Microsoft Word - 71_0928_안철수연구소 [053800_매수].doc

기업분석 Initiating Coverage 27. 1. 1. #71 안철수연구소 [538/ 매수 ] 통합보안의시대가온다 소프트웨어황준호 (2-768-414) jhwang@bestez.com 6개월목표주가 28, 원 주가 (27.9.27) 18,75 원 액면가 5 원 52주최저 / 최고가 14,4~23, 원 KOSDAQ 792.1p 시가총액 1,862 억원 발행주식수 993.2만주 평균거래량 (6 일 ) 6.4 만주 평균거래대금 (6 일 ) 13.3 억원 외국인보유비중 9.1% 배당수익률 2.3% 주요주주 안철수외 6인 (37.52%) 안철수연구소자사주 (13.11%) 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12 개월 절대주가 -5.3 16.1-2.1 상대주가 -9.4-7.4-35.2 보안소프트웨어, 하드웨어, 서비스의클린업트리오완성안철수연구소는 V3로대변되는기존의백신소프트웨어사업에서네트워크보안, 온라인 ASP, 정보보안관제및컨설팅서비스로사업영역을확대하면서국내유일의통합보안업체로도약하고있다. 기존해킹의유형은불특정다수에게전파를목적으로하는공격이대다수였지만최근에는특정목표를갖고금전적이득을취하기위한공격들이많아지면서, 그형태가더욱다양하고정교해지고있다. 이로인해기존의단위보안제품이가지는한계를뛰어넘는통합보안제품과서비스에대한수요가확산되고있다. 네트워크보안과해외사업이성장을견인국내네트워크보안시장은약 1,61억원으로추산되며, 21년까지연평균 17.6% 성장할것으로예상하고있다. 특히, 통합위험관리시스템 (UTM) 의경우 36.3% 의고성장을기록할것으로전망한다. 동사의기술력과탄탄한고객기반을바탕으로네트워크보안매출비중은 6년 3.1% 에서 9년 23.2% 까지증가할것으로예상한다. 동사는중국, 일본해외법인을비롯해동남아, 중남미의신시장에서본격적인이익회수에나설것으로보인다. 특히, 올해상반기에만신시장에서연간계획대비 68% 를달성해연초계획을초과달성할것으로예상한다. 올해해외사업은전년대비 82%, 8년에는전년대비 1% 성장할것으로전망한다. 투자의견매수와목표주가 28,원제시안철수연구소의투자의견매수와목표주가 28,원을제시하며커버리지를개시한다. 목표주가 28,원은 8년실적기준 EPS 1,879원에 PER 15.2배를적용하였다. 적정벨류에이션산출을위해동종소프트웨어업체들로만상대가치분석을했으며향후네트워크보안사업의비중이커질것으로예상되므로이를반영할경우추가적인기업가치상승도가능할것으로판단한다. 현주가대비 48% 의상승여력이있다. KOSDAQ 비교차트 16 14 안철수연구소 KOSDAQ 12 1 8 6 6.9 7.1 7.5 7.9 안철수연구소의수익예상과투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA ( 억원 ) ( 억원 ) (%) ( 억원 ) ( 원 ) (%) ( 억원 ) (%) (x) (x) (x) 5.12 42 136 33.9 127 1,29 21.2 139 17.1 22.1 3.7 14.8 6.12 435 114 26.2 146 1,476 14.4 65 17.7 11.9 2. 8.1 7.12F 543 134 24.7 174 1,755 18.9-12 19.4 1.7 2. 7.6 8.12F 663 199 3. 186 1,879 7. -19 18.9 1. 1.8 5.3 9.12F 88 276 34.2 253 2,555 36. 75 21.9 7.3 1.5 3.8 자료 : 대우증권리서치센터

요약 국내소프트웨어시장은 국내소프트웨어및컴퓨터관련서비스생산액추이및전망 구조조정지나며향후 ( 십억원 ) (%) 9~11% 성장세전망 3, 패키지 SW ( 좌축 ) 컴퓨터관련서비스 ( 좌축 ) 디지털콘텐츠개발서비스 ( 좌축 ) 패키지 SW 비중 ( 우축 ) 6 25, 5 2, 4 15, 3 1, 공공섹터 SW 분리발주시행으로패키지 SW 비중이 27년을 2 기점으로턴어라운드할것으로예상 5, 1 9 91 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7F 8F 9F 자료 : 한국정보통신산업협회, 대우증권리서치센터 네트워크보안사업이향후 주요제품별매출추이및전망 안철수연구소의성장을 ( 억원 ) 견인할것으로전망 9 8 7 6 5 4 3 Client용 V3 ASP 상품기타 Server용 V3 하드웨어보안서비스 3.1% 네트워크보안을위한하드웨어장비매출이미래의성장엔진 13.6% 18.1% 23.2% 2 1 4 5 6 7F 8F 9F 자료 : 대우증권리서치센터 올해해외사업은전년대비 해외로열티매출및지분법이익전망 82% 성장할것으로예상 ( 억원 ) 12 로열티매출 ( 좌축 ) (%) 12 1 지분법이익 ( 좌축 ) 해외매출성장률 ( 우축 ) 1 8 8 28 년은해외사업의 6 본격적인이익회수시점 6 4 4 2 2 6 7F 8F 9F 1F 자료 : 대우증권리서치센터 2

기업분석 하드웨어매출증가로원가비중상승하겠지만판관비비중감소로영업이익률턴어라운드예상 매출원가및판관비추이및전망 ( 억원 ) 매출원가 ( 좌축 ) 판관비 ( 좌축 ) 영업이익 ( 좌축 ) 9 영업이익률 ( 우축 ) 매출원가율 ( 우축 ) 영업이익률은 8 올해가바닥! 7 6 5 4 3 하드웨어매출증가로 2 원가비율은상승전망 1 (%) 4 35 3 25 2 15 1 5 3 4 5 6 7F 8F 9F 자료 : 대우증권리서치센터 탁월한현금흐름창출능력과낮은투자비용으로무차입경영지속 현금흐름추이및전망 ( 억원 ) 영업현금흐름 ( 좌축 ) 투자현금흐름 ( 좌축 ) 5 재무현금흐름 ( 좌축 ) 잉여현금성자산 ( 우축 ) 4 쌓여가는현금성자산! 3 2 1-1 판교본사사옥건설투자비 -2 총예상투자비 : 644억 토지매입 : 144억 -3 건설비용 : 5억 4 5 6 7F 8F 9F 1F 자료 : 대우증권리서치센터 ( 억원 ) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 투자의견매수목표주가 28, 원커버리지개시 주요소프트웨어업체 ROE-PER 차트 (8 년기준 ) (PER, 배 ) 3 25 Trend Micro 2 16.9x McAfee F-Secure 15 Symantec 1 5 안철수연구소 유엔젤 (ROE, %) 5 1 15 2 25 3 자료 : Thomson, 대우증권리서치센터 3

목차 요약... 2 I. 투자포인트및밸류에이션... 5 1. 투자포인트...5 2. 밸류에이션 : 매력적인주가구간에진입...7 II. 기업개요... 8 1. 독보적인국내백신업체...8 2. 네트워크보안사업으로통합보안업체완성...9 III. 정보보호시장분석및전망...1 1. 국내시장 : 시장구조조정은마무리단계... 1 2. 해외시장 : 정보보안패러다임은 Security 2. 으로진화... 11 IV. 영업실적전망...13 1. 27 년실적전망... 13 2. 28~29 년실적전망... 14 V. 장기성장전략...15 1. 시나리오 #1: 보안위주의안정적사업 + 배당을통한이익분배...15 2. 시나리오 #2: 공격적인 M&A 를통한사업영역확대... 16 VI. 주요이슈점검...18 1. NHN 무료백신공급 : 동사에미치는영향은제한적... 18 2. SW 분리발주시행 : 패키지 SW 업체들에긍정적... 19 VII. 리스크요인...2 부록. 정보보호제품평가및인증제도...21 안철수연구소 [538] 제무재표...23 4

기업분석 I. 투자포인트및밸류에이션 1. 투자포인트 정보보호소프트웨어업체인안철수연구소에대해투자의견매수, 목표주가 28, 원을제시하며커버리지를개시한다. 동사의투자포인트는다음과같은네가지다. 첫째, 네트워크보안사업이외형성장을견인 탄탄한고객기반으로네트워크보안제품의영업망확대 안철수연구소는 26년말유니포인트의보안사업부문을인수하며본격적인네트워크보안시장에뛰어들었다. 올해통합위험관리 (UTM) 제품을출시하며기존의방화벽, 침입탐지시스템, 보안메일시스템과함께다양한제품라인업을갖추게되었다. 동사는 57% 를점유하고있는백신시장의탄탄한고객기반을이용해네트워크보안제품의영업망을넓혀갈계획이다. 또한, 기존의단위보안제품 (Security 1.) 이가지는한계때문에통합보안제품 (Security 2.) 으로의대체수요가많은것으로파악된다. 올해상반기에네트워크보안제품은 28억원의매출을올렸으며하반기에추가로 48억원을올려연간매출기여도는약 13.6% 일것으로예상한다. 국내네트워크보안시장은 25~21 년기간동안연평균 17.6% 증가할것으로보며, 이중 UTM 제품이연평균 36.3% 으로가장높은성장률을보일것으로예상한다. 이같은시장확대, 동사의기술력과브랜드인지도를바탕으로 29년에는전체매출의약 23.2% 까지확대할수있을것으로전망한다. 그림 1. 주요제품별매출추이및전망 ( 억원 ) 9 Client 용 V3 Server 용 V3 8 7 6 5 4 3 ASP 상품기타 하드웨어보안서비스 3.1% 네트워크보안을위한하드웨어장비매출이미래의성장엔진 13.6% 18.1% 23.2% 2 1 4 5 6 7F 8F 9F 자료 : 대우증권리서치센터 둘째, 해외사업의본격적인이익회수시점도래 올상반기신시장에서연간계획대비 68% 달성 안철수연구소는중국과일본에각각해외법인을가지고있으며, 동남아 1개사, 북미 5개사, 중남미 2개사, EU 3개사를포함해현재 2개의 distributor 를확보하고있다. 올해상반기에일본에서 6.8 억원과신시장에서 14.3 억원을수주해전년대비 3% 이상성장하였다. 특히, 신시장에서연간계획대비 68% 를달성해연초계획을초과달성할것으로보인다. 5

28년부터해외사업의본격적인이익회수가가능할것으로예상한다. 중국법인의경우사장을현지인으로교체했으며, 백신엔진관리를위해가장중요한현지분석및대응센터건립을추진중에있다. 올해해외사업매출액은 42억원을달성해전년대비 82% 성장할것으로예상되며 28년에는전년대비 1% 성장한 84억원을달성할것으로전망한다. 그림 2. 해외로열티매출및지분법이익전망 ( 억원 ) 12 1 8 6 로열티매출 ( 좌축 ) 지분법이익 ( 좌축 ) 해외매출성장률 ( 우축 ) 28년은해외사업의본격적인이익회수시점 (%) 12 1 8 6 4 4 2 2 6 7F 8F 9F 1F 주 : 1) 중국과일본의매출의 4% 는해외로열티매출로계상되며나머지는지분법이익으로인식. 2) 중국과일본을제외한신시장의매출은모두해외로열티매출로인식자료 : 대우증권리서치센터 셋째, 소프트웨어업체들의사업환경개선 비정상적인소프트웨어산업구조개선을위한정부의의지는긍정적 국내소프트웨어산업이지난 1년동안많은성장을해왔지만구조적인측면에서순수소프트웨어업체들이크게이익을낼수없는비정상적인구조였다. 이는대부분의대형프로젝트에서시스템통합을담당하는대형 SI 업체들이중간에서자신들의이윤을확보하기위해많은비용을소프트웨어업체들에전가해왔기때문이다. 또한, 진입장벽이비교적낮은소프트웨어산업에수많은업체들이난립하면서부당한이익배분을감수하면서도참여하는형태의출혈경쟁을벌여온것도사업환경악화를부추겼다. 그러나 22~24년소프트웨어산업정체기동안의구조조정을통해기술력과자금력이없는업체들은대부분정리가됐다. 특히올해부터시행되는소프트웨어분리발주는지금까지비정상적이었던소프트웨어산업구조를개선하기위한정부의의지표명이라는점에서긍정적이다. 넷째, 자사주 13 만주와 65 억원의풍부한현금성자산 탁월한현금흐름과무차입경영지속 안철수연구소는탁월한현금흐름창출능력과비교적낮은투자비용으로무차입경영을이어가고있다. 현재자사주 13 만주를비롯해 65 억원의현금성자산을보유하고있어장기성장을위한충분한유동성을확보하고있다. 잉여현금의사용용도는다음의둘중하나일것으로예상한다. 첫째, 기존의사업부문을안정적으로가져가면서주주가치제고를위한지속적인자사주매입과고배당정책을추진한다. 둘째, 공격적인 M&A 로 Symantec 과같은대형 IT 솔루션업체로성장한다. 중요한점은, 향후안철수연구소가어떠한선택을하더라도장기적인관점에서긍정적요인으로작용한다는점이다. 6

기업분석 2. 밸류에이션 : 매력적인주가구간에진입 최근주가하락은과도하다고판단 안철수연구소의주가는최근주식시장의조정과 NHN 무료백신에대한우려감으로전고점대비약 18% 하락하였다. 동사의안정적인소프트웨어사업과향후네트워크보안제품의높은성장성을감안했을때, 매력적인밸류에이션에도달한것으로판단한다. 현주가는 27년실적기준으로 PER 1.7배, 28년실적기준으로 PER 1.배수준이다. 적정주가산출을위해 28년실적기준 EPS 1,879원에 PER 15.2배를적용하였다. 이수치는글로벌동종업체들의 ROE-PER 분포에서추정한안철수연구소의적정 PER 16.9 배에서 1% 할인을적용한값이다. 할인요인은글로벌업체대비열악한국내소프트웨어사업환경과시장 PER 할인율을감안하였다. 네트워크보안사업의비중이커지면추가적인기업가치상승가능 동사의기업가치를평가하기위해동종소프트웨어업체들로만상대가치분석을하였다. 그러나향후네트워크보안사업의비중이커질것으로예상되므로이를반영할경우추가적인기업가치상승도가능할것으로판단한다. 투자의견매수와목표주가 28, 원을제시하며현주가대비 48% 의상승여력이있다. 표 1. 주요소프트웨어업체비교 ( 단위 : 십억원, %) 회사명 매출액 영업이익률 ROE PER 7F 8F 7F 8F 7F 8F 7F 8F Symantec ( 미 ) 5,399.6 5,718.1 25.8 26.3 11.3 8.8 16.3 15. McAfee ( 미 ) 1,197.9 1,295.1 24.3 24.8 13.1 12.5 2.8 19.1 Trend Micro ( 일 ) 86.5 918.1 33.1 33.4 24. 23.9 28.5 26. F-Secure ( 핀 ) 126.3 152.5 18.9 23.4 23.7 28.1 27.3 19.9 유엔젤 ( 한 ) 46. 55.1 28.5 27.9 16.3 17.2 11.7 9.7 안철수연구소 ( 한 ) 54.3 66.3 24.7 3. 19.4 18.9 1.7 1. 자료 : Thomson, 대우증권리서치센터 그림 3. 주요소프트웨어업체 ROE-PER 차트 (8 년기준 ) 그림 4. 안철수연구소의 PER 밴드차트 (PER, 배 ) 3 25 Trend Micro ( 원 ) 4, 35, 28.4x 23.8x 19.1x 14.5x 2 16.9x McAfee F-Secure 3, 25, 9.8x 15 1 Symantec 안철수연구소 2, 15, 5 유엔젤 (ROE, %) 1, 5, 5 1 15 2 25 3 3.12 4.12 5.12 6.12 7.12 8.12 자료 : Thomson, 대우증권리서치센터 자료 : 대우증권리서치센터 7

II. 기업개요 1. 독보적인국내백신업체 국내백신시장의 57% 를점유하고있는국내선두보안업체 안철수연구소는 1995년에백신소프트웨어전문개발회사로설립되어현재국내백신시장의 57% 점유율을가지고있는국내선두보안업체다. 동사의주요사업부문으로는 V3로대변되는안티바이러스사업, 네트워크보안을위한하드웨어장비사업, 온라인 ASP 사업및정보보안컨설팅사업을영위하고있다. 주요고객군으로개인사용자, 일반기업체, 대형금융기관및국가기관들로구성되어있다. 주요고객군의매출비중은개인사용자가약 17%, 일반기업체및대형금융기관이약 53%, 국가기관이약 3% 로추산된다. 표 2. 제품별주요내용 ( 단위 : %) 구체적용도주요제품비중 Client 용 V3 클라이언트 PC 에서발생할수있는모든위협으로부터보호해주는제품. 백신, 피싱, 웜, 스팸, 스파이웨어, 개인방화벽등의기능제공 Ahnlab V3 Internet Security 7., Ahnlab SpyZero 2. 44 Server 용 V3 서버에침입하는악성코드를실시간으로차단하고치료해주는제품. 일반적인악성코드에서네트워크차단, 시스템추적, 중앙관리등의기능제공 V3Net for Windows Server 6. V3 VirusWall File Scan Ahnlab Policy Center 3. Ahnlab Patch Manager 21 ASP 별도의설치과정없이웹상의최신엔진을이용하여보안서비스를받을수있는제품군. 빛자루 ( 보안클리닉 ) MyFirewall, My KeyDefense, MyV3 12 하드웨어보안 네트워크상의유해트래픽을걸러주는방화벽, 침입탐지시스템, UTM 등의하드웨어보안장비 Ahnlab TrusGuard / UTM Ahnlab 수호신 Absolute / Firewall 3 상품 NetContinuum 사의웹애플리케이션방화벽, FinalData 파일복구, 온라인쇼핑몰등 NetContinuum NC 제품군 FinalData, AnyDrive, 수호천사 1 서비스 보안진단을통해위험을분석하고대책을수립해최적의정보보안시스템을구축해주는서비스 정보보호컨설팅 4 기타 - - 6 자료 : 안철수연구소 그림 5. 제품별매출비중 (26 년기준 ) 그림 6. 국내백신사장점유율 (26 년기준 ) 상품 (1%) 서비스 (4%) 기타 (6%) 기타 ( 해외업체 ) (18%) 하드웨어보안 (3%) ASP (12%) Client 용 V3 (44%) 뉴테크웨이브 (13%) 안철수연구소 (57%) Server 용 V3 (21%) 하우리 (12%) 자료 : 대우증권리서치센터 자료 : 대우증권리서치센터 8

기업분석 2. 네트워크보안사업으로통합보안업체완성 유니포인트인수로본격적인네트워크보안사업을위한라인업구축 안철수연구소는 25년 Ahnlab TrusGuard 시리즈를출시하며처음네트워크보안시장에뛰어들었으며 26 년이제품으로 14.2 억원 ( 전체매출의 3.1%) 의매출을달성했다. 26 년말에는유니포인트사의보안사업부문을인수하며본격적인네트워크보안사업을위한제품라인업을완성했다. 동사의네트워크보안사업은올해약 75억원 ( 전체매출의약 13.6%) 을달성할것으로예상하며 28~29년동안에는이부문에서만 5% 이상의성장을하며동사의성장을견인할것으로예상된다. 유니포인트사의보안사업부문은정보보안 1세대로알려진김홍선박사 ( 현안철수연구소기술고문 ) 가설립한시큐어소프트의 수호신 Absolute 시리즈제품을보유하고있다. 현재 수호신 Absolute 시리즈는국정원의침입차단인증제품 5개 (K4E 등급 ), 침입탐지인증제품 3 개 (K4 등급 ) 를보유하고있으며최근에는 Absolute IPS 제품이국제공통평가기준 (Common Criteria) 의 EAL4 등급을획득했다. 현재대다수의공공기관및대형금융기관들이네트워크보안제품을도입할때 K4 ( 또는 EAL4) 등급이상을요구하고있다. ( 부록참고 ) 국내네트워크보안시장은연평균 17.6% 성장할것으로예상 올해국내네트워크보안시장은약 1,61억원으로추산되며, 구성요소별로는방화벽 /VPN 이약 515 억원, 침입방지시스템 (IPS) 이약 5 억원, 통합위험관리시스템 (UTM) 이약 51 억원으로예상된다. 향후성장성측면에서는방화벽제품은시장성숙단계에도달했다고판단되며, 최근불고있는보안시스템의통합추세에맞춰 UTM 제품이가장높은성장성을보일것으로예상한다. 25~21년동안방화벽 /VPN은 -.3%, IPS는 17.4%, UTM은 36.3% 의연평균성장률을기록할것으로예측된다. 동사는이러한시장의변화에대응하기위하여방화벽, IPS, VPN, 백신등의단위보안제품이지닌한계를뛰어넘어관리와운영을통합한 TrusGuard UTM 을올해출시했다. 올해 UTM 매출은약 5억원수준에머물것으로예상되지만, 내년부터의미있는매출이발생하며전체네트워크보안사업의주력제품이될것으로보고있다. 네트워크보안사업외에실시간유해트래픽모니터링, 침해대응, 재해복구등의보안관제서비스를제공하는자회사안랩코코넛이있어국내유일의통합보안업체의모습을완성했다. 그림 7. 국내네트워크보안시장전망 그림 8. UTM 제품의개념 ( 억원 ) 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 UTM 성장율 ( 우축 ) IPS 성장율 ( 우축 ) 방화벽 /VPN 성장율 ( 우축 ) 방화벽 / VPN ( 좌축 ) IPS ( 좌축 ) UTM ( 좌축 ) 5 6 7F 8F 9F 1F (%) 45 4 35 3 25 2 15 1 5-5 Network Platform Firewall IPS VPN Application proxies HA DDoS protection Unified Threat Management 종합적게이트웨이보안플랫폼 24x365 위협대응서비스 Security Contents Virus Worms Spyware Attacks Spam URL 신뢰성사용편의성가격대비성능가용성통합관리 자료 : IDC, 대우증권리서치센터 자료 : 안철수연구소 9

III. 정보보호시장분석및전망 1. 국내시장 : 시장구조조정은마무리단계 국내소프트웨어시장은 9~11% 의안정적성장세 국내소프트웨어시장은정체기였던 22~24년시기를지나 26년부터두자리성장률을회복하면서본격적인제 2의성장을준비하고있다. 특히, 대형 SI 업체들위주로발주되던프로젝트들이 SW 분리발주가시행되면서패키지소프트웨어업체들이소프트웨어의제값을받을수있는사업환경으로점차개선될것으로기대하고있다. 향후국내소프트웨어시장은연간 9~11% 의안정적인성장을이어갈것으로예상된다. 그림 9. 국내소프트웨어및컴퓨터관련서비스생산액추이및전망 ( 십억원 ) 3, 25, 패키지 SW ( 좌축 ) 컴퓨터관련서비스 ( 좌축 ) 디지털콘텐츠개발서비스 ( 좌축 ) 패키지 SW 비중 ( 우축 ) (%) 6 5 2, 4 15, 1, 5, 공공섹터 SW 분리발주시행으로패키지 SW 비중이 27년을기점으로턴어라운드할것으로예상 3 2 1 9 91 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7F 8F 9F 자료 : 한국정보통신산업협회, 대우증권리서치센터 정보보호시장은외형성장과함께업체간차별화지속될전망 정보보호시장은기술적발전과인식변화에힘입어많은성장을해왔지만, 동시에경쟁이치열해지면서업체간차별화가확대되었고결과적으로시장의구조조정을받기도했다. 정보보호분야에서기술선도업체로주목받았던퓨쳐시스템과소프트포럼은사업영역을변경했으며, 백신분야의 2인자였던하우리와네트워크보안전문업체였던시큐어소프트가코스닥에서퇴출되기도했다. 시큐어소프트의네트워크보안사업부문은현재안철수연구소에흡수되었으며, 주력제품이던 수호신 도이제안철수연구소의이름으로판매되고있다. 그림 1. 국내패키지 SW 내의비중변화추이 (%) 운영체계SW 통신SW 3 정보보호SW 일반사무용SW 정보보호 SW 는 기업관리SW 산업용SW 패키지 SW 중에서가장 25 가파른성장성을보임 2 15 1 1 5 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 자료 : 한국정보통신산업협회 그림 11. 국내백신시장추이및전망 ( 백만원 ) 12, 국내백신시장 ( 좌축 ) 연간성장율 ( 우축 ) 1, 8, CAGR 17.1% 6, 4, 2, 1 2 3 4 5 6 7F 8F 9F 1F 자료 : 안철수연구소, 대우증권리서치센터 (%) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1

기업분석 21년국내정보보호시장의급격한성장으로관련업체들의수는 22년에 24여개가난립했으나 26년에는그수가반으로줄어 12여개로감소했으며이러한시장의 자연선택 과정은지속될것으로본다. 더불어 26년부터시행된정보보호제품의국제상호인정협정 (CCRA) 으로정보보호시장도완전히개방되었다고볼수있다. 이는국내업체들의해외진출을촉진하는기회이기도하지만글로벌경쟁력이없는제품은더이상국내시장에서존속하기어려워졌음을의미하기도한다. 국내백신시장은 1강-2중체제지속 백신시장의경우안철수연구소가 57% 의독보적인시장점유율을이어가고있으며하우리와뉴테크웨이브가각각 12% 와 13% 로 1강-2 중체제를이어가고있다. 국내백신시장은 29 년 1 억을돌파할것으로예상되지만성장세는다소둔화될것으로보인다. 과거의바이러스는시스템을공격하기위한적합한수단이였지만, 점차공격의형태가다양해지면서단순히백신보다는통합보안관리로시장이옮겨갈것으로판단된다. 2. 해외시장 : 정보보안패러다임은 Security 2. 으로진화 최근공격의유형은금전적이득을목적으로다양하고정교해지고있다 과거의바이러스들을살펴보면불특정다수에게전파하여자신의존재를알리거나특정서버를공격해웹페이지를임의로바꾸는등비교적 순진한 형태의공격이었다고할수있다. 그래서이메일을통한바이러스유포가가장흔한형태의전파경로였다. 바이러스가있는파일을실행하도록유도하기가쉬웠으며동시에바이러스를전파할수있는주소록도있었기때문이다. 그러나최근에발생하는공격의유형을살펴보면그의도가예전과는많이달라졌다. 해킹을통하여금전적이득을얻을수있다는사실때문에공격의유형이다양해지고정교해지고있다. 또한그규모도점차조직화, 대형화되고있어오늘날사회의새로운범죄형태로나타나고있다. 기업들이자신들의무형자산을지키고 IT 인프라의가용성을보장하기위해특정보안제품하나를설치하고안전하다고생각한다면이역시 순진한 발상이다. 도둑은삼중잠금장치로된철문을뚫고침입을시도하지않는다. 옆에열려있는창문을이용한다. 정보보안은단순히시스템에보안프로그램을설치하는것이아닌일련의프로세스가안전한환경에서이루어져야한다. 이것이최근불고있는 Security 2. 에대한기본개념이다. 그림 12. 글로벌정보보안시장전망 그림 13. 정보보안패러다임변화 ($ 백만 ) 7, S/W 서비스 H/W YoY 성장율 (%) 3 Security 1. Security 2. 6, 5, S/W 12.9% H/W 16.8% 서비스 18.9% 25~29 CAGR 16.4% 25 2 시스템보안 리스크관리 4, 3, 15 시스템취약성공격 인위적취약성공격 2, 1 단위보안제품 통합보안제품 1, 5 IT 인프라중심 IT 정보중심 25 26 27F 28F 29F 자료 : IDC, 26 자료 : Symantec 11

글로벌정보보안시장은연평균 15.2% 의성장을지속할것으로예측하고있다. 하지만앞으로정보보안시장과 IT 인프라시장의경계가사라질것으로예상되기때문에정보보안시장의성장성은그이상이라고생각된다. 해외선두보안업체들은통합보안관리제품을잇따라출시 해외주요정보보안업체들도통합보안관리제품을연이어출시하며, 새로운패러다임을선점하기위한경쟁이치열하다. 세계최대의정보보안업체인 Symantec은 27년 2월에개인사용자들을위한통합보안관리제품인 Norton 36 을출시했으며기업용통합보안솔루션인 Endpoint Protection v11 ( 프로젝트코드명 Hamlet ) 출시를앞두고있다. 2위업체인맥아피도올해 epolicy Orchestrator v4. 출시하며맥아피의전체보안프로세스를통합관리할수있는제품을내놓았다. 표 3. 해외주요정보보안업체매출비교 ( 단위 : 백만달러 ) 회사 인증 / 접근제어 백신 리스크관리 네트워크보안 기타 합계 Symantec - 2,67.5 87.5 289.6-2,444.6 Cisco - - 57.4 1,57.9-1,565.3 McAfee - 835.5 26.4 81.6 14.9 958.5 CA 522.8 98.9 77.1 - - 698.7 Trend Micro - 621.9 - - - 621.9 Check Point - - - 531.5-531.5 Juniper Networks - - - 427.6-427.6 IBM 332. - 2.9 - - 352.9 Microsoft 29. 87.1 43.6 146.6-36.2 RSA Security 266.1 - - - 25.9 292. 자료 : IDC, 26 표 4. 해외주요백신업체비교 ( 단위 : 백만달러, %) 회사 매출 시장점유율 Symantec 2,67.5 44.9 McAfee 815.5 17.7 Trend Micro 594.1 12.9 Sophos 138.2 3. Panda Software 13.7 3. CA 78.3 1.7 F-Secure 74.9 1.7 Microsoft 55.3 1.2 Norman ASA 36.8.8 AhnLab 46.9 1. 자료 : IDC, 26 12

기업분석 IV. 영업실적전망 1. 27 년실적전망 27년매출증가는네트워크보안제품과기업용솔루션이견인 27년매출액은전년대비 24.8% 증가한 543억원을달성할것으로예상된다. 부문별로봤을때네트워크보안제품과기업용보안소프트웨어가각각 58억과 51억씩증가해올해성장을견인할전망이다. 영업이익은전년대비 17.9% 증가한 134억을기록할것으로예상되며영업이익률은소폭감소하는 24.7% 수준으로예상한다. (1) 하드웨어매출증가에의한원가비상승, (2) 유니포인트인수로직원수증가, (3) 빛자루, UTM 신제품출시로인한마케팅비증가등을감안하였다. 영업외이익은 78억을기록할것으로예상되며펀드처분이익이 63억, 이자수익 22억, 유니포인트영업권감액손실이약 18억발생할것으로예상한다. 소프트웨어산업의매출은계절적으로 IT 투자가대부분집행되는 4분기에집중되어있다. 반면 1분기와 3분기는상대적으로비중이낮으며동사도이같은계절성이잘나타난다. 올해 3분기는전년대비 31% 증가한 128 억, 4분기는사상최대분기매출인 161 억을달성할것으로예상한다. 그림 14. 분기별매출액비중 (24~26년평균 ) (%) 35 3 안철수연구소 SW 산업전체 정보보안 SW 4 분기 IT 투자집행으로 SW 매출비중높음 3.9 31.7 31.5 25 21.4 22.4 21.3 24.7 23.5 23.6 23. 23.6 22.4 2 15 1 5 1Q 2Q 3Q 4Q 자료 : 안철수연구소, 대우증권리서치센터 표 5. 분기별실적추이및전망 ( 단위 : 백만원, %) 26 27 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 연간 1Q7 2Q7 3Q7F 4Q7F 연간증가율 매출액 9,728 12,279 9,781 11,749 43,537 11,724 13,74 12,765 16,133 54,325 24.8 영업이익 3,19 3,16 2,83 2,547 11,386 3,68 3,158 2,717 4,486 13,429 17.9 순이익 3,375 4,614 2,838 3,82 14,629 4,49 4,923 3,593 4,48 17,45 19. 영업이익률 31. 24.6 28.7 21.7 26.2 26.2 23. 21.3 27.8 24.7-1.4%p 순이익률 34.7 37.6 29. 32.4 33.6 37.6 35.9 28.1 27.8 32. -1.6%p 자료 : 안철수연구소, 대우증권리서치센터 13

2. 28~29 년실적전망 27년을기점으로영업이익률턴어라운드 28~29년매출액은각각전년대비 22.1% 와 21.9% 씩성장할것으로내다보고있다. 27년유니포인트인수에따른인건비증가와영업권일시상각, 빛자루와 UTM 신제품출시로인한광고선전비및외주용역비일시증가로영업이익률이전년대비감소를예상한다. 그러나 28년이후는다음과같은이유로영업이익률재상승을전망한다. 첫째, 아직까지대규모인력충원계획이없으며현재 4 명규모의직원수를당분간유지할것으로보고있다. 둘째, 27년유니포인트인수로발생한영업권 18억원을일시에상각하는보수적인회계처리로 28년이후의비용부담을털어냈다. 셋째, 빛자루와 UTM 신제품출시로인한광고선전비및외주용역비는일회성성격을지니고있어 28년이후에는감소할것으로예상한다. 그림 15. 매출원가및판관비추이및전망 ( 억원 ) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 매출원가 ( 좌축 ) 판관비 ( 좌축 ) 영업이익 ( 좌축 ) 영업이익률 ( 우축 ) 매출원가율 ( 우축 ) 영업이익률은 올해가바닥! 하드웨어매출증가로 원가비율은상승전망 3 4 5 6 7F 8F 9F (%) 4 35 3 25 2 15 1 5 자료 : 안철수연구소, 대우증권리서치센터 표 6. 부문별매출액추이및전망 ( 단위 : 백만원, %) 25 26 27F 28F 29F 매출액 4,159 43,537 54,278 66,311 8,8 개인고객 9,965 1,249 9,3 8,842 9,627 데스크톱 4,697 4,89 3,717 3,79 3,993 온라인 ASP 5,268 5,359 5,312 5,52 5,633 기업고객 22,57 22,847 33,85 42,23 51,632 소프트웨어 22,199 21,478 26,626 31,27 34,799 하드웨어 38 1,369 7,179 11,22 16,833 상품 4,633 4,57 3,433 3,873 4,428 서비스 1,53 1,869 2,198 2,48 2,835 해외로열티 1,295 2,87 5,487 8,397 기타 2,2 2,76 3,6 3,399 3,881 영업이익 13,61 11,386 13,429 19,865 27,64 영업이익률 33.9 26.2 24.7 3. 34.2 자료 : 안철수연구소, 대우증권리서치센터 14

기업분석 V. 장기성장전략 탁월한현금흐름창출능력에쌓여가는현금 안철수연구소는높은기술력과브랜드인지도를바탕으로탁월한현금흐름창출능력을이어가고있다. 소프트웨어사업의특성상설비투자및운용비용이낮은수준이기때문에이익이그대로잉여현금으로쌓이는구조를가지고있다. 동사는이미무차입경영을실현하고있으며 27년반기말현재자사주 13만주와 65억원의현금성자산을확보하고있다. 현금성자산이지속적으로쌓일경우 ROE 를희석시키는요인이되므로보다수익율이높고장기비전을달성할수있는투자처를찾고있다. 향후안철수연구소가택할수있는로드맵은크게두가지이다. 첫째, 기존의정보보호사업부문을안정적으로가져가면서주주가치제고를위한지속적인자사주매입과고배당정책. (Low-risk, Medium-return) 둘째, 공격적인 M&A 로사업영역을확대하고궁극적으로 Symantec 과같은대형 IT 솔루션업체로성장. (High-risk, High-return) 투자자입장에서는현시점이최적의투자기회 중요한점은, 향후안철수연구소가어떠한선택을하더라도장기적인관점에서투자자에게긍정적요인으로작용한다는점이다. 과거안철수연구소의다소보수적인리스크관리측면을감안하면첫번째시나리오가더가능성이높지만, 국내소프트웨어산업의발전과글로벌경쟁력확보차원에서는두번째시나리오가시장에서더높은평가를받을수있는선택이라고생각한다. 그림 16. 현금흐름추이및전망 ( 억원 ) 5 4 3 2 1-1 -2-3 영업현금흐름 ( 좌축 ) 투자현금흐름 ( 좌축 ) 재무현금흐름 ( 좌축 ) 잉여현금성자산 ( 우축 ) 쌓여가는현금성자산! 판교본사사옥건설투자비 총예상투자비 : 644억 토지매입 : 144억 건설비용 : 5억 4 5 6 7F 8F 9F 1F ( 억원 ) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 자료 : 대우증권리서치센터 1. 시나리오 #1: 보안위주의안정적사업 + 배당을통한이익분배 무리한투자보다는안정적사업운용과주주가치제고 안철수연구소는올해상반기에만약 94억원을들여자사주 6만주를매입했다. 25~26년에도각각 2만주씩매입하여 27년반기말현재자사주 13만주 (13.1%) 를보유하고있다. 지난 3년간평균적으로 27.2% 의배당성향을보였으며앞으로배당성향은지속적으로늘려갈것으로시사하고있다. 무리한투자보다는안정적인사업으로주주가치를제고하겠다는경영진의의지로판단한다. 15

보안시장에서동사의시장지배력은확고하다. 향후 all-ip 기반의네트워크로진화했을때, 정보보안에대한요구는더욱늘어날것이다. 그러므로정보보안사업분야내에서서로시너지를낼수있는부분에대해서만투자할것으로예상한다. 지속적인자사주매입과고배당정책으로 29 년시가배당률 4.5% 전망 잉여현금을이용하여매년 3만주씩자사주를매입하고배당성향을지속적으로늘려간다고가정하면, 올해예상시가배당률 2.8% 에서 29년에는시가배당률이 4.5% 까지늘어날수있을것으로예상한다. 그림 17. 배당성향및배당수익률 ( 자사주제외 ) 추이및전망 (%) 31 배당성향 ( 좌축 ) (%) 5. 3 29 28 27 26 25 24 배당수익율 ( 우축 ) 배당성향증가와지속적인자사주매입으로배당수익율향상효과 4.5 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1. 23.5 22 4 5 6 7F 8F 9F. 자료 : 대우증권리서치센터 2. 시나리오 #2: 공격적인 M&A 를통한사업영역확대 정보보호는시스템통합 value chain의핵심 정보보호시장의지속적인성장에도불구하고전체소프트웨어와 IT 서비스시장에서차지하는비중은 1% 에불과하다. 그러나정보보호가시스템통합을위한 value chain 상에서핵심적인역할을하기때문에동사의사업영역확대는여러가지시너지를가져올수있다고판단된다. 글로벌업체중 M&A 전략으로사업을확대한가장좋은사례가 Symantec 이다. Symantec 은 Norton Antivirus로잘알려진글로벌정보보안업체이다. 2년초부터기업인수를시작해 25년말에는스토리지및데이터센터솔루션업체인 Veritas를 12억달러에인수하면서소프트웨어역사상가장큰 M&A 계약을체결했다. 작년 Symantec 의매출액은 49억달러를달성하였으며, 이는 Microsoft, IBM, Oracle, SAP 다음으로 5번째로큰규모이다. Symantec 은 IT 인프라와정보보호가서로분리될수없는개념임을강조하면서, IT 인프라구축에필요한기업인수를적극적으로추진하였다. 이와함께정보보호가단순한보안의개념에서보안, 무결성, 가용성, 성능, 컴플라이언스등의개념을통합한 IT 리스크관리로옮겨가고있음을강조했다. Symantec 이그동안인수한기업들의목록을살펴보면, 네트워크보안업체에서부터데이터센터솔루션, 기업용솔루션업체들까지다양하다는것을알수있다. 국내소프트웨어업계도 M&A 를통한경쟁력강화전망 국내소프트웨어업계에서도이같은대규모인수및합병을통한경쟁력강화가절실한시점이다. 전세계에서가장뛰어난 IT 인프라를가지고있음에도불구하고국내순수소프트웨어업체들의외형규모나글로벌경쟁력은매우뒤쳐져있는상황이다. 핵심개발인력의집중, 규모의경제달성을위한선두기업들의적극적인투자가실행될것으로전망한다. 16

기업분석 동사의네트워크보안사업진출은 Symantec 전략과유사 안철수연구소는기술력, 브랜드인지도, 자금력등을감안했을때국내소프트웨어산업의주축이될수있는여건들을두루겸비했다. 작년유니포인트사의보안사업부문을인수하며 M&A 를통한사업영역확대에대한의지를확인했으며, 이는 Symantec 이소프트웨어업체에서네트워크보안업체들을인수하던초기시절과유사한부분이많다. 표 7. Symantec 의기업인수목록 ( 단위 : 백만달러 ) 날짜 피인수업체 주요사업부문 인수가격 2-2-14 L-3 Network Security 침입탐지, VPN 및리스크관리솔루션 2 2-12-1 AXENT 기업프로세스및자산통합보안솔루션 53 22-7-2 Mountain Wave, Inc 기업용보안관리및서비스 - 22-8-6 SecurityFocus 위협관리및경보시스템 75 22-8-19 Recourse Technologies 기가급침입탐지시스템및허니팟솔루션 135 22-8-19 Riptech, Inc 보안관제서비스 145 23-7-1 Nexland 방화벽및 VPN 네트워크장비 - 23-9-23 PowerQuest Corporation IT 정보자산통합관리솔루션 15 23-1-2 SafeWeb, Inc SSL-VPN 네트워크장비 26 23-1-27 ON Technology 소프트웨어배포및패치관리솔루션 1 24-6-22 Brightmail 안티스팸및메시징보안솔루션 37 24-7-1 Turntide 안티스팸라우터및네트워크장비 28 24-9-16 @stake, Inc 보안컨설팅 49 24-9-17 LIRIC Associates 기업보안평가 15 24-12-1 Platform Logic 보안운영체계및침입탐지시스템 3 25-7-2 Veritas 스토리지, 서버및데이터센터솔루션 1,2 25-1-5 WholeSecurity, Inc 행동기반보안및안티피싱솔루션 6 25-1-1 Sygate Corp 기업용 NAC (Network Access Control) 솔루션 175 25-11-17 BindView Development IT 보안및컴플라이언스소프트웨어 29 26-2-7 Relicore, Inc 데이터센터관리솔루션 - 26-2-13 IMlogic 기업용인스턴트메시징소프트웨어 - 26-11-6 Company-i 데이터센터최적화및스토리지관리솔루션 - 27-4-9 Altiris IT 자산보안을위한서비스기반의관리소프트웨어 83 자료 : Symantec 그림 18. Symantec 매출및주가추이 ( 백만달러 ) 6, 5, 매출 ( 좌축 ) 주가 ( 우축 ) Sygate 인수 Altiris 인수 ( 달러 ) 35 3 4, 3, 2, 1, Axent 인수 BrightMail 인수 Veritas 인수 25 2 15 1 5 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 자료 : Thomson, 대우증권리서치센터 17

VI. 주요이슈점검 1. NHN 무료백신공급 : 동사에미치는영향은제한적 NHN 무료백신에대한우려는과도하며실적에미치는영향은미미 최근 NHN 이무료백신공급을위한준비를하는것으로알려지면서정보보호기업들의실적에미치는영향을우려하고있다. 그러나다음의이유로안철수연구소의실적에미치는영향은제한적일것으로판단한다. 첫째, 동사의고객기반은개인고객보다는기업고객이주요하다. 올해개인고객의매출은약 9억원수준일것으로예상하며이는전체매출의약 17.3% 에해당하는수치이다. 향후개인고객의매출비중은 1~15% 수준으로감소할것으로보고있으며, 네트워크보안사업과해외사업의성장분을감안했을때, 개인고객이탈에따른매출감소는미미할전망이다. 그림 19. 개인고객매출비중추이및전망 ( 백만원 ) 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 기업고객 ( 좌축 ) 개인고객 ( 좌축 ) 개인고객비중 ( 우축 ) 개인고객매출비중은 향후 1~15% 수준 4 5 6 7F 8F 9F 1F (%) 3 25 2 15 1 5 자료 : 대우증권리서치센터 국내바이러스대응에한계를가지고있는외산백신엔진 둘째, NHN 이준비하고있는무료백신은러시아의 Kaspersky Lab 엔진을기반으로하고있기때문에국내바이러스에대한대응이신속하지못할것으로예상한다. 최근가장많이발생한바이러스를살펴보면상위 1개중에 7개가국내변형바이러스라는점에서국내에대응센터를가지고있는안철수연구소에비해외산백신은업데이트에한계가있을수밖에없다. 표 8. 27 년 7월악성코드통계현황 ( 단위 : %) 순위 악성코드명 건수 비중 1 Win-Trojan/KorGameHack.643 149 17.4 2 Win-Trojan/KorGameHack.7295 12 11.9 3 Win-Trojan/KorGameHack.4372 96 11.2 4 Win-Trojan/KorGameHack.128.EI 88 1.3 5 Win-Trojan/KorGameHack.6425 8 9.3 5 Win-Trojan/KorGameHack.9824 8 9.3 6 Win-Trojan/Xema.variant 74 8.6 7 Win32/Virut 73 8.5 8 Win-Trojan/KorGameHack.6382 72 8.4 9 Win32/IRCBot.worm.variant 42 4.9 합계 856 1. 자료 : 안철수연구소 18

기업분석 2. SW 분리발주시행 : 패키지 SW 업체들에긍정적 올하반기부터공공섹터는소프트웨어분리발주도입 소프트웨어사업을추진하는경우소프트웨어, 하드웨어, 시스템통합등모든것을함께발주하는일괄발주가일반적인형태였다. 그러나올해하반기부터소프트웨어산업진흥법에의하여국가, 지방자치단체및기타공공기관이발주하는사업중총사업규모가 1억원이상이고단일소프트웨어가액이 5천만원이상인경우해당소프트웨어를분리발주하게된다. 소프트웨어분리발주는발주기관이직접사업검토를하고소프트웨어업체에게발주하는형태다. 기존의일괄발주프로젝트에서는통상적으로대형 SI 업체가수주를한후자신들의적정이윤확보를위해하청업체들에게과도하게비용을전가해왔었다. 내년부터약 3% 의이익증가효과기대 소프트웨어분리발주는올하반기에도입되어서 28년부터본격적으로소프트웨어업체들의이익증가에기여할것으로예상한다. 업체및제품에따라분리발주에따른이득이달라이익증가규모를예측하는것은어렵지만, 대형 SI 업체들이소프트웨어마진을최소 2% 는가져간다고추산하고있다. 안철수연구소의경우분리발주에해당하는공공기관매출이약 15% 라고가정했을때약 3% 의이익증가효과가있을것으로기대한다. 그림 2. 일괄발주와분리발주비교 일괄발주 하청계약 발주계약 발주기관분리발주발주기관 개괄적사업분석 발주계약 구체적산업분석 대형 SI 업체대형 SI 업체하드웨어업체소프트웨어업체 비공개지명 SI 업체영업이익위주로선택 하드웨어업체 소프트웨어업체 구분분리발주일괄발주 장점 단점 - 투명하고공정한발주관리 - SW 및시스템품질제고 - 솔루션업체의공정한경쟁환경 - 행정업무증가 - 사업자간통합및하자책임다툼우려 - 행정업무의편의성 - 통합및하자책임추궁용이 - SI 에종속된사업관리및유지보수 - 솔루션업체간불공정경쟁 - SW 및시스템품질 자료 : 대우증권리서치센터 표 9. 소프트웨어분리발주주요현황 기관 프로젝트 등록일 정부통합전산센터 제2정부통합전산센터전산기반환경구축 2단계사업 27/9/13 중앙공무원교육원 교육종합정보시스템 27/9/11 환경부 국가환경종합정보시스템 2차구축 27/9/11 지식정보센터 정책관리서비스안정화및 U행정서비스지원 27/9/5 지식정보센터 우체국금융시스템고도화관련분리발주배포관리솔루션 27/9/5 소방방재청 범정부재난관리네트워크구축웹서비스 27/8/18 소방방재청 범정부재난관리네트워크검색엔진 27/8/18 서울대학교 서울대학교연구시스템구축 27/8/18 식품의약품안정청 식의약품종합정보서비스구축 27/8/18 정부통합전산센터 전자정부통신망고도화를위한 IP 연동기반확충 27/8/18 자료 : 한국소프트웨어진흥원 19

VII. 리스크요인 전반적인기업실적악화는가장먼저 IT 투자감소로연결 소프트웨어산업특성상전반적인기업실적과 IT 투자여력에영향을많이받게된다. 그래서소프트웨어산업은경기에후행하는특성이있다. 경기침체, 국제유가, 환율등의거시경제지표에의한전반적인기업실적악화는가장먼저 IT 투자감소로연결된다. 특히정보보호산업의경우눈에띄는생산성증대가없기때문에 IT 투자우선순위에서밀려나있는것이현실이다. 그러나과거국내기업들의 소잃고외양간고치는 식의낮은정보보안의식은최근많이개선되고있다. 국제사회에서도 Sarbanes-Oxley 등의컴플라이언스규정이강화되면서정보보안을기업 IT 거버넌스차원의중대한사안으로인식하고있다. 국내소프트웨어산업은정부의정책에도민감하게반응한다. 순수소프트웨어업체들을육성하기위한최근정부의정책들이실행에옮겨지지않고정책으로만남을경우국내소프트웨어업체들의수익성악화와성장동력부재는장기화될수있다. 2

기업분석 부록. 정보보호제품평가및인증제도 안전성증명은원천적으로불가능하기때문에정부차원에서인증을수행 국내민간업체가개발한정보보호제품의규격, 성능, 안전성, 신뢰성에대한시험평가및품질인증을국가차원에서보증해주는제도를국가정보원과한국정보보호진흥원을주축으로운영하고있다. 우리나라는 1998년 2월부터평가를시행하였으며 22년부터는국제공통평가기준 (Common Criteria) 에따라정보보호제품을평가및인증하고있다. 또한, 26 년 5월국제상호인정협정 (CCRA: Common Criteria Recognition Arrangement) 에회원국으로가입함으로써, 기존의평가및인증제도를국제기준에맞게개선하고가입국간의동일한효력을가질수있도록하였다. 표 1. CCRA 가입국현황 구분 설명 가입국 CAP (Certificate Authorizing Participants) CCP (Certificate Consuming Participants) 자료 : CCRA 평가인증서를발급하는동시에다른가입국이발급한평가인증서를인정해주는국가 평가인증서를발급할수는없고, 다만다른가입국이발급한평가인증서를인정해주는국가 호주, 캐나다, 프랑스, 독일, 일본, 한국, 네덜란드, 노르웨이, 스페인, 영국, 미국오스트리아, 체코, 덴마크, 핀란드, 그리스, 헝가리, 인도, 이스라엘, 이탈리아, 싱가폴, 스웨덴, 터키 국내평가기준은정보통신망침입차단시스템과침입탐지시스템평가기준에의해서이루어지며, 등급은 K1 등급부터 K7 등급까지 7등급으로되어있다. 비밀성기능이포함될경우등급에암호화를뜻하는 E 를붙여서사용된다. ( 예 : K4E). 국제공통평가기준 (CC) 에서정의하고있는등급체계는 EAL(Evaluation Assurance Level)1 등급부터 EAL7 등급으로되어있다. 해당등급에추가적인요구사항이포함될경우 + 를붙여서사용된다. ( 예 : EAL3+ 의경우 EAL3 에소스코드공개를요구하는 EAL5 의요구사항을일부수용한등급 ) 표 11. 정보보호평기기준등급체계 국제 CC 기준 국내평가기준 평가방법론 EAL1 K1(E) 기능적인시험 EAL2 K2(E) 구조적인시험 EAL3 EAL4 EAL5 EAL6 K3(E) K4(E) K5(E) K6(E) 체계적인시험및검사 체계적인설계, 시험및검토 준정형화된설계및시험 준정형화된설계검증및시험 EAL7 K7(E) 정형화되고검증된설계및시험 자료 : 한국정보보호진흥원 설명 최저의평가등급이지만평가되지않은 IT 제품이나시스템에비하여평가를받았다는의미를가짐보안기능에대한독립시험이진행되며평가자는개발자가수행한 블랙박스 시험을분석하고개발자가찾아낸알려진취약성을조사함. 낮은등급부터중간등급까지의요구사항에대한보안평가시적용될수있음. 개발자가수행한시험결과에대한증거를독립적으로선택하여분석하고개발자가수행한 회색박스 시험을분석하고개발자가조사한알려진취약성을분석함. 중간등급의보안평가를내릴수있는요구사항에서적용가능. 시스템구현단계수준으로작성된상세설계서를분석하여분명한취약성을찾기위한시험이독자적으로수행. 상업적개발과정에서주로이용되는보안공학으로얻을수있는상위등급. 엄격한상업적개발과정에서주로이용되는보안기술로얻을수있는최상위등급이며전문보안공학기술의적당한응용으로이루어짐. 개발자가중대한위험으로부터높은가치의자산을보호하기에적합한전문적인보안제품을생산하는경우엄격한개발환경에서보안공학을응용하여얻을수있는최상위등급. 시스템이보증평가에서받을수있는가장높은등급이며개념적으로단순하며쉽게이해되는모든실제응용에서고려되어야함. 21

국제공통평가기준의도입으로국내보안업체간의차별성은더욱확대될전망 국내네트워크보안장비의경우국가 / 공공기관에납품을하기위해서는 K 시리즈의인증이필요했지만, 국제공통평가기준이도입된이후부터는국내외모든정보보호제품이국제공통평가기준인증을받는추세이다. 국제공통평가기준의도입으로국내업체들이해외시장에진출하기가쉬워진반면국내시장의진입장벽도개방되어국내보안업체간의차별성은더욱두드러질것으로예상된다. 비용측면에서도중소형보안업체들의부담은증가할것으로보인다. 인증을받기위한비용이기존 K 시리즈의경우 2, 만원대였지만국제공통평가기준의경우적게는 2,5 만원에서대기업의경우 1억원까지소요되는것으로추산된다. 표 12. 국내침입차단인증제품 회사제품수제품명 ( 인증등급 ) 안철수연구소시큐어소프트 5 수호신 Absolute 1-Firewall V1. (K4E), 수호신 Absolute 1-Firewall V1. (K4E), 수호신 Absolute 4-Firewall V1. (K4E), 수호신 V3. for SPARC Solaris 7 (K4E), 수호신 V3. for x86 Solaris 7 (K4E) 시큐아이닷컴 2 NXG 2 V1. (K4), NXG 2SE V1.2 (K4E) 주 : 시큐어소프트네트워크보안사업부문은현재안철수연구소에흡수자료 : 한국정보보호진흥원 표 13. 국내침입탐지인증제품 회사제품수제품명 ( 인증등급 ) 안철수연구소시큐어소프트 3 인젠 2 정보보호기술 1 TESS V3.5 (K4) 수호신 Absolute 1-IDS V1. (K4), 수호신 Absolute 1-IDS V1. (K4), 수호신 Absolute 4-IDS V1. (K4) NeoGuard@ESM Package V3. for SPARC (K4), NeoGuard@ESM Package V3. for IBM AIX (K4) LG 엔시스 1 SafezoneNet V3.1 for Solaris (K4) 시큐브 1 Secuve IDS 2. (K4) 주 : 시큐어소프트네트워크보안사업부문은현재안철수연구소에흡수자료 : 한국정보보호진흥원 표 14. CC 인증네트워크보안제품 회사제품수제품명안철수연구소 1 Absolute IPS-NP v1. (EAL4) 어울림정보기술 12 ActiveTSM V3. (EAL4), SECUREWORKS V4. (EAL3+), SECUREWORKS ezwall V3. (EAL3+), SECUREWORKS IPSWall 1 V4. (EAL4), SECUREWORKS V3. (EAL3+) 등 LG 엔시스 8 SafezoneIPS V1. (EAL4), SafezoneIPS V2. (EAL3+), SafezoneIPS V3. (EAL4) 등 시큐아이닷컴 7 SECUINXG V1.6 (EAL4), NXG IPS 6 V1.6 (EAL4), NXG 5 V1. (EAL3+) 등 윈스테크넷 5 Sniper IPS V5. (EAL4), Sniper IPS V4. (EAL3+) 등 넥스지 4 VForce 52 V1. (EAL3+), VForce 22 V1. (EAL3+) 등 퓨쳐시스템 3 SecuwaySuite 6 V3.+IPS (EAL3+), SecuwaySuite 2 V2. (EAL3+) 등 트리니티소프트 1 WEBS-RAY V2. (EAL4) 지모컴 1 WormBreaker IPS v2. (EAL3+) 정보보호기술 1 TESS TMS v4.5 (EAL4) 인프니스 1 Soligate VPN-ng2 V1. (EAL3+) 인젠 1 NeoWatcher@ESM Package V4. (EAL3+) 모보 1 RAPTUS ICS V2. (EAL3+) 자료 : 한국정보보호진흥원 22

기업분석 안철수연구소 [538] 제무재표 예상대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 4.12 5.12 6.12 7.12F 8.12F 9.12F 유동자산 688 683 779 797 84 893 현금및현금성자산 119 119 111 259 193 231 단기예금 62 1 28 67 12 124 단기매매증권 446 457 566 374 374 374 매출채권 52 82 62 71 87 16 재고자산 1 8 2 13 32 38 기타유동자산 8 7 9 14 17 2 비유동자산 155 39 291 332 512 678 투자자산 132 286 257 225 265 317 유형자산 8 1 26 99 243 359 토지 상각유형자산 16 18 19 2 1 6 건설중인자산 15 79 233 353 무형자산 14 13 8 8 5 2 자산총계 843 991 1,7 1,129 1,316 1,571 유동부채 12 168 162 174 213 259 매입채무 14 23 13 15 18 22 단기차입금 유동성장기부채 기타유동부채 87 145 148 16 195 238 비유동부채 34 43 32 39 47 58 사채 장기차입금 기타비유동부채 34 43 32 39 47 58 부채총계 135 211 194 213 26 317 자본금 38 5 5 5 5 5 자본잉여금 559 553 556 56 56 56 자본조정 -39-74 -19-24 -24-24 자기주식 -42-76 -114-29 -29-29 기타자본조정 2 3 5 4 4 4 기타포괄손익누계액 2 28 21 21 21 투자유가증권평가이익 ( 손실 ) 2 28 21 21 21 기타 이익잉여금 15 249 351 488 629 827 자본총계 78 781 877 916 1,56 1,254 현금성자산 628 586 75 699 669 729 차입금 순차입금 -628-586 -75-699 -669-729 23

예상손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 4.12 5.12 6.12 7.12F 8.12F 9.12F 매출액 315 42 435 543 663 88 증가율 (%) 14. 27.3 8.4 24.8 22.1 21.9 수출액 12 19 23 34 59 89 수출비중 (%) 3.8 4.8 5.4 6.2 8.8 11.1 매출원가 34 46 52 66 85 113 매출총이익 282 356 384 477 578 695 매출총이익률 (%) 89.3 88.6 88.1 87.9 87.1 86.1 판매비와관리비 179 22 27 343 379 419 판관비율 (%) 56.8 54.8 62. 63.1 57.2 51.9 EBITDA 116 151 128 152 224 295 유형자산상각비 7 8 8 12 22 17 무형자산상각비 7 7 6 6 3 2 EBITDA 마진율 (%) 36.9 37.6 29.4 28.1 33.8 36.5 영업이익 13 136 114 134 199 276 증가율 (%) 14.3 32.6-16.3 17.9 47.9 39.1 영업이익률 (%) 32.5 33.9 26.2 24.7 3. 34.2 영업외손익 28 31 64 78 29 33 이자수익 29 25 18 22 16 17 이자비용 외화관련이익 외화관련손실 2 3 2 1 지분법이익 4 8 5 8 13 지분법손실 1 7 1 3 자산처분손익 3 7 35 63 기타영업외손익 -1 3 6-8 5 3 세전계속사업손익 13 167 177 213 228 39 계속사업법인세비용 24 39 31 39 41 56 법인세율 (%) 29.7 27.5 27.5 27.5 27.5 27.5 계속사업이익 16 127 146 174 186 253 중단사업이익 * 법인세효과 당기순이익 16 127 146 174 186 253 증가율 (%) 155.4 2.1 14.9 19. 7. 36. 순이익률 (%) 33.6 31.7 33.6 32. 28.1 31.4 EPS( 원 ) 1,65 1,29 1,476 1,755 1,879 2,555 증가율 (%) 157.1 21.2 14.4 18.9 7. 36. 24

기업분석 예상현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 4.12 5.12 6.12 7.12F 8.12F 9.12F 영업활동으로인한현금흐름 153 18 135 114 25 276 당기순이익 16 127 146 174 186 253 비현금수익비용가감 26 22-1 -39 18 6 유형자산감가상각비 7 8 8 12 22 17 무형자산상각비 7 7 6 6 3 2 자산처분손익 3 7 35 63 외화환산손익 -2-3 -2-1 지분법손익 -1-3 7 2 8 13 기타비현금수익비용 13 11 16 7 영업활동으로인한자산및부채의변동 21 31-1 -21 1 17 매출채권감소 ( 증가 ) 1-33 16-9 -16-19 재고자산감소 ( 증가 ) -7 5-4 -19-7 매입채무감소 ( 증가 ) -6 9-1 1 3 4 기타자산, 부채변동 27 61-12 -9 32 39 투자활동으로인한현금흐름 -23-122 -59 156-233 -194 유형자산처분 ( 취득 ) -7-9 -25-86 -166-132 무형자산감소 ( 증가 ) -1-6 -2 13 1 투자자산감소 ( 증가 ) -73-16 -113-64 -32-39 단기예금감소 ( 증가 ) -9 52-18 -39-35 -22 기타투자활동 -14 1 98 331 재무활동으로인한현금흐름 -81-58 -84-122 -38-45 사채및차입금의증가 ( 감소 ) -34 자본의증가 ( 감소 ) -61-58 -74-129 -46-55 배당금의지급 -29-38 -37-46 -55 기타재무활동 13-11 7 9 1 현금의증가 -158-8 147-65 38 기초현금 278 119 119 111 259 193 기말현금 119 119 111 259 193 231 총현금흐름 86 113 96 116 17 219 총투자 8-26 32 127 188 144 Free Cash Flow 78 139 65-12 -19 75 CAPEX 7 9 24 86 166 132 설비투자 / 영업활동현금흐름 (%) 4.4 5.1 17.4 75.1 81. 48. 25

예상재무비율 ( 단위 : %) 4.12 5.12 6.12 7.12F 8.12F 9.12F 수익성매출액총이익률 89.3 88.6 88.1 87.9 87.1 86.1 EBITDA margin 36.9 37.6 29.4 28.1 33.8 36.5 영업이익률 32.5 33.9 26.2 24.7 3. 34.2 세전계속사업이익률 41.3 41.5 4.8 39.1 34.3 38.3 순이익률 33.6 31.7 33.6 32. 28.1 31.4 ROA 12.9 13.9 14.2 15.8 15.2 17.6 ROE 15.5 17.1 17.7 19.4 18.9 21.9 ROIC 13.1 36.6 398.5 115.3 65.3 55. 성장성매출액증가율 (yoy) 14. 27.3 8.4 24.8 22.1 21.9 EBITDA 증가율 (yoy) 77.3 29.6-15.3 19.4 47. 31.6 영업이익증가율 (yoy) 14.3 32.6-16.3 17.9 47.9 39.1 세전계속사업이익증가율 (yoy) 174. 27.9 6.5 19.8 7. 36. 순이익증가율 (yoy) 155.4 2.1 14.9 19. 7. 36. EPS 증가율 (yoy) 157.1 21.2 14.4 18.9 7. 36. 안정성현금성자산 / 자산총계 74.4 59.1 65.9 61.9 5.8 46.4 당좌비율 677. 42. 48.6 449.5 362.8 329.5 유동비율 678. 46.5 481.9 456.9 377.6 344.3 부채비율 19.1 27. 22.1 23.3 24.7 25.3 차입금 / 자기자본... - - - 순차입금 / 자기자본 -88.7-75.1-8.5-76.4-63.3-58.1 순차입금 / 매출액 -199. -145.9-162. -128.7-1.9-9.2 순금융비용 / 매출액 -9.1-6.3-4.2-4.1-2.4-2.1 영업이익 / 금융비용... - - - 설비투자 / 매출액 2.1 2.3 5.4 15.8 25.1 16.4 활동성매출채권회전율 5.9 6. 6. 8.1 8.4 8.4 재고자산회전율 279.4 93.7 89.4 72. 29.9 23.1 매입채무회전율 18.1 21.5 23.9 38.7 4.6 4.6 현금전환주기 42.9 48.1 49.5 4.6 46.8 5.5 운전자본회전율 - - - - - - 유형자산회전율 36.2 43.4 24.3 8.7 3.9 2.7 총자산회전율.4.4.4.5.5.6 26

기업분석 Valuation Indicator ( 단위 : 억원 ) 4.12 5.12 6.12 7.12F 8.12F 9.12F Valuation Indicator PER(x) 12. 22.1 11.9 1.7 1. 7.3 High 12.7 27. 25.7 - - - Low 8.1 1.5 11.1 - - - PBVR(x) 1.8 3.7 2. 2. 1.8 1.5 High 1.9 4.5 4.3 - - - Low 1.2 1.8 1.9 - - - PCFR(x) 11.2 2.8 11.3 1. 8.9 6.9 PSR(x) 4. 7. 4. 3.4 2.8 2.3 P/EBITDAPS(x) 1.9 18.6 13.6 12.2 8.3 6.3 시가총액 1,267 2,816 1,74 1,862 1,862 1,862 순차입금 -628-586 -75-699 -669-729 EV 639 2,23 1,34 1,163 1,193 1,134 EBITDA 116 151 128 152 224 295 EV/EBITDA(x) 5.5 14.8 8.1 7.6 5.3 3.8 배당수익률 (%) 2.4 1.4 2.3 2.6 3.2 4. 배당성향 (%) 27. 29.5 25.2 26.5 29.7 27.3 현금배당률 (%) 8. 8. 8. 1. 12. 15. 주식및주당 Data 평균발행주식수 7,473 9,873 9,911 9,911 9,911 9,911 보통주 7,473 9,873 9,911 9,911 9,911 9,911 우선주 액면가 5 5 5 5 5 5 EPS( 원 ) 1,65 1,29 1,476 1,755 1,879 2,555 BVPS( 원 ) 6,984 7,756 8,757 9,152 1,62 12,622 CFPS( 원 ) 1,137 1,368 1,555 1,88 2,16 2,722 SPS( 원 ) 3,166 4,68 4,393 5,479 6,688 8,149 주당 EBITDA( 원 ) 1,168 1,527 1,289 1,538 2,261 2,975 주당현금배당금 ( 원 ) 4 4 4 5 6 75 자료 : 대우증권리서치센터 27

Compliance Notice - 당사는 27 년 9 월 28 일현재해당회사와관련하여특별한이해관계는없습니다. - 본자료는 27 년 9 월 28 일당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다 - 본자료를작성한애널리스트 ( 황준호 ) 는 27 년 9 월 28 일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 또한동자료를작성함에있어게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. - 투자의견분류및적용기준 ( 기간은 6 개월기준 ) 매수 ( 시장대비 15% 이상의초과수익이예상 ), Trading Buy( 시장대비 1% 이상의초과수익이예상되나주가에영향을주는변수의불확실성이높은경우 ), 중립 ( 시장대비 -1~1% 이내의등락이예상 ), 비중축소 ( 시장대비 1% 이상의주가하락이예상 ) - 투자의견및목표가등추이 ( 투자의견제시일이비영업일인경우익일영업일로표시함 ) 주가 (---), 목표주가 ( - - - ), Not covered( ), 매수 ( ), Trading Buy ( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ) ( 원 ) 4, 안철수연구소 [ 매수 /28, 원 ] 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 5.9 5.12 6.3 6.6 6.9 6.12 7.3 7.6 7.9 이조사자료는고객의투자에참고가될수있는각종정보제공을목적으로제작되었습니다. 이조사자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서이조사자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이조사자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 28