한국전력공사 (1576) 유틸리티 26 년 8 월 18 일 COMPANY INITIATION 매수 주가 (8 월 17 일 ) 적정주가 36,1 원 42,6 원 조인제 박현욱 2) 3772-343 2) 3772-1575 iucho@goodi.com hwpark@goodi.com KOSPI : 1327.78p KOSDAQ : 551.81p 시가총액 : 23,16.6 십억원 액면가 : 5, 원 발행주식수 : 641.6 백만주 유동주식수 : 258.2 백만주 (4.5%) 52 주최고가 / 최저가 : 45,6 원 /31,85 원 일평균거래량 (6 일 ) : 1,347,24 주 일평균거래액 (6 일 ) : 48,698 백만원 외국인지분율 : 3.% 주요주주 : 산업은행 29.9% 정부지분 27.1% 절대수익률 3 개월 -12.5% 6 개월 -14.5% 12 개월 7.4% KOSPI 대비 3 개월 -7.6% 상대수익률 6 개월 -14.1% 12 개월 -9.9% 투자의견및적정주가추이 ( 원 ) 5, 4, 3, 2, 1, 4 년 8 월 5 년 2 월 5 년 8 월 6 년 2 월 6 년 8 월 최악의상황은끝났다 27 년도영업이익 12.4% 증가전망한국전력공사에대해매수투자의견과적정주가 42,6 원으로커버리지를재개한다. 동사의주요투자포인트는 1) 26 년 3 분기부터원자력발전비중이정상화되면서연료비부담이경감되어뚜렷한실적개선이전망되는점, 2) 석탄가격, 유가및원 / 달러환율하락등우호적인영업환경으로 27 년도에본격적인실적회복이기대된다는점, 그리고 3) 상반기부진한실적과올해 5.3% 로축소된실질투자보수율에따라연내가격인상가능성이높아졌다는점등이다. 장기적인수익성 Level up 기대독점적거대공기업인동사가해결해야할문제중하나는경영효율성을높이는것이다. 이를위해동사는 1) 배전부문의독립사업부제실시로내부경쟁력및경영효율성을강화하고, 2) 217 년까지동사의수익성에직결되는원전비중을 46.7% 까지높이는한편, 고가재료인 LNG 비중을 8.6% 로낮출계획이다. 장기적으로동사의수익성 Level up 이기대된다. 적정주가 42,6원제시, 점증하는배당매력당사는지속가능한 ROE를고려한 Fair P/B Valuation 으로적정 P/B.61 배에 26년및 27년평균예상 BPS 를적용하여적정주가 42,6 원을산출하였다. 26년예상실적기준으로 P/E 11.2 배, P/B.6 배수준이다. 한편, 자회사가분리된이후, Capex 비용감소에따른배당가능액증가로 22~21년까지의연평균배당성장률은 9.47% 에달할전망이다. 장기적배당투자유망주로서여전히유효하다고판단한다. 적정주가 ( 좌축 ) 한국전력공사주가 ( 좌축 ) 투자판단 ( 우축 ) 매수 중립 축소 주가추이 ( 원 ) (5년8월 =1) 5, 12 종합주가지수 =1 4, 1 3, 2, 1, 한국전력공사주가 ( 좌축 ) KOSPI 지수대비상대지수 ( 우축 ) 5 년 8 월 5 년 11 월 6 년 2 월 6 년 5 월 6 년 8 월 8 6 4 2 12월결산 매출액 영업이익 경상이익 순이익 EPS 증감율 PER PCR EV/EBITDA PBR ROE 배당수익률 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 24 23,599.9 1,973.2 3,988.8 2,88.8 4,496 24.3 8. 9.2 9.6.6 7.4 3.2 25 25,112.3 1,325.9 3,181. 2,448.6 3,821 (15.) 9.4 9.3 11.2.5 5.9 3.2 26E 27,359.5 1,33.7 3,157.8 2,43.7 3,789 (.9) 9.5 8.2 11.2.5 5.6 3.5 27E 29,267.8 1,465. 3,577.7 2,753.9 4,292 13.3 8.4 7.7 1.6.5 6.1 3.7 28E 31,264.4 1,54.6 3,96.6 3,48.7 4,752 1.7 7.6 7.3 1.2.5 6.5 4. Korea Equity Research
목차 Valuation 6 Ⅰ. Fair P/B Valuation Ⅱ. 고든의배당할인모형 Ⅲ. 역사적 P/E에근거한상대 P/E Ⅳ. 주가전망및 Catalyst Investment Focus 1 Issue Ⅰ. 전력요금산정기준, 적정투보율과실제투보율 Issue Ⅱ. 실적관련 Key factor 민감도분석 Issue Ⅲ. 발전자회사의현황및전망 Issue Ⅳ. 배전 판매 9개지사독립사업부제실시 전력산업분석및전망 19 실적전망 21 발전자회사실적전망 24 재무분석및배당정책 26 한국전력소개 27 부록 : 요약재무제표 28 2
Investment summary 하반기원자력발전비중정상화및성수기진입으로실적개선전망 한국전력공사에대해매수투자의견과적정주가 42,6 원으로커버리지를재개한다. 매수추천의배경은 1) 26 년하반기부터원자력발전비중이정상화되면서원가부담이경감되는한편, 성수기진입으로 3 분기뚜렷한실적개선이전망되는점, 2) 석탄가격과유가, 원 / 달러환율하락등우호적인영업환경으로올해하반기를기점으로 27 년도에본격적인실적회복 ( 영업이익 12.4%, YoY) 이기대된다는점, 그리고 3) 24 년부터정부규제리스크가합리화되고있고, 상반기까지저조한실적으로올해 5.3% 의실질투자보수율이예상되는바, 가격인상가능성이커졌다는점등이다. 상반기 earning shock 는예상보다긴원전예방정비보수일정 ( 전년동기대비 98% 증가 ) 에따라일시적으로높아진 LNG 연료비중증가에기인하는바가크고, 주가에도이미반영이되었다고판단된다. 따라서유연탄가격하락및원화강세에대한수혜는 3 분기부터본격화될전망이며, 통상 4 분기에일괄처리하던비용정산부분이올해부터적기정산회계방침으로변경됨에따라하반기실적전망은더욱긍정적이다. 당사는지속가능한 ROE 를고려한 Fair P/B Valuation 으로적정주가 42,6 원을산출하였으며, 현주가대비 upside potential 은 18.% 이다. 전망 석탄가격및환율하락으로 27 년도영업이익과경상이익은각각 12.4% 및 13.3% 증가할전망 26 년예상 EPS 는전년대비.8% 소폭감소할전망이다. 올해상반기원전보수일정에따른 LNG 비중확대로전력구매액이전년동기대비 13.4% 증가할것으로추정되기때문이다. 따라서석탄가격및환율하락에대한본격적인수혜는 27 년실적부터반영될전망이다. 당사는 27 년도석탄가격과원 / 달러환율, 그리고유가가각각 1.6%, 3.2% 및 1.5% 하락할것으로예상하여영업이익과경상이익은 12.4%, 13.3% 증가할것으로전망한다. 27 년수익추정시보수적으로올해전기요금인상가능성은반영시키지않았다. 위험요인 유가등발전연료가격의지속적상승은 Time-lag 효과로동사실적에부정적 주력판매제품인전력이공공재의성격을가지고있어제품판매가는정부와의협상을통해결정이되고비탄력적이다. 즉, 원가상승분이제품판매가에완전전가가되지않거나전가가되더라도시차가발생하여반영되므로실적이일시적으로악화될수있다. 따라서발전원재료가격의지속적인급등은동사실적에부정적이다. 그러나유연탄가격은 26 년부터하락할것으로예상되고유가도추가적인급등가능성은낮은편이다. 컨센서스와의차이 26 년실적에대한시장컨센서스는매출액 27 조 1,186 억원, 경상이익 3 조 5,474 억원, 순이익 2 조 5,54 억원, 주당순이익 3,981 원이다. 당사추정치와비교시컨센서스의매출액은.8% 낮아비슷한수준이나경상이익은동사가 1.9% 높다. Valuation 지속가능한 ROE 를적용한 Fair P/B 방식으로적정주가 42,6 원산출 당사는지속가능한 ROE 를고려한 Fair P/B 방식으로적정주가 42,6 원을산출하였다. 지속가능한 ROE 4.7%, 영구성장률 1.%, 자기자본비용 (Ke) 7.% 로가정시적정 P/B 는.61 배가산출되며, 26 년및 27 년예상평균 BPS 는 7,3 원이다. 한편, 배당할인모형으로는 43,7 원, 영업이익및순이익하락기의과거 P/E 에근거한상대 P/E 방식으로는 36,8 원의주식가치가산출된다. 주가상승모멘텀 3 분기실적개선이확인되면서주가회복가능할듯 상반기실적부진은주가에이미반영되어있고, 3 분기실적부터회복세를보이면서주가회복의모멘텀으로작용할전망이다. 또한상반기적자전환된영업이익은올해전기요금인상을이끌또하나의유인으로작용할전망이다. 현재동사의주가는지난 5 월고점대비 2.8% 하락하여, 주가상승에부담감은없어보이며, 실적을더악화시킬요인역시없다. 3
GDP 성장률과같은괘도로성장하는전력판매증감률 전력판매증감률과 GDP growth 15 1 5 (5) 전력소비량 GDP 성장률 (1) 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26E 27E 순이익률과전기요금가격조정추이 순이익률과전기요금가격조정 ( 십억원 ) 4, 3, 2, 1, (1,) 가격조정 ( 우축 ) 순이익 ( 좌축 ) 1996 1998 2 22 24 26E 28E 8. 6. 4. 2.. (2.) 적정투자보수율과실질투자보수율및순이익률에따른전기요금가격조정추이 적정투자보수율과실제투자보수율 2 15 적정투자보수율 ( 좌축 ) 실질투자보수율 ( 좌축 ) 영업이익률 ( 우축 ) 순이익률 ( 우축 ) 가격조정 ( 우축 ) 8. 6. 1 4. 5 2.. (5) 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 (2.) 2 년대이후성숙기에진입한전력산업 전력소비증감률, GDP 증가율, GDP 대비전력소비증감률탄성치추이와전망 15 1 5 (5) (1) 전력소비증감률 ( 좌축 ) GDP 증가율 ( 좌축 ) GDP 대비탄성치 ( 우축 ) 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26E 27E ( 배 ) 3. 2. 1.. (1.) (2.) 4
한국전력공사에긍정적인원 / 달러환율하락 환율과한국전력주가추이및전망 ( 원 ) 45, 한국전력주가 ( 좌축 ) 4, 환율 ( 우축 ) 35, 3, 25, 2, 15, 1년1월 2년1월 3년1월 4년1월 5년1월 6년1월 ( 원 ) 1,4 1,3 1,2 1,1 1, 9 8 7 호주뉴캐슬기준석탄 Spot 가격과한국전력주가추이 석탄 Spot 가격과한국전력주가추이 ( 달러 / 톤 ) 7 호주뉴캐슬기준 (FOB) ( 좌축 ) 6 한국전력 ( 우축 ) 5 4 3 2 1 년2월 1년2월 2년2월 3년2월 4년2월 5년2월 6년2월 ( 원 ) 5, 4, 3, 2, 1, - 한국전력주가와두바이유가격전망 국제유가및한국전력주가추이 ( 달러 / 배럴 ) 8 7 두바이유 ( 좌축 ) 한국전력주가 ( 우축 ) 6 5 4 3 2 1 1년1월 2년1월 3년1월 4년1월 5년1월 6년1월 ( 원 ) 5, 4, 3, 2, 1, - 배당가능이익증가에따라늘어나는주당현금배당액 (22~21 년까지연평균배당성장률 9.47% 추정 ) Capex 감소에따른잉여현금흐름증가로늘어나는배당금추이 ( 십억원 ) 1, 8, 6, 4, 2, (2,) (4,) (6,) 배당금 ( 우축 ) Capex ( 좌축 ) Free cash flow ( 좌축 ) 1996 1998 2 22 24 26E 28E ( 십억원 ) 1, 8 6 4 2 (2) (4) (6) 5
Valuation 적정 P/B.61 배적용 Fair P/B valuation 으로적정주가 42,6원, 매수투자의견제시 발전자회사분리후배당할인모형에의거적정주가 43,7원산출 영업이익및순이익하락기의적정상대 P/E 적용, 적정주가 36,8원산출 ValuationⅠ: Fair P/B Valuation 적정 P/B.61 배에 26 년, 27 년예상평균 BPS 7,3 원적용하여적정주가 42,6 원산출 당사는지속가능한 ROE 를고려한 Fair P/B Valuation 으로적정주가 42,6 원에투자의견매수를제시한다. 지속가능한 ROE 4.7%, 영구성장률 1.%, 자기자본비용 (Ke) 7.% 로가정시적정 P/B 는.61 배가산출되며, 이를 26 년과 27 년평균예상 BPS 7,3 원에적용하여적정주가 42,6 원을도출하였다. 현재동사의주가는 26 년예상 P/B.53 배에거래되고있다. 적정 P/B Valuation 지속가능한영구성장률 ROE 자기자본비용 적정 P/B ( 배 ) 26E 년및 27E 평균 BPS ( 원 ) 적정주가 ( 원 ) 4.65 1. 7..61 7,3 42,62 자료 : 굿모닝신한증권추정 P/E 와 EPS 비교 P/B 와 ROE 비교 ( 배 ) 9. 8. 7. 6. 5. 4. EPS ( 우축 ) P/E ( 좌축 ) ( 원 ) 6, 4, 2, 1. 9. 8. 7. 6. 5. 4. ROE ( 좌축 ) P/B ( 우축 ) ( 배 ).7.6.6.5.5.4.4 3. - 3..3 22 23 24 25 26E 22 23 24 25 26E 자료 : 회사자료, 굿모닝신한증권추정 자료 : 회사자료, 굿모닝신한증권추정 Valuation Ⅱ: 고든의배당할인모형 6 개발전자회사가분리된 22 년도를초기배당연도로가정후배당할인모형가치산정 고든의배당할인모형을적용하여적정주가 43,7 원산출 배당할인모형으로적정주가를산출하는것도유의미하다고판단된다. 왜냐하면 (1) 동사의사업모델이안정적이고, (2) 6 개의발전자회사로분리되면서설비투자비용이축소되어배당여력이커졌으며, (3) 동사가주주가치향상에관심이많기때문이다. 당사는초기배당연도를발전자회사분리후인 22 년도로가정하고, 이후기대되는현금흐름인배당을자기자본수익률 (11.3%) 에서 22 년부터 21 년까지의연평균배당성장률을차감한후할인하여현재가치의합산으로가치를책정하였다. 1996 년부터 2 년까지설비투자금액은연평균 8 조 1,54 억원으로잉여현금흐름은 (-) 를기록하여왔으나자회사가분리된 21 년부터 25 년까지설비투자금액은연평균 3 조 7,697 원으로낮아졌고잉여현금흐름도 (+) 로개선되었다. 26 년에도설비투자금액은다소증가하나잉여현금흐름은 (+) 를보일것으로전망된다. 고든의배당할인모형을적용하여적정주가 43,7 원을산출하였다. 초기배당은발전자회사가분리된후인 22 년주당배당금 8 원을적용하였으며, 배당성장률은 22 년부터 21 년까지의연평균배당성장률 (CAGR) 9.47% 로계산하였다. 6
주당배당금추이와전망연도 22 23 24 25 26E 27E 28E 29E 21E 배당가능이익 ( 십억원 ) 29,41.9 31,2.2 33,653.9 35,529. 37,92.5 39,838.5 41,998.6 44,226. 46,353.1 주당배당금 ( 원 ) 8 1,5 1,15 1,15 1,25 1,35 1,45 1,55 1,65 % Chg 31.3 9.5. 8.7 8. 7.4 6.9 6.5 자료 : 굿모닝신한증권추정 배당할인모형에따른적정주가산출 배당초기연도 22년부터 ( 발전자회사분리후 ) 초기연도배당 ( 원 ) 8 자기자본수익률 11.3 CAGR 9.47 고든의배당할인모형에의거한적정주가산출 ( 원 ) 43,716 자료 : 굿모닝신한증권추정 Capex 감소에따른잉여현금흐름증가로늘어나는배당금추이 ( 십억원 ) 1, 8, 6, 4, 2, (2,) (4,) (6,) 배당금 ( 우축 ) Capex ( 좌축 ) Free cash flow ( 좌축 ) ( 십억원 ) 1, 8 6 4 2 (2) (4) (6) 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26E 27E 28E 자료 : 회사자료, 굿모닝신한증권추정 Valuation Ⅲ: 역사적 P/E 에근거한상대 P/E 영업이익하락기의역사적상대 P/E 가중적용으로적정주가 36,8 원산출 당사는한국전력의과거 P/E 추이에근거하여영업이익하락기의상대 P/E 를가중적용하여현재의적정주가 36,8 원 (26 년예상 P/E 9.7x, P/B.5x) 을산출하였다. 발전자회사가분리된이후인 21 년부터를고려대상으로하였다. 영업이익및순이익의하락연도인 21, 23, 25 년의상대 P/E 를가중평균 ( 표참조 ) 하여적정상대 P/E.84 배를산출하였고, 26 년예상시장평균 P/E 를적용하여동사의적정 P/E 9.7 배를계산하였다. 여기에 26 년예상주당순이익 3,789 원에적정 P/E 9.7 배를적용하여 36,8 원을도출하였다. 역사적 P/E 및상대 P/E 추이 ( 배 ) 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26E 27E 28E 시장평균 P/E 65.4 19.8 18.8 23.3 1. 9.2 6.3 11.2 1.5 1.4 9.3 8.5 한전P/E 19.7 11.4 16.5 1.8 8.2 4.6 5.5 4.7 8.2 8.7 7.5 6.6 상대P/E.3.6.9.5.8.5.9.4.8.8.8.8 자료 : 회사자료, 굿모닝신한증권추정 7
상대 P/E 를적용한적정주가산출영업이익하락기 21 23 25 적정상대 P/E ( 배 ).84 시장평균 P/E ( 배 ) 1. 6.3 1.5 26E 시장평균 P/E ( 배 ) 11.5 한국전력공사 P/E ( 배 ) 8.2 5.5 8.2 적정 P/E ( 배 ) 9.7 상대 P/E ( 배 ).8.9.8 6,7E 평균 EPS ( 원 ) 3,789 적정상대 P/E ( 배 ) 계산 ('1 년 P/E *.1)+('3 년 P/E *.4)+('5 년 P/E *.5) 26E 적정주가 ( 원 ) 36,753 자료 : 굿모닝신한증권추정주 : 26E 시장평균 P/E 는당사 GMSH Universe(excluding financials) 적용 아시아권해외전력업체 Peer group 과의상대 valuation 비교시, 동사의상대 P/E 는낮은수준 한편, 동사와아시아권해외전력업체들의 P/E valuation 을비교해본결과, 해외 Peer group 들의절대 P/E 는태국 Electricity Gen 사의 7.6x 를제외하고는대부분 9.7x~19.7x 로한국전력의 P/E 9.5x 보다높은수준이다. 상대 P/E 로도동사의 valuation 은일본 Tokyo Elec & power 사와중국 Huaneng 사를제외하고는비교적낮은편에속한다. 아시아 Peer group P/E valuation 비교 KEPCO Tokyo elec. &power CLP Holdings Tenaga HK Electric Electricity Gen Huaneng 국적 한국 일본 홍콩 말레이시아 홍콩 태국 중국 주가 ( 원 ) 36, 3,195 47.5 9.2 3.7 75.5 4.5 시가총액 ( 십억원 ) 23,96.4 36,3.9 14,244. 9,887.6 8,157.4 1,26.4 4,92.5 26E EPS ( 원 ) 3,789 2.2 4..5 3.2 9.9.4 종목 P/E (x) 9.5 16. 11.9 19.7 9.7 7.6 1.2 시장 P/E (x) 11.5 26.7 12.3 13.9 12.3 7.2 14.5 상대 P/E (x).8.6 1. 1.4.8 1.1.7 자료 : datasteam, 굿모닝신한증권추정주 : 26 년 8 월 16 일종가기준 Valuation IV. 주가전망및 Catalyst 전기요금인상, 환율하락에따른실적개선기대감으로 25 년부터 26 년 5 월고점까지주가상승률은지수대비 12.1%pt 상회 21 년부터 24 년까지동사의주가는전기요금인하 (21 년, 23 년 ) 와전기요금동결 (22 년, 24 년 ) 등의모멘텀부재로 17, 원에서 27, 원의박스권내등락을보이면서시장수익률수준에머물렀다. 그러나 25 년부터 26 년 5 월, 고점을형성할때까지주가는 1) 25 년 12 월초에단행된전기요금인상 (+2.8%) 과 2) 환율및석탄가격하락에따른실적개선기대감으로시장수익률을상회하는모습을보여왔다. 특히, 작년말에단행된전기요금인상은그동안적정투보율과실질투보율사이에서일관성없는전기요금책정으로동사의주가흐름에걸림돌이되었던이른바정부규제리스크가완화되고있다는점에서주가흐름에긍정적이었다고판단된다. 25 년부터의주가추이를살펴보면 25 년 1 월 25,5 원을저점을시작으로 26 년 5 월 45,6 원의고점에이르기까지주가는 78.8% 상승하였다. 동기간 KOSPI 가 66.7% 상승하였으니상승률은지수대비 12.1%pt 를상회한것이다. 특히 25 년 2 분기 ~3 분기는전기요금인상에대한기대감이작용하여동사의주가상승률은 35.6% 를기록하였다. 26 년 1 분기실적및불투명한 2 분기실적우려감으로고점대비 25.4% 하락 그러나, 올해상반기, 원자력발전의앞당겨진유지보수일정및예년보다길어진예방정비일수로동사의원자력발전비중이작년동기 42.6% 에서 4.3% 로줄어든반면고가원료인 LNG 비중이 13.1% 에서 17.% 로늘어나면서원가부담이커지게되었다. 그결과전년동기대비 1 분기영업이익은 85.1% 급락하였고, 2 분기에는적자로전환되었다. 이점이 5 월이후동사주가에부정적인영향을끼쳤다. 한국전력의주가는저조한 1 분기실적의주가반영및불투명한 2 분기실적우려감으로 KOSPI 하락추세와동반하여 7 월중순경에는 34, 원까지하락하였다. 5 월고점대비 25.4% 하락한수치이며, 동기간 KOSPI 지수는 15.1% 하락하여지수대비하락률은 1.3%p 가더컸다. 8
그러나 8 월초에예상대로동사의저조한 2 분기실적이발표되면서, 실적에대한우려감은해소되었고, 부진한실적의원인이외부환경에의한구조적인문제라기보다는상반기에선집행된비용효과라는인식이확산되면서주가는다시반등하기시작했다. 동사는 1) 낙폭과대주의하나로서주가상승에부담이없고, 2) 하반기이후전년도수준으로본격적인실적회복이기대된다는점에서주가상승의모멘텀을얻을전망이다. KOSPI 지수와한국전력주가추이 (pt) 3. 25. 한국전력공사 KOSPI 2. 15. 1 분기실적악화 1. 5.. 3 년 1 월 3 년 7 월 4 년 1 월 4 년 7 월 5 년 1 월 5 년 7 월 6 년 1 월 6 년 7 월 자료 : datastream, 굿모닝신한증권정리주 : 23 년 1 월 =1pt 석탄가격상승및산업용전기요금인하 유가및환율하락전기요금인상 금리및환율추이가변수이나 3 분기실적이확인되면서주가는회복될전망 단기급락에대한영향과실적악화가주가에이미반영된만큼향후동사의주가는완만한상승을유지할것으로전망된다. 또한단기급락의영향으로배당투자종목으로서매력은점증되고 3 분기부터는본격적으로동사의실적개선이예상되는바, 3 분기실적이확인되면서한국전력주가는탄력적인회복세를보일것으로전망된다. 그러나최근정부의콜금리인상 (4.5%,.25%p 인상 ) 에따른금리및환율추이는변수로남아있다. 당사는장기적으로동사의주가가우상향의모습을보일것으로예상하는데, 212 년부터원자력발전비중이 46.7% 까지높아지면서동사의수익성이개선될것이기때문이다. KOSPI 와배당수익률추이 (pt) 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 - KOSPI ( 좌축 ) 배당수익률 ( 우축 ) 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26E 27E 28E 4.5 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 자료 : datastream, 굿모닝신한증권정리 9
Investment Focus 이슈 1: 전력요금산정의기준, 적정투보율과실제투보율 실제투자보수율이적정투자보수율보다낮으면전력요금인상가능하나절대적인기준은아님 전력요금산정시정부규제리스크완화및부진한상반기실적으로하반기전력요금인상기대 전력요금은적정투자보수율과실제투자보수율을근거로정부와한국전력의협의하에결정 실제투자보수율이적정투자보수율보다낮으면인상의근거가되나절대적인것은아닌것으로판단 공공재의특성상전력요금은시장의수급논리로정해진다기보다는산업자원부와한국전력이협의하여결정한다. 전력요금인상, 인하의판단기준은적정투자보수율과실제투자보수율이다. 즉, 한국전력의실제투자보수율이산업자원부가계산하여제시하는적정투자보수율보다낮으면전력요금을인상하고실제투자보수율이적정투자보수율보다높으면전력요금을인하할유인이발생하는것이다. 전력요금인상, 인하추이를 1996 년부터 25 년까지살펴보면, 1997~2 년, 25 년은실제투자보수율이적정투자보수율보다낮아실제로전력요금을인상하였다. 그러나 21 년과 23 년은실제투자보수율이적정투자보수율보다낮지만전력요금을인상하지않았고, 22 년과 24 년은실제투자보수율이적정투자보수율보다낮아도전력요금을오히려인하하였다. 즉, 실제투자보수율과적정투자보수율이인상, 인하의기준이되나절대적인것은아닌것으로판단된다. 적정투자보수율, 실제투자보수율및전력요금인상 ᆞ 하추이 25 적정투자보수율 ( 좌축 ) 실질투자보수율 ( 좌축 ) 1. 2 영업이익률 ( 좌축 ) 가격조정 ( 우축 ) 가격동결 가격인하 8. 15 6. 1 4. 5 2.. (5) (2.) 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26E 자료 : 회사자료, 굿모닝신한증권정리 26 년실제투자보수율이적정투자보수율을하회할것으로추정되어전력요금인상가능성높아 한국전력측에따르면, 26 년실제투자보수율은 5.3% 이다. 한편, 산업자원부측의적정투자보수율은아직제시되지않았다. 정부측에서자체기준으로 WACC 를계산하기때문에당사가추정하는 WACC 와는차이가있으나전력요금인상의기준을충족시킨것으로추정된다. 참고로당사추정 26 년 WACC 는 8.4% 이다. 전기요금산정기준전기요금산정기준연도 전기사업연도실적기준 적정투자보수율 [ ( 자기자본비용 ( 자기자본 / 총자본 ) + ( 타인자본조달비용 ( 타인자본 / 총자본 ) ] 실제투자보수율 [ 영업이익 (1- 법인세율 ) / 순가동설비자산액 + 2개월운전자금 ] 전기요금 적정원가 + 적정투자보수 적정원가 영업비용 ( 판매비 + 판매 관리비 ) + 적정법인세비용 적정투자보수 요금기저 적정투자보수율 요금기저 순가동설비자산액 + 건설중인자산 + 운전자금 + 6개발전사업자에대한투자자산 자료 : 산업자원부, 굿모닝신한증권정리주 : 적정투자보수율과실제투자보수율은전년도실적을기준으로계산 1
그러나당사는그동안적정투보율과실질투보율사이에서일관성없는전기요금책정으로동사의주가흐름에걸림돌이되었던이른바정부규제리스크가 24 년도부터완화되고있다는점에주목하고있다. 즉, 24 년에는실질투자보수율보다적정투자보수율이약.1%pt 낮았고, 이에따라당해에 1.5% 가격인하가이루어졌으며, 25 년도에는적정투자보수율이실질투자보수율보다.5%pt 높아 2.8% 의가격인상이이루어졌다. 동사에따르면올해 5.3% 의실질투자보수율이예상되는바, 작년과비슷한수준의적정투자보수율을고려할경우, 당사는가격인상가능성이높다고판단한다. 또한, 판매가격 1% 의상승에따른한국전력의순이익증감률이 9.2% 에달하므로주가상승의주요모멘텀으로작용할수있을것으로판단한다. 적정투보율과실질투보율및가격조정추이 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2.. (2.) (4.) 가격조정 적정투보율 - 실질투보율 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 자료 : 한국전력공사, 굿모닝신한증권정리 한국전력 SWOT 분석강점전력이라는필수공공재를생산, 판매하는안정적인사업모델 원자력및석탄발전비중확대로장기적으로수익성개선주주친화적인 IR 정책 기회진입장벽존재원화강세에따른수혜자료 : 굿모닝신한증권 단점 정부의제도적규제 발전원료가격의급등시에도시장가격보다는판매가격결정에정부와협의가필요기업의효율성 ( 수익성 ) 보다전력공급의안정성에초점위기전력수요의성숙기진입발전원료가격의급등 11
이슈 2: 실적관련 Key factor 민감도분석 동사의실적관련 Key factor 는원전비중과환율, 판매가격, 유가및석탄가격으로요약 원자력및석탄발전비중 8% 유지방침, 전력요금산정에대한정부규제리스크완화로 26 년전력요금인상기대 Key factor 에대한순이익의민감도 (1% 상승시 ) 분석결과환율은 1.5%, 판매가는 +9.2%, 유연탄.5% 가격측면에서동사의실적에영향을주는요인은크게원자력발전비중, 환율, 평균판매가격, 유가및석탄가격이다. 당사의 26 년예상실적기준을바탕으로외부변수로서실적에영향을주는 Key Factor 에대한순이익의민감도 (1% 상승시 ) 를분석한결과환율은 -1.5%, 판매가격은 +9.2%, 유연탄은.5%, LNG 는.8%, B.C 유는.2% 의결과가산출되었다. 실적 Key factor 1% 상승에따른발전자회사들의순이익증감률민감도분석 (26년예상실적기준 ) Key factor KEPCO 남동발전 중부발전 서부발전 남부발전 동서발전 평균환율 (1.5) (5.7) (4.5) (6.6) (9.4) (9.5) 판가 9.2 6.4 3.9 7.3 9.5 9.9 유연탄 (.5) (2.8) (1.) (1.6) (1.9) (2.1) LNG (.8) (1.9) (2.8) (2.7) (7.) (4.3) B.C유 (.2) (.7) N/A (2.3) (.3) (2.) 자료 : 굿모닝신한증권추정주 : 한국수력 원자력발전은제외 26 년실적기준으로연료별발전량은원자력 43%, 석탄 38%, LNG 13% 차지. 발전효율성이가장좋은원자력발전비중이수익성에직결 25 년실적기준으로발전자회사의원재료매입비중은핵연료 6.5%, 유연탄 33.5%, B.C 유 9.3%, LNG 43.6%, 등유를비롯한기타원재료가 7.1% 를차지하는반면, 연료별발전량은수력 원자력 43%, 석탄 38%, LNG 와유류가각각 13%, 6% 로구성된다. 따라서단위연료비당발전효율성이가장좋은원자력발전비중이동사의수익구조개선에결정적인역할을한다. 동사는연료확보및연료비절감을위해원전가동률을 9% 유지하고, 원자력및석탄발전비중을 8% 이상유지한다는내부방침을갖고있다. 동사는에너지자원다변화를통한공급의안정성및연료확보차원에서당분간원전에의한에너지공급은현재의 4% 수준을유지할것으로보인다. 그러나 21 년이후 8 개의원자력발전소건설로발전능력이증대 (216 년기준발전능력은 48.9% 증가할전망 ) 되면점차원자력발전비중을높여 217 년기준으로 46.7% 까지확대하는한편고가원재료인 LNG 비중은현재의 14.2% 에서 8.6% 로낮출방침이다. 당사는장기적으로연료효율성이높은원자력발전의비중이확대되고고가원재료투입부담이경감되는등원료배합비율이합리화되면서동사의수익성이크게개선될수있을것으로전망한다. 전력수급장기계획하한국전력의연료별발전비중계획 6. 5. 4. 3. 2. 1.. LNG ( 우측 ) 원자력발전 ( 좌축 ) 석탄 ( 좌축 ) 25 26E 27E 28E 29E 21E 211E 212E 213E 214E 215E 216E 217E 18. 16. 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2.. 자료 : 한국전력공사 12
원 / 달러환율전망과영향 26 년도연평균환율은 959.6 원으로전년도대비 6.3% 하락할전망 환율하락세는미금리인상기조의종료가능성, G7 회담, 위안화절상가능성에기인 당사는국내외여건을고려하여중장기적으로원 / 달러환율의하락은불가피할것으로전망한다. 금리의움직임에따라단기적으로달러강세가보여질수는있으나장기적으로미국의무역적자가심화가우려되어, 미국은달러약세기조를유지할것으로판단되기때문이다. 당사는 26 년의평균환율은전년도대비 6.3% 하락한 959.6 원, 연말환율은전년도대비 7.2% 하락한 94 원으로추정하고, 27 년도평균환율과연말환율은각각 929 원및 92 원으로추정하여원화강세는지속될것으로전망한다. 당사 Economist 전망에따르면, 하반기이후중장기적인관점에서원 / 달러환율의점진적인하락세가유지될것으로예상하는데, 그주요배경은첫째, 미금리인상기조의종료가능성확대, 둘째, 지난 4 월 21 일에개최된 G7 회담특별성명에서, 그동안수출로성장을견인해온아시아국가들에대해통화가치절상을통한내수부양쪽으로성장전략을전환토록촉구된점, 그리고셋째, 위안화가연말까지 5% 가량의추가절상이예상된다는점등이다. 이에따라원 / 달러환율은 28 년도까지하락세를보일것으로전망되는바, 동사실적에우호적으로작용할전망이다. 환율과한국전력주가추이 ( 원 ) 45, 4, 35, 3, 25, 2, 한국전력주가 ( 좌축 ) 환율 ( 우축 ) ( 원 ) 1,4 1,3 1,2 1,1 1, 9 8 15, 1 년 1 월 2 년 1 월 3 년 1 월 4 년 1 월 5 년 1 월 6 년 1 월 7 자료 : datastream, wisefn, 굿모닝신한증권정리 환율추이및전망 26 27E 1Q 2Q 3QE 4QE 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 원 / 달러 ( 분기평균 ) 977.1 95.3 961. 95. 959.6 937.7 932.3 925.3 92.7 929. 원 / 달러 ( 분기말 ) 975.9 96.3 97. 94. 94. 935. 93. 923. 92. 92. 자료 : datastream, 굿모닝신한증권추정 국제유가흐름전망 지정학적리스크의상존, 수급불안장기화조짐, 달러화약세심화등으로고유가수준은당분간유지될듯 동사의 LNG 와벙커유등석유관련원재료비중은매년 5% 를넘고있다. LNG 를기준으로 1% 상승에따른동사의순이익변동폭은한국전력이.8%, 발전자회사가 1.9%-7.% 로발전자회사별편차가높은편이나톤당유연탄대비 12.5 배 (26 년한국남동발전회사기준 ) 높은고가원재료투입으로국제유가변동성은동사의수익성에결정짓는요소중하나이다. 당사의 Economist 의전망에따르면, 국제유가는 1) 지정학적리스크의상존, 2) 수급불안장기화조짐, 3) 달러화약세심화등으로인해고가격수준을장기간견지할것으로예상된다. 그러나, 내년도에는미국경제둔화세가예상됨에따라원유수요감소로국제유가는소폭하락할것으로전망한다. 13
우선, 중동지역에서이란의핵문제, 그리고이라크의정정불안지속으로원유생산및수출정상화가늦춰지고있으며, 나이지리아역시원유시설에대한무장세력의공격위협으로안정적인공급이이루어지지못하고있다. 두번째로는미국과중국등이른바메이져수요처로불리우는곳에서원유수요둔화의움직임은아직까지나타나고있지않다. 이에따라원유수급개선이이루어지기위해서는앞으로도상당한시간이소요될것으로전망된다. 달러화약세의심화역시국제유가상승을유도 27 년도미국경제둔화에따른원유수요감소로국제유가는 1.5% 하락전망 세번째는미국의정책금리인상기조가막바지에들어섬으로써달러약세현상이심화되고있으며산유국들역시달러약세분을보전할수있는선까지국제유가상승을끌어낼것으로전망되기때문이다. 당사는두바이유를기준으로올해평균원유가격은전년동기대비 31.7% 오른 65.2 달러로추정하나, 27 년도에는원유수요감소에따른국제유가하락으로평균원유가격은 1.5% 하락 (63.8 달러 ) 할것으로전망한다. 한국전력주가및두바이유가격추이 ( 달러 / 배럴 ) 8 두바이유 ( 좌축 ) 한국전력주가 ( 우축 ) 7 6 5 4 3 2 1 1년1월 2년1월 3년1월 4년1월 5년1월 6년1월 ( 원 ) 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, - 자료 : datastream, wisefn, 굿모닝신한증권정리 국제유가추이및전망 ( 달러 / 배럴 ) 26 27E 1Q 2Q 3QE 4QE 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 WTI 63.3 7.6 72.9 73.5 7.1 7. 67. 71. 69. 68.5 Brent 62.9 7.6 73. 74.1 7.2 7.2 67.2 67.5 68.5 68.4 Dubai 58.4 65.4 68.1 69. 65.2 66. 62. 63.5 64. 63.8 자료 : datastream, wisefn, 굿모닝신한증권정리 14
석탄가격전망 25 년초까지상승했던석탄가격은인도네시아연료탄수출확대로하락세로전환 아시아지역의석탄가격은화력발전용수요급증과연료탄공급부족으로 5 년초까지상승하였으나, 이후에는인도네시아연료탄수출이급증해공급이증가하면서하락세로돌아섰다. 연초연료탄현물가격은그간의낙폭을일부회복했음에도불구하고, 호주수출업자와일본발전사간에합의된 25 일본회계연도연료탄계약가격보다는약 1% 낮은수준을보였다. 올해초, 일본발전사들과호주석탄수출업체간에합의된연료탄계약가격은 US$41/ 톤 (FOB 뉴캐슬기준 ) 으로전년초계약가격인 US$52.5/ 톤보다낮았다. 주요생산지역탄광의지속적생산성향상및연료탄수출확대가가격하락압력으로작용 중기적으로볼때연료탄의현물및계약가격 ( 실질기준 ) 은하락할것으로전망된다. 주요생산지역탄광들의생산성이지속적으로향상되고있고호주와인도네시아, 남아공을비롯한주요생산국들의연료탄수출증가가예상되면서연료탄가격상승요인을상쇄시킬것으로보인다. 또한에너지효율성증대및절약의결과는세계에너지수요급증세가완화되면서가격하락압력으로작용할것으로보이기때문이다. 석탄가격과한국전력주가흐름추이 ( 달러 / 톤 ) 7 호주뉴캐슬기준 (FOB) ( 좌축 ) 6 한국전력 ( 우축 ) 5 4 3 2 1 년2월 1년2월 2년2월 3년2월 4년2월 5년2월 6년2월 ( 원 ) 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, - 자료 : Bloomberg, datastream 호주 - 일본석탄계약가격및전망 (US$/ton, FOB기준 ) 14. 연료탄 Real price 12. 프리미엄강점결탄 Real price 1. 8. 6. 4. 2.. 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26E 28E 21E 자료 : 각종자료취합, 굿모닝신한증권정리 15
이슈 3: 발전자회사현황및전망 5,679만kw에달하는 6개발전자회사들의연간총발전능력 장기전력수급계획으로 216년원자력발전능력은 48.9% 증가된 2,718만kw로확대될예정 kwh 당전력판매가격은수력원자력발전이남동발전보다약 2% cost-effective 발전자회사연간실적전망수력 원자력발전 남동발전 중부발전 ( 십억원 ) 25 26E % Chg 25 26E % Chg 25 26E % Chg 매출액 5,628.6 5,915.2 5.1 2,95.4 2,32.6 9.9 2,244.6 2,71.1 2.3 영업이익 1,345.3 1,49.6 1.8 221.3 271.9 22.9 291.7 366.5 25.6 경상이익 1,393.2 1,654.1 18.7 144.2 219.9 52.5 298.5 41.9 34.7 순이익 1,9.5 1,2.9 19. 15.8 16.3 51.5 216.8 291.4 34.4 영업이익률 23.9 25.2 1.6 11.8 13. 13.6 경상이익률 24.8 28. 6.9 9.6 13.3 14.9 순이익률 17.9 2.3 5. 7. 9.7 1.8 서부발전 남부발전 동서발전 ( 십억원 ) 25 26E %Chg 25 26E %Chg 25 26E %Chg 매출액 2,227. 2,497.5 12.1 2,847.1 3,764. 32.2 2,175.3 2,747.5 26.3 영업이익 255.7 266.5 4.2 185.9 299.2 61. 138.5 27.8 5.1 경상이익 245.6 25.1 1.8 147.6 291.6 97.6 138.6 197.9 42.8 순이익 18.6 181.3.4 17.2 211.7 97.6 12.4 143.5 4.1 영업이익률 11.5 1.7 6.5 7.9 6.4 7.6 경상이익률 11. 1. 5.2 7.7 6.4 7.2 순이익률 8.1 7.3 3.8 5.6 4.7 5.2 자료 : 굿모닝신한증권추정 한국전력은 6 개의발전자회사를보유하고있다. 발전자회사는한국수력원자력, 한국남동발전, 한국중부발전, 한국서부발전, 한국남부발전, 한국동서발전으로구성되어있으며, 한국전력이지분의 1% 를보유하고있다. 발전자회사들의총발전능력은 5,679 만 kw 로한국수력원자력발전이총발전능력의 32.1% 점유 발전자회사들의총발전능력은 26 년현재 5,679 만 kw 이다. 발전자회사중한국수력원자력이 1,825 만 kw 로총발전능력의 32.1% 를점유하여가장크고, 나머지 5 개사들의발전능력은 7 만 ~8 만 kw 수준이다. 24 년말기준으로한국수력원자력은원자력발전소 19 기, 수력발전소 27 기를보유하고있으며전체발전능력중원자력의비중은 96.9%, 수력은 3.1% 이다. 민영화가추진되다가현재보류중인한국남동발전은유연탄발전소 8 기, LNG 발전소 1 기, 석유발전소 2 기, 양수발전소 2 기등을보유하고있다. 전체발전능력중유연탄의비중은 67.2%, LNG 12.5%, 석유 7.4% 이다. 한국중부발전은유연탄발전소 6 기, LNG 발전소 18 기를보유하고있으며유연탄의비중이 43.1%, LNG 48.% 이다. 한국서부발전은유연탄발전소 6 기, LNG 발전소 21 기를보유하고있으며유연탄발전소의비중이 41.%, LNG 비중이 32.% 이다. 한국남부발전은유연탄발전소 6 기, LNG 발전소 24 기이며유연탄의비중은 39.5%, LNG 복합이 47.5% 이다. 힌국동서발전은유연탄발전소 6 기, LNG 발전소 17 기를보유하고있고전체발전능력중에서유연탄발전소가점유하는비중은 33.3%, LNG 28%, 석유 24% 이다. 발전자회사들의현황 발전자회사명 발전능력 ( 만kw) 현황 (24년말) 26년 4월말 24년말 한국수력원자력 1,825 1,725 원자력 1,672만Kw, 수력 53만Kw 한국남동발전 719 719 유연탄 484만Kw, LNG복합 9만Kw, 석유 53만Kw, 기타 93만Kw 한국중부발전 8 695 유연탄 3만Kw, LNG복합 334만Kw, 기타 62만Kw 한국서부발전 728 728 LNG복합 228만Kw, 유연탄 3만Kw, 중유 14만Kw, 기타 6만Kw 한국남부발전 757 757 유연탄 3만Kw, LNG복합 36만Kw, 기타 97만Kw 한국동서발전 85 75 유연탄 25만Kw, LNG복합 21만Kw, 기타 29만Kw 합계 5,679 5,375 자료 : 산업자원부, 한국전력공사 16
장기전력수급계획에의거 8 개원자력발전소건설, 216 년까지생산능력 48.9% 증대될예정 216 년까지서부발전, 남부발전, 동서발전발전능력은각각 6.4%, 12.%, 4.5% 증대될전망 한편, 장기전력수급계획에따라발전자회사들은생산능력을증강하고있다. 한국수력원자력의 26 년 4 월현재발전능력은 1,826 만 kw 이며 8 개의원자력발전소가완공되면 216 년발전능력은 892 만 kw(+48.9%) 가증가하여 2,718 만 kw 가된다. 신규예정원자력발전소는 21 년신고리 #1( 발전능력 1 만 kw), 211 년신월성 #`1(1 만 kw), 신고리 #2(1 만 kw), 212 년신월성 #2(1 만 kw), 신고리 #3(14 만 kw), 213 년신고리 #4(14 만 kw), 214 년과 215 년각각 14 만 kw 이다. 한국남동발전은 28 년영흥석탄 #3( 발전능력 8 만 kw) 를시작으로 21 년까지 2 기의화력발전소와 2 기의양수발전소가건설될예정이며발전능력은 26 년 4 월현재 719 만 kw 에서 216 년 947 만 kw 로 24.% 증강될전망이다. 한국중부발전은 216 년까지 9 개의발전소가추가되고 4 개의발전소가폐쇄되면서발전능력은 26 년 4 월현재 8 만 kw 에서 216 년 871 만 kw 로 8.2% 증강될예정이고한국서부발전, 한국남부발전, 한국동서발전은 26 년 4 월현재각각 728 만 kw, 757 만 kw, 85 만 kw 에서 216 년각각 778 만 kw(+6.4%), 861 만 kw(+12.%), 89 만 kw(+4.5%) 으로증가할전망이다. 한국전력발전자회사발전용량 ( 만 kw) 한국수력원자력남동발전 ( 주 ) 중부발전 ( 주 ) 서부발전 ( 주 ) 남부발전 ( 주 ) 동서발전 ( 주 ) 계 발전능력 1,826 719 8 728 757 85 5.68 추가확장능력 892 228 71 5 13 4 1,385 합계 2,718 947 871 778 861 89 7,65 자료 : 각사자료종합 213 년까지발전단가가저렴한원자력발전비중확대되는반면고가원료인 LNG 비중은축소될전망 24 년말국내발전원천별구성 국내발전원천별구성은 24 년말원자력 31.1%, 유연탄 3.4%, LNG 22.7%, 석유 8.4% 이나 213 년에는원자력 36.3%, 유연탄 27.3%, LNG 18.%, 석유 8.2% 으로원자력비중이다소높아지고유연탄및 LNG 비중은다소낮아질것으로전망된다. 원자력발전의비중이높아지는것은원자력의발전단가가저렴하기때문인것으로판단된다. 참고로 26 년 1 분기 kwh 당전력판매가격은한국수력원자력이 4 원, 한국남동발전이 52 원으로약 2% 낮았다. 213 년계획국내발전원천별구성 양수 4% 석유 기타 8% 2% 원자력 32% 양수 7% 석유 8% 기타 2% 원자력 37% LNG 23% 유연탄 3% 수력 1% LNG 18% 유연탄 27% 수력 1% 자료 : 산업자원부 자료 : 산업자원부 26 년발전자회사의실적은향상될것으로예상된다. 발전자회사별로원재료가격상승에따른전력판매가격이 1~2% 인상되면서실적이호조세를보이는것이다. 자회사의실적은한국전력의지분법평가이익에반영된다. 25년발전자회사지급배당현황 ( 십억원 ) 한국수력원자력남동발전 ( 주 ) 중부발전 ( 주 ) 서부발전 ( 주 ) 남부발전 ( 주 ) 동서발전 ( 주 ) 합계지급배당총액 483.9 34.3 67.6 57. 35.8 35.4 713.9 자료 : 각사자료종합 17
이슈 4: 배전 판매 9 개지사독립사업부제실시 배전부문의독립사업부제도입 : 조직내자율성과독립성강화를통한경쟁력제고 전력거래소신설로민간전기생산 판매사업자진입허용 전력공급의안정성과기업의수익성을고려한조치 올해 9 월부터배전부문독립사업부제시행발표 각지사별인사, 예산, 그리고회계부문에서자율성보장하고, 전력거래소신설로민간부문의전력사업진출허용 독립사업부제도입은독점공기업인동사가공급의안정성을확보하면서, 경영효율성을강화하려는시도 지난 7 월 23 일, 한국전력은배전부문에서조직체계내자율성과독립성을강화하는독립사업부제를도입하여, 16 개지사중 9 개 ( 서울남과북, 인천, 경기, 충남, 전남, 대구, 경남, 부산 ) 지사를올해 9 월부터운영한다고밝혔다. 주요내용은 1) 각지사별인사, 예산및회계부문에자율성을보장하되독립적인재무제표를작성하여경영실적을평가함으로써내부경쟁을유도하고, 2) 전력거래소를신설하여구역내민간기업이전기를생산 판매를허용하여민간의직접적인전력구매및판매가가능할수있도록허용한것으로요약될수있다. 동사는 21 년발전자회사를분할한이후, 이번배전부문의독립사업부제실시까지독점공기업으로서경영효율화를실현하기위해조직개편을단행해왔다. 그러나발전자회사들의매각시점을현재로서는가늠하기어려운상황에서조직내실직경쟁을유도하는이번조치가전력공급의안정성을유지하면서기업으로서의수익성을높이는긍정적인계기가될수있다고판단된다. 18
전력산업분석및전망 GDP 대비전력소비량탄성치및 1 인당전력소비량비교시국내전력산업은성숙기진입으로판단 동사의발전설비증강계획으로 29 년까지전력생산능력은 76,676 천 kw 로확대될전망 국내전력소비량및증가율은점차둔화추세로성숙기시장진입으로판단 25 년국내의전력소비량은 332,413 백만 kwh 으로과거 1 년동안 1.8 배증가하였고 1996 년부터 25 년까지의연평균증가율 (CAGR) 은 6.9% 에달하였다. 그러나증가율자체는추세적으로둔화되는모습이다. 21 년이전까지연간전력소비증가율이 1~11% 수준이었으나 21 년부터한자리수의증가율을기록한데이어 24 년 6.3%, 25 년 6.5% 로절대적인수치도낮아지고있다. 한편, 25 년 GDP 대비전력소비량의탄성치는 1.7 배로전력소비량은성숙기에접어드는상황으로판단된다. 1 인당전력소비량은선진국들과비교해도크게낮지않아성숙기에접어들었다는주장을뒷받침한다. 국가별 1인당전력소비량비교 한국 ('3) 대만 ('3) 일본 ('3) 미국 ('2) 프랑스 ('2) 영국 ('3) 국가별 1인당전력소비량비교 (kwh/ 년 ) 6,613 6,672 6,545 12,834 7,49 5,917 Real GDP growth 5.3 4.9 2.5 3.7 1.5 2.3 CPI growth 2.9 1.7.6 4.3 2.2 2.5 설비투자 6.6 1.7 N/A 2.8 N/A 4.6 자료 : Bloomberg, 굿모닝신한증권추정주 : GDP, CPI 및설비투자는 26 년도기준 정부및한국전력의전력수급계획에따르면 26 년및 27 년전력소비량은전년대비각각 5.7 및 4.% 증가로증가추세둔화될전망 정부및한전의전력수급계획에따르면 26 년과 27 년전력소비증가율은더욱둔화되는것으로예상하고있다. 정부및한전이예상하는 26 년전력소비량은 351,361 백만 kwh 으로전년대비 5.7% 증가할것으로예상하고있으며 27 년전력소비량증가율은 4.% 로전망하고있다. GDP 대비전력소비량탄성치는 26 년 1.2 배 (GDP 성장률 4.7%), 27 년.8 배 (GDP 성장률 4.7%) 로가정한것이다. 하지만당사는 26 년전력소비증가율을 6.4% 로예상하여정부및한전의전력수급계획보다.7%pt 높은데이는 26 년 GDP 성장률전망치가 5.3% 로정부및한전의예상보다높고 GDP 대비탄성치를 1.4 배로적용하였기때문이다. 전력소비증감률, GDP 증가율, GDP 대비전력소비증감률탄성치추이와전망 15 ( 배 ) 3. 1 2. 5 1.. (5) (1) 전력소비증감률 ( 좌축 ) GDP 증가율 ( 좌축 ) GDP 대비탄성치 ( 우축 ) 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26E 27E (1.) (2.) 자료 : 한국전력, 산업자원부, 굿모닝신한증권전망 발전설비증강계획으로 29 년까지전력생산능력은 76,676 천 kw 로 19.4% 확대될전망 한국전력의발전자회사들과민간회사들은증가율은둔화되나늘어나는전력소비에대응하고자발전소를건설하는계획들이마련되어있다. 26 년에 3,331 천 kw 의발전설비가추가되는등 26 년부터 29 년까지총 14,324 천 kw 의발전설비가추가로증강될예정이다. 이에따라전력생산능력은 26 년 64,214 천 kw 에서 29 년 76,676 천 kw 로 19.4% 확대될것으로전망된다. 19
또한예비율은 26 년 17.6% 에서 29 년 29.3% 로높아져전력공급의안정성은향상될것으로예상된다. 26년 ~29년설비확장계획 ( 천kw) 26E 27E 28E 29E 설비확장 3,351 3,521 3,619 3,833 하계생산능력 64,214 67,732 71,646 76,676 증감률 4. 5.5 5.8 7. 자료 : 전력거래소 국내전력소비증감률감소에따라발전량증가율도둔화될전망. 올해부터 21 년까지연평균발전량증가율은 2.5% 로예상 이러한설비확장을고려하여한국전력거래소의중장기전력수급전망에따르면 26 년발전량은 373,315 백만 kwh 으로 25 년과비슷한수준이나 27 년발전량은 384,417 백만 kwh 으로전년대비 3.% 증가할것으로예상된다. 발전량증가율도전력소비증가율추이와비슷하게 21 년이전에는 9~11% 수준이었으나 21 년부터는한자리수로둔화되었다. 26 년부터 21 년까지발전량의연평균증가율은 2.5%( 동기간전력소비량연평균증가율 3.5%) 으로예상된다. 전력공급능력및예비율추이와전망 ( 만 kw) 1, 8, 6, 4, 2, - 최대수요 ( 좌축 ) 공급능력 ( 좌축 ) 예비율 ( 우축 ) 1991 1994 1997 2 23 26E 29E 자료 : 통계청, 전력거래소전망 35 3 25 2 15 1 5 발전량및증감률추이와전망 ( 백만kwh) 5, 총발전량 ( 좌축 ) 증감률 ( 우축 ) 4, 3, 2, 1, - 1996 1999 22 25 28E 자료 : 통계청, 전력거래소전망 15 1 5 (5) 5 요인분석 (5-forces analysis) 대체제전력의대체제는존재하지않음 Buyer power 원료공급자의과점화로가격협상력약함 시장내경쟁발전의 95%, 송배전의 1% 를점유하여시장내독점적인지위형성 Supplier power 전력이라는공공재의특성상가격결정에정부와협의필요 진입장벽대규모설비투자가필요하고제도적인규제로진입장벽높음 자료 : 굿모닝신한증권 2
실적전망 연료비상승에따른전력구입비증가로 26년영업이익 1.7% 감소, EPS.84% 감소예상 26년하반기부터원전발전비중정상화및적기정산회계방침으로실적회복전망 27년도원 / 달러환율및석탄가격하락등으로영업이익 12.4% 증가예상 거시경제전망및주요가정 22 23 24 25 26E Real GDP 7. 3.1 4.7 4. 5.3 CPI 2.7 3.6 3.6 2.8 2.9 설비투자 7.5 (1.2) 3.8 5.1 6.6 환율 ( 원 ) 1251.5 1191.8 1146.2 124.3 959.6 두바이유 (U$/barrel) 24.6 26.4 33.6 49.5 65.2 석탄가격 (U$/ton) 29.5 3.7 49.7 54. 48.4 3년만기국고채수익률 5.8 4.6 4.1 4.3 5. 회사채수익률 6.6 5.4 4.7 4.7 5.3 한국전력발전량 (Gwh) 36,474 322,452 342,148 373,315 373,315 전기총판매량 (Gwh) 278,451 293,599 312,78 332,413 353,787 전력소비량탄성치 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 적정투자보수율 9.5 7.7 6.5 6.1 실질투자보수율 5.1 6.7 6.6 5.6 5.3 KEPCO Capex ( 십억원 ) 3,461 3,624 3,329 3,567 3,974 발전자회사의 Capex ( 십억원 ) 2,873 3,624 4,92 자료 : Bloomberg, 회사자료, 굿모닝신한증권추정 26 년 GDP 성장률 5.3%, 원 / 달러환율 959.6 원예상. 석탄가격은전년대비 1.3% 하락할전망이나유가는 31.7% 상승할전망 올해동사의실적에영향을주는거시경제전망및주요가정치를살펴보면우선, 전력수요증가율의지표가되는 GDP 증가율은 5.3% 로전망 ( 굿모닝신한증권추정 ) 되며, 원 / 달러환율은전년대비 7.4% 하락한 949 원 ( 평균환율기준 ) 을기록할것으로추정된다. 또한, 발전회사의원가수준을예측할수있는두바이유는전년대비 31.7% 증가할전망이며, 석탄가격 ( 호주뉴캐슬기준 ) 은전년대비 1.3% 감소할전망이다. 판매규모는최근꾸준한전력소비량증가로 26 년전기총판매량은 6.4% 증가할전망이다. 전기요금조정의기준이되는적정투보율과실질투보율의경우, 적정투자보수율은정부가책정, 발표하는관계로현재로서는가늠하기어려우나, 동사전망에따른실질투자보수율의값이전년도대비.3%p 낮아질것으로추산된다. 따라서별도의정부규제리스크가없을경우, 전기요금인상에대한기대감이높으며, 상반기부진한실적을감안하면전기요금인상가능성은보다실질적이다. 한편, 동사의설비투자비용은자회사가분리된 21 년이후점차낮아져 2 년 7 조 1,45 억원에서 24 년에는 3 조 3,29 억원으로줄었다. 올해는모회사기준으로 3 조 9,746 억원의설비투자비용이전망되나, 발전자회사의경우화력발전 2,24MW 의신규설비투자비용등으로전년대비 35.8% 의설비투자비용이가산될전망이다. 26 년상반기실적 Review 및하반기실적전망 한국전력의상반기실적은매출액 12 조 8,529 억원, 영업손실 2,143 억원, 경상이익 1 조 89 억원, 순이익 8,915 억원으로전년동기대비매출액은 8.5% 증가하였으나영업부문은적자로전환되었다. 경상이익과순이익도전년동기대비각각 49.%, 43.2% 감소하였다. 영업부문의부진한실적은 1) 전년동기대비 98% 늘어난원자력발전의예상정비일수로고가의 LNG 연료의비중이전년도 13.1% 에서 17% 로 3% 늘어나면서전력구입단가가상승하였고, 2) 적기정산회계방침에따라공사비적기정산부분과원자력발전의늘어난예방정비비용으로전체수선유지비가전년동기대비 33.9% 상승했기때문이다. 21
그러나상반기의부진한실적은동사의구조적문제라기보다는선집행된비용처리로이해될수있으며, 이에따라하반기의반사이익으로전체적인연간실적은예년수준을유지할전망이다. 참고로, 올해상반기원자력발전비중은 4.3% 로전년동기대비 5.4% 감소하였다. 한국전력연간매출추정 24 % chg 25 % chg 26E % chg 매출액 ( 십억원 ) 23,599.9 5.4 25,112.3 6.4 27,359.5 8.9 전기판매수익합계 23,244.8 6.1 24,728.6 6.4 27,7.8 9.5 주거용 5,955.7 8.4 6,334.7 6.4 6,98.8 9.1 상업용 6,53.3 5.1 6,996.6 7.6 7,656.5 9.4 교육용 336. 11.1 383.5 14.1 388.1 1.2 산업용 1,11.3 5.2 1,54.2 5.3 11,576.7 9.8 농업용 283.9 6.3 34.9 7.4 327. 7.2 가로등 154.6 7. 168.7 9.1 213.6 26.6 기타 355.1 (26.5) 383.7 8.1 288.7 (24.8) 총판매량 (MWh) 312,77,586 6.3 332,412,818 6.5 353,786,962 7.4 주거용 65,489,683 4.9 69,555,369 6.2 73,673,992 6.9 상업용 67,457,97 9.5 73,715,517 9.3 78,89,212 7.9 교육용 3,773,549 12.6 4,38,738 14.2 4,939,577 15.7 산업용 166,222,983 5.3 174,945,373 5.2 185,84,574 7.2 농업용 6,766,324 1.1 7,317,815 8.2 7,434,564 2.5 가로등 2,367,77 7.7 2,57,6 8.6 3,89,44 21.3 평균판매단가 ( 원 /kwh) 74.5 (.2) 74.4 (.1) 76.5 2.9 주거용 9.9 3.3 91.1.1 93.8 3. 상업용 96.4 (4.) 94.9 (1.5) 97.2 2.4 교육용 89. (1.3) 89.. 78.6 (11.7) 산업용 6.2 (.1) 6.2. 62.3 3.4 농업용 42. (3.4) 41.7 (.7) 44. 5.6 가로등 65.3 (.7) 65.6.5 69.2 5.3 자료 : 회사자료, 굿모닝신한증권추정 자회사실적감소및회계처리방식변경으로경상이익악화 한편, 올해상반기동사의지분법평가이익은 1 조 949 억원으로전년동기대비 13.6% 감소하였다. 한전기공과한국전력기술이상반기에각각 268 억원및 127 억원의지분법평가손실을기록하면서실적을악화시켰으며, 동사가지분율 43.1% 를보유하고있는파워콤역시신사업진출에따른광고비지출로 11 억원의지분법평가손실을기록하였기때문이다. 연료배합구성추이및한전의구매단가 (26 년기준 ) 한전의구매단가 4. ( 원 /kwh) 52. 69.5 69.1 8.7 68.4 1% 8% 6% 4% 2% % 원자력남동중부서부남부동서 자료 : 회사자료, 굿모닝신한증권 기타 LNG B.C유유연탄원자력 분기별매출액, 순이익및순이익률전망 (26 년도기준 ) ( 십억원 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, (1,) ASP 74.2 원 /kwh 1Q 2Q 3Q 4Q 매출액 ( 좌축 ) 영업이익 ( 좌축 ) 영업이익률 ( 우축 ) 자료 : 회사자료, 굿모닝신한증권 71.6 85.9 74.2 2 15 1 5 (5) 22
여름철성수기진입및원자력발전비중의정상화로 3 분기본격적인실적개선전망 그러나, 3 분기부터는 1) 여름철성수기진입으로판매량증대가예상되며, 2) 상반기대비 19.9% 높은판매단가, 그리고 3) 본격적으로가동될원자력발전비중확대에힘입어 1 조 1,173 억원규모의영업이익으로전환되면서뚜렷한실적개선이이루어질것으로전망한다. 여기에 3 분기와 4 분기에는원자력발전의예방보수일정이각각 19 일및 19 일로예정되어있어하반기유지보수비용도상당부분감소될것으로전망된다. 당사는동사의 3 분기실적이매출액 7 조 7,4514 억원, 영업이익 1 조 1,173 억원, 경상이익 1 조 5,818 억원, 순이익 1 조 2,176 억원에이를것으로추정한다. 또한 4 분기에는올해부터적용되는적기회계방침및연료비부담완화로흑자시현이가능할것으로전망한다. 한국전력분기별실적전망 ( 십억원 ) 1Q5 2Q5 3Q5 4Q5 1Q6 2Q6 3Q6E 4Q6E 매출액 6,197.5 5,651.3 7,41.7 6,221.8 6,787.3 6,65.5 7,745.1 6,761.6 영업이익 424.5 26.9 1,125.7 (485.2) 63.1 (84.6) 1,117.3 27.8 경상이익 1,35.2 628.4 1,385.6 (183.2) 789.3 219.5 1,581.8 567.3 순이익 1,114.1 456.1 1,17.2 (138.7) 732.3 159.3 1,217.6 321.6 매출액 (% YoY) 5.6 6.4 5.7 8.1 9.5 7.3 1. 8.7 영업이익 (38.8) 7.1 (12.8) 적지 (85.1) 적전 (.7) 흑전 경상이익 (9.) 39.2 (2.3) 적전 (41.5) (65.1) 14.2 흑전 순이익 6.3 9.5 (17.5) 적전 732.3 159.3 1,217.6 321.6 매출액 (% QoQ) 7.7 (8.8) 24.6 (11.6) 9.1 (1.6) 27.7 (12.7) 영업이익 흑전 (38.5) 331.5 적전 흑전 적전 흑전 (81.4) 경상이익 33.4 (53.5) 12.5 적전 흑전 (72.2) 62.7 (64.1) 순이익 58.2 (59.1) 123. 적전 흑전 (78.3) 664.5 (73.6) 자료 : 굿모닝신한증권추정 27 년연간실적전망 전기요금인상및판매량증대로전년동기대비매출액 8.9% 증가하나, 발전연료가격상승으로영업이익은 1.7% 하락할전망 동사의 27 년실적은매출액 29 조 2,678 억원, 영업이익 1 조 4,65 억원, 경상이익 3 조 5,777 억원, 순이익 2 조 7,539 억원으로예상된다. 매출액은전년동기대비 7.% 증가할것으로추정되는데, 전력판매가격은보수적으로올해전기요금인상가능성은반영시키지않았고, 판매량은 21 년부터 25 년까지 GDP 대비탄성치의평균값을 2% 할인하여적용하였다. 당사의 27 년예상 GDP 성장률 5.3% 가한국전력공사의예상 GDP 성장률 4.3% 보다 2% 높기때문이다. 당사는동사의올해상반기의부진한실적이 Generation mix 변화에기인한일시적인것으로판단하고, 27 년도에는영업이익과경상이익이전년동기대비각각 12.4% 및 13.3% 증가할것으로추정한다. 원 / 달러환율 (27 년 3.1% 하락전망 ) 및석탄가격 (27 년 1.3% 하락전망 ) 하락등에대한수혜로본격적인실적개선이기대되기때문이다. 27 년도에는지분법평가이익역시전년동기대비 13.2% 증가할전망이다. 우선, 원자력발전비중의정상화에따라수력 원자력발전의순이익이 9.2% 증가하는등발전자회사들의실적이 11.2% 증가할전망이며, 동사가지분 43.1% 를보유하고있는 LG 파워콤의실적이올해 147 억원적자에서내년도에는 34 억원의흑자로전환될것으로추정되기때문이다. 한편, 중동지역의정정불안및달러화약세에따른고유가문제와올해하반기에발표예정인전기요금인상여부는여전히 27 년도실적추정의변수로남아있다. 23
발전자회사의실적전망 자회사실적은원재료에기반한발전 mix 가관건 상반기, 예상보다긴예방정비일수로수력 원자력발전매출액은전년대비 3.5% 증가에그칠전망 5개화력발전회사는원재료비중에따라영업이익률차이보임 발전자회사의연간실적추정 수력원자력 남동발전 중부발전 ( 십억원 ) 25 26E % Chg 25 26E % Chg 25 26E % Chg 매출액 5,628.6 5,915.2 5.1 2,95.4 2,32.6 9.9 2,244.6 2,71.1 2.3 ASP ( 원 /kwh) 39.7 4..8 48.9 51.9 6.1 61.1 69.4 13.6 판매량 (Mwh) 141,743,213 147,842,37 4.3 41,344,567 41,696,2.9 38,22,511 38,576,781 1.5 제조원가 4,194. 4,318.5 3. 1,843.4 1,999.1 8.4 1,917.8 2,299.6 19.9 원재료비용 212.9 21.6 (1.1) 1,227.4 1,262.2 2.8 1,444.5 1,791.1 24. 영업이익 1,345.3 1,49.6 1.8 221.3 271.9 22.9 291.7 366.5 25.6 경상이익 1,393.2 1,654.1 18.7 144.2 219.9 52.5 298.5 41.9 34.7 순이익 1,9.5 1,2.9 19. 15.8 16.3 51.5 216.8 291.4 34.4 영업이익률 23.9 25.2 1.6 11.8 13. 13.6 경상이익률 24.8 28. 6.9 9.6 13.3 14.9 순이익률 17.9 2.3 5. 7. 9.7 1.8 서부발전 남부발전 동서발전 ( 십억원 ) 25 26E % Chg 25 26E % Chg 25 26E % Chg 매출액 2,227. 2,497.5 12.1 2,847.1 3,764. 32.2 2,175.3 2,747.5 26.3 ASP( 원 /kwh) 6.2 68.8 14.3 62.1 83.2 34. 57.2 68.9 2.5 판매량 (Mwh) 36,949,42 36,23,534 (1.9) 44,681,925 44,48,394 (.6) 37,52,195 38,899,456 5. 제조원가 1,94. 2,195.3 13.2 2,629.2 3,428.2 3.4 2,7.3 2,56.4 24.9 원재료비용 1,446.4 1,658.5 14.7 1,966. 2,74.6 39.4 1,44.2 1,96.5 35.8 영업이익 255.7 266.5 4.2 185.9 299.2 61. 138.5 27.8 5.1 경상이익 245.6 25.1 1.8 147.6 291.6 97.6 138.6 197.9 42.8 순이익 18.6 181.3.4 17.2 211.7 97.6 12.4 143.5 4.1 영업이익률 11.5 1.7 6.5 7.9 6.4 7.6 경상이익률 11. 1. 5.2 7.7 6.4 7.2 순이익률 8.1 7.3 3.8 5.6 4.7 5.2 자료 : 굿모닝신한증권추정 원전의늘어난예방정비일정으로발전구매액은 2.9% 증가가예상되나, 평균전력구매액은 8.6% 증가될전망 26 년도에한국전력이발전자회사로부터구입하는전력구매액은전년대비 13.4% 증가한 21 조 338 억원에달할전망이다. 전체적으로단위당전력판매액은지난해하반기단행된전기요금인상으로전년대비 2.9% 증대될전망이나, 올해상반기원자력발전의예방정비일수가늘어나면서고가원재료인 LNG 비중이높아져 kwh 당평균전력구매단가는전년대비 8.6% 증가한 57.7 원으로상승할것으로전망되기때문이다. 특히, 전체원재료구매액중 LNG 비중이 7% 달하는남부발전의경우, 전력구매단가증가율은 26.9% 에달할것으로추정된다. 한국수력 원자력발전 한국수력 원자력발전 : 저렴한연료비및낮은연비로가장효율적인발전에너지 원자력발전의가장큰장점은타발전방식에비해월등히저렴한연료비에있다. 비록초기건설비에는많은투자비 (1MW 당 2 조원, 7-8 년소요 ) 가소요되나저렴한연료비와발전원가에서낮은비율을차지하는가장경제적인발전방식이다. 석유화력발전등의경우는발전원가에서차지하는연비의비율이높기때문에 ( 약 6%) 연료가격상승이발전단가상승으로이어진다. 그러나원자력발전은발전원가에서차지하는연료비의비율이낮기때문에 ( 약 2%) 우라늄가격이오르더라도발전원가는그다지영향을받지않는다. 24
한국수력 원자력발전의 1 분기실적은매출액 1 조 3,685 억원, 영업이익 332 억원, 경상이익 373 억원, 순이익 271 억원으로전년동기대비매출액은 1.5% 증가하였으나전분기대비로는 4.4% 감소하였고, 영업이익은전년동기대비 25.6%, 전분기대비로는 82.9% 감소하였다. 영업이익이큰폭으로감소한주된이유는 1 분기에핵연료가되는경수로와중수로가전년동기대비각각 6.5% 및 27.3% 증가하였기때문이다. 한편, 26 년연간매출액은전년동기대비 5.1% 증가한 5 조 9,152 억원, 영업이익은 1.8% 증가한 1 조 4,95 억원, 경상이익과순이익은각각 18.7% 및 19.% 증가한 1 조 6,541 억원, 1 조 2,9 억원을기록할것으로추정된다. 발전자회사의매출액, 영업이익및영업이익률비교 (26 년실적기준 ) ( 십억원 ) 7, 6, 5, 4, 매출액 ( 좌축 ) 영업이익 ( 좌축 ) 영업이익률 ( 우축 ) 25. 2. 15. 3, 2, 1, 수력원자력남동발전중부발전서부발전남부발전동서발전 1. 5.. 자료 : 굿모닝신한증권추정 5 개화력발전회사 발전자회사들의용이한원재료가격전가로연료비상승은자회사들의영업이익증가로이어짐 발전원재료의일괄구매로발전자회사간연료의단가차이는크지않으나원재료비중이영업이익률을결정 수력 원자력발전회사이외의 5 개화력발전회사들은석탄, 유가및환율등외부변수에따른수익성에노출되어있다. 그러나한국전력공사가자회사들에대한 1% 지분을보유하고있기때문에현재는발전자회사들은원가상승부분을모회사인한국전력공사에상당부분전가하고있다. 따라서, 연료비가상승하면한국전력의구입전력비가상승하여영업이익이감소하게되는반면, 자회사는실적이개선되어한국전력공사의영업외이익이증가한다. 5 개발전자회사들은석유, 석탄, 가스등주요원재료를일괄적으로구매하기때문에원재료간구매단가차이는크지않으나, 각자회사별원재료비중에따른영업이익률은차이가있다. 25 년기준으로 LNG 와유연탄의구입비중이각각 26.4% 와 58.9% 인한국남동발전의경우, 영업이익률은 1.6% 에이르는반면, LNG 비중과유연탄비중이각각 67.8% 와 26.4% 인한국남부발전의경우는 6.5% 의영업이익률을기록했다. 당사는한국남동발전의올해매출액은전년동기대비 9.9% 늘어난 2 조 3,26 억원, 영업이익은 22.9% 증가한 2,719 억원, 경상이익과순이익은각각 52.5% 와 51.5% 늘어난 2,199 억원및 1,63 억원을기록할것으로전망한다. 한편, LNG 원재료비중이높은한국남부발전은 26 년매출액이 32.2% 증가한 3 조 7,64 억원, 영업이익은 53.8% 증가한 2,992 억원, 경상이익과순이익은각각 97.6% 증가한 2,916 억원과 2,117 억원을기록할것으로추정된다. 25
재무분석및배당정책 26년순차입금비율 29.1%, 이자보상배율 2.7% 로안정적인재무구조유지 정부지분 2.96% 자사주매입으로연내 6,549억원규모의추가사채발행전망 주가하락에따른배당매력점증으로올해 3.7% 의배당수익률기대 28 년도순차입금비율 27.8%, 이자보상배율 3. 배등안정적인재무구조지속될듯 최근정부지분 2.96% 인수및 EB 발행공시는주가에중립적 동사는올해부터 28 년까지차입금만기구조에따라매년 2.5 조원이상의차입금을상환할계획이다. 이에따라순차입금비율은올해 29.1% 에서 28 년도 27.8% 까지낮춰져비교적안정적인재무구조를유지할전망이고, 이자보상배율역시 26 년도에 2.7 배에서 28 년도에는 3.% 로늘어날전망이다. 반면, 동사는이미성숙기산업에진입한전력수요로 26 년도기준으로 4.8% 수준의영업이익률과 5.6% 수준의 ROE 가예상된다. 향후 1 년후에는전력수요의 GDP 대비탄성치는 1 배수준전후가될것으로예상된다. 한편, 동사는최근정부지분 2.96%(1,89 만주 ) 를인수하고, 취득주식을기초로하는해외교환사채 (EB) 를발행할계획이라고공시하였다. 동사는자사주매입을위해 6,5 억원이상의사채발행을계획하고있으나추가사채발행에따른이자비용 ( 이자비율 3.7% 적용시 241 억원추정 ) 이지분취득에따른배당수익금 (DPS 1,25 원적용시 236 억원추정 ) 을크게넘지않을것으로전망되어주가에는중립적이라고판단된다. 주요재무비율요약 24 25 26E 27E 28E 유동비율 47.1 51.5 56.7 52.2 58.1 당좌비율 45.9 49.8 54.7 5.3 55.8 영업활동현금 / 유동부채 61.8 41.7 65.2 53.5 64.1 영업활동현금 / 단기성부채 ( 배 ) 1.2.7 1.4.9 1.3 영업활동현금 / 설비투자 ( 배 ) 1..6.9.8.9 운전자본회전률 ( 회 ) (3.7) (3.) (46.9) (53.1) (58.9) 이자보상배율 ( 배 ) 3.5 2.8 2.7 2.9 3. 차입금 / 자산총계 21.2 2.8 2.4 2.4 19.8 차입금 / 자기자본 31.1 3.4 29.8 29.7 28.6 순차입금 / 자산총계 2.4 2.4 2. 19.9 19.3 순차입금 / 자기자본 29.9 29.8 29.1 29. 27.8 자료 : 굿모닝신한증권추정 잉여현금흐름증대에따른배당가능여력확대로동사의배당수익률은올해 3.7% 에서 28 년 4.2% 로증가할전망 대표적인유틸리티종목으로서한국전력의매력은안정성과더불어상대적으로높은배당수익률에있다. 동사는 21 년 6 개발전자회사분할이후발전부문에대한연간설비투자비용감소로잉여현금흐름이증대되고, 배당가능이익이증가하여배당가능여력이한층높아졌다고판단된다. 이에따라당사는올해동사의주당현금배당금이작년 1,15 원에서 1,25 원으로높아질것으로전망한다. 배당수익률역시올해 3.7% 에서 28 년 4.2% 로제고될것으로추정된다. 현재 26 년도예상 GMSH Unverse 평균배당수익률은 2.1% 수준이다. 한국전력배당관련지표 24 25 26E 27E 28E 배당성향 25.1 29.9 33. 31.5 3.5 배당금 / 영업현금 2.8 3.9 21.6 24.3 22.5 주당현금배당금 ( 원 ) 1,15 1,15 1,25 1,35 1,45 배당수익률 3.4 3.4 3.7 4. 4.2 자료 : 굿모닝신한증권추정 26
한국전력소개 국내전력발전의 95%, 송 배전의 1% 점유하는독점사업자. 산업은행및정부지분률 54.2% 정부의민영화방침에따라 21 년 6 개발전회사로분리. 발전자회사민영화추진은보류상태 국내전력발전의 95%, 송전 배전의 1% 담당하는독점사업자. 정부기관이지분율 54.2% 로최대주주 21 년 6 개발전자회사분리후, 민영화를추진하였으나현재는보류상태 한국전력은국내전력발전 (6 개발전자회사 ) 의 95%, 송전 ᆞ 배전의 1% 를점유하는독점적사업자이다. 21 년이후, 구조개편및단계적민영화의필요성에따라발전부문은발전자회사들이담당하고, 동사는발전자회사들이생산한전력의송전과배전을담당하고있다. 최대주주는산업은행 29.95%, 정부 24.7%, 정리금융공사 5.2% 이다. 발전부문은정부의민영화방침에따라 21 년 4 월 6 개의발전자회사 ( 한국수력원자력, 한국남동발전, 한국중부발전, 한국서부발전, 한국남부발전, 한국동서발전 ) 로분리되었으며, 현재한국전력이발전자회사들에대해서지분을 1% 보유하고있다. 24 년남동발전소의민영화추진일정이연기되면서발전자회사의민영화추진은보류된상태이다. 산업자원부산하, 전기위원회의전력산업구조개편의추진배경을살펴보면, 전력산업은장기간막대한투자비가소요되는장치산업으로서정부의독점적인운영에의존하여왔으나그결과, 1) 규모의경제를초과하여거대독점공기업으로서경영효율에있어한계를드러내게되었고, 2) 전력의안정적공급을우선시하는총괄원가보상주의에의한전기요금결정으로과잉설비투자를반복한결과, 비효율적경영으로전기요금의원가상승의부작용을초래하였다. 3) 여기에매년꾸준히증가하는전력수요증가에따른신규발전소건설비용에대한조달을고려할때, 막대한규모의외부차입이불가피할전망이어서한국전력공사의구조개편은이루어졌다. 한국전력지배구도 한국산업은행정부정리금융공사외국인기타 29.95% 24.7% 5.2% 3.36% 1.6% KEPCO 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 97.9% 1.% 96.4% 49.% 1.% 43.1% 24.5% 26.1% 한국수력원자력발전한국남동발전한국중부발전한국서부발전한국남부발전한국동서발전한국전력기술한전기공한전원자력발전한전산업개발한전KDN 파워콤한국가스공사한국지역난방공사 자료 : 회사자료 구체적인실행방안은발전부문의민영화를시작으로배전부문까지기존의독점체제에서경쟁구조로전환하여효율성을높이고, 전력거래소를설립하여전력의경쟁시장을조성함으로써전력을상품처럼거래하되, 규제기관을설치하여공정한시장감시와안정적인전력공급을도모한다는내용으로요약될수있다. 발전자회사분할및배전부문의독립사업부제등내부경쟁력제고를위해힘쓰나그효과는지켜봐야할듯 그러나, 24 년상반기로예정되었던남동발전회사의매각이장부가보다낮은공모가산정으로매각손실이우려되어 IPO 가연기되었고, 배전자회사추진역시분할이후의불확실성및위험성을이유로분할계획은취소되었다. 대체안으로배전부문의내부경쟁강화를위해조직내자율성과독립성을강조하는독립사업부제를올해 9 월부터실시할계획이나현재로서는동사가발전자회사의지분을 1% 보유하고있는상황에서원래의취지대로발전자회사분할을통한경영효율성과경쟁력제고의효과는좀더지켜보아야할것이다. 27
투자등급 (23 년 2 월 1 일부터적용 ): 매수 ; 6 개월수익률 +15% 이상, 중립 ; 6 개월수익률 -15% ~ +15%, 축소 ; 6 개월수익률 -15% 이하 대차대조표 12 월결산 ( 십억원 ) 24 25 26E 27E 28E 자산총계 58,917.3 61,626.8 64,13.8 66,858.9 69,532.7 유동자산 2,651.6 2,925.7 3,22.7 3,479.5 3,748.9 현금및현금등가물 445.9 28.5 252.7 299.7 343.9 단기금융상품 46. 38. 39.1 4.9 43.2 유가증권 & 단기투자증권..... 매출채권 & 미수금 2,42.4 2,34.4 2,59.6 2,684.7 2,867.8 재고자산 7.5 92.7 112. 125.6 142.9 기타 46.9 282. 37.2 328.6 351.1 고정자산 56,265.7 58,71.2 6,793.1 63,379.4 65,783.8 투자자산 26,87.2 27,679.1 27,684.2 28,69.6 28,98.4 유형자산 29,945.5 3,787. 32,877.4 35,122.1 37,548.8 무형자산 233. 235. 231.6 187.6 136.7 부채총계 18,64.4 19,421.2 2,6.8 2,953.8 21,445.1 유동부채 5,626.6 5,683.2 5,682.9 6,664.8 6,457. 매입채무 1,378. 2,13.9 2,292.1 2,452. 2,616.3 단기차입금 2.2 71. 77. 85.1 94.9 유동성장기부채 2,198.4 2,328.2 2,116. 2,9. 2,48. 기타유동부채 1,85. 1,18.1 1,197.8 1,227.7 1,265.8 고정부채 13,13.8 13,738. 14,377.8 14,289.1 14,988.1 사채 6,596.8 6,972.9 7,154.9 6,612.9 6,516.9 장기차입금 3,521.4 3,457.4 3,737.4 4,4.6 4,68.4 기타 2,895.6 3,37.6 3,485.5 3,635.5 3,79.7 자본총계 4,276.9 42,25.7 43,953.1 45,95. 48,87.6 자본금 3,23.7 3,27.8 3,27.8 3,27.8 3,27.8 자본잉여금 14,372.9 14,422.7 14,522.6 14,522.6 14,522.6 이익잉여금 22,933.4 24,653.7 26,352.9 28,34.9 3,487.5 자본조정 (233.2) (78.6) (13.3) (13.3) (13.3) 총차입금 12,516.8 12,829.5 13,85.3 13,638.7 13,772.3 순차입금 ( 순현금 ) 12,24.9 12,583. 12,793.5 13,298. 13,385.2 손익계산서 12 월결산 ( 십억원 ) 24 25 26E 27E 28E 매출액 23,599.9 25,112.3 27,359.5 29,267.8 31,264.4 증가율 5.4 6.4 8.9 7. 6.8 수출비중..... 매출원가 2,565.7 22,631.2 24,843.3 26,54.7 28,45.4 증가율 5. 1. 9.8 6.8 7. 매출총이익 3,34.2 2,481.1 2,516.2 2,727.1 2,859. 매출총이익율 12.9 9.9 9.2 9.3 9.1 판매비와관리비 1,61. 1,155.2 1,212.6 1,262.1 1,318.4 증가율 6.9 8.9 5. 4.1 4.5 영업이익 1,973.2 1,325.9 1,33.7 1,465. 1,54.6 증가율 8.8 (32.8) (1.7) 12.4 5.2 영업이익율 8.4 5.3 4.8 5. 4.9 영업외수익 ( 비용 ) 2,15.6 1,855.1 1,854.1 2,112.7 2,42. 이자수익 36.1 16. 13.4 14.8 16.2 이자비용 563. 473. 483.6 498.7 511.5 외화관련이익 ( 손실 ) 616.6 235.9 234.1 241.9 25.8 자산처분이익 ( 손실 ) 13.4 22.4 21.1 22.2 23.3 지분법이익 ( 손실 ) 1,793.8 1,912.2 1,957.2 2,215. 2,517.9 기타영업외수익 ( 비용 ) 118.7 141.6 111.9 117.5 123.4 경상이익 3,988.8 3,181. 3,157.8 3,577.7 3,96.6 증가율 28.7 (2.2) (.7) 13.3 1.7 특별이익 ( 손실 )..... 법인세비용차감전순이익 3,988.8 3,181. 3,157.8 3,577.7 3,96.6 법인세비용 1,18. 732.4 727.1 823.8 911.9 당기순이익 2,88.8 2,448.6 2,43.7 2,753.9 3,48.7 증가율 24.4 (15.) (.7) 13.3 1.7 EBITDA 3,669.7 3,186.8 3,22.3 3,442.1 3,591.1 증가율 7.8 (13.2) 1.1 6.9 4.3 배당성향 25.1 29.9 33. 31.5 3.5 현금흐름표 12 월결산 ( 십억원 ) 24 25 26E 27E 28E 영업활동으로인한현금흐름 3,479.1 2,367.2 3,76.7 3,562.8 4,139. 당기순이익 2,88.8 2,448.6 2,43.7 2,753.9 3,48.7 유형자산감가상각비 1,639. 1,781.3 1,836.7 1,898.5 1,986.7 무형자산상각비 57.5 79.5 79.9 78.7 63.7 퇴직급여 133.5 122.4 13. 119.4 121.9 외화환산손실 ( 이익 ) (542.) (167.9) (171.2) (176.9) (18.5) 지분법 ( 이익 ) (1,793.8) (1,912.2) (1,957.2) (2,215.) (2,517.9) 영업활동자산, 부채의변동 957.3 (13.5) 89.7 551.3 956.7 기타 146.9 146. 467.1 553. 659.6 투자활동으로인한현금흐름 (1,918.3) (2,289.5) (2,852.7) (2,885.4) (3,257.1) 단기금융상품의처분 ( 취득 ) 15. 8. (1.1) (1.8) (2.2) 유가증권의처분 ( 취득 )..... 투자유가증권의처분 ( 취득 ) 87.8 647. 637. 714. 627. 유형자산의증가 ( 설비투자 ) (3,329.2) (3,643.1) (3,974.6) (4,193.2) (4,465.8) 유형자산의처분 22.2 87.7 89.8 94.2 99. 무형자산의감소 ( 증가 ) (88.6) (2.) 3.5 43.9 5.9 기타 654.6 612.9 392.8 457.4 434. Free Cash Flow 1,56.8 77.7 854. 677.5 881.9 재무활동으로인한현금흐름 (1,481.8) (315.1) (89.8) (63.5) (837.7) 차입금증가 ( 감소 ) (633.) 613.2 255.8 553.3 133.6 유상증자 ( 감자 )..... 배당금지급 (661.4) (723.9) (731.5) (82.) (866.1) 기타 (187.5) (24.4) (334.1) (381.9) (15.2) 현금의증가 ( 감소 ) 79. (237.4) 44.2 47. 44.2 기초의현금 366.8 445.9 28.5 252.7 299.7 기말의현금 445.9 28.5 252.7 299.7 343.9 설비투자 / 매출액 14.1 14.5 14.5 14.3 14.3 감가상각비 / 매출액 6.9 7.1 6.7 6.5 6.4 감가상각비 / 설비투자 49.2 48.9 46.2 45.3 44.5 자료 : 회사자료, 굿모닝신한증권추정 고객지원센터 : 1588-365 주요투자지표 12 월결산 24 25 26E 27E 28E 주당순이익 ( 원 ) 4,496 3,821 3,789 4,292 4,752 수정주당순이익 ( 원 ) 1,676 82 75 85 791 주당순자산 ( 원 ) 62,859 65,785 68,59 71,551 74,953 주당현금배당금 ( 원 ) 1,15 1,15 1,25 1,35 1,45 PER ( 배 ) 8. 9.4 9.5 8.4 7.6 PEG ( 배 ) (5.2) 1.3.9 1.8 3.5 수정PER ( 배 ) 21.5 45. 51.2 44.8 45.6 PCR ( 배 ) 9.2 9.3 8.2 7.7 7.3 EV/ EBITDA ( 배 ) 9.6 11.2 11.2 1.6 1.2 PBR ( 배 ).6.5.5.5.5 배당수익율 3.2 3.2 3.5 3.7 4. 수익성매출총이익율 12.9 9.9 9.2 9.3 9.1 영업이익율 8.4 5.3 4.8 5. 4.9 EBITDA이익율 15.5 12.7 11.8 11.8 11.5 순이익율 12.2 9.8 8.9 9.4 9.8 총자산수익률 5. 4.1 3.9 4.2 4.5 자기자본수익률 7.4 5.9 5.6 6.1 6.5 투하자본수익률 5.2 3.6 3.3 3.5 3.4 안정성순차입금 / 자기자본 29.9 29.8 29.1 29. 27.8 유동비율 47.1 51.5 56.7 52.2 58.1 이자보상배율 ( 배 ) 3.5 2.8 2.7 2.9 3. 활동성총자산회전율 ( 회 ).4.4.4.4.5 매출채권회전율 ( 회 ) 11.9 11.6 11.4 11.3 11.3 재고자산회전율 ( 회 ) 316.2 37.7 267.2 246.3 232.9 매입채무회전율 ( 회 ) 17.9 14.4 12.4 12.3 12.3 운전자본회전율 ( 회 ) (3.7) (3.) (46.9) (53.1) (58.9) 자료 : 회사자료, 굿모닝신한증권추정 서울특별시영등포구여의도동 23-2 굿모닝신한타워 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 조인제, 박현욱 ) 당사는상기회사를기초자산으로하는 ELW 를발행하였으며, 유동성공급회사 (LP) 임을고지합니다. 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않으며, 지난 6 개월간상기회사의유가증권 (DR, CB, IPO 등 ) 발행과관련하여주간사로참여한적이없습니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다.