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수은 남
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1 (6월 투자전략) 세 가지 틈새 아이디어 Quantitative Analyst _ 류주형 ulrich@shinhan.com 6월 퀀트 전략의 핵심은 주주가치와 관련된 세 가지 틈새 아이디어 저평가 우선주 - 동일한 지배구조 평가 등급 내 보통주 대비 할인율이 큰 우선주 저평가 지주회사 - 사업 집중도 대비 저평가된 지주회사 6월 배당주 - 직전년도 6월 배당주(2004년 이후 예외없이 KOSPI 수익률 상회) 주주가치와 관련된 세 가지 틈새 아이디어 최근 삼성그룹의 지배구조 개편이 화두다. 이로부터 우리가 찾을 수 있는 투자전략 상 의 시사점은 주주가치 제고 이슈다. 따라서 6월 퀀트 전략에서는 주주가치와 관련된 세 가지 틈새 투자 아이디어를 제시한다. 각각 1) 저평가 우선주, 2) 저평가 지주회사, 3) 6월 배당주다. 1. 저평가 우선주 우선주가 다시 뜨거워졌다. 지난 2월 시장을 뜨겁게 달궜던 우선주가 삼성그룹 지배 구조 재편 이슈와 함께 다시 주목받고 있다. 삼성그룹 계열 우선주에 대한 관심이 여 타 기업 우선주까지 확산되는 모습이다. 시가총액 조건(100억원 이상)과 거래대금 조 건(6개월 동안 일 평균 1억원 이상)을 만족하는 32개 우선주는 5월 들어서만 평균 8.3% 상승했다. 같은 기간 KOSPI 수익률 1.7%를 6.6%p나 아웃퍼폼했다. 그림 1. 32개 우선주 동일가중 지수 다시 뜨거워지는 우선주 (2012년말=100) 시가총액 100억이상, 6개월 일평균 거래대금 1억원 이상 32개 우선주는 2012년말 대비 평균 90.5% 상승 50 01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 주: 시가총액 100억원 이상, 6개월 일평균 거래대금 1억원 이상 32개 우선주의 동일가중 지수 / 1

지배구조 개편이 화두다. 이로부터 우리가 찾을 수 있는 투자전략 상 의 시사점은 주주가치 제고 이슈다. 따라서 6월 퀀트 전략에서는 주주가치와 관련된 세 가지 틈새 투자 아이디어를 제시한다. 각각 1) 저평가 우선주, 2) 저평가 지주회사, 3) 6월 배당주다. 1. 저평가 우선주 우선주가 다시 뜨거워졌다.

2 우선주 강세의 배경에는 펀드 자금 흐름도 자리잡고 있다. 한국 우선주에 집중 투자하 는 것으로알려진 독일계 WKOF(Weiss Korea Opportunity Fund)의 런던 증권거래 소 상장과 국내 대표 배당주 펀드로의 꾸준한 자금 유입 등이다. 과열 논란도 만만치 않다. 우선주 강세가 지난해부터 반복적으로 나타나고 있기 때문 이다. 그러나 우선주의 과열 여부를 따지는 일은 만만치 않다. 보통주 대비 우선주의 주가 비율은 결국 의결권 프리미엄에 의해서 결정되는데, 이를 계량화할 수단이 마땅 치 않기 때문이다. 분명한 사실도 있다. 지배구조 체계가 잘 갖춰져 있어 주주가치 훼손 가능성이 낮을수 록 의결권 프리미엄은 낮아져야 한다는 점이다. 이와 관련해서 한국기업지배구조원의 지배구조 평가 결과를 참고할 만하다. 각 기업의 지배구조를 주주권리보호, 이사회, 공시, 감사기구, 경영과실배분 등 5개 항목으로 나눠 평가한 후 등급화한 지표다. 한 가지 흥미로운 점은 실제로 지배구조 등급별로 보통주 대비 우선주 가격의 평균 비율이 차이를 보였다는 점이다. 지배구조 등급이 낮을수록 보통주 대비 우선주 가격 비율이 낮아졌다. 즉 의결권 프리미엄이 높아졌음을 뜻한다. 이는 저평가된 우선주 선정에 활용 가능하다. 동일한 지배구조 평가 등급 내에서 보통 주 대비 과도한 할인(보통주에 과도한 의결권 프리미엄 부여)을 받고 있는 우선주를 선정했다. 더불어 보통주와의 배당수익률 격차가 1%p 이상(배당금 예상치는 보통주 기준) 벌어진 종목들이다. 그림 2. 배당주 펀드와 전체 주식형 펀드 설정액 전체 주식형 자금 유출 vs. 배당주 자금 유입 (억원) 16,000 배당주 펀드 설정액(좌축) 전체 주식형 펀드 설정액(우축) (조원) , ,000 전체 주식형 펀드 자금 유출 vs. 배당주 펀드 자금 유입 90 10, ,000 01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 80 표 1. 한국기업지배구조원의 지배구조 평가 항목 대분류 중분류 주주권리보호 주주권리의 보호 및 행사편의성, 소유구조, 특수관계인과의 거래 이사회 이사회의 구성, 운영, 평가 및 보상 공시 공시일반, 홈페이지 공시 감사기구 감사기구 일반 경영과실배분 경영과실배분 일반 자료: 한국기업지배구조원, 신한금융투자 / 2

이와 관련해서 한국기업지배구조원의 지배구조 평가 결과를 참고할 만하다. 각 기업의 지배구조를 주주권리보호, 이사회, 공시, 감사기구, 경영과실배분 등 5개 항목으로 나눠 평가한 후 등급화한 지표다. 한 가지 흥미로운 점은 실제로 지배구조 등급별로 보통주 대비 우선주 가격의 평균 비율이 차이를 보였다는 점이다.

3 그림 3. 지배구조 등급별 보통주 대비 우선주 주가 비율 등급이 낮을수록 의결권 프리미엄 A+ 등급에 해당하는 우선주는 두산우 1종목뿐이어서 평균이 무의미 지배구조 등급이 낮을수록 보통주 대비 우선주 가격 비율 낮아져. 의결권 프리미엄이 높아짐을 의미 A+ A B+ B C 자료: 한국기업지배구조원, QuantiWise, 신한금융투자 표 2. 지배구조 등급과 배당수익률을 고려한 저평가 우선주 코드 종목명 지배구조 등급 우선주 주가 (A, 원) 보통주 주가 (B, 원) 비율 (A/B, %) 배당수익률 시가총액 A LG생활건강우 B+ 225, , A 두산우 A+ 68, , A LG우 A 36,650 60, A 한국금융지주우 A 20,550 38, A 금호석유우 B+ 33,000 81, A 삼성전기우 A 32,550 62, A LG하우시스우 B+ 84, , A 코오롱인더우 B+ 29,900 69, 자료: 한국기업지배구조원, QuantiWise, 신한금융투자 2. 저평가 지주회사 지난 5월 30일 발간된 '삼성전자가 분할된다면?'에서 지주사 할인의 핵심 이유를 강 제적 포트폴리오라고 언급한 바 있다. 투자자들이 지주회사에 투자함으로 인해 지주 회사의 원치 않는 사업 분야에도 투자해야 하는 강제성을 의미한다. 바꾸어 말하면 특정 분야에 사업 포트폴리오가 집중된 지주회사의 경우 할인 받을 이 유가 없다. 따라서 지주회사의 사업 집중도와 12개월 예상 PER(주가수익비율)을 이 용, 사업 집중도 대비 과도한 밸류에이션 할인을 받고 있는 지주회사들을 선정했다. 지주회사의 경우 NAV(순자산가치)를 이용한 가치 평가가 적절하나 비상장 자회사 등이 포함된 경우 주관적 판단이 개입될 여지가 많다. 따라서 2013년 결산 연결 감사 보고서에 제시된 사업 분야별 매출액 자료를 이용해 사업 집중도를 계산했다. 사업 집 중도는 HHI(허핀달 허쉬만 지수)를 응용해 산출했다. 즉, 각 지주사의 분야별 매출 비중을 제곱한 후 합산했다. 필요한 데이터가 존재하는 17개 지주회사 중 사업 집중도가 가장 높은 기업은 아모레 G였다. 화장품 부문 매출액이 92.1%에 달해 앞서 언급한 절차로 산출한 사업 집중도 는 8,520에 달했다. 코스맥스비티아이와 일진홀딩스도 각각 8,410과 7,961로 높은 사업 집중도를 보였다. 반면 LG, LS 등이 가장 낮은 사업 집중도를 나타냈다. / 3

지배구조 등급과 배당수익률을 고려한 저평가 우선주 코드 종목명 지배구조 등급 우선주 주가 (A, 원) 보통주 주가 (B, 원) 비율 (A/B, %) 배당수익률 시가총액 A051905 LG생활건강우 B+ 225,000 510,000 44.1 2.6 472.4 A000155 두산우 A+ 68,700 127,500 53.9 5.1 303.

4 12개월 예상 PER 측면에서는 SK가 7.8배로 가장 낮았다. 일진홀딩스 7.9배, GS 8.8 배, 한화 8.9배 등도 시장 대비 할인 거래되고 있다. 반면 아모레G 27.9배, 성창기업 지주 26.1배, CJ 19.0배는 할증 거래되고 있다. 아래 <그림 4>는 지주회사의 사업 집중도-12개월 예상 PER 산포도다. 기준선은 17 개 지주회사의 사업 집중도와 12개월 예상 PER 중간값이다. 산포도 상에서 우측 하 단에 위치하는 종목들이 사업 집중도 대비 저평가된 종목들이다. SK, 영원무역홀딩스, 일진홀딩스가 해당된다. 그림 4. 사업 집중도와 12개월 예상 PER SK, 영원무역홀딩스, 일진홀딩스가 저평가 (12개월 예상 PER, 배) 30 성창기업지주 아모레G 20 CJ 두산 SBS미디어홀딩스 코스맥스비티아이 10 LG LS 한진칼 AK홀딩스케이씨그린홀딩스 영원무역홀딩스 하림홀딩스 한화 GS SK 일진홀딩스 0 (사업 집중도) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 자료: 각 사, QuantiWise, 신한금융투자 표 3. 사업 집중도 대비 저평가된 지주회사 코드 종목명 14F 매출액 14F 영업이익 14F 순이익 사업 집중도 12MF PER (배) 시가총액 SK 115, , , , , 영원무역홀딩스 1, , , 일진홀딩스 1, , 자료: 각 사, QuantiWise, 신한금융투자 3. 6월 배당주 6월에는 6월 결산법인들의 기말배당과 일부 12월 결산법인들의 중간배당이 실시된다. 매년 6월마다 40개 안팎의 상장사들이 배당을 실시해오고 있다. 6월 배당과 관련해 한 가지 흥미로운 점은 6월에 배당을 실시한 종목들의 6월 주가 수익률과 배당수익률 을 합한 총수익률 평균이 2004년 이후 예외 없이 6월 KOSPI 수익률을 상회했다는 점이다. 6월에 배당을 실시한 종목을 5월 말에 동일한 비중으로 매수해 6월 말에 매 도했을 시 최근 10년 동안 KOSPI 수익률을 평균 3.9%p 아웃퍼폼했다. 흥미로운 현상이지만 실제 투자에 적용할 수는 없다. 당해 6월에 배당할 종목 모두를 정확히 알 수는 없기 때문이다. 결국 대안으로 선택할 수 있는 전략은 직전년도 6월 에 배당했던 종목을 매수하는 전략이다. 이 전략이 대안이 될 수 있는 이유는 2004년 이후 직전년도 6월에 배당을 실시했던 종목들의 평균 83.8%가 당해 6월에도 배당을 실시했기 때문이다. / 4

사업 집중도와 12개월 예상 PER SK, 영원무역홀딩스, 일진홀딩스가 저평가 (12개월 예상 PER, 배) 30 성창기업지주 아모레G 20 CJ 두산 SBS미디어홀딩스 코스맥스비티아이 10 LG LS 한진칼 AK홀딩스케이씨그린홀딩스 영원무역홀딩스 하림홀딩스 한화 GS SK 일진홀딩스 0 (사업 집중도) 0 2,000 4,000 6,000 8,000

5 대안으로 선택된 전략도 2004년 이후 예외 없이 KOSPI를 아웃퍼폼했다. 평균 초과 수익률은 3.1%p다. 2013년 6월에도 동 전략은 성공적이었다. 2012년 6월에 중간배 당을 실시한 43개 종목을 2013년 5월 말에 매수해 6월 말까지 보유한 경우 총수익 률은 -5.1%를 기록했다. 같은 기간 KOSPI 수익률 -6.9%를 1.8%p 아웃퍼폼했다. 따라서 2013년 6월에 배당을 실시한 종목을 매수하는 전략은 2014년 6월을 대비하 는 투자전략 중 하나로 고려할 만하다. 그림 5. 직전년도 6월에 배당을 실시한 기업이 당해 6월에도 배당을 실시한 비율 평균 83.8% 직전년도 6월 배당 실시 기업의 83.8%가 당해에도 6월 배당 실시 그림 6. 직전년도 6월에 배당을 실시한 종목을 매수한 경우 초과수익률 KOSPI 3.1%p 아웃퍼폼 (%p) 전년 6월에 배당을 실시한 기업은 당해 6월에 KOSPI 대비 평균 3.1%p 초과 수익 기록 / 5

8% 100 90 86.5 직전년도 6월 배당 실시 기업의 83.8%가 당해에도 6월 배당 실시 86.7 91.4 83.3 91.7 90.0 81.8 81.4 80 74.4 70 70.6 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 그림 6.

6 표 년 6월에 배당을 실시했던 종목 코드 종목명 13년 6월 배당금 (수정 DPS, 원) 주가 (원) YTD 수익률 시가총액 삼성전자 500 1,443, , POSCO 2, ,000 (11.5) 25, SK텔레콤 1, ,500 (4.6) 17, 하나금융지주 ,050 (15.6) 10, S-Oil ,100 (25.5) 6, KCC 1, , , 두산 ,500 (8.6) 2, GKL , , 하나투어 , 한국쉘석유 2, ,500 (2.1) 대교 110 6,540 (10.4) 한국단자 , KPX케미칼 ,500 (2.2) 세원정공 , 리드코프 50 10, 경동제약 , KPX홀딩스 , 진양홀딩스 35 3, MDS테크 , 인탑스 ,000 (2.6) TPC 25 10, 대화제약 50 6, 경농 75 5, KPX그린케미칼 50 5, WISCOM 100 5, C&S자산관리 66 4, 효성오앤비 , 신흥 100 7, 만호제강 , 삼화왕관 , 처음앤씨 100 8,690 (12.0) 아세아텍 50 2, 지에스이 40 1, 진양화학 35 3, 네오티스 100 4,290 (4.7) 진양산업 50 2, 에리트베이직 125 2, 양지사 50 2, 진양폴리 25 2, 체시스 20 1,305 (9.4) 21.7 / 6

4 039130 하나투어 500 64,700 0.0 751.6 002960 한국쉘석유 2,000 458,500 (2.1) 596.1 019680 대교 110 6,540 (10.4) 554.0 025540 한국단자 100 42,900 3.4 446.8 025000 KPX케미칼 500 62,500 (2.2) 302.

32

31 32 33 34 35 36 37 38 39 은행(금융지주) /카드 Ⅲ. 양호한 자본 적정성, 돋보이는 배당 매력 대부분 보통주자본비율 최대 규제 비율 상회 바젤Ⅲ 도입 후, 자본비율 중 특히 보통주자본비율 관련 우려 존재했었으나, 이익 증가, 위험가중자산 감축, 규제 완화 등으로 상승, 자본 우려 거의 해소 2018년말 바젤 Ⅲ 최종 규제 확정, 2019년