2017 년 3 월 16 일 I Equity Research 대한항공 (0034) 재무건전성회복으로주가재평가기대 목표주가 38,000원, 투자의견매수유지대한항공목표주가 38,000 원투자의견매수를유지한다. 매크로변수안정으로양호한실적이이어지는가운데부채비율하락에따른재무건전성회복이예상된다. 2017년예상실적기준 PER은 4.0배, PBR은 1.2배이다. 투자포인트는 1) 저유가가장기화되면서 1조원내외의영업이익달성이예상되고, 2) 원 / 달러환율하락으로 2017년 1 분기대규모외화환산이익발생이가능할전망이다. 3) 유상증자 4,500억원납입이완료되어 0% 수준의부채비율이예상되며, 4) 부채비율하락으로재무건전성이회복되면서주가재평가가기대된다. 17.1Q 영업이익 2,155억원 (YoY -33.3%) 전망 2017년 1분기영업이익은전년대비 33.3% 하락한 2,155억원이예상된다. 여객수송량은지난해높은기저로전년대비 1~2% 소폭감소가예상된다. 화물수송량은 IT 호조세로전년대비 8% 내외성장이전망된다. 다만유가가전년대비 42.6% 상승해연료비가전년대비 1,200억원내외증가하며영업이익감소는불가피할전망이다. 환율과유가하향안정에따른주가반등기대 3월 14일원 / 달러환율은 1,148.8 원으로지난 2016년기말 1,207.8 원대비 59원하락했다. 2016년 4분기원 / 달러환율이급등하면서외화환산손실 8,836억원이발생했다. 부채비율이 1,000% 를상회하면서 4,500억원규모의유상증자를결정했다. 2017년 1분기는원 / 달러환율하락으로외화환산이익 4,682억원 ( 외화부채 81억달러 ) 과유상증자자금반영으로부채비율이 0% 수준까지하락할전망이다. 2017년영업이익은저유가 (WTI기준 55달러이하 ) 에따른비용절감으로영업이익 1조원이예상된다. 특히, 여객에서경쟁강도가낮은장거리노선호조가예상되며, 항공화물은지난해 4분기부터긍정적인흐름을이어가고있다. 2015년이후저유가로 1조원전후영업이익을달성했지만주가는한진해운과외화환산손실이반영되면서재무리스크가확대되어부진한흐름을이어갔다. 양호한실적을바탕으로대외불확실성이해소되고있어점진적인재평가예상된다. Key Data Update BUY I TP(12M): 38,000 원 I CP(3 월 15 일 ): 29,200 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2,133.00 2016 2017 52 주최고 / 최저 33,516/23,833 매출액 ( 십억원 ) 11,739.9 12,321.1 시가총액 ( 십억원 ) 2,126.9 영업이익 ( 십억원 ) 1,126.6 925.2 시가총액비중 (%) 0.18 순이익 ( 십억원 ) (430.8) 400.4 발행주식수 ( 천주 ) 94,844.6 EPS (5,595) 4,452 일평균거래량 ( 천주 ) 501.9 BPS 24,266 26,749 일평균거래대금 ( 십억원 ) 13.8 16 년배당금 ( 예상, 원 ) 0 Stock Price 16 년배당수익률 ( 예상,%) 0.00 외국인지분율 (%) 16.33 주요주주지분율 (%) 한진칼외 8 인 33.46 국민연금 5.49 주가상승률 1M 6M 12M 절대 7.0 (3.1) 4.4 상대 4.5 (9.2) (3.6) Financial Data 투자지표단위 2014 2015 2016P 2017F 2018F 매출액십억원 11,9.7 11,544.8 11,731.8 12,409.9 12,898.2 영업이익십억원 395.3 883.1 1,120.8 1,005.0 999.8 세전이익십억원 (441.7) (486.4) (761.7) 1,052.1 547.7 순이익십억원 (635.4) (565.0) (8.5) 3.8 416.3 EPS 원 (9,471) (7,454) (7,725) 7,376 3,529 증감률 % 적지적지적지흑전 (52.2) PER 배 N/A N/A N/A 3.96 8.27 PBR 배 1.36 0.86 1.30 1.22 1.06 EV/EBITDA 배 9.23 6.74 6.28 6.19 5.95 ROE % (26.82) (25.23) (30.81) 36.64 13.73 BPS 원 31,1 30,304 19,842 23,944 27,473 DPS 원 0 0 0 0 0 Analyst 신민석 02-3771-7566 ms.shin@hanafn.com ( 천원 ) 35 33 31 29 27 25 23 RA 유재선 02-3771-11 Jaeseon.yoo@hanafn.com 대한항공 ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 120 110 100 21 16.3 16.6 16.9 16.12 17.3
화물성장에도연료비증가로 1분기영업이익은감익예상 17 년 1 분기영업이익 2,155 억원으로 전년대비 33.3% 감소전망 2017년 1분기매출액은전년대비 1.7% 증가한 2조 9,1억원이예상된다. 여객은전년도높은기저로수송량이감소해전년대비 2.3% 감소가추정된다. 다만, 화물은지난해하반기부터 IT 호조세가이어지면서수송량기준으로 8% 내외성장으로전년대비증가가예상된다. 여객은단거리노선의경우공급과잉에따른경쟁심화가예상되지만, 동사의주력노선인장거리노선은경쟁강도가낮아안정적인수익구조를확보할수있을전망이다. 여객 매출기준장거리노선매출비중은 48%( 미주 27%, 구주 16%, 대양주 5% %) 이다. 화물은 IT경기호조로지난해 4분기부터수송량과단가가각각 5.4%, 2.4% 증가한것으로보인다. 2017년 1~2월기준수송량은전년대비 4%, 12% 증가하고있으며, 탑승률은 75%, 79% 로여전히성장하는중으로판단된다. 영업이익은외형성장에도불구하고연료비가전년대비 1,200억원증가하면서전년대비 33.3% 감소한 2,155억원이예상된다. 2017년 1분기항공유가가전년대비 42.6% 상승한배럴당 67달러를기록하면서연료비부담이가중되기때문이다. 표 1. 대한항공분기별실적추이및전망 2016P 2017F 1Q 2Q 3Q 4QP 1QF 2QF 3QF 4QF 매출액 2,871 2,786 2,973 2,915 2,867 2,818 3,118 2,932 여객 1,5 1,610 1,4 1,656 1,718 1,663 1,987 1,681 화물 718 624 619 657 562 595 581 646 기타 245 2 266 327 2 285 303 304 영업이익 1 (3) 289 406 323 159 4 194 연료비 789 754 739 663 475 536 586 626 기타비용 1,897 1,981 1,0 2,027 1,987 2,082 2,072 2,050 법인세차감전이익 (118) (172) (668) 310 (173) (289) 6 (897) 순이익 (133) (169) (493) 232 (175) (251) 511 (682) 영업이익률 (%) 6.6 (0.1) 9.7 13.9 11.3 5.6 14.8 6.6 세전이익률 (%) (4.1) (6.2) (22.5) 10.6 (6.0) (10.3) 19.4 (30.6) 순이익률 (%) (4.6) (6.1) (16.6) 8.0 (6.1) (8.9) 16.4 (23.3) 여객RPK 17,223 17,599 18,872 18,009 18,610 18,675 20,400 18,563 화물FTK 2,129 2,071 1,973 2,093 1,872 2,0 2,026 2,208 환율 ( 원 / 달러 ) 1,100 1,097 1,1 1,156 1,200 1,165 1,150 1,159 항공유가 ( 달러 / 배럴 ) 75 83 75 73 47 55 65 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 증감율 QoQ YoY (6.0) 0.6 (15.4) 1.5 11.1 (1.8) 0.3 (7.2) (57.9) (52.4) 6.8 (5.6) (1.1) 1.1 적전적전 적전적전 (9.0) 3.1 9.0 5.5 0.7 0.2 8.3 (11.0) 그림 1. 대한항공월별여객수송량추이및전망 그림 2. 대한항공월별화물수송량추이및전망 ( 백만 ) RPK ( 좌축 ) L/F ( 우축 ) (%) 8 ( 백만 ) 1.0 FTK ( 좌축 ) L/F ( 우축 ) (%) 85 7 85 0.9 6 5 4 75 0.8 0.7 75 3 65 0.6 65 2 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 0.5 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 2
원 / 달러환율하향안정으로재무구조개선 4Q16 원 / 달러기말환율 1,207.8 원 3 월 14 일환율 1,148.8 원 2016년원 / 달러기말환율은 1,207.8원으로마감했다. 환율이급등하면서 2016년 4분기외화환산손실이 8,836억원발생했으며, 환산손실급증으로부채비율이 1,100% 를상회했다. 부채비율급등으로결국유상증자를선택했으며, 지난 3월 14일에유상증자대금 4,500억원납입이마무리되었다. 부채비율은 0% 수준으로낮아질전망이다. 원가에서는유류비와화물변동비등을포함해서 ~% 가달러비용으로발생한다. 환율상승폭 50원당영업이익감소는 1,000억원수준으로추정되며, 유가민감도는항공유가 5% 상승에따라 1,400억원증가로추정된다. 다만, 항공유가배럴당 63달러이상에서는유류할증료가부과되기때문에유류비상승의절반정도를할증료수입에따른 매출액증가로보전이가능하다. 세전이익은항공기구입에따른외화부채 81억달러를보유하고있어환산손익에영향을받는다. 3월 14일환율이 1,148.8원임임을감안하면 4,500억원수준의환산이익이기대된다. 표 2. 대한항공환율민감도추정 (2017 년예상실적기준 ) -150-100 -50 기준환율 +50 +100 +150 1,000 1,050 1,100 1,150 1,200 1,250 1,300 매출액 12,067 12,094 12,119 12,410 13,198 13,737 14,277 영업이익 1,305 1,205 1,105 1,005 5 5 5 세전이익 2,520 2,015 1,510 1,052 500 (5) (510) 순이익 1,915 1,531 1,148 4 3 (4) (388) 영업이익률 (%) 10.8 10.0 9.1 8.1 6.9 5..9 4.9 세전이익률 (%) 20.9 16.7 12.5 8.5 3.8 (0.0) (3.6) 순이익률 (%) 15.9 12.7 9.5 6.5 2.9 (0.0) (2.7) 표 3. 대한항공유가민감도추정 (2017 년예상실적기준 ) -20% -10% -5% 항공유가 ( 달러 ) 5% 10% 20% 56.6 63.7 67.2.8 74.3 77..8 84.9 매출액 12,272 12,272 12,341 12,410 12,479 12,548 12,686 영업이익 1,556 1,281 1,143 1,005 867 729 454 세전이익 1,586 1,310 1,173 1,052 897 759 483 순이익 1,205 996 891 4 682 577 367 영업이익률 (%) 12.7 10.4 9.3 8.1 6.9 5..8 3.6 연료비 2,205 2,481 2,619 2,756 2,894 3,032 3,308 그림 3. 대한항공주가와환율추이 그림 4. 대한항공주가와항공유가추이 대한항공주가 ( 좌 ) 원 / 달러환율 ( 우 ),000 1,300,000 대한항공주가 ( 좌 ) ( 달러 / 배럴 ) 항공유가 ( 우 ) 150,000 1,250 1,200,000 120 1,150 1,100 1,050 10 11 12 13 14 15 16 17 1,000 10 11 12 13 14 15 16 17 30 3
추정재무제표 손익계산서 대차대조표 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 매출액 11,9.7 11,544.8 11,731.8 12,409.9 12,898.2 유동자산 4,948.0 3,289.1 2,407.9 매출원가 10,389.5 9,517.4 9,433.4 10,126.2 10,533.4 금융자산 1,088.7 1,307.0 448.0 매출총이익 1,520.2 2,027.4 2,298.4 2,283.7 2,364.8 현금성자산 796.6 967.5 106.8 판관비 1,124.9 1,144.3 1,177.7 1,278.6 1,365.0 매출채권등 922.5 889.6 894.0 영업이익 395.3 883.1 1,120.8 1,005.0 999.8 재고자산 430.2 4.6 493.0 금융손익 (5.4) (459.7) (522.8) (353.4) (347.1) 기타유동자산 2,506.6 1.9 572.9 종속 / 관계기업손익 7.1 17.5 (113.8) 0.0 0.0 비유동자산 18,517.7 20,891.2 21,2.8 기타영업외손익 (263.8) (927.2) (1,245.9) 400.4 (105.0) 투자자산 997.6 1,139.0 1,144.6 세전이익 (441.7) (486.4) (761.7) 1,052.1 547.7 금융자산 530.0 619.0 622.1 법인세 (156.9) (85.5) (1.5) 248.3 131.5 유형자산 15,778.1 17,850.7 18,1.7 계속사업이익 (284.8) (400.9) (1.1) 3.8 416.3 무형자산 331.2 294.7 400.9 중단사업이익 (328.1) (162.1) 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 1,410.8 1,6.8 1,574.6 당기순이익 (612.9) (563.0) (1.1) 3.8 416.3 자산총계 23,465.7 24,1.4 23,698.7 비지배주주지분순이익 22.4 2.0 7.4 0.0 0.0 유동부채 7,441.9 8,450.4 8,426.9 지배주주순이익 (635.4) (565.0) (8.5) 3.8 416.3 금융부채 5,557.8 6,065.8 5,994.6 지배주주지분포괄이익 (538.6) (582.4) (8.8) 798.4 413.5 매입채무등 931.7 1,075.9 1,081.2 NOPAT 254.9 727.9 884.6 767.8 759.8 기타유동부채 952.4 1,308.7 1,351.1 EBITDA 1,988.4 2,534.0 2,897.7 2,734.6 2,723.4 비유동부채 13,822.7 13,230.9 13,595.8 성장성 (%) 금융부채 10,979.0 10,172.0 10,522.0 매출액증가율 0.5 (3.1) 1.6 5.8 3.9 기타비유동부채 2,843.7 3,058.9 3,073.8 NOPAT증가율 흑전 185.6 21.5 (13.2) (1.0) 부채총계 21,264.6 21,681.3 22,022.7 EBITDA 증가율 21.0 27.4 14.4 (5.6) (0.4) 지배주주지분 2,091.0 2,387.1 1,563.0 영업이익증가율 흑전 123.4 26.9 (10.3) (0.5) 자본금 298.9 369.8 369.8 ( 지배주주 ) 순익증가율 적지 적지 적지 흑전 (48.2) 자본잉여금 174.9 2.9 2.9 EPS증가율 적지 적지 적지 흑전 (52.2) 자본조정 (183.7) 214.9 219.0 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 411.3 405.3 308.4 매출총이익률 12.8 17.6 19.6 18.4 18.3 이익잉여금 1,389.5 794.3 62.9 EBITDA 이익률 16.7 21.9 24.7 22.0 21.1 비지배주주지분 110.2 111.9 113.0 영업이익률 3.3 7.6 9.6 8.1 7.8 자본총계 2,201.2 2,499.0 1,676.0 계속사업이익률 (2.4) (3.5) (5.1) 6.5 3.2 순금융부채 15,448.1 14,930.8 16,068.6 투자지표 현금흐름표 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 주당지표 영업활동현금흐름 1,863.6 2,728.0 2,742.9 EPS (9,471) (7,454) (7,725) 7,376 3,529 당기순이익 (612.9) (563.0) (1.1) BPS 31,1 30,304 19,842 23,944 27,473 조정 2,822.2 3,238.6 3,9.0 CFPS 31,8 34,764 36,496 24,314 22,198 감가상각비 1,593.0 1,650.9 1,776.9 EBITDAPS 29,641 33,431 36,786 25,095 23,087 외환거래손익 233.6 593.7 330.4 SPS 177,541 152,309 148,934 113,884 109,344 지분법손익 (130.2) (17.5) 464.1 DPS 0 0 0 0 0 기타 1,125.8 1,011.5 1,137.6 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (345.7) 52.4 (365.0) PER N/A N/A N/A 4.0 8.3 투자활동현금흐름 (1,064.9) 418.7 (2,952.6) PBR 1.4 0.9 1.3 1.2 1.1 투자자산감소 ( 증가 ) 1,887.3 (123.9) 116.2 PCFR 1.3 0.7 0.7 1.2 1.3 유형자산감소 ( 증가 ) (738.6) (1,424.4) (1,261.2) EV/EBITDA 9.2 6.7 6.3 6.2 6.0 기타 (2,213.6) 1,967.0 (1,7.6) PSR 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 재무활동현금흐름 (1,137.9) (2,996.6) (624.3) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) 1,184.5 (299.0) 278.8 ROE (26.8) (25.2) (30.8) 36.6 13.7 자본증가 ( 감소 ) 0.0 498.8 0.0 ROA (2.7) (2.4) (2.5) 3.3 1.7 기타재무활동 (2,308.3) (3,182.3) (887.6) ROIC 1.6 4.2 4.9 4.2 4.1 배당지급 (14.1) (14.1) (15.5) 부채비율 966.1 867.6 1,314.0 728.4 623.5 현금의증감 (330.2) 1.9 (8.6) 순부채비율 1.8 597.5 958.7 500.7 417.5 Unlevered CFO 2,133.7 2,635.0 2,874.9 이자보상배율 ( 배 ) 1.0 2.4 2.8 2.4 2.5 Free Cash Flow 742.9 985.3 1,294.6 자료 : 하나금융투자 Country Aggregates Korea Emerging Market World 자료 : MSCI I/B/E/S Aggregates Sector Aggregates PER(x) EPS증가율 (%) PER(x) FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 FY1 FY2 12M Fwd Korea Emerging Market World 2017F 2018F 2,847.6 2,936.4 730.7 751.5 361.9 3.7 966.3 997.7 532.9 550.2 617.7 637.0 21,453.9 21,2.5 1,237.2 1,277.4 672.4 694.2 18,311.2 18,144.6 330.8 273.8 1,574.7 1,574.7 24,301.6 24,206.9 8,223.4 8,308.6 5,597.5 5,598.8 1,168.7 1,206.6 1,457.2 1,503.2 13,144.6 12,552.5 9,822.0 9,122.0 3,322.6 3,430.5 21,368.1 20,861.1 2,824.4 3,240.7 479.8 479.8 950.5 950.5 219.0 219.0 308.4 308.4 866.7 1,283.0 109.1 105.1 2,933.5 3,345.8 14,688.8 13,969.3 2017F 2018F 2,750.7 2,667.7 3.8 416.3 1,661.5 2,127.7 1,729.5 1,723.6 (485.5) 0.0 0.0 0.0 417.5 404.1 285.4 123.7 (1,438.7) (1,556.1) (92.6) (40.2) (1,0.0) (1,500.0) 453.9 (15.9) (1,056.9) (1,102.9) (1,097.1) (698.7) 457.7 0.0 (417.5) (404.2) 0.0 0.0 255.1 8.8 2,649.5 2,618.4 950.7 1,167.7 EPS 증가율 (%) FY1 FY2 4
투자의견변동내역및목표주가추이 대한항공,000 대한항공 목표주가 날짜투자의견목표주가날짜투자의견 17.1.5 BUY 38,000 16.9.27 BUY 54,000 16.4.25 BUY 45,000 15.11.4 BUY 40,000 목표주가 40,000 20,000 0 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.11 17.1 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기간은추천일이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 87.8% 11.5% 0.7% 100.0% * 기준일 : 2017년 3월 13일 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 신민석 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 2017년 3월 16일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 신민석 ) 는 2017년 3월 16일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 5