스튜디오드래곤 (253450) BUY 투자의견 목표주가 Earnings Stock Information 현재가(10/26) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSDAQ 내 ) 발행주식수 52주 최저가/ 최고가 3개월 일평균거래대금외국인 지분율주요주주지분율 (%) CJE&M( 외6인 ) Valuation wide PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Performance Price Trend 현재직전변동 BUY 120,000 92,800 원 29.3% 26,019 억원 1.15% 28,037 천주 57,800-119,800 원 191억원 2.7% 신규 신규 신규 75.7 2017 2018E 2019E 76.4 45.8 25.7 4.9 6.1 4.9 22.1 22.7 14.8 0.0 0.0 0.0 (%) 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (16.2) 8.8 n/a 42.8 KOSDAQ 대비 상대수익률 3.7 33.4 n/a 59.7 68 KTB Investment & Securities 제작캐파확대로수요에화답 Issue 스튜디오드래곤 커버리지개시 Pitch 목표주가12만원제시하며커버리지개시.목표주가는2019년 EPS에TargetPER 33.3배를 적용하여산출.TargetPER 은저장화처필름 &TV와화이브라더스의 11~15 년평균47.5 배를30% 할인한수준이며,동기간 저장화처와화이브라더스의 영업이익성장률과최근 동사의영업이익 성장률의 유사성을고려하면 합당한수준.글로벌 플랫폼으로의콘텐츠 판매확대로 18,19 년영업이익 성장률은각각 79%,83% 에달할전망 Rationale 캡티브채널경쟁력상승으로 인한드라마슬롯확대와 국내외플랫폼의콘텐츠 확보수요를감안하면 연간27편 규모의제작 캐파는지속적으로 확대될전망.동사는드라마 / 영화작가 발굴프로그램 오펜 (O PEN) 등운영으로 신인작가 수늘려갈 계획.회사의목표는 2020년까지 제작캐파를 40편까지 늘리는것으로 캐파확대와 함께지속적인실적성장이 전망됨 넷플릭스등글로벌OTT 의대작콘텐츠확보 수요에힘입어동사는 레버리지효과를향유할수있을전망.최근방영된 미스터션샤인 의넷플릭스향판권판매금액은 약 300억원 ( 제작비의70%). 매출총이익률은24% 에달했음.중국수출이재개될 경우사전제작텐트폴 작품뿐아니라 구작판매도 발생할수있어 레버리지효과는 더욱확대.한한령해제 여부에관심 필요 넷플릭스오리지널 제작도기대됨.확정마진을 확보할수있다는 점에서안정적이고, 넷플릭스한국오리지널 콘텐츠의제작비규모가 점차커지고있는점을 고려하면확정마진의규모 자체도커질 수있음 19년총작품수32 편,OTT판매편수2종을 가정해19년매출액5,256 억원 (YoY 35.2%), 영업이익1,084 억원 (YoY83.4%) 전망 Earnings Forecasts ( 단위 :십억원,%) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 매출액 154 287 389 526 640 747 865 영업이익 17 33 59 108 142 183 221 EBITDA 39 74 106 159 203 255 304 순이익 8 24 57 101 128 161 192 순차입금 17 (182) (194) (250) (346) (487) (668) 매출증가율 적지 85.7 35.5 35.2 21.8 16.8 15.7 영업이익률 10.8 11.5 15.2 20.6 22.2 24.5 25.5 순이익률 5.3 8.3 14.6 19.3 20.0 21.5 22.2 EPS증가율 n/a n/a 138.3 78.1 26.6 25.7 19.0 ROE n/a 9.5 14.3 21.3 21.7 21.9 21.0 Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권
Figure 01 스튜디오드래곤목표주가산출 구분 내용 비고 2019E 순이익 ( 십억원 ) 101.2 저장화처 필름&TV, 화이브라더스 미디어 그룹의 TargetPER 33.3x 2011~2014 년PER 평균 (47.5x) 을30% 할인 적정시총 ( 십억원 ) 3,364.7 주식수 ( 천주 ) 28,037.0 적정주가 ( 원 ) 120,008 목표주가 ( 원 ) 120,000 반올림 적용 현재주가 ( 원 ) 92,800 10/26 종가기준 상승여력 29.3% Source: KTB투자증권 Figure 02 11~15 년저장화처, 화이브라더스 PER 평균 Figure 03 동기간저장화처, 화이브라더스의영업이익성장률 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Figure 04 스튜디오드래곤연간영업이익및영업이익성장률전망 Figure 05 스튜디오드래곤국내 / 해외매출전망 KTB Investment & Securities 69
Figure 06 스튜디오드래곤수익추정표 ( 십억원 ) 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2017 2018E 2019E 주요가정전체작품 수 7.0 6.0 6.0 7.5 7.5 8.5 8.0 9.0 21.5 26.5 33.0 편성편수 7.0 6.0 6.0 6.5 7.5 7.5 8.0 8.0 21.5 25.5 31.0 OTT 판매편수 1.0 1.0 1.0 1.0 2.0 매출액 79.9 74.3 123.5 111.1 98.4 141.3 129.1 156.7 286.9 388.7 525.6 편성 40.7 34.1 50.9 41.0 44.5 41.8 62.2 53.0 131.2 166.7 201.5 Captive 33.0 33.1 42.6 34.8 37.4 35.0 53.4 45.9 105.5 143.5 171.7 Non-captive 7.7 1.0 8.3 6.2 7.1 6.7 8.8 7.1 25.7 23.1 29.8 판매 32.1 28.8 56.1 56.7 39.4 86.0 46.7 86.5 111.9 173.7 258.6 국내 9.4 12.3 13.1 11.5 10.7 15.9 16.8 15.5 44.7 46.2 59.0 해외 22.7 16.5 43.0 45.3 28.7 70.1 29.9 71.0 67.2 127.5 199.7 기타 (PPL,MGMT,OST 등 ) 7.1 11.4 16.5 13.3 14.5 13.6 20.2 17.2 43.7 48.3 65.4 YoYgrowthrate 매출액 6.0% 19.6% 59.3% 54.2% 23.2% 90.2% 4.6% 41.1% 46.8% 35.5% 35.2% 편성 54.5% 41.1% 21.9% 5.2% 9.4% 22.6% 22.2% 29.2% 49.5% 27.0% 20.9% Captive 64.0% 51.0% 20.9% 23.4% 13.2% 5.9% 25.2% 31.7% 50.8% 36.0% 19.6% Non-captive 23.7% -56.0% 27.4% -42.5% -7.0% 588.4% 6.7% 15.2% 44.3% -10.0% 29.0% 판매 -12.0% 9.5% 140.6% 119.9% 22.8% 198.4% -16.6% 52.5% 48.4% 55.2% 48.9% 국내 -32.6% 21.0% 28.0% 10.5% 14.9% 28.8% 28.3% 35.7% 43.4% 3.5% 27.6% 해외 0.6% 2.2% 228.6% 195.0% 26.0% 325.5% -30.3% 56.7% 51.8% 89.8% 56.6% 기타 (PPL,MGMT,OST 등 ) -43.4% -1.9% 32.8% 85.7% 104.2% 18.8% 22.2% 29.2% 35.3% 10.5% 35.3% 영업비용 69.2 67.0 97.5 95.9 80.6 109.6 103.7 123.2 253.9 329.6 417.2 매출원가 66.2 63.7 93.1 91.8 76.8 104.8 99.2 118.1 239.7 314.8 398.9 제작비 39.2 31.5 54.0 40.6 44.1 41.3 61.6 52.5 124.1 165.3 199.5 무형자산상각비 12.5 13.6 9.7 11.2 12.0 12.4 12.5 13.7 38.7 47.1 50.6 판매관리비 3.0 3.3 4.4 4.1 3.8 4.8 4.5 5.1 14.3 14.8 18.3 영업이익 10.7 7.3 26.0 15.1 17.8 31.7 25.4 33.5 33.0 59.1 108.4 영업이익률 13.3% 9.9% 21.0% 13.6% 18.1% 22.4% 19.7% 21.4% 11.5% 15.2% 20.6% 세전이익 10.8 11.0 30.3 19.5 22.1 36.1 29.7 37.9 30.3 71.7 125.8 법인세비용 3.0 2.2 5.9 3.8 4.3 7.1 5.8 7.4 6.4 14.9 24.6 당기순이익 7.9 8.9 24.4 15.7 17.8 29.0 23.9 30.5 23.8 56.8 101.2 당기순이익률 9.8% 12.0% 19.8% 14.1% 18.1% 20.5% 18.5% 19.5% 8.3% 14.6% 19.3% Source: 스튜디오드래곤, KTB투자증권 Figure 07 편성편수및 OTT 판매편수가정 Figure 08 해외판매확대로수익성지속적으로개선될전망 70 KTB Investment & Securities
Figure 09 2017~2018 라이브러리현황 연도 No. 편성 타이틀 방송일 극본 주연 시청률 (%)( 가구 ) 평균 최고 2017 1 tvn 도깨비 16.12.2~17.1.21 16부 김은숙 공유,이동욱,김고은 13.3 19.8 2 내성적인 보스 1.16~3.14 16부 주화미 연우진,박혜수 1.9 3.1 3 내일그대와 2.3~3.25 16부 허성혜 신민아,이제훈 1.7 3.7 4 그녀는 거짓말을 너무 사랑해 3.20~5.9 16부 김경민 이현우,조이,이정진 1.4 1.8 5 시카고 타자기 4.7~6.3 16부 진수완 유아인,임수정,고경표 2.2 2.7 6 써클 :이어진 두세계 5.22~6.27 12부 김진희,유혜미 외 여진구,공승연 2.0 2.8 7 비밀의 숲 6.10~7.30 16부 이수연 조승우,배두나 4.4 6.3 8 하백의 신부 7.3~8.22 16부 정윤정 신세경,남주혁 3.0 3.5 9 크리미널 마인드 7.26~9.28 20부 홍승현 손현주,이준기,문채원 2.7 4.0 10 명불허전 8.12~10.1 16부 김은희 김남길,김아중 5.1 6.3 11 아르곤 9.4~9.26 8부 전영신 김주혁,천우희 2.6 3.0 12 이번생은 처음이라 10.9~11.28 16부 윤난중 이민기,정소민 3.4 4.7 13 부암동 복수자들 10.11~11.16 12부 김이지 이요원,라미란,명세빈 5.0 6.1 14 변혁의 사랑 10.14~12.3 16부 주현 최시원,강소라 2.8 3.7 15 세상에서 가장 아름다운 이별 12.9~12.17 4부 노희경 원미경,유동근,최지우 4.2 6.2 16 OCN 보이스 1.14~3.12 16부 마진원 장혁,이하나 4.6 5.5 17 터널 3.25~5.21 16부 이은미 최진혁,윤현민 4.5 6.3 18 듀얼 6.3~7.23 16부 김윤주 정재영,김정은 1.7 2.1 19 구해줘 8.5~9.24 16부 정이도 옥택연,서예지 2.4 4.6 20 블랙 10.14~12.10 18부 최란 송승헌,고아라 3.2 4.2 21 그외 품위있는 그녀 6.16~8.19 20부 백미경 김희선,김선아 6.3 11.6 22 황금빛 내인생 17.9.2~18.3.11 52부 소현경 박시후,신혜선 35.6 46.3 23 브라보 마이라이프 17.10.21~18.2.3 56부 정지우 도지원,정유미,연정훈 6.5 8.4 2018 1 tvn 화유기 17.12.23~18.3.4 20부 홍정은,홍미란 이승기,차승원,오연서 5.2 6.7 2 마더 1.24~3.15 16부 정서경 이보영,이혜영 3.3 4.8 3 크로스 1.29~3.20 16부 최민석 고경표,전소민 3.7 4.6 4 라이브 3.10~5.6 18부 노희경 정유미,이광수,배성우 5.6 7.5 5 나의아저씨 3.21~5.17 16부 박해영 이선균,이지은 4.8 7.1 6 무법변호사 5.12~7.1 16부 윤현호 이준기,서예지,이혜영 5.9 8.6 7 어바웃타임 5.21~7.10 16부 추혜미 이상윤,이성경 1.5 2.0 8 김비서가 왜그럴까 6.6~7.26 16부 백선우,최보림 박서준,박민영 7.2 8.7 9 미스터션샤인 7.7~9.30 24부 김은숙 이병헌,김태리,김민정 10.7 18.1 10 아는와이프 8.1~9.20 16부 양희승 지성,한지민 7.4 8.6 11 백일의 낭군님 ( 방영중 ) 9.10~ 16부 노지설 도경수,남지현 - - 12 하늘에서 내리는 1억개의 별 ( 방영중 ) 10.3~ 16부 유영아 서인국,정소민,박성웅 - - 13 나인룸 ( 방영중 ) 10.6~ 16부 정성희 김희선,김해숙,김영광 - - 14 계룡선녀전 ( 예정 ) 11.5~ 16부 유경선 문채원,고두심,윤현민 - - 15 남자친구 ( 예정 ) 11.28~ 16부 송혜진 송혜교,박보검 - - 16 알함브라 궁전의 추억 ( 예정 ) 12~ 16부 송재정 현빈,박신혜,한보름 - - 17 OCN 나쁜녀석들 :악의 도시 17.12.16~18.2.4 16부 한정훈 박중훈,주진모,김무열 3.6 4.6 18 작은신의 아이들 3.3~4.22 16부 한우리 강지환,김옥빈 3.0 3.8 19 미스트리스 4.28~6.3 12부 고정운,김진욱 한가인,신현빈 외 1.2 1.6 20 라이프 온마스 6.9~8.5 16부 이대일 정경호,박성웅,고아성 4.0 5.6 21 보이스2 8.11~9.16 12부 마진원 이진욱,이하나 - 7.1 22 손 :TheGuest( 방영중 ) 9.11~11.1 16부 서재원,권소라 김재욱,정은채 - - 23 플레이어 ( 방영중 ) 9.29~11.11 14부 신재형 송승헌,정수정 - - 24 프리스트 ( 예정 ) 11.24~ 16부작 문만세 연우진,정유미 - - 25 Olive 은주의 방 ( 예정 ) 11.6~ - 박상문,김현철 류혜영,김재영,윤지온 - - Figure 10 국내주요드라마스튜디오작가수현황 (2018) Figure 11 스튜디오드래곤작가수추이및전망 Source: 각사, KTB 투자증권 KTB Investment & Securities 71
Figure 12 넷플릭스에판매된한국드라마의제작비대비판가 Figure 13 드라마제작원가대비매출구성 Source: 언론보도, KTB 투자증권 Figure 14 미스터션샤인수익추정 구분 금액 ( 십억원 ) 비고 매출액 62.4 (a) 방영권 판매 21.6 회당방영권 9억원 x24 회 PPL 등 6.0 회당약 2.5 억원가정 국내VOD 판매 4.8 회당약 2억원 가정 넷플릭스향 판권 판매 30.0 제작비의 약70% 수준 매출원가 47.5 (b) 제작비 43.0 판매대행 수수료 4.5 CJENM 에지급 (15%) 매출총이익 14.9 (a)-(b) GPM 23.9% Source: 언론보도, KTB투자증권 Figure 15 사전제작드라마 알함브라궁전의추억 Source: 스튜디오드래곤, 초록뱀미디어, KTB 투자증권 72 KTB Investment & Securities
재무제표 ( 스튜디오드래곤 ) 대차대조표 ( 단위 :십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC 2016 20172018E2019E2020E 81.4289.8317.3407.6532.6 11.5191.6193.9250.3345.7 39.455.478.9111.3139.5 0.01.32.6 3.64.5 160.6169.6206.8238.1259.1 35.541.048.4 50.352.4 1.21.11.0 1.01.0 123.9127.5157.4186.8205.6 242.0459.5524.2645.7791.6 84.590.797.8118.2136.0 20.231.748.3 68.285.5 8.110.00.0 0.00.0 21.40.30.8 0.80.8 19.90.00.0 0.00.0 105.991.098.6119.0136.8 11.014.014.0 14.014.0 114.7319.6319.6319.6319.6 8.332.188.9190.0318.1 2.02.73.1 3.13.1 0.00.00.0 0.00.0 136.1368.4425.6526.8654.8 152.6185.3230.1274.9307.5 16.5 (181.6) (193.9)(250.3) (345.7) na6.811.6 17.317.8 na9.514.3 21.321.7 na15.422.5 34.539.2 손익계산서 ( 단위 :십억원 ) 2016 20172018E2019E2020E 매출액 154.4286.8388.7525.6639.9 증가율(Y-Y,%) 적지 85.735.5 35.221.8 영업이익 16.633.059.1108.4141.8 증가율(Y-Y,%) 적지 98.379.2 83.430.8 EBITDA 38.874.3105.9159.3203.2 영업외손익 (6.1) (2.7)12.6 17.417.4 순이자수익 (0.8) (1.2)10.4 17.117.1 외화관련손익 (0.3) (1.4)2.6 0.00.0 지분법손익 0.00.00.0 0.00.0 세전계속사업손익 10.530.371.7125.8159.2 당기순이익 8.123.856.8101.2128.1 지배기업당기순이익 8.123.856.8101.2128.1 증가율(Y-Y,%) 적지 192.9138.3 78.126.6 NOPLAT 12.926.046.8 87.2114.1 (+)Dep 22.241.346.8 50.961.4 (-) 운전자본투자 (6.5)24.08.1 13.511.8 (-)Capex 1.10.10.3 0.20.3 OpFCF 40.543.285.4124.3163.4 3YrCAGR&Margins 매출액증가율 (3Yr) n/an/an/a 50.430.7 영업이익증가율 (3Yr) n/an/an/a 86.862.6 EBITDA 증가율 (3Yr) n/an/an/a 60.139.9 순이익증가율 (3Yr) n/an/an/a131.675.1 영업이익률 (%) 10.811.515.2 20.622.2 EBITDA 마진 (%) 25.125.927.3 30.331.8 순이익률 (%) 5.38.314.6 19.320.0 현금흐름표 ( 단위 :십억원 ) 2016 20172018E2019E2020E 영업현금 (12.4) (7.2)51.6138.6177.8 당기순이익 10.530.356.8101.2128.1 자산상각비 22.241.346.8 50.961.4 운전자본증감 (46.1) (72.9) (49.6)(13.5) (11.8) 매출채권감소 ( 증가 ) (27.1) (13.7) (22.8)(32.4) (28.2) 재고자산감소 ( 증가 ) 0.0 (2.1) (1.0)(1.0)(0.9) 매입채무증가 ( 감소 ) 11.09.016.9 19.917.3 투자현금 (69.5) (141.0) (54.6)(88.5) (88.9) 단기투자자산감소 0.0 (140.3) (14.7)(6.3)(6.6) 장기투자증권감소 (0.3)0.0 (0.0)(0.1)(0.1) 설비투자 (1.1) (0.1) (0.3)(0.2)(0.3) 유무형자산감소 (0.1) (0.1) (40.1)(80.0) (80.0) 재무현금 93.5188.1 (10.1) 0.00.0 차입금증가 27.2 (18.1) (10.0) 0.00.0 자본증가 56.0207.80.0 0.00.0 배당금지급 0.00.00.0 0.00.0 현금증감 11.539.8 (13.2) 50.088.8 총현금흐름 (GrossCF) 35.376.1105.7152.1189.5 (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (6.5)24.08.1 13.511.8 (-) 설비투자 1.10.10.3 0.20.3 (+) 자산매각 (0.1) (0.1) (40.1)(80.0) (80.0) FreeCashFlow (80.3) (137.9)1.5 50.088.8 (-) 기타투자 0.30.00.0 0.10.1 잉여현금 (80.6) (137.9)1.5 50.088.8 Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권 주요투자지표 ( 단위 :원, 배 ) PershareData EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Netdebt/Equity Netdebt/EBITDA 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 2016 20172018E2019E2020E 08512,0273,6094,568 0 13,141 15,17818,78823,355 000 00 n/a76.445.8 25.720.3 n/a4.96.1 4.94.0 0.422.122.7 14.811.1 0.00.0n/a n/an/a n/a23.924.6 17.113.7 n/a6.46.7 5.04.1 77.824.723.2 22.620.9 12.1n/an/a n/an/a 42.6n/an/a n/an/a 96.4319.6324.4344.9391.7 21.328.5n/a n/an/a 0.60.6n/a n/an/a 76.544.348.7 47.843.6 23.555.751.3 52.256.4 17.12.60.0 0.00.0 82.997.4100.0100.0100.0 KTB Investment & Securities 73