(1576.KS) 한국전력에주목해야되는이유 3 : 전기요금인상은가능한가 산업용경부하요금조정등전기요금체계재편될가능성높음. 정부의 의지, 기업의대비, 한전의위기라는삼박자가맞는상황. 전기요금인상 현실화된다면내년실적부터반영될전망 전기요금인상에대해여지를두는정부 탈원전, 신재생에너지확대라는전력시장패러다임전환이목표이긴하지만그로인한전기요금인상은없다고밝힌정부. 다만원자재가격상승과발전원별부과될세금으로인해한국전력실적이우려되는가운데제한적인전기요금인상여지는남겨두고있음. 그중가능성이높은것은최대한현재전기요금수준을유지하는가운데산업용경부하요금을조정하는것. 연료비인상은별개의영역 ESS 로이미대비책을마련한기업들 경부하요금인상가능성에기업들의전기요금부담가중우려가불거짐. 그러나기업들은이미 ESS 투자로대비하는중. 예컨대연간전기요금 3, 억원을지출하는회사의경우, 경부하요금 1% 인상시전기요금부담액 15 억원증가. 그러나 ESS 15MWh 설치시 15 억원보다많은보조금수령 위기설로기회를잡은한국전력 신재생에너지설비투자와기존화력 - 원자력발전설비유지보수투자확대로한국전력의 Capex 는 16 조 -17 조원으로증가할전망. 반면기재부의전망에따르면한국전력순이익은점진적으로줄어들것. 관련설비투자를감당하기위해대규모차입이불가피한상황. 당사는 219 년부터발전믹스개선으로이익개선이가능하지만추가적으로산업용전기요금체계재편을통해적정수준의이익확보가능할전망 전력시장패러다임전환때문이아니라원자재가격급등때문에필요한전기요금인상 25 2 15 1 5-5 전기요금인상률유가증감률 ( 우 ) -1 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 12 1 8 6 4 2-2 -4-6 -8 Buy ( 유지 ) Company Report 218. 5. 31 목표주가 55,원 ( 유지 ) 현재가 ( 18/5/29) 34,45원 업종 전기가스 KOSPI / KOSDAQ 2,457.25 / 87.8 시가총액 ( 보통주 ) 22,115.7십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 642.백만주 52주최고가 ( 17/7/21) 45,5원 최저가 ( 18/3/26) 3,85원 평균거래대금 (6일) 52,92백만원 배당수익률 (218E).84% 외국인지분율 29.7% 주요주주 한국산업은행외 2 인 51.1% 국민연금 5.7% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 4.1-9.1-18.2 상대수익률 (%p) 2.8-7. -21.6 217 218E 219F 22F 매출액 59,815 6,613 61,142 62,713 증감률 -.6 1.3.9 2.6 영업이익 4,953 3,274 6,617 6,68 영업이익률 8.3 5.4 1.8 1.5 ( 지배지분 ) 순이익 1,299 89 2,788 2,713 EPS 2,23 1,387 4,344 4,226 증감률 -81.6-31.4 213.2-2.7 PER 18.9 24.8 7.9 8.2 PBR.3.3.3.3 EV/EBITDA 5.2 5.5 4.3 4.2 ROE 1.8 1.2 3.8 3.6 부채비율 149.1 154.7 155.6 155.2 순차입금 5,46 47,238 48,635 48,859 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 Analyst 이민재 2)768-7895, minjae.lee@nhqv.com 자료 : 한국전력, NH 투자증권리서치본부전망
산업용전기요금체계 재편가능성 1 : 여지를두는정부 전력시장은문재인정부출범으로큰변화를맞이하고있다. 탈원전정책으로중장기적인에너지믹스개편이이뤄질전망이다. 관련해논란은컸고정부는그중급격한전기요금인상이있을수있다는주장을반박하였다. 그러나정부는산업용전기요금에대해서는인상가능성을내비쳤다. 이에대한핵심논리는다음과같다. 산업용전기요금중경부하요금대에서과소비가있고, 이러한전력수급불균형을바로잡기위해전기요금체계개편이있을수있다. 제8차전력수급기본계획에서언급된산업용전기요금재편가능성 작년말발표된제8차전력수급기본계획에는 산업용요금을경부하중심으로차등조정 ( 전체요금수준은최대한유지 ) 하여산업용전력소비효율화를유도 (218년) 한다 는언급이있었다. 또 계절및시간대별요금제를확대하는등요금체계전반을개편하여요금의수요관리기능을강화 (219년) 한다 는언급도있었다. 222년까지전기요금인상요인은 1.3% 로미미한수준이고, 23년에도전기요금인상률은 1.9% 에그칠것이라전망했다. 그러나이전망에는물가상승이나국제유가 ( 석탄가포함 ) 상승전망이반영되지않았다. 이미유가는작년말대비 2.5% 상승했다. 국정감사, 제3차에너지기본계획에서언급된산업용전기요금재편가능성 217년국정감사에서도경부하요금인상과관련된대책마련이시급하다는점이언급되었다. 한국전력주요감사내용중전기요금제관련해 1) 최대부하와경부하요금격차가일본, 미국등에비해지나치게크므로경부하시간대요금제조정을통해차등을줄일필요가있고, 2) 27년부터 214년까지산업용경부하요금제에따른원가회수부족액이 15조원을넘는데원가회수대책차원에서라도요금제개선이필요하다고언급했다. 또제3차에너지기본계획을주관하는에너지전환정보센터홈페이지에보면에너지전환으로 전기요금은폭등하지않습니다 라는언급이있다. 호주와캐나다사례를들며신재생에너지로의전환과정중전기요금이인상된것은 LNG 가격급등, 고정비증가등때문이라밝혔다. 언론보도에따르면제3차에너지기본계획관련워킹그룹관계자는원자력, 환경관련세금도입, 국제유가상승등으로인한전기요금인상은가능하다고밝혔다. 즉, 주택용과연관없는부분에서의전기요금인상은가능하다고보인다. 그림 1. 산업용전기요금변동흐름 그림 2. 연료비증가와전기요금증가흐름 2 15 1 5 산업용전기요금증감률 전기요금증감률 3 직전년도 4개분기연료비, 전력구입비합계의증감률 2 1-1 -2-5 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 자료 : 한국전력 -3 211 212 213 214 215 216 217 자료 : 한국전력 49
산업용전기요금체계재편가능성 2 : 산업용전기요금인상시대기업들의부담가중은불가피함 215년기준경부하시간대소비량은 126,21GWh( 산업용소비량의 5.2%), 상위 15대기업의전력소비량은 74,871GWh( 산업용소비량의 29.8%) 이다. 참고로 15 대기업이지출하는전기요금은 7조1,7억원에달한다. 경부하요금이 1% 조정될경우 ( 최대부하요금은변동없을시 ) 산업용전기요금은 5% 조정될전망이다. 이경우 15대기업의전기요금인상분은 3,585억원으로, 현대제철 58억원, 삼성전자 483억원, 포스코 413억원등이예상된다. 그러나 ESS 설치로 비용증가는제한적 최근대기업들은 ESS( 에너지저장장치 ) 설치를빠르게확대하고있다. 대기업들이 ESS를설치하는것은보조금을통해전기요금인상시발생하는비용증가분을상쇄할수있기때문이다. ESS 1MWh 설치시관련보조금수입은 1억4,66만원이다. 경부하요금이 1원 /kwh 상승하더라도 ESS 1MWh 당보조금수입으로 1억 3,958만원이발생한다. 경부하요금이상승하더라도 ESS에부여되는보조금은크게변하지않는다. 고려아연의경우, 경부하요금인상으로전기요금은 119억원증가하지만 ESS 설치로보조금수입은 211억원발생한다. 중소기업은보조금 지급으로피해를 최소화할전망 반면언론보도등을봤을때중소기업은정부의보조금으로관련부담을최소화할 것으로보인다. 산업용전기요금체계재편의핵심은대기업중심의전력과소비를 억제하는것이기때문이다. 표1. 215년상위 15개기업전력사용량 기업명 전력사용량 (A) 전기요금 (B) 1kWh 당전기요금 ( 원, B/A) 현대제철 12,25 11,65 96.5 삼성전자 1,42 9,662 96.2 포스코 9,391 8,267 88. 삼성디스플레이 7,219 6,934 96.1 LG 디스플레이 6,182 5,951 96.3 SK 하이닉스 5,121 4,932 96.3 LG 화학 3,321 3,267 98.4 OCI 3,54 3,22 99. 한주 2,988 2,98 97.3 고려아연 2,958 2,381 8.5 ** 에너지 2,876 2,778 96.6 GS 칼텍스 2,733 2,626 96.1 동국제강 2,49 2,42 97.2 한국철도공사 2,374 2,92 122.2 씨텍 2,97 2,45 97.5 자료 : EVN, NH 투자증권리서치본부정리 5
표2. 경부하요금조정전 ESS 구축시보조금내역 1. 기본요금절감 Peak(kW) 단가 ( 원 /kw) 월수 절감액 ( 만원 ) 25 8,32 12 2,496 2. 사용량요금절감 해당월 최대부하단가 경부하단가 일수 절감액 ( 만원 ) 6-8월 191 56 6 729 3-5, 9-1월 19 56 1 479 11-2월 167 63 8 746 합계 24 1,954 3. ESS 추가할인요금 1) 기본요금절감 월별적용일수 적용 Peak(kW) 단가 ( 원 /kw) 월수 절감액 ( 만원 ) 2 3 8,32 12 8,986 2) ESS 충전요금할인 경부하단가 할인율 일수 절감액 ( 만원 ) 3-1월 56 5% 16 44 11-2월 63 5% 8 227 합계 (1+2+3) 14,66 자료 : NH 투자증권리서치본부전망 표3. 경부하요금조정후 ESS 구축시보조금내역 1. 기본요금절감 Peak(kW) 단가 ( 원 /kw) 월수 절감액 ( 만원 ) 25 8,32 12 2,496 2. 사용량요금절감 해당월 최대부하단가 경부하단가 일수 절감액 ( 만원 ) 6-8월 191 66 6 675 3-5, 9-1월 19 66 1 389 11-2월 167 73 8 674 합계 24 1,738 3. ESS 추가할인요금 1) 기본요금절감 월별적용일수 적용 Peak(kW) 단가 ( 원 /kw) 월수 절감액 ( 만원 ) 2 3 8,32 12 8,986 2) ESS 충전요금할인 경부하단가 할인율 일수 절감액 ( 만원 ) 3-1월 66 5% 16 476 11-2월 73 5% 8 263 합계 (1+2+3) 13,958 자료 : NH 투자증권리서치본부전망 51
산업용전기요금체계개편가능성 3 : 한국전력재무구조개선을위한조치 정부가전력시장내에서추구하는변화는 새로운패러다임으로의전환 이다. 여러가지이유가있겠지만, 주된이유는안전성을확보하고환경을보호하겠다는것이다. 구체적으로태양광, 풍력등신재생에너지발전비중을 23년까지 2% 로확대해점진적으로원자력과석탄발전비중을줄이겠다는내용이다. 신재생에너지발전비중목표를달성하기위해서는 23년까지연평균 3.5GW, 9조원의신규투자가필요하다. 또탈원전, 탈석탄정책역시대규모투자를유발한다. 탈원전의경우, 폐로관련비용약 25조원 (1GW당 1조원 ) 과각종안전성강화작업관련비용등이필요하다. 탈석탄의경우, 친환경설비설치와성능개선작업 (Retrofit) 을위해 222 년까지 7.2조원 (1GW당 3,6억원 ) 이필요하다. 정부의또다른목표 공기업재무건전성 관리 기획재정부는공공기관재무건전성관리도중요한목표로삼고있다. 지난해 8월말발표된기획재정부자료에따르면 217년연결기준한국전력부채비율은 18.7% 로추정된다. 그러나현재정부에서원하는수준의투자가집행된다고가정했을때, 221년부채비율은 123.6% 까지증가할전망이다. 당기순이익역시발전믹스변화에따라 217년연결기준 3.2조원에서 221년 2.6조원으로전망한다. 다른공기업들대비상대적으로안정적인재무구조를갖고있던한국전력의재무건전성악화가불가피해보인다. 과거이익감소구간 투자는차입을통해 이뤄졌음 한국전력은과거 5년간약 15조원규모의설비투자를진행했다. 손실을기록한구간에서는해당설비투자를위해대규모차입이이뤄졌다. 물론, 해당기간대규모발전소건설투자가진행됐지만, EBITDA는 CAPEX 대비 5% 수준이어서추가차입은불가피했다. 참고로부채비율은 154%(211년 ) 에서 22%(213 년 ) 까지증가했다. 정부가추진하는전력시장패러다임전환을위해원자력발전과석탄발전유지 / 보수, 신재생에너지투자가활발하게진행될전망이다. 과거 5년동안원자력발전과석탄발전건설에총 CAPEX( 설비투자 ) 의 38.9% 가투입됐다면, 향후 5년동안해당건설투자비중은 15.7% 로줄어들것이다. 반면신재생에너지건설과원자력 / 석탄발전유지보수투자비중은 21.3% 에서 39.3% 로증가할것이다. 한편 218년부터 222년까지총 93조원규모의설비투자가진행될것으로예상된다 (212년부터 216년까지총 86조원투자집행됨 ). 정부의목표달성 위해전기요금인상 필요 정부는전력시장패러다임전환과공기업재무건전성관리모두를진행하고자한다. 그중전력시장패러다임전환이우선적인과제라예상된다. 그러나전력시장패러다임전환에따른대규모비용집행은현재와같은이익감소구간에서는대규모차입을유발할수밖에없다. 공기업재무건전성관리가차선목표라하지만역시나중요한과제다. 결국차입없는자체적인투자집행이정부가원하는방향이라고판단된다. 정부의전력시장패러다임전환이라는목표달성을위해전기요금인상은불가피하다. 증가하는비용은연간 1.6% 의전기요금인상으로보전가능하다. 218년부터연간 1조원규모의감가상각비가발생하는것을감안했을때, 한국전력이 7 조-8조원수준의영업이익 (ROE 5-6% 로적정투자보수율과유사한수준 ) 을거둬야대규모차입없이투자를진행할수있을전망이다. 52
물론주택용전기요금 인상은없을것이다 주택용이나일반용전기요금인상가능성은낮다. 정부는이미탈원전정책을홍보하며급격한전기요금인상은없다고밝혔다. 대다수의국민들은그렇게믿고있다. 일례로 4월 17일다가구, 다세대주택의공동설비에적용하려던전기요금인상안은여론의반발로시행이유보됐다. 정부의그간언급들때문에전기요금인상을위해서는충분한논의과정이필요하다. 단기적으로주택용전기요금인상가능성은낮다. 한국전력입장에서도전체수요의 15% 에불과한주택용전기요금을인상할필요가없다. 그림 3. 기재부계획상한국전력부채비율전망 그림 4. 기재부계획상한국전력당기순이익전망 125 12 115 11 15 1 124 12 117 114 19 217 218E 219F 22F 221F ( 조원 ) 남동발전 남부발전 동서발전 서부발전 4. 중부발전 한수원 한국전력 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 217 221F 주 : 한국전력연결기준. 자료 : 기획재정부 주 : 한국전력연결기준. 자료 : 기획재정부 그림 5. 이익감소구간대규모차입경영불가피 차입금 ( 우 ) 22 EBITDA/CAPEX비율 2 부채비율 18 16 14 12 1 8 6 4 211 212 213 214 215 216 217 218E219F22F 자료 : 한국전력, NH 투자증권리서치본부전망 ( 조원 ) 55 5 45 4 35 3 그림 6. 한국전력중장기 Capex 전망 ( 조원 ) 기타신재생에너지석탄발전유지보수석탄발전건설 21 원자력발전유지보수원자력발전건설 18 배전설비투자 송전설비투자 15 12 9 6 3 212 213 214 215 216 217E218F219F22F221F222F 자료 : 한국전력, NH투자증권리서치본부전망 53
STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 매출액 59,815 6,613 61,142 62,713 PER(X) 18.9 24.8 7.9 8.2 증감률 -.6 1.3.9 2.6 PBR(X).3.3.3.3 매출원가 52,99 54,667 51,851 53,34 PCR(X) 1.4 1.7 1.4 1.4 매출총이익 7,716 5,946 9,29 9,49 PSR(X).4.4.4.4 Gross 마진 12.9 9.8 15.2 15. EV/EBITDA(X) 5.2 5.5 4.3 4.2 판매비와일반관리비 2,763 2,672 2,673 2,81 EV/EBIT(X) 15.4 21.6 1.9 11. 영업이익 4,953 3,274 6,617 6,68 EPS(W) 2,23 1,387 4,344 4,226 증감률 -58.7-33.9 12.1 -.1 BPS(W) 111,66 112,757 115,695 118,899 OP 마진 8.3 5.4 1.8 1.5 SPS(W) 93,175 94,418 95,242 97,689 EBITDA 14,727 12,946 16,828 17,212 자기자본이익률 (ROE, %) 1.8 1.2 3.8 3.6 영업외손익 -1,339-1,731-2,545-2,646 총자산이익률 (ROA, %).8.5 1.6 1.5 금융수익 ( 비용 ) -1,597-1,673-1,642-1,67 투하자본이익률 (ROIC, %) 2.6 1.7 3.7 3.8 기타영업외손익 366.7-58.3-93.1-976.7 배당수익률 2.1.8 4.1 3. 종속, 관계기업관련손익 -18.3... 배당성향 39.1 2.9 32.4 24.2 세전계속사업이익 3,614 1,543 4,72 3,962 총현금배당금 ( 십억원 ) 57 186 92 656 법인세비용 2,173 555 977 951 보통주주당배당금 (W) 79 29 1,45 1,22 계속사업이익 1,441 988 3,95 3,11 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 69.1 64. 64. 62.4 당기순이익 1,441 988 3,95 3,11 총부채 / 자기자본 149.1 154.7 155.6 155.2 증감률 -79.8-31.4 213.2-2.7 이자발생부채 55,594 55,677 59,93 6,933 Net 마진 2.4 1.6 5.1 4.8 유동비율 81.7 85. 9.9 95.7 지배주주지분순이익 1,299 89 2,788 2,713 총발행주식수 (mn) 642 642 642 642 비지배주주지분순이익 142.7 97.8 36.3 298. 액면가 (W) 5, 5, 5, 5, 기타포괄이익 -95 주가 (W) 38,15 34,45 34,45 34,45 총포괄이익 1,347 988 3,95 3,11 시가총액 ( 십억원 ) 24,491 22,116 22,116 22,116 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 현금및현금성자산 2,37 4,286 6,217 7,74 영업활동현금흐름 11,25 15,185 12,915 14,955 매출채권 7,326 8,25 8,498 8,753 당기순이익 1,441 988 3,95 3,11 유동자산 19,142 22,958 25,289 27,351 + 유 / 무형자산상각비 9,774 9,672 1,211 1,64 유형자산 15,882 153,277 157,487 161,124 + 종속, 관계기업관련손익 18.3... 투자자산 7,37 7,468 7,533 7,727 + 외화환산손실 ( 이익 ) -92.9... 비유동자산 162,647 165,92 169,324 173,116 Gross Cash Flow 17,934 12,889 15,925 16,236 자산총계 181,789 188,5 194,612 2,466 - 운전자본의증가 ( 감소 ) -2,684 4,524-391 1,34 단기성부채 9,326 9,267 9,777 1,53 투자활동현금흐름 -12,67-14,248-13,979-13,827 매입채무 2,937 6,76 6,259 6,446 + 유형자산감소 85.8... 유동부채 23,424 27,17 27,812 28,578 - 유형자산증가 (CAPEX) -12,536-13,174-13,729-13,445 장기성부채 46,267 46,41 49,316 5,88 + 투자자산의매각 ( 취득 ) 647.2-98.3-65.1-193.5 장기충당부채 17,78 18,593 18,755 19,237 Free Cash Flow -1,286 2,11-814 1,59 비유동부채 85,4 87,117 9,378 92,997 Net Cash Flow -1,357 937-1,64 1,128 부채총계 18,824 114,135 118,19 121,575 재무활동현금흐름 746-424 3,23 938 자본금 3,21 3,21 3,21 3,21 자기자본증가 -1.4... 자본잉여금 2,78 2,78 2,78 2,78 부채증감 747-424 3,23 938 이익잉여금 53,371 54,75 55,961 58,18 현금의증가 -681.6 1,767.8 1,617. 1,48.2 비지배주주지분 1,283 1,381 1,687 1,985 기말현금및현금성자산 2,37 4,138 5,755 7,163 자본총계 72,965 73,767 75,96 78,314 기말순부채 ( 순현금 ) 5,46 47,238 48,635 48,859 54