재료사업이 LED, OLED 사업과는특성이다르기때문으로판단된다. 삼성전기의 LED와삼성SDI 의 OLED 는삼성전자가강점이있는부품기반의사업이고, 두아이템모두삼성전자내점유율이모두 50% 를상회했다. 삼성전자입장에서이두아이템은시너지창출을위해내부편입이필요했던것으로보인다. 반면제일모직의전자재료사업은화학기반특성이강하고, 삼성전자내점유율도 20% 미만으로추정된다. 따라서삼성전자입장에서는제일모직의전자재료사업부를내부로편입시키기보다는삼성 SDI 와의합병을통해지배력을확보하면서, 전자재료의내재화율을높이는전략을선택했을가능성이높다. 그림 3. 삼성그룹내주요부품 / 소재업체 자료 : KDB 대우증권리서치센터 4 KDB Daewoo Securities Research

5 삼성그룹지배구조의주요고리로부상삼성SDI 와제일모직의합병에따른사업적인시너지외에삼성그룹의지배구조에서합병법인은중요한고리가될전망이다. 합병법인이보유한삼성에버랜드 8.0%, 삼성물산 7.4%, 삼성엔지니어링 13.1% 등은향후매각을통해유동화될가능성이높다. 계열사투자자산유동화는향후신규성장동력의투자재원을확보할수있다는측면에서긍정적으로작용할전망이다. 표 2. 타법인출자현황 ( 합병전후비교 ) 합병법인 삼성 SDI 제일모직 지분율 (%) 장부가액 ( 백만원 ) 지분율 (%) 장부가액 ( 백만원 ) 지분율 (%) 장부가액 ( 백만원 ) 삼성물산 , , 삼성엔지니어링 , ,728 삼성에버랜드 , , ,962 삼성종합화학 , , ,147 삼성정밀화학 , , ,374 삼성디스플레이 ,837, ,837, 에스원 , , 호텔신라 0.1 1, , 삼성경제연구소 , , 삼성벤처투자 , , 삼성전자 , ,280 삼성중공업 , ,648 삼성테크윈 0.1 3, ,353 삼성석유화학 , ,761 삼성라이온즈 에스디플렉스 , ,285 콜롬보코리아 네추럴나인 아이마켓코리아 , , ,386 삼성BP 화학 , , 합계 - 7,227,213-6,513, ,676 자료 : KDB대우증권리서치센터 그림 4. 합병후삼성그룹지분구조변화 자료 : KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 5

6 표 3. 삼성 SDI 연결기준영업실적추이및전망 (K-IFRS 연결기준 ) ( 십억원, %) 구분 출하량 ( 백만대 ) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14F 2Q14F 3Q14F 4Q14F F CRT PDP 차전지 ,095 1,148 1,314 ASP (USD) CRT PDP 차전지 매출액 ( 십억원 ) 1,208 1,307 1,297 1,205 1,138 1,220 1,299 1,210 5,771 5,016 4,867 CRT PDP ,029 1, 차전지 ,349 3,200 3,411 기타 (EV, ESS, 태양광 ) 영업이익 ( 십억원 ) CRT PDP 차전지 기타 EV ESS 태양광 영업이익률 (%) CRT PDP 차전지 순이익 ( 십억원 ) , 지분법이익 순이익률 (%) EBITDA ( 십억원 ) 이익률 (%) 증가율 (QoQ/YoY) 출하량 (%) CRT PDP 차전지 ASP (%) CRT PDP 차전지 매출액 (%) CRT PDP 차전지 기타 (EV, ESS, 태양광 ) 영업이익 (%) 적전흑전 -9.5 적전적지흑전 적전흑전 CRT 적지 흑전 1.1 적전 적전 적지 - PDP 적전 흑전 적전 적지 적지 적지 적지 83.0 적전 적지 2차전지 기타 (EV, ESS, 태양광 ) 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 순이익 (%) 적전 흑전 지분법이익 EBITDA (%) 자료 : 삼성 SDI, KDB 대우증권리서치센터 6 KDB Daewoo Securities Research

7 그림 5. 제일모직 14F 영업이익증가분석 ( 십억원 ) LCD/OLED 가동률 제품믹스개선 - 성과급축소 - 삼성프리미엄 TV 용납품 - 테블릿 PC 용 M/S 확대 - 3D V-NAND: 소재물량 +15% - 태양광페이스트 M/S 확대 화학반도체편광판디스플레이 2014F 자료 : KDB 대우증권리서치센터 표 4. 제일모직실적추이및전망 ( 십억원,%) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14F 2Q14F 3Q14F 4Q14F F 2015F 매출액 1,029 1,165 1,126 1,091 1,079 1,228 1,340 1,320 4,235 4,411 4,968 5,682 화학 ,666 2,795 3,205 3,710 전자재료 ,569 1,617 1,763 1,972 매출비중 화학 전자재료 영업이익 화학 전자재료 영업이익비중 화학 전자재료 영업이익률 화학 전자재료 세전이익 당기순이익 세전이익률 순이익률 증감률 (QoQ/YoY) 매출액 화학 전자재료 영업이익 적전 흑전 화학 적전 흑전 전자재료 세전이익 적전 흑전 당기순이익 주 : K-IFRS 연결기준, 2012 년실적부터패션부문제외 자료 : 제일모직, KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 7

8 글로벌동종업체주가및 Valuation 비교 표 5. 글로벌동종업체 Valuation 테이블 ( 십억원, %, 배 ) 시가총액 매출액영업이익순이익 ROE PER PBR EV/EBITDA 14F 15F 14F 15F 14F 15F 14F 15F 14F 15F 14F 15F 14F 15F 삼성SDI 7,335 4,867 5, LG화학 16,833 23,596 25,585 1,898 2,612 1,454 2, Sony 21,085 80,630 81,790 2,478 3, , GS Yuasa 2,329 3,957 4, BYD 18,047 10,116 11, Simplo Tech 1,560 2,108 2, Dynapack 차전지평균 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 그림 6. 글로벌 2차전지업체상대주가추이 그림 7. 글로벌전자재료업체상대주가추이 (-1Y=100) 삼성 SDI Sony LG 화학 GS Yuasa (-1Y=100) 제일모직 솔브레인 Shin-Etsu Chem 덕산하이메탈 DuPont JSR 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 8. 삼성 SDI P/B 밴드차트 ( 시가총액, 조원 ) x 2 차전지고성장, 1.3x 10 CRT 부문사상최대실적 8 1.0x 6 0.7x 4 0.4x 2 PDP 기술의진부화 글로벌 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 9. 글로벌동종업체 ROE-P/B 비교 (14F) (PBR, 배 ) 2.0 Panasonic GS Yuasa 1.5 LG화학 LG전자 Hitachi 1.0 삼성 SDI Pioneer Sony LG디스플레이 0.5 (ROE, %) 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 8 KDB Daewoo Securities Research

9 삼성 SDI (006400) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/12 12/13F 12/14F 12/15F ( 십억원 ) 12/12 12/13F 12/14F 12/15F 매출액 5,771 5,016 4,867 5,107 유동자산 2,415 2,009 2,265 2,450 매출원가 4,863 4,260 4,014 4,103 현금및현금성자산 매출총이익 ,004 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 8,480 8,545 8,622 8,925 비영업손익 1, 관계기업투자등 4,005 4,606 4,744 4,978 금융손익 유형자산 1,971 1,853 1,782 1,764 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 2, 자산총계 10,895 10,554 10,886 11,375 계속사업법인세비용 유동부채 2,004 1,597 1,602 1,658 계속사업이익 1, 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 1, 기타유동부채 지배주주 1, 비유동부채 1,327 1,500 1,503 1,539 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 1, 기타비유동부채 지배주주 1, 부채총계 3,331 3,097 3,105 3,198 비지배주주 지배주주지분 7,373 7,275 7,587 7,969 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 1,258 1,262 1,262 1,262 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 4,987 5,044 5,357 5,739 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 7,564 7,457 7,781 8,177 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/12 12/13F 12/14F 12/15F 12/12 12/13F 12/14F 12/15F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 1, P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 31,192 2,769 8,061 9,570 기타 -1, CFPS ( 원 ) 13,866 6,085 14,230 17,065 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 159, , , ,489 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 1,500 1,500 1,550 1,600 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : 삼성SDI, KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 9

10 투자의견및목표주가변동추이 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 삼성SDI(006400) 매수 200,000 원 매수 240,000 원 매수 220,000 원 매수 180,000 원 매수 200,000 원 매수 190,000 원 매수 210,000 원 매수 180,000 원 ( 원 ) 삼성SDI 300, , , , ,000 50, 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 20% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 10% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -10~10% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -10% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) Compliance Notice - 당사는자료작성일현재제일모직, 삼성 SDI 을 ( 를 ) 기초자산으로하는주식워런트증권에대해유동성공급자 (LP) 업무를수행하고있습니다. - 당사는자료작성일현재제일모직, 삼성 SDI 을 ( 를 ) 기초자산으로하는주식워런트증권을발행하였습니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 10 KDB Daewoo Securities Research