CAPE Research Division Company Analysis _ 217/6/7 Analyst 김태현ㆍ2)6923-7312 ㆍthkim m@capefn.com RA 조미진ㆍ2)6923-7317 ㆍmj27@ca apefn.com KT&G (3378KS Buy 유지 TP 135,원유지 ) 아이코스 (IQOS) 영향및성공가능성분석 경쟁사의전자담배 ( 아이코스 ) 가편의점에입점하기시작했습니다. 하지만 1) 취급한계 2) 포트폴리오의한계 3) 시장영향력의한계로당분간은위협적수준으로성장은어려울것으로판단합니다. 투자의견 BUY와목표주가 135,원유지합니다. 아이코스영향은최대 -2% 수준 Ÿ 아이코스기기는일본과인구수및흡연율비교하여계산시약 12만대판매될것으로추정 Ÿ 전자담배가 5% 까지 MS 확대할경우기존추정치에서 217년영업이익 -2.1%, EPS -2.2% 감소할것으로예상 (KT&G가 MS 5% 를모두빼앗긴다고가정 ) Ÿ KT&G가 MS를 5% 까지빼앗기는것으로가정할지라도홍삼과담배수출로전체역성장은 예상. 홍삼은 217년전년대비 +11.6%, 수출은전년대비 +8.1% 성장할것으로추정 상쇄시킬수있을것으로 전자담배가위협적수준으로성장하는데는아직한계존재 Ÿ 전자담배가한국시장에서매출과 MS를위협적수준까지확대시키는데는다소시간이걸릴것으로전망 Ÿ 1) 취급점포의한계 2) 소비자의다양성을충족시킬포트폴리오의한계 3) 시장에서의영향력한계때문임 Ÿ KT&G가전자담배시장에합류하게되면, 시장성장은가속화될것으로예상 수출과홍삼고성장지속예상. 투자의견 BUY, 목표주가 135,원유지 Ÿ 연초에우려하였던김영란법과경고그림에대한효과는크지않았음 Ÿ 전자담배에대한우려가있으나초기단계이므로탄탄한영업력과높은제품력으로극복가능한수준이라고판단 Ÿ 수출과홍삼의견조한판매성과가전체성장을견인할것으로예상 Stock Data ( 천원 ) KT&G(L) KOSPI (pt) 16 2,6 2,4 14 2,2 12 2, 1,8 1 1,6 1,4 8 1,2 6 1, 8 4 6 4 2 2 16/6 16/8 16/11 17/2 17/5 주가 (6/5) 113, 원 액면가 5, 원 시가총액 15,514 십억원 52주최고 / 최저가 137, 원 / 95,5 원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 8.7 7.6-11. 상대주가 2.8-1.8-25.4 경영실적전망 결산기 (12월) 단위 215A 216A 217E 218E 219E 매출액 ( 십억원 ) 4,17 4,53 4,69 4,91 5,87 영업이익 ( 십억원 ) 1,366 1,47 1,517 1,6 1,647 영업이익률 32.8 32.6 32.3 32.7 32.4 순이익 ( 십억원 ) 1,36 1,231 1,269 1,315 1,367 EPS ( 원 ) 7,544 8,968 9,242 9,576 9,956 증감률 25.4 18.9 3. 3.6 4. PER ( 배 ) 13.9 11.3 11.1 1.8 1.3 PBR ( 배 ) 2.2 1.9 1.7 1.6 1.4 ROE 17.2 18.3 16.8 15.7 14.7 EV/EBITDA ( 배 ) 8.5 7.2 6.6 5.9 5.3 순차입금 ( 십억원 ) -1,365-2,265-2,953-3,652-4,433 부채비율 38.2 37.9 34.8 32.3 3.5
CAPE Company Analysis 217/6/7 CAPE 아이코스출시로인한영향분석 아이코스 (IQOS) 국내출시 아이코스는궐련형전자담배 아이코스는필립모립스에서개발한궐련형전자담배다. 기존액상형전자담배와달리연초로만든고체형스틱을충전식전자장치에꽂아가열해찌는방식이다. 담뱃잎을쪄서니코틴수증기를뽑아내기때문에냄새가거의없으면서도기존궐련형담배와유사한맛을낸다는평을받고있다. 국내출시전부터큰관심을끌고있다. 일본에서도 4월기준점유율 8.8% 를보이며큰인기를보이고있다. 따라서, 전자담배출시에따른시장과동사의영향분석을하고자한다. 연기나재는없고, 냄새와유해물질은감소 아이코스는일반담배와비교해보았을때, 담배연기나재가없고실내공기를오염시키 지않고, 냄새도덜할수있다. 또한유해물질이일반담배대비 9% 이상낮춰진것으 로알려졌다. 반면, 일반담배와같이연초를사용하기때문에비슷한맛을구현했다. 아이코스전용연초길이는일반담배의절반수준이다. 충전기기는일반담배보다조금 작고무게는스마트폰정도이다. 약 14 회또는 5 분정도흡연할수있다. 히트스틱에빨 간불이들어오면흡연을마치고약 3 분의충전을마쳐야재흡연이가능하다. 그림 1. 필리모리스의아이코스 (IQOS) 그림 2. 브리티시아메리칸타바코의글로 (GLO) BAT 역시올해안전자담배글로출시예정 BAT 역시올해안에같은방식의전자담배 글로 와전용담배 네오스틱 을출시할예정이다. 아이코스와같이연초를기계에넣어찌는방식이다. 글로는흡연후매번충전해야하는아이코스와달리 1회충전으로 1갑 (2개비) 을필수있다. 아이코스에이어글로까지출시될경우, 이전과는달리국내도전자담배시장자체는무시할수없는상황인것은분명하다. 2 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com
CAPE Company Analysis 217/6/7 아이코스출시성과및 KT&G 영향 아이코스예상판매량은약 12 만개 5월 27일부터서울광화문과가로수길전용스토어에서한정판매를해왔다. 정확한수치는공개되어있지않지만, 한정수량이 1일 4대인것을감안했을때사전판매량은약 3,개로추정된다. 6월5일부터서울지역 CU 약 2,여개의점포에서도판매가시작되었다. 일본에서지난 1년동안판매된아이코스판매량은약 3만개였다. 총인구수대비흡연율을감안하여간단하게계산시, 동일한판매속도라면우리나라도약 12만개판매가예상된다. 얼마나빨리전국적으로판매를확대하느냐에따라판매량변동이있을것으로본다. 표1. 일본과비교한국내아이코스기기판매량추정 한국 일본 총인구수 ( 명, 216년기준 ) 5,924,172 126,72,133 흡연율 36% 32% 아이코스판매량 ( 만개 ) 121 (* 추정치 ) 3 그림 3. 일본전자담배 MS 추이그림 4. 일본시장내필립모리스판매변화 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Heatsticks MS 16.1Q 16.2Q 16.3Q 16.4Q 17.1Q 17.4 (1억개피 ) 9 85-35 +7 8 848 82 75 7 215 일반담배전자담배 216 자료 : PMI, 언론보도, 케이프투자증권 KT&G 가오롯이영향을받는다가정시 2% 타격 전자담배가 5% 까지 MS 확대할경우기존추정치에서 217년영업이익 -2.1%, EPS - 2.2% 감소할것으로예상된다. 아이코스의소모품히츠의판매량이중요하다. 4,3원짜리한갑에 2개피가들어있다. 판매를 KT&G로부터모두가져온다고가정할때, KT&G의내수담배물량과매출은약 8% 가량타격을받는것으로추정된다. 표2. 전자담배점유율 5% 확대가정시 KT&G 매출및이익변동추정 (217년기준 ) 기존추정치 MS5% 시변경될추정치 Gap 내수담배물량 ( 백만본 ) 44,393 4,739-8.2 내수담배매출 18,21 16,73-8.3 총매출액 47,11 45,594-3.2 영업이익 15,19 14,797-2.1 주당순이익 (EPS) 9,242 9,34-2.2 * KT&G 로부터모든 MS 를가져왔다는가정하에계산함 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 3
CAPE Company Analysis 217/6/7 CAPE 전자담배성공가능성은? 위협적인존재로부상하기까지는시간필요 채널, 소비자, 영향력한계존재 전자담배가중요이슈로부각되기는했지만, 기존담배를위협하는존재로성장하기에는약 2년여의시간이소요될것으로판단한다. 1) 초기취급점포의한계 2) 맛의한계 3) 시장에서의영향력한계때문이다. 국내담배시장에서가장지배력이있는 KT&G가전자담배시장에언제본격적으로합류하는지에따라서시장확장의속도가결정될것으로예상한다. 1. 초기취급점포의한계 출시시기에취급률중요 담배나음식료필수소비재는출시초기얼마나빨리전국적으로취급점포를확대하느냐가신제품판매성공에핵심요소중하나이다. 아이코스는현재전문직영점과서울 1개지역의 CU 1개리테일러에서판매하고있다. SNS나온라인판매를통해서입소문을탈수있으나다양한지역의다양한연령의소비자층을공략하기에는한계가있다고판단된다. 시장에서롱런하는히트제품중하나가에쎄체인지인데, 이제품은출시 4 개월만에 1% 대의 MS를차지했다. 신제품은보통.3% 의 MS를보이기어렵다. 출시 3개월만에.3% 이상의수준으로올라서면성공한신제품으로간주해도무방하다. 이는출시 3개월만에전국적으로판매망을확보하며취급률을 8% 이상으로높였기때문에가능한성과였다. 그림 5. 편의점점포수추이 ( 개 ) 12, 11, 1, 9, 8, 7, 6, 전체편의점수 ( 우 ) CU( 좌 ) GS25( 좌 ) '12 '13 '14 '15 '16 '17(2월 기준 ) ( 개 ) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 자료 : 언론보도, 케이프투자증권 4 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com
CAPE Company Analysis 217/6/7 2. 다양화된소비자의입맛충족의한계 가향담배의성장으로다양화된소비자입맛 히트 4개맛으로다양화된소비자의입맛을충족시키기는아직역부족으로판단한다. 국내담배시장에서향이첨가된담배비중이지속적으로확대되고있다. 21년에 5% 밖에안되던멘솔등의가향담배는 216년기준으로비중이 2% 이상으로확대되었다. 커피, 와인등의다양한맛을첨가한신제품이출시되었고, 이들제품의 MS가상승하면서전체시장에서비중이확대된것이다. 그림 6. 가향담배비중추이그림 7. 아이코스히츠종류 12 멘솔외맛멘솔맛레귤러 1 8 가향 담배 6 4 2 ''1 ''11 ''12 ''13 ''14 ''15 ''16 ''17E ''18E 3. KT&G 의압도적시장지배력 담배시장에서 6% 의시장지배력행사 KT&G는국내시장에서 6% 의압도적시장지배력을보이고있다. 이제는외산담배들도지방까지판매망을확대시켰고, 모던채널인편의점의수가많아졌음에도불구하고여전히높은 MS를유지하고있다. 외산대비하여높은취급률및재고관리등의영업력에서는확실히앞설수밖에없다. 시장의저변까지지배력을행사하고있는 KT&G가전자담배에합류한다면시장이본격적으로확대되는속도가가속화될수있을것이라예상한다. 하지만그전에는한계가있다고판단한다. 그림 8. KT&G 의 MS 추이 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 KT&G 외산계 6.2 58.8 59.6 55.7 58. 59.8 6.9 57.3 62.1 63. 63.3 59.4 63.6 61.4 61.6 6.2 62.6 62. 61.7 63. 56.6 58.5 59.2 58.8 59.5 59.3 59.6 58.5 61.2 '1.1Q '1.4Q '11.3Q '12.2Q '13.1Q '13.4Q '14.3Q '15.2Q '16.1Q '16.4Q 자료 : KT&G, 케이프투자증권 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 5
CAPE Company Analysis 217/6/7 CAPE 전자담배영향은아직제한적 초반에는외사들의자기잠식효과가클것 일반담배와전자담배를대체할것 전자담배와일반담배를모두영업, 판매하기에는한계가있기때문에 PM과 BAT는일반담배물량을뺄수밖에없다. 기존담배를전자담배로대체하기때문에판매금액과판매량측면에서는자기잠식효과가나타날것으로예상된다. 반면, KT&G는상대적으로기존물량을유지한다면, 전자담배제외한일반담배시장에서는오히려 MS를상승시킬수있을것이라추정한다. 반면, 전자담배는부과되는세금이더낮다. 일반담배는 ASP가 731원임에반해서, 전자담배는 1,3~1,4원대이므로전자담배가상대적으로고마진사업일가능성이크다. 이미아이코스에대한세금을일반담배수준으로올리자는법안이국회에계류중이기때문에세금부분은아직확정된부분은아니다. 그림 9. PM 과 BAT 물량변동 ( 백만본 ) 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 PM( 좌 ) BAT( 좌 ) PM YoY( 우 ) BAT YoY( 우 ) 5 4 3 2 1-1 '15.1Q '15.2Q '15.3Q '15.4Q '16.1Q '16.2Q '16.3Q '16.4Q '17.1Q -2 자료 : KT&G, 케이프투자증권 홍삼과수출이내수담배의감소충분히커버가능 홍삼과수출의증가담배감소분상쇄예상 홍삼은 217년전년대비 +11.6%, 수출은전년대비 +8.1% 성장할것으로추정한다. 담배수출물량 4월사상최대치 (8백만kg) 기록하였다. 원화강세가이어지고있어, 환율적으로손실이있겠으나이를상회하는실적을달성하며연초가이던스 (+8.2%) 에가까운수준으로성장할것으로전망한다. KT&G가시장에서 MS를 5% 까지빼앗기는것으로가정할지라도매출과영업이익모두역성장은상쇄시킬수있을것으로예상한다. MS가 5% 까지하락하는상황은가능성이낮다고판단하기때문에 217년도매출과영업이익모두양의성장이가능할것으로판단한다. 6 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com
CAPE Company Analysis 217/6/7 그림 1. 홍삼판매추이및전망그림 11. 담배직수출추이및전망 ( 억원 ) 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 '15.1Q '15.2Q '15.3Q '15.4Q '16.1Q '16.2Q '16.3Q '16.4Q '17.1Q '17.2Q(E) '17.3Q(E) '17.4Q(E) 홍삼 ( 좌 ) YoY( 우 ) 25 2 15 1 5 ( 억원 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 '15.1Q '15.2Q '15.3Q '15.4Q '16.1Q '16.2Q '16.3Q '16.4Q '17.1Q '17.2Q(E) '17.3Q(E) '17.4Q(E) 담배직수출 ( 좌 ) YoY( 우 ) 8 7 6 5 4 3 2 1 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 7
CAPE Company Analysis 217/6/7 재무상태표포괄손익계산서 ( 십억원 ) 216A 217E 218E 219E ( 십억원 ) 216A 217E 218E 219E 유동자산 6,621 7,439 8,3 9,265 매출액 4,53 4,69 4,91 5,87 현금및현금성자산 851 1,43 2,21 2,747 증가율 8. 4.1 4.5 3.8 매출채권및기타채권 1,266 1,319 1,378 1,43 매출원가 1,797 1,872 1,947 2,15 재고자산 2,265 2,359 2,465 2,559 매출총이익 2,77 2,818 2,954 3,72 비유동자산 3,192 3,244 3,321 3,378 매출총이익률 6.1 6.1 6.3 6.4 투자자산 984 1,25 1,71 1,112 판매비와관리비 1,236 1,31 1,353 1,425 유형자산 1,62 1,61 1,617 1,623 영업이익 1,47 1,517 1,6 1,647 무형자산 15 117 132 142 영업이익률 32.6 32.3 32.7 32.4 자산총계 9,813 1,683 11,621 12,643 EBITDA 1,628 1,714 1,81 1,85 유동부채 2,153 2,212 2,284 2,383 EBITDA M% 36.2 36.5 36.8 36.4 매입채무및기타채무 1,787 1,861 1,945 2,19 영업외손익 118 133 131 133 단기차입금 137 17 87 111 지분법관련손익 2 6 7 8 유동성장기부채 1 15 13 5 금융손익 53 81 85 91 비유동부채 541 544 555 572 기타영업외손익 63 46 39 34 사채및장기차입금 63 48 4 39 세전이익 1,588 1,65 1,732 1,78 부채총계 2,694 2,755 2,839 2,955 법인세비용 362 386 423 419 지배기업소유지분 7,46 7,86 8,72 9,632 당기순이익 1,226 1,263 1,39 1,361 자본금 955 955 955 955 지배주주순이익 1,231 1,269 1,315 1,367 자본잉여금 51 51 51 51 지배주주순이익률 27.2 26.9 26.7 26.8 이익잉여금 6,9 6,824 7,684 8,596 비지배주주순이익 -5-5 -6-6 기타자본 -429-429 -429-429 기타포괄이익 1 비지배지분 73 67 62 56 총포괄이익 1,227 1,263 1,39 1,361 자본총계 7,118 7,927 8,782 9,688 EPS 증가율 (%, 지배 ) 18.9 3. 3.6 4. 총차입금 262 223 193 28 이자손익 31 46 58 72 순차입금 -2,265-2,953-3,652-4,433 총외화관련손익 41 6 9 4 현금흐름표주요지표 ( 십억원 ) 216A 217E 218E 219E 216A 217E 218E 219E 영업활동현금흐름 1,498 1,315 1,339 1,393 총발행주식수 ( 천주 ) 137,292 137,292 137,292 137,292 영업에서창출된현금흐름 1,882 1,72 1,762 1,812 시가총액 ( 십억원 ) 13,867 14,141 14,141 14,141 이자의수취 주가 ( 원 ) 11, 13, 13, 13, 이자의지급 EPS( 원 ) 8,968 9,242 9,576 9,956 배당금수입 BPS( 원 ) 53,79 59,64 65,95 72,55 법인세부담액 -384-386 -423-419 DPS( 원 ) 3,6 3,6 3,6 3,6 투자활동현금흐름 -73-237 -259-222 PER(X) 11.3 12.2 11.8 11.4 유동자산의감소 ( 증가 ) -521-69 -79-69 PBR(X) 1.9 1.9 1.7 1.6 투자자산의감소 ( 증가 ) -112-35 -39-33 EV/EBITDA(X) 7.2 7.4 6.6 6. 유형자산감소 ( 증가 ) -15-19 -21-21 ROE 18.3 16.8 15.7 14.7 무형자산감소 ( 증가 ) -5-18 -22-18 ROA 13.3 12.3 11.7 11.2 재무활동현금흐름 -488-5 -489-444 ROIC 28.6 3.5 3.9 31.2 사채및차입금증가 ( 감소 ) -74-4 -3 15 배당수익률 3.6 3.5 3.5 3.5 자본금및자본잉여금증감 26 부채비율 37.9 34.8 32.3 3.5 배당금지급 -428-455 -455-455 순차입금 / 자기자본 -31.8-37.3-41.6-45.8 외환환산으로인한현금변동 -2 유동비율 37.5 336.3 363.4 388.8 연결범위변동으로인한현금증감 이자보상배율 (X) 218.6 278.5 343.1 366.4 현금증감 35 579 591 726 총자산회전율.5.5.4.4 기초현금 546 851 1,43 2,21 매출채권회전율 3.7 3.6 3.6 3.6 기말현금 851 1,43 2,21 2,747 재고자산회전율 2.1 2. 2. 2. FCF 1,336 1,75 1,79 1,142 매입채무회전율 1.1 1. 1. 1. 8 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com
CAPE Company Analysis 217/6/7 Compliance Notice _ 최근 2 년간투자의견및목표주가변경내역 KT&G(3378) 제시일자 216.11.23 216.11.23 217.1.12 217.1.2 217.2.14 217.3.5 투자의견담당자변경 BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 155, 원 155, 원 155, 원 155, 원 155, 원 제시일자 217.4.13 217.4.28 217.6.7 투자의견 BUY BUY BUY 목표주가 135, 원 135, 원 135, 원 제시일자 투자의견 주가및목표주가추이 ( 원 ) KT&G 목표주가 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 목표주가 15/6 15/12 16/6 16/12 17/6 Ratings System 구분대상기간투자의견비고 [ 기업분석 ] 12개월 BUY(15% 초과 ) ㆍHOLD(-15%~15%) ㆍREDUCE(-15% 미만 ) * 단, 산업및기업에대한최종분석이전에는긍정, [ 산업분석 ] 12개월 Overweight ㆍNeutral ㆍUnderweight 중립, 부정으로표시할수있음. [ 투자비율 ] 12 개월매수 (94.38%) ㆍ매도 ㆍ중립 (5.62%) * 기준일 217.3.31 까지 Compliance Ÿ 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확히반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. Ÿ 당사는공표일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. Ÿ 당사는동자료를기관투자자또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. Ÿ 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가아닙니다. Ÿ 조사분석담당자및그배우자는공표일기준동자료에언급된종목과재산적이해관계가없습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 9