Microsoft Word - 대한유화_150907_YHS_Chemical_JaewonLee_3.doc

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1 YUHWA Securities Research 대한유화 (A006650) HDPE-Naphtha 스프레드가높은상태로지속될전망 STRONG BUY( 상향 ) 목표주가 ( 원 ) 234,000 현재주가 ( 원 ) 139,500 상승여력 (%) 68.0 KOSPI 지수 1, KOSDAQ 지수 시가총액 ( 억원 ) 9,068 자본금 ( 억원 ) 325 액면가 ( 원 ) 5,000 발행주식수 ( 만주 ) 주베타 일평균거래량 ( 주 ) 88,551 향후 3 년 EPS 성장률 (%) Analyst 이재원 ( 화학 ) 02) Jaewon.lee0622@gmail.com 한국석유화학협회의자료에따르면, 80% 미만의자급률에속하는제품은 PP, ABS, PE, SM, PX, EG의순으로나타나고있다. 상대적인고도화제품의생산량은공급과잉상태가아니며, 수익성도견고한상태이다. CTO(Coal to Olefin) 를필두로해서향후증설계획으로만보면, 공급과잉상태가도래할것이틀림없어보이기도한다. 그러나, 환경, 용수등제비용문제로단기일내에상업생산을시작하기에는어려운것으로알려지고있다. 유가의하락세로 naphtha에기반을둔국내 NCC 업체들의경쟁력도높아지고있다. 후방산업의공급과잉수준이유지될전망 수익성이높은상태에서유지될전망 - 유가의하락영향으로원재료인나프타와, 제품인에틸렌의가격이하락추세에있음. 유가의변동성이적어지게되면서나프타의가격은상방경직을보이게되고, 에틸렌제품에대해서는관망세가사라질것으로판단됨. HDPE-Naphtha spread와 Ethylene-Naphtha spread를동시에고려할필요가있음 - 최종생산품은 HDPE(High Density Poly Ethylene) 이지만, 나프타와에틸렌간스프레드가더수익성이높아지면중간재인 Ethylene 판매가용이한것으로판단됨. 수익성을높일수있는 Product-mix가동사의강점으로작용할전망임. 향후 6개월목표주가 234,000원 ( 상향 ), 투자의견 STRONG BUY( 상향 ). - Forward BPS 183,576원에 1영속기업기준인 PBR 1.0x를적용하여산출한가치와 2 12개월 Forward EBITDA, 3 12개월 Forward EPS를적용하여산출한가치를산술평균하여목표주가산출. Relative Performance ( 단위 : %) 실적및주요지표추이 ( 단위 : 십억원, 원, 배 ) 자료 : (IFRS 연결기준 ) 이조사자료는고객의투자에참고가될수있는각종정보제공을목적으로제작되었습니다. 이조사자료는당사의투자분석팀이신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서이조사자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이자료는당사홈페이지 ( 에서도이용하실수있으나, 당사의사전동의없이어떤형태로든복제또는대여될수없습니다

2 1. 투자포인트및 Valuation 목표주가 234,000 원 ( 상승여력 68.0%) 투자의견상향목표주가상향 동사의향후 6개월목표주가는 234,000원으로산정된다. 현주가대비 68.0% 이상의상승여력을갖고있어투자의견을상향한다. 투자의견을상향하는이유는, 동사의원재료인 Naphtha 가격의상방경직성이나타날것으로판단되는바, Naphtha를원재료로하는제품간의스프레드수익이견고할것으로전망되기때문이다. 동사의제품중관련제품은 66.34% 의비중을차지하고있는것으로파악된다. 투자포인트 HDPE-Naphtha Spread와 Ethylene-Naphtha Spread 동시고려 * HDPE(High Density Poly Ethylene) 일반적으로 NCC(Naphtha Cracking Center) 의규모는에틸렌생산기준을의미한다. 동사의 NCC 생산능력은 47만M/T이며, 2015년현재기준으로평균가격은 $ 1,249.7/ 톤이다. 동사는원재료인 Naphtha를국내외정유회사로부터공급을받고있으며, 연간매입량은 140만t으로추정된다. ( 원단위 3.0 환산 ) 동사의경우는나프타-에틸렌스프레드와나프타-HDPE 스프레드를동시에고려할필요가있는것으로판단된다. 최종생산품은 HDPE이지만, 나프타와에틸렌의스프레드가더수익성이높아지면중간재를외부에판매할수있기때문이다. 일반적으로공산품이외의제품들은일정한공급계약이이루어지고있는형태이며, 이러한비중이적은동사의제품mix 활용도가높은것으로분석된다. 대한석유협회의석유제품별생산비중을보면, naphtha는 20.7% 의비중을차지하고있는것으로파악된다. 휘발유, 항공유, 경유등의비중에서수익성이낮은 B-C유를제외하면 71.6% 의비중을차지하게된다. 대부분의석유화학제품은내연기관등의연료로서사용되고있기때문에실질적인공장가동률감소는이러한연료의시황부진에의한경우가대부분일것으로분석된다. 정유회사가공장가동률을줄이면공헌이익이높은경유, 휘발유, 항공유등의제품생산도비율만큼줄어들게되기때문에공장가동률을낮추는데에는여러요소가고려된다. [ 그림 1] naphtha, ethylene 가격및 spread 추이 ( 단위 : $/MT) [ 그림 2] naphtha, HDPE 가격및 spread 추이 ( 단위 : $/MT) 자료 : Industrial Data 자료 : Industrial Data 2

3 Naphtha의대체제가혼용되고있음 Naphtha의공급초과현황이유지될것으로전망되는이유는, 수요산업에서다른원재료인 Shale gas, 석탄, Methanol( 메탄올 ) 등을활용하는제조법이혼재되는과도기이기때문에, 향후 1년전후로는지속적인수요부족이있기때문이다. 이외에도, NCC 관련기업은가격경쟁력을높이기위해 Naphtha 대신 LPG(Liquefi -ed Petroleum Gas) 원료사용을제한적으로늘릴여지도있다. Valuation 목표주가산정 2016 년 8 월 BPS 대용 12 개월 Forward BPS 산출 1) PBR 1.0x ( 영속기업기준 ) 12 개월 Forward EBITDA 기준 2) EV/EBITDA 5.7x( 과거 5 년 ) 12 개월 Forward EPS 기준 3) PER 7.5x(2009~2014) 동사의 6개월목표주가는 234,000원 ( 상승여력 68.0%) 으로산출된다. 목표주가는 12016년 8월기준 BPS를대용한, 향후 12개월 Forward BPS에 PBR 1.0x, 2향후 12개월 Forward EBITDA에동사의과거 5년간평균 EV/EBITDA 8.2x 3향후 12개월 Forward EPS 28,530원에 2009년부터 2014년간의평균 PER 7.5x(2011, 2012년은기준에서제외 ) 를산술평균하여산출하였다 ( 각가중치 1/3 적용 ). 동사의 12개월 Forward BPS는 183,576원으로추정된다. 2015년 8월추정을기준으로했기때문에 2015년추정 BPS 165,676원에 33% 의가중치를주고, 2016년추정 BPS 192,526원에 66% 의가중치를주어산출하였다. 12개월 Forwa -rd EBITDA는 2,819억원, 12개월 Forward EPS는 28,530원을적용하였다. [ 표 1] 목표주가산출 Forward BPS (2016년 8월대용 ) 183,576원 PBR 1.0x 적용 1 110,146원 Forward EBITDA 2,819억원 EV/EBITDA 8.2x 적용 23,113억원 주가환산 2 305,416원 Forward EPS 28,530원 PER 7.5x 적용 3 139,500원 산술평균 ,323원 현재주가 139,500원 상승여력 68.0% [ 그림 4] PER Band ( 단위 : 원 ) [ 그림 3] PBR Band ( 단위 : 원 ) [ 그림 5] EV/EBITDA Band ( 단위 : 원 ) 3

4 2. 기업현황및실적추정 매출액및영업이익 국제유가하락에따라매출감소는감내해야할전망임 Spread가주안점 동사의 2015년매출액은 1조 7,452억원 (YoY -15.0%) 으로추정된다. 동사의매출액이전년보다하락할것으로추정되는이유는국제유가하락에따른제품가의하락을반영할필요가있기때문이다. 2015년의평균판매단가는 HDPE $1,265.2 M/T, PP(Polyprophele) $1, M/T, 부타디엔 $1,002.3 M/T, 벤젠 $734.2 M/T, 자일렌 $650.6 M/T, EG $833.7 M/T을적용하였다. 공장가동률은 HDPE, PP는 73%, 벤젠, 톨루엔, 자일렌은 95%, 부타디엔은 80% 를기준으로하였으며, 환율은 1,101원 / 달러를적용하였다. 2015년과 2016년의매출원가율은각각 81.8% 와 81.0% 가적용되었고, 판관비는 2015년 550억원, 2016년 472억원으로추정된다. 판관비율은 2015년 3.2% 가추정팩터로산출되었고, 2016년에는 3.1% 로산출되었다. 동사의 2015년과 2016년의영업이익은각각 2,627억원 (YoY %), 2,253억원 (YoY -14.2%) 으로추정된다. 지배주주귀속순이익및배당금동사의 2015년지배주주귀속순이익은 2,037억원 (YoY %) 으로추정되며, 향후 NCC의증설이예정되어있어 2015년 DPS는 1,500원으로유지될전망이다. 2016년의지배주주귀속순이익은 1,764억원 (YoY -13.5%) 으로추정된다. 수익성개선으로 2016년의 DPS는상향될가능성도높지만, NCC가증설되는기간이기때문에 2015년과동일하게유지될것으로분석된다. [ 표 2] 매출액및영업이익추정요소 ( 단위 : 억원 ) 2014A 15 1Q 15 2Q 15 3Q(E) 15 4Q(E) 2015F YoY 2016F YoY 2017F 매출액 20,534 4,285 4,512 4,533 4,122 17,452 (-15.0%) 14,976 (+0.8%) 15,091 매출원가 19,290 3,598 3,494 3,762 3,421 14,275 12,251 12,240 ( 매출원가율 ) (93.9%) (84.0%) (77.4%) (83.0%) (83.0%) (81.8%) (81.0%) (81.5%) 매출총이익 1, , ,177 2,725 2,751 판관비 영업이익 ,627 2,253 2,209 ( 영업이익률 ) (3.4%) (12.7%) (19.5%) (13.9%) (14.1%) (15.1%) (15.0%) (14.6%) 세전 ,686 2,327 2,311 계속사업이익 지배주주귀속순이익 ,037 1,764 1,751 자료 : 대한유화, 추정 4

5 재무상태표 포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) ( 단위 : 억원 ) F 2016F 2017F F 2016F 2017F 유동자산 4,659 4,153 4,287 4,689 5,044 매출액 19,660 20,534 17,452 14,976 15,091 현금및현금성자산 ,227 2,040 2,376 매출원가 (18,965) (19,290) (14,275) (12,251) (12,340) 매출채권및기타채권 2,065 1,706 1,450 1,244 1,254 매출총이익 694 1,244 3,177 2,725 2,751 재고자산 1,807 1,684 1,431 1,228 1,238 판매비와관리비 (515) (545) (550) (472) (543) 비유동자산 8,887 10,252 12,513 13,921 16,172 조정영업이익 ,627 2,253 2,209 관계기업투자등 기타수익 유형자산 7,776 9,156 11,334 12,641 14,787 기타비용 무형자산 영업이익 ,627 2,253 2,209 자산총계 13,545 14,404 16,799 18,609 21,216 이자수익 (74) (47) (57) (45) (19) 유동부채 2,984 2,371 2,908 2,938 3,189 외환손익 (2) (2) (5) (3) (1) 매입채무및기타채무 1, 관계기업등투자손익 단기금융부채 1,502 1,409 2,091 2,237 2,482 세전계속사업이익 ,686 2,327 2,311 비유동부채 2,666 3,612 3,538 3,661 4,372 법인세비용 장기금융부채 1,497 2,447 2,397 2,534 3,245 계속사업이익 ,038 1,764 1,751 기타비유동부채 1,067 1,050 1,025 1,011 1,011 중단사업이익 부채총계 5,649 5,983 6,446 6,599 7,561 당기순이익 ,038 1,764 1,751 지배주주지분 7,834 8,361 10,293 11,950 13,595 지배주주 ,037 1,763 1,751 자본금 EBITDA 561 1,045 3,098 2,679 2,788 자본잉여금 2,643 2,643 2,643 2,643 2,643 FCF (72) (809) (484) 이익잉여금 4,818 5,346 7,271 8,941 10,600 EBITDA마진율 (%) 2.9% 5.1% 17.8% 17.9% 18.5% 비지배주주지분 ( 연결 ) 영업이익률 (%) 0.9% 3.4% 15.1% 15.0% 14.6% 자본총계 7,896 8,421 10,353 12,010 13,655 지배주주귀속순이익률 (%) 2.3% 3.1% 11.7% 11.8% 11.6% 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 주요투자지표 F 2016F 2017F F 2016F 2017F 영업활동으로인한현금흐름 ,815 2,400 2,215 P/E (x) 당기순이익 ( 손실 ) ,388 1,764 1,751 P/CF (x) 비현금수익비용가감 ,037 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 7,071 9,864 31,341 27,125 26,939 영업활동으로인한자산및부채의변동 187 (360) (14) CFPS ( 원 ) 12,942 15,194 38,582 33,674 35,852 매출채권감소 ( 증가 ) (154) (10) BPS ( 원 ) 119, , , , ,179 재고자산의감소 ( 증가 ) (9) DPS ( 원 ) 1,000 1,500 1,500 1,500 1,500 매입채무증가 ( 감소 ) 355 (630) (102) (94) 4 매출액증가율 (%) -5.6% 4.4% -15.0% -14.2% 0.8% 투자활동으로인한현금흐름 (825) (1,696) (2,622) (1,674) (2,634) EBITDA증가율 (%) 39.2% 86.3% 196.3% -13.5% 4.1% 유형자산처분 ( 취득 ) (855) (1,637) (2,648) (1,731) (2,724) 조정영업이익증가율 (%) 흑전 289.5% 275.8% -14.2% -2.0% 무형자산감소 ( 증가 ) 지배주주순이익증가율 (%) 흑전 39.5% 217.7% -13.5% -0.7% 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) (7) (87) (21) 0 0 EPS증가율 (%) 흑전 39.5% 217.7% -13.5% -0.7% 재무활동으로인한현금흐름 (277) 매출채권회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) (154) 재고자산회전율 ( 회 ) 자본의증가 ( 감소 ) ROA (%) 3.5% 4.6% 13.1% 10.0% 8.8% 배당금지급 0 (62) (93) (93) (93) ROE (%) 6.0% 7.9% 21.8% 15.9% 13.7% 현금의증가 (263) (156) 부채비율 (%) 71.5% 71.0% 62.3% 54.9% 55.4% 기초현금 1, ,227 2,040 순차입금 / 자기자본 (%) 28.4% 37.0% 30.0% 21.4% 23.4% 기말현금 ,227 2,040 2,376 영업이익 / 금융비용 (x)

6 Compliance 당사는발간일기준으로지난 6 개월간위종목의유가증권발행 (DR, CB, IPO 등 ) 에주간사로참여한적이없습니다. 본자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었습니다. ( 작성자 : 이재원 ) 당사는동자료에대한기관투자가나제 3 자에사전제공한사실이없습니다. 당사는발간일현재동종목의지분을 1% 이상보유하고있지않으며, 조사분석담당자는발간일현재동종목을보유하고있지않습니다. < 기업분석투자의견구분 > Strong Buy Buy Market Perform Underperform Trading Buy 6 개월내시장대비 25% 이상의주가상승이예상될경우 6 개월내시장대비 10%~25% 의수익률이예상될경우 6 개월내시장대비 10%~10% 의주가등락이예상될경우 6 개월내시장대비 10% 이상의주가하락이예상될경우향후 1 개월내시장대비주가상승이예상되나그기대수익률수준을예측하기어려운경우 < 산업분석투자의견구분 > Overweight 자산포트폴리오상비중확대를권유할산업 Neutral 자산포트폴리오상중립을권유할산업 Underweight 자산포트폴리오상비중축소를권유할사업 대한유화주가추이및목표주가 Rating Change 날짜 목표주가 투자의견 ,000( 상향 ) S.BUY( 상향 ) ,000( 유지 ) BUY( 유지 ) ,000( 유지 ) BUY( 유지 ) ,000( 신규 ) BUY( 신규 )