그림 1 216. 3. 22 216년하반기 펩트론 (5847) IT 시대적흐름에동행 Buy(Maintain) 표지
고려아연 (113) 안사고는못배긴다 이보다좋을까 고려아연의이익과주가를결정하는변수는세가지다. 1) 판매량, 2) 아연, 연, 금, 은등의금속가격, 3) 원달러 환율이그것이다. 지난해대규모증설을통해고려아연은한단계도약할수있는또다른성장기회를확보하였다는판단이다. 215 년말완료된아연공정합리화와제2비철단지증설이라는전방위적투자를통해고려아연은역사상최대규모의생산능력을갖추게되었다. 아연생산능력 1만톤증가, 연과은생산능력각각 13만톤, 5톤증가로 216 년아연, 연, 은의판매량은각각 1%, 51%, 23% 확대될것으로예상된다. 연간금속가격의상승이예상되는만큼고려아연실적및주가흐름에의긍정적영향이예상된다. 브렉시트가 28 년금융위기이후와비슷한상황을연출할것으로예상됨에따라 고려은 으로서의고려아연의시대가재현되는중요한시점인것으로판단된다. 1) 브렉시트에따른안전자산에대한선호심리확대로귀금속가격상승이예상된다. 이는 고려은 으로서의고려아연의가치가부각되는중요한요소다. 2) 매출중가장많은비중을차지하는아연가격은브렉시트의충격으로단기약세가예상되나타이트한수급으로인해재차반등가능할전망이다. 3) 브렉시트로인한미연준의금리인상지연및저금리기조에따른중장기미달러가치의약세가예상되는점역시긍정적이다. 이는금속가격의하방경직성을강화시킬전망이다. 단기미달러가치의강세가예상됨에따라원달러환율역시상승할전망이다. 매출전액이달러기준으로인식되 는고려아연에게있어원달러환율의상승은금속가격의상승만큼이나중요한, 실적및주가의방향성을결정하는 긍정적인호재다. 세가지모든변수가더할나위없이좋다. 올해 1) 판매량증가, 2) 금속가격의하방경직성강화, 3) 원달러환율 의상승예상등다양한호재에따른긍정적인영향이예상된다. 이에고려아연은브렉시트로인해혼란스러운주 식시장에서가장눈에띄는확실한대안인것으로판단된다. 하반기에무조건고려아연을사야하는이유다. Contents Part I 지난몇년을돌아보며 4 Part II 사업현황및 Business Model 8 Part III 실적전망 31 Part III Valuation & 투자의견 33 이베스트투자증권리서치센터 2
216 년하반기 Top Pick 시리즈 7 고려아연 (113) Buy (Maintain) 목표주가 6, 원 현재주가 495, 원 컨센서스대비 상회 부합 하회 Stock Data KOSPI (6/24) 시가총액 발행주식수 1,925.24pt 93,46 억원 18,87 천주 52 주최고가 / 최저가 56, / 49, 원 9 일일평균거래대금 183.17 억원 외국인지분율 17.6% 배당수익률 (16.12E) 1.7% BPS(16.12E) 292,587 원 KOSDAQ 대비상대수익률 1 개월 4.9% 6 개월 7.% 12 개월 1.6% 주주구성 영풍외 45인 5.8% 국민연금 1.% Stock Price 고려아연 KOSPI 6, 2,2 5, 2,1 4, 2, 3, 1,9 2, 1,8 1, 1,7 1,6 14/6 14/12 15/6 15/12 16/6 Financial Data ( 십억원 ) 214 215 216E 217E 218E 매출액 4,939 4,771 5,9 6,166 6,51 영업이익 683 672 883 916 97 세전계속사업손익 683 685 91 944 1, 순이익 55 514 672 698 739 EPS ( 원 ) 26,565 26,994 35,627 36,995 39,175 증감률 (%) n/a 1.6 32. 3.8 5.9 PER (x) 15.2 17.4 13.9 13.4 12.6 PBR (x) 1.6 1.7 1.7 1.5 1.4 EV/EBITDA (x) 8. 9.1 7.3 6.7 6. 영업이익률 (%) 13.8 14.1 15. 14.9 14.9 EBITDA 마진 (%) 17. 17.7 18.3 18. 17.9 ROE (%) 11.4 1.5 12.7 12. 11.6 부채비율 (%) 18. 13.2 13.5 12.7 12.1 주 : IFRS 연결기준 이베스트투자증권리서치센터 3
Part I 지난몇년을돌아보며 고려아연주가및이익의세가지결정변수고려아연은연광석과아연광석을제련하여아연, 연, 금, 은, 동등을생산하는종합비철금속제련업체이다. 특히아연과연의경우모기업인영풍과함께국내소비의대부분인 85% 를공급하고있다. 동사의경쟁력은아연과연제련후발생하는부산물의 Fumer 를이용한재처리과정중발생한다. 동사는금, 은, 동과각종희유금속을회수하는과정에서세계제련업체중가장높은회수율을자랑한다. 이러한동사의주가와이익을결정하는변수는세가지다. 1) 판매량, 2) 아연, 연, 금, 은등의금속가격, 3) 원달러환율이이에해당한다. 199년 ~22 년까지평균 6.4% 수준이었던동사의영업이익률은 23년 ~212 년동안평균 14.7% 수준으로상승하였다. 26년아연과연가격상승에따른이익증가, 21년대초반에는연생산능력의증설및 Fumer 기술발달, 아연과연의기초금속뿐만아니라귀금속가격의급등으로매출과영업이익이급격하게확대되었다. 주가역시이에연동하는모습을나타냈다. 하지만 212년들어주요금속가격의급락에따라매출과영업이익은감소세로전환하였고, 주가역시부진한흐름을나타냈다. 세변수모두 Negative 영향으로급격한실적악화및주가약세 213년고려아연의주가는약세를지속하였다. 이는 1) 제품의생산량이당초예상치를하회하였고, 2) 낮은수준의인플레이션과달러화강세등의영향으로아연가격의하락은물론연초대비각각 27%, 35% 하락한금과은가격의약세가고려아연의실적을악화시키는가장큰요인으로작용하였으며, 3) 원달러환율역시하락하였기때문이다. 이에 212년기준매출총이익의 4% 를차지하였던귀금속부문의비중은 213년 3분기에 24% 까지축소되었다. 반면, 연이매출총이익에서차지하는비중은연가격상승으로인해 2% 까지확대되었다. 일부 Positive로전환후, 현재까지기대감유효 213년고려아연에부정적으로작용하던결정변수들은 214년에들어서서서히변화하기시작하였다. 1) 원달러환율과귀금속가격의하락에도불구하고, 2) 미연준의저금리기조지속에따른비철금속가격의상승이나타났고, 3) 215년말완공될아연생산설비및연과은등의생산설비에대한증설기대감이크게작용하며주가는상승세를보였다. 이베스트투자증권리서치센터 4
이러한흐름은현재까지지속되고있다. 1) 올해들어미연준의금리인상가능성, 브렉시트등의이슈에따라원달러환율이변동성을보이고는있으나여전히높은수준에서유지되는가운데, 2) 분기평균기준귀금속가격은물론기초금속가격역시연간상승흐름을나타내고있고, 3) 지난해 4분기아연공정합리화 (214.4~215.12, 총투자액 776억원 ) 에따른아연생산능력의 1만톤증가 ( 기존 55만톤 65만톤 ) 와제2 비철단지증설 (213.6~215.12, 총투자액 3,277 억원 ) 에따른연과은생산능력의각각 13만톤 ( 기존 3만톤 43만톤 ), 5톤 ( 기존 2, 톤 2,5 톤 ) 증가로 216년아연, 연, 은의판매량은각각 1%, 51%, 23% 확대될것으로예상된다. 이에따라상반기에주가는최고가를경신하는등견조한흐름을지속하고있다. 특히지난금요일영국의 EU 탈퇴결정에따라세가지결정변수의흐름은향후에도여전히우호적인모습을보일것으로예상된다. 글로벌매크로의불확실성증대로안전자산에대한수요확대에따른금가격상승및원달러환율상승등은동사의실적및주가흐름에긍정적으로작용할전망이다. 미연준의금리인상지연이예상되는가운데중장기미달러가치의약세가예상되는점역시금속가격의하방경직성을강화시킬전망이다. 물론비철금속의경우글로벌매크로의불확실성증대가단기악재로작용할수있다. 그러나동사의주요판매품목인아연의경우초과수요가확실시되고있는등광산업체들로부터들려오는소식은매우긍정적이서재차반등가능할전망이다. 동사에대한기대감은더욱커져만간다. 그림 2 고려아연의주가추이 ( 원 ) 고려아연주가 ( 좌 ) 고려아연주가지수 ( 우 ) 6, (pt) 5 5, 4, 3, 2, 1, 4 3 2 1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 이베스트투자증권리서치센터 5
그림 3 달러인덱스와 LME Index 추이 (pt) 13 12 11 1 9 8 7 6 달러인덱스 ( 좌 ) LME Index( 우 ) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 (pt) 5, 4, 3, 2, 1, 23-24 년 글로벌 GDP 성장률평균 2.9% 로 21-22 년평균 1.6% 대비회복 Fed 와 ECB 기준금리는각각 1.%, 2.% 로유지 Commodity 에대한비상업순매수포지션 : (-) 에서 (+) 로전환 LME Index : 75.4% 상승 25-26 년 금리상승 중국의경제성장률의평균 1% 상회하며원자재수요지속 LME Index : 9.8% 상승 211-213 년 중국 (21 년 1.4% 에서 213 년 7.7% 로하락 ) 과유럽의경제성장률하락에의한글로벌 GDP 성장률이 21 년평균 3.8% 에서 2.7% 로하락 ECB 기준금리하락, Fed 기준금리최저치유지불구, 달러인덱스상승및상품가격하락 아연가격약세지속되면서고려아연의영업이익률하락 214 년 - 현재 Fed 와 ECB 기준금리의장기간의약세지속및중국의경기부양의지확대되며상품가격상승 그러나 215 년들어중국의경기부진과미국금리인상우려에따라상품가격약세 현재브렉시트결정으로달러인덱스상승예상 그림 4 미국기준금리와 LME 인덱스추이 (%) 미국기준금리 ( 좌 ) LME Index( 우 ) (pt) 12 4 1 8 3 6 2 4 2 1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 이베스트투자증권리서치센터 6
그림 5 고려아연의 PBR 과 ROE 추이 ( 배 ) (%) 2. 25 1.5 2 15 1. 1.5 PBR( 좌 ) ROE( 우 ) 5. 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 212 년 3 차양적완화시행및금, 은가격상승, 1H14 실적개선기대감 (PBR 1.81 배로상승 ) QE3 기대감약화및중국 GDP 성장률목표저하에따른금속가격하락 (PBR 1.3 배로하락 ) QE3 와제로금리연장으로금, 은가격반등 (PBR 1.88 배로상승 ) 213 년 원달러환율과귀금속및기초금속가격하락, 아연및연공장개보수에따른판매량둔화등으로실적부진 (PBR 1.1 배로하락 ) 신규 Fumer 가동에따른기대감불구, 귀금속가격급락에따른실적부진 (PBR 재차하락 ) 투기적수요로금을비롯한상품가격반등불구, 귀금속가격및원달러환율하락 (PBR 재차하락 ) 214 년 금가격상승 (PBR 1.31 배로상승 ) 원달러환율및귀금속가격하락불구, 아연생산설비증설기대감및중국의경기부양의지. 미연준의저금리기조지속으로비철금속가격상승 (PBR 1.6 배로상승 ) 215 년 - 현재 아연 TC 및원달러환율상승, 증설모멘텀기대감 (PBR 1.29 배로에서 1.81 배로상승 ) 중국경기부진과미국금리인상우려에따른상품가격약세 (PBR 1.26 배로하락 ) 상품가격상승 ( 현재 PBR 1.49 배로상승 ) 자료 : Fnguide, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 7
Part II 사업현황및 Business Model 국내의대표적인비철금속제련업체비철금속산업의 Value chain 은광산업체 제련업체 가공업체 - 최종소비자로구성되어있다. 원재료인정광을대부분수입에의존하고있는국내제련업체의특성상국내비철금속산업은정광을제련하여순도높은괴를생산하는제련업체와정련금속을압연및압추하여가공생산하는가공업체로이루어진다. 그중고려아연은제련업체에해당한다. 일반적으로제련업은대규모의자본이소요되는장치산업으로신규업체의시장진입이 쉽지않다. 이에국내에서는아연과연등을생산하는대표적인비철금속업체로는고려 아연과영풍등이존재하며이들업체중심으로과점적인시장구조가형성되어있다. 고려아연은아연정광과연정광을통해 2여종의제품을생산한다. 동사는각각의품위가 51%, 56% 인아연정광과연정광을구입한다. 이에동사의수익구조는 1) 제련수수료 (Treatment Charge), 2) 프리메탈 (Free Metal), 3) 프리미엄 (Premium), 4) 부산물 (By-products) 로구성된다. 제련수수료 ( 이하 TC) 는광산업계와제련업계사이에계약되는수수료로제련업체가광산업체로부터정광을매입할때, 제련비용및운반등의목적으로공제되는금액이다. 즉, TC는정광투입및제품생산에대한수수료로광산업체가제련업체에제공하는수익이다. 이러한 TC 상승을위해서는광산물량증가혹은제련수요감소가수반되어야한다. 프리메탈관련수익은제련업체가원가를지급하는계약수율이상을회수하여발생하는수익이다. 이는제련업체의회수능력에비례하는부가수익인만큼제련소의기술력등이그규모를결정한다. 동사는이부문에서글로벌경쟁업체대비단연높은경쟁력및고수익성을자랑한다. 프리미엄은제련업체가금속을판매할때 LME 가격에추가적으로더해지는금액으로 제련업체가높은시장지배력을지니고있을때발생한다. 부산물은정광에포함되어있는주요금속을제외한기타금속등을의미한다. 따라서 이를통해얻을수있는고가의유가금속판매를통해부가적인수익을얻을수있다. 이베스트투자증권리서치센터 8
그림 6 아연정광금속별표준함유량 그림 7 연정광금속별표준함유량 연, 3 은,.6 기타, 16.4 기타, 28.7 황산, 3 아연, 5.6 금,.3 구리,.35 은,.311 황산, 15 연, 56 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 그림 8 비철금속산업의 Value Chain 광산업체제련업체가공업체최종소비자 아연 : 고려아연, 영풍연 : 고려아연, 단석산업, 중일전기동 : LS-Nikko 동제련, 고려아연니켈 : 코리아니켈, 에너텍마그네슘 : 에치엠케이, 포스코엠텍 아연 : 삼화비철공업 전기동 : 풍산, 이구산업, 대창 알루미늄 : 동양강철, 남선알미늄 정광 금속 건설, 조선, 기계, 등다양한수요 TC Free Metal Premium By-products 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 표1 아연기준 TC 추이 211 212 213 214 215 216 기본가격 (Base LME) 2,5 2, 2, 2, 2, 1,5 기본제련수수료 (Base TC) 23 191 211 223 245 188 Up 1% 5% 6% 8% 9% 3% Down -8% -2% -2% -3% -3% - LME 아연평균가격 2,193 1,948 1,91 2,162 1,942 1,9 실질제련수수료 (Actual TC) 215 19 29 235 245 2 이베스트투자증권리서치센터 9
21년이후이익레벨상승은부산물생산확대에기인지난 27년고려아연의매출중아연비중이 54% 로가장컸다. 그러나 211년은매출이급격하게증가함에따라매출구성변화가크게나타났다. 아연비중은 28% 로감소하였고, 27년 14% 에불과하던은비중은 42% 로상승하였다. 이는 27 년에이어 29년말온산공장내 Fumer 시설 2기를연달아준공함에따른금, 은등부산물의생산량증가및프리메탈관련회수율상승등에기인한것이다. 지난해에도대규모투자를통해아연생산공정합리화및제2비철단지증설에따라아연및연생산시설의확대가이루어졌다. 따라서향후귀금속을포함한기타금속생산역시확대가재차가능하다는점에서부산물의생산비중은지속적으로높은수준을유지할전망이다. 그림 9 27 년 /211 년고려아연의매출비중 / 고려아연의영업이익추이 ( 십억원 ) 영업이익 동, 4. 은, 13.8 기타, 7.4 동, 4.4 기타, 7.3 아연, 27.7 1, 8 6 금, 2. 연, 18.6 아연, 54.3 은, 42.4 연, 14.9 4 2 금, 3.4 7 8 9 1 11 12 13 14 15 그림 1 고려아연의제품별매출액추이 그림 11 고려아연의제품별판매량추이 ( 십억원 ) 6, 아연연금은동기타 ( 천톤 ) 아연 ( 좌 ) 연 ( 좌 ) 은 ( 우 ) ( 톤 ) 8 3, 5, 7 2,5 6 4, 5 2, 3, 4 1,5 2, 3 1, 2 1, 1 5 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16F 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16F 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 1
그림 12 아연기준 Free Metal 생산량추이 ( 천톤 ) Free Metal( 우 ) 아연정광구매량 ( 좌 ) 아연생산량 ( 좌 ) ( 천톤 ) 1,2 15 1, 8 1 6 4 5 2 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16F 그림 13 아연기준 Free Metal 생산량비중 (%) 25 Free Metal 비중 2 15 1 5 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16F 그림 14 아연기준 Premium 추이 프리미엄 ( 우 ) 판매가격 ( 좌 ) LME 가격 ( 좌 ) ( 달러 / 톤 ) ( 달러 / 톤 ) 2,5 25 2, 2 1,5 15 1, 1 5 5 8 9 1 11 12 13 14 15 이베스트투자증권리서치센터 11
그림 15 제품별매출액추이 ( 십억원 ) 9 아연매출연매출부산물 6 3 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 그림 16 제품별매출비중추이 아연연부산물 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 표 2 고려아연의잔재처리설비현황 설비 가동시기 역할 처리규모 Zinc Fumer 1995 아연 11 #1 TSL Fumer 2 연잔재 15 Slag Fumer 22 연슬러그 1 Residue Fumer 23 아연 12 온산 Fumer 27 아연 12 온산 Fumer II 29 아연 (SMH 잔재 ) 12 #2 TSL Fumer 211 아연 (Pond 적치잔재 ) 15 온산 Fumer V 212 연잔재 15 Slag Fumer 216 아연 15 이베스트투자증권리서치센터 12
판매량 생산능력역대최대, 성장기재진입 생산능력확대통한한단계도약위한성장발판마련 2년이후고려아연은지속적으로생산능력을확대하며안정적인실적증대를실현해왔다. 기술력외에가격및비용변수조절보다도생산량및판매량통제에적극적으로집중하는것이외형확대및수익성향상을위한가장직접적이고유일한방법이기때문이다. 이에 214년 8월 #9 아연전해공장준공 (212.9~214.8) 이후 215 년말완료된아연공정합리화 (214.4.~215.12. 총투자액 776억원 ) 와제2비철단지증설 (213.6.~215.12. 총투자액 3,277 억원 ) 이라는전방위적투자를통해동사는역사상최대규모의생산능력을갖추게되었다. 증설이후동사의아연과연생산능력은각각 1만톤 (+18%), 13만톤 (+43%) 증가하며각각 65만톤, 43만톤의생산능력을갖추게되었다. 이와더불어금, 은, 황산등의기타금속및희소금속의생산능력역시확대되었다. 아연정광대비상대적으로기타금속의함유량이많은연정광은귀금속생산량과도직결된다. 이론적으로연을 13만톤제련시회수할수있는은은약 9톤이다. 제2비철단지완공으로인해은생산능력은 5톤 (+25%) 증가한 2,5 톤이다. 이에지난해대규모증설을통해고려아연은한단계도약할수있는또다른성장기회를확보하였다는판단이다. 금속가격이나금속별마진을포함한제반조건이 215 년말과동일하다는가정을통해가격과비용변수를제거할경우증설을통한생산량확대에따른자체적인성장요인만으로도큰폭의실적증가가가능하기때문이다. 금속의평균가격이 215년과동일하다는가정시현재의생산능력을기반으로한동사의별도기준매출액은전년대비 24.4% 증가가능하다. 또한매분기마다변동이심한금속별매출총이익률역시 215년말과동일하다고가정시증설이후동사의별도기준매출총이익은전년대비 23.7% 증가가능하다. 표 3 고려아연의금속별생산능력 ( 톤 ) 21 211 212 213 214 215 216 아연 5, 55, 55, 55, 55, 55, 65, 연 25, 287,5 3, 3, 3, 3, 43, 금 3 5 5 7 8 1 12 은 2, 2, 2, 2, 2, 2, 2,5 이베스트투자증권리서치센터 13
그림 17 고려아연의 EBITDA 추이 ( 십억원 ) ( 십억원 ) CAPEX( 우 ) EBITDA( 좌 ) 1,2 아연 : 기존 462,5톤 5 55,톤으로증설아연 : 기존 43,톤 1, 45,톤으로증설 4 8 6 4 2 연 : 기존 2, 톤 23, 톤은 : 기존 1, 톤 1,2 톤으로증설 아연 : 기존 55, 톤 65, 톤연 : 기존 3, 톤 43, 톤은 : 기존 2, 톤 2,5 톤으로증설 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16F 3 2 1 그림 18 고려아연의매출액추이 그림 19 고려아연의매출비중추이 ( 십억원 ) 6, 아연연금은동기타 1% 아연연금은동기타 5, 8% 4, 6% 3, 2, 4% 1, 2% 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16F % 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16F 그림 2 고려아연의제품별매출총이익률추이 그림 21 고려아연의매출총이익추이 (%) 45 4 아연연은금 ( 십억원 ) 1, 아연연은금동기타 35 8 3 25 6 2 15 4 1 5 2 1 11 12 13 14 15 214 215 216F 이베스트투자증권리서치센터 14
올해본격적인생산량및판매량증가사이클진입고려아연은지난해말아연공정합리화와제2비철단지증설완공에따라역대최대규모의생산능력을갖추게되었다. 이에올해부터큰폭의생산능력증대에따른생산량증가사이클이시작될전망이다. 동사는올해생산능력대비적은생산및판매량달성을계획하고있다. 따라서생산능력을감안할때, 생산여력이여전히충분한가운데추가증설가능성도존재하여올해뿐아니라내년에대한기대감역시존재한다. 동사의아연판매량은전년대비 1.2% 증가한약 65만톤으로예상된다. 연과은판매량은전년대비각각 4.3%, 25.% 증가한약 43만톤, 약 2,4 톤으로예상된다. 이에따라올해매출액과영업이익은전년대비각각 24.1%, 24.7% 증가한 5.1조원, 7,941 억원으로예상된다. 그림 22 고려아연의제품별생산능력추이 ( 천톤 ) 아연 ( 좌 ) 연 ( 좌 ) 은 ( 우 ) ( 톤 ) 7 6 5 4 3 2 1 8 9 1 11 12 13 14 15 16F 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 그림 23 아연판매량과증가율추이 아연판매량 ( 좌 ) 증가율 ( 우 ) ( 천톤 ) (%) 7 2 그림 24 연판매량과증가율추이 연판매량 ( 좌 ) 증가율 ( 우 ) ( 천톤 ) (%) 5 4 6 15 4 5 4 3 2 1 5 3 2 2 1-5 1 9 1 11 12 13 14 15 16F -1 9 1 11 12 13 14 15 16F -2 이베스트투자증권리서치센터 15
그림 25 은판매량과증가율추이 은판매량 ( 좌 ) 증가율 ( 우 ) ( 톤 ) (%) 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 9 1 11 12 13 14 15 16F 4 2-2 그림 26 금판매량과증가율추이 금판매량 ( 좌 ) 증가율 ( 우 ) ( 톤 ) (%) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 9 1 11 12 13 14 15 16F 12 1 8 6 4 2 이베스트투자증권리서치센터 16
금속가격 금속가격상승전망에따른수혜 은 + 아연 = 고려아연의시대재현영국의 EU 탈퇴결정으로브렉시트관련찬반이슈가일단락되었다. 거센폭풍이한바탕휩쓸고지나간자리에는글로벌매크로의불확실성확대가크게자리잡았다. 이로인해미달러, 금등의안전자산에대한선호심리가확대될것은자명하다. 영국의 EU 탈퇴는물론여타국가의추가탈퇴가능성마저거세져공포심리는크게확산될전망이다. 안전자산으로부터위험자산으로의자금이동이예상된다. 이에단기적으로는미달러화, 일본엔화등을비롯하여금등의귀금속가격상승이예상된다. 반면, 주식, 원자재등의위험자산및신흥시장에대한우려가비철금속에는악재로작용하여전반적인매도세가예상되나그여파가얼마나클지에대해서는아직미지수다. 한편, 그간금가격의악재중하나였던금리는우호적으로전환될가능성이큰것으로판단된다. 현재영국의 EU 탈퇴결정으로인해당분간미연준의금리인상은쉽지않아보인다. 안전자산선호심리확대에따른안전자산의가격상승이기대되는가운데브렉시트여파를반영하여미연준이상당기간저금리기조를유지한다면금리인상지연에따라금가격의상단은열려있는것과마찬가지이기때문이다. 더불어경기하방리스크에대한방어차원은물론수용적통화정책의일환으로글로벌여타주요국의중앙은행들마저유동성확대에가담하게될경우금가격에는더할나위없이좋을것으로예상된다. 이에따라은가격역시동반상승할전망이다. 금, 은가격의상승은브렉시트로인한비철금속가격하락에따른인한부정적인영향을상쇄할전망이다. 특히, 아연의경우단기약세예상에도불구하고, 타이트한수급으로인해재차반등가능할전망이다. 브렉시트가 28년금융위기이후와비슷한상황을연출하게됨에따라 고려은 으로서의고려아연의시대가재현되는중요한시점이다. 그림 27 미국기준금리와 LME 인덱스추이 (%) 미국기준금리 ( 좌 ) LME Index( 우 ) (pt) 12 4 1 8 3 6 2 4 2 1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 17
아연가격 ( 당사전망 ) : 1Q 1,679 2Q 1,9 3Q 1,95 4Q 2, 미연준의저금리기조유지가능성에따른중장기미달러가치의약세전망및인플레이션기대감에의해아연가격의하방경직성은강화될것으로예상된다. 이러한가운데올해아연의경우수요와공급부문의호재가분명하게나타나고있어긍정적이다. 수요부문의경우올해초미달러의약세전환과더불어중국의재정정책을통한투자 확대가수요개선을이끌었다. 주요전방산업인중국의아연도금강판생산량은전년대 비증가전환하며수요개선시그널로확인되었다. 하지만수요부문보다공급부문의영향이아연가격상승에더욱크게작용할전망이다. 지난해하반기부터시작된호주 MMG사의 Century 광산 ( 연산 5만톤, 글로벌생산량의 3.7%), 아일랜드 Vendata 사의 Lisheen 광산 ( 연산 17.2만톤 ) 의폐광과더불어 Glencore 등광산업체들의감산이광산의생산감축과그에따른제련수수료인하로이어진것이다. 이는아연가격을지지하는요인이다. 이러한공급부문의변화는 213년부터서서히나타나기시작하였다. 금융위기이후지속되어온과잉재고와가격약세등에따라광산업체들의투자가축소되어온결과, 아연의공급증가속도가둔화되기시작한것이다. 글로벌주요광산업체들의 Capex 추이를살펴보면, Glencore 의경우 213년을정점으로투자규모가하락하고있고, Hindustan Zinc 역시 211년이후투자규모가지속적으로하락하고있다. Tech와 Nystar 의경우 215년까지 Capex 가증가하였으나이는광산투자보다는다운스트림투자에집중한것으로신규광산에투자는저조한상황이다. 향후아연수급이타이트해질것으로예상하는가장큰이유다. 또한향후중국의경기방어노력에따른아연수요지지가예상되는가운데이러한광산업체의공급감소에따른중국내아연생산감소는중국의수입증가를예상케한다. 이러한아연의타이트한수급은점차가격에반영될것으로예상된다. 따라서이는하반기아연의실물프리미엄과아연가격상승의원동력으로작용할전망이다. 한편, 지난 4월에발표된국제납 아연연구학회 (ILZSG) 의올해전세계정련아연수급전망에따르면아연의초과수요규모는지난해 1월발표한기존 15.2만톤에서 35.2 만톤으로확대될전망이다. 특히향후공급전망의추가하향조정가능성도예고한만큼아연의가격흐름은긍정적으로판단된다. 이러한측면을반영하여당사에서는아연가격을톤당 1Q $1,679 2Q $1,9 3Q $1,95 4Q $2,, 연평균아연가격을 $1,9 으로전망한다. 컨센서스는톤 당 $1,817 이다. 이베스트투자증권리서치센터 18
그림 28 아연의수요처별비중 그림 29 아연의수요국가별비중 화학제품, 6 기타, 4 아연 rolling 제품, 6 기타, 17.5 한국, 4.3 납및동제조, 17 아연도금, 5 일본, 3.9 인도, 5 중국, 42.7 미국, 7.3 압력주조, 17 유럽, 19 자료 : ILZSG, 이베스트투자증권리서치센터 자료 : ILZSG, 이베스트투자증권리서치센터 그림 3 중국의아연도금강판생산추이 ( 백만톤 ) 중국아연도금강판생산량 ( 좌 ) 증가율 ( 우 ) (%) 6 4 5 4 3 2 1 3 2 1 그림 31 글로벌아연광산생산량추이 ( 천톤 ) 글로벌아연광산생산량 ( 좌 ) (%) 1,4 중국아연광산생산량 ( 좌 ) 증가율 ( 우 ) 2 1,2 1, 8 6 4 2 15 1 5-5 -1-15 11 12 13 14 15 16-1 11 12 13 14 15 16-2 표 4 글로벌광산폐쇄스케쥴 광산 지역 시기 Zinc production(kt) Brunswick Canada Closed 173 Perseverance Canada Closed 125 Lisheen Irelnad 214 172 Century Australia 215 515 Paragsha Peru 215 46 Bairendaba Yindu China 215 45 Skorpion Namibia 216 159 Pomorzany-Olkusz Pland 216 65 Other 271 Total 1,581 비중 (%) 11.5 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 19
그림 32 글로벌아연관련 Capex 추이 ( 억달러 ) 8 글로벌 Capex 추이 7 6 5 4 3 2 1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 그림 33 주요업체의 Capex 추이 ( 백만달러 ) Glencore 12, ( 백만달러 ) NYSTAR 5 ( 백만달러 ) Hindustan Zinc 5 1, 8, 6, 4, 2, 4 3 2 1 4 3 2 1 8 9 1 11 12 13 14 15 16F17F18F19F 8 9 1 11 12 13 14 15 16F17F18F19F 8 9 1 11 12 13 14 15 그림 34 중국의아연메탈생산량추이 그림 35 중국의아연메탈순수입추이 ( 천톤 ) 6 중국아연메탈생산량 ( 좌 ) 증가율 ( 우 ) (%YoY) 3 ( 천톤 ) 1 중국순 - 수입 ( 좌 ) 5 2 8 4 1 6 3 4 2 2 1-1 '12 '13 '14 '15 '16-2 -2 '12 '13 '14 '15 '16 이베스트투자증권리서치센터 2
그림 36 아연제련수수료추이 그림 37 아연프리미엄추이 ($/ton) Spot TC ( 좌 ) (%) 3 Base TC ( 좌 ) 25 글로벌아연광산생산량증가율 ( 우 ) 2 25 15 ($/ton) 25 2 Spot 프리미엄 ( 좌 ) LME 아연가격 ( 우 ) ($/ton) 2,4 2,2 2 15 1 1 5-5 15 1 2, 1,8 5-1 -15 5 1,6 1 11 12 13 14 15 16-2 12 13 14 15 16 1,4 그림 38 국제납 아연연구학회의아연수급전망추이 ( 천톤 ) 공급-수요 ( 좌 ) 글로벌아연공급 ( 우 ) 글로벌아연수요 ( 우 ) ( 천톤 ) 14,5 4 14, 13,5 13, 12,5 12, 11 12 13 14 15 16F 3 2 1-1 -2-3 -4 자료 : ILZSG, 이베스트투자증권리서치센터 그림 39 당사아연가격전망 ($/t) 2,6 2,4 2,2 아연가격 분기평균 2, 1,8 1,9 1,95 2, 1,6 1,678.5 1,4 1,2 1, 14/1 14/4 14/7 14/1 15/1 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 16/7 16/1 이베스트투자증권리서치센터 21
금가격 ( 당사전망 ) : 1Q 1,181 2Q 1,255 3Q1,26 4Q 1,27 귀금속가격은역사적으로 1) 통화약세헷지, 2) 인플레이션헷지, 3) 안전자산선호심리, 4) 상품시장에의투자네가지요인에의해서결정되었다. 금은 213년이후안전자산으로서의역할외에모든측면에서투자자산으로서의매력이떨어졌다. 그러나최근브렉시트결정이전까지중장기미달러가치의약세및인플레이션에대한기대감이살아나고상품가격이상승하면서상품시장에의투자수단으로서의매력이조금이나마회복되었었다. 연초이후미연준의금리인상이라는악재에도불구하고, 안전자산선호심리확산등에따라금가격은상승세를보였다. 특히미국의중국, 일본, 한국등의일부국가에대한환율압박을통해미달러화강세국면의약화및미달러화의중장기약세전환이시사된이후, 금가격의상승세는더욱지지되었다. 특히지난 6월미연준의정책금리동결에따라매수세가재유입되며금가격은지난 5월이후톤당 $1,2 대까지하락하였다가최근다시 $1,3 수준까지반등하였다. 최근영국의 EU 탈퇴결정은금가격에우호적으로작용할전망이다. 영국의 EU 탈퇴결정이글로벌매크로불확실성의확대를의미하는만큼미달러, 금등의안전자산에대한선호심리확대가예상된다. 또한그동안금가격의악재중하나였던금리가우호적으로전환될가능성역시존재한다. 안전자산선호심리확대와더불어브렉시트로인한여파를반영하여미연준이상당기간저금리기조를유지하게되면이는금가격에긍정적으로작용할전망이다. 더불어경기하방리스크에대한방어차원은물론수용적통화정책의일환으로글로벌여타주요국의중앙은행들마저유동성확대에가담하게될경우금가격은더할나위없이좋을것으로예상된다. 당사에서는올해금가격을온스당 1Q $1,181 2Q $1,255 3Q $1,26 4Q $1,27, 연평균금가격을온스당 $1,24 으로전망한다. 컨센서스는온스당 $1,222 이 다. 그림 4 기대인플레이션과금가격추이 (%) BEI( 좌 ) 미연준기대인플레이션 ( 좌 ) 금가격 ( 우 ) ($/oz) 4 2, 3 1,8 1,6 2 1,4 1 1,2 1, 11 12 13 14 15 16 8 이베스트투자증권리서치센터 22
그림 41 미국기준금리와금가격추이 (%) 미국기준금리 ( 좌 ) 금가격 ( 우 ) ($/oz) 12 2, 1 8 1,5 6 1, 4 2 5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 그림 42 당사금가격전망 ($/oz) 1,5 1,4 금가격 분기평균 1,3 1,2 1,1 1, 1,181.4 1,255 1,26 1,27 9 8 14/1 14/4 14/7 14/1 15/1 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 16/7 16/1 이베스트투자증권리서치센터 23
은가격 ( 당사전망 ) : 1Q 14.8 2Q 16.5 3Q17. 4Q 17.5 금과함께대표안전자산이자주요귀금속으로꼽히는은은전기, 전자등의주요산업에서두루사용되는대표산업용금속이기도하다. 지난해기준은의산업용수요는글로벌전체소비의약 5% 이상에달했다. 이에은가격은금가격은물론구리등의산업용금속가격의방향성에의해서좌우된다. 213년이후금가격의하락구간에서중국경기에대한우려감작용에따른구리등의산업용금속가격의하락으로인해은가격은금보다더욱큰하락폭을나타냈다. 더욱이글로벌매크로의불확실성확대가 Gold/Silver Ratio 를상승시키며은가격은금가격대비저조하였다. 하지만올해변화가찾아왔다. 연초글로벌매크로리스크가축소되며 16.2Q 이후 Gold/Silver Ratio 가반락한것이다. 이에은에대한매수세가확대되며, 은가격은높은상승세를보였다. 현재영국의 EU 탈퇴결정으로인해초단기적으로는차익실현의가능성이존재한다. 영국의 EU 탈퇴결정에따른글로벌매크로의불확실성확대가예상되기때문이다. 하지만영국의 EU 탈퇴로인한안전자산에대한선호심리확대, 미연준의저금리기조유지가능성과더불어중장기미달러가치의약세전망으로인해은가격은재차우상향흐름을보일것으로예상된다. 즉, 현재는지난 28년금융위기이후의장세가재현될 고려은 으로서의고려아연의시대가기대되는중요한시점인것이다. 따라서영국의 EU 탈퇴에따른은가격의단기조정은매수기회로판단된다. 당사에서는올해은가격을온스당 1Q $14.8 2Q $16.5 3Q $17. 4Q $17.5, 연평균은가격을온스당 $16.5 로전망한다. 컨센서스는온스당 $15.5 이다. 그림 43 금, 은, 구리가격추이 (211.1.1=1) 구리금은 2 16 12 8 4 11 12 13 14 15 16 이베스트투자증권리서치센터 24
그림 44 Gold/Silver Ratio 추이 ( 배 ) Gold/Silver Ratio( 좌 ) 은가격 ( 우 ) ($/OZ) 9 6 8 7 6 5 4 3 2 1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 5 4 3 2 1 그림 45 달러인덱스와은가격추이 (pt) 13 12 11 1 9 8 7 달러인덱스 ( 좌 ) 은가격 ( 우 ) ($/OZ) 6 5 4 3 2 1 6 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 그림 46 당사은가격전망 ($/oz) 24 22 2 은가격 분기평균 18 16 14 14.8 16.5 17. 17.5 12 1 14/1 14/4 14/7 14/1 15/1 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 16/7 16/1 이베스트투자증권리서치센터 25
금속가격변동에따른이익민감도분석당사전망에따르면 216 년아연가격은 1Q $1,679 2Q $1,85 3Q $1,95 4Q $2, 의상향흐름을기록하며연평균 $1,9 로예상된다. 그러나현재추정치대비연평균아연가격의 1% 하락을가정할경우연간영업이익은기존예상치대비 3.4% 감소한다. 연가격의 1% 하락을가정하면연간영업이익은기존예상치대비 1.8% 감소하고, 동기간금가격과은가격의 1% 하락을가정하면연간영업이익은기존예상치대비각각.8%, 3.3% 감소한다. 즉, 금속가격변화에따라영업이익변화가가장큰금속은아연과은인것으로나타난다. 당사에서올해비철금속에서의 Top Pick 으로아연을, 귀금속에서의 Top Pick 으로은 과그다음으로금을내세우고있는것을감안하면향후고려아연의실적및주가흐름 은긍정적으로평가된다. 표 5 연평균금속가격추이 ($/t, $/oz) 28 29 21 211 212 213 214 215 216E 아연 1,978 1,546 2,171 2,226 1,965 1,94 2,165 1,942 1,9 (YoY) -42.1-21.8 4.4 2.5-11.7-1.2 11.6-1.3-2.2 연 2,224 1,62 2,143 2,431 2,75 2,156 2,111 1,797 1,75 (YoY) -11.5-28. 33.8 13.4-14.6 3.9-2.1-14.9-2.6 금 871 946 1,22 1,548 1,668 1,411 1,266 1,16 1,24 (YoY) 27.7 8.6 27.1 28.8 7.7-15.4-1.2-8.3 6.9 은 15 14 19 35 31 23 19 16 16 (YoY) 15.3-8.3 36.6 83.1-11.5-23.5-19.9-17.7 5.1 구리 7,256 4,813 7,363 8,957 7,95 7,353 6,828 5,53 4,825 (YoY) 1.9-33.7 53. 21.6-11.2-7.5-7.1-19.4-12.3 표 6 금속가격변동에따른이익민감도분석 기존가격 ($/t,, $/oz) 1% 하락시 ($/t,, $/oz) 민감도 (%) 아연 1,9 1,71 3.4 연 1,75 1,57 1.8 금 1,24 1,12.8 은 16.5 14.8 3.3 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 26
제련수수료 아연 TC 하락의영향을뛰어넘다 판매량증가및아연가격상승에따른긍정적인효과가해답광산업계와제련업계사이에계약되는제련수수료 ( 이하 TC) 는제련업체가광산업체로부터정광을매입할때, 제련비용및운반등의목적으로공제되는금액이다. 즉, TC는정광투입및제품생산에대한수수료로광산업체가제련업체에제공하는수익으로제련업체들의원가측면에영향을미칠수밖에없다. TC 상승을위해서는광산물량증가혹은제련수요감소가수반되어야한다. 그러나올해초아연광산업체인 Tech 와제련업체인 Glencore 가아연 TC 를톤당 $188(Base LME $1,5, Escalator $2, 까지는 3%, $2,5 까지는 9%, $3,75 까 지는 5%) 에체결한소식이전해지며고려아연의실적에대한우려가고개를들었다. Base TC $188은지난해톤당 $245(Basis price $2,) 대비 $57(-23.3% YoY) 하락한수치다. 하지만제반조건이동일하다는가정하, 발표당시의아연가격 $1,84 적용 ( 올해평균 $1,9) 시아연의실질제련수수료 (Actual TC) 는 $198 으로전년대비 $47(-19.2 YoY) 하락하는것이다. 이에따라전년과동일한제반조건가정시, 아연 TC 하락에따른본사기준매출총이익은약 48억원감소가예상되었고, 호주 SMC를고려한연결기준매출총이익은약 71억원감소할것으로예상되었다. 하지만아연 TC 하락이제련업체입장에서는원가부담요인임에도불구하고, TC 하락자체가오히려타이트한정광수급을반영한다는측면에서는향후아연가격의상승가능성이매우큼을암시한다. 만약올해아연의평균가격이 $2,1 일경우 Actual TC는전년과동일한수준까지상승하게되어아연 TC 하락에따른이익감소영향을금속가격상승효과가상쇄하게된다. 따라서올해아연 TC 하락에따른이익감소는판매량증가및아연가격상승등에 따른 Free Metal, Premium, Metal gain 등에서의긍정적인효과로상쇄될가능성이 크다는판단이다. 이베스트투자증권리서치센터 27
그림 47 216 년아연관련이익변화 ( 십억원 ) 215 216 차이 ( 십억원 ) 5 1 4 3 2 1-1 -2 TC Free metal Premium By-product 8 6 4 2-2 -4 그림 48 아연관련이익비중변화추이 (%) 5 TC Free metal Premium By-product 4 3 2 1 13 14 15 16F 그림 49 아연가격에따른실질제련수수료 (Actual TC) 변화 ($) Actual Price( 좌 ) Actual TC( 우 ) Base TC( 우 ) ($) 2,5 3 2, 243 191 194 197 2 23 242 251 25 1,5 2 15 1, 1 5 1,942 1,6 1,7 1,8 1,9 2, 2,1 2,2 215 216_1 216_2 216_3 216_4 216_5 216_6 216_7 5 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 28
환율 원달러환율상승전망은호재 오히려브렉시트가우려를잠재우다고려아연은매출액을전액달러기준으로인식한다. 216년기준동사의연간환율민감도는 1원당순이익이.9% 감소하는역의관계를갖는다. 이에원달러환율상승이동사의실적과주가에긍정적으로작용하는만큼환율의방향성에대한확인역시금속가격의방향성에대한확인만큼이나매우중요하다. 원달러환율은 16.1Q 1,2 원 /$ 을기록한이후, 16.2Q 들어서는미연준의금리인상가능성, 브렉시트등다양한변수들로인해변동성을보였다. 하지만영국의 EU 탈퇴결정에따라당사에서는단기미달러가치의강세및중장기미달러가치의약세를전망한다. 이를반영하여당사의원달러환율전망치는기존의 16.1Q 1,2 원 16.2Q 1,17 원 16.3Q 1,13 원 16.4Q 1,9 원에서 16.1Q 1,2 원 16.2Q 1,17 원 16.3Q 1,19 원 16.4Q 1,17 원으로변경되었다. 이에따라기존의환율하락전망에대한우려가환율상승전망으로바뀌며오히려환율하락에따른실적우려마저잠재우게되었다. 브렉시트로인한원달러환율상승전망이동사실적에날개를달아준격이다. 그림 5 원달러환율과고려아연의주가추이 ( 원 ) 주가 ( 좌 ) 환율 ( 우 ) ( 원 ) 6, 1,3 4, 1,2 1,1 2, 1, 1 11 12 13 14 15 16 9 이베스트투자증권리서치센터 29
그림 51 고려아연의주가와실적추이 ( 원 ) 순이익 ( 우 ) 주가 ( 좌 ) ( 십억원 ) 6, 3 4, 2 2, 1 1 11 12 13 14 15 16 표 7 당사원달러환율전망 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E 달러인덱스 95 96 96 98 97 95 97 95 원달러환율 ( 평균 ) 1,1 1,96 1,17 1,157 1,2 1,17 1,19 1,17 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 그림 52 당사분기평균기준원달러환율전망 ( 원 ) 달러인덱스 ( 우 ) 원달러환율 ( 평균 )( 좌 ) (pt) 1,22 15 1,18 1 1,14 95 1,1 9 1,6 85 1,2 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E 8 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 표8 고려아연의환율민감도분석 구분 환율매출액영업이익세전이익순이익순이익변화율 ( 원 /$) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) 원달러환율 1원하락시 114 5,8 791 85 685 -.88 기본가정 115 5,52 798 813 691 - 원달러환율 1원상승시 116 5,96 85 821 697.87 이베스트투자증권리서치센터 3
Part III 실적전망 216년매출액 5.9조원 (+23.7% YoY), 영업이익 8,825억원 (+31.3% YoY) 216년고려아연의매출액은전년대비 23.7% 증가한 5.9조원으로예상된다. 연간금속가격의상승이예상되는가운데아연공정합리화및제2비철단지완공에따른출하량증가로실적증가가예상된다. 특히지난해기준매출액의 36% 를차지하는아연의경우구조적인감산이, 매출액의각각 27%, 8% 를차지하는은과금의경우안전자산선호및인플레이션헷지수요등이예상되는만큼가격의하방경직성이강화될전망이이서긍정적이다. 영업이익은전년대비 31.3% 증가한 8,825 억원으로예상된다. 영업이익률은전년대 비.9%p 개선된 15.% 로예상된다. 순이익은전년대비 32.% 증가한 672 억원으로 예상된다. 표 9 고려아연의실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E 215 216E 217E 매출액 1,136 1,21 1,23 1,232 1,352 1,4 1,53 1,646 4,771 5,9 6,166 (YoY) -2.5-2.3-5.7-2.8 19.1 16.6 24.9 33.6-3.4 23.7 4.5 (QoQ) -1.5 5.7.2 2.5 9.7 3.5 7.3 9.6 본사 985 1,27 1,27 1,48 1,166 1,218 1,318 1,458 4,87 5,159 5,396 (YoY) -2.3-2.4-6.1-1.2 18.3 18.6 28.3 39.1-3. 26.2 4.6 (QoQ) -7.2 4.3. 2.1 11.2 4.5 8.2 1.7 본사외 151 174 176 184 186 182 185 188 684 741 769 (YoY) -4.2-1.8-3.6-11. 23.8 5. 5. 2. -5.4 8.3 3.8 (QoQ) -27.3 15.4 1.4 4.6 1.2-2.2 1.4 1.6 영업이익 173 192 179 128 187 215 239 241 672 883 916 (YoY) 8.9 28.3 -.7-33.9 8.4 11.6 33.9 87.9-1.5 31.3 3.8 (QoQ) -1.9 11.4-7.1-28.2 46. 14.8 11.4.7 본사 162 176 174 126 176 24 228 23 637 838 866 (YoY) 2.3 25.6 6. -27. 9. 15.7 31.5 82.6.5 31.5 3.3 (QoQ) -6.3 9. -1.4-27.5 39.9 15.7 12..7 본사외 11 16 5 2 11 11 11 11 35 45 5 (YoY) 1,197.5 67.7-68.4-88.8 -.8-32. 115.3 362.2-27.5 26.7 12.1 (QoQ) -47.9 45.8-68.4-53.4 362.2... 세전이익 18 22 173 128 193 221 246 249 685 91 944 순이익 132 154 13 99 143 163 182 184 514 672 698 지배주주순이익 131 152 129 98 143 163 182 184 59 672 698 (YoY) 5.8 4.6-3.9-27.8 9.1 7.7 41.2 88.1 1.8 32. 3.8 (QoQ) -3.4 15.8-15.1-24. 45.9 14.3 11.3 1.3 영업이익률 15.2 16. 14.9 1.4 13.9 15.4 15.9 14.6 14.1 15. 14.9 순이익률 11.6 12.8 1.8 8. 1.6 11.7 12.1 11.2 1.8 11.4 11.3 이베스트투자증권리서치센터 31
그림 53 연간매출액추이 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 증가율 ( 우 ) (%) 그림 54 분기별매출액추이 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 증가율 ( 우 ) (%) 8, 6 2, 4 6, 4 1,5 3 2 4, 2 1, 1 2, 5 8 9 1 11 12 13 14 15 16F -2 15.1Q 15.3Q 16.1Q 16.3Q -1 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 그림 55 연간영업이익추이 ( 십억원 ) 영업이익 ( 좌 ) 증가율 ( 우 ) (%) 그림 56 분기별영업이익추이 ( 십억원 ) 영업이익 ( 좌 ) 증가율 ( 우 ) (%) 1,2 8 3 12 8 4 2 8 4 4 1 8 9 1 11 12 13 14 15 16F -4 15.1Q 15.3Q 16.1Q 16.3Q -4 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 그림 57 연간영업이익률추이 그림 58 분기별영업이익률추이 (%) 영업이익률 (%) 영업이익률 2 18 18 16 16 14 14 12 12 1 1 8 9 1 11 12 13 14 15 16F 8 15.1Q 15.3Q 16.1Q 16.3Q 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 32
Part IV Valuation & 투자의견 투자의견 Buy, 목표주가 6,원제시고려아연에대해투자의견매수를유지하고, 적용 BPS의수치변경에따라목표주가를기존 57, 원에서 6, 원으로상향조정한다. 목표주가 6, 원은 4Q FWD BPS 31,441 원에 211년증설당시밸류에이션상단인 Target PBR 2.3배를 15% 할인한 2.배를적용하여산출하였다. 현재주가는올해기준 PBR 1.7배, PER 13.9배에해당한다. 표 1 고려아연의목표주가산정 구분 4Q FWD BPS 추정치 ( 원 ) 31,441 4Q FWD BPS 적용 비고 Target PBR( 배 ) 2. 211 년증설당시밸류에이션상단대비 15% 할인 목표주가 6, 현재주가 495, 상승여력 (%) 21.2 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 그림 59 고려아연의 PER Band 추이 ( 원 ) 9, 6, 3, 18x 16x 14x 12x 1x 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 이베스트투자증권리서치센터 33
그림 6 고려아연의 PBR Band 추이 ( 원 ) 8, 2.2x 6, 4, 2.x 1.7x 1.4x 1.2x 2, 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 그림 61 고려아연의 PER 과 EPS Growth PER( 배 ) 7 6 Teck Resources (19.4, 6.4) 5 4 Glencore 3 2 고려아연 Toho Zinc 1 영풍 Hindustan Zinc EPS Growth(%) 1 2 3 4 5 6 7 그림 62 고려아연의 PBR 과 ROE PBR( 배 ) 2 Hindustan Zinc 2 고려아연 1 Glencore Toho Zinc Nyrstar 1 영풍 Teck Resources ROE(%) 2 4 6 8 1 12 14 16 이베스트투자증권리서치센터 34
표 11 동종업체와의밸류에이션비교 ( 달러, 백만달러 ) 고려아연 16F 17F 영풍 16F 17F Nyrstar 16F 17F Toho Zinc 16F 17F Hindustan Zinc 16F 17F Glencore 16F 17F Teck Resources 종가 431.7 832.1 9.4 3. 2.6 4.3 12.3 시가총액 8,147 1,533 883 48 1,959 3,877 7,128 영업실적 매출액 4,995 5,361 2,276 2,365 3,287 3,796 881 91 2,24 2,345 152,322 166,421 5,893 6,21 영업이익 774 796 31 7-36 125 48 55 1,297 1,164 2,257 2,717 541 752 EBITDA 944 967 22 24 266 386 9 96 992 1,6 8,566 8,857 1,511 1,684 순이익 61 67 16 196-68 35 29 34 936 95 729 1,282 123 2 EPS 32 32 87 17-1 Growth Rate(%) 매출액 23.7 7.3-1.6 3.9-5.7 15.5-7.5 2.3 3. 4.7-1.7 9.3-8.9 5.2 영업이익 31.3 8.5 흑전 122.8 적지흑전 315.6 13.5 3.7-1.3.6 2.4 흑전 38.9 EBITDA 28.8 7. 2.4 19. 흑전 44.9 15.8 6.2-27. 1.4 6. 3.4 흑전 11.5 순이익 3.8 8.4 4.7 22.5 적지흑전흑전 16.1-25.1 1.5 흑전 76. 흑전 62.5 EPS 32. 8.4 31.4 22.5 적지흑전흑전 17.3-24.9 1.4 흑전 54. 흑전 19.4 수익성 (%) 영업이익률 15. 14.9.7 1.7 -.9 3. 1.1 1.3 3.7 27.6 53.5 64.4 12.8 17.8 EBITDA 이익률 18.3 18. 4.8 5.7 6.3 9.1 2.1 2.3 23.5 23.8 23.1 21. 35.8 39.9 ROE 12.7 12. 5.1 6.4-7.5 6.4 7. 7. 15. 15. 1.7 2.9.9 1.7 투자지표 ( 배 ) P/E 13.8 13.2 9.2 7.5-23. 14. 11.9 11.7 11.6 42.9 27.9 6.4 28.8 BPS 254.4 279.2 1,258.9 1,357.8 9.7 1.4 3.2 3.4 1.5 1.5 5.8 6. 21.7 21.7 P/B 1.7 1.5.6.6 1..9.9.9 1.8 1.7.7.7.6.6 EV/EBITDA 7.3 6.7 8.7 7.3 6.5 4.5 9.3 8.8 5.8 5.7 8.4 8.2 8.7 7.8 주 : 216.6.23 기준자료 : 이베스트투자증권리서치센터 16F 17F 이베스트투자증권리서치센터 35
고려아연 (1 113 13) 재무상태표 ( 십억원 ) 214 215 216E 217E 218E 유동자산 2,674 2,538 3,42 3,544 4,12 현금및현금성자산 175 239 477 847 1,291 매출채권및기타채권 333 37 419 425 448 재고자산 1,278 1,15 1,129 1,215 1,281 기타유동자산 887 977 1,16 1,58 1,11 비유동자산 2,968 3,37 3,417 3,474 3,511 관계기업투자등 677 747 778 89 842 유형자산 2,112 2,428 2,44 2,459 2,458 무형자산 65 71 71 71 72 자산총계 5,642 5,98 6,46 7,18 7,631 유동부채 551 39 458 468 49 매입채무및기타재무 27 225 287 291 37 단기금융부채 134 29 29 29 29 기타유동부채 21 136 142 147 153 비유동부채 38 299 31 321 333 장기금융부채 39 24 24 24 24 기타비유동부채 269 275 286 298 31 부채총계 859 689 768 789 823 지배주주지분 4,634 5,77 5,549 6,87 6,666 자본금 94 94 94 94 94 자본잉여금 57 57 57 57 57 이익잉여금 4,474 4,865 5,377 5,915 6,493 비지배주주지분 ( 연결 ) 149 142 142 142 142 자본총계 4,783 5,219 5,691 6,229 6,88 손익계산서 ( 십억원 ) 214 215 216E 217E 218E 매출액 4,939 4,771 5,9 6,166 6,51 매출원가 4,113 3,929 4,827 5,51 5,326 매출총이익 826 842 1,73 1,114 1,175 판매비및관리비 143 17 191 198 25 영업이익 683 672 883 916 97 (EBITDA) 839 846 1,78 1,112 1,167 금융손익 41 26 4 41 43 이자비용 3 2 1 1 1 관계기업등투자손익 -6-9 -2-2 -2 기타영업외손익 -34-5 7 7 7 세전계속사업이익 683 685 91 944 1, 계속사업법인세비용 178 171 237 246 261 계속사업이익 55 514 672 698 739 중단사업이익 당기순이익 55 514 672 698 739 지배주주 51 59 672 698 739 총포괄이익 552 526 672 698 739 매출총이익률 (%) 16.7 17.6 18.2 18.1 18.1 영업이익률 (%) 13.8 14.1 15. 14.9 14.9 EBITDA 마진률 (%) 17. 17.7 18.3 18. 17.9 당기순이익률 (%) 1.2 1.8 11.4 11.3 11.4 ROA (%) 9.3 8.8 1.9 1.4 1.1 ROE (%) 11.4 1.5 12.7 12. 11.6 ROIC (%) 17. 15.4 19.2 19.2 19.9 현금흐름표 ( 십억원 ) 214 215 216E 217E 218E 영업활동현금흐름 44 945 7 844 9 당기순이익 ( 손실 ) 55 514 672 698 739 비현금수익비용가감 344 351 186 228 229 유형자산감가상각비 156 174 195 196 197 무형자산상각비 기타현금수익비용 36 176-9 31 32 영업활동자산부채변동 -348 216-159 -82-68 매출채권감소 ( 증가 ) -3 29-113 -5-23 재고자산감소 ( 증가 ) -298 237-114 -86-66 매입채무증가 ( 감소 ) -71 2 63 4 16 기타자산, 부채변동 51-69 5 5 6 투자활동현금 -564-651 -32-314 -296 유형자산처분 ( 취득 ) -388-474 -27-216 -195 무형자산감소 ( 증가 ) -1-1 -1 투자자산감소 ( 증가 ) -24-213 -89-92 -95 기타투자활동 28 36-5 -5-5 재무활동현금 -87-236 -16-16 -16 차입금의증가 ( 감소 ) 3-12 자본의증가 ( 감소 ) -9-116 -16-16 -16 배당금의지급 9 116 16 16 16 기타재무활동 현금의증가 -244 64 238 37 444 기초현금 42 175 239 477 847 기말현금 175 239 477 847 1,291 주요투자지표 214 215 216E 217E 218E 투자지표 (x) P/E 15.2 17.4 13.9 13.4 12.6 P/B 1.6 1.7 1.7 1.5 1.4 EV/EBITDA 8. 9.1 7.3 6.7 6. P/CF 9. 1.2 1.9 1.1 9.6 배당수익률 (%) 1.6 1.8 1.7 1.7 1.7 성장성 (%) 매출액 2.5-3.4 23.7 4.5 5.4 영업이익 14. -1.5 31.3 3.8 5.9 세전이익 14.7.2 32.9 3.8 5.9 당기순이익 11.5 1.8 3.8 3.8 5.9 EPS 11.9 1.6 32. 3.8 5.9 안정성 (%) 부채비율 18. 13.2 13.5 12.7 12.1 유동비율 485.2 65.7 663.6 757.6 841.5 순차입금 / 자기자본 (x) -18.4-22.1-25.2-29.6-34.2 영업이익 / 금융비용 (x) 271.8 384. 1,365.8 1,417.2 1,5.5 총차입금 ( 십억원 ) 173 53 53 53 53 순차입금 ( 십억원 ) -88-1,155-1,432-1,843-2,329 주당지표 ( 원 ) EPS 26,565 26,994 35,627 36,995 39,175 BPS 245,57 269,65 294,84 322,579 353,254 CFPS 44,982 45,815 45,491 49,71 51,32 DPS 6,5 8,5 8,5 8,5 8,5 이베스트투자증권리서치센터 36
고려아연목표주가추이 투자의견변동내역 ( 원 ) 8, 주가 목표주가 6, 4, 2, 14/6 14/11 15/4 15/9 16/2 일시 투자의견 목표가격 ( 원 ) 214.7.16 Buy 5, 214.7.28 Buy 5, 214.1.1 Buy 5, 214.1.24 Buy 5, 215.3.9 Buy 5, 215.3.27 Buy 5, 215.4.1 Buy 5, 215.4.23 Buy 5, 215.11.16 담당자변경 배은영 215.11.16 Buy 55, 216.1.7 Buy 55, 216.1.29 Buy 53, 216.3.22 Buy 53, 216.4.12 Buy 57, 216.4.26 Buy 57, 216.6.27 Buy 6, 일시 투자의견 목표가격 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 배은영 ) 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치본부가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12 개월 ) 투자등급 Sector 시가총액대비 Overweight ( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) 적용기준 ( 향후 12 개월 ) 투자의견비고비율 Company 절대수익률기준 Buy ( 매수 ) +2% 이상기대 9.5% 215 년 2 월 2 일부터당사투자등급이기존 ( 기업 ) 투자등급 3 단계 Hold ( 보유 ) -2% ~ +2% 9.5% 4 단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell) 에서 Sell ( 매도 ) -2% 이하기대 3 단계 (Buy / Hold / Sell) 로변경 합계 1.% 투자의견비율은 215. 4. 1 ~ 216. 3. 31 당사리서치센터의의견공표종목들의맨마지막공표의견을기준으로한투자등급별비중임 ( 최근 1 년간누적기준. 분기별갱신 ) 이베스트투자증권리서치센터 37