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1 서울대학교경제연구소企業競爭力硏究센터 출자총액제한제도의바람직한개선방향 김선구, 류근관, 빈기범, 이상승 Center for Corporate Competitiveness Institute of Economic Research, Seoul ational University

2 서울대학교경제연구소 企業競爭力硏究센터 출자총액제한제도의바람직한개선방향 김선구, 류근관, 빈기범, 이상승 Center for Corporate Competitiveness Institute of Economic Research, Seoul ational University

3 김선구 서울대학교경제학부부교수 서울대학교기업경쟁력연구센터연구위원 류근관 서울대학교경제학부부교수 서울대학교기업경쟁력연구센터연구위원 빈기범 서울대학교경제학부박사과정 서울대학교기업경쟁력연구센터연구원 이상승 서울대학교경제학부부교수 서울대학교기업경쟁력연구센터연구위원

4 요약문 출자총액제한제도는 1986년 12월공정거래법개정을통해, 경제력집중 억제를위한대규모기업집단정책의일부로도입되었다. 출자총액제한제도는두번의개정 (1990년 1월, 1994년 12월 ) 은물론, 폐지 (1998년 2월 ) 되었다가재도입 (1999년 12월, 2001년 4월부터시행 ) 되고또다시개정 (2002년 1월 ) 되는등많은우여곡절의과정을거쳐왔다. 개정 폐지 재도입 개정의역사가말해주듯이, 출자총액제한제도는끊임없는논란의대상이었고, 아직도그논쟁은계속되고있다. 재계에서는기업의출자행위에대해직접적으로규제하는국가는우리나라밖에없으며, 출자총액제한제도로인해기업의투자가위축되고기업조직의왜곡이초래되는등부작용이심각하기때문에동제도는하루빨리폐지되어야한다고주장한다. 반면공정거래위원회는 계열사간출자를통해가공자산을형성하고지배력을확장하는재벌구조 는우리나라에만독특하며, 시장의감시기능이불충분한상태에서이로부터발생하는소유지배구조의왜곡, 경제력집중, 동반부실화위험, 시장의독과점화등의폐해를막기위해출자총액제한제도는필수적인시책이라고주장한다. 본연구의목표는이러한논점에대해심층적으로분석하고, 이를토대로출자총액제한제도를보다합목적적으로개선하는방안을모색하는데있다. 이를위해제1장은출자총액제한제도의목표를보다세분화하고, 각세부목표가타당한지, 타당하다면출자총액제한제도가이를달성하는데효과적인지아니면다른정책수단에의해그정책목표를보다효율적으로달성할수있는지를살펴본다. 분석결과 비관련다각화방지 라는정책목표는타당하지않으며, 부채비율의인위적축소방지 와 동반부실화방지 는 1997년의외환위기이전에는타당성이있었으나, 외환위기이후에도입된많은개혁조치들, 예를들어부채비율의경우결합 연결재무제표의작성, 동반부실화의경우채무보증의해소및금지등의조치로인해그타당성이거의사라졌다고판단된다. i

5 이와달리, 실질소유권을초과하는의결권의행사 는대규모기업집단의지배주주가소액주주의이익에반하여자신의사익을추구하는대리인문제를심화시킬수있으므로, 이를억제하려는정책목표는여전히그타당성이일부인정된다. 즉, 대규모기업집단에있어서지배주주의사익추구행위에대한시장감시기능이외환위기이후많이도입되었으나 ( 이사회및감사위원회등을통한사전적감독, 대표소송이나집단소송을통한소액주주의사후적구제수단등이대표적이다 ) 아직은충분히작동하지않고있다는것이본연구진의판단이다. 제2장의이론적모형에서나타나듯이, 지배주주의대리인문제를시장이제대로규율하지못할때에는, 계열사간출자가지배주주의사익추구행위의수단으로쓰일수있으므로, 이를규제하는출자총액제한제도가경제전체의효율성을제고할가능성이존재한다. 그러나문제는출자총액제한제도가효율적인출자마저도규제하는데있다. 보다구체적으로, 현행출자총액제한제도는투자위축, 기업조직의왜곡초래, 모든출자행위에대한일률적규제및이를탈피하기위한적용제외 예외인정조항의확산과이에따른형평성문제, 적용대상기업을선정하는기준의일률성등심각한문제점을내포하고있다. ( 이에대해서는제1장에서자세히분석한다.) 즉, 대규모기업집단에대한시장감시기능이원활히작동할때까지한시적으로는출자총액제한제도를통해, 지배주주의실질소유권을초과하는의결권행사를억제하는것이타당한정책목표가될수있다 는명제를받아들인다해도, 현행출자총액제한제도는많은문제점을안고있다. 본연구의핵심내용은바로 실질소유권을초과하는의결권행사의억제 라는목표에입각하여, 출자총액제한제도를보다합목적적으로개선하는방안을마련하는데있다. 이를위해본연구진은실질소유권과의결권을정확히정의하고, 이들의괴리를지표화한 의결권승수 (= 의결권 / 실질소유권 ) 를이용하여출자총액제한제도를개선할것을제안한다. ( 이는제3장의주요내용이다.) 본연구진이개선방안을마련함에있어고려한중요한사항은대규모기업집단에 ii

6 대한정책의전반적인틀안에서출자총액제한제도에대해포괄적인접근을하는것이다. 특히지주회사제도는부채비율, 자회사지분요건, 손자회사의원칙적금지등을통해소유관계를투명하게하고나아가 실질소유권을초과하는의결권의행사억제 를목표로한다는점에서출자총액제한제도와그맥을같이한다. 지금까지출자총액제한제도나지주회사규제제도와같은대규모기업집단정책에많은논의가있어왔으나, 이두제도를포괄적인큰틀에서종합적으로다룬논의는거의없었다. 본연구진은이러한한계를극복하고, 두제도를하나의종합적인틀안에서분석한다. 특히, 특정출자를적용제외또는예외인정조항으로인정할것인가아닌가라는부차적인논의에서탈피하여, 실질소유권을초과하는의결권행사의억제 라는정책목표에입각하여현행출자총액제한제도를근본적으로개편하는데주안점이있다. 본연구진의핵심아이디어는실질소유권과의결권의괴리가적은기업에게출자총액제한제도를완화시켜주자는것인데, 이아이디어가완전히새로운것은아니다. 바로지주회사제도가이미우리의아이디어를담고있다고볼수있기때문이다. 즉, 자회사나기타계열사의지분이없는순수지주회사의경우, 지배주주의직접지분과실질소유권, 의결권이모두동일하여, 실질소유권과의결권의괴리가없다. 따라서순수지주회사의의결권승수는 1이다. 지주회사는출자총액제한제도의적용을받지않는데, 그렇다고해서출자비율에전혀제한이없는것은아니다. 그이유는지주회사의부채비율이 100% 로제한되어있기때문이다. 부채비율 100% 하에서는지주회사의최대출자비율은 200% 가된다. 예를들어자기자본이 100인경우, 부채 100을조달하여최대 200만큼자회사지분에투자가능할수있다. 우리는의결권승수가 1.5 이하인기업들에게총출자비율한도를 ( 적용제외, 예외 조항없이 ) 100% 로완화해줄것을제안한다. 또한, 의결권승수가 1.25 이하인기업에 현행적용제외및예외인정조항들을유지한채이를제외한순출자율한도를 50% 로완화하는 iii

7 게총출자율한도를 150% 로추가적으로완화해주는방안도고려한다. 제4장에서자세히살펴보듯이, 우리의제안하에서는 4대그룹을제외한하위그룹들에있어서지배주주의지분이높고다른회사에출자를많이하는이른바 중핵기업 들은상당한규제완화혜택을보게된다. 물론그혜택은일률적이지않으며, 특히일부그룹들은지배주주가중핵기업의직접지분을더매입하거나순환출자를일부해소하여자신의실질소유분을늘이거나의결권을줄여야만출자총액완화의혜택을볼수있다. 이렇게되면중핵기업에있어서소유-의결권의괴리가줄어들게된다. 우리의제안은지주회사체제로의완전전환이힘든그룹들에게출자총액제한제도의규제를덜받으면서지주회사체제와유사한형태로전환할수있도록하는유인을제공하게될것이다. 또한지주회사체제로의전환을고려하는기업집단의경우, 단기에전환이힘들때, 과도기적인방안으로서본연구진이제시하는출자총액제한제도의완화방안을이용할수도있을것이다. 즉, 중핵기업의의결권승수를 1.5로낮추어총출자비율한도를 100% 로끌어올리고, 다시의결권승수를 1.25로낮추어총출자비율한도를 150% 로끌어올린후, 최종적으로지주회사체제로전환하여 ( 즉, 의결권승수를 1로낮추어 ) 총출자비율한도를최대 200% 까지허용받는단계적이행이가능해진다. 아래에서는본연구의주요내용을보다자세히요약한다. 방안도같이고려한다. 다만, 현행적용제외, 예외조항들의문제점을감안할때본연구진이권고하는방안은총출자율한도를 100% 로완화해주는것이다. 또한같은완화방안을의결권승수가 2이하인기업들에게적용하는안도고려하나, 직접지분의증대또는순환출자의해소를통해실질소유권과의결권간의괴리를축소하도록유도한다는점에서좀더엄격한의결권승수 1.5를완화기준으로권고한다. iv

8 I. 출자총액제한제도의현황및문제점 출자총액제한제도는자산총액 5 조원이상대규모기업집단에속하는회사가순자 산 ( 자본총계에서타회사로부터의출자액을액면가로뺀금액 ) 의 25% 를초과하여타국 내회사의주식을취득또는보유할수없도록규제하는제도이다. 1. 정책목표의평가 (1) 전문화및핵심역량강화 출자총액을제한하여기업의전문화를유도하고핵심역량을강화시키겠다는정책목표는일견그럴듯해보이지만사실상그타당성에문제가있다. 기업운영을전문화할것인지다각화할것인지는기업이시장원리에따라서자율적으로선택할사항이지정부가제도를통해인위적으로유도할사항이아니다. 업종전문화와다각화간선택의문제는기업의고유한판단영역인것이다. 정부가선험적으로다각화가좋은지전문화가좋은지판단할수없으며그판단을강요해서는더욱안된다. (2) 가공자본형성을통한부채비율의인위적감축방지 결합 ( 또는연결 ) 재무제표가도입되지않았던외환위기이전에는부채비율을개개회사별로계산하였다. 이러한제도적환경에서는계열사간의출자를통해실질자본의유입없이장부상의부채비율을실질부채비율이하로낮출수있었으며, 출자총액제한제도는이와같은부채비율의인위적축소를어느정도억제하는효과를발휘하고있었다. 따 v

9 라서이정책목표는일정부분타당한것이었다고볼수있다. 하지만외환위기이후도입된결합-연결재무제표작성의의무화로인해가공자본의형성을통한부채비율의인위적축소는불가능하게되었다. 이와더불어, 외환위기를겪으면서은행의대출심사가과거와달리보다실질적으로이루어지기시작하면서가공자본형성을통한부채비율의인위적축소가더이상유용한지표로기능하지도않게되었다. 즉, 출자총액제한제도가아니더라도결합-연결재무제표작성의의무화및은행의강화된대출심사를통해서가공자본의형성을통한부채비율의인위적축소를막고또그유인을억제할수있게되었다. 따라서현단계에서가공자본형성저지라는정책목표를달성하기위해출자총액제한제도를운영한다는논거는더이상그정당성을확보하기어렵게되었다. (3) 동반부실화의예방 계열사간출자를규제하는이유중에는계열사연쇄도산의가능성에대한우려도포함되어있다. 순환출자를통해서여러계열사가복잡한출자관계로얽혀있는경우그중한회사의도산은다른회사의연쇄도산으로이어질가능성이높다는것이다. 특히기업집단내에하나의부실기업이있고계열사간출자를이용해그부실기업을지원하려할때출자총액제한제도는이러한연결고리를차단하는유용한수단이될수있다는것이다. 하지만계열사간동반부실화를방지하는데있어서출자총액제한제도보다계열사간채무지급보증의해소와신규보증금지가더유효한정책수단인것으로판단된다. 실제로우리나라공정거래법은 1998년 2월계열사간채무보증금지규정을신설, 계열사간신규채무보증은금지하고기존채무보증은 2000년 3월까지모두해소하도록조치하였다. 그결과대규모기업집단계열사간지급보증이대부분해소되었다. 따라서한계열사의도산위험이타계열사로이전될가능성은이전에비해상당히줄어들었다. 현단계에서출자총액제한제도가동반부실화를방지하는데추가적으로기여하는바는적을것으로판단된다. vi

10 (4) 실질소유권 ( 또는배당권 ) 을초과하는의결권의행사억제 계열사간출자는그형태가직접상호출자이든, ( 환상형 ) 순환출자이든, 교차피라미드식출자이든, 모두지배주주로하여금자신의실질소유권 (real ownership right) 또는배당권 (cash flow right) 을초과하는의결권 (voting right) 을행사할수있게한다. 실질소유권을초과하는의결권의행사는, 다른모든조건이같을때, 지배주주로하여금소액주주의이익에반하여자신의사익을추구하는 대리인문제 (agency problem) 를심화시킬수있다. 실제로우리나라대규모기업집단들은순환출자와교차피라미드식출자를통해, 지배주주 ( 총수 ) 일가가자신들의실질소유권을훨씬초과하는의결권을행사하고있다. 공정거래위원회에따르면, 2003년 4월 1일현재총수가있는출자총액제한기업집단 11개의지배주주일가 ( 동일인 과 특수관계인 ) 의직접지분은평균 4.1% 이며, 계열사지분은 39.1%, 자사주가 3.3% 이다. 또한, 총수일가의직접지분이단한주도없는회사도 11개기업집단소속회사 332개사중 215개사 (64.8%) 에이른다. (i) 실질소유권을초과하는의결권의행사억제가타당한정책목표인가? 실질소유권 ( 또는배당권 ) 을초과하는의결권의보유및행사를제한하려는이정책목표는위에서살펴본다른정책목표와달리그논리적타당성이어느정도있다고판단된다. 즉, 실질소유권을초과하는의결권의보유및행사는다른모든조건이같을때, 지배주주로하여금소액주주의이익에반하여자신의사익을추구하는도덕적해이 (moral hazard) 현상을심화시킬수있으므로, 소유권과의결권의괴리해소는정당한정책목표가될수있다. 물론, 본연구진은실질소유권을초과하는의결권행사그자체가나쁘다고는생각하지않는다. 자본주의경제의주축인주식회사의본질은바로지배주주가자신의투입자본보다훨씬더많은자본을다수의소액주주들로부터공모하여, 대규모자본 vii

11 투입을통한규모의경제 (economies of scale) 와범위의경제 (economies of scope) 를추구하는데있다. 이과정에서지배주주는자신의투입자본을훨씬상회하는대규모자본에대한경영권을행사하게된다. 문제는경영권을장악한지배주주 ( 또는전문경영진 ) 가경영에참여하지못하는소액주주와채권단의이익에반하여자신의사익을추구하는도덕적해이현상이발생한다는데있다. 따라서정부가주식시장에서의자본조달을원활하게함과동시에지배주주 ( 및경영진 ) 의사익추구행위를방지하는제도적장치를마련하는것은정당한정책목표이다. 하지만현행출자총액제한제도는계열사출자의총량을제한하여, 지배주주의사익추구행위를방지하려는매우우회적인정책수단이다. 그렇다면, 지배주주의사익추구행위를방지하는데있어현행출자총액제한제도보다더효과적인정책수단이존재하는지를분석할필요가있다. (ii) 지배주주의사익추구행위방지를위한더효과적인정책수단이존재하는가? 제반회사법 ( 상법, 증권거래법, 감사에관한법, 증권집단소송제등 ) 은바로지배주주의사익추구행위로부터소액주주및채권단의이익을보호하는데그주요목적이있다. 소액주주의이익이잘보호될수록소액주주들은안심하고주식시장에투자하게된다. 이에따라회사는자본조달비용이절감되어궁극적으로경쟁력을제고시킬수있는혜택을보게된다. 따라서지배주주의사익추구행위를방지하려면제반회사법의소액주주권익보호조치를강화하는것이정부정책의기본방향이어야한다. 실제로 1997년의외환위기이후우리나라는소액주주의이익신장을위해회사법분야에서많은개혁을추진해왔다. 재계에서는소액주주의이익보호를위한제반제도적장치가이미선진국수준을초과하고, 특히증권집단소송제가조만간도입될것이므로출자총액제한제도는폐지해야한다고주장한다. viii

12 이러한주장의근저에는, 지배주주의대리인문제는주식회사제도하에서는공통적으로발생할수있는문제인데, 이문제를제반회사법의강화를통해시장규율기능으로감시하는선진국과달리, 왜우리나라에서만유독공정거래법을통해직접적으로회사의출자행태를규제해야하는가라는의문이자리잡고있다. 본연구진은지배주주의사익추구행위는원칙적으로회사법의강화를통한시장감시기능을통해방지해야하며, 출자총액제한제도와같이기업의조직-투자전략에영향을미치는직접적규제는시장감시기능이적절히작용한다면당연히폐지되어야한다고믿는다. 그렇다면중요한질문은과연현상황에서대규모기업집단내지배주주의사익추구행위에대하여시장의규율기능이충분히작동하고있느냐는것이다. 우리는 아직불충분하다 고판단한다. 현단계에서기존상법, 증권거래법등의소액주주권강화를통해서우리나라대규모기업집단에서발생할수있는지배주주의사익추구행위를방지하기에는부족한면이있다. 그이유는우리나라기업들의특수성, 이른바재벌체제라불리는기업집단체제에서찾을수있다. 기업들이독립적으로운영될경우지배주주 ( 또는전문경영진 ) 의사익추구행위는이사회및감사위원회의사전적감독과소액주주들의사후적감시 대표소송 (derivative action) 또는직접소송 ( 개별소송 individual direct action 및집단소송 class action) 를통해규율할수있다. 이러한조치에도불구하고사익추구행위가심한기업은외부투자자들이외면하여주가가그기업의잠재가치에비해저평가될것이므로, 적대적 M&A의대상이되어결국사익추구를일삼는지배주주또는경영진은시장에서퇴출되게된다. 그런데, 이러한시장감시기능이우리나라에서원활히작동하지않는중요한이유는계열사간복잡한출자를통해구축된기업집단체제에있다. 계열사간의복잡한출자는 소액주주의간접화를통한소액주주권행사억제 와 적대적 M&A의원천적차단 이라는두가지문제를야기한다. ix

13 먼저, 소액주주의간접화현상에대해살펴보자. 회사들이독립적으로운영될경우한회사의소액주주는그회사에만이해관계가있다. 그러나회사들이복잡한출자관계로얽혀있을경우, 한회사의소액주주는그회사가직접적, 간접적으로출자한모든회사에대해서출자지분에비례하여소액주주로서의이해관계를갖게된다. 하지만현행법상에서소액주주는자신이직접투자한회사에대해서만소액주주로서의권리가있을뿐, 회사간출자를통해간접적으로투자한회사에대해서는소액주주권을행사할수없다. 이를 소액주주의간접화현상 이라고부른다. 역사적으로과거에선진국에서지주회사가설립된주요목적가운데하나가바로지배주주들이소액주주들을간접화하여소액주주권의원활한행사를막기위함이었다. 미국의경우소액주주의간접화현상에따른이익침해현상을구제하기위해 법인격부인 (piercing the corporate veil) 의원칙이법원판례를통해확립되었다. 즉, 순수지주회사는실체가없고하나의 장막 (veil) 에불과하며, 지주회사의소액주주는자회사에직접지분이없지만, 사실상자회사의소액주주라는것이법인격부인의법리이다. 이법리에따라미국의법원은자회사이사진의배임행위등으로인해자회사에손실이발생할경우, 지주회사의소액주주가자회사의이사진에대해자회사의손실을배상하도록요구하는 이중대표소송 (double derivative action) 을제기할수있도록하고있다. 미국에서지주회사제도에대해공익산업과금융산업을제외하면특별한규제조치가없는것은, 바로이중대표소송제와집단소송제같은시장규율이확립되어있기때문이다. 우리나라에서도매우최근지주회사의주주에대해자회사의경영진을상대로이중대표소송을허용한판례가나왔다. 다만, 이러한판례를법원이지주회사가아닌기업집단에도적용할지는의문이다. 본연구진은우리나라대규모기업집단을순환출자와교차피라미드식출자를통해형성된 사실상의상호공동지주회사 (de facto mutual joint holding companies) 로파악한다. 하지만법원이이러한경제적논리를지주회사의이중대표소송법리에적용하여, 대규모기업집단소속계열사의소액주주에게 다중대표소송 x

14 권 (multiple derivative claim) 을인정할지는의문이다. 즉, 단순한모자관계가아니라, 매우복잡한출자관계로얽혀있는기업집단의경우한계열사의소액주주들은그회사가직접적, 간접적으로출자한모든회사의사실상의소액주주들이나, 이들에게모든직-간접피출자회사에의다중대표소송권이나회계장부열람권등을법원이부여하기는어렵다고판단한다. 이러한권리가주어지지않은제도적환경하에서는, 계열사지분은소액주주권을간접화하는매우효과적인수단이되어대주주의사익추구행위를심화시킬가능성이있다. 또한, 계열사출자를통한높은내부지분율은, 대주주의사익추구행위로인해주가가하락할때작동하는시장규율수단의하나인적대적 M&A를원천적으로차단하게된다. 차등의결권제도를도입하고있는일부국가를제외하고는, 대규모상장회사의지배주주특히전문경영진은적대적 M&A에노출되어있어서, 경영실적이나쁘거나회사의잠재력에비해주가가저평가되어있을경우이사회로부터해고당하거나, 적대적 M&A 로인해퇴출당한다. 그러나우리나라의대규모기업집단들은매우높은계열사지분을통해적대적 M&A의가능성을사실상원천적으로봉쇄하고있다. 물론, 적대적 M&A의위협을느끼지않을때지배주주가장기적인비전을가지고회사를경영하여궁극적으로회사의가치를높이고소액주주의이익도신장할가능성은충분히있다. 즉, 자신의실질소유권을훨씬상회하는의결권을계열사출자를통해확보하고, 이에따라적대적 M&A의위협으로부터벗어나주가의단기적움직임에개의치않고회사의가치를높일수있는장기적투자프로젝트에전념하고, 또한소액주주의이익을침해하지않는다는 평판 (reputation) 을쌓아자신들과외부투자자들의장기적이익을동시에도모할가능성도있다. 그러나동시에, 지배주주의사익추구행위에대한회사내부의이사회를통한사전적감시와대표소송, 집단소송을통한사후적구제수단이원활히작동하지않을경우, 지배주주는계열사지분을통해적대적 M&A는물론일체의경영권위협을차단하면서, 사 xi

15 익을추구하는대리인문제가심각하게발생할수도있다. 계열사출자의역할에대한위의두가지상반된견해중어느것이더우리나라기업의현실에가까운가? 1997년의외환위기이후기업투명성을제고하기위한많은개혁에도불구하고, 외국언론과투자자들은우리나라대규모기업집단지배주주의사익추구행위가심각한것으로인식하고있는듯하다. 영국의유력시사주간지인 The Economist 는 2003년 4월의한국특집호에서, 재벌의구조조정은매우효과적이었으나, 재벌이여전히비판받는이유는총수일가가소액주주를무시함은물론법치의원칙에대해서도경멸하는태도를보이기때문 이라고지적했다. 미국의신용평가기관인 Standard & Poor s는 2003년 7월의 한국의기업지배 평가기사에서 기업소유구조의불투명성과지배주주의태도가여전히개선되어야할핵심분야 라고지적했다. 우리나라기업들의대리인문제가심각하다는객관적인증거는주가수익비율 (PER, price-earnings ratio) 의국제비교에서여실히나타난다. 2003년 8월현재우리나라의평균 PER는 8.37로미국의 16.89, 일본의 19.06은물론, 대만의 14.61, 인도의 11.35, 태국의 10.21보다도낮다. 우리나라에서기업의수익에비해그주가가저평가되어기업이제값을받지못하는안타까운현상을흔히 한국할인 (Korea discount) 이라고한다. 물론우리나라기업들의 PER가낮은데는 ( 특히지난 10년평균보다최근상당히낮아진데는 ) 북핵위협등지정학적요인에따른 국가위험 (country risk) 도작용하고있을것이다. 그러나, 10년평균 PER를국제적으로비교해도우리나라가선진국은물론다른 이머징마켓국가 (emerging market countries) 들보다도낮은주요원인은지배주주의대리인문제가심각하다는투자자들의인식에있다. 즉지배주주가회사의수익을소액주주에게배당으로돌려주거나미래수익사업을위해재투자하는것이아니라, 부실계열사에지원하거나, 자신의사익을위해이용할것이라는인식이널리퍼져있기때문으로보아야한다. 이러한논의가출자총액제한제도와관련이있는것은, 바로동제도가억제하고자 xii

16 하는계열사간출자가 소액주주권의간접화 및 적대적 M&A의원천적차단 을통해지배주주의대리인문제를심화시키는주요한수단으로작용할수있기때문이다. 이러한대리인문제를현행회사법조항들로는제대로방지할수없기때문에, 시장감시기능이더확충될때까지는한시적으로나마출자총액제한제도가일정부분나름대로의역할을수행할수있다. (iii) 출자총액제한제도가실질소유권을초과하는의결권행사의억제에효과적인수단인 가? 위의논의를통해우리는 실질소유권을초과하는의결권행사 그자체가문제가아니라, 이에따라발생할수있는지배주주의사익추구행위가문제인데, 현행회사법에의한시장규율기능만으로지배주주의사익추구행위를방지하는데는한계가있음을발견했다. 그러나시장규율기능에한계가있다고해서, 현행출자총액제한제도의타당성이자동적으로입증되는것은아니다. 왜냐하면, 출자총액제한제도는지배주주의사익추구행위에대한직접적인해결책이아니며, 다만계열사간출자를억제하여 실질소유권을초과하는의결권의행사 를간접적으로규제하고이를통해다시사익추구행위의가능성을줄이는매우우회적인수단일뿐이기때문이다. 또한출자총액제한제도는실질소유권을초과하는의결권행사의억제에도크게효과적이지못하다. 이를파악하기위해서는관련개념, 특히 실질소유권 을정확히정의할필요가있다. 공정거래위원회에서발표하는총수일가의 직접지분 은해당회사에대한이들의 실질소유권 의일부에불과하다. 예를들어, 지주회사체제의경우지배주주는사업자회사에대해직접지분을전혀보유하지않을수도있다. 그렇다고해서지배주주가사업자회사에대해실질소유권이없는것은아니다. 만약지배주주가지주회사의 50% 를보유하고지주회사가사업자회사의 50% 를보유하고있다면지배주주는사업자 xiii

17 회사에대해직접지분은 0% 이지만 25%(=50% 50%) 의 실질소유권 을보유하게된다. 계열사간순환출자와교차피라미드식출자가매우복잡하게얽혀있는경우에는특정회사에대한실질소유권을계산하는것이쉽지않다. 본연구의주요내용중하나는바로실질소유권과의결권을체계적인방법으로정확히계산해내는것이며, 이를출자총액제한제도의운용과연계하는방안을제시하는것이다. 한편, 현행출자총액제한제도는해당회사의자본총계에서다른계열사들이출자한자본을 ( 액면가로 ) 뺀순자산의 25% 를출자의한도로삼고있다. 일반적으로, 계열사들사이에출자가많으면많을수록계열사에대한지배주주의실질소유권과의결권의괴리는커진다. 따라서현행출자총액제한제도는계열사간출자를억제하는측면이있다는점에서실질소유권과의결권의괴리를축소하는데일부기여한다. 문제는계열사들이출자한총액뿐이아니라, 그출자내역, 예를들어출자한회사들이다른회사로부터출자를많이받았는지, 몇단계에걸쳐서출자가일어났는지등에따라출자받은회사에대한지배주주의실질소유권과의결권의괴리가상당한영향을받는데, 현행출자총액출자제도는이를전혀고려하지않는다는데있다. 본연구의핵심적내용은바로출자의총액과내역에따른실질소유권과의결권의괴리를체계적인방법으로측정하고, 이를출자총액제한제도와연계하여보다합목적적인방향으로동제도를개선하는데있다. 2. 현행출자총액제한제도의문제점 (1) 기업의투자저해 대기업집단에속한회사들이계열사를포함한다른회사에출자하는이유는계열 사간피라미드식출자또는순환출자를통해지배주주의계열사에대한지배력을강화하 xiv

18 려는목적도있지만구조조정, 신규사업진출, 전략적제휴, 위험분산등을통하여기업의가치를높이려는생산적투자의목적도있다. 현행출자총액제한제도의문제는위와같은생산적성격의투자마저도규제의대상으로삼을수있다는것이다. 즉출자총액제한제도는사전적이고도획일적인규제로서투자의성격을구별하지않는다는면에서비효율적인규제방식이다. 이에대해공정거래위원회는출자와투자를구별할필요가있음을강조한다. 출자는타회사의주식을취득또는소유하는재무적행위로서자본재구입이나공장신 증설과같은실물투자와는다르며, 투자는미래의경기전망, 기업들의투자마인드, 자금조달능력및투자자금조달비용, 금융시장의효율적인자금공급능력등의다양한요인에의해주로결정된다는것이다. 설혹유상증자, 신설회사설립등의과정을통해출자가투자와연관이있게된다하더라도동종밀접관련출자, 신산업분야에대한출자, 외국인투자유치를위한출자등에대해서는폭넓은적용제외와예외인정을허용하고있어출자총액제한제도가실질적으로규제하는것은재무적행위로서의출자일뿐이라는것이다. 따라서현행출자총액제한제도가기업의건전한투자에걸림돌이된다는재계의주장은과장된면이많다는것이공정거래위원회의입장이다. 과연그러한가? 이와관련하여이동걸 (2001) 과이건범 (2001) 의연구결과는공정거래위원회의입장과일맥상통한다. 이들은출자총액제한제도가폐지된 1998년초부터 2001년까지 30대기업집단이보인출자행태를분석하였다. 이들이분석한출자행태의특징은크게다음의두가지로요약할수있다. 첫째, 분석기간중의출자가수익성을무시한출자라는점이다. 둘째, 출자와실물투자의상관관계가매우낮다는점이다. 동분석기간중유형고정자산은거의증가하지않았음을볼수있었는데이는출자증가가실물투자를증가시키려는목적이아니라부채비율감축을위한자본확대의수단으로사용되었음을시사한다는것이다. 전경련을비롯한재계의주장이맞다면출자총액제한제도가폐지된뒤자본재구입등기업의설비투자가늘어났어야함에도불구하고위의연구결과는출 xv

19 자액증가의대부분이비효율적으로이용되었다는것이다. 이를근거로이동걸과이건범은출자총액제한제도가기업의생산적투자를저해하는효과는사실상미미하다는주장을펼치고있다. 그러나이들연구의대상이된시기, 특히 1998년과 1999년은 1997년의외환위기직후의시기로특수한상황이었다. 즉그시기에는부채비율을 200% 로낮추어야한다는정책적목표를달성하기위해기업들이자산재평가와대규모유상증자를통해부실계열사들의재무구조를건전화하는것이급선무였다. 이러한특수성을감안해볼때출자총액제한제도가기업의투자를억제하는효과가미미하다는이동걸과이건범의연구결과는특수한상황에서발생한계량적결과로서, 일반화하기에는문제가있다. 따라서이들의연구에도불구하고보다일반적이고상식적인관점에서볼때현행출자총액제한제도가기업의투자를저해하는효과가있음을부인하기는어렵다고생각한다. (2) 기업조직의왜곡초래 기업이사업을확장하거나새로운사업에진출하려할때에는사업부방식으로추진하는것이유리한지아니면계열사에출자하거나다른기업과합작, 또는새로운기업을설립하는등의방식으로추진하는것이유리한지를판단하여그중가장나은방식을취하게된다. 사업부방식이란하나의회사내에여러개의사업부서를두는방식이다. 기업이한사업부문을회사내에둘것인가아니면하나의독립된회사로둘것인가하는문제는산업조직론에서다루는주요토픽중의하나로서그에대한결론은상황에따라상이하게도출되고있다. 즉, 일률적으로어느방식이좋다나쁘다말할수없고경영성과에대한정보의정확성, 생산방식의분리가능성, 자원공유의비용, 설립에적합한시기및업종에따라최적사업조직의형태는달라진다. 현행출자총액제한제도로기업의출자를규제하는경우, 출자총액규제상한에묶 xvi

20 여있는기업은투자결정을할때새로운투자로부터생기는조직을외부화하는것이유리한경우에도단지규제를피하기위하여이를기업내부에사업부형태로두거나아니면아예투자계획자체를포기할수있다. 이에관해공정거래위원회는 2002년도에출자총액제한제도를개정하면서동종 밀접관련업종에대한출자를적용제외대상으로처리하여이제출자총액제한제도가기업의생산적인투자를저해하거나기업의최적조직형태를왜곡시키는문제는많이줄어들었다고한다. 이는분명일리있는주장이다. 그러나, 수많은적용제외및예외조항들은그자체가심각한문제점을야기한다. 현행적용제외의가장큰문제는동종 밀접관련영업의범위에대한정의에서발생한다. 현제도하에서동종 밀접관련영업이란한국표준산업분류상같은중분류에속하는업종을의미한다. 하지만이러한분류는 경제적기준이아니라기술적기준에의해 또한 과거지향적 이기때문에, 수시로변화하는경제상황하에서적절하다고보기어렵다. 특히최근의기술혁신방향은이종산업간기술이상호융합되는방식으로나아가고있다. 예를들어통신산업과방송산업의경우현행산업분류상이들은서로다른업종에속해있다. 그러나방송및통신기술의발전으로인해이두산업의융합이급격하게일어나고있으며, 둘의융합에서오는범위의경제 (economies of scope) 가크다. 그럼에도불구하고현행출자총액제한제도는이를이종업종으로분류하여두업종에걸친투자를여전히출자총액제한제도의적용대상으로삼고있다. 이러한문제는비단통신-방송산업에만발생하는것이아니다. 보다근본적인문제는, 투자결정이정부의산업분류기준에의존하게될때이는기업의시의적절한투자결정을왜곡하고경제전반에비효율을초래할수밖에없다는데있다. 또한일부기업은적용제외로인한혜택을보는반면, 다른기업은미래성장산업으로의진출이 이종산업 으로분류되어그혜택을보지못하는기업가는형평성의문제가발생하게된다. xvii

21 (3) 출자총액제한제도의근본적딜렘마 : 일률적규제와이를탈피하기위한적용제외 - 예외 조항의확산 제2장의이론적모형에서보이듯이, 시장의감시기능이충분히작동하지않을때는사회적으로바람직하지않은계열사출자가일어날수있으며, 이를규제하는출자총액제한제도가경제적효율성을제고할가능성이존재한다. 문제는, 사회적으로최적인출자의수준을개별회사별로정부가파악하기가사실상불가능하다는데있다. 즉, 특정회사의출자수준이사회적으로적정수준인지의여부는그회사가처한대내외상황, 예컨대지배주주의사익추구를감시할수있는외부대주주의존재여부및이사회와감사위원회등기업내부지배구조의작동정도, 신성장사업기회의존재여부및개발가능성, 회사의규모, 조직문화, 노사문화, 사업철수의용이성, 수직합병의정도등무수히많은변수에따라달라질수밖에없으며, 정부가사전적으로이를파악할수있다고기대하는것은무리이다. 그럼에도불구하고만약출자총액제한제도를실시한다면, 현행제도처럼일률적으로출자수준을규제할수밖에없다. 그러나이러한일률적규제는과도한출자의억제라는정책목표를달성하지도못하면서오히려사회적으로바람직한출자를억제하는부작용을낳을가능성이존재한다. 예를들어, 회사 A의사회적최적출자수준이 10% 인반면지배주주의사익을극대화하는출자수준은 15% 인데, 다른회사 의경우사회적최적출자수준이 50% 인반면지배주주의사익을극대화하는출자수준은 60% 라고가정하자. 이경우 25% 의일률적규제는회사 A의지배주주가사회적으로바람직한출자수준인 10% 를넘어자신의사익을극대화하는 15% 의출자를하는것을전혀막지못한다. 이에반해회사 의경우출자가 25% 로제한되는데, 이는규제가없을경우지배주주가선택할 60% 의출자수준보다오히려사회총후생을떨어뜨릴수도있다. 즉, 25% 의일률적규제는회사 A의경우 사회적으로과도한 출자를전혀막지못하는반면, 회사 xviii

22 의경우출자를지나치게규제하게된다. 규제당국인공정거래위원회도일률적인규제의문제점을인식하여, 지배력의확장과는무관하거나사회적으로바람직한 출자는많은적용제외와예외조항을통해허용하려는노력을기울여왔다. 그러나문제는이러한공정거래위원회의노력이또다른부작용을낳는데있다. 무엇보다도, 적용제외및예외조항으로 사회적으로바람직한출자 를모두망라할수없기때문에일부기업은혜택을보고다른기업들은혜택을보지못하게되는기업가의형평성의문제를심각하게야기한다. 이와더불어기업들은자신들이추진하는출자가과연적용제외및예외조항의혜택을볼수있을지파악하는데노력을경주하게만든다. 공정거래위원회역시많은규제비용을지불하게된다. 나아가수많은적용제외와예외조항들은 출자총액제한제도의실효성을떨어뜨리게되어 공정거래위원회는 문제가되는 적용제외및예외조항들을축소하려고하고, 기업들은이에반발하는양상이반복되고있다. 그결과 기업에대한규제가현행대로유지되는것은곤란하다 는근본적인의문이제기되고있는것이출자총액제한제도의현주소이다. (4) 기준의일률성 : 과거 경제력집중 억제정책의유산 출자총액제한제도의또하나의문제점은그적용대상기업들을선정하는기준이지극히일률적이라는점이다. 과거출자총액제한제도는 경제력집중 을억제한다는애매모호한목표로부터출발하여, 여전히자산규모가큰기업집단의계열사를적용대상으로하고있다. 경제력집중억제 라는목표는결합-연결재무제표가작성되지않았고, 정부의금융자본지배로인해금융기관의대출심사가사업의수익성보다는정치권의입김에따라이루어져왔으며대마불사의관행이살아있어서, 대규모기업집단의무분별한외형팽창정책이지배주주의이익과합치되던 1997년의외환위기이전에는상당부분타당성을지닐수있었다. xix

23 그러나 경제력집중억제 라는정책목표는그지향하는바가애매모호할뿐아니라앞서자세히살펴본것처럼외환위기이후추진된많은개혁정책으로인해정책목표로서의의의또한상당히퇴색되었다. 결국경제력집중의억제중정당화할수있는부분은지배대주주의실질소유권을초과하는의결권행사를억제하는기능이다. 그런데, 지배주주의대리인문제는자산 5조원이상의대규모기업집단에서만발생하는것은아니다. 오히려, 이사회와감사위원회등내부지배구조의취약성은시장의감시를덜받는하위집단에서더심각하게발생할수도있다. 하지만현행출자총액제한제도는자산 5조이상의기업집단만을대상으로하므로소규모기업집단에서발생하는지배주주의대리인문제는전혀해결하지못한다. 물론, 기업집단의규모가커지면지배주주의사익추구행위에따른외부투자자들의피해와이에따른국민경제의폐해가커지기때문에, 규모가큰기업집단에게더많은감시기능이필요하다는주장에는분명일리가있다. 하지만이는시장감시기능이대규모기업집단에더엄격히작동해야한다는것이지, 자산 5조이상기업집단에대해서만출자총액제한제도를실시해야한다는주장에정당성을부여하는것은아니다. 이제논의의범위를좀더축소하여, 자산 5조이상기업집단에만일률적으로출자총액을제한하는현행제도의문제점에대해좀더자세히살펴보자. TV 홈쇼핑산업의경우, LG홈쇼핑만이자산 5조원이상인출자총액제한대상기업집단에속하여, 출자총액제한의적용을받고있다. 하지만홈쇼핑산업에서만보았을때 LG홈쇼핑이현대홈쇼핑이나 CJ홈쇼핑보다시장지배력이더있다고할수없다. 이런상황에서 LG홈쇼핑만이출자총액제한의규제를받게되면이는홈쇼핑산업내의경쟁을오히려저해하게된다. 즉, 현행제도는해당회사의규모가아니라, 그회사가속하는집단의규모에따라규제를가한다. 그결과효율성을제고할수있는출자를대규모기업집단의소속회사라는이유하나만으로추진할수없게되어, 경쟁력이떨어지고산업내에서의경쟁이저해되며소비자후생또한감소하게되는문제점이발생할수있다. 경쟁의촉진을통하여 xx

24 소비자후생을제고하고기술혁신과기업의경쟁력향상을유도하는것이그존재목적 인경쟁당국이, 경제력집중억제 를추진한결과오히려산업내의기업간경쟁을저해 하는부작용은속히시정되어야한다. II. 출자총액제한제도에대한이론적분석 본장의목적은이론적모형을통해지배대주주가계열사간의복잡한출자구조를이용해사적이익을추구할수있는상황에서이를억제하기위해도입된출자총액제한제도가어떠한사회적비효율성을초래할수있는지를, 그리고이러한사회적비효율성을치유하기위하여어떠한정책적대안들이마련될수있는지를살펴보는데있다. 주요내용을요약하면, 현행의출자총액제한제도는기업집단이비효율적인계열사출자를통해사적이익을추구하는행위 이러한사적이익추구를위한출자는실질소유권과의결권의괴리가큰기업에서발생할가능성이더높다 를규제하는동시에기업의생산적투자마저도억제함으로써사회전체의후생을감소시키는역효과도함께지니고있음을보인다. 또한, 이러한역효과를억제하는최선의방법은일률적인정부의규제를풀고시장이이를대신할수있도록시장의감시기능을복원하는데있음을보인다. 구체적으로, 시장의감시기능이원활히작동하도록자산 2조이상대규모기업집단에속하는비상장회사들에대해상장회사에준하는공시및회계보고의의무를부과하고, 또한결합재무제표의작성을의무화하며, 이를점차모든기업집단으로확대하는것이바람직하다. 또한회계의투명성을제고하기위해회계법인과피감사인사이의유착이근절되어야하며이를위해회계법인의불성실한회계감사에대한처벌규정이강화될것이요망된다. 이와더불어, 소액주주의자발적권익보호를위해지주회사제도규정에 지주회사의소액주주는자회사및손자회사에대해다중대표소송권이있으며, 자회사의소 xxi

25 액주주또한손자회사에대해이중대표소송권이있다 라는조항을신설하고, 이를모든기업집단에확대하는방안을적극검토할필요가있다. 마지막으로, 집단소송의대상을모든상장-등록기업으로확대하고그대상행위도분식회계, 허위공시, 주가조작, 부실감사에국한할것이아니라, 지배주주의배임및배임교사행위등을포함해야한다. 또한전문법무법인의출현을위해소송대리인이수임할수있는집단소송의건수를대폭상향조정해야한다. 물론, 집단소송제나대표소송제가위험을감수하는투자결정과창의적인기업가정신을억제하는부작용을미연에방지하기위해서는법원의경제적분석능력제고가필수적이며, 특히 경영판단 (business judgment) 의원칙에입각하여정당한사업상의결정에대해서는면책을하는판례가확립되어야할것이다. 제2장은다소이론적이어서일반인이읽기에부담이될수도있으나, 출자총액제한제도에대해관심이있는사람은숙독하기를권장한다. III. 출자총액제한제도의개선방안 1. 의결권승수 (1) 실질소유권 실질소유권 (real ownership right) 은흔히현금흐름권 (cash flow right) 또는배당권 (dividend right) 등으로불리기도한다. 본연구에서는해당기업이전체자산을모든주주들에게배분하면서청산할때각주주들이받을실질적소유지분율을 실질소유권 으로정의한다. 이제기업집단의총수일가가각계열사에대해서갖는실질소유권을계산해보자. xxii

26 개의소속계열사를거느린기업집단을고려하고, 총수일가의계열사 i 에대한직접소 유권을 d 라고하자 ( i = 1,2, L, ). 또한이기업집단내에서각계열사들간에순환출자내 i 지교차피라미드식출자관계가형성될터인데, 계열사 j 가보유한계열사 i 에대한직접 소유지분율을 s 라고하자 ( i, j = 1,2, L, ). ij 이제총수일가의계열사 i 에대한실질소유권을 xi 라고정의하자. 그러면이는 아래의 ( 식 3.1) 에표시된연립방정식의해로서얻어진다. x i = d i + j= 1 s ij x j, i = 1,2, L, ( 식 3.1) ( 식 3.1) 은계열사 i 에대한총수일가의실질소유권이계열사 i 에대한총수일가의직접 소유지분과기업집단내에속한모든계열사를거쳐이루어지는계열사 i 에대한간접적 소유지분의합으로구성됨을나타내고있다. 즉 ( 식 3.1) 에서우변의첫째항은계열사 i 에대한총수일가의직접지분을측정한다. 우변둘째항중에서 s x 는계열사 i 의자 ii i 사주 ( 자사주펀드포함 ) 지분을통해총수일가에귀속되는실질소유지분을측정하고 s ( i j) 는계열사 i 에출자한계열사 j 의지분을통해궁극적으로총수일가에귀속 ij x j 되는실질소유지분을측정한다. ( 식 3.1) 을 ( 식 3.2) 와같이풀어쓸수도있다. x i = d i + j= 1 s ij d j + sij j= 1 k= 1 s jk d k + L ( i, j, k, L = 1,2, L, ) ( 식 3.2) ( 식 3.2) 는다음과같이해석할수있다. 계열사 i 의모든자산을주주들에게분배할경우, 총수일가는 di 만큼직접분배 ( 배당으로이해해도좋다 ) 받고, 계열사들은 sij 만큼분배받는 다 ( 자사주가있을경우 sii 만큼은유보된다 ). 즉, ( 식 3.2) 우변의첫째항인 di 는 1차배 xxiii

27 당 으로이해하면된다. 2 차배당 은계열사들이계열사 i 로부터받은배당금 sij 를모든 주주들에게배당할때발생한다. 총수일가는이중 sijd j 를배당으로받는다. 즉, ( 식 3.2) 의우변의둘째항인 j = 1 s ij d j 는모든계열사를통한 2 차배당 의총액으로보면된다. 비슷하게셋째항은, 2차배당에서각계열사들이받은배당을다시배당해줄때나오는 3차배당 의총액으로보면된다. 이러한과정은무한히계속되며, 총수일가의실질소유권은바로회사의자산을모두주주들에게분배할때받는총지분을의미하게된다. 특정회사에대한계열사지분이많을경우총수일가의직접소유지분과계열사지분을통한간접소유지분을모두합한실질소유권은직접지분을크게초과할수있다. 예를들어, 동부그룹의계열사인아남반도체의경우 2003년 4월 1일현재총수일가의직접지분은 0% 이지만실질소유권은 13% 에달하며, 역시동부그룹의계열사인동부한농화학의경우총수일가의직접지분은 8% 이지만실질소유권은 39% 나된다. (2) 의결권 본연구에서말하는총수일가의의결권은해당기업의주요한의사결정시총수일가가동원하여지배 / 행사할수있는주식의전체주식에대한비율로정의된다. 이때의결권이없는주식들은제외해야한다. 첫째, 우선주 (preferred stock) 는의결권이없으므로의결권계산에서제외하고, 보통주 (common stock) 만을대상으로의결권을구해야한다. 둘째, 보통주가운데자사주와자사주펀드도상법및신탁업법에의해의결권이없으므로, 이들도제외할필요가있다. 이런과정을거쳐의결권이있는주식의총수를계산한후, 총수일가가행사할수있는의결권의수를계산해야한다. 먼저, 총수일가의직접지분을계산해야하는데, 우리는총수개인의직접지분에공정거래법시행령상정의된친족 ( 배우자, 8촌이내의혈족, 4촌이내의인척 ) 의지분, 총 xxiv

28 수일가가 사실상지배하는 비영리법인또는단체의지분, 임원의지분을더하여총수일가의직접지분을계산한다. ( 이는실질소유권을계산할때도동일하게적용된다.) 직접지분에더해우리는계열사지분을모두총수일가의의결권에포함시킨다. 계열사의의결권지분을총수일가의의결권계산에포함시키는것은총수일가가자신의직접적인의결권지분뿐만아니라동일기업집단소속다른계열사의의결권지분마저동원하여개별계열사의의사결정에영향을미칠수있음을전제한것이다. 즉, 우리나라기업집단의특징은소속회사의주주총회에서총수일가가다른계열사의지분을자신의의사를관철하기위하여 100% 동원할수있는경우가많으므로, 우리가정의한의결권은이를반영한것이다. 위의논의를종합하여계열사 i 에대한총수일가의의결권 yi 를정의하면 ( 식 3.5) 와같다. y i = d i + j i 1 s ii s ij ( 식 3.5) 분자는총수일가의직접지분에계열사지분을더한것이다. 자사주및자사주펀 드지분은분자, 분모모두에서제외되어있다. (3) 의결권승수 본연구진은의결권과실질소유권의비율인 y / x 를 의결권승수 로정의하여 i i 둘간의괴리를측정하는지표로사용한다. xxv

29 의결권승수 = 의결권 실질소유권 = y i x i 2. 의결권승수를대규모기업집단정책에활용하는방안의비교분석 의결권승수 지표를대규모기업집단에대한정부규제정책에활용하는방안에는몇가지가있다. 법인의의결권은부인하고자연인에게만실질소유권만큼의결권을행사하게하는방안, 의결권승수가매우높은기업들에게비례적으로의결권을제한하는방안, 그리고의결권승수가매우낮은기업에게출자총액제한제도를완화시켜주어지주회사제도와연계하는방안등이있는데, 본연구진은의결권승수를출자총액제한제도의완화방안으로사용하는마지막방안이가장바람직하다고판단한다. 어떤기업의의결권승수가낮다는것은그기업에대한지배주주의실질소유권과의결권간의괴리가작아지배주주가그기업을사익추구의도구로사용할가능성이적음을의미한다. 따라서, 본연구진은의결권승수가 1.5 이하인기업들에게는총출자율한도를 100% 로완화해주는것을 기본적개선방안 으로제시한다. 그리고, 이 기본방안 의유연성 (flexibility) 을높이기위하여, 의결권승수가 1.25 이하인기업들에게총출자율한도를 150% 로완화해주는방안도함께제시한다. 이렇게되면출자총액제한제도와지주회사제도와연계운용이가능해진다. (1) 출자총액제한제도와지주회사제도의연계운용이중요한이유 본연구진이의결권승수를출자총액제한제도의완화기준으로활용하여, 출자총 액제한제도와지주회사제도를연계시킬것을주장하는이유는, 지주회사제도가우리나라 대규모기업집단의장점 ( 미성숙한금융시장및경영진시장을보완할수있는내부금융 xxvi

30 시장, 내부경영진시장의역할수행 ) 을살리면서동시에지배주주의대리인문제를해소하는데효과적인대안이될수있다고판단하기때문이다. 물론, 지주회사제도는기업조직의하나일뿐이며, 그자체가효율성을제고한다거나, 대리인문제를해결하는것은전혀아니다. 오히려, 선진국에서지주회사제도는역사적으로지배주주가소액주주의간접화를통해사익을추구하기위한수단으로탄생하였다. 그럼에도불구하고지주회사제도가현행순환출자및피라미드식출자로복잡하게얽혀있는기업집단체제보다대리인문제를해소하는데있어효과적일수있는이유는크게세가지이다. 첫째, 지주회사체제는현행기업집단체제보다는단순한출자구도로인해소액주주의간접화현상을줄일수있다. 참고로 2003년 8월우리나라의법원이이중대표소송을허용하게됨에따라지주회사체제하에서소액주주의간접화현상은어느정도법적으로막을수있게되었다. 만약법제화가필요하다면, 공정거래법의지주회사조항에 지주회사의소액주주는자회사및손자회사에대해다중대표소송을제기할수있으며, 자회사의소액주주는손자회사에대해이중대표소송을제기할수있다 는규정을신설하면된다. 이에반해, 지주회사체제가아닌기존대규모기업집단의소액주주들에게다중대표소송을인정하기란쉽지않다. 비슷한조항을법제화하자면 일정규모이상의대규모기업집단에속하는계열회사의소액주주는당해회사가직접적또는간접적으로출자한모든회사에대해다중대표소송을제기할수있다 인데, 이를집행하기는쉬운문제가아니다. 둘째, 자신의전자산을자회사의주식으로만소유하고있는순수지주회사의유일한수입원은사업자회사로부터의이익이전, 즉배당수입이기때문에, 지주회사체제는사업자회사들의배당성향을높일것으로예상되며, 이에따라자회사소액주주들도직접적으로이익을향유하게될것이다. 우리나라기업들이많은이익을내고있음에도불구하고제값을못받는이른바한국할인 (Korea discount) 현상의근저에는 한국회사들은이익이나더라도이를배당또는배당과비슷한효과를가져올수있는자사주 xxvii

31 매입등으로소액주주에게환원하거나회사의가치를더높일수있는투자를위해사용하는것이아니라, 지배주주가자신의사익을위해빼돌리거나부실계열사를지원하는목적으로쓸가능성이높다 는투자자들의인식이존재하기때문이다. 지주회사제도를통한배당성향의강화는이러한한국할인현상을불식시키는데중요한역할을할것으로기대한다. 셋째, 지주회사체제하에서는자회사간출자가금지되기때문에, 출자를통한부실계열사의지원이매우힘들어진다. 자회사간출자를통한지원이이루어지려면자금사정이좋은자회사가배당을늘여모회사가그배당금으로부실자회사에게지원하는방식을취하게될것인데, 그과정에서상당금액이자회사의소액주주에게배당으로지급되므로지배주주입장에서는부실계열사를지원하기위한비용이그만큼증가하게된다. 따라서계열사간출자를통한지원이상당히억제될것으로기대된다. (2) 출자총액제한제도에관한기타개선방안 (i) 부채비율 100% 졸업기준존속여부 현행출자총액제한제도는 2002년의공정거래법개정을통해결합재무제표상의부채비율 ( 또는연결재무제표와개별재무제표상의가중평균부채비율 ) 100% 미만인기업집단에대해서는적용되지않는다. 일단이문제를논리적관점에서살펴보면, 출자총액제한제도가달성하려고하는 지배대주주의대리인문제 의억제와는직접적관련이없는부채기준을출자제한졸업요건으로삼고, 그타당성이적다고판단된다. 즉, 부채비율이높든낮든지배대주주의사익추구행위는심각하게발생할수있기때문에부채비율을졸업기준으로쓰는것은논거가확실하지않다. 거듭언급하지만대마불사의관행, 결합 연결제무제표의미작성, 은행의형식적대출심사등으로인해대규모부채의조달을통한 xxviii

32 외형팽창정책이지배주주의이익과합치하던 1997년의외환위기이전에는부채비율의축소가정당한정부정책목표가될수있었다. 하지만외형적팽창을추구할인센티브가적어진현재부채비율의축소자체는정책목표로서의타당성이낮아졌다. 지배주주의대리인문제를해소하는데궁극적목적이있는출자총액제한제도의면제를부채비율의축소를위한유인책으로사용하는것은논리적근거가약하다고판단된다. 하지만정부정책은논리적합리성만중요한것이아니라, 정책의예측가능성및일관성도중요한바, 시행한지 1년여밖에되지않은동졸업기준을당장폐지하기보다는 3-4년정도한시적으로유지하여본연구진이제안하는의결권승수와함께출자총액제한제도의졸업 ( 또는완화 ) 기준으로병행하는것이바람직하다고본다. (ii) 적용제외및예외조항의개선방안 현행출자총액제한제도는규제의일률성에서발생하는문제점에서탈피하기위해많은적용제외와예외조항을두고있으나, 적용제외및예외조항또한일률적이며기업의현실을제대로반영하지못하여, 기업간심각한형평성의문제를제기하고많은규제비용을발생시키고있다. 특히총적용제외 예외출자금액의 40% 이상을차지하는동종 밀접관련산업조항이과거지향적이며기술적인기준에의해동종산업인지를파악하는표준산업분류에의존하여, 기술의진보를제대로반영하지못하는것은심각한문제이다. 일각에서는이러한문제를적용제외또는예외조항을더늘려대처하려고하는방식 ( 예를들어, 2003년 8월현재추진되고있는 10대차세대성장산업 을적용제외또는예외처리 ) 을추진하고있다. 적용제외및예외조항들을어떻게정비할것인가는매우어려운문제이다. 규제의일률성을피하기위해서는적용제외나예외조항이불가피하고, 그렇다고이를받아들이면적용제외 예외조항이확산되는것을차단하기힘들다. 하지만정부규제가지나치 xxix

33 게복잡한형태로집행되는것은바람직하지않다. 따라서본연구진은, 현행제도의적용제외, 예외조항을불가피한경우 ( 적용제외의경우사회간접자본출자, 예외의경우기존지분율이내신주취득, 지주회사전환을위한출자, 회사정리절차가진행중인회사에대한출자 ) 를제외하고는폐지하고, 대신출자의상한을 40% 또는 50% 정도로확대할것을권고한다. 3. 지주회사제도의개선방안 첫째, 지주회사의부채비율은현재 100% 로규제되어있는데, 이에대한논리적근거는상당히희박하다. 유일한논리는지주회사의출자비율을 200% 로규제하여 경제력집중 을억제하겠다는것이다. 하지만, 경제력집중억제 는애매모호할뿐만아니라 1997년의외환위기를통해많은대규모기업집단이도산하면서대마불사의관행이사라지고, 결합 연결재무제표의작성이의무화되어부채의인위적축소가불가능해졌으며, 또한은행의실질적대출심사가한층강화된현상황에서, 그정책목표로서의타당성이약해졌다. 이제는지배주주들도수익성을무시한양적팽창정책의위험성을깨닫게되었다고판단한다. 특히자신의전자산을자회사의주식으로만소유하고있는순수지주회사의유일한수입원은사업자회사로부터의이익이전, 즉배당수입이므로, 지주회사의부채비율이높아지면, 부채에대한원리금을갚기위해사업자회사들이배당을늘려야하는바, 이에따라자회사소액주주들도직접적으로이익을향유하게될것이다. 또한사업자회사들의이익으로모회사부채에대한원리금을갚지못하면, 모회사의지배주주는부도에따른모회사 ( 및전체그룹 ) 의경영권상실또는자회사의매각을통한원리금상환중택일해야하는처지에놓이게된다. 따라서개별계열사들의경쟁력실상과선단식경영의장단점을가장잘파악하고있는재벌총수가스스로, 경쟁력이떨어지거나, 선단식경영 xxx

34 으로부터의시너지효과가가장적은계열회사를처분하여그대금으로원리금을갚을것이므로, 이른바 선단식경영 의폐해를주장하는측에서도모회사의부채비율철폐 ( 내지는대폭완화 ) 를반대할이유가없다. 물론원리금상환불능위기에처한지주회사집단이자회사의회계조작을통해이익을부풀려배당을늘릴위험이있으나, 이는회계상의엄격한감사를통해억제할수있는사안이다. 만약우리의제안대로지주회사의부채비율규제가철폐되거나완화되면, 이에따라의결권승수가낮은기업에대한출자총액한도또한상향조정되어야할것이다. 둘째, 자회사및손자회사에대한지분비율도다중대표소송제와집단소송제등시장규율이정착되면폐지하는것이바람직하다. 다만, 자회사간, 자회사와다른자회사의손자회사간의출자금지는앞서언급한이유 ( 소액주주권의간접화억제및다중대표소송제기의용이성 ) 로계속유지하는것이바람직해보인다. 셋째, 현행지주회사제도는자산총액이 1,000억원이상일경우적용되는데, 이는지나치게엄격하므로자산총액기준을대폭상향조정해야한다. 지주회사제도와출자총액제한제도는별개의제도가아니라, 둘다지배주주가회사간출자를통해소액주주를간접화하고자신의실질소유권을초과하는의결권을행사하는것을억제하기위해자기자본대비출자에대한총액을규제하는조치이다. 따라서, 지주회사의규제적용기준을대폭상향조정하여, 자산 5조원이상인기업집단에속하는경우 로축소하는것이바람직하다. 즉, 소규모지주회사들은설사지배주주가부채를통해무리한확장경영을해서도산한다고해도, 국민경제전체에미치는영향이적기때문에대규모기업집단과같은엄격한규제를할실익이적다. 만약일거에대상기준을대폭상향조정하는것이힘들다면, 최소한자산규모 2조이상의기업집단에속하지않는지주회사에대해서는부채비율과자회사지분율을철폐내지완화해야한다. xxxi

35 IV. 세부추진방향및정책효과분석 이장에서는의결권승수가 1.5 이하인기업들에게총출자비율한도 ( 즉, 현행제도하의적용제외및예외인정금액을빼지않은출자비율 ) 를 100% 로상향조정하는효과를총수가있는 12개민간기업집단을대상으로분석한다. 또한, 지주회사제도로의이행을보다용이하게하기위해, 의결권승수가 1.25이하인기업들에게총출자율한도를 150% 로확대하는방안의효과도살펴본다. ( 본요약문에서는전체분석대상중 5개그룹만을선별하여보고한다.) 1. 개선안이동부에미치는효과분석 기업집단동부내출자구도의특성은, 총수일가가매우높은직접지분을가지고있는몇개의중핵기업간순환출자의고리가상당히강하다는것이다. 예를들어, (1) 동부화재해상 동부건설 동부한농화학 동부건설, (2) 동부화재해상 동부제강 동부한농화학 동부화재해상, (3) 동부건설 동부한농화학 동부정밀화학 동부건설등의고리가대표적이다. 하지만동부그룹의경우비록많은순환출자고리가존재하나, 전반적으로낮은의결권승수지표를보인다. 즉동부제강, 동부건설, 동부정밀화학, 동부정보기술, 동부DIS, 동부FIS가 1.5보다낮은의결권승수를보이며, 그외계열사들의의결권승수도전반적으로 2 이하이다. 이러한현상의원인은총수일가의직접지분율이동부화재해상의경우 35.87%, 동부건설은 42.09% 로매우높기때문이다. 동부그룹의사례는총수일가의직접지분이충분히높으면순환출자나피라미드식출자가다수존재한다하더라도의결권승수는낮을수있다는점을잘보여준다. 즉, 실질소유권과의결권의괴리정도는단순히순환출자의존재여부, 피라미드식출자의존재여부에만의존하는것이아니라, 총수일가의직접지분이얼마나큰지, 전체출자구도가어떠한지에 xxxii

36 총체적으로의존하기때문에, 본연구진이계산했듯이전체출자행렬을이용하여실질소유권과의결권을수학적으로정확히측정하는것이중요하다. 동부그룹의경우, 의결권승수 1.5이하인기업에대해총출자율한도를 100% 로완화하는개선안이시행된다면그룹내대부분의계열사들이매우큰규제완화혜택을볼것으로기대된다. 먼저, 동부건설은총출자율이 95.57%, 적용제외후출자율이 91.69%, 적용제외및예외인정후순출자율이 30.29% 에달해, 2003년현재의결권제한을받고있을터인데, 본연구진의제안하에서는의결권제한이풀리는것은물론추가적인출자여력이생긴다. 특히, 의결권승수가 1.28이므로, 직접지분을약간만늘이면의결권승수를 1.25이하로감축하는것이가능하여, 총출자율한도가 150% 까지로늘어나게된다. 동부정밀화학도유사한혜택을본다. 또한동부그룹의주력기업중하나인동부제강은순출자율이 23.34% 로현행규제상한인 25% 에근접해있는데, 우리의제안하에서는이회사또한출자여력이크게늘어나게된다. 2. 개선안이두산에미치는효과분석 기업집단두산도기업집단동부와유사하게매우복잡한순환출자의고리를형성하고있다. 예를들어 (1) 두산 삼화왕관 두산건설 두산, (2) 두산 두산중공업 두산건설 두산, (3) 두산 두산중공업 두산건설 두산기업 두산, (4) 두산 삼화왕관 두산건설 두산기업 두산등의고리가존재한다. 그럼에도불구하고두산그룹계열사들의의결권승수가전반적으로낮은데, 그이유는중핵기업인 두산 ( 직접지분 16.55%, 의결권승수 1.97) 과두산건설 ( 직접지분 19.87%, 의결권승수 1.94) 에대한총수일가의직접지분이상당히높기때문이다. ( 동부그룹내중핵기업보다의결권승수가높은것은두산그룹총수일가의직접지분율이동부그룹보다는낮기때문이다.) 두산그룹내이들두중핵기업중출자율이높은기업은 xxxiii

37 두산건설이다. 따라서, 두산건설의의결권을 1.5로낮추어총출자율한도를 100% 로상향조정받는방법을구체적으로모색해보자. 여러가지방법이있을수있는데, 이중총수일가가현재의의결권을그대로유지하면서직접지분 ( 따라서실질소유권 ) 을높여의결권승수를낮추는방안을살펴보자. 여기에는두가지세부방안이있는데, 사재를투입하여계열사지분을매입하는방안과, 총수일가자신들이보유하고있는다른계열사지분과교환하는방안이있다. 먼저, 총수일가가사재를투입하여두산건설에대한직접지분을높일경우, 두산중공업의두산건설지분 12.75% 를매입하여, 순환출자의한고리를끊는방안을생각해볼수있다. 이경우두산건설에대한직접지분은 32.62% 로증가하고, 실질소유권은 11.17% 순증가하여 35.07% 가되며, 의결권은 46.25% 로유지되므로두산건설에대한총수일가의의결권승수는 1.32로떨어지게된다. 2003년 9월 3일종가 (1,865원) 기준으로두산건설 ( 보통주 ) 의시가총액이 876억원이므로, 12.75% 를매입하는데에는 112억원정도가필요하다. 그런데총수일가가 112억원을투입하는것은큰부담이될수있다. 이경우총수일가가직접적으로사재를투입하지않고두산건설에대한의결권승수를낮추는방법은자신들이보유한다른계열사주식과두산중공업이보유한두산건설의주식을교환하는것이다. 두산의경우, 총수일가가 두산의지분 16.55% 를소유하고있는데, 이가운데 5.39% 와두산중공업의두산건설지분 12.75% 를맞교환하면된다. 여기서의교환비율은 2003년 9월 3일종가에근거하고있다. 3. 개선안이금호에미치는효과분석 기업집단금호의경우중핵기업인금호석유화학에대한총수일가직접지분이 26.82% 인데, 계열사지분은전혀없어실질소유권과의결권간의괴리가없으며, 의결권 승수가순수지주회사처럼 1 이다. 실제로금호석유화학은금호산업 (48.04%), 아시아나항 xxxiv

38 공 (15.05%), 금호피엔비화학 (13.8%), 금호미쓰이화학 (50%), 금호폴리켐 (50%), 금호개발 (49.97%), 금호생명보험 (32.69%) 등의계열사에대해상당한지분을소유하면서사실상금호그룹의지주회사역할을하고있다. 그결과금호석유화학의출자율은매우높다. ( 총출자율 85.56%, 적용제외후출자율 78.74%, 적용제외 예외인정후순출자율 71.48%.) 따라서의결권승수가 1.5 이하인기업에게총출자율한도를 100% 로완화시켜줄경우, 의결권제한이완전히풀릴뿐아니라, 14% 정도의추가출자여력이생긴다. 만약 1.25이하인기업에게출자한도를 150% 로추가완화시켜줄경우, 출자여력은 64% 정도까지증가한다. 금호석유화학의예는바로우리의제안이지주회사의중간단계역할을할수있음을여실히보여준다. 즉, 금호석유화학은 2003년 4월현재출자한도를위반하여의결권의제한을받을뿐만아니라, 더이상의신규출자는불가능하다. 한편, 지주회사체제로는당장전환하기가쉽지않을수있다. 그러나본연구진의제안하에서는금호석유화학의추가적출자가가능해져, 다른계열사간의순환출자를 ( 부분적으로 ) 해소하면서도총수일가의전체계열사에대한의결권은그대로유지하는것이가능해져, 이는지주회사로의중간단계의역할을할것으로기대된다. 특히, 의결권승수가 1.25 이하인기업에게총출자율한도를 150% 로까지추가완화시켜줄경우지주회사로의단계적전환은더욱용이해질것이다. 4. 개선안이현대중공업에미치는효과분석 현대중공업은총수일가의직접지분율이 13.09% 인데, 계열사지분이전혀없어의결권승수가 1이다. 총출자율이 60.63%, 적용제외금액을차감한후의출자율은 52.44%, 예외인정금액까지차감한후의순출자율은 23.20% 로, 현재의결권에제한을받고있지않다. 하지만, 예외인정기간이끝나면의결권제한을받을것으로예상되므로, xxxv

39 우리의제한하에서현대중공업은규제완화의혜택을보게될것이다. 본연구진의제안대로의결권승수 1.5 이하인기업에게출자총액한도를 100% 로완화해주면추가출자여력이 39% 생기며, 1.25 이하인기업에게출자총액한도를 100% 로완화해주면추가출자여력이 89% 로대폭확장된다. 5. 개선안이한화에미치는효과분석 기업집단한화는 한화가중핵기업인데, 한화를고리로하는순환출자, 예를들어 (1) 한화 한화석유화학 한화유통 한화, (2) 한화 한화개발 한화유통 한화, (3) 한화 한화국토개발 한화개발 한화유통 한화등의고리를포함하여, 순환출자의패턴이다수발견된다. 2003년 4월 1일현재 한화는총출자율및적용제외금액을차감한후의출자율은모두 %, 예외인정금액까지차감한후의순출자율은 55.93% 로상당한의결권제한을받고있다. 그런데 2003년 4월 1일이후한화그룹의총수일가는한화유통이보유한 한화지분전량을매입하여, 한화에대한직접지분을 25.85% 로증가시켰다. 그결과, 한화유통및 한화를고리로한순환출자도해소되었으며, 한화에대한총수일가의의결권승수가 1.17로낮아졌다. 따라서, 한화는규제완화기준 1.25를충족하여, 한도초과출자율이 50.67% 로줄게된다. 최근신문보도등에따르면, 한화는지주회사제도로의전환을고려하고있다. 이를감안할때, 의결권승수가 1.25 이하인기업에게총출자한도를 ( 적용제외및예외인정조항없이 ) 150% 로추가상향조정해주면한화는지주회사로의단계적전환이용이해지게될것이다. xxxvi

40 목차 머리말 1 I. 출자총액제한제도의현황및문제점 5 1. 출자총액제한제도의현황 5 2. 출자총액제한제도에대한전반적인평가 정책목표의평가 시장의감시기능이충분히작동하는가? 현행출자총액제한제도의문제점 부록 출자총액제한제도의변천과정 표준산업분류 63 II. 출자총액제한제도에대한이론적분석 서론 기본모형 완전시장 불완전시장 I 불완전시장 II 79 xxxvii

41 3. 출자총액제한제도를대체할수있는시장규율제고방안 시장투명성제고방안 소액주주의자발적권익보호보장방안 기업내부지배구조개선방안 M&A 시장활성화 결론 99 III. 출자총액제한제도의개선방안 개선방안의기본방향 의결권승수 실질소유권 의결권 의결권승수 소유-지배괴리에대한기존연구 소유-지배의괴리가기업성과에미치는효과에관한기존실증연구 소유-지배간괴리측정에대한기존이론연구 의결권승수를대규모기업집단정책에활용하는방안의비교분석 법인의의결권부인 개별회사별또는기업집단별의결권승수직접규제 의결권승수를출자총액제한제도의완화기준으로활용하여지주회사제도와연계하는방안 출자총액제한제도와지주회사제도의연계운영이중요한이유 136 xxxviii

42 4.5 출자총액제한제도에관한기타개선방안 지주회사제도의개선방안 부록 소유권과의결권의괴리가기업성과및가치에미치는영향에대한실증연구 실질소유권에대한김경수김우택, 박상수, 장대홍 (1998) 과김진방 (2000) 의선행연구 실질소유권과배당권 의결권이제한되는경우 164 IV. 세부추진방향및정책효과분석 분석개요 의결권승수의구체적계산 각계열사의의결권승수계산 각기업집단의의결권승수계산 각계열사별의결권승수 기업집단의결권승수 개선안의효과 개선안이동부에미치는효과분석 개선안이두산에미치는효과분석 개선안이금호에미치는효과분석 개선안이현대에미치는효과분석 개선안이현대중공업에미치는효과분석 252 xxxix

43 5.6 개선안이한화에미치는효과분석 개선안이한진에미치는효과분석 개선안이현대자동차에미치는효과분석 개선안이 SK에미치는효과분석 개선안이 LG에미치는효과분석 개선안이삼성에미치는효과분석 부록 281 의결권승수와기타주요변수와의관계 281 참고문헌 313 xl

44 그림목차 [ 그림 2.1] 출자현황과새로운투자기회모형 68 [ 그림 2.2] 완전시장에서출자총액제한제도가투자에미치는효과 72 [ 그림 2.3] 불완전시장 I에서출자총액제한제도가투자에미치는효과 75 [ 그림 2.4] 지배주주 L의보다복잡한지배구조를이용한출자모형 76 [ 그림 2.5] 불완전시장 I에서 L이보다복잡한지배구조를확보하고있을때출자총액 제한제도가투자에미치는효과 77 [ 그림 2.6] 불완전시장 II (1) 에서출자총액제한제도가투자에미치는효과 83 [ 그림 2.7] 불완전시장 II (2) 에서출자총액제한제도가투자에미치는효과 88 [ 그림 3.1] 터널링을가능하게하는기업지배구조 123 [ 그림 3.2] 삼성전자보통주와우선주의가격차이 (2003년) 156 [ 그림 4.1] 기업집단삼성내계열사의결권승수의분포 218 [ 그림 4.2] 기업집단 LG내계열사의결권승수의분포 219 [ 그림 4.3] 기업집단 SK내계열사의결권승수의분포 219 [ 그림 4.4] 기업집단현대자동차내계열사의결권승수의분포 219 [ 그림 4.5] 기업집단한진내계열사의결권승수의분포 220 [ 그림 4.6] 기업집단롯데내계열사의결권승수의분포 220 [ 그림 4.7] 기업집단한화내계열사의결권승수의분포 220 [ 그림 4.8] 기업집단현대중공업내계열사의결권승수의분포 221 [ 그림 4.9] 기업집단현대내계열사의결권승수의분포 221 [ 그림 4.10] 기업집단금호내계열사의결권승수의분포 221 xli

45 [ 그림 4.11] 기업집단두산내계열사의결권승수의분포 222 [ 그림 4.12] 기업집단동부내계열사의결권승수의분포 222 [ 그림 4.13] LG그룹내지주회사와기타계열회사의결권승수분포 223 [ 그림 4.14] SK그룹내지주회사와기타계열회사의결권승수분포 223 [ 그림 4.15] 분석대상기업전체의결권승수의분포 ( 롯데계열사포함, 금융 보험사 제외, 총 316개사 ) 224 [ 그림 4.16] 분석대상기업전체의결권승수의분포 ( 롯데계열사포함, 금융 보험사 포함, 총 367개사 ) 224 [ 그림 4.17] 동부계열사들의주요출자관계 231 [ 그림 4.18] 두산계열사들의주요출자관계 234 [ 그림 4.19] 금호계열사들의주요출자관계 245 [ 그림 4.20] 현대계열사들의주요출자관계 249 [ 그림 4.21] 현대중공업계열사들의주요출자관계 252 [ 그림 4.22] 한화계열사들의주요출자관계 255 [ 그림 4.23] 한진계열사들의주요출자관계 259 [ 그림 4.24] 현대자동차계열사들의출자관계 261 [ 그림 4.25] SK 계열사들의주요출자관계 264 [ 그림 4.26] LG 계열사들의주요출자관계 271 [ 그림 4.27] 삼성계열사들의주요출자관계 277 [ 그림 4.28] 총출자율의 ( 가중 ) 평균과 ( 가중 ) 표준편차 285 [ 그림 4.29] 적용제외인정금액제한후출자율의 ( 가중 ) 평균과 ( 가중 ) 표준편차 287 [ 그림 4.30] 적용제외및예외인정금액제한후출자율의 ( 가중 ) 평균과 ( 가중 ) 표준편차 289 [ 그림 4.31] 기업집단별자기주식포함된계열사지분의평균과가중평균 292 xlii

46 [ 그림 4.32] 자기주식포함된계열사지분의 ( 가중 ) 평균과 ( 가중 ) 표준편차의관계 293 [ 그림 4.33] 기업집단별자기주식제외된계열사지분의평균과가중평균 295 [ 그림 4.34] 자기주식제외계열사지분의 ( 가중 ) 평균과 ( 가중 ) 표준편차의관계 296 [ 그림 4.35] 의결권승수와총출자율의관계 302 [ 그림 4.36] 의결권승수와적용제외인정금액을제한후출자율의관계 304 [ 그림 4.37] 의결권승수와순출자율의관계 306 xliii

47 표목차 [ 표 1.1] 자산 5조이상 20개기업집단 6 [ 표 1.2] 적용제외및예외인정내용 8 [ 표 1.3] GE의외형변화 (1981년 1998년) 10 [ 표 1.4] GE의사업구성 (1998년) 11 [ 표 1.5] 대규모기업집단에속한계열사수의변화추이 14 [ 표 1.6] 각국 PER 30 [ 표 1.7] 타회사출자의목적과유형 43 [ 표 1.8] 대규모기업집단의출자비율변화추이 ( 매년 4월 1일현재 ) 47 [ 표 1.9] 우리나라대규모기업집단규제변천의주요내용 61 [ 표 1.10] 표준산업분류표 63 [ 표 2.1] 완전시장에서 A의출자의효과 70 [ 표 2.2] 불완전시장 Ⅰ에서 A의출자의효과 73 [ 표 2.3] 불완전시장 Ⅱ에서 Q의매수청구권행사여부에따른가치증감 80 [ 표 2.4] 불완전시장 II (i) 에서 A의출자의효과 81 [ 표 2.5] 불완전시장 Ⅱ (2) 에서 A의출자의효과 86 [ 표 3.1] 상호출자제한대상기업집단의내부지분현황 (2002년 4월 1일기준, 단위 : 백만원 ) 113 [ 표 3.2] 계열사의결권승수상한규제와기업집단의결권승수상한규제의비교 129 [ 표 3.3] 15개일반지주회사설립 전환신고현황및자산현황 (2003년 7월말기준 ) xliv

48 145 [ 표 3.4] 현행의결권제한제도에대한문제점 ( 재계의주장 ) 179 [ 표 4.1] 분석대상기업집단개요 ( 자본총계순, 분석대상기업집단은굵게표시, 출자 율은 2003년 ) 184 [ 표 4.2] 분석대상기업집단에서발행한보통주와우선주의물량비교 188 [ 표 4.3] 의결권승수를포함한계열사별각종지표 190 [ 표 4.4] 삼성계열사들의의결권승수와출자율 193 [ 표 4.5] LG 계열사들의의결권승수와출자율 196 [ 표 4.6] SK 계열사들의의결권승수와출자율 199 [ 표 4.7] 현대자동차계열사들의의결권승수와출자율 202 [ 표 4.8] 한진계열사들의의결권승수와출자율 204 [ 표 4.9] 롯데계열사들의의결권승수와출자율 205 [ 표 4.10] 한화계열사들의의결권승수와출자율 207 [ 표 4.11] 현대중공업계열사들의의결권승수와출자율 209 [ 표 4.12] 현대계열사들의의결권승수와출자율 210 [ 표 4.13] 금호계열사들의의결권승수와출자율 211 [ 표 4.14] 두산계열사들의의결권승수와출자율 212 [ 표 4.15] 동부계열사들의의결권승수와출자율 213 [ 표 4.16] 집단의결권승수 215 [ 표 4.17] 의결권제한명령조치내역 ( 단위 : 백만원 ) 228 [ 표 4.18] 주식처분명령및과징금부과내역 230 [ 표 4.19] 동부중핵기업및관련기업의의결권승수와출자율 233 [ 표 4.20] 두산중핵기업및관련기업의의결권승수와출자율 235 [ 표 4.21] 금호중핵기업및관련기업의의결권승수와출자율 247 xlv

49 [ 표 4.22] 현대중핵기업및관련기업의의결권승수와출자율 251 [ 표 4.23] 현대중공업중핵기업및관련기업의의결권승수와출자율 254 [ 표 4.24] 한화중핵기업및관련기업의의결권승수와출자율 258 [ 표 4.25] 한진중핵기업및관련기업의의결권승수와출자율 260 [ 표 4.26] 현대자동차중핵기업및관련기업의의결권승수와출자율 263 [ 표 4.27] SK 중핵기업및관련기업의의결권승수와출자율 270 [ 표 4.28] LG 주요기업들의의결권승수와출자율 276 [ 표 4.29] 삼성중핵기업및관련기업의의결권승수와출자율 280 [ 표 4.30] 기업집단별총출자율 284 [ 표 4.31] 기업집단별적용제외금액차감한출자율 286 [ 표 4.32] 기업집단별적용제외및예외인정금액을차감한순출자율 288 [ 표 4.33] 기업집단별계열사지분율 ( 자사주및자사주펀드포함 ) 291 [ 표 4.34] 기업집단별계열사지분율 ( 자사주및자사주펀드제외 ) 294 [ 표 4.35] 기업집단별의결권승수와총출자율의상관계수 298 [ 표 4.36] 기업집단별의결권승수와적용제외금액제한후출자율의상관계수 299 [ 표 4.37] 기업집단별의결권승수와순출자율의상관계수 300 [ 표 4.38] 기업집단별의결권승수와자기지분포함한계열사지분 311 [ 표 4.39] 기업집단별의결권승수와자기지분제외한계열사지분 312 xlvi

50 머리말 출자총액제한제도는 1986년 12월공정거래법개정을통해, 경제력집중 억제를위한대규모기업집단정책의일부로도입되었다. 출자총액제한제도는두번의개정 (1990년 1월, 1994년 12월 ) 은물론, 폐지 (1998년 2월 ) 되었다가재도입 (1999년 12월, 2001년 4월부터시행 ) 되고또다시개정 (2002년 1월 ) 되는등많은우여곡절의과정을거쳐왔다. 개정-폐지-재도입-개정의역사가말해주듯이, 출자총액제한제도는끊임없는논란의대상이었고, 아직도그논쟁은계속되고있다. 재계에서는기업의출자행위에대해직접적으로규제하는국가는우리나라밖에없으며, 출자총액제한제도로인해기업의투자가위축되고기업조직의왜곡이초래되는등부작용이심각하기때문에동제도는하루빨리폐지되어야한다고주장한다. 반면공정거래위원회는 계열사간출자를통해가공자산을형성하고지배력을확장하는재벌구조 는우리나라에만독특하며, 시장의감시기능이불충분한상태에서이로부터발생하는소유지배구조의왜곡, 경제력집중, 동반부실화위험, 시장의독과점화등의폐해를막기위해출자총액제한제도는필수적인시책이라고주장한다. 본연구의목표는이러한논점에대해심층적으로분석하고, 이를토대로출자총액제한제도를보다합목적적으로개선하는방안을모색하는데있다. 이를위해제1장은출자총액제한제도의목표를보다세분화하고, 각세부목표가타당한지, 타당하다면출자총액제한제도가이를달성하는데효과적인지아니면다른정책수단에의해그정책목표를보다효율적으로달성할수있는지를살펴본다. 분석결과 비관련다각화방지 라는정책목표는타당하지않으며, 부채비율의인위적축소방지 와 동반부실화방지 는 1997년의외환위기이전에는타당성이있었으나, 외환위기이후에도입된많은개혁조치들, 예를들어부채비율의경우결합 연결재무제표의작성, 동반부실화의경우채무보증의해 - 1 -

51 소및금지등의조치로인해그타당성이거의사라졌다고판단된다. 이와달리, 실질소유권을초과하는의결권의행사 는대규모기업집단의지배주주가소액주주의이익에반하여자신의사익을추구하는대리인문제를심화시킬수있으므로, 이를억제하려는정책목표는여전히그타당성이일부인정된다. 즉, 대규모기업집단에있어서지배주주의사익추구행위에대한시장감시기능이외환위기이후많이도입되었으나 ( 이사회및감사위원회등을통한사전적감독, 대표소송이나집단소송을통한소액주주의사후적구제수단등이대표적이다 ) 아직은충분히작동하지않고있다는것이본연구진의판단이다. 제2장의이론적모형에서나타나듯이, 지배주주의대리인문제를시장이제대로규율하지못할때에는, 계열사간출자가지배주주의사익추구행위의수단으로쓰일수있으므로, 이를규제하는출자총액제한제도가경제전체의효율성을제고할가능성이존재한다. 그러나문제는출자총액제한제도가효율적인출자마저도규제하는데있다. 보다구체적으로, 현행출자총액제한제도는투자위축, 기업조직의왜곡초래, 모든출자행위에대한일률적규제및이를탈피하기위한적용제외-예외인정조항의확산과이에따른형평성문제, 적용대상기업을선정하는기준의일률성등심각한문제점을내포하고있다. ( 이에대해서는제1장에서자세히분석한다.) 즉, 대규모기업집단에대한시장감시기능이원활히작동할때까지한시적으로는출자총액제한제도를통해, 지배주주의실질소유권을초과하는의결권행사를억제하는것이타당한정책목표가될수있다 는명제를받아들인다해도, 현행출자총액제한제도는많은문제점을안고있다. 본연구의핵심내용은바로 실질소유권을초과하는의결권행사의억제 라는목표에입각하여, 출자총액제한제도를보다합목적적으로개선하는방안을마련하는데있다. 이를위해본연구진은실질소유권과의결권을정확히정의하고, 이들의괴리를지표화한 의결권승수 (= 의결권 / 실질소유권 ) 를이용하여출자총액제한제도를개선할것을제안한다. ( 이는제3장의주요내용이다.) - 2 -

52 본연구진이개선방안을마련함에있어고려한중요한사항은대규모기업집단에대한정책의전반적인틀안에서출자총액제한제도에대해포괄적인접근을하는것이다. 특히지주회사제도는부채비율, 자회사지분요건, 손자회사의원칙적금지등을통해소유관계를투명하게하고나아가 실질소유권을초과하는의결권의행사억제 를목표로한다는점에서출자총액제한제도와그맥을같이한다. 지금까지출자총액제한제도나지주회사규제제도와같은대규모기업집단정책에많은논의가있어왔으나, 이두제도를포괄적인큰틀에서종합적으로다룬논의는거의없었다. 본연구진은이러한한계를극복하고, 두제도를하나의종합적인틀안에서분석한다. 특히, 특정출자를적용제외또는예외인정조항으로인정할것인가아닌가라는부차적인논의에서탈피하여, 실질소유권을초과하는의결권행사의억제 라는정책목표에입각하여현행출자총액제한제도를근본적으로개편하는데주안점이있다. 본연구진의핵심아이디어는실질소유권과의결권의괴리가적은기업에게출자총액제한제도를완화시켜주자는것인데, 이아이디어가완전히새로운것은아니다. 바로지주회사제도가이미우리의아이디어를담고있다고볼수있기때문이다. 즉, 자회사나기타계열사의지분이없는순수지주회사의경우, 지배주주의직접지분과실질소유권, 의결권이모두동일하여, 실질소유권과의결권의괴리가없다. 따라서순수지주회사의의결권승수는 1이다. 지주회사는출자총액제한제도의적용을받지않는데, 그렇다고해서출자비율에전혀제한이없는것은아니다. 그이유는지주회사의부채비율이 100% 로제한되어있기때문이다. 부채비율 100% 하에서는지주회사의최대출자비율은 200% 가된다. 예를들어자기자본이 100인경우, 부채 100을조달하여최대 200만큼자회사지분에투자가능할수있다. 우리는의결권승수가 1.5 이하인기업들에게총출자비율한도를 ( 적용제외, 예외조항없이 ) 100% 로완화해줄것을제안한다. 또한의결권승수가 1.25 이하인기업에게총출자율한도를 150% 로추가적으로완화해주는방안도고려한다

53 제4장에서자세히살펴보듯이, 우리의제안하에서는 4대그룹을제외한하위그룹들에있어서지배주주의지분이높고다른회사에출자를많이하는이른바 중핵기업 들은상당한규제완화혜택을보게된다. 물론그혜택은일률적이지않으며, 특히일부그룹들은지배주주가중핵기업의직접지분을더매입하거나순환출자를일부해소하여자신의실질소유분을늘이거나의결권을줄여야만출자총액완화의혜택을볼수있다. 이렇게되면중핵기업에있어서소유-의결권의괴리가줄어들게된다. 우리의제안은지주회사체제로의완전전환이힘든그룹들에게출자총액제한제도의규제를덜받으면서지주회사체제와유사한형태로전환할수있도록하는유인을제공하게될것이다. 또한지주회사체제로의전환을고려하는기업집단의경우, 단기에전환이힘들때, 과도기적인방안으로서본연구진이제시하는출자총액제한제도의완화방안을이용할수도있을것이다. 즉, 중핵기업의의결권승수를 1.5로낮추어총출자비율한도를 100% 로끌어올리고, 다시의결권승수를 1.25로낮추어총출자비율한도를 150% 로끌어올린후, 최종적으로지주회사체제로전환하여 ( 즉, 의결권승수를 1로낮추어 ) 총출자비율한도를최대 200% 까지허용받는단계적이행이가능해진다

54 I. 출자총액제한제도의현황및문제점 1. 출자총액제한제도의현황 현행출자총액제한제도는자산총액 5조원이상대규모기업집단에속하는회사가순자산 ( 자본총계에서타회사로부터의출자액을액면가로뺀금액 ) 의 25% 를초과하여타국내회사의주식을취득또는보유할수없도록규제하는제도이다. 출자총액제한제도는이른바과도한출자를규제함으로써대규모기업집단의무분별한계열확장을막고나아가지배대주주가계열사지분을이용하여자신의소유지분이상으로지배권을행사함으로써타인자본의권리를침해하지못하도록막는것을목적으로한다. 출자총액제한제도의변천과정은장마지막의부록에상세하게소개되어있다. 자산규모가 5조원이상되는기업집단이라하더라도반드시출자총액제한제도의적용을받게되는것은아니다. 2002년공정거래법개정에따라직전사업연도기준으로결합 ( 또는연결 ) 재무제표상부채비율을 100% 미만으로낮추면해당기업집단은출자총액제한대상기업집단에서제외된다. 이를반영한 2003년 6월현재출자총액제한기업집단은아래 [ 표 1.1] 과같다. 또한현행의출자총액제한제도는적용제외 4개, 예외인정 15개등총 19개사항의적용제외및예외인정을허용하고있다. [ 표 1.2] 는그내용을보여준다

55 [ 표 1.1] 자산 5 조이상 20 개기업집단 순위기업집단명자산총액 ( 단위 : 조원 ) 계열사수 1 한국전력공사 삼성 LG SK 현대자동차 KT 한국도로공사 한진 롯데 포스코 대한주택공사 한국토지공사 한화 현대중공업 현대 한국수자원공사 금호 한국가스공사 두산 동부 출처 : 한국전력공사및한국도로공사출자총액제한기업집단지정제외, 공정거래위원회보도자 료 ( ) - 6 -

56 음영표시는부채비율 100% 미만으로출자총액제한대상에서제외된기업집단 ( 이중한국수자 원공사는 2003 년 7 월 2 일부터기업집단을형성하지않게됨.) - 7 -

57 [ 표 1.2] 적용제외및예외인정내용 구분 내용 (1) 사회간접자본또는민간투자회사 (SOC 법인 ) 에대한출자 (20 년 ) 적용제외 (2) 동종, 밀접관련업종출자 (3) 민영화되는공기업인수를위한출자 (4) 국가, 지자체가 30% 이상소유하는회사에대한출자 (5) 기존지분율이내신주취득 (2 년 ) (6) 담보권실행, 대물변제의수령 (6 월 ) 일반적 예외인정 (7) 외국인투자기업에의출자 (5 년 ) (8) 신산업의국제경쟁력강화를위한출자 (5 년 ) (9) 원료부품생산중소기업및벤처기업 30% 미만출자 (5 년 ) (10) 지주회사전환을위한출자 ( 당해사업연도말 ) (11) 회사정리절차등이진행중인회사 ( 절차종료후 6 개월 ) (12) 영업의현물출자또는영업양도 (13) 합병예정으로동업종회사의주식인수 기업구조 조정관련 예외인정 (14) 핵심역량강화를위한출자 (15) 물적분할에의한주식취득 (16) 임직원분사회사에대한출자 (17) 부실기업의재무구조개선출자 (18) 무상증여에의한주식취득 (19) 무상증여주식에대한출자 출처 : 공정거래법및시행령에서취합. 기업구조조정관련예외인정조항들은 2003 년 3 월말까 지만시행됨

58 2. 출자총액제한제도에대한전반적인평가 2.1 정책목표의평가 규제당국인공정거래위원회에따르면출자총액제한제도의목표는 실질소유지분이적은총수일가가계열사간출자를통해많은회사를지배하는것을방지 하는것이다. 그정책목표를좀더구체화하면크게다음네가지로요약해볼수있다. 첫째, 기업의전문화및핵심역량강화, 둘째, 가공자본형성을통한부채비율의인위적축소방지, 셋째, 동반부실화의예방, 넷째, 배당권을초과하는의결권의행사를방지하고자하는것등이다. 본소절에서는출자총액제한제도가본래의도한정책목표들을달성하는데있어적합한수단인지여부를살펴보도록한다. 이를위해첫째, 출자총액제한제도를통하여이루고자하는정책목표가과연타당한지, 둘째, 그정책목표가타당하다면출자총액제한제도가이를달성하는데효과적인지, 셋째, 다른정책수단으로그정책목표를보다효율적으로달성할수있는지여부를살펴볼필요가있다. (1) 전문화및핵심역량강화 출자총액을제한하여기업의전문화를유도하고핵심역량을강화시키겠다는정책목표는일견그럴듯해보이지만사실상그타당성에문제가있다. 기업운영을전문화할것인지다각화할것인지는기업이시장원리에따라서자율적으로선택할사항이지정부가제도를통해인위적으로유도할사항이아니다. 업종전문화와다각화간선택의문제는기업의고유한판단영역이다. 정부가선험적으로다각화가좋은지전문화가좋은지판단할수없으며그판단을강요해서는더욱안된다. 전문경영인에의한독립적경영체제 가 지배대주주에의한선단식경영 보다효 - 9 -

59 율적이라는논리는이론적으로근거가약할뿐만아니라아래연구결과가보여주듯이실 증적으로도그타당성을입증하기힘들다. 먼저, 세계적인기업인 GE 의경우는상당히다 각화되어있는기업이지만비교적효율적인기업운영을하고있는것으로인식되고있다. 1 GE 는왜강한가? GE 의경쟁력은잭웰치 (Jack Welch) 회장취임후지속된혁신의결과 1 세계 1, 2 위의경쟁력을확보할수있는사업에만집중 - 경쟁력확보가불가 시과감히사업포기 2 대기업의강점을살리기위한통합전략구사로시너지창출, 사업의복합화, 지식및자원의공유등 3 대기업병을치유하고중소기업의장점을이식하기위한조직 문화전략 3S (Speed, Simplicity, Self-Confidence) 및무경계조직 지속적으로추진된혁신의결과, GE 는제조업중심의종합전기업체에서금융 서비스 첨단전자부문등을보유한경쟁력있는다각화기업으로재편 [ 표 1.3] GE 의외형변화 (1981 년 1998 년 ) 1981 년 (a) 1998 년 (b) b/a 매출 270억달러 1,004억달러 3.7배 순이익 16.5억달러 92.7억달러 5.6배 직원수 40만명 29만명 0.7배 인당매출 6.8만달러 34.6만달러 5.0배 무차별다각화를중단하고 선택과집중 을기본으로사업구조개혁 1 삼성경제연구소 ( ), GE 는왜강한가?

60 1 2 성장가능성이있는사업에대해 M&A 등적극적인투자를전개 81 년당시의 300 개이상이던상품별사업단위를 12 개사업부로축소하고핵 심제조 첨단기술 서비스사업군으로분류, 3 개사업군에해당하지않으면철수 [ 표 1.4] GE 의사업구성 (1998 년 ) 사업영역자회사매출액구성비 영업이익 구성비 금융 GE Capital Services 50% 27% GE Lightnings 산업용제품 GE Industrial Systems GE Transportation Systems 11% 14% 엔진 GE Aircraft Engines 10% 13% 발전시스템 GE Power Systems 8% 9% 소재 GE Plastics 6% 12% 방송 C 5% 10% 가전 GE Appliances 5% 5% 기술제품및서비스 GE Medical Systems GE Information Services 5% 8% 사업구조개혁의결과경쟁력있는다각화기업으로변신 - 개별적으로평가하는경우 11 개사업부중 9 개사업부가 500 대기업순위에 오를수있는막강한진용 GE의사례는두가지교훈을준다. 첫째, 다각화를통해각분야의시너지효과를극대화하는전략이성공할수있으므로, 일방적으로전문화가다각화보다낫다고말할수없다. 둘째, 기업의경쟁력을떨어뜨리는과도한다각화가일어날경우, 기업스스로 핵심역량 강화에나설것이며, 이에실패하는기업은퇴출의위협에처하게된다. 따라서정부가할일은경쟁력을상실한기업들이확실히퇴출될수있도록구제금융이나지원을해

61 주는 대마불사 의관행을보다철저히불식시키는것이며, 전문화나다각화결정은기업의자율에맡겨야한다. GE의사례분석은한기업을대상으로한것이다. 보다일반적으로, 전문화된기업이다각화된기업보다성과가더좋은가에대해서는많은연구가이루어져왔는데, 결론은일률적으로말할수없다는것이다. 특히, 최근에는기업의수익률면에서도다각화된기업의수익률이전문화된기업의수익률보다높다는분석결과도나오고있는데, 이에대해서는아래박스에서좀더자세하게기술한다. 2 2 LG 경제연구소 ( ), 뒤집어보는 5 가지경영상식

62 다각화기업수익률높아 보스턴컨설팅그룹 (CG) 은 다양한사업을벌이는기업이역동적이고가치를창조하 는능력도뛰어나다 라고주장, 문어발식경영에대한비판과함께업종전문화를 당연히지지하는경향을반박 CG 는삼성과현대그룹을포함한세계 300 여개주요기업의사업내용과성과를분 석, 2~3 개이상의사업을벌이는사업다각화기업의총주주수익률 (TSR) 이 1996 년부 터 2000 년까지 5 년간연평균 15% 를보였으며이는같은기간세계주식시장의연평 균상승률인 12% 를웃도는수준이라고설명 1980 년부터 2000 년까지 20 대주요사업다각화기업의연평균총주주수익률을계산 해본결과 15.3% 로, 특정분야에특화해전문화를전개하는 20 대주요기업의연평 균총주주수익률 12.6% 보다높았다고분석 다각화상위 20 대기업은 2000 년에다른기업에비해 2 배나많은기업을인수했으며 다른기업에비해 50% 나많은사업을정리하여역동성도높다고인식 이제, 출자총액제한제도가우리나라대규모기업집단의 다각화 선택에어떠한영향을주었는지살펴보자. [ 표 1.5] 는 1997년, 2001년, 그리고 2003년 3개년도에걸쳐대규모기업집단별로계열사수의변화추이를나타내고있다. 동기간의변화를살펴보는이유는, 1998년출자총액제한제도가폐지되었다가, 2001년다시재도입되었기때문에, 출자총액제한제도의효과를살펴보려는것이다. 물론, 이기간동안에는외환위기와많은기업집단의도산등우리나라경제에구조적인변혁이일어난시기이므로, 출자총액제한제도가계열사의숫자에영향을미친주요원인이라고는보기는힘들다. 이러한점에유의하면서, 계열사변화추이를살펴보도록하자

63 [ 표 1.5] 대규모기업집단에속한계열사수의변화추이 순위 집단명 계열사수 삼성 LG SK 현대자동차 한진 롯데 한화 현대중공업 현대 금호 두산 동부 효성 신세계 대림 CJ 동양 코오롱 동국제강 현대백화점

64 21 한솔 현대산업개발 영풍 KCC 대한전선 동원 부영 태광산업 동양화학 삼보컴퓨터 하이트맥주 대성 한국타이어 대상 농심 쌍용 합계 년의계열사수는공정거래위원회 보도자료참조, 1997년과 2001년의계열사수는 출자총액제한제도의근본쟁점, , 김정호, 자유기업원참조. 1997년과 2001년은 30대기업집단이, 그리고 2003년은상호출자제한기업집단중총수가있는기업집단이대상임. 삼성은 1997 년에서 2001 년도사이에계열사수가줄어들었고 2001 년과 2003 년 사이에는큰변화가없었다. LG, 한진및한화는계열사수가줄었다가다시증가하는 V 자 양상을보이고있다. SK 는계열사수가계속증가하는추세를보인다. 계열분리된현대는

65 지속적으로계열사가줄어든반면현대자동차의계열사수는 2001년 16개기업에서 2003 년 26개기업으로증가하였다. 그밖에동양에서계열사수가늘었다가줄어드는역 V자양상이관찰된것과한솔에서계열사수가지속적으로줄어든것등을예외로하면대부분의나머지기업집단에서는 1997년에서 2001년에걸쳐서는계열사수에큰변화가없거나계열사수가줄어든반면 2001년에서 2003년에걸쳐서는계열사수에변화가없거나계열사수가증가하였다. 전반적으로보면대규모기업집단에속한계열사수는 1997년에서 2001년사이에는다소감소한반면 2001년과 2003년사이에는증가하였다. 한편대규모기업집단들의영위업종수의변화를살펴보면, 30대기업집단의평균영위업종수는 1996년도의 18.8개업종에서 2002년도의 19.2개업종으로다소증가하였다. 3 이러한결과에대해서두가지해석이대립된다. 첫째시각은출자총액제한제도에도불구하고계열사수나영위업종수에변화가없으므로, 출자총액제한제도가효과가없다 는것이다. 반대되는시각은출자총액제한제도는재벌의 경제력집중 을적극적으로축소하려는정책이아니라, 더악화되는것을막기위한소극적인정책이므로, 계열사수나영위업종수가더크게늘어나지않는것이바로동제도가작동하고있기때문이라는것이다. 본연구진은이러한논의자체가큰의미가없다고본다. 왜냐하면, 계열사수나영위업종수로전문화의정도를측정하기힘든기술적측면을떠나, 업종전문화냐다각화냐라는기업고유의전략선택문제에정부가개입하려는시도자체가잘못된정책목표라고판단하기때문이다. (2) 가공자본형성을통한부채비율의인위적감축방지 3 공정거래위원회, 대규모기업집단소속회사현황 -1996, 보도자료, 공정거래위원회, 상호출자제한기업집단소속회사현황 -2002, 보도자료,

66 출자총액을제한하여얻고자하는또하나의주요정책목표는기업의가공자본형 성을막고자하는것이다. 기업이가공자본을형성하는주된목적중의하나가이를통해 부채비율을인위적으로축소하는것이기때문이다. 과거결합 ( 또는연결 ) 재무제표가사용 되기이전에는부채비율을개개회사별로계산하였다. 4 이러한제도적환경에서는계열사 4 결합재무제표는재벌총수가사실상지배하는국내외모든계열사를하나의기업군 ( 群 ) 으로간주하고작성하는재무제표로자산규모 2조원이상인기업집단은이를의무적으로작성해야한다. 결합재무제표는결합재무제표작성기준일현재결합대상기업집단에속하는모든국내계열회사와합명회사, 합자회사유한회사및주식회사등모든형태의해외계열회사를포함하는반면연결제무제표는지배 종속관계에있는모든국내외의영리 비영리법인을작성대상으로하며지배회사와업종이다른종속회사및주식회사이외의형태의종속회사도포함된다. 연결대상계열회사의자산총액이결합대상계열회사자산총액의 80% 이상이면결합재무제표작성을면제받는다. - 금융감독위원회보도자료 ( 기업집단결합재무제표준칙제정 및 사업연도결합재무제표작성기업집단등선정 ) 참조 금융감독위원회보도자료 ( 및 ) 결합재무제표는 99회계연도부터도입되었으며 2003 사업연도에대해결합재무제표를작성해제출해야하는기업집단은자산규모 2조원이상인 48개기업집단중에서삼성, 현대, LG, 롯데, 현대, 동부, 코오롱, 영풍, 동원, 태광산업, 부영, 농심, 대성, 대우자동차, 한솔, 동양, 두산등 17개그룹이선정되었고나머지동국제강, 한화, 하이트맥주, 삼보컴퓨터, 씨제이, 현대중공업, 대상, 대한전선, 대우건설, 동양제철화학, 하나로통신, 하이닉스반도체, KT&G, SK, 문화방송, 쌍용, 금강고려화학, 현대자동차, 금호, KT, 효성, 대림, 포스코, 신세계, 현대산업개발, 현대백화점, 지엠대우오토앤테크놀로지, 현대건설, 대우조선해양, 한국타이어, 한국가스공사등 31개기업집단은연결재무제표만을작성해서금융감독원에제출하면된다. 금융감독위원회보도자료 : 자산규모 5조원이상기업집단재무제표분석 ( ) 2002 회계연도자산규모 5조원이상인 18개기업집단 ( 이중삼성, LG, 한진, 롯데, 현대, 동부등 6개기업집단은결합재무제표, 한전, 현대자동차, SK, 한화, KT, 포스코, 금호, 현대중공업, 한국가스공사, 동양, 두산, 효성등 12개기업집단은연결재무제표를기준으로분석 ) 의재무제표분석결과, 18개기업집단의비금융업평균부채비율은 168% 로 2001년의 174% 에비해개선되었으나, 금융업포함전체의평균부채비율은 273%(2001년 254%) 로높아졌다. 5대기업집단 (SK 제외 ) 의비

67 간의출자를통해실질자본의유입없이장부상의부채비율을실질부채비율이하로낮출수있었다. 이러한부채비율의인위적축소가가공자본형성에대한우려를만들어내는가장중요한요소가운데하나였다. 결합 ( 또는연결 ) 재무제표가작성되지않았던외환위기이전에는, 출자총액제한제도는가공자본의형성을통한부채비율의인위적축소를어느정도억제하고있었다. 따라서이정책목표는일정부분타당한것이었다고볼수있다. 하지만외환위기이후도입된결합 ( 또는연결 ) 재무제표사용으로인해가공자본의형성을통한부채비율의인위적축소는더이상가능하지않게되었다. 이와더불어, 외환위기를겪으면서은행의대출심사가과거와달리보다실질적으로이루어지기시작하면서가공자본형성을통한부채비율의인위적축소가더이상유용한지표로기능하지도않게되었다. 즉, 출자총액제한제도가아니더라도결합 ( 또는연결 ) 재무제표작성의의무화및은행의강화된대출심사를통해서가공자본의형성을통한부채비율의인위적축소를막고또그유인을억제할수있게되었다. 따라서현단계에서가공자본형성저지라는정책목표달성을위해출자총액제한제도를운영한다는논거는그정당성을확보하기어렵게되었다. 한가지유념할사항은가공자본의형성을통한부채비율의인위적축소문제는결합 ( 또는연결 ) 재무제표의작성의무화를통해서견제할수있게되었지만그렇다고해서가공자본의형성자체가견제되는것은아니라는사실이다. 계열사간의출자를통하여 금융업평균부채비율은 153%, 금융업포함전체의평균부채비율은 260% 로 2001년에비해약간개선되었다. 한국일보보도내용 ( ) 11대그룹연결재무제표작성하니부채비율 150%p 증가 삼성, LG, SK 등출자총액제한대상기업집단에속하는 11대그룹을대상으로종속회사까지아우른연결재무제표를작성한결과, 부채비율이연결전대비 150% 포인트증가, 주요그룹계열종속회사의재무구조가아직도열악한것으로나타났다

68 가공자본이형성됨으로써야기되는문제는부채비율의축소말고도또있다. 가공자본의형성을통하여지배대주주는자신의지분이상의의결권을행사할수있고이를이용하여소수투자자의희생위에자신의사적이익을극대화하는방식으로행동할수있다. 가공자본의형성이초래하는이러한문제는소유와지배간괴리가초래하는대리인문제의한경우에해당된다. 출자총액제한제도가지향하는또다른목표인소유와지배의괴리로부터초래되는대리인문제의완화는아래소절 (4) 에서분석한다. (3) 동반부실화의예방 계열사간출자를규제하는이유중에는계열사연쇄도산의가능성에대한우려도포함되어있다. 순환출자를통해서여러계열사가복잡한출자관계로얽힐경우그중한회사의도산은다른회사의연쇄도산으로이어질가능성을높인다는것이다. 특히기업집단내에하나의부실기업이있고계열사간출자를이용해그부실기업을지원하려할때출자총액제한제도는이러한연결고리를차단하는유용한수단이될수있다는것이다. 실제로출자총액제한제도가일시적으로폐지되었던 년사이에있었던계열사출 자중상당부분이부실계열사를지원하기위한출자였음은이를잘말해주고있다. 5 따라 서출자총액제한제도가여러계열사들의동반부실화를막아대규모도산의위험을줄여준다는것은일정부분인정할수있다. 하지만계열사간동반부실화를방지하는데있어서출자총액제한제도보다계열사간채무지급보증의해소와신규보증금지가더유효한정책수단인것으로판단된다. 실제로우리나라공정거래법은 1998년 2월계열사간채무보증금지규정을신설, 계열사간신규채무보증은금지하고기존채무보증은 2000년 3월까지모두해소하도록조치하였다. 5 이장의 2.2 에서이기간동안의출자의성격에대해보다자세히분석한다

69 그결과대규모기업집단계열사간지급보증이대부분해소되었다. 6 따라서한계열사의도 산위험이타계열사로이전될가능성은이전에비해상당히줄어들었다고판단된다. 예를 들어최근의 SK 사태를보면계열사간채무보증이금지된결과 SK 글로벌의부실이 SK 텔 레콤와같은동일기업집단내타계열사에전이되지않고있다. (4) 실질소유권 ( 또는배당권 ) 을초과하는의결권의행사억제 계열사간출자는그형태가직접상호출자이든, ( 환상형 ) 순환출자이든, 교차피라미드식출자이든, 모두가공자본의형성을통해지배주주로하여금자신의실질소유권 (real ownership right) 또는배당권 (cash flow right) 을초과하는의결권 (voting right) 을행사할수있게한다. 7 실질소유권을초과하는의결권의행사는, 다른모든조건이같 년 4월 1일현재채무보증제한기업집단 ( 자산규모 2조원이상인기업집단이그대상이다 ) 전체의채무보증금액은총 4조5,420억원으로서 2002년 4월 1일기준 43개채무보증제한기업집단의채무보증금액 4조6914억원에비해 3.19% 감소. 이중공정거래법상제한대상채무보증금액은 10 개기업집단 6,604억원이며, 제한제외대상채무보증금액은 3조8,816억원임. 제한대상채무보증금액중 2003년신규지정된 4개기업집단의채무보증금액은 219억원 ( 해소시한 ). 공정거래위원회보도자료, 2003년채무보증제한기업집단채무보증현황분석 ( ) 7 계열사간출자를통한가공자본형성의유형을분류하면다음과같다. 직접상호출자 (direct cross shareholding): 두회사간상호출자를통한가공자본형성. (A는 에게, 동시에 는 A에게출자 ). ( 환상형 ) 순환출자 (circular shareholding): 다수회사간순환출자통한가공자본형성. ( 예를들어, A는 에게, 는 C에게, C는다시 A에게출자 ). 피라미드식출자 (pyramidal shareholding): 위두가지방식이아닌계열사간출자통한가공자본형성. ( 단순피라미드식출자 (simple pyramidal shareholding) 는 A는 에게, 는 C에게, C는 D에게출자하는형식이며, 더복잡한 교차피라미드식출자 (cross pyramidal shareholding) 는 A 는, C, D에게출자, 는 D와 E에게, C는 D와 F에게출자하는등의형식이다.)

70 을때, 지배주주로하여금소액주주의이익에반하여자신의사익을추구하는 대리인문제 (agency problem) 을심화시킬수있다. 정부는이를인식하여, 공정거래법을통해계열사간출자를규제하여실질소유권을초과하는의결권의보유및행사를억제하고있다. 구체적으로, 현행공정거래법은자산 2조원이상의대규모기업집단 ( 상호출자제한기업집단, 2003년 4월 1일현재총 49개 ) 에속하는계열사간의직접상호출자를통한가공자본의형성은금지하고, 자산 5조원이상의대규모기업집단 ( 출자총액제한기업집단, 2003년 4월 1일현재총 20개 ) 에속하는계열사간의순환출자및교차피라미드식출자를통한가공자본의형성은출자총액제한으로간접적으로규제하고있다. 실제로우리나라대규모기업집단들은순환출자와교차피라미드식출자를통해, 지배주주 ( 총수 ) 일가가자신들의실질소유권을훨씬초과하는의결권을행사하고있다. 공정거래위원회에따르면, 2003년 4월 1일현재총수가있는출자총액제한기업집단 11개의지배주주일가 ( 동일인 과 특수관계인 ) 의직접지분은평균 4.1% 이며, 계열사지분은 39.1%, 자사주가 3.3% 이다. 또한, 총수일가의직접지분이단한주도없는회사도 11개기업집단소속회사 332개사중 215개사 (64.8%) 이다. 8 (i) 실질소유권을초과하는의결권의행사억제가타당한정책목표인가? 우리는실질소유권 ( 또는배당권 ) 을초과하는의결권의보유및행사를제한하려는이정책목표는위에서살펴본다른정책목표와달리논리적타당성이어느정도있다고판단한다. 즉, 앞서살펴본다른정책목표들은타당하지않거나 ( 비관련다각화방지 ), 타당하다하더라도다른정책수단으로더효과적으로달성할수있는목표들이서출자총액제 8 단, 이경우 특수관계인 에포함되는임원과비영리법인을제외한후수치이다. ( 2003 년출자 총액제한기업집단주식소유현황, 공정거래위원회보도자료, )

71 한제도로서거둘수있는추가적인편익이적다 ( 부채비율의인위적축소, 동반부실화방지 ). 반면, 실질소유권을초과하는의결권의보유및행사는다른모든조건이같을때, 지배주주로하여금소액주주의이익에반하여자신의사익을추구하는도덕적해이 (moral hazard) 현상을심화시킬수있으므로, 소유권과의결권의괴리해소는정당한정책목표가될수있다. 물론, 본연구진은실질소유권을초과하는의결권행사그자체가나쁘다고는생각하지않는다. 자본주의경제의주축인주식회사의본질은바로지배주주가자신의투입자본보다훨씬더많은자본을많은소액주주들로부터공모하여, 대규모자본투입을통한규모의경제 (economies of scale) 와범위의경제 (economies of scope) 를추구하는데있으며, 이과정에서지배주주는자신의투입자본을훨씬상회하는대규모자본에대한경영권을행사하게된다. 문제는경영권을장악한지배주주 ( 또는전문경영진 ) 가경영에참여하지못하는소액주주와채권단의이익에반하여자신의사익을추구하는도덕적해이현상이발생한다는데있다. 따라서정부가주식시장에서의자본조달을원활하게함과동시에지배주주 ( 및경영진 ) 의사익추구행위를방지하는제도적장치를마련하는것은정당한정책목표이다. 하지만현행출자총액제한제도는계열사간출자의총량을제한하여, 지배주주가자신의실질소유권을초과하는의결권의행사를통한사익추구행위를방지하려는매우우회적인정책수단이다. 명심해야할것은, 지배주주의실질소유권을초과하는의결권행사방지그자체가정책목표가아니라, 그로부터발생할수있는지배주주의사익추구행위의방지가정당한정책목표라는점이다. 그렇다면, 지배주주의사익추구행위의방지를위해매우우회적인정책수단인출자총액제한제도보다더효과적인정책수단이존재하는지를분석할필요가있다

72 (ii) 지배주주의사익추구행위방지를위한더효과적인정책수단이존재하는가? 제반회사법 ( 상법, 증권거래법, 감사에관한법, 증권집단소송제등 ) 은바로지배주주의사익추구행위로부터소액주주및채권단의이익을보호하는데그주요목적이있다. 소액주주의이익보장이확실할수록소액주주들은안심하고주식시장에자신의자금을투자하게되며, 이에따라회사들은자본조달비용이절감되어궁극적으로경쟁력을제고시킬수있는혜택을보게된다. 따라서지배주주의사익추구행위를방지하려면제반회사법의소액주주권익보호조치를강화하는것이정부정책의기본방향이어야한다. 실제로외환위기이후우리나라는소액주주의이익신장을위해회사법분야에서많은개혁이이루어져왔으며, 그효과에대해서는상당한논의가진행되어왔다. ( 이에대해서는다음절에서보다자세히분석한다.) 특히, 재계에서는소액주주의이익보호를위한제반제도적장치가이미선진국수준을초과하고, 특히증권집단소송제가조만간도입될것이므로출자총액제한제도는폐지해야한다고주장한다. 이러한주장의근저에는, 지배주주의대리인문제는주식회사제도하에서는공통적으로발생할수있는문제인데, 이문제를제반회사법의강화를통해시장규율기능으로감시하는선진국과달리, 왜우리나라에서만유독공정거래법을통해직접적으로회사의출자행태를규제해야하는가라는의문이존재한다. 본연구진은지배주주의사익추구행위는회사법의강화를통한시장감시기능으로방지해야하며, 출자총액제한제도와같이기업의조직-투자전략에대한직접적규제는시장감시기능이적절히작용하면당연히폐지해야한다고믿는다. 이점과관련하여대규모기업집단정책에대한많은이견과논란에도불구하고, 시장감시기능에의한정부직접규제의대체 라는기본명제에대해서는거의대부분의사람들이동의할것으로판단한다. 그렇다면중요한질문은과연현재상황에서대규모기업집단내지배주주의사익추구행위에대하여시장의규율기능이충분히작동하고있느냐의여부이다. 우리는이