2017. 11. 15 YUHWA Securities Research 코오롱생명과학 (A102940) 3Q17 리뷰, R&D 비용증가로수익성하락 BUY( 유지 ), 목표주가하향 목표주가 180,000 현재주가 144,300 상승여력 (%) 24.7% KOSPI 지수 2,526.64 KOSDAQ 지수 756.46 시가총액 ( 억원 ) 10,983 자본금 ( 억원 ) 38.1 액면가 ( 원 ) 500 발행주식수 ( 백만주 ) 7.61 52 주베타 1.26 60 일평균거래량 111,884 외국인지분율 4.10 Analyst 김요한 ( 제약 / 바이오 ) 02) 3770-0453 ykfinance91@nate.com 코오롱생명과학의 17년 3분기매출액은예년수준으로유지되었으나환율 ( 엔화 ) 영향과판가인하, R&D 비용의증가등으로인해수익성이하락되는모습을보여주었다. 이와같은 R&D 비용증가는인보사-K의성공적시장안착을위해임상진행이계속해서예정되어내년까지수익성하락은불가피할것으로보여진다. 그러나향후인보사의성공적시장안착과라이센스아웃을통한아시아시장진출시동사의수익성회복은빠르게이루어질것으로보여지며신약가치또한부각될것으로전망된다. 3Q17 실적 Review - 매출액 304억원 (+2.7% YoY), 영업이익 -17억원( 적전 YoY), 순이익 -9억원( 적전 YoY) 을기록, 매출액은예년수준을유지하였으나바이오사업부문에서 R&D 비용의확대로영업이익과순이익에서적자를기록 - 사업별실적 : 매출액은의약사업이 129억원 (+0.02% YoY), 환경사업이 176억원 (+4.8% YoY) 을기록, 영업이익의경우에는의약사업이 9억원 (-70.1% YoY), 환경사업이 12억원 (-50.2% YoY) 을기록 - 의약사업환율 ( 엔화 ) 의영향과판가인하영향을받으면서영업이익이감소, 환경사업매출및영업이익꾸준히유지, 인보사는추가임상, 연구자임상, 적응증확대, 반복투여확인임상, 임상3상환자추가관찰, 후속파이프라인미국임상추진등으로 R&D 비용계속해서증가할것 인보사-K, 국내시장성공적안착이향후포인트 - 지난 11월초부터인보사-K의환자시술이시작, 사전예약건수가 100건이넘으면서시장의긍정적반응 - 인보사-K 처방위한유전자치료제전문병원등록증가세, 종합병원내년초부터본격판매전망 - 인보사-K 실손보험적용가능, 환자들의가격부담줄어들것 - 추가임상등을통한약에대한효능입증예정, 추가라이센스아웃계약기대가능 투자의견 BUY, 목표주가 180,000 원으로하향 - 인보사 -K 국내시판되면서영업가치로의추정변경필요, 티슈진상장에따른지분가 치변화, 2018 년까지적자지속으로인해동사에대한밸류에이션조정필요 Relative Performance ( 단위 : %) 실적및주요지표추이 ( 단위 : 십억원, %, 원, 배 ) FY 매출액영업이익세전계속사업이익순이익 EPS EPS성장률 PER EV/EBITDA ROE 2015 121 2 1 1 117-1,659.9 120.5 0.6 2016 158 18 15 13 1,745 1391% 70.5 32.0 6.4 2017E 119-2 -2-0.3-34 적전 - - - 2018E 148-2 -3-2 -307 적지 - - - 자료 : (IFRS 연결기준 ) 이조사자료는고객의투자에참고가될수있는각종정보제공을목적으로제작되었습니다. 이조사자료는당사의투자분석팀이신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서이조사자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이자료는당사홈페이지 (http://) 에서도이용하실수있으나, 당사의사전동의없이어떤형태로든복제또는대여될수없습니다
3Q17 실적 Review 3Q17 실적발표 3 분기영업이익, 순이익 적자기록 매출액예년수준, 영업이익전년대비하락 영업이익하락이유 환율이슈, 판가인하 바이오사업 R&D 비용 증가예상 코오롱생명과학의 3Q17 실적은매출액 304억원 (+2.7% YoY), 영업이익 -17억원 ( 적전 YoY), 순이익 -9억원( 적전 YoY) 을기록하였다. 매출액은예년수준을유지하였으나바이오사업부문에서 R&D 비용의확대로영업이익과순이익에서적자를기록하였다. 매출부문별로보면매출액은의약사업이 129억원 (+0.02% YoY), 환경사업이 176 억원 (+4.8% YoY) 을기록하였다. 영업이익의경우에는의약사업이 9억원 (-70.1% YoY), 환경사업이 12억원 (-50.2% YoY) 을기록하였다. 매출액은예년수준을유지했으나영업이익이대체적으로크게하락하는모습을보여주었다. 의약사업의경우매출의대부분이일본향수출인데환율 ( 엔화 ) 의영향과판가인하영향을받으면서영업이익이감소하였다. 환경사업의경우는작년에단기적으로실적이높게나왔던것에비해매출및영업이익꾸준히유지중에있다. 동사는인보사의성공적인시장안착을위해향후임상비용을늘려나갈전망이다. 인보사는 K&L Grade 3기로허가를받았는데이를 2기까지커버하는허가를위한추가임상, 연구자임상, 적응증확대, 반복투여확인임상, 후속파이프라인미국임상추진등으로 R&D 비용은계속해서증가할것으로보여진다. [ 표 1] 코오롱생명과학 3Q17 실적비교 ( 단위 : 억원, %) 3Q17 3Q16 YoY 2Q17 QoQ 매출액 304 296 +2.7% 290 5.0% * 의약사업 129 129 +0.02% 123 4.7% * 환경사업 176 168 +4.8% 167 5.2% 영업이익 -17.4 28.6 적전 -2.8 적지 순이익 -9.1 28.6 적전 7.2 적전 자료 : 코오롱생명과학, [ 그림 1] 3Q17 사업별매출액비중 ( 단위 : %) [ 그림 2] 신약파이프라인현황 자료 : 코오롱생명과학, 자료 : 코오롱생명과학, 2
인보사 -K, 국내시장성공적안착이향후포인트 인보사 -K 시장에서긍정적반응 인보사 -K 처방위한유전자치료제전문병원등록수증가세, 종합병원내년초부터본격판매전망 인보사실손보험적용가능, 가격부담덜어줄것 추가임상등을통한약에대한효능입증예정 인보사아시아판권보유, L/0 계약기대가능 향후코오롱생명과학의주된포인트는인보사-K의성공적인시장안착여부가될것으로보여진다. 지난 11월초부터인보사-K의환자시술이시작되었으며사전예약건수가 100건이넘으며시장에서긍정적인반응을보이고있다. 인보사-K 처방을위해유전자치료제전문병원등록수는런칭일기준전국 145개병원으로계속늘어나고있는추세이다. 종합병원 (Bed 100개이상기준 ) 의경우내부심사와코딩을거쳐약을병원에서사용하는데약 3개월이소요되는데이러한시간을감안할시종합병원영역도내년초부터는본격적으로시판이가능할것으로보여진다. 올해약 300명환자투여, 내년 5,000여명환자투여가전망된다. 또한인보사-K 처방환자가실손보험이가입된환자라면약 40% 까지보험이적용가능해지는데이는인보사-K의높은런칭가격부담도환자에게서줄여줄수있는요인으로작용할것으로보여진다. 현재동사는인보사-K에대한적응증 / 반복투여 / 임상3상환자장기관찰임상등을진행하고있는데좋은결과를보여줄시에는약에대한효능을입증하고시장에서신뢰도를넓혀나갈것으로전망된다. 코오롱생명과학은인보사의아시아판권을보유중에있는데한국과일본뿐만아니라향후라이센스아웃계약도기대해볼만한시점이라고판단된다. [ 표 2] 중기관절염치료법상세비교 콘드론카티스템수술인공관절치환술인보사 -K 주사 종류 자가세포치료제 줄기세포치료제 인공관절 유전자세포치료제 치료방법 수술 수술 수술 주사제 치료단계 중기 중기 말기 중기 치료비용 1 회시술당 약 654 만원 ( 급여가 ) 1 바이알당약 400~500만원 ( 비급여, 실손보험적용 ) 250~300 만원 ( 급여 ) 500~600 만원런칭예상 ( 비급여. 실손보험적용 ) 특징 대량생산어려움 연골결손면적부위에따라최대 3바이알까지투여 염증이생기면치료가까다롭고계속사용어려움 1 회주사로 2 년효과 자료 : 산업자료, 3
[ 표 3] 인보사와기존골관절염치료제비교 구분히알루론산인보사줄기세포치료제인공관절치환술 특징 간단주사치료 1회주사로 2년이상연골결손중증관절염환자효과유지환자대상최종옵션 적용대상 ICRS Grade 4 K&L Grade 1~3 K&L Grade 2~3 환자 ( 연골결손지표 ) K&L Grade 4 수술여부 불필요 불필요 필수 필수 입원기간 불필요 불필요 2주 2주 수술질병의진행을늦추어수술및오랜수술및오랜없음지연효과수술지연효과있음재활기간필요재활기간필요 나이제한 없음 없음 없음 65세이상권고 치료후관리 제한없음 제한없음 제한없음 제한없음 효과지속수개월 ~ 수년 2년이상예상기간 (6개월마다보충 ) 치료효과입증 수개월 ~ 수년 15년 ~ 20년 골관절염원인치료 불가능 가능 미세천공술을병용하여치료 불가능 자료 : 티슈진, [ 그림 3] 인보사치료과정 [ 그림 4] 인보사작용기전 자료 : 코오롱생명과학, [ 그림 5] 퇴행성관절염진료인원 ( 단위 : 천명 ) 자료 : 티슈진, [ 그림 6] 퇴행성관절염진료비용 ( 단위 : 백만원 ) 자료 : 건강보험심사평가원, 자료 : 건강보험심사평가원, 4
실적추정및 Valuation 2017 년실적전망코오롱생명과학의올해예상매출액은 1,190 억원 (-24.8% YoY), 영업이익은 -22 억원 ( 적전 YoY), 당기순이익은 -3 억원 ( 적전 YoY) 으로예상한다. 2017 년에는적 자전환을전망한다. 본격적인실적회복은 2019 년부터 위에서언급했듯이추가임상등을위한 R&D 비용의집행으로인해본격적인매출턴어라운드는 2019년부터가능할것으로보여진다. 바이오텍기업으로써성공적인시장진출을위한초석을다지는기간이라고생각된다. 2018년까지적자지속이전망되지만라이선스아웃계약을통한기술이전계약금수입도전망가능하다. [ 표 4] 코오롱생명과학분기별실적 ( 단위 : 억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 2016 2017E 2018E 매출액 256 290 304 339 340 389 367 384 1,583 1,190 1,481 YoY -17.3% -19.6% 0.03-44.9% 33.0% 34.2% 20.5% 13.3% 30.6% -24.8% 24.5% 영업이익 -1-3 -17 0-7 3-1 -12 185-22 -16 YoY -105.3% -108.3% -1.61-100.3% 345.7% -194.0% -95.8% 4215.6% 745.6% -111.9% -26.6% 영업이익률 -0.6% -1.0% -0.06-0.1% -1.9% 0.7% -0.2% -3.0% 11.7% -1.8% -1.1% 세전이익 -1 5-18 -4-10 2-1 -19 149-18 -27 YoY -105.2% -83.2% -1.61-106.1% 645.5% -55.6% -94.5% 362.5% 1274.6% -112.3% 50.3% 세전이익률 -0.5% 1.6% -0.06-1.2% -2.8% 0.5% -0.3% -4.9% 9.4% -1.5% -1.9% 순이익 3 7-9 -3-8 2-1 -16 127-3 -23 YoY -86.9% -69.2% -1.38-106.0% -399.6% -75.4% -90.9% 362.5% -102.1% 797.5% 순이익률 1.1% 2.5% -0.03-1.0% -2.4% 0.5% -0.2% -4.2% 8.0% -0.2% -1.6% 자료 : 코오롱생명과학, [ 표 5] 코오롱생명과학인보사판권보유국가리스트 [ 그림 7] 코오롱그룹지배구조 한국일본중국인도홍콩 대만네팔태국필리핀스리랑카 방글라데시브루나이라오스베트남파키스탄 싱가폴말레이시아인도네시아캄보디아마카오 몽고 미얀마 자료 : 코오롱생명과학, 자료 : 코오롱생명과학, 5
코오롱생명과학목표주가하향 인보사 -K 국내시판, 티슈진국내상장 목표주가추정변경필요 기존보고서에서는인보사-K의국내가치를신약가치로산정하였는데, 이제국내에서실제판매가이루어지면서이를영업가치부분으로변경해야하는시점이라고판단된다. 또한티슈진의국내상장에따른티슈진지분가치도변경되어야한다고판단된다. 코오롱생명과학 목표주가하향 180,000 원 BUY 유지 코오롱생명과학의 2018년지배주주순이익은적자가지속될것으로전망된다. 기존사업부문 ( 의약 / 환경 ) 에서계속해서매출이증가되고인보사-K의매출이시작되지만바이오신약부문에서 R&D 비용부분이기존에는자산처리되는부분에서비용으로책정이되면서동사의수익성은하락할것으로보여진다. 그러나위에서언급했듯이아시아국가향라이센스아웃계약가능성이높아계약금수취시영업가치의수익성회복은이루어질것으로보여진다. [ 표 6] 코오롱생명과학목표주가하향 ( 단위 : 억원, 배, 천주, %) 항목 가치 비고 2018E 지배주주순이익 적지 타겟 PER (X) 39.8 PEER 그룹평균 PER 영업가치 (A) - 인보사신약가치 (B) 9,790 * 일본인보사 9,790 티슈진지분가치 (C) 3,913 17/11/14 종가기준 기업가치 (A+B+C) 13,703 적용주식수 ( 천주 ) 7,611 적정주가 ( 원 ) 180,045 목표주가 ( 원 ) 180,000 현재주가 (17/11/14 기준, 원 ) 144,300 Upside(%) 24.7% 기존목표주가 (17/11/14 기준, 원 ) 210,000 하향률 -14.3% 자료 : [ 표 7] 티슈진지분가치 ( 단위 : 원, 천주, 억원 ) 항목 내용 비고 티슈진주가 (A, 17/11/14 종가기준 ) 51,000 상장후주가 코오롱생명과학보유주식수 (B) 7,672 지분율 14.37% 적정지분가치 (A x B) 3,913 자료 : 코오롱생명과학, 티슈진, 6
[ 표 8] 인보사일본가치평가 ( 단위 : 만명, 명, %, 억원 ) 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 일본골관절염환자수 ( 만명 ) 2,530 2,591 2,654 2,718 2,784 2,851 2,920 2,991 3,063 3,137 3,213 3,291 3,371 3,452 * 중기무릎관절염환자수 ( 만명 ) 756 775 794 813 832 853 873 894 916 938 961 984 1008 1032 인보사침투율 (%) 0.1% 0.4% 0.8% 1.3% 1.6% 2.0% 2.3% 2.6% 2.9% 인보사시술환자 ( 명 ) 4,538 36,307 71,544 119,073 150,098 192,163 226,335 262,049 299,359 [ 임상현황 ] 임상 2 상시작 임상 2 상완료 임상 3 상시작 임상 3 상완료 판매시작 Upfront & Milestone( 억원 ) 51 51 752 752 752 MTPC 社판매 Loyalty 수익 ( 억원 ) 218 429 714 901 1,153 1,358 1,572 1,796 제품납품수익 ( 억원 ) 61 490 966 1,607 2,026 2,594 3,056 3,538 4,041 합계 ( 억원 ) 51 112 1,460 2,147 3,074 2,927 3,747 4,414 5,110 5,837 NPV( 억원 ) 31 62 738 985 1,279 1,105 1,284 1,371 1,441 1,493 Total NPV( 억원 ) 9,790 총발행주식수 ( 천주 ) 7,610,890 주당가치 ( 원 ) 128,634 자료 : 코오롱생명과학, 티슈진, 주 ) 마일스톤, 판매로열티는티슈진과 50% 배분, 제품납품수익의 2% 는티슈진으로귀속 제품납품가 : 500 만원, MTPC 社병원납품가 : 800 만원, 일본소비자가격 : 1,000 만원추정, 1 인당예상도즈 : 1.5, 할인율 : 10.2%, 제품판매순마진 : 20% 7
재무상태표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2015 2016 2017F 2018F ( 단위 : 십억원 ) 2015 2016 2017F 2018F 자산총계 22: 366 337 363 매출액 222 268 22: 258 유동자산 82 2:8 283 282 매출원가 :6 221 88 222 현금및현금성자산 28 238 216 221 매출총이익 27 5: 32 38 단기금융자산 1 1 3 5 판매비와관리비 25 31 33 38 매출채권및기타채권 28 22 21 22 영업이익 2 28-2 -2 재고자산 37 36 52 55 FBITDA 22 28 8 8 비유동자산 257 268 275 282 비영업손익 -2-5 1-2 장기금융자산 26 26 25 26 이자수익 1 2 2 2 관계기업등투자자산 1 1 1 1 이자비용 2 2 2 2 유형자산 228 227 236 256 배당수익 1 1 1 1 무형자산 23 26 26 27 외환손익 1-2 1 1 부채총계 :3 :6 8: :: 관계기업등관련손익 1 1 1 1 유동부채 38 81 67 6: 기타비영업손익 1-2 -1-1 단기차입부채 27 52 3: 52 세전계속사업이익 2 26-2 -3 기타단기금융부채 1 1 1 1 법인세비용 1 2-2 -1 매입채무및기타채무 22 28 28 28 연결십체변동관련손익 1 1 1 1 비유동부채 66 26 23 52 중단산업이익 1 1 1 1 장기차입부채 58 2: 23 25 당기순이익 * 2 23-1 -2 기타장기금융부채 2 2 2 2 지배주주순이익 * 2 23-1 -2 자본총계 * 236 271 268 265 비지배주주순이익 1 1 1-1 지배주주지분 * 236 271 268 265 기타포괄손익 -1-2 -1-1 비지배주주지분 1 1 1 1 총포괄손익 2 22-1 -2 현금흐름표 투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 2015 2016 2017F 2018F ( 단위 : 원, 배,%) 2015 2016 2017F 2018F 영업활동으로인한현금흐름 22 28 2 27 주당지표및주가배수 당기순이익 2 23-1 -2 FPS* 228 2,856-35 -318 현금유입 ) 유출 * 이없는수익 ) 비용 25 28 : 21 BPS* 2:,881 36,8:2 33,882 33,36: 자산상각비 : : 21 21 CFPS 3,13: 3,883 258 3,522 영업자산부채변동 8 3-8 28 SPS 28,7:7 22,818 26,731 2:,566 매출채권및기타채권감손 ) 증가 2-5 3-2 FBITDAPS 2,778 3,85: 2,11: 2,183 재고자산감손 ) 증가 * 7 2-8 -2 DPS ) 본통, 현금 * :8 211 211 211 매입채무및기타채무증가 ) 감손 1 : -6 2 배당수익률 ) 본통, 현금 * 1.2 1.2 1.2 1.2 투자활동현금흐름 -27-28 -25-22 배당성향 ) 본통, 현금 * 83.6 22.1 1.1 1.1 투자활동현금유입액 2 2 27: 278 PFR* 2,76:.: 81.6 - - 유형자산 1 1 236 236 PBR* :.8 3.5 3.8 3.8 무형자산 1 1 27 26 PCFR 73.8 32.8 623.5 38.2 투자활동현금유출액 27 28 2:3 2:1 PSR 22.1 6.7 8.2 7.6 유형자산 22 27 267 266 FV0FBITDA 221.6 32.1 226.6 228.1 무형자산 3 2 27 27 재무비유 재무활동현금흐름 28 211-22 2 매출액증가율 -8.2 31.7-25.8 25.6 재무활동현금유입액 228 2:1 65 67 영업이익증가율 -87.8 856.8 적전 적지 단기차입부채 286 85 3: 52 지배주주순이익증가율 * -87.3 2,582.: 적전 적지 장기차입부채 32 1 23 25 매출총이익률 22.5 31.8 27.1 25.8 재무활동현금유출액 2:: :1 73 65 영업이익률 2.8 22.8-2.8-2.2 단기차입부채 2:: 88 58 3: FBITDA이익률 :.5 28.8 7.6 6.7 장기차입부채 1 2 23 23 지배주주순이익률 * 1.8 8.1-1.2-2.7 기타현금흐름 1 1 1 1 ROA 2.1 7.3-1.7-1.6 연결범위변동효괄 1 1 1 1 ROF 1.7 7.5-1.2-1.: 환율변동효괄 -1 1-1 1 ROIC 1.: :.3-1.2-1.8 현금변동 22 222-33 6 부채비율 78.8 37.6 31.6 3:.2 기초현금 6 28 238 216 차입금비율 65.: 23.6 21.2 22.7 기말현금 28 238 216 221 순차입금비율 36.1-2:.6-21.5-22.8 8
Compliance 당사는발간일기준으로지난 6 개월간위종목의유가증권발행 (DR, CB, IPO 등 ) 에주간사로참여한적이없습니다. 본자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었습니다. ( 작성자 : 김요한 ) 당사는동자료에대한기관투자가나제 3 자에사전제공한사실이없습니다. 당사는발간일현재동종목의지분을 1% 이상보유하고있지않으며, 조사분석담당자는발간일현재동종목을보유하고있지않습니다. < 기업분석투자의견구분 > Strong Buy Buy Market Perform Underperform Trading Buy 6 개월내시장대비 25% 이상의수익률이예상될경우 6 개월내시장대비 10% ~ 25% 의수익률이예상될경우 6 개월내시장대비 10% ~ 10% 의수익률이예상될경우 6 개월내시장대비 -10% 이하의수익률이예상될경우향후 1 개월내시장대비주가상승이예상되나그기대수익률수준을예측하기어려운경우 < 산업분석투자의견구분 > Overweight 자산포트폴리오상비중확대를권유할산업 Neutral 자산포트폴리오상중립을권유할산업 Underweight 자산포트폴리오상비중축소를권유할사업 ( 기준일 : 2017.09.30) 투자등급 금융투자상품의비율 매수 100.0% 중립 0.0% 매도 0.0% 합계 100.0% 코오롱생명과학주가추이및목표주가 Rating Change 괴리율공시 (%) 날짜목표주가투자의견평균주가대비최고 / 최저주가대비 2017.09 18 210,000 BUY - - 2017.10.19 210,000 BUY 2017.11.15 180,000 BUY