217-1-23 크레딧 설연휴앞두고발행시장서행운행 주간스프레드회사채스프레드축소세이어지는가운데단기와중장기의강도가차별화되는모습. 은행채스프레드는단기물확대되는등전반전인크레딧물단기구간에서스프레드축소강도가약해짐. 설연휴앞두고단기자금소요영향으로분석. 중장기크레딧물에대한시장의수요역시견조하게이어지고있어크레딧스프레드축소세이어질전망 주간스프레드변동 (bp) Credit 김선주 sunju.kim@sk.com 2-3773-8515 발행시장높은수요가예상되었던신용등급 AA 이상우량업체단기물뿐아니라 7 년물에도시장의높은수요확인. 중장기물주요수요처인보험사, 연기금등의회사채에대한관심확인이번주설연휴앞두고다소조용한흐름. SK 브로드밴드, 한화케미칼, 호텔롯데수요예측예정되어있음. 안정적실적, 재무커버리지개선, 우량등급등의이유로투자부담크지않을전망 4. 3. 2. 1.. (1.) (2.) (3.) 회사채 BBB+ 회사채 A- 회사채 A 회사채 A+ 회사채 AA- 회사채 AA 회사채 AA+ 회사채 AAA 여전채 AA- 여전채 AA+ 은행채 AAA 특수채국고채 발행예정기업 - 한화케미칼 (A+/ 안정적 ) : 어려운시기를잘버텼다 수직계열화구축하여석유화학부문안정적인사업성확보 태양광부문의수익축소불가피 다소둔화되더라도화학호조기초로제고된수익성유지될전망 자금소요에도불구개선된재무커버리지수준유지될전망 자료 : 본드웹, SK 증권 국채금리, 회사채 AA- 스프레드추이 (%) 국채금리 ( 좌 ) (bp) 3.5 회사채 AA- SP( 우 ) 7 3. 6 2.5 5 2. 4 1.5 3 1. 2.5 1. '14.4 '14.1 '15.4 '15.1 '16.4 '16.1 자료 : 인포맥스, SK 증권 회사채수요예측일정
Analyst 김선주 / 2-3773-8515 sunju.kim@sk.com 1. 주간스프레드 지난주크레딧스프레드는강세흐름이이어졌지만단기물과중장기물에서그강도가차별화되는모습이었다. 은행채스프레드는단기물에서소폭확대되는등전반적으로 1 년이하크레딧물은설연휴를앞두고단기자금수요가증가하며스프레드축소세가약화되는모습이다. 반면중장기물에서는강세흐름이어지며회사채 AA- 3 년물기준스프레드는전주대비 2.6 bp 축소된 41.4 bp 기록하였다. 크레딧물에대한견조한수요가이어지고있기때문에크레딧스프레드축소세이어질것으로전망된다. 외국인선물매도에시장금리가상승하는모습이었다. 옐런의장의긍정적인경기판단인식으로향후기준금리인상우려가반영되며외국인매도세로시장약세흐름보였다. 트럼프취임을앞두고시장변동성이커지는모습으로국채 5 년물은전주대비 4.3 bp 상승한 1.835% 로마감되었다. 주간금리및스프레드변동 (217.1.2 종가기준 ) 구분 금리 크레딧스프레드 전주대비변동 ( 주 ) 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 국고채 1.472 1.652 1.835 2.35 (1.) 3. 4.3 2.8 특수채 AAA 1.561 1.822 2.2 2.137 8.9 17 18.5 1.2.1 (.3) (.8).1 산금채 1.535 1.811 2.26 2.143 6.3 15.9 19.1 1.8.6 (.1) (.4).3 은행채 중금채 1.535 1.82 2.4 2.169 6.3 16.8 2.5 13.4.6 (.1) (.5).3 AAA 1.565 1.841 2.5 2.27 9.3 18.9 21.5 17.2.6 (.2) (.4).2 AA+ 1.669 1.932 2.272 2.455 19.7 28 43.7 42 (1.4) (2.2) (1.3). 여전채 AA 1.756 2.9 2.463 2.642 28.4 43.8 62.8 6.7 (1.5) (2.3) (1.2). AA- 1.825 2.294 2.639 2.826 35.3 64.2 8.4 79.1 (1.3) (1.6) (1.2).1 A+ 2.511 3.75 3.264 3.487 13.9 142.3 142.9 145.2 (1.3) (1.3) (1.1).1 AAA 1.633 1.865 2.88 2.329 16.1 21.3 25.3 29.4 (.6) (2.3) (1.7) (.4) AA+ 1.667 1.948 2.229 2.49 19.5 29.6 39.4 45.5 (.7) (2.6) (1.4) (.4) AA 1.715 2 2.31 2.653 24.3 34.8 47.5 61.8 (.6) (2.6) (1.5) (.4) 회사채 AA- 1.779 2.66 2.432 2.861 3.7 41.4 59.7 82.6 (.6) (2.6) (1.3) (.4) A+ 2.293 2.769 3.15 3.426 82.1 111.7 127 139.1 (.2) (.4) (.2). A 2.462 3.18 3.53 3.847 99 136.6 166.8 181.2 (.2) (.5) (.2) (.1) A- 2.691 3.369 4.25 4.322 121.9 171.7 219 228.7 (.2) (.4) (.2) (.1) BBB+ 3.993 5.864 6.13 6.246 252.1 421.2 426.8 421.1 (.2) (.4) (.2) (.1) 주 : 국고채는금리, 그외스프레드기준자료 : 본드웹, SK 증권 2
Credit Analysis 2. 주간발행시장 1) 발행시장 지난주롯데쇼핑, CJ E&M, 현대제철, 파라다이스, LG 유플러스, CJ 프레시웨이, 태영건설, 서울신문사 ( 담보부 ) 총 8 개업체, 1 조 1,1 억원의수요예측이진행되었다. 높은수요가예상되었던신용등급 AA 이상우량등급업체의단기물뿐아니라 7 년물에도모집금액의 2~ 3% 상회하는참여율을기록하였다. 중장기물주요수요처인보험사, 연기금등의회사채장기물에대한관심을확인할수있었다. 발표기준으로유일하게파라다이스는미매각기록하였다. 금리상의매력에도불구하고대규모투자가이루어진신규사업장의사업실적에대한우려와업종의특수성이반영된결과로분석된다. 향후채권시장과의소통확대가필요할것으로보인다. 낙찰금리는대부분민평언더수준에서결정되었다. 다만지난주참여수요분포를보면현대제철 5 년, LG 유플러스 7 년물, CJ 프레시웨이 3 년을제외하고는민평이상의스프레드로참여한비중이 5% 를상회한다. 이에따라향후발행물이주도하는스프레드축소효과는둔화될것으로예상된다. 이번주에는설연휴를앞두고다소조용한흐름보일전망이다. SK 브로드밴드 (AA-) 1, 억원, 한화케미칼 (A+) 5 억원, 호텔롯데 (AA+) 1,5 억원 3 개업체총 3, 억원의수요예측예정되어있다. 호텔롯데의경우우량등급으로투자부담적지만최근발표된지주회사전환등의이슈가있어롯데그룹에대한시장의반응을확인할수있을전망이다. SK 브로드밴드는안정적인실적을보이고있는업체이고, 한화케미칼의경우실적개선되며재무커버리지개선되는부분에서투자부담이적다고판단된다. 3
Analyst 김선주 / 2-3773-8515 sunju.kim@sk.com 주간수요예측결과 (17.1.13~17.1.2) ( 단위 : 억원, bp, %) 업체명 차수 수요예측일 등급 만기 금액 밴드 낙찰 이자율 ( 주1) 유효수요 미매각 참여건수참여업체수 대상 141-1 KR: -, 3Y 3 개별민평 + -11 2.167 2,3 17 14 (-2~15) 217-1-13 KIS: A+/S, 141-2 NICE: AA-/S 5Y 3 개별민평 + 2.528 6 5 5 (-2~15) 롯데쇼핑 개별민평 + 72-1 KR: -, 3Y -2 1.952 6,5 43 28 1,5 (-15~15) 217-1-16 KIS: AA+/S, 개별민평 + 72-2 NICE: AA+/S 5Y 7 2.35 2,4 19 12 1, (-15~15) CJ E&M 5-1 KR: -, 3Y 8 개별민평 + 1.972 3,6 23 18 (-15~15) 217-1-16 KIS: AA-/S, 5-2 NICE: AA-/S 5Y 4 개별민평 + -3 2.298 1,2 1 8 (-15~15) 현대제철 개별민평 + 12-1 3Y -4 1.951 7, 46 34 1,5 (-25~15) KR: -, 개별민평 + 12-2 217-1-17 KIS: AA/S, 5Y -3 2.34 5,5 31 27 1, (-2~2) NICE: AA/S 12-3 7Y 5 개별민평 + -1 2.688 1,8 13 9 (-2~2) 파라다이스 4 KR: -, 등급민평 + 217-1-17 KIS: AA-/S, 3Y 1, (-1~25) NICE: AA-/S 25 2.311 7 3 6 6 LG유플러스 12-1 3Y 8 개별민평 + -8 1.811 6,1 36 31 (-15~15) KR: AA/S, 12-2 217-1-18 KIS: -, 5Y 7 개별민평 + -5 2.86 2,6 19 17 (-15~15) NICE: AA/S 12-3 7Y 5 개별민평 + -8 2.353 2,1 13 11 (-1~2) CJ 프레시웨이 7 217-1-18 태영건설 57 217-1-19 서울신문사 ( 담보부 ) 9 217-1-2 KR: A/S, KIS: -, NICE: A/S KR: A-/S, KIS: -, NICE: A-/S KR: -, KIS: A/S, NICE: A/S 주 1: 발행조건확정시의금리로최종발행조건확정시변경될수있음 3Y 5 개별민평 + (-25~25) 2Y 5 개별민평 + (-2~) 3Y 4 2.85~ 3.35 발표전 발표전 8 2.972 1,2 15 12 4
Credit Analysis 2) 업체별유효수요현황 대상 141-1(3 년 ) 밴드 : 개별민평 3 년 -2 ~ 15 대상 141-2(5 년 ) 밴드 : 개별민평 5 년 -2 ~ 15 6 35 5 3 4 3 2 25 2 15 1 1 5-2 -15-1 -5 5 1-2 -15-1 -5 5 1 롯데쇼핑 72-1(3 년 ) 밴드 : 개별민평 3 년 -15 ~ 15 롯데쇼핑 72-2(5 년 ) 밴드 : 개별민평 5 년 -15 ~ 15 1, 9 8 7 6 5 4 3 2 1-15 -1-5 5 1 15 6 5 4 3 2 1-15 -1-5 5 1 15 CJ E&M5-1(3 년 ) 밴드 : 개별민평 3 년 -15 ~ 15 CJ E&M5-1(5 년 ) 밴드 : 개별민평 5 년 -15 ~ 15 8 7 6 5 4 3 2 1-15 -1-5 5 1 15 35 3 25 2 15 1 5-15 -1-5 5 1 15 5
Analyst 김선주 / 2-3773-8515 sunju.kim@sk.com 현대제철 12-1(3 년 ) 밴드 : 개별민평 3 년 -25 ~ 15 현대제철 12-2(5 년 ) 밴드 : 개별민평 5 년 -2 ~ 2 8 7 6 5 4 3 2 1-15 -1-5 5 1 15 1,4 1,2 1, 8 6 4 2-15 -1-5 5 1 15 현대제철 12-3(7 년 ) 밴드 : 개별민평 7 년 -2 ~ 2 파라다이스 4(3 년 ) 밴드 : 개별민평 3 년 -1 ~ 25 35 3 25 2 15 1 5-15 -1-5 5 1 15 45 4 35 3 25 2 15 1 5-5 5 1 15 2 25 LG 유플러스 12-1(3 년 ) 밴드 : 개별민평 3 년 -15 ~ 15 LG 유플러스 12-2(5 년 ) 밴드 : 개별민평 5 년 -15 ~ 15 1, 9 8 7 6 5 4 3 2 1-15 -1-5 5 1 15 45 4 35 3 25 2 15 1 5-15 -1-5 5 1 15 6
Credit Analysis LG 유플러스 12-3(7 년 ) 밴드 : 개별민평 7 년 -1 ~ 2 CJ 프레시웨이 7(3 년 ) 밴드 : 개별민평 3 년 -25 ~ 25 7 25 6 5 4 2 15 3 2 1 1 5-15 -1-5 5 1 15~ ~-25-2 -15-1 -5 5 7
Analyst 김선주 / 2-3773-8515 sunju.kim@sk.com 3. 발행예정기업 1) 한화케미칼 (A+/ 안정적 ) : 어려운시기를잘버텼다 수직계열화구축하여석유화학부문 안정적인사업성확보 주력제품의견조한시장지위와관계사기반의수직계열화를구축하여석유화학부문의안정적인사업안정성을확보하고있다. 화학과태양광양부문이최대의실적을보여주며 12 년.1% 수준이었던영업이익률은 16 년 3 분기 9.2% 까지개선되었다. 향후수익성은다소저하될것으로예상되지만우수한재무커버리지는현수준을유지할수있을것으로전망된다. 한화종합화학인수잔금납부, 각사업부문투자등자금소요는지속될전망이지만확대된영업현금창출능력, 자산매각대금유입등을감안하면개선된커버리지수준을유지하면서무난하게대응가능할것으로예상된다. 태양광부문의수익축소불가피 215 년채결된 NextEra 와의태양광거래가완료됨에따라관련수익의감소는불가피할전망된다. 그러나단기적으로는화학부분의호조가지속되며이익희석효과를제한할것으로예상된다. 216 년말까지이어진태양광장비의가격하락에도불구하고당사는 NextEra 와채결된 1.54GW 의고정단가모듈공급계약 ( 총 896 백만 USD, 215 년 1 월부터 1 년간공급 ) 으로양호한수익을실현했다. 이에따라 16 년 3 분기영업이익의 38.8% 가태양광부문에서발생하였는데동수익의축소는불가피할전망이다. 다소둔화되더라도화학호조기초로 제고된수익성유지될전망 중장기적으로는 218 년이후북미지역의대규모공급증설이예정되어있는화학부문의실적개선세역시둔화될가능성을배제할수없다. 하지만고부가가치중심의제품포트폴리오, 우수한수직계열화수준을감안하면 215 년이상의수익성유지는가능할것으로전망된다. 단기적으로화학부문의호조가이어질것으로전망되지만태양광수요는여러정책적인변수의효과가커서전망의불확실성이큰상황이었다. 당사는지난 13 일공시를통해태양광부문의공급우려를다소완화시켰는데, 대폭향상된생산능력가동률에대한부담을줄인다는의미이지 15 년과같은높은수익성을기대하기는어려울것으로판단된다. 그보다는실적하단을제한한다는면에서본계약내용을확인할필요가있을것으로보인다. 자금소요에도불구개선된 재무커버리지수준유지될전망 17 년자본적지출계획및한화종합화학잔여인수대금납부등으로 2,5 억원자금유출예정되어있지만, 15~16 년수준의 3, 억원이상의예상 FCF 창출을감안할때추가적인재무부담확대없이대응가능할전망이다. 또한순차입금 /EBITDA 4 배를하회하는수준의커버리지유지가능할것으로전망된다. 현재개별민평수준은한등급아래인 A 등급민평수준으로상대적인캐리매력보유한것으로판단된다. 12 년순차입금 /EBITDA 는 12.4 배수준에서 16 년 3 분기 3.2 배 (YTM 기준 ) 수준까지하락하였으나레버리지축소는중기적인접근이필요할전망이다. 8
Credit Analysis 신용평가사트리거 구분평가일등급전망상향트리거하향트리거비고 KR (A+/ 안정적 ) 217-1-2 주력제품의견고한시장지위및관계사기반수직계열화기반의사업안정성 거액의계열지분으로재무완충력제고 유동성대응능력적정 순차입금 /EBITDA 3.5 배, 차입금의존도 25% 이하상황지속 순차입금 /EBITDA 6.5 배, 차입금의존도 35% 초과상황지속 16.9 별도 LTM 기준 순차입금 /EBITDA 3.36 배, 차입금의존도 25% KIS NICE (A+/ 안정적 ) 217-1-2 자료 : 한국기업평가, 한국신용평가, NICE 신용평가, SK 증권 석유화학및태양광산업의경기변화에따른실적변동성 석유화학의수급환경개선및원가하락, FCF/ 총차입금 1% 태양광부문의외부환경개선및경쟁지위이상상승등에따른수익성제고 순차입금의존도 25% 한화종합화학인수관련잔여대금미만상태유지존재하나자체현금창출력개선에힘입어차입금상환기조나타날전망 순차입금의존도 4% 이상상태계속 16.9 연결기준 FCF/ 총차입금 13.1% 순차입금의존도 28.1% 최근수요예측결과 ( 단위 : 억원, bp,%) 업체명차수수요예측일등급만기금액밴드낙찰발행금액유효수요미매각참여건수참여업체수 한화케미칼 한화케미칼 246-1 KR: A+/S, 3Y 5 개별민평 + (-25~5) 216-2-17 KIS: -, 246-2 NICE: A+/S 5Y 5 개별민평 + (-25~1) 245-1 KR: A+/S, 3Y 3 개별민평 + (-2~1) 215-1-21 KIS: -, 245-1 NICE: A+/S 5Y 3 개별민평 + (-2~1) 1 56 56 8 8 1 5 37 13 6 5 1 5 59 14 11 1 5 5 11 9 9
Analyst 김선주 / 2-3773-8515 sunju.kim@sk.com 매출액, 영업이익률추이 총차입금, 부채비율추이 ( 십억원 ) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 12 13 14 15 16.9 (%) 1. 9. 8. 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1. - ( 십억원 ) 총차입금 ( 좌 ) (%) 5,6 부채비율 ( 우 ) 2 18 5,4 16 5,2 14 12 5, 1 8 4,8 6 4,6 4 2 4,4 12 13 14 15 16.9 자료 : Dataguide, SK 증권 자료 : Dataguide, SK 증권 순차입금, 순차입금 /EBITDA 추이 ( 십억원 ) 순차입금 ( 좌 ) ( 배 ) EBITDA( 좌 ) 5, 14. 4,5 순차입금 /EBITDA( 우 ) 12. 4, 3,5 1. 3, 8. 2,5 2, 6. 1,5 4. 1, 5 2.. 12 13 14 15 16.9 자료 : Dataguide, SK 증권 현금흐름추이 ( 십억원 ) 1,2 1, 8 6 4 2-2 -4-6 -8 자료 : Dataguide, SK 증권 EBITDA 운전자본투자 OCF FCF 12 13 14 15 16.9 회사채만기구조 ( 십억원 ) 5 4 3 개별민평스프레드추이 (%) 개별민평-등급민평 ( 우 ) (bp) A, A+ 등급민평차이 ( 우 ) 3.5 A+ 등급민평 ( 좌 ) 1 개별민평 ( 좌 ) 3. 2.5 5 2 1 2. 1.5 17 18 19 2 21 22~ 1. '15.1 '15.5 '15.9 '16.1 '16.5 '16.9 '17.1 (5) 자료 : 본드웹, SK 증권 주 : 3 년물기준 자료 : 본드웹, 인포맥스, SK 증권 1
Analyst 김선주 / 2-3773-8515 sunju.kim@sk.com 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 주요투자지표 ( 단위 : %, 배 ) 구분 213 214 215 216.9 구분 213 214 215 216.9 현금및현금성자산 993 753 922 1,7 총자산증가율 3.2 (1.6) 1. (2.3) 유동자산 4,47 4,273 4,778 4,32 매출액증가율 12.9 2.4 (.2) 21.1 유형자산 5,994 6,38 6,51 5,868 영업이익률 1.2 1.8 4.2 9.2 무형자산 471 469 441 416 EBITDA 마진 6.2 7. 9.8 14.5 비유동자산 8,337 8,324 9,75 9,211 EBITDA/ 금융비용 2.2 2.6 4.4 7.4 자산총계 12,87 12,597 13,853 13,532 순차입금 /EBITDA 9.3 7.5 5.2 3.2 단기성차입금 2,217 2,213 2,425 1,99 FCF/ 총차입금 (5.3) (2.7) 7.3.3 유동부채 4,397 4,441 5,421 4,586 유동비율 11.7 96.2 88.1 94.2 장기성차입금 3,33 2,748 2,616 2,819 비유동부채 3,953 3,376 3,51 3,58 부채총계 8,35 7,818 8,921 8,166 자본금 937 1,278 1,278 1,352 자본총계 4,457 4,779 4,931 5,365 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 부채구조 ( 단위 : 십억원, %) 구분 213 214 215 216.9 구분 213 214 215 216.9 매출액 7,864 8,55 8,37 6,942 총차입금 5,52 4,961 5,41 4,89 매출총이익 1,265 1,278 1,496 1,578 현금및현금성자산 993 753 922 1,7 판매비와관리비 1,167 1,137 1,159 937 순차입금 4,527 4,28 4,119 3,82 영업이익 98 141 337 641 부채비율 187.4 163.6 18.9 152.2 EBITDA 488 563 789 1,6 순차입금 / 자기자본 11.6 88. 83.5 7.9 금융수익 ( 비용 ) (23) (183) (133) (172) 차입금의존도 43.1 39.4 36.4 35.5 세전이익 (43) 51 228 743 단기성차입금비중 17.3 17.6 17.5 14.7 당기순이익 (8) 11 18 626 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 구분 213 214 215 216.9 영업활동으로인한 423 359 1,16 88 현금흐름투자활동으로인한 (26) (288) (952) (599) 현금흐름 자본적지출 (676) (474) (767) (494) 재무활동으로인한현금흐름 171 (446) (15) (168) 배당금지급 (38) (21) (25) (25) 현금자산순증감 326 (371) 95 79 기초현금성자산 594 92 549 645 기말현금성자산 92 549 645 724 Free Cash Flow (291) (136) 369 362 주 : 연결재무제표기준자료 : Dataguide, SK증권 11
Analyst 김선주 / 2-3773-8515 sunju.kim@sk.com 4. 회사채수요예측일정 월화수목금 1/ 23 1/ 24 1/ 25 1/ 26 1/ 27 SK 브로드밴드 AA- 한화케미칼 A+ 설연휴 (5Y 1, 억원 ) (3Y 5 억원 ) 호텔롯데 AA+ (3Y 1, 억원, 5Y 5 억원 ) 1/ 3 1/ 31 2/ 1 2/ 2 2/ 3 설연휴 한온시스템 AA (3Y 5, 억원 LG 이노텍 AA- (3Y 1, 억원 5Y 1, 억원 5Y 5 억원 7Y 5 억원 ) Compliance Notice 작성자 ( 김선주 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 당사는본보고서의발간시점에해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월기준 ) 25% 이상 적극매수 / 1%~25% 매수 / -1%~+1% 중립 / -1% 미만 매도 12