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애란 흥
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1 OPINION 2014 년주주총회이슈점검 (3) : 만도사례로본지주회사전환과지배구조위험 송민경연구위원 (mksong@cgs.or.kr) 만도의지주회사전환은, 기존순환출자의문제점을해소하면서지배구조의투명성과책임성을높이는긍정적인효과가있음 향후존속회사인한라홀딩스가 ( 손 ) 자회사인 ( 주 ) 한라를지원하는일정한수단에대해주주총회특별결의로승인을받도록정관을변경한점도시장의신뢰를높이는바람직한대응임 그러나이번분할은결과적으로만도의현금대부분을 ( 주 ) 한라로지원하는결과를낳는데다, 2013 년에외부추천으로선임한독립사외이사가신설자회사로옮겨가지주회사인한라홀딩스이사회의구성과운영측면에서독립성저해의문제가있고, 또여전히주주총회승인없이부실자회사를지원할수단이남아있음 이들문제를완화하기위해만도의주주들은외부에서추천한독립적사외이사선임, 사외이사중심의내부거래위원회설치, 이사책임감경요건의강화등을회사에요구할필요가있고, 회사도보다전향적인자세로지배구조를개선해시장의신뢰를강화하고지주회사전환의이점을극대화할필요가있음 1. 도입만도는회사분할승인을위한주주총회개최를바로앞두고있다. 지난 4월7 일공시한분할계획서에서, 회사측은이번회사분할을거쳐궁극적으로지주회사로전환할것이라는점을밝혔다. 이를통해사업의전문화, 기업지배구조의투명성증대, 책임경영체제확립등을도모하고궁극적으로기업가치와주주가치를제고하겠다는것이다. 이들목표는지주회사의장점으로흔히거론되는것이다. 그러나최근여러유사사례에서나타난반응과달리, 처음분할계획을공시한 4월주가는오히려급락했다. 반면, 두달쯤뒤인 6월12일이사회가주주보호를강화하는모종의조치를약속하자주가는다시반등했다. 이시장반응을이해하려면만도가부실계열사지원문제로홍역을치렀던작년 4월로거슬러올라가야한다. 만도는당시 ( 그리고지금까지 ) ( 주 ) 한라 만도 마이스터 (100% 자회사, 현재는 한라마이스터 임 ) ( 주 ) 한라 로이어지는순환출자고리에놓여있었다. ( 주 ) 한라가대규모손실을입자마이스터가 ( 주 ) 한라의증자에참여하고, 만도가한라마이스터의증자에참여하는방식으로 3,800억원가량의현금을지원했다. 말하자면순환출자를확대하는방식이었다. 그결과만도의주가는며칠새폭락했고, 그후몇달간 2 ㆍ CORPORATE GOVERNANCE SERVICE

2 2014 년 4 권 13 호 CGS Report 투자자들과의극심한갈등을겪어야했다. 결국경영진을감시할사외이사를기관투자자의추천을받아선임하는등의과정을거친후에야주가가원상을회복했다. 1) 요컨대지난 4월의주가폭락은만도가분할계획을활용해작년과마찬가지로부실계열사를지원하려는게아닌가하는시장의의심이반영된결과였다. 6월 12일, 지주회사가될한라홀딩스가 ( 주 ) 한라의증자에직 간접적으로참여하는등경우에주주총회의특별결의를거치도록하겠다는약속을한뒤에야주가가다시회복된점도작년경험과상당히흡사하다. 그런데필자는그와같은이사회의약속이있음에도, 향후지주회사전환이나운영과정에서주주권익훼손이발생할여지는없는지주의를기울여야할부분이있다고본다. 회사분할이후에도주주들에게손실을끼치는행위가나타나지않으리란보장이없어서다. 이글은만도의회사분할과지주회사전환과정이지배구조에끼칠영향을다룬다. 결론을미리요약하자면, 우선순환출자를해소하면서단순하고투명한소유지배구조를구축할수있게된점에서이번지주회사전환시도는상당히긍정적이라고본다. 그러나지주회사규제에맞춰가는과정이그자체로부실계열사지원과정인데다이사회의독립성에도간과하기어려운문제소지가있다. 이런문제들을개선하기위해필요한사항은글의말미에제시했다. 2. 인적분할및지주회사전환과정검토만도는분할계획서에서 회사가영위하는사업중제조사업부문을분할해신설회사 ( 新만도 2) ) 를설립하고, 분할되는회사의주주가분할기일현재의지분율에비례해신설회사의주식을배정받는인적분할 3) 방식으로분할 할예정이라고밝혔다. 분할후에도존속하는회사는 한라홀딩스 이며, 이회사가추후지주회사가된다. 그룹전체를지주회사체제로전환하는과정까지염두에두면서이번인적분할의특징과의의, 문제점을살펴보자. 1) 분할자산배분분할과관련해만도가공개한세부계획을보면, 만도의완전자회사인한라마이스터는분할후지주회사한라홀딩스의완전자회사가된다. 다른변화가없다면, 한라마이스터가출자한 ( 주 ) 한라는당연히한라홀딩스의손자회사가된다. 만일 ( 주 ) 한라를한라홀딩스의자회사로두고자한다면, 추가적인소유구조재편이필요하게된다. 아울러분할전만도의현금성자산 5,000여억원의약 90% 에해당하는 4,500억원의현금성자산도한라홀딩스에귀속된다. 이는향후한라홀딩스가한라그룹의지주회사체제로전환하는과정에서계열사주식등을매입해소유구조를원하는방향으로바꾸면서관련규제도충족하는데사용할목적일가능성이 1) 이사례에관한상세한설명과분석은다음논문을참고할것. 강윤식 윤정화 윤진수, 2014, 기관투자자의역할과영향 : 한라그룹유상증자사례를중심으로 經營敎育硏究제 29 권제 2 호, 2014 년 4 월, 한국경영교육학회, 47~48 면. 2) 원래의 만도 와구별해 新만도 로부르고자한다. 3) 이에반해물적분할은기존주주는분할후에도존속하는회사에대해서만지분을보유하고, 이회사가분할후신설되는회사의지분을 100% 보유하는방식의분할이다. CORPORATE GOVERNANCE SERVICE ㆍ 3

3 OPINION 크다. 대표적으로공정거래법에따르면분할로당장손자회사가될 ( 주 ) 한라는지주회사 ( 한라홀딩스 ) 와그자회사 ( 新만도 ) 의주식을소유할수없다. 2) 분할이후소유구조개편방향과의의 : 부실계열사에대한현금지원현재로서분할이후실행에옮길가능성이가장높은시나리오는, ( 주 ) 한라가보유한新만도지분 17.29% 를지주회사한라홀딩스가매입하는것이다. 이는그룹의핵심계열사인新만도를자회사로만들어야하고, 또공정거래법상 ( 손 ) 자회사간주식소유가금지되기때문이기도하다. 이경우회사분할과정에서한라홀딩스에귀속되는현금성자산이자연스럽게 ( 주 ) 한라로유입될수밖에없다. 사실상만도가 ( 주 ) 한라에현금성자산을지원하는결과를낳는셈이다. 바로이점에서, 앞서간략히언급한작년순환출자확대방식의부실계열사지원과차이가별로없다. 사실현재까지유지된 ( 주 ) 한라 만도 한라마이스터 ( 주 ) 한라 의순환출자구조에서는만도에대한경영권을유지할필요성때문에 ( 주 ) 한라가가진만도의지분을처분할수없었다. 그결과 2013 년에는순환출자를확대하는방식으로만 ( 주 ) 한라에대한간접지원이가능했다. 이번지주회사전환으로만도에대한경영권유지가가능해졌으므로 ( 주 ) 한라가보유한만도지분을직접매입하는방식의현금지원이가능하게된것이다. 손자회사인 ( 주 ) 한라는공정거래법상보유가불가능한 ( 지주회사 ) 한라홀딩스지분도반드시처분해야한다. 한라홀딩스가이를자사주로매입하면한라홀딩스는 ( 주 ) 한라에현금을추가지원하게되는셈이다. 이런현금유출이한라홀딩스입장에서부담스럽다면, ( 주 ) 한라는한라홀딩스주식을그룹최대주주인정몽원회장혹은시장에매각하는방식을고려할여지가있다. 어떤경우든 ( 주 ) 한라는상당규모의현금유입이가능하다. 정회장이매입하는경우정회장은지주회사인한라홀딩스에대한지배력을높이고, ( 주 ) 한라의부실에대해최대주주로서일부책임을지는모습도보여줄수있다. 3) 기존최대주주의지배력강화방안현재한라그룹의최대주주인정몽원회장이지주회사에대한지분율을높이는방안을검토할필요가있다. 지주회사로전환하는과정에서반드시고려해야하는사항으로, 이를검토해야만추후변화과정을예측할수있어서다. 정몽원회장은현재만도의주식 7.71%(2013년말기준 ) 를직접보유중이며, 자신이최대주주로있는 ( 주 ) 한라가만도의지분 17.29% 를보유하고있다. 회사는일단증권신고서공시를통해, 분할후지주회사가될한라홀딩스가新만도의주주를대상으로新만도의주식을납입받는대신한라홀딩스의주식을배부하는 공개매수방식의현물출자유상증자 를실시할계획을밝힌상황이다. 정회장은회사의인적분할후에도新만도의주주로남게되므로, 한라홀딩스의유상증자계획에따라新만도지분을현물출자하면서한라홀딩스의주식을배부받아지분율을늘리게된다. 그러나이것만으로는충분한지분율보유에한계가있을가능성이있으므로한라홀딩스가정회장이보유한 ( 주 ) 한라주식을매입하면서정회장에게유상증자하는방안, 정회장이 ( 주 ) 한라가보유한한라홀딩스지분 17.29% 를직접매입하는방안등을추가로고려할가능성이크다. 4 ㆍ CORPORATE GOVERNANCE SERVICE

4 2014 년 4 권 13 호 CGS Report 4) 주주신뢰회복을위한이사회의조치와의의한라그룹은핵심계열사인 ( 주 ) 한라를지원하기용이하도록한라홀딩스의자회사로둘가능성이높다. ( 주 ) 한라를손자회사로두면공정거래법상지주회사규제에따라증손회사의지분을 100% 보유해야하는부담이생긴다는점에서도그렇다. 이경우 ( 주 ) 한라가추가적인유동성지원을필요로하면, 한라홀딩스가 ( 주 ) 한라의유상증자에참여하거나 ( 주 ) 한라의자산일부를인수할가능성이있다. 이에대한시장의우려가심각했기때문에, 만도는이를불식하는시도로서지난 6월 12일정정공시를통해이들지원방안을시행하기전에주주총회의특별결의를받도록한라홀딩스의정관 ( 제25조제2항 ) 을변경하겠다고밝혔다. 지주회사가자회사의증자에참여하는것은주주총회승인사항이아니라는점에서이정관변경은주주들에게 ( 주 ) 한라에대한지원여부를승인할특별한권한을부여한조치다. 시장과투자자의신뢰를높일만한대응으로판단된다. 5) 여전히남는문제점이처럼이사회가주주의권한을높이겠다고특별히약속하기까지했지만, 주주로서는여전히우려스러운부분이있다. 우선, 주주총회특별결의요건의실효성을따져볼필요가있다. 국내주주총회에서 2대주주등의지분율이 1대주주와큰차이가나지않고경영권분쟁이있는특수한경우를제외하면특별결의안건이부결되는사례가거의없기때문이다. 또한자회사부실때문에지주회사의실적이악화된상황에서, 막상지주회사가자회사의증자에참여하겠다는방침을정했을때지주회사의주주가이를반대하기는쉽지않아보인다. 또한자회사지원방식이증자참여나자산매입에한정되지도않는다. 가령지주회사나다른자회사가부실계열사에자금을빌려주거나부실계열사가차입할때담보를제공하는방법이가능하다. 부실계열사가발행하는부실채권이나 CP를매입하는식으로지원할여지도있다. 이들수단은여전히주주총회결의를거칠필요가없다. 게다가지주회사가 ( 주 ) 한라를지원할목적으로다른자회사에과도한배당이나각종수수료를요구할가능성도있다. 또한, 한라홀딩스의이사회가적절히구성되었는지도검토해야한다. 지주회사체제전환이나향후운영과관련해, 계열사에대한부당지원을막고기업집단지배주주와경영진을감시 견제하는최종적인역할과책임이지주회사이사회에속하기때문이다. 분할계획서를보면, 기존만도의이사회구성원전원이한라홀딩스가아니라新만도의이사회로옮겨간다. 지주회사인한라홀딩스의이사회는이번주주총회에후보로상정된 4인만으로구성된다. 그런데주지하다시피, 현재만도의사외이사중한명은작년논란끝에당시기관투자자의추천으로이사회구성원이된인물이다. 만도의분할로이독립적사외이사는지주회사가아닌사업자회사로자리를옮기게돼지주회사이사회의독립성저하를피하기어렵다. 지주회사이사회의중요성을감안한다면, 기관투자자가심각한우려를표할만하다. 이사회에대한책임추궁에한계가있다는점도감안해야한다. 만도는개정상법에따라주주총회결의로 CORPORATE GOVERNANCE SERVICE ㆍ 5

5 OPINION ( 사외 ) 이사의책임을가볍게할수있도록정관을변경했었다. 그런데여기에서 주주총회결의 는보통결의다. 기존감면요건이총주주동의였음을감안할때지나치게완화된요건임을부인하기어렵다. 이는新만도의신설정관에도동일하게있는문제다. 사실상만도의현금으로부실계열사를지원하는행태가작년에이어올해도나타나고, 지주회사가부실자회사를지원하는여러수단이여전히남아있는상황에서잘못된판단에따른이사의책임을손쉽게경감할수있도록허용하는것은책임경영원칙을훼손할우려가있다. 3. 요약및제언 `이번만도의인적분할과향후지주회사전환은, 순환출자에의존했던기존소유지배구조가갖는문제점을해소하면서소유지배구조의단순성과투명성, 책임성을높이는긍정적인효과가있다. 또한한라홀딩스가 ( 주 ) 한라의증자에참여하거나일정규모의자산을매수하는방식으로지원하려는경우주주총회특별결의로주주승인을받도록해시장과투자자의신뢰를높인점도바람직한대응방향이다. 그러나향후지주회사로전환을진행하는과정에서결과적으로만도가가진상당규모의현금이 ( 주 ) 한라로유입된다. 한라그룹소유구조의최정점에있는 ( 주 ) 한라가아니라만도를분할해지주회사로전환시키는특이한시도의예측가능한결과다. 우량계열사에서부실계열사로현금이유출된다는점에서보자면, 2013년순환출자확대방식의 ( 주 ) 한라지원과그실질이다르지않은셈이다. 또한 2013년에기관투자자들의요구로만도이사회에선임된독립사외이사가분할과정에서신설자회사로이동하게돼, 지주회사인한라홀딩스이사회의독립적구성과운영에허점이생겼다. 만도의기존주주는인적분할방식의분할로여전히한라홀딩스의주주로남으니, 한라홀딩스이사회의문제점을무시하기어렵다. 게다가한라홀딩스이사회는전체계열사를포함하는지주회사체제의운영과통제를총괄한다. 부실 CP 매입이나자금대여같은부실자회사지원, 우량자회사에대한과도한배당요구등가능성이있음을부인하기어렵다. 독립사외이사의퇴임이야기할문제점을주주들이간과하기어려운이유다. 결국순환출자해소, 소유구조단순화, 책임성 투명성증진과같은지주회사의장점을십분살리려면, 위에서언급한문제점을완화하는수단을고민할필요가있다. 우선, 한라홀딩스이사회구성의독립성을높여야한다. 대표적으로는외부에서추천하는독립적사외이사를선임하게끔할필요가있다. 그효과는, 작년에만도가이미보여줬다. 2013년 4월에 4,000억원가까이폭락한만도의시가총액이 9월에원상회복된데는기관투자자의반발과적극적요구, 기관투자자가추천한사외이사의선임등이핵심적인영향을끼쳤다고봐도큰무리가없다. 4) 또한, 한라홀딩스는이사회내위원회로서내부거래위원회를설치하는편이바람직하다. 계열사간거래의공정성을높이고부실계열사에대한부적절한지원을방지할필요성이있어서다. 물론이위원회는 4) 강윤식 윤정화 윤진수, 2014, 기관투자자의역할과영향 : 한라그룹유상증자사례를중심으로 經營敎育硏究제 29 권제 2 호, 2014 년 4 월, 한국경영교육학회, 47~48 면. 6 ㆍ CORPORATE GOVERNANCE SERVICE

6 2014 년 4 권 13 호 CGS Report 앞서언급한외부추천사외이사를포함해사외이사중심으로구성하고위원장도사외이사로한정하는등운영의독립성도높여야한다. 한편, 한라홀딩스의정관에서규정하는이사책임감경요건을점검할필요가있다. 현재해당요건은주주총회일반결의인데, 이를특별결의로강화하는내용의정관변경이필요하다고본다. 이경우에만지주회사의손실을야기할부실계열사부당지원등을막고책임추궁이더쉬워지기때문이다. 회사측은 6월12일정정공시에서 ( 주 ) 한라의증자에참여하거나일정규모이상의자산을매입할때주주총회특별결의를거치도록하겠다는입장을이미밝혔다. ( 주 ) 한라지원시에훨씬많은주주들의승인을얻겠다는뜻이다. 이약속과의논리적일관성을감안할때, 이사책임감경요건도주주총회특별결의로바꾸는편이적절하다. 이는한라홀딩스와동일한내용을담은新만도의정관에대해서도마찬가지로요구할필요가있다. 마지막으로회사도현재에머무르기보다전향적인자세로지배구조를개선함으로써지주회사전환의장점을극대화할필요가있다. 작년에논란이있을때에도회사는결국기관투자자가추천한사외이사후보를스스로받아들였다. 주주총회에주주제안안건으로상정되었다면선임을장담하기힘들었을것이다. 우려를표하는주주들과적극대화하고신뢰를높일수있는조치를자발적으로추가한다면, 지주회사전환이명확히가져올긍정적인효과를더확대하면서시장에널리알리는계기로활용할수있을것이다. CORPORATE GOVERNANCE SERVICE ㆍ 7