2016 OUTLOOK 2015.11.26 지주회사 ( 비중확대 ) 정대로 02-768-4160 daero.jeong@dwsec.com 서윤석 02-768-4127 yoonseok.seo@dwsec.com
지주회사 Summary 지주회사 권(勸)하는 사회: 2016년, 왜 지주회사인가? 1. 순환출자 시대의 종언(終焉) 과거와 달리 순환출자를 이용한 경영권 유지 및 지배력 확대는 어려운 상황 - 공정거래법상 규제 시행( 14.7.25~)으로 신규 순환출자 형성 및 기존 순환출자 강화 조치 불가 - 다만 기존 순환출자 자체는 별도 규제 없이 공시의무 등을 통해 점진적 자발적 해소 유도 - 그러나 기존 순환출자 역시 향후 기간 내 의무 해소 등의 형태로 직접적 규제 대상의 불확실성 내재 순환출자 해소는 지주회사 전환을 위한 마중물, 지배구조 대안으로 지주회사 선택 - 최근 삼성, 현대차, 롯데그룹 등 주요 대기업들은 기존 순환출자 고리의 해소 노력에 적극적 - 이는 탈(脫)순환출자를 통해 순환출자 규제에 따른 불확실성 해소, 향후 지주회사 전환 검토 가능 - 결국 지배력 확대 및 세대간 승계까지 감안하면 지주회사 전환이 최선 또는 차선으로 선택 예상 2. 향후 2년은 지주회사 전환을 위한 적기(適期) 중간금융지주, 원샷법, 조세제한특별법 등 지주회사 전환을 위한 우호적 정책 도입 추진 - 현재 국회 계류중인 중간금융지주 법제화 시 대기업 내 금융사 지분 정리없이 지주회사 전환 가능 - 원샷법 통과 시 한시적(5년) 절차 특례 및 세제 혜택 제공, 공급과잉 산업 내 사업재편 본격화 예상 - 또한 지주회사 전환 과정에서 현물출자 시 과세특례 적용기한을 ~2018년말까지 한시적 적용 2017년말 대통령 선거 과정에서 지배구조 관련 정책의 불확실성 직면 - 경험적으로 대통령 선거 과정에서 지배구조 관련 정책 공약 증가(2012년말 경제민주화 정책 등) - 지주회사 발표 이후 공개매수-현물출자까지 완료 기간은 평균적으로 8개월 이상 소요됨을 감안 시 - 우호적 정책 도입 아래 상기 일정까지 고려한 지주회사 전환의 적기는 현재부터 약 2년으로 판단됨 3. 지주회사 체제 완성 이후, 화두(話頭)는 배당 삼성, 현대차, 롯데그룹 등 지주회사 전환 완성 이후 그룹 내 전반적인 배당성향 증대 예상 - 일감몰아주기 규제(공정거래법, 상속세및증여세법)로 인해 내부거래로 인한 부의 증대는 제한적 - 세대간 승계 시 상속 증여세 등 재원 마련을 위해 소명할 수 있는 합법적인 현금창출 수단 확보 필요 - 순환출자를 통한 경영권 유지 시 배당 증대는 그룹 내 현금 재원의 외부 유출 인식 등으로 선택에 소극적 - 결국 지주회사 체제 완성 이후 그룹 내 배당 증대에 대한 직접적인 유인이 높아질 것으로 판단 2
지주회사 전환, 향후 2년이 적기로 판단 지배주주 지배력 강화 신규 순환출자 금지 경영권 승계 높은 상속 증여세율 전환 요건 지주회사 지주회사 전환 잠재적 후보 순환출자 해소 그룹 내 지분조정 금산분리 달성 중간금융지주 고려 전환 방법 인적분할 공개매수 - 현물출자 지배력 강화 필요성: 롯데, 동부, 현대, KCC 등 대주주 지배력 증대 자회사 지분율 충족 경영권 승계 필요성: 삼성, 현대차, 신세계, 대림, 효성 등 전환 시기 2012.12 2013.7 2014.7 한시적 세금 혜택 조세특례제한법 (양도세 법인세 이연) (~ 18년 12월까지) 2015 하반기 2015.12 2017.12 19대 대통령선거 18대 대통령선거 일감몰아주기 규제 시행 신규순환출자 금지 시행 조세특례제한 상 지주회사 전환 시 세제 혜택 연장(~ 18.12) 중간금융지주 법제화, 산업재편지원특별법(원샷법) 도입 자료: KDB대우증권 리서치센터 대기업집단 순환출자 금융사 보유 현황 순위 기업집단명 총수 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 삼성 현대자동차 SK LG 롯데 현대중공업 GS 한진 한화 두산 신세계 CJ LS 금호아시아나 동부 대림 부영 현대 OCI 현대백화점 이건희 정몽구 최태원 구본무 신격호 정몽준 허창수 조양호 김승연 박용곤 이명희 이재현 구태회 박삼구 김준기 이준용 이중근 현정은 이수영 정지선 순환출자 금융사 지주회사 전환(2007.7.3) 지주회사 전환(2001.4.3) 지주회사 전환(2004.7.7) 지주회사 전환(2013.8.1) 진행 중 지주회사 전환( 09.1.1), 해제( 14.12.31) 지주회사 전환(2007.9.4) 지주회사 전환(2008.7.2) 지주회사 전환(2009.12.30) 순위 기업집단명 총수 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 효성 동국제강 영풍 미래에셋 코오롱 한진중공업 KCC 한라 한국타이어 태광 대성 현대산업개발 교보생명보험 세아 이랜드 태영 하이트진로 아모레퍼시픽 삼천리 한솔 조석래 장세주 장형진 박현주 이웅열 조남호 정몽진 정몽원 조양래 이호진 김영대 정몽규 신창재 이순형 박성수 윤세영 박문덕 서경배 이만득 이인희 순환출자 금융사 보유 지주회사 전환(2010.1.1) 지주회사 전환(2007.8.1) 지주회사 전환(2014.9.2) 진행 중 지주회사 전환(2013.7.6) 지주회사 전환(2011.1.1) 지주회사 전환(2001.7.3) 지주회사 전환(2008.7.3) 지주회사 전환(2007.7.1) 지주회사 전환(2015.1.1) 주: 공기업 제외, 2015년 현재 기준 자료: 공정거래위원회, KDB대우증권 리서치센터 3
C O N T E N T S I. 2015 년화두 ( 話頭 ), 지배구조개편 5 1 경쟁력확보와지배력강화동시달성 5 2 지주회사전환증가예상 6 II. 지배구조관련정책변화 8 1. 순환출자규제 9 2. 일감몰아주기규제 10 3. 중간금융지주회사도입 12 4. 원샷법 ( 기업활력제고를위한특별법 ) 도입 13 III. 지주회사전환 A to Z 14 1. 지주회사전환절차 14 2. 지주회사전환요건 15 3. 지주회사전환시세제혜택 16 4. 지주회사전환시투자전략 17 IV. 주요그룹지배구조개편예상 19 1. 삼성그룹 19 2. 현대차그룹 23 3. 롯데그룹 25 V. 지주회사 Top Picks 29 SK (034730) 30 LG (003550) 33 4
I. 2015 년화두 ( 話頭 ), 지배구조개편 표 1. 2015 년주요대기업지배구조개편내역 1 경쟁력확보와지배력강화동시달성 2015 년삼성, SK 그룹등주요대기업중심으로그룹내사업포트폴리오의최적화작업진행 다각화된사업구조를가지고있는대기업들은핵심역량을집중시키는구조조정필요성직면 사업재편과정에서경쟁력확보의목적뿐만아니라경영권승계, 지배력강화의목적을동시추구 2015년국내증권시장의화두는단연지배구조개편임. 기업은급변하는경영환경아래에서생존과발전을위해가장최적의형태로적응하고자노력. 특히다각화된사업구조를가지고있는우리나라기업집단에게있어특정사업을중심으로핵심역량을집중시키는기업구조조정의필요성은상당히높다고할수있음. 따라서각기업들은사업전문화, 지배구조개선등을목적으로내세우면서기업구조조정의수단인분할과합병의선택을통해적정한기업규모의도출및사업부별효율화를추구하고자부단히노력하는상황. 그중심에삼성, SK 그룹등대기업들이있으며, 이들기업집단은사업경쟁력확보와지배력강화의목적아래합종연횡으로그룹내사업포트폴리오의최적화작업을실행하고있음. 이러한움직임은 2016 년에도지속될것으로판단하며, 대기업뿐만아니라중견그룹이하에서도진행될것으로예상됨. 순위그룹명내용순위그룹명내용 1 삼성 3 현대자동차 5 SK 6 LG 7 롯데 14 한진 15 한화 17 두산 삼성물산-제일모직합병 ( 15.9) CJ시스템즈, CJ올리브영합병 ( 14.12) 20 CJ 삼성SDI 케미칼, 삼성정밀화학매각결의 ( 15.10) CJ헬로비전매각결의 ( 15.11) 총수일가보유현대글로비스지분 13.39% 매각 ( 15.2) 현대제철 - 현대하이스코합병 ( 15.7), 이노션상장 ( 15.7) SK SK C&C 합병 (15.8) SK 텔레콤, CJ 헬로비전인수결의 ( 15.11) LG 상사, 범한판토스지분 51% 인수 ( 15.1) 범한판토스, 하이로지스틱스지분 100% 인수 ( 15.10) 호텔롯데기업공개결정 ( 15.8) 롯데그룹순환출자약 84% 해소 ( 15.8) 한진칼 - 정석기업투자부문합병 ( 15.6) 한진, 대한항공지분전량매각 ( 15.7) 한화큐셀 한화솔라원합병 ( 15.2) 삼성계열 4 개사 ( 테크윈, 탈레스, 종합화학등 ) 매입 ( 15.6) 26 대림대림코퍼레이션, 대림 I&S 합병 ( 15.7) 28 동부동부팜한농매각결의 ( 15.3) 29 현대현대로지스틱스지분매각 ( 14.10) 33 효성갤럭시아컴즈 인포허브합병 ( 15.7) 39 동국제강동국제강 - 유니온스틸합병 ( 15.1) 42 한라한라홀딩스 - 한라마이스터합병 ( 15.7) 오리콤, 한컴지분전량인수 ( 15.8) 한국타이어, 한라비스테온공조지분 19.5% 매입 ( 15.6) 43 한국타이어인프라코어두산공작기계물적분할및지분일부매각결의 ( 15.10) 한국타이어 한양타이어판매합병 ( 15.7) 18 신세계신세계푸드, 신세계 SVN 합병 ( 14.12) 61 한솔 주 : 2014 년자산총액기준자료 : 공정거래위원회, 언론종합, KDB 대우증권리서치센터 한솔홀딩스 - 한솔로지스틱스투자부문합병 ( 15.3) 한솔홀딩스 한솔라이팅투자부문합병 ( 15.8) 5
2 지주회사전환증가예상 지주회사전환의꾸준한증가 현재국내지주회사는총 140 개 (2015 년 10 월기준, 11 년 +9 개사, 12 년 +10 개사, 13 년 +12 개사, 14 년 +5 개사, 15 년 +8 개사 ), 1999 년공정거래법상지주회사허용이후매년꾸준하게증가 한편지주회사보유대기업집단은 24개로전년대비 2개증가로꾸준히증가하고있는추세이나최근들어증가세가정체한양상. 이는현행공정거래법상일반지주회사는의무적으로금융사보유가금지되고, 지주회사로설립 전환하려면순환출자를해소해야하기때문. 이해관계자별지주회사전환요구 1 정부 : 복잡한순환출자지배구조 단순, 투명한출자구조로전환요구, 2 투자자 : 신뢰가능한기업지배구조및구조조정탁월 기업가치상승기대 3 지배주주 : 낮은지분율 지배력상승, 적대적 M&A 우려 경영권방어및승계필요 그림 1. 국내지주회사전환현황 ( 개 ) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 금융지주회사 (L) 일반지주회사 (L) GS 4 3 22 27 SK CJ 36 자료 : 공정거래위원회, KDB 대우증권리서치센터 4 LS 5 55 두산 9 70 코오롱 12 13 12 13 15 84 92 103 114 117 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15F 대성 농협 한진칼한라한솔 15 126 표 2. 대기업내사실상 (De facto) 지주회사현황 ( 십억원 ) 순위 그룹 지주회사격 시가총액 비고 1 삼성 삼성물산 28,928 제일모직, 삼성물산합병 ( 15.9) 3 현대자동차 현대모비스 24,044 7 롯데 호텔롯데 - 현재 IPO 추진중 10 현대중공업 현대중공업 6,886 15 한화 한화 2,818 17 두산 두산 2,287 지주회사지정해제 ( 14.12) 18 신세계 신세계 2,471 신세계 - 이마트인적분할 ( 11.5) 이마트 6,049 25 금호아시아나금호산업 555 28 동부동부 92 29 현대현대엘리베이터 1,468 30 현대백화점현대그린푸드 2,467 31 OCI OCI 1,801 33 효성효성 4,074 36 영풍영풍 2,037 주 : 2015 년 11 월 25 일종가기준 6
그림 2. 지주회사섹터비중 ( 조원 ) 250 200 150 100 50 0 주 : Wise26 분류기준, 한화 ( 화학 ), SK( 소프트웨어 ), CJ( 필수소비재 ) 지주회사섹터로변경분류, 2015 년 11 월 25 일종가기준 그림 3. 주요지주회사시가총액현황 ( 조원 ) 35 29 30 25 20 15 10 5 0 18 13 12 9 1조원이상 7 5 3 2 2 1 1 1 ( 십억원 ) 1,200 1,000 800 600 400 200 0 986 970 913 805 776 600 억원이상 710 691 684 649 610 주 : 시가총액 600 억원이상지주회사기준, 2015 년 11 월 25 일종가기준 7
II. 지배구조관련정책변화 향후 2년은지주회사전환을위한적기로판단 중간금융지주, 원샷법, 조세제한특별법등지주회사전환을위한우호적정책도입추진중 - 현재국회계류중인중간금융지주법제화시대기업내금융사지분정리없이지주회사전환가능 - 원샷법통과시한시적 (5 년 ) 절차특례및세제혜택제공, 공급과잉산업내사업재편본격화예상 - 또한지주회사전환과정에서현물출자시과세특례적용기한을 ~2018년말까지한시적적용 2017 년말대통령선거과정에서지배구조관련정책의불확실성직면 - 경험적으로대통령선거과정에서지배구조관련정책공약증가 (2012년말경제민주화정책등 ) - 지주회사발표이후공개매수-현물출자까지완료기간은평균적으로 8개월이상소요됨을감안시 - 우호적정책도입아래상기일정까지고려한지주회사전환의적기는현재부터약 2년으로판단됨그림 4. 지주회사전환, 향후 2년이적기로판단 전환요구출자구조정비신규순환출자금지전환유도금산분리달성중간금융지주고려 부당거래금지 일감몰아주기규제 세제혜택 지주회사전환시양도차익과세이연 지주회사 2012.12 2013.7 2014.7 18 대대통령선거 2015 하반기 2015.12 2017.12 19 대대통령선거 일감몰아주기규제시행 신규순환출자금지시행 조세특례제한상지주회사전환시세제혜택연장 (~ 18.12) 중간금융지주법제화, 산업재편지원특별법 ( 원샷법 ) 도입 8
1. 순환출자규제 과거와달리순환출자를이용한그룹내경영권유지및지배력확대는어려운상황 - 공정거래법상순환출자규제로새로운순환출자형성및기존순환출자강화조치불가 - 다만기존에형성된순환출자는별도규제없이공시의무부과를통해점진적 자발적해소유도 종국에는순환출자해소라는지배구조개편의방향성확인, 이는지주회사전환의마중물역할 - 삼성, 현대차, 롯데등주요대기업집단의순환출자해소노력은이미상당히진행 - 기존순환출자의추가정리를통한지배구조개선및지주회사전환작업은지속될것으로판단 1) 공정거래법상규제시행으로신규순환출자형성및기존순환출자강화조치불가 상호출자제한기업집단 ( 대기업 ) 소속계열회사간순환출자를규제하는공정거래법개정안이 2013 년말국회본회의를통과하고, 2014 년 7월 25일부터시행중. 규제내용의골자는 1) 새로운순환출자를형성하는경우와 2) 기존순환출자고리를강화하는추가출자는금지함. 순환출자에대한금지규정을위반하는경우, 1 과징금부과 ( 주식취득가액의 100 분의 10 범위내 ), 2 의결권행사금지 ( 주식처분명령을받은날부터순환출자를형성 강화한주식전부에대한의결권행사금지 ), 3 형벌부과 (3년이하의징역또는 2억원이하의벌금 ) 등이이루어질수있음. 2) 기존순환출자유지자체는현재별도규제없이공시의무등을통해점진적 자발적해소유도 기존순환출자에대해서는상기규제를소급적용하지않되, 공시의무부과를통해점진적, 자발적인해소를유도하기로함. 즉공정거래위원회는순환출자현황을 기업집단현황등에관한공시사항 에추가함으로써대기업집단각소속회사는자사가포함된순환출자고리를공시하고, 대표회사가이를종합하여전체현황을매년 4월 1일기준으로연 1회 ( 매년 5월 31일 ) 공시하도록의무화. 또한계열회사간순환출자변동내역이발생한기업집단에한해직전분기의변동내역을당해분기 ( 매년 2월 28일, 5월 31일, 8월 31일, 11월 30일 ) 말에공시하도록함. 3) 향후대통령선거 (2017 년말 ) 등정책공약의입안과정에서기존순환출자역시기간내의무해 소등의형태로직접적규제대상에포함될수있는불확실성내재 표 3. 2012 년대통령후보별순환출자관련선거공약 구분박근혜문재인안철수 신규순환출자금지금지금지 기존순환출자 기존순환출자인정 3년유예기간이내전면해소 자율해소유도후개입여부판단 기타 - 불이행시의결권제한및이행강제금부과 불이행시단계적처분명령추진 정리 표 4. 주요대기업순환출자현황 ( 개 ) 그룹 2013 년기준 2014 년기준 2015 년현재비고 삼성 30 14 7 금융사보유 현대자동차 2 5 4 금융사보유 롯데 5,851 299 67 금융사보유 현대중공업 1 1 1 한진 2 3 0 동부 5 0 0 금융사보유 대림 1 1 1 현대 4 6 0 금융사보유 현대백화점 3 3 3 영풍 9 6 6 현대산업개발 4 4 4 금융사보유 주 : 1% 이상지분율대상 9
표 5. 일감몰아주기규제대상및내용 2. 일감몰아주기규제 일감몰아주기규제는회사 ( 수혜법인 ) 와개인 ( 총수일가 ) 에대해투트랙 (Two track) 으로진행 - 기업에대한규제 ( 공정거래법 ) 자산총액 5조원이상의총수가있는상호출자제한기업집단 ( 대기업집단 ) 내에서, 총수또는총수일가친족과합하여발행주식총수의 30%( 비상장사 20%) 이상보유한계열회사가내부거래를통해총수일가에게부당한이익이제공되는행위를금지하도록규정. 여기서부당한이익을제공하는거래행위란 1 상당히유리한조건으로거래하거나, 2 상당한이익이될사업기회를제공, 3 합리적고려나다른사업자와비교없이상당한규모로거래하는것. 이중에서합리적고려나비교과정없는상당한규모의거래에적용되는제외사유로기업의효율성 증대및보안성 긴급성이요구되는거래에속한경우를허용함으로써이에해당하는내부거래는일감 몰아주기규제대상에서제외될수있도록함. - 개인에대한규제 ( 상속세및증여세법 ) 과거일감몰아주기를통해총수일가가획득한부에는아무런제재가가해지지않았음. 따라서정부는일감몰아주기가재벌의편법적상속 증여수단으로활용되는변칙적증여를방지하고자, 2011 년일감몰아주기증여의제과세제도가도입함으로써특수관계법인간일감몰아주기를상속세및증여세법상증여로의제해 2013 년부터과세를시행. 일감몰아주기증여의제세금의산정을살펴보면 1 수혜법인의지배주주및특수관계인개인이, 2 수혜법인의지분을 3% 이상보유하고있는경우, 3 수혜법인이특수관계법인과의매출이정상거 래비율 15% 를초과하는부분에대해, 4 수혜법인의세후영업이익을기준으로부과됨. 일감몰아주기증여의제과세의상당한영향력은수혜법인의지배주주와특수관계에있는법인이일감을통해발생한수혜법인의영업이익을기준으로과세하는데있음. 공정거래위원회에따르면내부일감으로인한수혜법인의영업이익이주가상승을통하여주주의이익으로전환되므로, 수혜법인의영업이익과주주의수증이익은장기적으로높은상관관계가있다고판단함으로써수혜법인의영업이익을수혜법인의지배주주등이증여받은것으로의제하여과세하고있음. 적용구분 / 규제대상 규제내용 적용시기 공정거래법 1) 상당히유리한조건의거래금지 ( 가격요건 ) * 적용예외 : 정상가격과차이 7% 미만이고, 연거래액 50억원 ( 상품 용역 200억원 ) 미만 개정안국회의결 (2013.7.2) 지원법인수혜법인총수일가 2) 사업기회의제공금지 * 적용예외 : 수행할능력이없거나, 정당한대가로사업기회제공시 3) 합리적고려나비교없는상당규모거래 ( 수의계약 ) * 적용예외 : 연거래액이거래상대방매출액의 12% 미만이고, 200억원미만또는효율성증대, 보안성, 긴급성등불가피한경우역시제외 시행령개정안입법예고 (2013.10.2) 시행령개정안시행 (2014.2.14) * 계속중인거래 1년간적용유예후 2015.2.14부터본격시행 상속세및증여세법 총수일가규제 일감몰아주기로인한수혜법인영업이익을수혜법인의지배주주등에게증여의제과세 * 증여의제과세산정 = 세후영업이익 ( 특수관계법인거래비율 - 15%) ( 주식보유비율 - 3%) 증여세율 상증법개정안신설 (2011.12.31) 2013 년부터매년과세시행 표 6. 공정거래법상일감몰아주기위반시규제내용 구분시정조치과징금형사벌칙 지원법인 총수및특수관계인 - 특수관계인에대한부당한이익제공행위중지및재발방지를위한조치 - 계약조항의삭제 - 시정명령을받은사실의공표 - 기타시정을위한필요한조치 ( 공정거래법제24조 ) - 매출액에 5% 를초과하지않는범위 - 구체적과징금고시시행 (14.5.30~) - 매출액이없는경우에는 20 억원을초과하지않는범위 ( 공정거래법제 24 조 2 제 2 항 ) - 3 년이하의징역또는 2 억원이하의벌금 ( 공정거래법제 66 조제 1 항 ) 지원객체 ( 수혜법인 ) 상동 상동 별도없음 10
그림 5. 공정거래법상일감몰아주기규제판단 NO 자산총액 5 조원이상총수있는상호출자제한기업집단인가? 현대글로비스 YES NO 동일인 ( 총수 ) 단독또는친족합산기준발행주식총수의 30%( 비상장사 20%) 이상소유하고있는계열회사와의내부거래인가? YES NO 정상가격대비상당히유리한조건의거래인가? YES NO 정당한대가없는사업기회의제공인가? YES NO 합리적고려나비교없는상당한규모의거래인가? YES YES 효율성 YES 보안성 YES 긴급성 정상적인내부거래 특수관계인에게부당한이익제공으로판단 공정거래법상규제적용 그림 6. 상속세및증여세법상일감몰아주기증여의제과세판단 NO 일감몰아주기수혜법인의세후영업이익이있는가 세후영업이익 1,000 억원가정시특수관계법인거래비율 80%, 지배주주주식보유비율 50% YES NO NO 수혜법인매출액중지배주주의특수관계법인과의거래비율이 15%( 중소 중견기업은 50%) 초과 YES 수혜법인의지배주주및그친족으로서주식직 간접보유비율 3%( 중소 중견기업 10%) 초과 증여의제과세표준 1,000 억원 x(80% - 15%) x (50% - 3%) = 306 억원 일감몰아주기증여의제과세없음 YES 일감몰아주기증여의제세금 306 억원 x 50%( 증여세율 ) - 4.6 억원 ( 누진공제 ) = 148 억원 * 일감몰아주기증여의제이익과세산정 = 세후영업이익 x [ 특수관계법인거래비율 15%( 중소 중견 50%)] x [ 주식보유비율 3%( 중소 중견 10%)] x 증여세율 증여의제시기 : 수혜법인사업연도종료일 ( 매년 12 월 31 일 ), 납부기한 : 다음해 6 월 30 일까지 11
3. 중간금융지주회사도입 일반지주회사의금융자회사보유허용추진, 도입시금융사지분처리없이지주회사전환가능 현재관련공정거래법개정안이국회계류중이며정부의법안처리의지가높은상황일반지주회사의금융자회사보유를허용하고, 일정요건충족시중간금융지주회사설치를의무화하는공정거래법개정안의국회계류가지속, 이에대한정부의추진의지가재차확인되고있음대부분의그룹들은이미다수의금융 보험사를보유하고있음. 현행공정거래법상일반지주회사는금융자회사를보유할수없도록하는규정때문에이들이지주회사로전환하고자하는경우, 보유금융계열사를매각하지않는한지주회사전환이어려운상황. 따라서중간금융지주회사도입으로일반지주회사의금융자회사보유가허용되면, 아직지주회사체제가아닌그룹들은보유금융자회사지분의외부처리없이지주회사체제로전환할수있는길이열리게됨. 즉중간금융지주회사도입에따른일반지주회사내금융자회사보유허용은현재의대기업지배구조에서실현가능성이높은금산분리제도의마련인한편, 궁극적으로는지주회사전환을유도할수있을것으로판단. 현재공정거래위원회지정상호출자제한대기업집단 62개사중제조업을기반으로하면서금융회사를계열회사로보유하고있는그룹사는총 29개사에해당. 이중지주회사로전환시중간금융지주회사설치의무 ( 보험사포함금융사가 3개이상또는금융 보험사자산총액합이 20 조원이상 ) 에해당되는그룹은삼성, 현대자동차, 롯데, 한화, 동부그룹등. 따라서일반지주회사의금융자회사보유가허용되면, 이들그룹들은지분율강화내지경영권승계등의필요성에따라금융계열사지분의처리없이지주회사체제로의선택전환이가능. 그림 7. 중간금융지주도입시일반지주회사체제내금융회사보유가능 일반지주회사 비금융 중간금융지주 비금융금융금융 12 표 7. 중간금융지주도입추진현황 시기 ( 12.9.26) 공정거래법개정국회발의 ( 13.3.21) 대통령직인수위원회국정과제 ( 13.4.24) 공정위청와대업무보고 ( 14.3.6) M&A활성화방안 ( 14.7.2) 공정거래위원회국회정무위업무보고 ( 14.7.30) 새경제팀경제정책발표현재 ~ 추진내용 1) 일반지주회사의금융회사소유인정, 2) 중간금융지주회사제도도입 ( 제 8 조의 5 신설 ) 일반지주회사의금융자회사보유허용중간금융지주회사설치의무예 ) 보험사포함, 금융보험사 3 개이상또는금융보험사자산 20 조원이상 중간금융지주회사의무화입법계획 : 대기업집단소유지배구조개편촉진등 경제민주화 : 중간금융지주회사의무화등 여당 / 정부, 중간금융지주연내도입추진
4. 원샷법 ( 기업활력제고를위한특별법 ) 도입 연내법제화예상, 기업의사업재편시절차특례, 세제혜택등을패키지로 5년간한시적지원 도입시과잉공급산업내 M&A 를통한사업재편본격화예상 - 추진일정 ( 14.12.22) 2015 경제정책방향제안 : 기업의사업재편시절차특례등을패키지로지원하는원샷법제정추진, ( 15.5.27) 원샷법관련연구용역결과발표, ( 15.7.9) 기업활력제고를위한특별법 ( 새누리당이현재대표발의 ) 입법진행 2015년연내국회통과및 2016년시행예상 - 추진배경기업의선제적 / 자발적인사업재편노력요구 신사업분야진출위한사업재편시절차특례등을패기지로지원 ( 일본사례 : 99 년산업활력법제정, 절차특례및세제지원등지원으로기업수익성및경제성장기여 03~ 07년, 105개기업적용대상기업중 103개기업이 ROA 2.9% 3.9%, 4.9 만명신규고용창출효과발생 ) - 주요내용원샷법은기업이제출한구조조정계획서를민관합동위원회와주무부처가승인하면상법, 세법, 공정거래법등의규제를단일특별법으로해결해주는방식으로진행과잉공급산업분야내기업신청및사업재편계획작성 제출 민관합동위원회, 주무부처승인 원샷법적용. M&A 비용경감, 행정절차간소화, 지주회사규제완화등사업재편시비용부담완화 표 8. 기업활력제고를위한특별법 구분 주요내용 과잉공급산업분야내사업재편기업 ( 예 : 조선, 철강, 디스플레이, 자동차등 ) 지원대상 * 과잉공급산업이란? : 국내외의과잉경쟁으로다수의한계기업이존재하거나급속한기술변화로대체산업이출현해경쟁력이약화된분야 1) 해당업종의최근 3 년간매출액, 영업이익률의평균값이직전 10 년평균값보다현저히감소, 3 년간제품가격상승률이원료가격상승률보다낮을경우 2) 원가절감이어려워당분간공급과잉해소가어려운경우 지원시기한시적으로 5년간사업재편지원 표 9. 원샷법 ( 기업활력제고를위한특별법 ) 주요내용 구분 적용대상 주요내용 주식매수의무기한연장 : 상장사현행 1개월 3개월로확장 ( 비상장사현행 2개월 6개월 ) 주식매수청구권비용부담경감 M&A시반대주주주식매수청구기간 : 주주총회후 20일이내 10일이내로단축 등록면허세 사업재편시등록면허세 50% 감면 증손회사소유 50% 이상시보유허용 ( 현재증손회사원칙적소유금지, 100% 지분보유시만허용 ) 사업재편기간내지주회사행위요건충족의무기간연장 ( 기존 2년 사업재편기간 3+1년 ) 지주회사 규제완화 절차간소화 충족기간채무보증순환출자, 상호출자공동출자 소규모합병기준 주주총회절차간이합병요건 사업재편기간내채무보증제한기업집단내채무보증허용 ( 사업재편기간 3+1 년 ) 순환출자및상호출자해소유예기간을현행 6 개월 1 년으로연장사업재편기간내복수의자회사간손자회사에대한공동출자허용 ( 사업재편기간 3+1 년 ) 합병시신규발행주식이기존주식현행 10% 이내 20% 이내일경우주총특별결의면제, 이사회결의가능다만남용방지를위해존속법인의주주 10% 이상이반대하는경우소규모합병이무산되도록보완장치강화 ( 기존에는 20% 이상반대하는경우소규모합병무산 ) 주주총회전공고및주주통지, 재무제표공시등진행기간현행 2주일 1주일로단축합병회사가피합병회사주식 2/3 이상취득시피합병회사주총특별결의면제 ( 현재 90% 이상취득시가능 ) 13
III. 지주회사전환 A to Z 1. 지주회사전환절차 지주회사전환절차는 1 인적분할을통한지주회사전환 / 설립단계와 2 공개매수-현물출자를통한사업회사의자회사편입단계로구분 지주회사전환발표이후현물출자까지평균 8 개월소요 기업분할이사회, 주주총회-분할재상장 ( 평균 4개월 )+ 현물출자및주식교환, 신주상장 ( 평균 4개월 ). 다만업황둔화등으로사업회사주가부진시지배주주입장에서유리한교환비율형성을위해추가시간소요는불가피 (12 개월이상 ). 지주회사전환을추진하였던기업들을살펴보면인적분할후공개매수, 그리고현물출자라는방식을선택하여진행했다는공통점을발견할수있음. 이는지주회사와사업자회사로인적분할후지주회사요건 ( 상장자회사 20%, 비상장자회사 40% 지분의무보유 ) 을충족하기위해지주회사가자회사지분을공개매수하는과정에서, 지배주주들이보유한자회사지분을지주회사에게현물출자로제공하고그대가로지주회사의유상증자를통해신주를지급받는방식임. 이러한방식이선호되는이유는지배주주가지주회사에대한지분확대와동시에지주회사의자회사에대한지분확대에매우효과적이기때문. 지주회사가시장에서계열사지분을매수하는경우많은자금이소요되나, 공개매수-현물출자-유상증자를통한지주회사신주발행의방법을사용하면추가적인자금투입없이지주회사가손쉽게자회사의지분을확보할수있게되어적은비용으로지배주주의지주회사에대한지배력강화및지주회사의자회사지분율요건을충족시킬수있음. 표 10. 지주회사전환발표이후현물출자까지평균 8개월 ( 약 247일 ) 소요 지주회사 지주회사전환발표 분할기일 지주-자회사재상장 현물출자 ( 유상증자 ) 지주전환 ~ 현물출자 한라홀딩스 14년 04월 07일 14년 09월 01일 14년 10월 06일 14년 11월 06일 213일 한진칼 13년 03월 22일 13년 08월 01일 13년 09월 16일 14년 09월 23일 550일 한국콜마홀딩스 12년 06월 04일 12년 10월 01일 12년 10월 19일 12년 12월 11일 190일 한국타이어월드와이드 12년 04월 25일 12년 09월 01일 12년 10월 04일 13년 05월 20일 390일 AK홀딩스 12년 04월 24일 12년 09월 01일 12년 09월 17일 12년 11월 14일 204일 삼양홀딩스 11년 08월 10일 11년 11월 01일 11년 12월 05일 12년 06월 01일 296일 코오롱 09년 10월 15일 09년 12월 31일 10년 02월 01일 10년 05월 24일 221일 케이씨그린홀딩스 09년 09월 28일 10년 01월 01일 10년 01월 29일 10년 05월 14일 228일 영원무역홀딩스 09년 04월 14일 09년 07월 01일 09년 07월 30일 09년 08월 31일 139일 일진홀딩스 08년 04월 16일 08년 07월 01일 08년 08월 01일 08년 09월 08일 145일 하이트진로홀딩스 08년 04월 16일 08년 07월 01일 08년 07월 30일 09년 07월 22일 462일 한진중공업홀딩스 07년 05월 15일 07년 08월 01일 07년 08월 31일 07년 10월 08일 146일 SK 07년 04월 11일 07년 07월 01일 07년 07월 25일 07년 08월 29일 140일 웅진 07년 02월 15일 07년 05월 01일 07년 05월 31일 07년 08월 02일 168일 CJ 07년 06월 12일 07년 09월 01일 07년 10월 04일 07년 11월 08일 149일 아모레퍼시픽그룹 06년 03월 15일 06년 06월 01일 06년 06월 29일 06년 10월 09일 208일 LG 00년 11월 15일 01년 04월 01일 01년 05월 02일 01년 11월 08일 358일 지주회사전환시현물출자까지평균소요시간 247일 14
2. 지주회사전환요건 지주회사설립 / 전환요건 (1~ 4 모두충족시허용 ) 1 지주회사는자산총액이 1,000 억원이상이고, 2 자회사의주식가액의합계액이자산총액의 50% 이상이며, 3 자회사주식을직접보유함으로써, 4 국내계열사를지배하는회사첫째, 국내지주회사는자산총액이 1,000 억원을넘어야함. 따라서자산총액이 1,000 억원미만인회사는지주회사규제가적용되지않음. 처음지주회사를허용할당시지주회사의자산총액기준은 100억원이상이었으나, 이후법개정을통해 300억원 (2001년), 1,000억원 (2002년) 으로상향조정되었음. 둘째, 지주회사가소유한자회사의주식가액의합계액이지주회사자산총액의 50% 를넘어야함. 공정거래법상 국내회사의사업내용을지배하는것을주된사업으로할것 이라는요건을시행령에서구체적으로규정. 자회사의주식가액만해당이되므로자회사가아닌다른계열사의주식을지배목적으로보유하고있는경우에는자산총액의 50% 를넘더라도지주회사에해당되지않음. 셋째, 지주회사는주식소유를통하여다른회사를지배하는회사이므로주식을직접보유하여야함. 임원의겸임이나사실상의영향력행사등으로지배하는것은지주회사에해당되지않음. 마지막으로지주회사는국내계열사를지배하는회사이므로지주회사가해외계열사의주식을보유한경우해외계열사는자회사에해당되지않음. 반면외국투자자와합작으로설립한경우국내에소재하고있으면지주회사의자회사에해당될수있음. 한편, 공정거래법제2조제1 항의2 에따라공정거래법에서정하는위의지주회사요건을갖추는경우에는해당기업의의도유무와상관없이지주회사로강제전환되어관련규제를적용받게됨. 표 11. 지주회사설립 전환요건구분내용자산총액자산총액 1,000억원이상설립 전환요건지분비율자회사주식가액합이자산총액 ( 별도기준 ) 의 50% 이상부채비율 200% 초과금지금산분리금융자회사 ( 손자회사, 증손회사 ) 소유금지상장 ( 손 ) 자회사지분 20% 지분율비상장 ( 손 ) 자회사지분 40% 이상행위제한요건원칙적증손회사보유금지증손회사소유예외적으로손자회사가증손회사지분 100% 소유시허용비계열사지분지주회사는비계열사주식 5% 초과보유금지공동출자금지지주회사는자회사에만출자가능, 자회사이외출자금지자료 : 공정거래위원회, KDB 대우증권리서치센터 그림 8. 지주회사행위제한요건 부채비율 200% 초과금지금융 ( 손 ) 자회사소유금지 지주회사 자회사외계열사주식취득금지 5% 초과보유금지 계열사 비계열사 자회사 1 자회사간주식취득금지 자회사 2 자회사 3 손자회사 1 공동출자금지 손자회사 2 손자회사 3 ( 단, 100% 보유시 ) 증손자회사 15
3. 지주회사전환시세제혜택 지주회사전환시주식현물출자시발생하는양도소득세 ( 법인세 ) 에대한과세이연제도마련 지주회사전환과정에서필연적으로주식이전이수반, 이와관련해조세부담의거래비용이발생함. 지주회사전환과정에서발생되는가장큰조세부담은주식의현물출자시발생하는양도소득세 ( 법인인경우법인세 ). 일반적으로상장주식을매매하는경우에는양도차익에대해양도소득세가과세되지않으나해당주식의보유자가대주주인경우에는주식매매에대해양도소득세가과세됨. 현행세법상대주주를판단하는기준은지분율요건과시가총액요건이있는데, 두가지요건중하나만충족하게되면대주주에해당. 주의할점은대주주를판단함에있어본인뿐만아니라법에서정한친족, 그밖의특수관계에있는자의주식을모두포함하여대주주여부를판단하게됨. 따라서대부분의상장기업내지배주주일가는주식거래시양도소득세를회피하기어려운상황. 우리나라는지주회사전환을유도하기위해지주회사를설립하는과정에서주식을양도하는경우발생하는양도차익에대한과세이연제도를마련하여세제지원을시행. 즉조세특례제한법에의하면, 대주주가주식을현물출자함에따라지주회사로전환하는경우, 그현물출자로인해발생한양도차익에대해서는현물출자대가로교부받은지주회사의주식을처분할때까지양도소득세또는법인세의과세를이연받을수있음 ( 조세특례제한법제38 조의2). 통상그룹의경영권과직결되는지주회사지분은처분하는경우가드물기때문에실제과세부담은상당부분소멸되는효과를거둠. 이러한세제혜택은 2018 년 12월 31일까지한시적으로적용됨. 결국이는지주회사전환에따른대주주의자금부담을완화시킴으로써지주회사전환을유도하기위한조세정책의일환임. 표 12. 대주주요건판단기준및양도소득세율현황 구분 유가증권 코스닥 지분율요건 2%( 1%) 4%( 2%) 시가총액요건 50억원 ( 25억원) 이상 40억원 ( 20억원) 이상 구분 양도소득세율 중소기업발행주식 10%( 20%) 유가증권 코스닥대주주 1년이상보유 20% 대기업발행주식상장주식 1년미만보유 30% 소액주주 ( 장내거래 ) 비과세 중소기업발행주식 10% 비상장주식 대기업 소액주주, 대주주 1년이상보유 20% 발행주식 대주주 1년미만보유 30% 주 : 2016년 4월부터괄호안세율로변경적용 16
4. 지주회사전환시투자전략 지주회사전환과정에서지배주주와이해관계를같이하며수익을향유하는투자전략수립가능 - 지주회사로의전환을발표하고, 인적분할로지주회사와사업자회사가분리된뒤, 지주회사의자회사지분에대한공개매수가이루어질때까지는사업자회사에투자. - 공개매수이후에는보유자산대비저평가가부각되며급격한할인율의축소가이루어질수있는지주회사에투자. 이러한투자전략에는분할된사업자회사의영업가치에대한확신이전제되어야함. 지배주주의입장에서는사업자회사의주가가높을수록지주회사와의주식교환에있어지주회사의신주를더많이확보할수있기때문에공개매수가이루어지기전까지사업자회사의가치를높이기위해적극적으로노력하려는유인이높음. 이후공개매수가격이공표되면지주회사-자회사간주식교환비율이확정되면서지주회사의주가는신주발행에대한불확실성이사라지게되는데, 그간의저평가상태에서높은벨류에이션매력이부각되어자회사주가보다빠르게회복할수있다는판단. 그림 9. 지주회사전환과정 : 인적분할 -공개매수-현물출자 지배주주 지배주주 20% 40% 20% 40% 1 인적분할 A회사 B회사 A 지주 B회사 자사주 15% 보유 15% 20% A 사업 지배주주 A 지주 20%+α 2 공개매수 & 현물출자 35% 40% A 사업 B 회사 그림 10. 지주회사전환시지주회사 - 자회사주가방향성 ( 주가 ) 200 인적분할 공개매수 & 현물출자 150 자회사 100 지주회사전환발표 지주회사 50 0 07.9 07.12 08.3 08.6 08.9 ( 시간 ) 17
기업분할에따른시가총액증분효과 : 분할전시가총액 < 분할후시가총액 ( 투자부문 + 사업부문 ) 지주회사전환전후의시가총액비교도지주회사전환과정의투자에있어유의미한판단을제공. 지주회사전환을위한인적분할후지주회사와자회사의재 ( 변경 ) 상장을위해매매거래정지기간 (15 일 ~30 일정도 ) 이발생하는불확실성에도불구, 대체로인적분할전의자회사시가총액보다인적분할후지주회사와자회사의시가총액합이더크게형성됨을확인. 이는하나의사업자회사가분할을통해지주회사와자회사로분리된것이므로이론적으로기업가치측면에서불변이라할수있으나, 지주회사체제로의전환에따라지주회사와자회사의역할이구분되면서각각독립경영과전문성강화등을기대하는긍정적인심리적효과가기업가치에일부반영되는측면도고려할수있음. 즉지주회사전환발표라는이벤트자체가단순히지배구조개선효과라는것에서더나아가명확한역할분담을통해지주회사그룹전체의효율성을증대시킬수있다는측면에서지주회사전환에대한시장의평가는우호적으로나타날수있다는판단임. 그림 11. 농심인적분할전 후시총비교그림 12. SK 인적분할전 후시총비교그림 13. 한국타이어인적분할전 후시총비교 ( 십억원 ) 2,000 농심홀딩스농심 ( 조원 ) 35 新 SK 이노베이션 SK( 舊 SK 이노베이션 ) ( 십억원 ) 12,000 新한국타이어한타월드와이드 ( 舊한국타이어 ) 1,500 1,000 재상장전거래정지 (03.6.17~7.17) ` 30 25 20 15 재상장전거래정지 (07.6.28~7.24) 10,000 8,000 6,000 재상장전거래정지 (12.8.29~10.3) 500 10 5 4,000 2,000 0 03.1 03.7 04.1 04.7 05.1 0 07.1 07.4 07.7 07.10 08.1 0 12.1 12.7 13.1 13.7 그림 14. 애경유화인적분할전 후시총비교그림 15. 한국콜마인적분할전 후시총비교그림 16. 동아제약인적분할전 후시총비교 ( 십억원 ) 800 700 600 500 新애경유화 AK 홀딩스 ( 舊애경유화 ) 재상장전거래정지 (12.8.30~9.16) ( 십억원 ) 1,200 1,000 800 新한국콜마한국콜마홀딩스 ( 舊한국콜마 ) 재상장전거래정지 (12.9.27~10.18) ( 십억원 ) 동아에스티 2,000 동아쏘시오홀딩스 ( 舊동아제약 ) 재상장전거래정지 (13.2.15~4.7) 1,500 400 600 1,000 300 200 100 400 200 500 0 0 0 12.1 12.7 13.1 13.7 12.1 12.7 13.1 13.7 13.1 13.4 13.7 13.10 18
IV. 주요그룹지배구조개편예상 그림 17. 삼성그룹지배구조요약 ( 현재 ) 1. 삼성그룹 (1) 직면현안 삼성전자에대한지배력확대 : 삼성전자분할후삼성전자투자부문 + 삼성SDS 합병예상 순환출자해소 : 삼성물산중심으로삼성전자지배력확대이후남은순환출자의순차적해소가능 표 13. 삼성그룹지배주주일가주식보유현황 (%, 십억원 ) 성명관계보유주식지분율지분가치 이건희 (1942) 이재용 (1968) 이부진 (1970) 이서현 (1973) 본인 장남 장녀 차녀 주 : 2015 년 11 월 25 일종가기준자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 삼성전자 3.38 6,476 삼성생명 20.76 4,484 삼성물산 2.86 827 삼성SDS 0.01 3 합계 11,790 삼성물산 16.54 4,784 삼성전자 0.57 1,092 삼성SDS 11.25 2,263 합계 8,139 삼성물산 5.51 1,595 삼성SDS 3.90 785 합계 2,380 삼성물산 5.51 1,595 삼성SDS 3.90 785 합계 2,380 7 (2014.11,26) 삼성테크윈, 삼성탈레스, 삼성종합화학, 삼성토탈, 한화그룹에매각발표 (2014.3,31) 5 삼성SDI, 舊제일모직흡수합병 ( 자사주 0.05%) 14.7% 삼성정밀화학 [004000] (2015.5,26) 9 제일모직, 삼성물산합병발표 8 4.8% (2014.11,26) 제일기획자사주 10% 삼성전자에매각, 삼성전자자사주 1.12% 매입 삼성 SDI [006400] 舊제일모직 [001300] 19.6% 11.0% 에스원 [012750] 6 (2014.11,19) 합병무산 13.1% 삼성엔지니어링 [028050] 7.8% 17.1% 이재용및특수관계인 제일모직 [028260] 삼성물산 [000830] 12.6% ( 자사주 12.7%) 제일기획 [030000] 12.6% 8.4% 4.1% 삼성전자 [005930] ( 자사주 12.2%) 삼성 SDS [018260] 삼성 SNS 100% 5.1% 7.2% 1.3% 23.7% 삼성전기 [009150] 10 (2015.7,14) 삼성전기, 모듈사업분사 17.6% 삼성중공업 [010140] 22.6% 30.8% (2014.9,1) 삼성중공업, 삼성엔지니어링흡수합병발표, 19.1% 1 (2013.9,23) 舊에버랜드, 舊제일모직패션사업양수결정 2.6% 1.4% 3 (2013.11,4) 舊에버랜드, 삼성웰스토리물적분할결정 삼성웰스토리 호텔신라 [008770] 7.3% 37.5% 삼성카드 34.4% [029780] (2013.12.13) 삼성생명, 4 삼성카드지분 6.38% 매입 삼성증권 11.1% [016360] 삼성화재 [000810] 19.3% 20.8% 삼성생명 [032830] 8.0% 2 (2013.9,27) 삼성SDS, 삼성SNS 합병 15.0% 7 19
(2) 삼성전자에대한지배력확대 삼성전자지분추가취득의가능성은제한적 < 배경 1> 현재삼성전자에대해그룹내지분율은 17.31%( 계열사및지배주주일가보유지분합산, 자사주 12.21% 제외 ) 로높지않은수준. 그룹내삼성전자지분율을추가적으로올리기위해서는계열사또는지배주주일가에의한지분매입이이루어져야하나, 이는예산제약상황을고려하면쉽지않은선택. 즉삼성전자의시가총액이현재약 190 조원대임을감안하면, 삼성전자지분 1% 을추가적으로매입하는데약 1.9 조원의재원마련이필요할정도로자금부담이상당하기때문. < 배경 2> 또한삼성전자지분취득을위한예산확보가가능하더라도, 계열사의경우신규순환출자에대한규제 ( 새로운순환출자형성및기존순환출자강화금지, 14 년 7월공정거래법개정 시행 ) 로순환출자를형성하지않으며삼성전자지분을취득하기란불가능한상황. < 결론 > 현재상황에서는계열사와지배주주일가의삼성전자지분취득이예산제약및순환출자규제로인해어려운바, 그룹내삼성전자에대한지분을추가확보하려는필요성에서라면그매입가능주체는유일하게삼성전자일수밖에없으며, 이는의결권이제한되는자사주취득의방법임. 한편삼성전자는이미자사주취득및소각을결정해이를현재진행하고있는바, 당분간자사주취득을통한그룹내삼성전자지분율제고의방법은선택되기어려움. 표 14. 삼성전자주요주주현황 ( 주, %, 십억원 ) 주주명 주식수 지분율 지분가치 이건희 4,985,464 3.38 6,476 지배주주일가 (1) 홍라희 1,083,072 0.74 1,407 이재용 840,403 0.57 1,092 소계 6,908,939 4.69 8,975 삼성생명 10,622,814 7.21 13,799 삼성물산 5,976,362 4.06 7,763 계열사 (2) 삼성화재 1,856,370 1.26 2,411 삼성복지재단 89,683 0.06 116 삼성문화재단 37,615 0.03 49 소계 18,582,844 12.62 24,138 총수일가 + 계열사 (1)+(2) 25,491,783 17.31 33,114 자사주 17,986,686 12.21 23,365 그룹내지분율 43,478,469 29.52 56,479 총계 147,299,337 100.00 191,342 주 : 현재진행중인자사주취득및소각반영, 2015년 11월 25일종가기준 삼성전자분할, 삼성전자투자부문 + 삼성 SDS 합병예상 : 삼성물산 삼성전자지주회사지배가능 < 결론 > 삼성전자에서분할한삼성전자투자부문에대해삼성물산및지배주주일가의충분한지분율확보가예상. 이는삼성전자투자부문이분할과동시에그룹내지분율이상당한삼성SDS( 그룹내지분율총 58.7%: 삼성전자 22.6%, 총수일가 19.1%, 삼성물산 17.1%) 와의합병을통해달성가능하며, 이후삼성전자투자부문, 즉삼성전자지주회사가삼성전자사업부문에대한지분율확보를위한공개매수과정에서총수일가및삼성물산이현물출자로참여함으로써삼성전자지주회사에대한추가적인지분율확보가가능함. 즉그룹내총수일가및삼성물산은삼성전자지주회사 ( 삼성전자투자부문 + 삼성SDS) 를통해삼성전자사업회사및전자계열사에대한지배가가능하게됨. < 예상 > 이러한방법은분할로삼성전자사업부문이합병대상에서배제됨에따라삼성전자와삼성 SDS 의직접적인합병에서야기될수있는영업가치희석등의우려가없고, 이는합병과정에서삼성전자사업부문주주들의저항감을감소시킬수있을것으로판단됨. 한편삼성전자투자부문주주들은삼성전자분할에따른시가총액증분향유와삼성전자투자부문이삼성SDS 의플랫폼을내재화함으로써사업형지주회사로의전환을긍정적으로선택할것으로예상됨. 20
표 15. 삼성전자분할후삼성전자투자부문 - 삼성 SDS 합병시주주현황예상 ( 주 ) 주주명 합병전 합병후 삼성전자투자부문 ( 합병법인 ) 삼성 SDS( 피합병법인 ) 삼성전자지주회사 주식수지분율주식수지분율주식수지분율 이재용 220,635 0.58% 8,704,312 11.25% 2,338,575 4.11% 이부진 0 0.00% 3,018,859 3.90% 734,551 1.29% 이서현 0 0.00% 3,018,859 3.90% 734,551 1.29% 이건희 1,308,856 3.44% 9,701 0.01% 1,311,217 2.30% 홍라희 284,344 0.75% 0 0.00% 284,344 0.50% 삼성복지재단 23,545 0.06% 0 0.00% 23,545 0.04% 삼성문화재단 9,875 0.03% 0 0.00% 9,875 0.02% 삼성생명 2,788,855 7.32% 0 0.00% 2,788,855 4.90% 삼성화재 487,361 1.28% 0 0.00% 487,361 0.86% 삼성물산 1,569,001 4.12% 13,215,822 17.08% 4,784,685 8.41% 비고 총수일가 9.49% 삼성전자 4,722,125 12.40% 17,472,110 22.58% 8,973,452 15.77% 자사주 삼성SDS 0 0.00% 27,614 0.04% 6,719 0.01% 15.78% 총발행주식수 38,085,703 100.00% 77,377,800 100.00% 56,913,328 100.00% 주 1: 삼성전자투자부문, 사업부문분할비율 0.3 대 0.7, 삼성전자투자부문, 삼성 SDS 합병비율 1.0 대 0.24 가정 (2015.11.25 종가기준 ) 주 2: 합병이후삼성전자사업부문지분에대해공개매수 - 현물출자진행시삼성전자지주회사에대한그룹내최종지분율은현재보다증가예상 그림 18. 삼성전자인적분할 ( 투자부문 & 사업부문 ) & 삼성전자투자부문 + 삼성 SDS 합병 삼성전자지주회사체제전환 ( 공개매수, 현물출자 ) 특수관계인 특수관계인 30.8% 30.8% 삼성물산 ( 제일모직 + 삼성물산 ) 9.7%+α ( 현물출자완료후 ) 삼성물산 ( 제일모직 + 삼성물산 ) 8.6%+β( 현물출자완료후 ) 4.1% 17.1% 19.1% 4.8% 삼성전자투자부문 22.58% 삼성 SDS [018260] 삼성전자지주회사 ( 삼성전자투자 + 삼성SDS) 12.2% +x( 자사주추가매입 ) 23.7% 12.2%+γ ( 현물출자후 20% 이상확보 ) 23.7% 4.8% 4.1% 삼성전자사업부문 삼성전기 [009150] 삼성전자사업회사 삼성전기 [009150] 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터예상 21
(3) 순환출자해소그룹내순환출자현황은현재 삼성물산 삼성SDI(4.8%, 4개 ) 전기 (2.6%, 3개 ) 화재 (1.4%, 1개 ) 삼성물산 의총 7개고리존재. 삼성물산중심으로삼성전자에대한확고한지배체제를완성한이후남은순환출자의추가해소가이루어질것으로예상. 그림 19. 삼성전자중심으로그룹내순환출자형성 2.64% 4.06% 삼성물산 [028260] 19.34% 4.77% 삼성생명 [032830] 7.21% 14.98% 삼성전자 [005930] 1.26% 삼성화재 [000810] 1.38% 23.69% 19.58% 삼성전기 [009150] 삼성 SDI [006400] 주 : O 는각순환출자별최종단계, 표 16. 삼성그룹순환출자세부내역 ( 총 7 개의순환출자고리존재 ) 계열사 1 계열사 2 계열사 3 계열사 4 계열사 5 계열사 6 해소가능 1 삼성물산 삼성전자 삼성전기 삼성물산 4.1% 23.7% 2.6% 2 삼성물산 삼성생명 삼성전자 삼성전기 삼성물산 19.3% 7.2% 23.7% 2.6% 3 삼성물산 삼성생명 삼성화재 삼성전자 삼성전기 삼성물산 19.3% 14.9% 1.3% 23.7% 2.6% 4 삼성물산 삼성전자 삼성 SDI 삼성물산 4.1% 19.6% 4.8% 5 삼성물산 삼성생명 삼성전자 삼성 SDI 삼성물산 19.3% 7.2% 19.6% 4.8% 6 삼성물산 삼성생명 삼성화재 삼성전자 삼성 SDI 삼성물산 19.3% 14.9% 1.3% 19.6% 4.8% 삼성전기 新삼성물산 삼성 SDI 新삼성물산 7 삼성물산 삼성생명 삼성화재 삼성물산 삼성화재 19.3% 14.9% 1.4% 新삼성물산 그림 20. 삼성그룹지배구조개편예상 이재용및특수관계인 新삼성물산 ( 제일모직 + 삼성물산 ) 삼성전자지주회사 삼성금융지주회사 新삼성물산사업 ( 레저등 ) 新삼성물산사업 ( 패션등 ) 삼성전자 [005930] 삼성생명 [032830] 호텔신라 [008770] 제일기획 [030000S] 삼성전기 [009150] 삼성화재 [000810] 삼성중공업 [010140] 삼성증권 [016360] 삼성엔지니어링 [028050] 삼성카드 [029780] 에스원 [012750] 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터예상 22
그림 21. 현대차그룹지배구조요약 ( 현재 ) 2. 현대차그룹 (1) 순환출자현황현대차그룹은현대모비스를정점으로현대차, 기아차및기타계열사를지배하고있음. 그룹내현재 현대모비스 현대제철 (5.7%, 2개 ) 글로비스 (0.7%, 1개 ) 기아차 (16.9%, 1개 ) 현대모비스 의총 4개순환출자존재. 4.9% 2.3% 정의선 23.3% 현대글로비스 [086280] 정몽구 6.7% 6.9% 0.7% 현대모비스 [012330] 5.7% 20.8% 16.9% 1.7% 현대차 [005830] 33.9% 기아차 [000270] 43.4% 20.9% 25.4% 29.0% 11.2% 현대로템 [064350] 현대건설 [004020] 현대위아 [011210] 현대오토에버 현대제철 [010520] 11.8% 38.6% 5.2% 13.4% 19.4% 41.1% 19.6% 현대엔지니어링 현대비앤지스틸 [004560] 58.9% 50.0% 56.5% 37.0% 27.5% 현대라이프 39.7% 현대커머셜 현대캐피탈 현대카드 HMC 투자증권 [001500] 표 17. 현대차그룹지배주주일가주식보유현황 (%, 십억원 ) 지배주주관계그룹내직함보유주식지분율지분가치 정몽구 (1938) 정의선 (1970) 본인 장남 주 : 2015 년 11 월 25 일종가기준 현대자동차그룹회장 현대자동차부회장 현대자동차 5.17 1,726 현대모비스 6.96 1,674 현대글로비스 6.71 500 현대제철 11.81 790 현대엔지니어링 4.68 294 현대오토에버 9.68 11 해비치호텔앤드리조트 4.65 12 합계 5,007 현대글로비스 23.29 1,733 현대엔지니어링 11.72 736 기아자동차 1.74 378 이노션 2.00 28 현대위아 1.95 66 현대오토에버 19.47 22 서림개발 100 13 현대자동차 2.28 1,040 합계 4,015 23
그림 22. 현대차그룹순환출자내역 : 향후해소예상 현대글로비스 [028260] 현대모비스 [028260] 현대자동차 [032830] 기아자동차 [032830] 현대제철 [032830] 표 18. 현대차그룹순환출자세부내역 ( 총 4 개의순환출자고리존재 ) 계열사 1 계열사 2 계열사 3 계열사 4 계열사 5 1 현대모비스 현대자동차 기아자동차 현대모비스 20.8% 33.9% 16.9% 2 현대모비스 현대자동차 현대글로비스 현대모비스 20.8% 4.9% 0.7% 3 현대모비스 현대자동차 현대제철 현대모비스 20.8% 11.2% 5.7% 4 현대모비스 현대자동차 기아자동차 현대제철 현대모비스 20.8% 33.9% 19.6% 5.7% (2) 지배구조예상현대차그룹내핵심순환출자고리는기아차보유현대모비스지분 16.9%( 지분가액약 3.8 조원 ) 로이는그룹경영권유지와직결되어외부매각은불가. 신규순환출자금지와예산제약으로계열사및총수일가직접매입도어려운상황. 따라서향후지주회사전환과정에서순환출자고리의내재화로경영권승계와지배력강화를모색예상. 현대모비스의지주회사전환이후현대차, 기아차가순차적인분할을통해각투자부문이지주회사와합병하는방식으로진행예상. 합병과정에서기존순환출자고리는지주회사소유자기주식으로내재화되며, 자회사에대한지주회사행위제한요건역시충족가능. 그림 23. 현대모비스인적분할후현대차투자부문, 기아차투자부문과순차적합병으로현대차지주회사전환 O: 자사주로전환 Step 1. 현대모비스인적분할 현대모비스투자부문을현대차지주회사로설립 / 전환 Step 2. 현대차인적분할 분할된현대차투자부문을현대차지주회사 ( 현대모비스투자부문 ) 와합병 Step 3. 기아차인적분할 분할된기아차투자부문을현대차지주회사 ( 모비스투자 + 현대차투자 ) 와합병 합병 합병 현대차지주회사 현대모비스투자부문 20.8% 16.9% 현대모비스사업부문 16.9% 현대모비스투자부문 20.8% 현대모비스사업부문 16.9% 16.9% 현대모비스투자부문현대자동차투자부문 16.9% 33.9% 기아자동차투자부문 현대자동차 33.9% 기아자동차 현대자동차투자부문 33.9% 기아자동차 20.8% 33.9% 16.9% 20.8% 현대자동차사업부문 현대자동차사업부문 기아자동차사업부문 현대모비스사업부문 24
3. 롯데그룹 (1) 순환출자현황 현재기준그룹내순환출자고리총 67 개 (2015 년 2 분기 416 개존재 ). 이는지난 8 월신동빈회장의롯데건설보유롯데제과지분 1.34% 매입으로기존순환출자중 140 개 ( 약 34%) 일괄해소, 이후 10 월호텔롯데가순환출자고리를형성하는계열사지분 ( 롯데쇼핑보유롯데알미늄주식 12.0%, 한국후지필름보유대홍기획주식 3.5%(130 억원 ), 롯데제과보유한국후지필름주식 0.9%) 의직접매입으로추가 209 개 ( 약 50%) 의순환출자고리를해소하였음. 롯데그룹내순환출자고리세부내역은 1 롯데쇼핑 롯데제과 롯데쇼핑 : 총 3 개, 2 롯데쇼핑 롯데칠성 롯데쇼핑 : 총 3 개, 3 롯데쇼핑 한국후지필름 롯데쇼핑 : 총 26 개, 4 롯데쇼핑 롯데정보통신 롯데쇼핑 : 총 14 개, 5 롯데쇼핑 롯데건설 롯데쇼핑 : 총 17 개, 6 롯데제과 대홍기획 롯데쇼핑 : 총 4 개임. 표 19. 롯데그룹순환출자해소관련추진내용시기 2015년 2분기말롯데그룹내순환출자고리총 416개존재 2015-08-11 주요내용 신동빈회장지배구조개선관련대국민사과문발표, 2015 년말까지그룹내순환출자의 80% 이상을해소중장기적으로지주회사체제로전환추진 2015-08-26 롯데그룹지배구조개선 TFT 출범, 11 월말까지장내외매매를통해 80% 이상의순환출자해소발표 2015-08-28 2015-09-17 신동빈회장롯데건설보유롯데제과주식 1.3% 를약 358 억원에매입 기존순환출자고리 416 개중 140 개 (33.7%) 해소 신동빈회장국회정무위원회국정감사출석 10 월말까지그룹내순환출자고리 80% 해소약속 호텔롯데가순환출자고리계열사지분 ( 약 1,008억원상당 ) 의직접매입 209개의순환출자고리해소 1 롯데쇼핑보유롯데알미늄주식 12.0%(840억원 ) 2015-10-27 2 한국후지필름보유대홍기획주식 3.5%(130억원 ) 3 롯데제과보유한국후지필름주식 0.9%(38 억원 ) 이로써연초 416개순환출자고리중 349개해소로약 83.9% 달성 표 20. 롯데그룹지배주주일가주식보유현황 ( 십억원 ) 지배주주관계보유주식지분율지분가치 신격호 (1922) 신동주 (1954) 신동빈 (1955) 주 : 2015 년 11 월 25 일종가기준 본인 장남 차남 롯데제과 6.83 192 롯데칠성 1.30 37 롯데쇼핑 0.93 67 합계 296 롯데제과 3.95 111 롯데칠성 2.83 80 롯데쇼핑 13.45 964 롯데푸드 1.96 23 롯데카드 0.17 2 롯데캐피탈 0.53 2 롯데정보통신 3.99 26 롯데건설 0.37 6 롯데상사 8.03 36 합계 1,250 롯데제과 8.78 247 롯데칠성 5.71 161 롯데쇼핑 13.46 964 롯데푸드 1.96 23 롯데카드 0.27 3 롯데캐피탈 0.86 3 롯데손해보험 1.35 5 롯데정보통신 7.50 48 롯데건설 0.59 10 롯데상사 8.40 38 합계 1,502 25
그림 24. 롯데그룹지배구조요약 ( 현재 ) 28.1% 광윤사 일본롯데홀딩스 L 제 4 투자회사 15.6%, L 제 9 투자회사 10.4% L 제 7 투자회사 9.4%, L 제 1 투자회사 8.6% L 제 8 투자회사 5.8%, L 제 10 투자회사 4.4% L 제 12 투자회사 4.2%, L 제 6 투자회사 4.0% L 제 5 투자회사 3.6%, L 제 11 투자회사 3.3% L 제 2 투자회사 3.3%, 일본패미리 2.1% 부산롯데호텔 0.6% 한국후지필름 7.86% 롯데제과 7.86% 롯데정보통신 4.81% 롯데칠성 3.93% 롯데건설 0.95% 부산롯데호텔 0.78% 19.1% 75.5% 호텔롯데 5.5% 8.8% 64.0% 롯데쇼핑 [023530] 31.1% 43.1% 25.0% 롯데물산 롯데건설 롯데알미늄롯데푸드롯데상사롯데리아대홍기획롯데닷컴 [002270] 35.2% 13.2% 15.3% 3.2% 롯데제과 [004990] 8.9% 3.5% 34.6% 27.7% 18.8% 38.7% 9.3% 34.5% 52.3% 롯데정보통신 16.3% 34.0% 13.1% 50.0% 현대정보기술 [026180] 31.3% 12.7% 롯데케미칼 [011170] 8.9% 19.3% 롯데칠성 [005300] 9.3% 56.8% 한국후지필름 롯데하이마트 [071840] 60.3% 51.1% 53.0% 코리아세븐 우리홈쇼핑 20.8% 롯데렌탈 25.0% 26.6% 22.4% 93.8% 롯데손보 [000400] 롯데캐피탈 롯데카드 그림 25. 롯데그룹순환출자내역 28.5% 6.1% 1.5% 롯데정보통신 34.5% 5.3% 13.6% 2.2% 3.3% 롯데건설 4.8% 롯데쇼핑 38.7% 롯데리아 12.5% 34.0% 대홍기획 3.3% 롯데제과 19.3% 롯데칠성 17.3% 4.6% 13.7% 롯데로지스틱스 27.7% 2.1% 56.8% 7.9% 한국롯데상사후지필름 0.9% 롯데쇼핑 3.5% 롯데푸드 10.0% 4.6% 5.0% 5.0% 3.9% 7.9% 9.3% 9.3% 26
(2) 지배구조예상 공정거래법상지주회사행위제한요건충족진행현재호텔롯데기업공개 (IPO) 추진중, 호텔롯데가롯데쇼핑과중첩된출자구조를형성하며국내롯데계열사를대부분지배하고있음. 지주회사전환과정에서 ( 손 ) 자회사에대한지분율행위제한요건 ( 상장 20%, 비상장 40% 이상의무보유 ) 충족필요. 중간금융지주도입시금융사지분매각또는계열분리없이지주회사전환가능현재그룹내롯데손해보험등금융계열사존재. 국회계류중인중간금융지주제도법제화시금융자회사편입이가능해져지주회사전환이용이해짐. 기타증손회사리스크점검 : 현행법상증손회사는지분 100% 보유로제한, 이를감안한그룹내출자구조정비필요. 그림 26. 롯데그룹지배구조예상 롯데홀딩스 중간금융지주 호텔롯데사업부문 롯데쇼핑사업부문 롯데리아 롯데물산롯데렌탈롯데알미늄 롯데상사 롯데건설 롯데손보롯데캐피탈롯데카드 롯데정보통신 롯데케미칼 롯데하이마트 코리아세븐우리홈쇼핑롯데닷컴대홍기획 현대정보기술 롯데제과 롯데칠성 27
28
V. 지주회사 Top Picks SK (034730/ 매수 ) 5 대성장사업의순차적진행 1) IT 서비스확장 ( 자체사업 ): 파트너십을이용한글로벌거점확보 2) ICT 융합보안, 스마트물류진출 ( 자체사업 ): ICT 역량바탕으로신사업확대 3) 바이오 / 제약 (SK 바이오팜, SK 바이오텍 ): 의약사업에서의새로운가치창출 4) LNG(SK E&S): 그룹내 LNG Value chain 통합 / 확장, 중국내신규사업확보 5) 반도체모듈 ( 에센코어 ) 및소재 (OCI 머티리얼즈인수, JV 설립등 ): 고성장, 고수익사업모델확충 투자의견매수, 목표주가 330,000 원제시 LG (003550/ 매수 ) 반격의시작 LG그룹사업포트폴리오재편진행 : 자동차전장사업수직계열화달성, 에너지솔루션 Value Chain 완성 전자계열사경쟁력회복과함께저평가국면의단계적탈피진행예상 투자의견매수, 목표주가 90,000 원제시 29
SK (034730) 5 대성장사업의순차적진행 지주 (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 330,000 현재주가 (15/11/25, 원 ) 261,500 상승여력 26% 영업이익 (15F, 십억원 ) 1,827 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 2,937 EPS 성장률 (15F,%) 2,929 MKT EPS 성장률 (15F,%) 22.4 P/E(15F,x) 3.4 MKT P/E(15F,x) 11.6 KOSPI 2,009.42 시가총액 ( 십억원 ) 18,399 발행주식수 ( 백만주 ) 71 유동주식비율 (%) 48.4 외국인보유비중 (%) 24.1 베타 (12M) 일간수익률 0.91 52주최저가 ( 원 ) 196,500 52주최고가 ( 원 ) 320,500 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 -2.8 6.5 20.2 상대주가 -1.3 13.8 18.5 160 140 120 100 SK KOSPI 80 14.11 15.3 15.7 15.11 5대성장사업진행으로동사영업가치및자회사지분가치재평가예상 1) IT서비스확장 ( 자체사업 ): 파트너십을이용한글로벌거점확보 Cloud, Big Data, IoT 등을활용한 Global Top tier 수준 IT서비스역량확대. 이에대한일환으로중국혼하이그룹내팍스콘과합작기업 FSK 홀딩스 ( 팍스콘 70%, 동사 30%) 설립, 향후팍스콘의중국충칭공장등스마트팩토리구현에관한다양한사업기회확보예상 2) ICT 융합보안, 스마트물류진출 ( 자체사업 ): ICT 역량바탕으로신사업확대융합보안서비스플랫폼구축, 디바이스제조및바이오인식, 영상감시등의소프트웨어분야로사업확장. 한편스마트물류사업추진, 그룹자체수요기반으로역량강화 (~ 16년), 이후혼하이그룹등과의파트너십을활용해중국중심으로사업확대 ( 17 년 ~) 추진계획 3) 바이오 / 제약 (SK 바이오팜, SK바이오텍 ): 의약사업에서의새로운가치창출 2018년까지신약개발-생산-마케팅까지의약사업내전부문의 Value chain 통합및이후 IPO 추진및성장잠재력이큰신약개발업체대상 M&A 추진예정. SK바이오팜은현재중추신경계분야에역량을집중하여다수신약후보물질개발후글로벌제약사대상 L/O 진행. 특히자체역량기반으로뇌전증치료제 (YKP3089) 의성공적 2상후기결과확보예상및 3상진입예정. 18 년부터직접제조 판매진행시연매출 1조원달성예상 4) LNG(SK E&S): 그룹내 LNG Value chain 통합 / 확장, 중국내신규사업확보저가 LNG 소싱 ( 미국, 호주등 ) 을통한가격경쟁력확보로 2020년까지 500 만톤규모사업으로성장추진. 특히중국현지기업과의파트너십구축을통해 LNG 사업기회창출예상 5) 반도체모듈 ( 에센코어 ) 및소재 (OCI 머티리얼즈, JV 설립 ): 고성장, 고수익사업모델확충에센코어중심으로반도체모듈사업본격화 (~ 19 년매출 1.5 조원목표 ). 특히반도체산업성장및공정난이도증가에따라반도체소재시장성장의예상으로 OCI 머티리얼즈인수및 JV를통해신규고성장, 고수익사업포트폴리오확보추진계획투자의견매수, 목표주가 330,000원제시동사는사업형지주회사로서지속성장을위한 5대성장사업계획을진행. 이는기존 SK C&C 의 ICT 역량을기반으로 SK의현금흐름을적극활용함으로써달성가능. 이러한사업계획이순차적으로시현될수록동사영업가치및자회사지분가치증대가예상되므로목표주가상향조정여지등동사투자매력이높음. 투자의견매수, 목표주가 330,000 원제시 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 매출액 ( 십억원 ) 1,702 2,242 2,302 2,426 41,476 99,362 영업이익 ( 십억원 ) 176 201 225 272 1,827 5,842 영업이익률 (%) 10.3 9.0 9.8 11.2 4.4 5.9 순이익 ( 십억원 ) 438 356 189 127 5,427 1,513 EPS ( 원 ) 8,765 7,122 3,777 2,546 77,130 21,498 ROE (%) 25.3 15.8 8.4 5.5 41.2 9.3 P/E ( 배 ) 13.3 14.5 35.7 83.9 3.4 12.2 P/B ( 배 ) 2.4 1.9 2.4 3.6 1.3 1.3 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : SK, KDB 대우증권리서치센터 30
표 21. SK 의 5 대성장사업추진계획 성장전략 5 대성장축관련기업내용 ICT 통합기반성장성강화 (1) IT 서비스 SK 자체사업 IT 서비스커버리지확대, 파트너십을이용한글로벌거점및클라우드기반사업확보 (2) ICT 융합 SK, 인포섹, NSOK 등 융합보안 ( 정보보안 + 물리보안 ) 서비스플랫폼구축센서등디바이스제조및바이오인식, 영상감시등의소프트웨어분야육성계획 (3) Bio/ 제약 SK 바이오팜 SK 바이오텍 (~2018 년 ) 신약개발 - 생산 - 마케팅까지의약사업내 Value chain 통합 (2018 년 ~) IPO 추진, 이후성장잠재력이큰신약개발업체대상 M&A 추진계획 신성장포트폴리오 (4) LNG SK E&S 등 그룹내 LNG Value chain 의통합및확장, 2020 년 500 만톤규모의사업으로성장추진저가 LNG 소싱으로가격경쟁력확보및그룹내 Captive 수요기반으로안정적고수익창출중국현지기업과의파트너십구축을통해 LNG 사업기회확보예상 (5) 반도체모듈 / 소재 자료 : SK, KDB 대우증권리서치센터 SK, 에센코어, SK 하이닉스 OCI 머티리얼즈, JV 설립등 에센코어중심으로반도체모듈사업본격화진행 (~2019 년매출 1.5 조원목표 ) 글로벌 Top-tier 기술보유업체와 M&A, JV 를통해반도체소재시장으로의안정적진입추진 표 22. SK 주요주주현황 (%, 십억원 ) 성명주식수지분율지분가치비고 최태원 16,465,472 23.4 4,001 노소영 8,616 0.0 2 최기원 5,250,000 7.5 1,276 최신원 5,736 0.0 1 특수관계인소계 21,729,824 30.9 5,280 BEST LEAP ENTERPRISES 2,450,000 3.5 595 혼하이그룹 Foxconn Holdings 100% 자회사 기타 31,644,533 45.0 7,690 총자사주 14,535,940 20.7 3,532 기존자사주 11,021,664 15.7 2,678 합병전 SK 보유 SK C&C 지분 31.8% 가합병후자사주로전환 신규자사주취득 3,514,276 5.0 854 2015년 9월 1일 ~11월 11일기간내자사주취득완료 총발행주식수 70,360,297 100.0 17,098 주 : 2015.11.25 종가기준자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 그림 27. SK 그룹지배구조 최태원및특수관계인 최창원및특수관계인 SK 합병법인주주현황최태원 23.4% 최기원 7.5% 자사주 15.7% 30.9% 99.4% 인포섹 SK 케미칼주주현황최창원 14.7% 최신원 0.1% 자사주 15.5% 17.3% SK C&C+SK [034730] 50.0% 10.0% 엔카세일즈닷컴 SK 증권 [001510] 28.2% SK 케미칼 [006120] 25.2% 33.4% 41.8% 39.1% 100% 83.1% 100% 100% 44.5% 25.4% SK 텔레콤 [017670] SK 이노베이션 [096770] SKC [011790] SK 네트웍스 [001740] SK 임업 SK 해운 SK E&S SK 바이오팜 SK 건설 100% 20.1% 48.9% 64.5% 83.5% 100% 100% 66.0% 50.0% 44.0% 45.6% SK브로드밴드 SK하이닉스아이리버 SK컴즈 [000660] [060570] [066270] SK텔링크 SK플래닛 SK 신텍 이니츠 엔티스 유비케어 [032620] SK 가스 [018670] 32.8% SKD&D [210980] 31
표 23. 바이오팜주요파이프라인추진현황 신약구분개발단계 ( 현재 ) 주요내용 수면장애 (SKL-N05) 뇌전증 ( 간질 ) (YKP3089) 임상 3 상진입 임상 2 상후기결과확보예정 만성변비 / 과민성대장증후군임상 2상후기진행 (YKP10811) 급성발작 NDA (PLUMIAZ) (New Drug Application/ 신약승인신청 ) 치매 / 인지장애임상 2상전기 (SKL 15508) 자료 : SK, KDB 대우증권리서치센터 미국 Jazz사에기술수출, 2018년신약시판계획임상시험기술료및매출액에따른로열티수입예상아시아주요 12개국판권보유및직접마케팅예정 2015년내임상 3상진행예정 2018년전세계시장신약출시목표, 직접매출발생연매출 1조원규모블록버스터급성공기대 2016 년 1 분기글로벌전문제약사에기술수출 (L/O) 추진 2010 년미국 Acorda 사 ( 중추신경제약사 ) 에기술수출 독자임상 2 상전기시험중 표 24. 바이오팜연결손익계산서요약 ( 십억원 ) 구분 2011 2012 2013 2014 매출액 37.6 51.8 60.5 72.4 CMS 108.1 113.0 신약개발 10.1 16.1 ( 연결조정 ) -57.8-56.7 매출원가 27.4 37.7 44.4 46.6 매출총이익 10.2 14.1 16.1 25.9 판매비와관리비 32.6 50.1 60.2 65.1 영업이익 -22.3-36.0-44.2-39.2 영업이익률 -59.4% -69.5% -73.0% -54.2% CMS 4.7 7.8 영업이익률 4.4% 6.9% 신약개발 -48.9-46.7 영업이익률 -484.9% -289.6% ( 연결조정 ) 0.1-0.3 금융수익 4.9 9.2 6.4 6.2 금융비용 1.3 1.4 1.9 2.5 영업외수익 2.6 1.2 0.3 0.6 영업외비용 4.6 3.0 3.2 1.2 세전이익 -20.7-30.0-42.6-36.2 법인세비용 -1.2 0.4-1.6 0.8 연결당기순이익 -19.5-30.3-41.0-37.0 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 그림 28. SK 그룹바이오사업포트폴리오구성 SK 바이오텍 ( 의약중간체생산 판매 ) 최태원및특수관계인 30.9% SK [034730] 100% SK 바이오팜 ( 신약개발 ) 100% 100% SK Life Science ( 미국 ) 그림 29. SK바이오팜글로벌 Peer: UCB(UCB BB Equity) UCB 재무요약 ( 백만달러 ) 2011 2012 2013 2014 매출액 4,519.8 4,451.7 4,161.6 4,442.5 매출원가 1,410.5 1,393.9 1,281.8 1,398.9 매출총이익 3,109.3 3,057.8 2,879.8 3,043.6 영업이익 484.6 537.5 349.3 362.7 OP margin 10.7% 12.1% 8.4% 8.2% 세전이익 324.4 338.2 160.7 147.5 당기순이익 331.4 320.2 212.5 277.7 ( 백만달러, 배 ) 구분 시가총액 P/E P/B EV/EBITDA 2015F 16,752 39.5 2.9 22.4 자료 : Bloomberg,KDB 대우증권리서치센터 32
LG (003550) 반격의시작 지주 (Maintain) 매수 LG 그룹사업포트폴리오재편진행 LG전자를중심으로자동차전장사업수직계열화달성 : LG전자 ( 인포테인먼트, 모터등 )-LG 화학 ( 배터리 )-LG 이노텍 ( 센서, LED)-LG 디스플레이 ( 차량용디스플레이 ) 등 목표주가 ( 원,12M) 90,000 현재주가 (15/11/25, 원 ) 74,100 상승여력 21% 영업이익 (15F, 십억원 ) 1,311 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 1,269 EPS 성장률 (15F,%) 25.3 MKT EPS 성장률 (15F,%) 22.4 P/E(15F,x) 12.3 MKT P/E(15F,x) 11.6 KOSPI 2,009.42 시가총액 ( 십억원 ) 12,786 발행주식수 ( 백만주 ) 176 유동주식비율 (%) 51.4 외국인보유비중 (%) 27.1 베타 (12M) 일간수익률 0.76 52주최저가 ( 원 ) 53,100 52주최고가 ( 원 ) 74,400 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 7.9 13.3 9.5 상대주가 9.5 21.0 7.9 120 110 100 90 80 LG KOSPI 70 14.11 15.3 15.7 15.11 에너지솔루션 Value Chain 완성 : LG전자 ( 태양광모듈, ESS)-LG 화학 ( 배터리 )-LG CNS( 스마트마이크로그리드 ) 등, 2017년매출 4조원후반달성목표전자계열사경쟁력회복과함께저평가국면의단계적탈피진행예상당사가제시하는지주회사투자전략은 1) 상장자회사지분가치상승시 Catch-up play, 2) 비상장자회사대안투자, 3) 지주회사고유매력 ( 브랜드로열티, 배당, 지배구조등 ) 인데, 이러한기준에근거해판단한동사에대한우선적투자전략은 1) 로제시함현재 LG그룹의사업포트폴리오는전자, 화학, 통신, 서비스등으로구성되어있으며, 이중에서 LG전자중심의전자부문이매출및영업이익의약 50% 이상을차지함. 따라서연결이익기여도에의거해동사주가는전자계열부문과상당히연계되어움직이는상황그러므로자동차전장부품및에너지솔루션사업등을통한전자계열의경쟁력회복이동사주가상승을지속견인할수있을것으로판단됨. 과거동사 NAV 에서차지하는 LG전자지분의비중상승시할인율축소를이루며단계적으로저평가탈피를기록한바있음투자의견매수, 목표주가 90,000원제시동사에대한투자의견매수, 목표주가 90,000 원을제시. 동사는연초 50% 수준까지벌어졌던할인율을전자계열사턴어라운드를계기로지속적으로좁혀가고있으며, 2016년에도전자계열사실적은개선가능성이높아이러한흐름은지속될것으로판단됨대형지주회사내유일한순현금상태 ( 별도기준 ), 동사가창출하는연간잉여현금흐름 ( 경상적순현금흐름 ) 은배당금, 상표권사용수익, 임대수입등을통해약 2,500 억원수준. 향후상표권사용계약갱신시요율인상 ( 현재 20bp) 이가능하다면, 10bp 당약 1,100 억원이상의현금흐름추가확보도가능함. 동사는순수지주회사로서설비투자등의자금활용이제한되는바, 배당등의주주환원정책에대한기대감이동사에대해지속적으로높아질수있음한편동사는이미지주회사체제의안정적인지배구조를이루었는바, 이후자동차부품, 에너지솔루션외리빙에코, 헬스케어등그룹의미래신성장동력들이추가사업으로진행되면서점차가시적인성과로써확인됨에따라동사의투자매력도한층높아질것으로기대 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 매출액 ( 십억원 ) 10,059 9,695 9,799 9,865 10,210 10,440 영업이익 ( 십억원 ) 1,351 1,232 1,154 1,044 1,311 1,420 영업이익률 (%) 13.4 12.7 11.8 10.6 12.8 13.6 순이익 ( 십억원 ) 978 938 896 845 1,059 1,114 EPS ( 원 ) 5,563 5,334 5,095 4,802 6,019 6,334 ROE (%) 9.6 8.7 7.8 7.0 8.3 8.2 P/E ( 배 ) 11.0 12.2 12.6 12.7 12.3 11.7 P/B ( 배 ) 1.0 1.0 1.0 0.9 1.0 0.9 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : LG, KDB 대우증권리서치센터 33
그림 30. LG NAV 할인율추이 (%) 70 60 50 40 30 20 10 0 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 그림 31. LG P/E 밴드차트 ( 조원 ) 25 20 15 10 5 0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15F 14.0x 12.0x 10.0x 8.0x 6.0x 그림 32. LG NAV 구성내역 기타투자증권, 27% 브랜드로열티, 9% 부동산, 5.3% LG 생활건강, 20.3% LG 전자, 11 LG 화학, 28% 그림 33. LG 현금흐름추이 ( 십억원 ) 구분 2011 2012 2013 2014 2015F 경상적현금순유입 (1)-(2) 155.4 240.5 169 199.4 198.1 경상적현금유입 (1) 589.5 616.6 568 575.7 585.8 배당금 260.9 252.6 200.3 209.4 214.4 브랜드수수료수익 264.9 271.1 269.1 264.9 267.6 임대수익 63.7 92.9 98.7 101.5 103.7 경상적현금유출 (2) 434.1 376.1 399.1 376.3 387.7 관리비 ( 감가상각제외 ) 107.5 131.3 141.3 141.5 141.4 법인세 64.2 68.8 67.7 60.6 64.2 배당금지급 175.9 175.9 175.9 175.9 175.9 유무형자산투자 88 3.1 20.6 5.5 13 순금융비용 -1.5-3.1-6.5-7.2-6.9 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 그림 34. LG 그룹자동차전장사업 Value Chain 그림 35. LG 그룹자동차전장사업생태계 LG [003550] 30.1% 33.7% 30.1% 85.0% LG 화학 [051910] LG 전자 [066570] LG 하우시스 [108670] LG CNS 37.9% 40.8% LG 디스플레이 [034220] LG 이노텍 [011070] 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 34
그림 36. LG 그룹지배구조 구본무및특수관계인 48.6% LG [003550] 27.6% LG 상사 [001120] 33.3% 7.5% 51.0% 살데비다코리아 글로벌다이너스티해외자원 PEF 범한판토스 30.1% 30.4% 30.1% 34.0% 36.1% 35.0% 28.2% 33.7% LG 하우시스 [108670] LG 생명과학 [068870] LG 화학 [051910] LG 생활건강 [051900] LG 유플러스 [032640] 지투알 (GⅡR) [035000] 실리콘웍스 [108320] LG 전자 [066570] 85.0% LG CNS 100% LG 엔시스 100% 더페이스샵 98.4% 미디어로그 100% HS 애드 LG 디스플레이 [034220] 37.9% 100% 51.0% 서브원 LG실트론 100% LG 도요엔지니어링 100% 해태음료 90.0% 코카콜라음료 100% 위드유 LG 이노텍 [011070] 하이비지니스로지스틱스 40.8% 100% 100% LG 스포츠 86.0% CNP코스메틱스 LG 히타치워터솔루션 51.0% 50.0% LG MMA 35
LG (003550) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/13 12/14 12/15F 12/16F ( 십억원 ) 12/13 12/14 12/15F 12/16F 매출액 9,799 9,865 10,210 10,440 유동자산 3,710 3,851 4,386 4,035 매출원가 8,185 8,362 8,429 8,566 현금및현금성자산 682 497 799 701 매출총이익 1,614 1,503 1,781 1,874 매출채권및기타채권 2,004 2,263 2,535 2,643 판매비와관리비 461 459 470 454 재고자산 330 308 316 330 조정영업이익 1,154 1,044 1,311 1,420 기타유동자산 694 783 736 361 영업이익 1,154 1,044 1,311 1,420 비유동자산 12,841 13,482 13,746 13,906 비영업손익 -75-88 -73-79 관계기업투자등 9,434 9,815 10,094 10,524 금융손익 -55-60 -65-25 유형자산 2,362 2,478 2,464 2,212 관계기업등투자손익 0 0 0 0 무형자산 156 134 123 99 세전계속사업손익 1,079 956 1,238 1,341 자산총계 16,550 17,333 18,132 17,941 계속사업법인세비용 123 127 167 184 유동부채 2,660 2,897 2,548 2,232 계속사업이익 956 829 1,071 1,157 매입채무및기타채무 1,254 1,372 960 1,001 중단사업이익 -125 6 0 0 단기금융부채 605 686 578 178 당기순이익 831 834 1,071 1,157 기타유동부채 801 839 1,010 1,053 지배주주 896 845 1,059 1,114 비유동부채 1,785 1,850 2,102 1,246 비지배주주 -65-10 12 43 장기금융부채 1,149 1,196 1,431 831 총포괄이익 741 659 1,074 1,157 기타비유동부채 636 654 671 415 지배주주 804 674 1,090 1,162 부채총계 4,445 4,747 4,650 3,479 비지배주주 -63-15 -16-5 지배주주지분 11,756 12,252 13,137 14,075 EBITDA 1,478 1,347 1,619 1,695 자본금 879 879 879 879 FCF 405 239 417 1,527 자본잉여금 2,365 2,363 2,362 2,362 EBITDA 마진율 (%) 15.1 13.7 15.9 16.2 이익잉여금 8,575 9,153 10,025 10,963 영업이익률 (%) 11.8 10.6 12.8 13.6 비지배주주지분 349 334 345 388 지배주주귀속순이익률 (%) 9.1 8.6 10.4 10.7 자본총계 12,105 12,586 13,482 14,463 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/13 12/14 12/15F 12/16F 영업활동으로인한현금흐름 736 600 701 1,527 P/E (x) 12.6 12.7 12.3 11.7 당기순이익 831 834 1,071 1,157 P/CF (x) 12.8 13.0 10.6 7.9 비현금수익비용가감 45-7 163 484 P/B (x) 1.0 0.9 1.0 0.9 유형자산감가상각비 300 274 281 252 EV/EBITDA (x) 8.3 9.0 8.7 7.8 무형자산상각비 24 29 27 23 EPS ( 원 ) 5,095 4,802 6,019 6,334 기타 -279-310 -145 209 CFPS ( 원 ) 4,982 4,701 7,016 9,330 영업활동으로인한자산및부채의변동 -89-223 -463 95 BPS ( 원 ) 66,860 69,678 74,710 80,043 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) -107-252 -257-108 DPS ( 원 ) 1,000 1,000 1,000 1,000 재고자산감소 ( 증가 ) 79 30-4 -13 배당성향 (%) 20.8 20.7 16.1 14.9 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 11 108-415 41 배당수익률 (%) 1.6 1.6 1.3 1.3 법인세납부 -126-128 -197-184 매출액증가율 (%) 1.1 0.7 3.5 2.3 투자활동으로인한현금흐름 -543-721 -304-19 EBITDA증가율 (%) -6.3-8.9 20.2 4.7 유형자산처분 ( 취득 ) -323-356 -253 0 조정영업이익증가율 (%) -6.3-9.5 25.6 8.3 무형자산감소 ( 증가 ) -46-27 -16 0 EPS증가율 (%) -4.5-5.8 25.3 5.2 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) -149-21 -13-19 매출채권회전율 ( 회 ) 4.9 4.6 4.3 4.0 기타투자활동 -25-317 -22 0 재고자산회전율 ( 회 ) 25.5 30.9 32.7 32.3 재무활동으로인한현금흐름 -18-60 -55-1,176 매입채무회전율 ( 회 ) 6.5 6.4 7.2 8.7 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) 158 129 126-1,000 ROA (%) 5.1 4.9 6.0 6.4 자본의증가 ( 감소 ) -1-3 -1 0 ROE (%) 7.8 7.0 8.3 8.2 배당금의지급 -182-179 -179-176 ROIC (%) 30.4 26.2 30.0 33.3 기타재무활동 7-7 -1 0 부채비율 (%) 36.7 37.7 34.5 24.1 현금의증가 174-185 302-99 유동비율 (%) 139.5 132.9 172.1 180.8 기초현금 508 682 498 799 순차입금 / 자기자본 (%) 6.3 8.3 6.4-0.4 기말현금 682 498 799 701 조정영업이익 / 금융비용 (x) 14.7 12.2 15.9 30.0 자료 : LG, KDB 대우증권리서치센터 36
투자의견및목표주가변동추이 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) SK(034730) 2015.08.30 매수 330,000원 2014.02.06 매수 150,000원 2015.04.27 매수 290,000원 2013.11.01 매수 140,000원 2015.03.08 매수 270,000원 LG(003550) 2013.08.16 매수 90,000원 2014.03.07 매수 170,000원 ( 원 ) SK 400,000 300,000 200,000 100,000 ( 원 ) LG 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 13.11 14.11 15.11 투자의견분류및적용기준 0 13.11 14.11 15.11 기업 산업 매수 : 향후 12 개월기준절대수익률 20% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12 개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12 개월기준절대수익률 10% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12 개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12 개월기준절대수익률 -10~10% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12 개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12 개월절대수익률 -10% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 72.77% 13.86% 13.37% 0.00% * 2015 년 9 월 30 일기준으로최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 37