2013년 0월 0일

Transcription

1 218 년 2 월 12 일 I Equity Research 메디톡스 (869) 중국시장진출가시화 중국 CFDA에뉴로녹스 BLA 제출메디톡스는 2월 9일중국식품의약품국 (CFDA) 에분말제형보툴리눔톡신제제인뉴로녹스 ( 국내판매명 : 메디톡신 ) 의시판허가신청서 (BLA) 를제출했다고밝혔다. 217 년상반기중국에서미간주름과안검경련에대한임상 3상을종료했으며, 심사일정을고려했을시 219년상반기최종시판허가가기대된다. 최종시판허가를받게된다면, 국내보툴리눔톡신제조사중가장먼저중국시장에진출하게되는것이고, 미국앨러간사의보톡스와중국란저우사의 BTXA 에이어세번째로정식시판허가를받게된다. 고성장중인중국보툴리눔톡신시장관세청수출데이터에따르면, 중국향 ( 중국과홍콩물량포함 ) 보툴리눔톡신수출액 (HS code: ) 은 217년 6,76 만달러 ( 한화약 743억원 ) 로전년 1,468 만달러 ( 한화약 161억원 ) 대비약 36% 증가하였다. 중국에서정식시판받은국내제조사가없다는점을감안하면수출물량은대부분따이공을통해블랙마켓에서유통된다고할수있다. 중국블루미지사에따르면정확한중국보툴리눔톡신시장에대한통계는부족하나대략정식루트로판매되는시장규모는 1,5 억원규모이고, 블랙마켓시장규모는약 3, 억원으로추정된다. 4분기앨러간사가중국에서 69% 의놀라운성장률을기록했다는실적발표를참고하면, 중국의보툴리눔톡신시장의고성장세를알수있다. 목표주가 75만원상향, 투자의견 BUY 그동안미반영되었던중국뉴로녹스의가치를반영, 목표주가를 75만원으로상향, 투자의견 BUY 유지한다. 탑라인성장률은 216년 51%, 217 년 35% 달성이예상되며, 218 년은 2% 성장에그칠것으로보인다. 과거와같은고성장세는꺾였으므로영업가치산정에있어서과거처럼 3배넘는밸류에이션부과는어려울수있다. 그러나 219년부터중국시판이본격화된다면, 밸류에이션 re-rating 될수있는가능성은존재한다. 파이프라인에있어서도현재는앨러간으로기술이전된이노톡스와중국뉴로녹스의가치만을반영하였으나, 분말제형인뉴로녹스와 small-sized 톡신인코어톡스의글로벌기술이전가능성을고려한다면, 향후파이프라인의가치또한추가반영될있을것으로기대된다. Update BUY I TP(12M): 75, 원 ( 상향 ) I CP(2 월 9 일 ): 59, 원 Key Data Consensus Data KOSDAQ 지수 (pt) 주최고 / 최저 ( 원 ) 639,5/41,9 매출액 ( 십억원 ) 시가총액 ( 십억원 ) 3,337.4 영업이익 ( 십억원 ) 시가총액비중 (%) 1.24 순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 5,656.5 EPS( 원 ) 12,57 15,18 6 일평균거래량 ( 천주 ) 49.3 BPS( 원 ) 38,591 52,27 6 일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 2, Stock Price 17 년배당수익률 ( 예상,%).41 외국인지분율 (%) 주요주주지분율 (%) 정현호외 7 인 Schroder Investment Management Limited 외 인 주가상승률 1M 6M 12M 절대 상대 29.8 (11.1) 3.9 Financial Data 투자지표단위 F 218F 219F 매출액십억원 영업이익십억원 세전이익십억원 순이익십억원 EPS 원 7,477 1,471 13,177 15,738 19,492 증감률 % (3.1) PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 24,87 33,713 45,2 58,892 76,518 DPS 원 1,7 2, 2, 2, 2, Analyst 선민정 rssun@hanafn.com RA 박현욱 auseing@hanafn.com ( 천원 ) 메디톡스 ( 좌 ) 상대지수 ( 우 )

2 1. 메디톡스목표주가상향 목표주가 75, 원상향, 투자의견 BUY 목표주가 75, 원, 투자의견 BUY 메디톡스에대해목표주가 75, 원으로상향, 투자의견 BUY로유지한다. 목표주가 75,원은 SOTP 방식으로기존메디톡스의영업가치와앨러간으로기술이전된이노톡스, 그리고최근중국식품의약품국 (CFDA) 에시판허가신청서를제출한뉴로녹스에대한파이프라인가치를반영하여산정하였다. 표 1. 메디톡스목표주가산정 ( 단위 : 십억원 ) 비고 영업가치 2, 년순이익 89 P/E 25 파이프라인가치 1,773.2 이노톡스 1,33.6 중국뉴로녹스 자사주 개월평균주가 순부채 적정자본가치 4,244.2 주식수 (1,주) 5,657 적정주가 75,256 그림 1. 메디톡스 PER 밴드차트 그림 2. 메디톡스 PBR 밴드차트 ( 원 ) 1,4, 수정주가 7.x 55.x 4.x 25.x 1.x ( 원 ) 1,4, 수정주가 22.x 17.x 14.x 1.x 6.x 1,2, 1,2, 1,, 1,, 8, 8, 6, 6, 4, 4, 2, 2,

3 표 2. 메디톡스연간실적추정 ( 연결기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17F 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 16 17F 18F 매출액 YoY 4.8% 5.7% 22.1% 29.3% 19.9% 17.1% 25.1% 19.7% 5.6% 35.1% 2.3% 톡신 YoY 54.2% 83.4% 55.2% 65.5% 39.8% 27.2% 33.5% 26.9% 29.% 64.9% 31.% 수출 YoY 94.2% 145.1% 42.6% 8.% 35.% 2.% 5.% 3.% 62.9% 87.2% 32.1% 내수 YoY 7.1% 2.1% 77.5% 4.% 5.% 5.% 1.% 2.% -1.9% 31.1% 28.7% 필러 YoY 3.7% 21.9% -9.7% -8.9% 4.7% 6.2% 18.7% 1.% 13.7% 7.% 9.2% 수출 YoY 31.3% 15.7% -1.6% -1.% 3.% 5.% 2.% 1.% 117.2% 5.2% 8.6% 내수 YoY 28.9% 46.7% -7.2% -5.% 1.% 1.% 15.% 1.% 69.1% 12.6% 11.1% 기타 매출원가 YoY 54.5% 61.3% 27.2% 7.6% 23.% 28.9% 29.3% 33.8% 69.9% 33.3% 29.% 매출총이익 YoY 38.% 48.7% 21.% 34.9% 19.1% 14.7% 24.1% 16.9% 46.9% 35.5% 18.4% GPM 81.5% 82.7% 81.1% 83.% 81.% 81.% 8.5% 81.% 81.9% 82.2% 8.9% 판관비 YoY 58.% 69.7% 7.7% 48.7% 19.3% 25.1% -2.1% 28.3% 5.% 61.4% 16.9% 판관비율 29.1% 27.2% 39.% 28.% 29.% 29.% 3.5% 3.% 25.5% 3.5% 29.6% 영업이익 YoY 29.% 4.2% -5.2% 28.8% 19.1% 9.6% 49.1% 11.% 45.5% 23.6% 19.4% OPM 52.3% 55.6% 41.9% 55.% 52.% 52.% 5.% 51.% 56.4% 51.6% 51.2% ( 지배 ) 순이익 YoY 24.5% 28.7% -9.1% 57.9% 2.9% 8.5% 5.6% 1.4% 4.% 25.8% 19.4% NPM 41.9% 43.2% 33.% 46.% 42.3% 4.% 39.7% 42.4% 44.4% 41.4% 41.1% 3

4 중국뉴로녹스의가치 1. 고성장중인중국성형미용시장 관세청보툴리눔톡신중국향 YoY, 36% 성장 관세청수출데이터에따르면, 중국향 ( 중국과홍콩물량포함 ) 보툴리눔톡신수출액 (HS code: ) 은 217년 6,76 만달러 ( 한화약 743억원 ) 로전년 1,468 만달러 ( 한화약 161억원 ) 대비약 36% 증가하였다. 중국에서정식시판받은국내제조사가없다는점을감안하면수출물량은대부분따이공을통해블랙마켓에서유통된다고할수있다. 중국블루미지사에따르면정확한중국보툴리눔톡신시장에대한통계는부족하나대략정식루트로판매되는시장규모는 1,5 억원규모이고, 블랙마켓시장규모는약 3, 억원으로추정된다. 이와더불어중국성형미용협회통계에따르면, 중국의성형외과시장은 215년기준약 14조 5, 억원규모로매년약 25% 씩성장 22년경에는약 44조원까지확대될전망이다. 또한국제미용성형수술협회는중국내성형외과의사수가약 2,8 명으로미국, 브라질에이어세계에서세번째로많다고발표하였다. 전체인구수를고려해보면, 아직까지인구십만명당.2명수준으로인구십만명당 4.5명을기록, 세계에서가장높은비중을보이고있는우리나라와비교할때성장의잠재력또한매우높다고할수있다. 그림 3. 보툴리눔톡신중국향수출액및성장률 그림 4. 중국성형시장규모및성장률 ( 천달러 ) 3, 25, 2, 중국향수출액 ( 좌 ) YoY( 우 ) 16% 14% 12% 1% ( 십억원 ) 5, 45, 4, 35, 3, 15, 1, 5, 8% 6% 4% 2% 25, 2, 15, 1, 5, 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 % F 217F 218F 219F 22F 자료 : 관세청, 하나금융투자 자료 : 중국성형미용협회, 하나금융투자 그림 5. 국가별성형외과의사수및인구십만명당비중 ( 명 ) ( 명 ) 7, 4.5 국가별성형외과의사수 ( 좌 ) 인구십만명당비율 ( 우 ) 5. 6, 5, 4, 3, 2, 1, 미국 브라질 중국 한국 일본 러시아 인도 이탈리아 멕시코 터키 독일 스페인 콜롬비아 프랑스 영국. 자료 : 국제미용성형수술협회, 하나금융투자 4

5 2. 중국뉴로녹스의가치중국뉴로녹스의 rnpv 중국뉴로녹스의 rnpv는아래와같은가정하에산정되었다. - 중국에서정식으로허가받은제품은앨러간사의보톡스와란저우사의 BTXA에이어세번째로허가받는제품으로 219년최종시판허가가가능할것으로전망하였다. - 중국시장규모는정식으로허가받은제품들이판매될수있는화이트마켓으로만한정하여약 1,4억원규모로추산하였다. - 성장률은약 25~3% 의고성장세가당분간유지될수있을것으로가정하였다. - 메디톡스의중국파트너사는블루미지 (Bloomage) 사로중국내에서히아루론산필러시장의약 2% 를점유하고있는코스메슈티컬회사이다. 메디톡스는 215년블루미지사와메디블룸차이나라는 JV를설립하여중국내뉴로녹스의판매를담당할예정이다. 코스메슈티컬회사인블루미지사의특성을고려뉴로녹스의피크점유율은약 25% 로가정하였다. - 다만휴젤의보툴렉스와대웅제약의나보타도중국에서임상 3상을진행하고있는만큼네번째제품은 22년시판될수있을것으로예상하였다. - 메디톡스사가중국에공급하는납품가는매출액의 7%, 제조수익률은 8% 로추정중국수출향의제조수익은약 56% 로추정하였다. - 뉴로녹스가국내에서는오랫동안시판되어사용되어온제품이고, 중국블루미지라는파트너를통한신청서제출로성공확률은 9% 로계산하였다. - Terminal Value 는지속성장률 1% 로가정하여산정되었다. 표 3. 중국뉴로녹스의 rnpv ( 단위 : 백만달러, 십억원 ) 중국시장 ,81 1,33 1,595 1,915 2,297 YoY(%) 25.% 28% 3% 3% 28% 25% 25% 25% 23% 23% 2% 2% 2% 뉴로녹스점유율 5% 15% 2% 25% 23% 2% 2% 18% 16% 15% 15% 15% 뉴로녹스의예상매출액 이벤트 시판허가 4번째제품허가 제조수익 56% 원화환산수익 ($1=1,1 원 ) 세후이익 ( 법인세율 24.2%) 24.2% 할인율 1.% 현재가치환산 ( 할인율 1% 가정 ) NPV Terminal Value 1% 성공확률 9%

6 이노톡스의가치 1. 후발주자에게위협받고있는앨러간의보톡스 이노톡스는액상제형의혁신적인 보툴리눔톡신 이노톡스는 213년 9월앨러간에약 3억 6,2 만달러 ( 계약금 6,5 만달러 ) 규모로기술이전되었으나, 아직까지도임상 3상이진행되고있지않아서시장에서는이노톡스에대한가치를부여하고있지않은상황이다. 사실앨러간입장에서는특정경쟁자가없이보톡스가독주하고있는상황에서굳이차세대제품인이노톡스를서둘러서개발할필요가없다. 기술이전당시만하더라도경쟁자였던입센이액상형보툴리눔톡신을개발중이었으나, 미국에서의임상은중단하고유럽에서만진행하고있기때문이다. 그러나이와같이매우안정적으로시장의독점적선두위치를유지하고있었던보톡스에게새로운경쟁자가최근등장하였다. 레방스 (Revance) 라는미국의바이오텍회사가최근 Long-type 보툴리눔톡신 (Daxibotulinum Toxin A) 의임상 3상을성공적으로마치면서보톡스에위협적인존재로부상하고있다. 레방스사와같은후발주자의부상에대해선두주자가취할수있는전략과그들이과거와같은밸류에이션을받기위해서는후발주자가개발하고있는물질만큼혁신적인파이프라인을발굴하고개발해야한다. 앨러간은레방스의 Long type 보툴리눔톡신의등장으로이노톡스와같은차세대제품개발을추진해야할시점이라할수있다. 이와같은상황에서앨러간이이노톡스를반환하거나개발을지연할이유는없다. 표 4. 메디톡스 vs. 이노톡스 메디톡신 이노톡스 Fermentation precess 동물성유래성분사용 동물성유래성분제외 부형제 (excipients) 인간혈청알부민 인간혈청알부민제외 제형 동결건조제형 용액제형 보관온도 냉장보관 (4C) 상온보관가능 주요시장 국내및제 3세계시장 미국, 유럽등선진시장 6

7 2. 이노톡스의가치이노톡스의 rnpv 이노톡스의 rnpv는아래와같은가정하에산정되었다. - 앨러간사의미국시장에서의 Botox 매출액은 217년 22억 5,4 만달러로전년대비약 13.7% 성장. 향후 7~8년간약 1% 대의고성장을유지할수있을것으로가정하였다. - 이노톡스로의대체율은최대 13% 로추정하였다 년임상 3상을개시하고, 221년최종시판허가를받을수있을것으로가정하였다 년유입된계약금 6,5 만달러와 1차마일스톤 1,5만달러이외의모든마일스톤은비공개로써당리서치센터의추정치라할수있다. - 판매로열티는 low double digit 이라고알려진바에따라 12% 로가정하였다. - 이노톡스는현재밸리데이션중인메디톡스의 2공장에서완제가공급되는구조로제조수익이합산되어야한다. 제조수익 16% 는앨러간으로의공급가는매출액의 2% 수준이고, 메디톡스사의메디톡신제조수익률이 85% 인점을근거로향후원가상승등을고려하여 8% 로산정하여계산하였다. - 이노톡스는메디톡스사가호주에서임상 1상과 2상을진행하였고, 국내에서는이미시판허가를받은제품으로써다른신약과는달리부형제변형에의한것으로성공확률은 9% 로가정하였다. - Terminal Value 는지속성장률 -5% 로가정하여산정되었다. 표 5. 이노톡스의 rnpv ( 단위 : 백만달러, 십억원 ) Alergan Botox 미국매출액 1,983 2,254 2,57 2,955 3,339 3,773 4,226 4,733 5,26 5,727 6,185 6,68 7,148 7,648 8,17 YoY(%) 13.7% 14% 15% 13% 13% 12% 12% 1% 1% 8% 8% 7% 7% 6% 이노톡스로의대체율 2% 5% 7% 8% 1% 1% 1% 12% 12% 13% 이노톡스의예상매출액 이벤트 3상개시 3상완료 승인 / 시판 계약금및마일스톤 판매로열티 12% 제조수익 16% 메디톡신수익 원화환산수익 ($1=1,1 원 ) 세후이익 ( 법인세율 24.2%) 24.2% 할인율 1.% 현재가치환산 ( 할인율 1% 가정 ) NPV 1,148.4 Terminal Value -5% 성공확률 9% 1,33.6 7

8 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 218F 219F F 218F 219F 매출액 유동자산 매출원가 금융자산 매출총이익 현금성자산 판관비 매출채권등 영업이익 재고자산 금융손익 기타유동자산 종속 / 관계기업손익 (.1) (.8)... 비유동자산 기타영업외손익 (.9).3... 투자자산 세전이익 금융자산 법인세 유형자산 계속사업이익 무형자산 중단사업이익..... 기타비유동자산 당기순이익 자산총계 비지배주주지분유동부채..... 순이익 지배주주순이익 금융부채 지배주주지분포괄이익 매입채무등 NOPAT 기타유동부채 EBITDA 비유동부채 성장성 (%) 금융부채 매출액증가율 기타비유동부채 NOPAT증가율 부채총계 EBITDA 증가율 지배주주지분 영업이익증가율 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 (3.) 자본잉여금 EPS증가율 (3.1) 자본조정 (26.7) (42.1) (42.1) (42.1) (42.1) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 매출총이익률 이익잉여금 EBITDA 이익률 비지배주주지분..... 영업이익률 자본총계 계속사업이익률 순금융부채 (52.4) (59.7) (161.8) 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 218F 219F F 218F 219F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 EPS 7,477 1,471 13,177 15,738 19,492 당기순이익 BPS 24,87 33,713 45,2 58,892 76,518 조정 CFPS 1,39 14,578 17,423 2,549 25,235 감가상각비 EBITDAPS 9,813 14,129 17,423 2,549 25,235 외환거래손익 (.) 2.3 (2.) (2.8) (3.5) SPS 15,647 23,558 31,821 38,271 48,689 지분법손익 DPS 1,7 2, 2, 2, 2, 기타 (1.9) 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (21.9) (16.3) PER 투자활동현금흐름 (7.5) (114.3) (24.7) (13.3) (13.1) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (3.5) (7.) (1.7) (2.5) (3.8) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (3.1) (136.5) (2.) (1.) (7.) EV/EBITDA 기타 (3.) (.8) (2.3) PSR 재무활동현금흐름 (12.1) (12.) (12.) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) ROE 자본증가 ( 감소 )..... ROA 기타재무활동 (1.3) (17.6) (1.5) (1.4) (1.4) ROIC 배당지급 (8.5) (9.6) (1.6) (1.6) (1.6) 부채비율 현금의증감 22.1 (11.4) 순부채비율 (46.2) (2.6) (41.5) Unlevered CFO 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow (7.7) (82.4)

9 투자의견변동내역및목표주가괴리율 메디톡스 ( 원 ) 메디톡스 수정TP 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 BUY 75, BUY 7, % -8.64% BUY 62, -28.4% -13.9% Analyst Change 년경과 9.19% 23.% BUY 4, 19.59% 5.% 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기간은추천일이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 -15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15% 이상하락가능 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 91.2% 8.1%.7% 1.% * 기준일 : 218 년 2 월 1 일 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 선민정 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 218 년 2 월 12 일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 선민정 ) 는 218 년 2 월 12 일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 9