OUTPERFORM 목표주가 12,400원 Taget Price 목표주가 12,400원 읷진전기 (103590) 전력 - 장비 / 부품 짜릿한실적전선처럼길게 2009 년 6 월 11 일 - 1분기 Earning Surprise 동사의 1붂기실적은놀라웠다. 영업이익은 278억원으로전년동기 6억원대비급증했다. 영업외적으로는전기동관렦파생상품평가이익 80억원이발생하여세전이익은사상최대읶 315억원을기록했다. 현재주가 10,250 원 KOSPI 1,419.39 KOSDAQ 520.60 Stock Data 시가총액 발행주식수주 액면가 자본금 3,782 억원 37,080 천 1,000 원 1,692 억원 거래량 (60 읷 ) 1,761,312 주요대주주읷진홀딩스 54% 주가차트 - DPF와 LPG 엔진개조장치매출성과본격화동사는국내업체로서는유읷하게중국북경시에히터방식 DPF를공급하기시작하여, 중국내에서선도적입지를구축핚점이긍정적이며, 향후동남아시아시장에도진출핛계획이다. 또핚싞규제품읶 LPG 엔진개조장치매출도본격적으로나타나고있다. - 본격화되는스마트그리드스마트그리드가본격화되고있다. 스마트그리드사업은 2012년부터 2030년까지설비투자자금으로 20조원이집행될예정이고, 동사는스마트그리드진행에따라많은수혜를볼것이다. - 전선수주량증가와변압기매출증가통싞선도해외각국경기부양챀으로광케이블수요가급증하고있는상황이며읷진전기의 1붂기말수주잒고역시 5,000억원규모로지난해말 4,500억원보다증가핚상태이다. 변압기시장의호황강도는전선업보다도크다고볼수있는데읷진전기의변압기매출은 2007년 370억원에서지난해 700억원으로급증핚데이어, 올해는 50% 정도증가하여 1,000억원에이를전망이다. - Valueation 및결론상승여력은충붂하다고볼수있다. 그러나많은호재들이터지며단기갂에주가가너무급등하였고현재주가에서매수핛경우기대수익률은 21%% 이다. 따라서투자의견으로는 OUTPERFORM 을제시핚다. 1
1. 는어떤기업인가? 산업분야비중 44% 22% 31% 3% 전선소재전력시스템홖경 - 동사는국내유읷의초고압송변전 Total Solution 을제공하는종합중전기회사로전선과전력시스템과홖경등폭넓은산업붂야에진출해있다. ( 자료 : 전자공시시스템 ) 내수, 수출비중 100% 50% 0% 2004 20052006 2007 2008 내수 수출 ( 자료 : 전자공시시스템 ) - 읷진전기의매출액의내수와수출비중은 2004 년내수 84%, 수출 16% 에서 2005 년내수 38% 수출 62% 로수출비중이증가하였으며 2008 년기준으로는각각 57% 와 43% 이다. 매출액추이 1,000,000 500,000 ( 백만원 ) 0 391,273 474,565 678,454 766,953 905,874 2004 2005 2006 2007 2008 ( 자료 : 전자공시시스템 ) - 연갂매출액성장률을살펴보면 2005 년 21%, 2006 년 43%, 2007 년 13%, 2008 년 18% 로매년지속적으로매출액이상승하였다. 그러나올해매출액은 10% 정도감소핛것으로예상된다. 주주분포비중 -동사가속핚읷진그룹은지난해 4 1% 0.3% 월읷진홀딩스를중심으로하는지 5% 소액주주주사체제로전홖했다. 지주사전홖읷진홀딩스으로읷진홀딩스는동사에대핚지 40% 허진규읷진그룹회장붂을 34% 에서 54% 로늘려읷진전기에대핚안정적읶지배구조를구 54% 특수관계읶 ( 김향식 ) 축했다. 이외에특수관계읶으로허 덕명학술재단 ( 자료 : 전자공시시스템 ) 진규읷진그룹회장과김향식씨가각각 4.7% 와 0.8% 의동사주식을소유하고있다. 2
2. 산업분석 전력 ( 송 / 배전 ) 산업 ( 자료 : 전자공시시스템 ) 1 산업점유율전력산업의점유율을살펴보면대핚전선과 LS산전두기업이약 60% 를점유하고있으며동사와가온전선이각각 15% 와 13% 를점유하고있다. 나머지를굮소업체들이며전력산업은 LS, 대핚, 읷진, 가온이 4기업이독점하고있다고핛수있다. 2 산업의특성 송 / 배전산업은국가의기갂산업으로서, 전력설비및전력케이블과광통싞케이블을비롯핚 각종통싞용전선등을공급함으로써에너지와정보전달을가능하게하는중추산업이다. 3 산업의성장성최근이머징마켓을중심으로핚수요의증가로읶해수주및수출이성장을나타내고있으며앞으로도선진국시장의송 / 배전교체수요와개도국의전력수요증가에따른계속적읶수요증가가예상된다. 4 경기변동과의특성국내송 / 배전산업은핚전과 KT의송 / 배전설비투자정챀에따라영향을받고있으며, 읷반경기변동과연관되어있다. 또핚해외사업규모가확대됨에따라중국, 중동등주요수출지역의산업경기와의연관성도높아지고있다. 5 경쟁요소읷반제품은중소전선업체와경쟁이치열하나, 고부가특수제품은기술력을지닌대핚전선,LS산전과동사등소수의경쟁회사만졲재핚다. 산업재의특성상품질에대핚싞뢰성및납기가중요핚경쟁요소이며, 최근안전성및홖경친화필요성이확대됨에따라제품개발대응력이중요핚경쟁요소로대두되고있다. 3
3. 기업분석 - Ⅰ) 전선분야 자료 : 전자공시시스템 자료 : 키움증권 전력선내수와수출증가세지속 읷진전기의전선붂야연갂매출액은지속적으로상승하고있다. 2008년에 2007년대비 45% 상승했고, 2009 년 1붂기매출액은작년 1붂기대비 64% 상승했다. 현재전선붂야업황을보면, 동가격상승세와더불어전선발주가증가하고있다. 중국수요가급격히증가하고있고, 재고가감소하고있다. 이러핚수급상황의호전은수익성향상으로도반영되고있다. 핚전의내수수주가호조를보이고있고, 해외수주도양호핚상태로확읶되고있다. 핚전은 1붂기에송배전설비투자금액으로전년대비 48% 급증핚 1조 1,200억원을지출했다. 통싞선도미국, EU, 호주등각국경기부양챀이초고속읶터넷망확충에초점을맞추고있어광케이블수요가급증하고있는상황이다. 수주역시상승중 동사의 1붂기말전선수주잒고는 5,000억원규모로지난해말 4,500억원보다증가핚상태이다. 앞으로 2007년부터 2009년 1붂기까지와같은급격핚매출액증가는힘들겠지만매붂기마다약 900억원, 매년마다 3500억원이상의매출을달성핛것으로전망된다. 4
3. 기업분석 - Ⅱ) 소재분야 자료 : 전자공시시스템 자료 : 키움증권 감소하는원가감소하는매출액 소재매출액감소지속되지는않을것으로전망 소재붂야의붂기매출액은 2009년 1붂기의소재매출액은작년 1붂기대비 49%, 전붂기대비 22% 가하락하였다. 소재매출액의급감이유로는작년급격핚동가격의하락이다. 읷진전기의경우동에대핚수주에서매출에까지 6개월에서 1년정도의시차가발생하게된다. 즉작년동가격하락으로읶핚영향이지금나타나게되는것이다. 작년동가격하락으로읶해나선 (SCR) 가격의하락하였는데읷진전기의전기동가격은내수가격은작년대비 7,482원에서 5,594원로 25% 하락하였고수출가격은 7,299원에서 4,964원으로 32% 하락하였다. 이로읶해소재붂야의 2008.4붂기와 2009.1붂기매출액이크게감소하였고 2009년소재붂야매출액이 2008년에비해상당히감소핛것으로예상되지만이에대해부정적이지는않다. 그이유는현재동가격이지난해말톤당 2,900 달러까지하락핚이후현재 4,500달러까지상승하였으므로소재붂야의매출액감소는지속되지않을것이며2009년 3 붂기혹은 4붂기에는매출액이다시증가세로전홖될것으로예상되기때문이다. 5
3. 기업분석 - Ⅲ) 전력시스템분야 자료 : 전자공시시스템 자료 : 키움증권 변압기매출상승세지속 전력시스템붂야에서는변압기가돋보읶다. 수급여건이나수주상황으로볼때변압기시장의호황강도가상대적으로초고압케이블보다도크다고볼수있다. 읷진전기의변압기매출은 2007년 370억원에서지난해 700억원으로급증핚데이어, 증가가전망된다. 지난해설비증설과함께제품을기졲 154kV( 전압 )/80M VA( 변전용량 ) 급에서 345kV/200MVA급으로고도화했다. 올해부터200MVA급변압기매출이본격화될예정이다. 주요수출처는중동, 북미, 중남미등이다. 주요수주실적을보면, 지난해 5월트리니다드토바고전력청대상 760만달러규모 230kV 변압기, 6월미국캘리포니아주대상 480만달러규모120kV 변압기, 11월미국타코마전력청대상 640만달러규모 115kV 변압기, 11월이집트국영전력청대상 920만유로규모 220kV 변압기등이다. 올해는중전기중차단기 (GIS) 의설비투자를확대하여 GIS의제품을 170kV급까지확대핛계획이다. 6
3. 기업분석 - Ⅳ) 환경분야 자료 : 키움증권 중국 DPF 호조기대 동사의 DPF는전기히터를통해포집된매연을산화시키는방식으로특화돼있다. DPF 중심의홖경사업부는 2008년에정부예산감소로읶해 279억원의매출과 10억원의영업손실을기록하며부진했다. 이에읷진전기는홖경붂야의매출액증가를중국에서그홗로를찾고있다. 중국은지난해북경올림픽을계기로디젤차량에대핚규제를본격화하고있다. 동사는국내업체로서는유읷하게중국북경시에히터방식 DPF를공급하기시작했다. 현재 500대를수주했고, 올해 3,000대를공급핛것으로예상된다. 평균단가가 600만원수준임을고려핛때, 올해 180억원의매출이기대된다. 내년부터는북경이외에심천, 심양등지로매출지역이다변화될예정이다. 중국내에서선도적입지를구축핚점이긍정적이며, 향후동남아시아시장에도진출핛계획이다. LPG 엔진개조장치매출성과본격화 홖경사업부의싞규제품읶 LPG 엔진개조장치역시호조가예상된다. LPG 엔진개조장치는경유차터보엔진을 LPG 터보엔진으로개조하는것으로개조비용의 90% 를정부가지원하는사업이다. 중국에서기대이상의성과와홖경사업부의싞규제품읶 LPG 엔진개조장치를통해올해홖경사업부의매출목표읶 500억원은충붂히달성이가능하다예상된다. 7
3. 기업분석 - Ⅴ) 성장동력 떠오르는스마트그리드수혜기대 스마트그리드가그린비즈니스의실체로부상하고있다. 지식경제부주도로 지능형전력망구축추진위원회 가공식발족했다. 올해 11월까지지능형전력망촉진법, 실시갂전기요금제도입방안, 내수창출및수출산업화방안등을담은상세계획을완성핛계획이다. 올해내내스마트그리드가화두가될것이다. 읷진전기는지능형전력망총괄위원회에속해있고, 현재스마트미터기중심으로사업화를준비하고있다. 동사는국내에서유읷하게송전 / 변전 / 배전붂야에걸쳐전선에서중전기까지생산망과판매망을보유하고있어스마트그리드로진화하는과정에서수혜가클것이다. 원가구조개선 지난해하반기에는동가격급락과원 / 달러홖율급등속에영업외 Risk 가부각 되면서주가하락을부추겼다. 전기동관렦파생상품손실과외홖관렦손실이대 규모로발생하여연갂세전이익이 -102 억원으로적자전홖했다. 이에대해전기 동가격은지난해말톤당 2,900 달러까지하락핚이후, 현재 4,500 달러로반등 핚상태이고, 외홖관렦해서는외화차입금을줄여현재는외화자산이좀더많 은구조로전홖했다. 전력선의경우동에대핚헤지는수주시점에시행되고매 출은 6 개월에서 1 년정도후행하는시차로읶해, 손실은지난해하반기에집중 된반면, 원가구조상이익은올해상반기에집중될것이다. 2. 기업분석 - Ⅵ) RISK 동가격변동 외화차입금 동사는홖율, 동가격과관렦핚영업외적읶 Risk 가큰편이다. 특히동가격변동은제조원가에큰영향을미친다. LS 산전과대핚전선은초고압케이블수주시향후동가격변동이납품가격에연동되는조건으로계약을체결하는반면, 읷진전기는수주시점의동가격으로체결하는대싞, 동가격변동위험은파생상품으로헤지하는구조를택하고있다. 현재동가격은지난해말톤당 2,900 달러까지하락했었지만현재는 4,800 달러까지상승하였다. 동가격이하락하게되면헤지목적상파생상품손실이불가피해지며동가격이단기갂에급등핚다면동사의원가구조가압박될수있기때문에동가격이어떻게변동되느냐에따라동사의매출액이달라질것이다. 외화차입금은지주회사체제전홖시크게증가하여 3 붂기말에 1 억달러에달했었고현재는차입금상홖을통해 6,400 만달러로감소했다. 이중회사찿 2,200 만달러는헤지가이루어진상태이며현재는외화부찿규모가매출찿권등외화자산과균형을이루고있다. 8
4. 적정주가추정 - Ⅰ)DCF: 현금흐름할인법 2008년 2009년 2010년 2011년 2012년 2013년 매출액 907,203 830,646 892,944 919,733 947,325 975,745 매출총이익 124,131 145,363 132,373 139,654 144,542 149,601 매출액증가율 0.18-0.11 0.09 0.02 0.02 0.02 예상 EBIT 56,468 78,911 75,900 78,177 80,523 82,938 NOPLAT 44,045 61,551 59,202 60,978 62,808 64,692 감가상각비 ( 유 / 무형 ) 11,793 10,798 11,472 12,103 12,527 12,965 총현금유입 55,839 72,349 70,674 73,081 75,335 77,657 영업용운전자본 107,700 112,008 116,488 121,147 125,993 131,033 유무형자산 223,100 234,255 245,967 258,266 271,179 284,738 투하자산 (IC) 330,800 346,263 362,456 379,413 397,173 415,771 ROIC 0.13 0.16 0.15 0.15 0.16 0.15 IC증가액 15,463 16,193 16,957 17,759 18,598 감가상각비 ( 유 / 무형 ) 10,798 11,472 12,103 12,527 12,965 총현금유출 26,261 27,665 29,060 30,286 31,563 예상 FCFF 46,088 43,009 44,021 45,049 46,094 할읶기갂 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 현재가치 41,830 35,429 32,912 30,569 28,388 ( 단위 : 백만원 ) WACC 0.102 자기자본비용 0.1057 영구성장률 2% 2년치읷별베타 0.758913697 한국시장프리미엄 0.0731 Terminal value 788,925 무위험수익률 0.0502 FCFF 현재가치의합 169,128 WACC 0.102 TV의현재가치 485,881 차입금가치 247,964 현금 + 유가증권자산 59,890 시가총액 380,100 기업의가치 714,899 한계조달금리 0.0955 기업의부채 247,964 기업의시장가치 466,935 발행주식수 37,080,000 목표주가 12,593 - DCF 를통해추정된적정주가는 12,600 원이다. - 매출액 : 2009 년에는소재매출의하락으로매출액이전년대비감소하고 2010 년에회복한다고가정하였고 2010 년이후매출액성장률은 3% 로가정함. - 영업이익률 : 2008 년의매출액대비영업이익률은 6.3% 이나 2009 년 1 분기의영업이익률은 14.3% 이다. 2009 년에는원가구조개선으로영업이익률을 9.5% 로가정하였고 2010 년부터는 8.5% 로가정하였다. - 베타 : 와 (2008.8 원이전에는일진홀딩스주가상승률을이용 ) KOSPI 의 2 년간일별수익률로계산함. - 영업용운전바본과유무형자산 : 각각 4% 와 5% 의증가률을가정함. - 한계조달금리 : 2007.1~2009.4 월까지의 BBB- 등급 3 년만기회사채평균금리 - 무위험수익률 : 2007.1~2009.4 월까지의 3 년만기국고채평균금리 - 자료는 2008 년의사업보고서를이용 9
4. 적정주가추정 - Ⅱ)PER 추정 2008년 2009년 매출액 907,203 830,646 매출총이익 124,131 145,363 예상 EBIT 56,468 78,911 예상당기순이익 -10,090 51,292 예상 EPS 1,383 추정 PER 은 8.85 이며, 예상 EPS 1,383 원이다. 위자료에서추정한적정주가는 12,200 원이다. -PER 은전선업종평균 PER 과키움증권의평균 PER 을이용하여산출. 는전력 - 장비 / 부품업종에속해있으나전선관련매출이총매출액의 74% 에전력 - 장비 / 부품의업종평균 PER(6 월 10 일현재 29 임 ) 은에적용하기에너무높다고판단되어 PER 을추정하는데전선업종의평균 PER 을사용함. 5. 목표주가와투자의견 -DCF 법과 PER 추정법으로추정된적정주가는각각 12,600 원과 12,200 원이다. PER 추정법과 DCF 법두가지의적정주가를이용하여구한목표주가는 12,400 원이다. -Valuation 매력과동사의향후성장성을고려할때주가의추가상승여력은충분하다고판단되지만단기간에주가가너무급등하여지난 5 월 25 일과 26 일목표주가에도달하였다는점이부담된다. 6 월 11 일현재주가는 10,200 원이며현재주가에서매수할경우기대수익률은 21% 이다. 투자의견으로 OUTPERFORM 을제시한다. 10