넷마블 (251270) 터널을벗어나는시그널, 신작 이필요 게임 Results Comment 2018.8.9 투자의견 ( 유지 ) 목표주가 (12M, 하향 ) 현재주가 (18/08/08) Trading Buy 160,000 원 142,000 원 상승여력 13% 영업이익 (, 십억원 ) 323 Consensus 영업이익 (, 십억원 ) 517 EPS 성장률 (,%) -11.3 MKT EPS 성장률 (,%) 10.1 P/E(,x) 43.9 MKT P/E(,x) 9.0 KOSPI 2,301.45 시가총액 ( 십억원 ) 12,100 발행주식수 ( 백만주 ) 85 유동주식비율 (%) 28.3 외국인보유비중 (%) 26.3 베타 (12M) 일간수익률 1.74 52 주최저가 ( 원 ) 127,500 52 주최고가 ( 원 ) 199,500 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 -9.0 1.1 4.8 상대주가 -10.1 5.7 9.0 160 140 120 100 [ 인터넷 / 게임 / 광고 ] 넷마블 문지현 02-3774-1640 jeehyun.moon@miraeasset.com KOSPI 80 17.7 17.11 18.3 18.7 2Q Review: 시장기대치하회하는부진한실적발표 넷마블의 2 분기실적은전반적으로기대를하회했다. 긍정적 : 모바일게임중 RPG 와캐주얼장르가상대적으로견조한매출을기록했다. 전분기 및전년동기대비유사한수준의매출을유지했다. 북미자회사카밤이개발한 마블 (Marvle) IP 를활용한모바일게임은전분기대비 12%, 전년동기대비 71% 성장한것으로 추정된다. 마블시리즈영화 어벤저스인피니티워, 앤트맨앤와스프 등의개봉에맞추어 게임콘텐츠를업데이트하면서게임이재활성화되고수명도늘어나고있다. 부정적 : 전년동기대비매출감소세가 2 개분기째지속되었고, 영업이익률은 12% 로 2015 년 이래최저수준이었다. 영업비용은전년동기와유사한수준이었다. 인건비는전년동기대비 17% 증가했는데, 예상치에부합했다. 결국대규모신작의출시부재로인한매출감소로수 익성이하락했다고판단된다. 리니지 2: 레볼루션 의매출은전분기대비 -20%, 전년동기대비 -30% 감소한것으로추정된다. 해당감소세는당사예상치와유사한수준이었다. 기대작출시지연중. 비용증가는구조적인요인존재 주요신작 : 가장기대되는모바일게임신작은단연 블레이드 & 소울레볼루션 이다. 2 분기실 적컨퍼런스콜에서확인된일정은연내출시목표라는것이다. 이는지난 1 분기실적컨퍼 런스콜에서감지되었던 2 분기사전예약시작, 3 분기출시계획 이지연된것으로판단된다. 개발기간이길어진주된이유로차별화된콘텐츠확보등게임경쟁력향상을위한것이라고 회사는밝혔다. 블레이드 & 소울레볼루션 은 4 분기에출시될것으로추정된다. 회사에서추가로 언급한연내출시목표신작은 세븐나이츠 2, BTS 월드, 팬텀게이트 등이있다. 비용증가 : 넷마블은국내 1 위모바일게임퍼블리셔이자자체개발을확대하고있는종합게 임사이다. 타게임사대비연간출시하는신작의개수가많은편이다. 신작출시개수가많기 때문에마케팅비도그만큼많이소요되며, 마케팅비는매출액대비 16% 수준으로추정된다. 시장경쟁이심화되면서투여한마케팅비대비회수매출이감소할위험이있다. 한편신작 개발비와기존게임운영인력관련비용은인건비에반영되고있는데, 매출액대비비중은 2017 년 15% 였으나 2018 년은 19% 로상승할것으로추정된다. 신작개발을위한사전투자 성격과더불어근로환경변화에대응하기위한인원충원이동시에진행되고있기때문이다. 투자의견 Trading Buy 유지, 12 개월목표주가는 17 만원에서 16 만원으로하향 넷마블은현재대규모신작출시가지연되는가운데고정비가상승하는터널에있는상황이다. 터 널을벗어나는빛의시그널은결국 신작출시 이다. 4 분기부터는대작이나올것으로기대한다. 신작일정변경을감안하여실적추정을하향했으며, 목표주가는 16 만원으로제시한다. 결산기 (12 월 ) 12/15 12/16 12/17 12/ 12/ 12/20F 매출액 ( 십억원 ) 1,073 1,500 2,425 2,204 2,418 2,265 영업이익 ( 십억원 ) 225 295 510 323 391 325 영업이익률 (%) 21.0 19.7 21.0 14.7 16.2 14.3 순이익 ( 십억원 ) 121 174 310 275 324 279 EPS ( 원 ) 2,024 2,567 3,644 3,233 3,801 3,277 ROE (%) 14.8 15.3 11.2 6.2 6.9 5.6 P/E ( 배 ) - - 51.7 43.9 37.4 43.3 P/B ( 배 ) - - 3.7 2.6 2.5 2.4 배당수익률 (%) - - 0.2 0.3 0.3 0.3 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익자료 : 넷마블, 미래에셋대우리서치센터
실적추이와전망 표 1. 넷마블 2분기실적비교표 ( 십억원, %) 2Q17 1Q18 2Q18P 성장률발표치추정치컨센서스 YoY QoQ 매출액 540 507 501 545 554-7.3-1.3 영업이익 105 74 62 81 88-40.8-16.2 영업이익률 19.5 14.6 12.4 14.9 15.9 순이익 78 79 66 64 74-15.1-16.0 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배 / 비지배주주합산기준, 자료 : 넷마블, FnGuide, 미래에셋대우리서치센터 표 2. 넷마블분기및연간실적추이와전망 ( 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18P 3Q 4Q 2017 20 20 매출액 687 540 582 616 507 501 490 706 2,425 2,204 2,418 국내 477 261 171 197 162 148 137 368 1,106 816 1,015 해외 211 279 410 419 345 353 353 338 1,319 1,389 1,402 모바일게임 664 517 555 577 482 476 466 680 2,314 2,105 2,320 MMORPG 389 211 268 277 185 140 132 342 1,144 799 1,023 RPG 156 173 145 166 165 170 187 175 640 698 663 Casual 112 124 134 129 119 125 126 131 499 502 507 기타 8 9 9 5 13 40 20 33 30 106 127 온라인게임 14 13 10 15 12 12 11 11 51 46 44 게임외매출 10 10 17 24 13 13 13 15 60 54 54 영업이익 200 105 112 93 74 62 51 136 510 323 391 영업이익률 29.1 19.5 19.2 15.1 14.6 12.4 10.4 19.3 21.0 14.7 16.2 순이익 146 78 84 52 79 66 62 99 361 306 360 순이익률 21.3 14.5 14.5 8.5 15.6 13.2 12.7 14.0 14.9 13.9 14.9 YoY 성장률 매출액 110.7 53.5 62.0 33.0-26.2-7.3-15.7 14.7 61.6-9.1 9.7 국내 183.2 75.3 7.9-26.4-65.9-43.4-19.9 87.0 48.7-26.3 24.5 해외 33.4 37.6 104.9 114.4 63.8 26.5-14.0-19.4 74.4 5.3 1.0 모바일게임 -27.4-7.9-16.1 17.8 64.6-9.0 10.2 MMORPG -52.4-33.4-50.6 23.3 661.3-30.2 28.0 RPG 6.0-1.5 28.8 5.4 0.4 9.0-5.0 Casual 6.6 0.8-5.5 1.1-11.0 0.5 1.0 기타 61.4 347.2 135.5 581.5-47.3 250.0 20.0 영업이익 236.9 99.8 73.1-21.5-62.9-40.8-54.2 47.0 73.0-36.5 20.6 순이익 167.5 140.4 103.9-35.2-46.0-15.1-26.2 88.5 72.4-15.2 17.6 주 : K-IFRS 연결기준, 모바일게임장르별매출액은추정치이며 2016 년분기데이터없어 2017 년분기성장률미기재, 게임외매출에는임대매출등포함, 리니지 2: 레볼루션, 테라 M, 블레이드 & 소울레볼루션 은 MMORPG, 해리포터호그와트미스터리 는 RPG 로간주, 2Q18 해리포터 결제액 516 억원중 318 억원매출은 3Q18 로이연인식예정 2018 년연간일평균매출추정은 리니지 2: 레볼루션 15 억원, 해리포터 (2Q18~) 5 억원, 블레이드 & 소울레볼루션 (4Q18~) 30 억원으로가정, 순이익은지배 / 비지배주주합산기준자료 : 넷마블, 미래에셋대우리서치센터 표 3. 넷마블실적추정변경 ( 십억원, 원, %) 변경전변경후변경률 변경근거 매출액 2,398 2,461 2,204 2,418-8.1-1.8 MMORPG 추정하향, RPG 및기타장르추정상향 영업이익 417 446 323 391-22.3-12.4 마케팅비, 기타경비추정상향 순이익 323 345 306 360-5.2 4.4 지분법이익등영업외이익추정상향 EPS 3,415 3,645 3,233 3,801-5.3 4.3 영업이익률 17.4 18.1 14.7 16.2 순이익률 13.5 14.0 13.9 14.9 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배 / 비지배주주합산기준, EPS는지배주주기준, 자료 : 미래에셋대우리서치센터 2 Mirae Asset Daewoo Research
Valuation 및주요신작 표 4. 넷마블 12 개월목표주가산출 ( 십억원, 배, 원 ) 구분평가액비고 영업가치 (1) 9,981 12MF 지배주주순이익적용배수 Zynga, Tencent 12MF P/E 및 연결 300 33.3 9,981 넷마블 12MF P/E 하단평균적용 투자자산가치 (2) 1,087 매도가능금융자산 863 2Q18 추정 관계기업투자주식 224 2Q18 추정 총자산가치 (1+2=3) 11,069 순차입금 (4) -2,292 2Q18 추정 순자산가치 (3-4) 13,360 주식수 ( 천주 ) 85,210 발행주식수 목표주가 160,000 반올림적용 주 : 매도가능금융자산에카카오게임즈지분, 관계기업투자주식에빅히트엔터테인먼트지분포함추정자료 : 미래에셋대우리서치센터 그림 1. 7/18 대만출시한 스톤에이지 M 매출순위추이 그림 2. 7/26 일본출시한 더킹오브파이터즈올스타 매출순위추이 주 : AOS 안드로이드폰, ios 아이폰, 자료 : App Annie, 미래에셋대우리서치센터 주 : AOS 안드로이드폰, ios 아이폰, 자료 : App Annie, 미래에셋대우리서치센터 그림 3. 블레이드 & 소울레볼루션 연내출시목표 그림 4. 세븐나이츠 2 연내출시목표 주 : MMORPG 장르, 자체개발, 엔씨소프트 IP, 자료 : 넷마블, 미래에셋대우리서치센터 주 : MMORPG 장르, 자체개발, 자체 IP, 자료 : 넷마블, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 3
넷마블 (251270) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/17 12/ 12/ 12/20F ( 십억원 ) 12/17 12/ 12/ 12/20F 매출액 2,425 2,204 2,418 2,265 유동자산 2,918 3,041 3,378 3,763 매출원가 0 0 0 0 현금및현금성자산 1,908 2,122 2,370 2,819 매출총이익 2,425 2,204 2,418 2,265 매출채권및기타채권 294 267 293 275 판매비와관리비 1,915 1,881 2,027 1,940 재고자산 2 2 2 2 조정영업이익 510 323 391 325 기타유동자산 714 650 713 667 영업이익 510 323 391 325 비유동자산 2,429 2,527 2,572 2,429 비영업손익 -39 78 81 82 관계기업투자등 23 272 298 279 금융손익 9 9 9 9 유형자산 145 134 122 111 관계기업등투자손익 -6 0 0 0 무형자산 1,237 1,184 1,130 1,077 세전계속사업손익 471 401 472 407 자산총계 5,348 5,568 5,951 6,192 계속사업법인세비용 111 95 112 96 유동부채 501 459 500 471 계속사업이익 361 306 360 310 매입채무및기타채무 159 144 158 148 중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 41 0 0 0 당기순이익 361 306 360 310 기타유동부채 301 315 342 323 지배주주 310 275 324 279 비유동부채 381 368 381 371 비지배주주 51 31 36 31 장기금융부채 234 0 0 0 총포괄이익 569 306 360 310 기타비유동부채 147 368 381 371 지배주주 523 281 330 285 부채총계 882 827 881 842 비지배주주 47 25 29 25 지배주주지분 4,329 4,575 4,868 5,117 EBITDA 574 388 456 390 자본금 9 9 9 9 FCF 473 349 446 362 자본잉여금 3,842 3,842 3,842 3,842 EBITDA 마진율 (%) 23.7 17.6 18.9 17.2 이익잉여금 603 848 1,141 1,390 영업이익률 (%) 21.0 14.7 16.2 14.3 비지배주주지분 136 166 202 233 지배주주귀속순이익률 (%) 12.8 12.5 13.4 12.3 자본총계 4,465 4,741 5,070 5,350 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/17 12/ 12/ 12/20F 12/17 12/ 12/ 12/20F 영업활동으로인한현금흐름 503 349 446 362 P/E (x) 51.7 43.9 37.4 43.3 당기순이익 361 306 360 310 P/CF (x) 27.4 26.9 23.3 26.6 비현금수익비용가감 224 143 160 145 P/B (x) 3.7 2.6 2.5 2.4 유형자산감가상각비 11 11 11 11 EV/EBITDA (x) 24.2 25.4 21.0 23.6 무형자산상각비 53 53 53 53 EPS ( 원 ) 3,644 3,233 3,801 3,277 기타 160 79 96 81 CFPS ( 원 ) 6,884 5,273 6,106 5,343 영업활동으로인한자산및부채의변동 -19-22 21-13 BPS ( 원 ) 50,922 53,686 57,127 60,045 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) -18 27-26 18 DPS ( 원 ) 360 360 360 360 재고자산감소 ( 증가 ) 0 0 0 0 배당성향 (%) 8.5 10.0 8.5 9.9 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) -3-11 11-8 배당수익률 (%) 0.2 0.3 0.3 0.3 법인세납부 -78-95 -112-96 매출액증가율 (%) 61.7-9.1 9.7-6.3 투자활동으로인한현금흐름 -1,433 145-141 101 EBITDA 증가율 (%) 76.6-32.4 17.5-14.5 유형자산처분 ( 취득 ) -30 0 0 0 조정영업이익증가율 (%) 72.9-36.7 21.1-16.9 무형자산감소 ( 증가 ) -1 0 0 0 EPS증가율 (%) 42.0-11.3 17.6-13.8 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) -911 145-141 101 매출채권회전율 ( 회 ) 9.1 7.9 8.7 8.1 기타투자활동 -491 0 0 0 재고자산회전율 ( 회 ) 1,142.8 979.3 1,075.9 994.7 재무활동으로인한현금흐름 2,527-31 -31-31 매입채무회전율 ( 회 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) - - - - ROA (%) 9.9 5.6 6.2 5.1 자본의증가 ( 감소 ) 2,644 0 0 0 ROE (%) 11.2 6.2 6.9 5.6 배당금의지급 0-31 -31-31 ROIC (%) 38.2 18.5 23.5 20.6 기타재무활동 - - - - 부채비율 (%) 19.8 17.4 17.4 15.7 현금의증가 1,635 215 248 449 유동비율 (%) 582.2 662.0 675.7 799.1 기초현금 273 1,908 2,122 2,370 순차입금 / 자기자본 (%) -51.0-51.3-54.0-58.8 기말현금 1,908 2,122 2,370 2,819 조정영업이익 / 금융비용 (x) 37.8 23.9 29.0 24.1 자료 : 넷마블, 미래에셋대우리서치센터 4 Mirae Asset Daewoo Research
투자의견및목표주가변동추이 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 괴리율 (%) 평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 넷마블 (251270) 2018.08.09 Trading Buy 160,000 - - 2018.04.04 Trading Buy 170,000-13.78-2.06 2018.02.06 Trading Buy 180,000-17.92-11.67 2017.11.08 매수 230,000-22.12-13.26 2017.08.31 매수 190,000-15.11-1.84 2017.08.14 Trading Buy 150,000-3.45 3.67 2017.05.01 매수 200,000-26.34-19.00 ( 원 ) 넷마블 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 16.8 17.8 18.8 * 괴리율산정 : 수정주가적용, 목표주가대상시점은 1 년이며목표주가를변경하는경우해당조사분석자료의공표일전일까지기간을대상으로함 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 20% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 10% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -10~10% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -10% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 73.40% 14.78% 11.82% 0.00% * 2018년 6월 30일기준으로최근 1년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재넷마블을 ( 를 ) 기초자산으로하는주식워런트증권에대해유동성공급자 (LP) 업무를수행하고있습니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. Mirae Asset Daewoo Research 5